Shell: de ratio regeert

Shell: de ratio regeert
22 mei 2014
http://www.iex.nl/Column/125987/Shell-de-ratio-regeert.aspx
Door Iain Somers,
Eén van de meest gehandelde arbitrages in de wereld is de pair trade tussen de twee aandelen Royal
Dutch Shell die aan de beurs staan genoteerd: RDS A en RDS B. De voorloper van dit paar
(Koninklijke Olie vs. Shell) was één van de nagels aan de doodskist van het zichzelf schromelijk
overschattende, en de markt onderschattende LTCM.
Hoe werkt die RDS-pair trade? In het kort de structuur van Royal Dutch (zeer gedetailleerd te vinden
op de corporate website): RDS is een Engels bedrijf dat belastingplichtig is in Nederland. Het kent 2
soorten aandelen (A en B), die economisch en juridisch gelijk zijn. Het belangrijkste verschil zit hem in
de belastbaarheid van het dividend.
De dividenden op de A-aandelen vallen onder de Nederlandse, die op de B-aandelen onder de
Engelse belastingwetgeving. Het zijn allebei aandelen in hetzelfde bedrijf, dus theoretisch begint een
analyse van de ratio (RDSA/RDSB) van beide aandelen op 1.
A draaien naar B
De factoren die een afwijking hiervan kunnen rechtvaardigen zijn de liquiditeit en de
(dividend)belasting. Voor 2010 keerde RDS een keuzedividend uit, in aandelen of cash. A- beleggers
kozen over het algemeen voor stock en B- beleggers gemengd. De A-aandelen waren meer liquide en
stonden hoger dan de B’s.
Buybacks werden zowel in A- als in B-aandelen gedaan. In 2010 bereikte de ratio een all time high op
bijna 1,05. Op dat moment besloot RDS om als stockdividend alleen nog maar A-aandelen uit te
geven, ongeacht of de belegger A- of B-aandelen hield. Daarnaast ging RDS in het
buybackprogramma alleen nog maar B-aandelen terugkopen, omdat anders de Nederlandse fiscus de
buybacks zou zien als verkapt cashdividend, waardoor RDS dividendbelasting zou moeten betalen
over de aankopen.
Dit had tot gevolg dat eigenaren van met name B-aandelen die voor stock kozen, ineens A-aandelen
hadden, die ze vaak in de markt weer draaiden naar B’s. Hierdoor begon de ratio te dalen. Eind 2011
stond hij op 0,95. RDS streeft in principe naar een ratio van 1 (al was het alleen maar omdat het nu
duurder was om de B-aandelen terug te kopen dan de A’s).
DONE FUND MANAGEMENT
Beursplein 5 | Box 3 | 1012 JW Amsterdam | The Netherlands | T +31 (0)20 205 07 67 | [email protected] | www.done.nl
Script-dividend geschrapt
Het bedrijf begon daarom gesprekken met de Nederlandse regering/belastingdienst om de twee
aandelen weer te verenigen in 1 aandeel. Op het nieuws hierop sprong de ratio richting de 0,99. Deze
gesprekken mislukten echter en de plannen gingen de ijskast in. In april van dit jaar was de ratio weer
gedaald naar 0.93.
Dit verschil werd voor RDS blijkbaar onacceptabel en het bedrijf kondigde aan te stoppen met hun
inkoop van B-aandelen en voor even de verwatering te laten voor wat het was. Dit nieuws zou op het
eerste gezicht moeten leiden tot een stijging van de ratio. Na een zeer korte uptick begon de spread
echter verder te dalen.
Op 0,9025 werd afgelopen maandag een all time low neergezet. Vanochtend kwam RDS met het
nieuws dat ze het script-dividend gingen schrappen, maar dat ze daardoor wel weer in staat zijn om Aaandelen in te kopen. Het schrappen van het script-dividend heeft een drukkend effect op de ratio
aangezien de beleggers in A-aandelen nu altijd dividendbelasting moeten betalen.
United Stocks of RDS?
De mogelijkheid van RDS om weer A-aandelen in te kopen heeft echter een zeer sterk opstuwend
effect, aangezien er voor RDS geen rationele reden meer is om B-aandelen in te kopen zolang de
ratio onder de 1 staat. De ratio steeg vandaag dan ook naar 0,96.
Hoe nu verder? Wat is nu een reëel niveau voor de ratio? Op korte termijn zal er waarschijnlijk een
winstneem-effect zijn van hedgefunds, waardoor de ratio nog wat zal zakken. Daarna zal er een
balans in de markt ontstaan op een punt waar de liquiditeisvoordelen van de A-aandelen en het
inkoopprogramma van RDS aan de ene kant en de dividendvoordelen van de B-aandelen aan de
andere kant met elkaar in evenwicht zijn.
Dit zou nog wel iets hoger kunnen zijn dan het huidige niveau. Daarnaast sluit ik niet uit dat RDS na
deze zet rationeel genoeg is om nu de plannen voor vereniging van de A-tjes en B-tjes weer uit de
ijskast te halen.
DONE FUND MANAGEMENT
Beursplein 5 | Box 3 | 1012 JW Amsterdam | The Netherlands | T +31 (0)20 205 07 67 | [email protected] | www.done.nl

Download Report