DBJ金融アカデミー『国際金融』

『マクロ金融特論』（１）
一橋大学大学院商学研究科
小川英治
マクロ金融特論2015
1
講義内容
• 国際収支と為替相場の基本的概念
• 為替相場決定の要因・メカニズム
購買力平価
金利平価
為替相場決定モデル
• 為替リスクヘッジ
マクロ金融特論2015
2
国際金融への視点
• 国際金融は時間軸と通貨軸のマトリックス
で考える。
①時間軸⇒金融取引：将来に関する不確実
性（＝金融リスク）
②通貨軸⇒外国為替取引：為替相場
①と②が結合して、国際金融にとって外国為
替リスクが重要。
マクロ金融特論2015
3
国際金融と外国為替
国内金融取引
国際金融取引
国内商取引
外
国
為
替
取
引
マクロ金融特論2015
国際商取引
4
国際収支と外為取引の関係
• 財・サービスの国際取引→外為取引
• 生産要素サービスの国際取引→外為取引
• 資本の国際取引→外為取引
マクロ金融特論2015
5
財･サービスの国際取引と外為取引
• 輸出
↓
• 輸出代金(ドル)を円に
交換
• 【ドル売り円買い】
↓
輸出＝外貨供給
• 輸入
↓
• 輸入代金(ドル）のた
めに円と交換
• 【ドル買い円売り】
↓
輸入＝外貨需要
財輸出と財輸入の差＝外貨需給
マクロ金融特論2015
6
生産要素サービスの国際取引と外為取引
• 利子受取
↓
• 受取利子(ドル)を円に
交換
• 【ドル売り円買い】
↓
利子受取＝外貨供給
• 利子支払
↓
• 支払利子(円）をドル
に交換
• 【ドル買い円売り】
↓
利子支払＝外貨需要
利子受取と利子支払の差＝外貨需給
マクロ金融特論2015
7
資本の国際取引と外為取引
• 資本輸入(対内投資）
↓
• 資本(ドル)を円に交換
• 【ドル売り円買い】
↓
資本輸入＝外貨供給
• 資本輸出(対外投資）
↓
• 資本(円）をドルに交換
• 【ドル買い円売り】
↓
資本輸出＝外貨需要
資本輸入と資本輸出の差＝外貨需給
マクロ金融特論2015
8
国際収支表
• 経常収支：生産物（商品・サービス）と生産要
素サービスの国際取引
• 貿易収支：生産物（商品）の国際取引
• サービス収支：生産物（サービス）の国際取引
• 第1次所得収支：生産要素サービスの国際取
引
• 金融収支：資本の国際取引（直接投資、証券
投資、金融派生商品、その他投資（銀行預
金・融資）、外貨準備）
マクロ金融特論2015
9
国
際
収
支
表
の
構
成
マクロ金融特論2015
10
図1：日本の経常収支の動向
マクロ金融特論2015
11
日本の経常収支の構造変化
• 2007年以前：貿易収支黒字⇒経常収支黒字⇒資
本輸出（＝金融収支黒字）⇒対外資産累積⇒第
一次所得収支黒字
• 2005年に、第一次所得収支黒字が貿易収支黒
字を上回る。
• 2008年以降：世界金融危機による世界不況と超
円高によって貿易収支悪化。さらに、2011年東日
本大震災の影響を受けて、貿易収支赤字へ。
2013年後半には経常収支赤字に。
マクロ金融特論2015
12
為替相場の種類
• 二国間為替相場vs.実効為替相場
(1) 二国間為替相場：2つの国の通貨間の交換比率
(2) 実効為替相場：ある特定国の通貨の価値（通常は、
貿易相手国通貨の加重平均値）
• 名目為替相場vs.実質為替相場
(1) 名目為替相場：通貨と通貨の交換比率（1ドル＝S円）
(2) 実質為替相場：通貨の実質的価値の交換比率
（1ドル/(P*ドル/個)＝S円/(P円/個)
⇒1ドル＝(S×P*)/P円）
マクロ金融特論2015
13
図2：名目二国間為替相場（円/ドル）
マクロ金融特論2015
14
図3：実効為替相場(円)
マクロ金融特論2015
15
為替相場の基本要素
• 財・サービスの国際取引 • 資本の国際取引
↑
↑
• 商品裁定
• 金利裁定
⇒購買力平価
⇒金利平価
• 為替相場決定の基本は、購買力平価と金
利平価である。
マクロ金融特論2015
16
商品裁定
• 商品裁定（安い所で買って高い所で売ることによって利
鞘を得る）
• Bud(東京）：150円⇔Bud（NY)：1ドル
• 円ドル相場：120円/ドル
↓
• Bud(東京)：150円⇔Bud（NY)：120円(= 1ドル×120円/ドル)
↓
• BudをNYから東京へ輸入
マクロ金融特論2015
17
商品裁定による各市場での取引
• NYでBudを買う⇒NYで価格上昇
• 東京でBudを売る⇒東京で価格低下
• 外国為替取引（円売りドル買い）⇒円安ド
ル高
↓
• 東京とNYで価格が均等化
マクロ金融特論2015
18
商品裁定による一物一価の法則
• 前提条件：①同一の商品
②貿易可能
③完全競争
④取引費用＝0
• 一物一価の法則
あらゆる所で同一の商品の価格は等しい。
マクロ金融特論2015
19
一物一価の法則
• 日本の市場の価格：P円
*
• USの市場の価格： P ドル
• 円/ドル相場：S円/ドル
P  SP
*
マクロ金融特論2015
20
購買力平価とは
• 購買力平価とは、異なる通貨の価値（購買
力）を均等化させる為替相場
• 為替相場（円/ドル）＝通貨間の交換比率
＝通貨間の価値の比率
＝通貨間の購買力の比率
＝当該国間の一般物価水準の逆数
の比率
マクロ金融特論2015
21
絶対的購買力平価
• 絶対的購買力平価
1
*
P
P
S *
1
P
P
• 絶対的購買力平価は、外国物価に対する自国
物価の相対的比率として表される。
• あるいは、自国物価の逆数（自国通貨の価値）に
対する外国物価の逆数(外国物価の価値）の相
対的比率となる。マクロ金融特論2015
22
相対的購買力平価
• （一定の）取引費用を考慮に入れる。
• 絶対的購買力平価を変化率で表現すると、
一定の取引費用を除去できる。
• 相対的購買力平価
S  PP
*
• 購買力平価の変化率は、自国のインフレ
率と外国のインフレ率の差である。
マクロ金融特論2015
23
図4：購買力平価の推移
マクロ金融特論2015
24
PPP(WPI/PPI) vs. PPP(CPI)
• WPI/PPI
(1) 貿易財のみ
(2) 出荷時価格

• CPI
(1) 貿易財＋非貿易財
(2) 小売価格（＝流通コ
ストを含む）
CPIに非貿易財や流通コストを含んでいるため
に、PPP(WPI/PPI)の方がPPP(CPI)よりも購買力
平価に適している。
マクロ金融特論2015
25
購買力平価の限界
• 非貿易財の存在
• 競争状態
• 在庫調整などによる価格の反応の遅さ
↓
• 実際の為替相場が購買力平価から乖離する。
マクロ金融特論2015
26
金利裁定
• 国際金融取引は、金利裁定によって行わ
れている。
• 金利裁定（資金を低金利で借りて、その資
金を高金利に運用することによって、利鞘
を稼ぐ）が、為替相場に影響を及ぼす。
マクロ金融特論2015
27
円運用とドル運用
①円運用（円金利 it %）
*
t
②ドル運用（ドル金利 i %）
現在時点で円売りドル買い（直物相場 St )
将来時点にドル売り円買い
（カバー付き：先物相場 Ft ,t 1
カバーなし：予想将来直物相場 Ste,t 1 ）
マクロ金融特論2015
28
円運用
現在時点
将来時点
1
1+i
円
ドル
マクロ金融特論2015
29
カバー付きドル運用(1)
現在時点
将来時点
1
円
ドル
1
St
マクロ金融特論2015
30
カバー付きドル運用(2)
現在時点
将来時点
1
円
ドル
1
St
マクロ金融特論2015
1  i*
St
31
カバー付きドル運用(3)
現在時点
将来時点
1
1  i*
Ft ,t 1
St
円
ドル
1
St
マクロ金融特論2015
1  i*
St
32
カバーなしドル運用(1)
現在時点
将来時点
1
円
ドル
1
St
マクロ金融特論2015
33
カバーなしドル運用(2)
現在時点
将来時点
1
円
ドル
1
St
マクロ金融特論2015
1  i*
St
34
カバーなしドル運用(3)
現在時点
将来時点
1
1  i* e
St ,t 1
St
円
ドル
1
St
マクロ金融特論2015
1  i*
St
35
金利裁定取引
• もし 1  it  (1  i )
*
t
Ft ,t 1
St
• 円調達、ドル運用（＋直物円売りドル買い、
先物ドル売り円買い）
マクロ金融特論2015
36
期待収益率の均等化
•
•
•
•
円調達⇒円金利上昇（ it↑）
*
ドル運用⇒ドル金利低下（ it↓）
直物円売りドル買い⇒直物円安ドル高（ St ↑）
先物ドル売り円買い⇒先物円高ドル安（ Ft ,t 1↓）
1  it  (1  i )
*
t
Ft ,t 1
St
マクロ金融特論2015
37
1  i  (1  i )
*
Ft ,t 1
St
Ft ,t 1
1 i

*
1 i
St
Ft ,t 1
1 i
1 
1
*
1 i
St
i  i* Ft ,t 1  St

*
1 i
St
i i 
*
Ft ,t 1  St
St
マクロ金融特論2015
38
カバー付き金利平価式
it  i 
*
t
Ft ,t 1  St
St
カバーなし金利平価式
e
St ,t 1  St
*
it  it 
St
マクロ金融特論2015
39
金利平価による為替相場決定
• forward lookingに考えると、予想将来為替相場
は、次の時点（t+1）における金利平価で決まる
と予想されるので、為替相場は次の３要素に
よって決定される。
①現在の内外金利差
②予想将来内外金利差
③遠い将来の予想為替相場
マクロ金融特論2015
40
図5：内外金利差と為替相場
マクロ金融特論2015
41
為替相場決定モデル
【伸縮価格マネタリー・モデル】
• 購買力平価⇒物価の決定を貨幣需給から
考える。
• 貨幣供給の増加⇒物価上昇＝貨幣の購
買力の低下＝貨幣価値の低下⇒通貨減
価
マクロ金融特論2015
42
為替相場決定モデル
【硬直価格マネタリー・モデル】
• 物価の硬直性を考慮に入れて、為替相場
のオーバーシューティングを説明
• 名目貨幣供給の増加⇒物価硬直の下で実
質貨幣供給の増加⇒金利低下⇒資金流出
⇒通貨の減価（オーバーシューティング）
マクロ金融特論2015
43
為替相場決定モデル
【ポーフォリオ・バランス・モデル】
• 金利平価⇒為替リスクを考慮に入れて、リ
スクプレミアムが為替相場に影響するメカ
ニズムを説明
• 財政赤字⇒短期効果：金利上昇⇒通貨増
価
• 長期効果＝財政赤字の累積⇒国債残高
の増加⇒リスクプレミアム上昇⇒金利上昇
＋通貨減価
マクロ金融特論2015
44

Download Report