EFECTOS DEL MECANISMO DE TRANSMISIÓN DE POLÍTICA MONETARIA
A TRAVÉS DEL CANAL DE TASA DE CAMBIO SOBRE LOS NIVELES DE
PRODUCCIÓN DE LAS PRINCIPALES RAMAS DE ACTIVIDAD ECONÓMICA
EN COLOMBIA. 1995-2012
CAMILO AUGUSTO GONZÁLEZ BERBEO
EDGAR LEONARDO FAJARDO MORA
UNIVERSIDAD DE LA SALLE
FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y SOCIALES
PROGRAMA DE ECONOMÍA
BOGOTÁ D.C.
2014
1
EFECTOS DEL MECANISMO DE TRANSMISIÓN DE POLÍTICA MONETARIA
A TRAVÉS DEL CANAL DE TASA DE CAMBIO SOBRE LOS NIVELES DE
PRODUCCIÓN DE LAS PRINCIPALES RAMAS DE ACTIVIDAD ECONÓMICA
EN COLOMBIA. 1995-2012
CAMILO AUGUSTO GONZÁLEZ BERBEO
EDGAR LEONARDO FAJARDO MORA
Monografía para optar al título de profesional en Economía
Asesor
Manuel Bernal Garzón
Docente Investigador
Magister en Economía
UNIVERSIDAD DE LA SALLE
FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y SOCIALES
PROGRAMA DE ECONOMÍA
BOGOTÁ D.C.
2014
2
Nota de aceptación
Firma del Director
Firma del Jurado
Firma del Jurado
3
Agradecemos en primera medida a Dios, a nuestras familias por el apoyo incondicional y
motivación durante estos primeros años de formación profesional, a nuestros amigos y
compañeros, a la Universidad de La Salle, al profesor Manuel Bernal por su gran asesoría
y guía en el desarrollo de este trabajo. ¡Muchas Gracias!
4
RESUMEN
De acuerdo con el mandato constitucional de 1991, El Banco de la República debe
mantener la tasa de inflación acorde con los niveles de crecimiento económico para que
estos sean estables y positivos durante el largo plazo. Por esta razón, el Banco modifica su
tasa de interés de intervención ocasionado una serie efectos, que con cierto rezago afectan
la tasa de interés de mercado, la tasa de cambio y las expectativas de inflación, elementos
que se conocen como los mecanismos de transmisión de política monetaria y que son la
forma como las decisiones de política monetaria se transmiten al resto de la economía,
incidiendo en el comportamiento de los precios, la producción y el empleo. En este
documento se evalúa el efecto del mecanismo de transmisión de política monetaria a través
del canal de tasa de cambio sobre los niveles de producción de las principales ramas de
actividad económica en Colombia en el periodo de 1995-2012. Utilizando un modelo de
Vectores Auto Regresivos (VAR), se confirma que la Tasa de Cambio canaliza el efecto del
mecanismo de transmisión, afectando la producción de las nueve grandes ramas de
actividad económica en Colombia, en algunos sectores el efecto es negativo y en otros
positivo, además en algunos sectores dicho efecto tiende a estabilizarse más rápido que en
otros.
Palabras claves: Tasa de Cambio, Mecanismos de Transmisión, Producción, Ramas de
Actividad, Política Monetaria.
Clasificación JEL: E52; E58; E61
5
ABSTRACT
According to the constitutional mandate of 1991, Central Bank should keep inflation in line
with levels of economic growth, so that these are stable and positive for the long term. For
this reason, Bank changes its interest rate causing a series of intervention effects which
with a lag affect the market interest rate, exchange rate and inflation expectations, all of
which are known as transmission mechanisms monetary policy and are the way in which
monetary policy decisions are transmitted to the rest of the economy, focusing on the
behavior of prices, output and employment. In this paper the effect of the transmission
mechanism of monetary policy through the exchange rate channel on the levels of
production of the main branches of economic activity in Colombia in the period of 19952012 is evaluated. Using a Vector Autoregressive model (VAR) was found that the rate of
change, channels the effect of the transmission mechanism, affecting the production of nine
great sectors of economic activity in Colombia, in some sectors the effect is negative and in
others positive, also in some sectors this effect tends to stabilize more quickly than others.
Keywords: Exchange Rate, Transmission Mechanisms, Output, Areas of Activity,
Monetary Policy.
JEL Classification: E52; E58; E61
6
TABLA DE CONTENIDO
INTRODUCCIÓN ............................................................................................................................ 11
I. EVIDENCIA EMPÍRICA EN TORNO A LOS EFECTOS DE LOS MECANISMOS DE
TRANSMISIÓN
DE
POLÍTICA
MONETARIA
SOBRE
LAS
VARIABLES
MACROECONÓMICAS .................................................................................................................. 13
1.1 EVIDENCIA A NIVEL MUNDIAL .......................................................................................... 13
1.2 EVIDENCIA EN COLOMBIA .................................................................................................. 15
II. MECANISMO DE TRANSMISIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA SOBRE LA TASA DE
CAMBIO ........................................................................................................................................... 19
2.1 Efecto sobre la Demanda............................................................................................................. 24
2.2 Efecto sobre la Oferta.................................................................................................................. 27
2.3 Efecto sobre la renta .................................................................................................................... 27
2.4 Modelo Mundell-Fleming ........................................................................................................... 28
III. INCIDENCIA DE LA POLÍTICA MONETARIA SOBRE LA TASA DE CAMBIO EN
COLOMBIA EN EL PERIODO 1995 – 2012 .................................................................................. 30
3.1 RELACIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA CON LA TASA DE CAMBIO...................... 30
3.1.1 Determinación de La Tasa de cambio en Colombia. Periodo 1995 – 2012 ............................. 30
3.1.2 Objetivo de la Política Cambiaria ........................................................................................... 31
3.1.2.1 Consistencia entre la Política Cambiaria y Monetaria .......................................................... 31
3.1.2.2 Mecanismos de Intervención de la Política Cambiaria ......................................................... 32
3.2 INCIDENCIA DE LA POLÍTICA MONETARIA EN LA TASA DE CAMBIO...................... 35
3.3 INCIDENCIA DE LA POLÍTICA MONETARIA EN LAS DEVALUACIONES QUE
PRESENTA LA TASA DE CAMBIO.............................................................................................. 36
3.3.1 Devaluación Expansiva ............................................................................................................ 37
7
3.3.2 Devaluación Contractiva .......................................................................................................... 38
IV. COMPORTAMIENTO DE LAS RAMAS DE ACTIVIDAD ECONÓMICA EN COLOMBIA
Y SU RELACIÓN CON LA TASA DE CAMBIO. 1995-2012 ....................................................... 40
4.1 SECTOR AGROPECUARIO, SILVICULTURA, CAZA Y PESCA ........................................ 42
4.2 SECTOR EXPLOTACIÓN DE MINAS Y CANTERAS........................................................... 43
4.3 SECTOR INDUSTRIA MANUFACTURERA .......................................................................... 44
4.4 SECTOR COMERCIO, REPARACIÓN, RESTAURANTES Y HOTELES ............................ 45
4.5 SECTOR ELECTRICIDAD, GAS DE CIUDAD Y AGUA ...................................................... 46
4.6 SECTOR CONSTRUCCIÓN ..................................................................................................... 47
4.7 SECTOR TRANSPORTE, ALMACENAMIENTO Y COMUNICACIÓN .............................. 48
4.8 SECTOR SERVICIOS SOCIALES, COMUNALES Y PERSONALES ................................... 49
4.9
SECTOR
ESTABLECIMIENTOS
FINANCIEROS,
SEGUROS,
INMUEBLES
Y
SERVICIOS A LAS EMPRESAS .................................................................................................... 50
V. EFECTO DE LAS VARIACIONES DE LA TASA DE CAMBIO SOBRE LOS NIVELES DE
PRODUCCIÓN DE LAS PRINCIPALES RAMAS DE ACTIVIDAD ECONÓMICA EN
COLOMBIA: ESTIMACIONES ECONOMETRICAS Y RESULTADOS .................................... 51
5.1 ESPECIFICACIÓN DEL MODELO .......................................................................................... 51
5.1.1 Función Impulso - Respuesta ................................................................................................... 53
5.2 ESTIMACIÓN DEL MODELO DE TRANSMISIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA AL
CANAL TASA DE CAMBIO .......................................................................................................... 54
5.3 ESTIMACIÓN DEL MODELO DE INTERRELACIÓN ENTRE EL CANAL TASA DE
CAMBIO Y EL NIVEL DE PRODUCCIÓN DE LAS PRINCIPALES RAMAS DE ACTIVIDAD
ECONÓMICA EN COLOMBIA ...................................................................................................... 60
VI. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES .......................................................................... 64
6.1 CONCLUSIONES ...................................................................................................................... 64
8
6.2 RECOMENDACIONES ............................................................................................................. 65
BIBLIOGRAFÍA............................................................................................................................... 66
ÍNDICE DE GRÁFICOS
Gráfica 1. Comportamiento Tasa de Cambio y La Tasa de Interés de Intervención en Colombia:
1995-2012 ......................................................................................................................................... 39
Gráfica 2. Variación Sector Agropecuario, Silvicultura, Caza y Pesca y Tasa de Cambio: 19952012. .................................................................................................................................................. 42
Gráfica 3. Variación Sector Explotación de Minas y Canteras y Tasa de Cambio: 1995-2012 ........ 43
Gráfica 4. Variación Sector Industria Manufacturera y Tasa de Cambio: 1995-2012 ...................... 44
Gráfica 5. Variación Sector Comercio, Reparación, Restaurantes y Hoteles y Tasa de Cambio:
1995-2012 ......................................................................................................................................... 45
Gráfica 6. Variación Sector Electricidad, Gas de Ciudad y Agua y Tasa de Cambio: 1995-2012 ... 46
Gráfica 7. Variación Sector Construcción y Tasa de Cambio: 1995-2012 ....................................... 47
Gráfica 8. Variación Sector Transporte, Almacenamiento y Comunicación y Tasa de Cambio: 19952012 ................................................................................................................................................... 48
Gráfica 9. Variación Sector Servicios Sociales, Comunales y Personales y Tasa de Cambio: 19952012 ................................................................................................................................................... 49
Gráfica 10. Variación Sector Establecimientos Financieros, Seguros, Inmuebles y Servicios a las
Empresas y Tasa de Cambio: 1995-2012 .......................................................................................... 50
Grafico 11. Respuesta de la Tasa de Cambio Real a choques de los rezagos del Mecanismo de
Transmisión ....................................................................................................................................... 56
Grafico 12. Función Impulso-Respuesta para cada Rama de Actividad Económica. ...................... 63
9
ÍNDICE DE CUADROS
Cuadro 1. Mecanismos de Transmision de La Politica Monetaria .................................................... 20
Cuadro 2. Efectos de la Política Monetaria hacia la Economia ........................................................ 36
ÍNDICE DE TABLAS
Tabla 1. Mecanismos de Intervención del Banco de la República en el Mercado Cambiario .......... 32
Tabla 2. Características Generales para las Subastas de Opciones utilizadas por El Banco de la
República........................................................................................................................................... 34
Tabla 3. Resultados Prueba de Causalidad de Granger .................................................................... 58
Tabla 4. Resultados Prueba de Cointegración de Johansen .............................................................. 59
APÉNDICES
APÉNDICE A. Composición del Sector Transable y no Transable ................................................. 70
APÉNDICE B. Prueba ADF (Prueba de raíz unitaria), aumentada de Dickey Fuller sobre cada
variable .............................................................................................................................................. 71
APÉNDICE C. Resultados del Modelo VAR. Mecanismos de Transmisión de la Política Monetaria
hacia la Tasa de Cambio Real ........................................................................................................... 75
APÉNDICE D. Pruebas de Máxima Verosimilitud .......................................................................... 77
APÉNDICE E Tabla de resultados de la función Impulso – Respuesta............................................ 78
APÉNDICE F Prueba de Cointegración de Johansen...................................................................... 80
APÉNDICE G. Prueba de Trace y Max-Eigen.................................................................................. 81
APÉNDICE H. Estimación del VEC ................................................................................................ 82
APÉNDICE I. FLUJOS DE INVERSION EXTRANJERA DIRECTA EN COLOMBIA SEGÚN
ACTIVIDAD ECONOMICA (1995-2012)....................................................................................... 83
10
INTRODUCCIÓN
El Banco de la República sostiene que los mecanismos de transmisión son el proceso a
través del cual las decisiones de política monetaria tomadas por los Bancos Centrales, al
modificar sus tasas de intervención o al utilizar otras herramientas, se transmiten a la
economía y buscan con cierto rezago de tiempo incidir sobre el costo del crédito, el precio
de los activos y las decisiones de gasto, producción y empleo de los individuos, con el fin
de mantener la tasa de inflación, acorde con unos niveles de crecimiento sostenido del
producto (Banco de la República, 2013).
El propósito de este documento es evaluar el efecto del mecanismo de transmisión de
política monetaria a través del canal de tasa de cambio sobre los niveles de producción de
las principales ramas de actividad económica en Colombia1 en el periodo 1995 – 20122.
Dentro de los estudios que demuestran la importancia de la relación existente entre la
política cambiaria y el nivel de producción de la economía, están el de Saldaña &
Velásquez (2007), quienes demostraron que por medio de un modelo VAR sobre el PIB
nacional, las devaluaciones tienen un efecto recesivo sobre la economía peruana. Para
Colombia muy pocos estudios analizan la relación que tiene los mecanismos de transmisión
con los niveles de producción nacional, con lo cual se ha adoptado los estudios que más se
ajustan a esta investigación. Becerra & Melo (2009) demuestran la existencia del canal de
transmisión de tasas de interés durante el periodo 2001 – 2008 a través de modelos VECXMGARCH que permiten evaluar el efecto de las decisiones de la política monetaria sobre
las variaciones de las tasas de interés.
Con el fin de alcanzar el propósito propuesto, este trabajo se desarrolla en seis capítulos a
parte de esta introducción. En el primero se hace un marco de antecedentes donde se resalta
la evidencia empírica existente en torno a los efectos de los mecanismos de transmisión de
política monetaria sobre las variables macroeconómicas. En el segundo se identifica el
1
Las 9 Grandes Ramas de Actividad Económica Actualmente en Colombia son: (I) Agropecuario, silvicultura, caza y
pesca, (ii) Explotación de minas y canteras (iii) Industria manufacturera, (iv) Electricidad, gas de ciudad y agua, (v)
Construcción, (vi) Comercio, reparación, restaurantes y hoteles, (vii) Transporte, almacenamiento y comunicación,
(viii) Establecimientos financieros, seguros, inmuebles y servicios a las empresas y finalmente (ix) Servicios sociales,
comunales y personales.
2
Periodo de referencia 1995-2012, esto debido a que a partir de 1995 el DANE registra los datos de producción divididos
en las 9 Grandes Ramas de Actividad Económica en Colombia.
11
mecanismo de transmisión de la política monetaria sobre la tasa de cambio .En el tercero se
analiza la incidencia de las decisiones de política monetaria sobre la evolución de la tasa de
cambio en Colombia. En el cuarto se evidencian los efectos que tuvo la variación de la tasa
de cambio sobre los niveles de producción de las principales ramas de actividad económica
en Colombia. En el quinto, con ayuda de un modelo VAR, en primer lugar se confirma la
existencia de una transmisión monetaria hacia la Tasa de Cambio y segundo se contrasta
cual fue el efecto que tuvo las variaciones de la tasa de cambio sobre los niveles de
producción de las principales ramas de actividad económica en Colombia. Finalmente, en el
sexto se presentan las conclusiones y recomendaciones.
12
I.
EVIDENCIA EMPÍRICA EN TORNO A LOS EFECTOS DE LOS
MECANISMOS DE TRANSMISIÓN DE POLÍTICA MONETARIA SOBRE
LAS VARIABLES MACROECONÓMICAS.
Existe una gran variedad de estudios que analizan la dinámica de los mecanismos de
transmisión de la política monetaria y su efecto sobre la inversión, el consumo, la demanda
agregada, la oferta, el mercado laboral, la inflación y la producción. Estudios que muestran
la importancia y la relevancia de la política monetaria dentro de las diferentes economías y
que permiten consolidar los argumentos empíricos, que facilitan la comprensión del
funcionamiento de las políticas utilizadas por la entidad monetaria (Banco Central) para
cumplir con sus diferentes objetivos.
1.1 EVIDENCIA A NIVEL MUNDIAL
El Centro de Estudios Monetarios Latinoamericanos (CEMLA) ha estudiado el
comportamiento de la política monetaria en diferentes contextos latinoamericanos,
analizando cierto tipo de variables como son los mecanismos de transmisión y sus efectos
sobre la tasa de cambio y si estos generan devaluación o revaluación.
Rogers y Wang (1995) para la economía Mejicana, identificaron los principales choques
que generan fluctuaciones en variables como la inflación y la producción. Para identificar y
evaluar estos choques utilizaron Funciones Impulso-Respuesta y Descomposición de la
Varianza. Encontraron que las variables que generan fluctuaciones sobre la inflación y la
producción son la tasa de cambio, el crecimiento del dinero y choque sobre los Activos.
Entre sus resultados se destaca que las devaluaciones tienen implicaciones negativas sobre
los niveles de producción.
Para el caso brasilero Bussinger (2004) evidencia la importancia de los estudios que
relacionan los mecanismos de transmisión de la política monetaria con sus canales de
transmisión y su efecto en el sector real. Por otro lado, este estudio permite identificar los
mecanismos de transmisión de la política monetaria y cómo son utilizados para cumplir con
los objetivos del Banco Central, además de suavizar choques externos que afecten a la
economía.
13
En este estudio, por medio de un modelo VAR no estructural y bajo la hipótesis de que el
nivel de créditos influye sobre algunas variables reales de la economía encontró que existe
relación entre las estrategias de política monetaria sobre las variables reales de la economía,
afectando la tasa de empleo e inversión, lo que genera efectos en la producción total de la
economía brasilera. Gracias al modelo VAR no estructural utilizado, concluyó finalmente
que los incrementos en la tasa de interés generan un incremento en la tasa de desempleo y
sus efectos se reflejan en el mes 5.
Dentro de los estudios que demuestran la importancia de la relación existente entre la
política cambiaria y el nivel de producción de la economía, están el de Saldaña &
Velásquez (2007), quienes demostraron que por medio de un modelo VAR sobre el PIB
nacional, las devaluaciones tienen un efecto recesivo sobre la economía peruana. Para
aproximarse más a determinar la relación existente entre las variaciones cambiarias y los
niveles de producción utilizan un modelo VAR sobre los PIB sectoriales, que les permite
evidenciar que algunos sectores se ven favorecidos frente a una devaluación. Para este caso
la evidencia demuestra la relación positiva entre las devaluaciones y los sectores de minería
y pesca.
Finalmente realizan un análisis microeconómico sobre las empresas más importantes de
cada sector por medio de un análisis de hoja de balance3, por medio del cual demuestran
que una devaluación por sí sola no necesariamente es factor para afirmar que existe un
efecto negativo sobre variables como la inversión y la producción a nivel empresarial,
además concluyen que el efecto de una devaluación será mayor sobre la inversión y la
producción en épocas de recesión económica. Rectificando una vez más la preocupación de
los bancos centrales por tener un tipo de cambio competitivo para obtener mayor
rentabilidad en el comercio internacional y de esta manera traer mayores beneficios a la
economía interna.
3
Hoja de balance (Balance Sheet) sobre 184 empresas no financieras más relevantes de los sectores de la economía
peruana.
14
1.2 EVIDENCIA EN COLOMBIA
En Colombia dentro de los estudios de los mecanismos de transmisión y donde se ve el
efecto sobre la inflación y la producción, se encuentra el estudio de Betancourt, Misas y
Bonilla (2008), donde analizaron el pass- through de las tasas de interés, tomando en
cuenta la existencia de posibles cambios estructurales en la relación de las variables
macroeconómicas y la tasa de interés. Para el logro de este objetivo, desarrollaron en
primer lugar un modelo microbancario à la Freixas-Rochet4, que lo expresaron a través de
un VAR estructural, que llevaron a cabo en dos especificaciones: En la primera de estas
consideraron un mecanismo de transmisión simple, en el cual solo incluyeron las tasas de
interés. En la segunda tomaron el impacto que algunas variables macroeconómicas como el
crecimiento del producto y variaciones en la tasa de cambio real puedan tener sobre este
mecanismo. Encontraron que existen estados de baja y alta volatilidad en las tasas de
interés y que podrían estar asociados a estabilidad o inestabilidad en la política monetaria,
además que en estados de alta volatilidad, existe un mayor pass- through en largo plazo,
que el hallado en estados de baja volatilidad.
Para algunos autores, el Banco de la República se preocupa más por cumplir sus objetivos
inflacionarios que por la volatilidad de la producción. Dentro de estos, Correa (2004) por
medio de un modelo VAR no estructural, donde utilizó variables de política monetaria y del
sector real5, para el periodo 1991 – 2003, destaca la existencia del canal a través de la tasa
de interés y comprueba que un incremento en dicha tasa si generan un efecto apaciguador
sobre la tasa de inflación, pero a su vez también genera efectos negativos en la inversión y
el consumo, generando una disminución en la demanda agregada afectando finalmente la
producción. El efecto que transmite la tasa de interés dura aproximadamente 10 meses y en
el mes 45 pierde su efectividad totalmente, demostrando de esta manera que el Banco de la
República no suaviza el ciclo económico, en otras palabras, la entidad monetaria está
aceptando una mayor volatilidad de la producción.
4
Modelo que tiene en cuenta el comportamiento optimizador de los bancos y la existencia de variables macroeconómicas
en la determinación del equilibrio en el mercado de crédito y de depósitos.
5
Las variables utilizadas en este estudio son: M1 nominal (LM1), términos de intercambio (LTI)6, tasa de interés nominal
a 90 días (LDTF), índice de producción industrial (LIPI), tasa de inflación (INF), y el Índice de General de la Bolsa de
Valores de Colombia deflactado por el índice de precios al consumidor (LIGBVC).
15
Echevarría & Arbeláez (2005) utilizando el modelo propuesto por Bleakley & Cowan
(2002) analizan cuál es el efecto de la tasa de cambio real sobre la inversión, las ventas y
las utilidades de las empresas en Colombia para el periodo 1994 – 2002. Encuentran un
efecto positivo, que se explica básicamente por medio de tres factores. El primero, se
refleja en el impacto positivo de la devaluación a través de la mayor competitividad que
dominó el efecto negativo riqueza en el balance de las firmas que se encuentran
endeudadas6.
El segundo, es la respuesta positiva de la inversión a la tasa de cambio real, que se puede
explicar a través del efecto competitividad que es fuerte para el sector exportador, además
de la importancia del calce entre pasivos y ventas, ya que las firmas que se encuentran más
endeudadas en el exterior son las exportadoras; también las firmas con inversión extranjera
directa que operan de manera directa en el mercado interno, pero que importan gran
cantidad de materias primas.
El último factor, es el efecto negativo de la riqueza que es relativamente débil en
Colombia, que es causado por los bajos niveles de endeudamiento privado, ocasionado por
la inexistencia de depósitos en dólares y bajos márgenes de deuda externa de los bancos
privados. En otras palabras, el impacto positivo de la tasa de cambio sobre la inversión, las
ventas y las utilidades, se debe a que la repuesta de los exportadores e importadores es alta
y rápida en Colombia, existen fuertes efectos de competitividad, los márgenes de deuda
externa son menores que en otros países del conteniente y sus niveles de endeudamiento
son mayores en las firmas exportadores y en las multinacionales.
Becerra & Melo (2009) demuestran la existencia del canal de transmisión de tasas de
interés durante el periodo 2001 – 2008 7 , por medio de funciones Impulso-Respuesta
derivadas de un modelo VECX-MGARCH, comprueban que la transmisión es completa
sobre las tasas de interés de mercado: un incremento de cien puntos básicos sobre la tasa de
interés de intervención generará el mismo efecto sobre la tasa de interés interbancaria que
se verá reflejada 2 semanas después. De igual manera, la relación uno a uno también es
6
El efecto positivo se ve reflejado en sectores como el manufacturero, el comercio y el agrícola.
Durante el periodo 2001 – 2008 la Economía Colombiana ha manejado su política monetaria bajo el esquema de metas
inflacionarias.
7
16
evidente en las tasas de interés de crédito y depósitos de los bancos comerciales. Sin
embargo para estas tasas de interés el efecto se verá reflejado un año después. Con base en
lo anterior, concluyen que si el Banco de la República modifica su tasa de interés de
intervención, que a su vez es la de más corto plazo, genera un efecto mínimo sobre las tasa
de créditos y para la tasa de depósitos es casi nula. Por lo cual, aunque la transmisión sea
completa sus efectos sobre la volatilidad no son relevantes.
Romero (2008) estudió la transmisión de la política monetaria sobre las diferentes regiones
de Colombia a través del mecanismo de transmisión de la tasa de interés. El principal
argumento de este estudio es que las razones por las que existe un efecto regional de la
política monetaria, es debido a que las regiones nos son similares en su estructura
económica. La metodología usada por el autor es la de Vectores Auto Regresivos (VAR)
modelando la dinámica que existe entre las variables que controla la política monetaria y
sobre las que dicha política tiene efectos8. Además incorporando el modelo utilizado por Di
Giacinto (2002) en el cual incluye las restricciones estructurales y regionales. De acuerdo
con los resultados del modelo, por medio de las Funciones Impulso-Respuesta, encontró
que no todos los departamentos reaccionan igual ante un cambio en la política monetaria,
en algunos casos esta reacción fue de diferente intensidad y duración.
González, Rincón, & Rodríguez (2008), estimaron el grado de transmisión de las
variaciones en la tasa de cambio nominal sobre los precios de los bienes importados en
presencia de asimetrías. Para el logro de este objetivo, utilizaron una ecuación estándar de
pass-trough para modelos en competencia imperfecta, para los cuales tomaron datos
trimestrales para el periodo 1985 – 2007 en Colombia. Además por medio de modelos
VAR lineales y modelos VAR - LSTR 9 demostraron que la transmisión de la tasa de
cambio nominal sobre los precios de los bienes importados es incompleta en el corto y
largo plazo. Por otro lado, encontraron que la transmisión de la tasa de cambio es mayor
cuando la economía está en crecimiento, la tasa de cambio se deprecia y la inflación es
mayor. Para lo cual, en un contexto donde se presentan niveles de inflación bajos y
estables, las variaciones en la tasa de cambio comprometen menos las metas de inflación.
8
9
Variables como: Crecimiento del dinero, crédito y las tasas de interés.
VAR no lineal de Transición Suave Logística.
17
El estudio realizado por Iregui y Melo (2009) tuvo como objetivo, evaluar el impacto de la
política monetaria sobre los hogares colombianos a través del efecto que esta política tiene
sobre la tasa de interés. Para evaluar este impacto, utilizaron un modelo que combina la
hipótesis del ingreso permanente y la hipótesis del ciclo de vida. Entre las variables que
tomaron en cuenta para la construcción de este modelo, están el precio de los activos, los
pagos en los créditos y los impuestos, además de cómo estas variables afectan la tasa de
interés, tomando datos trimestrales del periodo 1994-2006. Entre sus resultados,
encontraron que en periodos de bajas tasas de interés, la riqueza se ve favorecida, debido a
que los ingresos futuros se estarían descontando con una tasa de interés menor. No obstante
encontraron que frente a esta tasa de interés, la propensión marginal a consumir se ve
afectada negativamente.
18
II.
MECANISMO DE TRANSMISIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA
SOBRE LA TASA DE CAMBIO
“Monetary policy is now at center stage in discussion about how to promote sustainable growth
and low inflation in the economy” (Mishkin, 1996)
Los mecanismos de transmisión de la política monetaria se refiere a la manera como
cambios en la tasas de interés de intervención y de otros instrumentos de los Bancos
Centrales afectan a las variables macroeconómicas fundamentales, especialmente la
producción, la inflación y el empleo. Los Bancos centrales utilizan unos instrumentos con
el fin de mantener una tasa de inflación baja y estable, velando por sostener una capacidad
adquisitiva de la moneda y un crecimiento económico sostenido y positivo durante el largo
plazo.
De esta manera, los mecanismos de transmisión de la política monetaria son los canales a
través de los cuales se transmiten a la economía las decisiones de política monetaria. Los
canales más conocidos son: el de las tasas de interés, el del crédito bancario, el de los
precios en otros activos, el de las expectativas y finalmente el canal de la tasa de cambio.
Este último es de vital importancia para este documento debido a que se analizará su efecto
sobre la producción de las nueve grandes ramas de actividad económica de Colombia.
Después de establecida la norma de inflación objetivo puntual en el año 1991 (modificada
luego en el 2003 como un inflación objetivo con un rango inferior y un rango máximo
dentro del cual debe oscilar), el Banco de la República optó como herramienta principal de
política monetaria la tasa de intervención. La tasa de intervención acorde para los diferentes
escenarios que presenta la economía nacional, se establece con la argumentación teórica de
la siguiente ecuación establecida por Taylor en 1993, que se encuentra explicada en el
documento “la regla de Taylor para la tasa de interés” (Herrou Aragon, 2003)
𝑖= 𝜋+ 𝛼
𝑦 −𝑦∗
𝑦∗
+ 𝛽(𝜋 − 𝜋 ∗)
(1)
Donde Y es el Crecimiento económico observado, Y* es el crecimiento económico
potencial, siendo α > 0 si Y > Y* se presenta, lo que se denomina brecha producto positivo.
Además, se tiene en cuenta la relación entre π (inflación observada) y π* (inflación
19
objetivo) siendo β > 0, si se presenta π > π* lo que se denomina sorpresa inflacionaria10. Es
por esto que la preocupación de la entidad monetaria es mantener niveles inflacionarios
acordes al crecimiento económico, con el fin de que este crecimiento presente un
comportamiento creciente y constante en el largo plazo y de esta manera beneficiar el
sector real en una línea de tiempo más extensa, para lo cual, debe mantener tasas de interés
que conserven esta tendencia. En el cuadro 1, se muestran las principales vías por medio de
las cuales se transmiten al resto de la economía los cambios en la tasa de intervención,
principal herramienta de política monetaria utilizada actualmente por el Banco de la
República (Lavan & Munir , 2011).
Cuadro 1. Mecanismos de Transmision de La Politica Monetaria
Objetivo de la Política
Monetaria
Choques externos
Tasa de Intervención y otros instrumentos
Canal del Crédito
Canal Precio de
los Activos
Canal de las
Expectativas
Consumo No
Durables
Inversión
Canal Tasa de
Cambio
Tasas de
Mercado
Consumo
Durables
Demanda Local
Demanda Externa Neta
Producto Interno Bruto
S
e
c
t
o
r
e
x
t
e
r
n
o
Inflación
Fuente: Elaboración propia con base en la información de (Lavan & Munir , 2011) & (Mishkin, 1996)
10
Para la ecuación 1 se debe tener en cuenta que α y β son indicadores que se encuentran entre 0 y 1, α + β = 1. Son
indicadores que permiten observar que nivel de importancia da el BR a π* o Y*. por lo general la relación es 0.5 = α y
0.5= β.
20
Con respecto al canal de la tasa de cambio, en una economía abierta e integrada al comercio
internacional, el tipo de cambio es una variable de vital importancia, debido a que si se
presentan variaciones en esta, se generan efectos sobre otras variables de la economía como
lo son: el poder de compra de la moneda local, la demanda de bienes importados y
nacionales, los costos de producción, la competitividad de un país en el mercado
internacional, expectativas de inflación, entre otras (Villalobos, Torres, & Madrigal, 1999).
Para Krugman & Obstfeld (1994) el Tipo de Cambio en el ámbito internacional, cumple un
papel fundamental, debido a que esta variable, permite comparar los precios de los
diferentes bienes y servicios entre países. Así mismo, una vez estos bienes y servicios
nacionales e importados son expresados en una misma moneda, se puede calcular el precio
relativo, lo que facilita y determina el flujo del comercio internacional. Por otro lado,
Mundell (1963) define que si en una economía se presentan altos niveles de intercambio
con el resto del mundo, el tipo de cambio será sostenible, solo si existe igualdad entre las
rentabilidades esperadas de los bienes nacionales y extranjeros.
El aumento en las tasas de interés suele hacer más atractivos los activos financieros
domésticos en relación a los activos financieros extranjeros, generando que se presente una
apreciación del tipo de cambio nominal que puede dar lugar a una reasignación del gasto
en la economía. Ello debido a que el referido ajuste cambiario tiende a abaratar las
importaciones y a encarecer las exportaciones. Esto tiende a disminuir la demanda
agregada y eventualmente la inflación. Por otra parte, la apreciación del tipo de cambio
significa una disminución en el costo de los insumos importados que a su vez se traduce en
menores costos para las empresas, lo que afecta favorablemente a la inflación. El efecto
que tiene una variación en la tasa de cambio sobre los precios domésticos se conoce como
pass-through y se soporta la teoría de la Paridad del Poder Adquisitivo (PPA) desarrollada
por el economista sueco Gustavo Cassel (1932). De acuerdo con la PPA el coeficiente de
traspaso debería ser de uno, que indica que hay un traspaso completo de cambios en la tasa
de cambio sobre los precios internos. Sin embargo, trabajos posteriores desarrollados por
Dornbusch (1987) indican que este coeficiente es bajo, muy inferior a uno, generando una
mayor flexibilidad al banco central para llevar una política monetaria independiente de la
tasa de cambio.
21
Cuando se estudia este mecanismo de transmisión, es importante tener en cuenta para el
análisis en una economía pequeña y abierta como lo es la colombiana, el trilema de la
política monetaria, el ancla nominal, el régimen de tasa de cambio y el régimen de inflación
objetivo.

El Trilema de la Política Monetaria: para entender este concepto se requiere mencionar
las tres estrategias monetarias utilizadas por El Banco Central. En primera medida, debe
mantener un nivel considerable de tipo de cambio para tener buena rentabilidad en el
comercio internacional, segundo tener tasas de interés razonables para impulsar el
crecimiento económico y por último, tener libre entrada y salida de capitales para
estimular la eficiencia en la asignación del ahorro y la competitividad doméstica
(Gómez, 2006).
La teoría económica argumenta que cumplir con estas tres estrategias es imposible
como sostiene el concepto establecido por Mundell (1963) “La Triada Imposible”. Esta
consiste en que las tres estrategias no se pueden llevar a cabo simultáneamente y que
únicamente se pueden cumplir 2 de las estrategias monetarias a la vez. De acuerdo con
lo anterior, El Trilema ofrece unas posibilidades e impone algunas restricciones en el
marco del funcionamiento de la política monetaria. Por ejemplo si existe una movilidad
internacional del capital, la política monetaria deberá orientar sus estrategias a dos
posibles soluciones:
Si existe confianza y credibilidad sobre las políticas establecidas por el Banco Central,
este podrá establecer como ancla nominal la meta inflacionaria o la cantidad de dinero.
De esta forma se podrá enfocar la política monetaria a objetivos internos como la tasa
de inflación y el ciclo económico. La segunda solución plantea que la estrategia de
política monetaria deberá colocar como ancla nominal la tasa de cambio, además de
abandonar al funcionamiento independiente de la política monetaria permitiendo que la
tasa de interés tome endógenamente el mismo grado que la economía referente, que
para este escenario seguiría a la tasa de interés de EE.UU. 11 Si por el contrario se
11
La segunda opción propuesta es más probable si se ha presentado casos de hiperinflación dentro de la economía.
22
presenta una movilidad internacional de capital baja, es posible lograr de manera
simultánea los objetivos de tasa de cambio y tasa de interés.

El Ancla Nominal: Para Mudell (1961) cuando se presentan aumentos inflacionarios, el
resto de las variables nominales entran en una senda de crecimiento. En el largo plazo,
los salarios nominales, la tasa de cambio y la cantidad de dinero se incrementan debido
a la relación directa que estas variables tienen con el aumento en el nivel de precios.
Además, las tasas de interés nominales conservan una relación directa en el largo plazo
con el aumento de las variables nominales. En efecto el objetivo principal de la política
monetaria radica en la estabilidad de los precios, este objetivo se puede cumplir por
medio de tres estrategias, también denominadas anclas nominales: La estrategia
monetaria: El Dinero, Cambiaria: Tasa de Cambio, Inflación objetivo: Meta de
inflación

El Régimen de Tasa de Cambio: Es pertinente recordar que la flexibilidad cambiaria
permite que la política monetaria se direccione a los objetivos de estabilización de la
producción y del nivel de precios de acuerdo con lo establecido por el modelo de
Mundell (1963) y Fleming (1962) en su extensión del modelo IS-LM en economías
abiertas. Teniendo en cuenta lo establecido por La Tríada Imposible, las variaciones
cambiarias pueden ser controladas o no, siempre y cuando existan o no movimientos de
capital. Si se presentan regulaciones a las variaciones del capital o si la movilidad del
capital es baja, se podrá llevar a la tasa de cambio a un margen deseado, por el
contrario, si el capital presenta una notoria variación, se debe permitir la flotación
cambiaria. Existe una gran variedad de regímenes cambiarios que presentan las distintas
economías, entre los cuales se pueden presentar escenarios cambiarios desde la
flotación total hasta una absoluta rigidez (Gómez, 2006). Los diferentes regímenes
cambiarios son: Flotación independiente (extremo de flexibilidad), Flotación
intervenida, Bandas cambiarias, Tasa de cambio fija pero ajustable, La caja de
convertibilidad, La dolarización y La Unión Monetaria (extremo de rigidez).
23
En el texto de “macroeconomía: un marco de análisis para una economía pequeña y
abierta” Mendoza & Herrera (2006) citan la importancia de la existencia de un tipo de
cambio flexible, descrito por Friedman:
“Friedman (1971) defiende la importancia de manejar tasas de cambio
flexibles donde el precio es sensible en potencia. Lo que lleva a que los
cambios sucedan de manera rápida, automática y continua, produciendo
cambios correctivos para evitar problemas que lleven a crisis. Friedman
(1971) argumenta que para una economía pequeña y abierta las
variaciones en los precios internos son pequeñas con relación al
dinamismo que presenta la tasa de cambio. Puesto que en el nuevo
contexto económico las relaciones comerciales externas tienen una gran
influencia dentro de la economía interna”.
Dornbusch (1980) por el contrario plantea un modelo con el cual explica que la tasa de
cambio flexible es muy inestable, lo que denomina como desbordamiento de la tasa de
cambio, la cual no depende únicamente de las especulaciones desestabilizadoras si no de la
sobrerreacción de la tasa de cambio ocasionada por las diferentes velocidades de ajustes de
los mercados. Lo anterior no ocurriría si el nivel de precios se ajustara inmediatamente o si
la economía fuera grande y su grado de apertura influyera en las tasas de interés
internacional. Esta hipótesis indica que la tasa de cambio es mucho más inestable que la
inflación y que la oferta monetaria.
La literatura tradicional sobre mecanismos de transmisión de la política monetaria,
planteada por Mundell, Krugman y Obstfeld, entre los múltiples efectos que el tipo de
cambio tiene sobre variables macroeconómicas como la producción y los precios, explican
estos efectos a través de tres caminos: efecto sobre la demanda, efecto sobre la oferta y el
efecto sobre la renta.
2.1.
Efecto sobre la Demanda
Las variaciones que se generan en el tipo de cambio ocasionan cambios en los precios
relativos de los bienes de importación, en términos de los bienes que se producen
24
nacionalmente y que son finalmente productos de exportación. Sin embargo, el nivel de
reacción del precio relativo en el largo plazo dependerá de los siguientes factores:

Los niveles de competitividad industrial en la nación.

Del grado de homogeneidad de los bienes producidos.

La existencia de barreras comerciales.

De la cantidad y del tamaño de las empresas extranjeras que distribuyen bienes y
servicios en el mercado interno.

De la fuerza en las variaciones observadas en el tipo de cambio.

Del grado de traslación sea completa o no, de las variaciones en el tipo de cambio a
los precios de importación y exportación, generando expectativas sobre la
persistencia de las variaciones cambiarias.
Los efectos anteriormente descritos provocan alteraciones en el nivel de competitividad de
la nación dentro de los mercados internacionales, solo si los productores locales tienen una
notable participación en el mercado exterior. Por lo anterior, un incremento en el tipo de
cambio generara un incremento en el precio de las importaciones, pero disminuirá el precio
de los bienes que sean de exportación, provocando un aumento en la competitividad.
Aunque la variación en el precio relativo de los bienes de importación genera cambios en la
asignación de la demanda entre los bienes nacionales y los de importación y que a su vez
ocasionan cambios en la participación de la producción de los bienes nacionales entre los
bienes comerciables y los no comerciables en el mercado internacional. En otros términos,
una devaluación genera un alza en el consumo de los bienes producidos localmente,
ocasionando estímulos para la producción de bienes que se comercialicen en el exterior.
Los efectos del canal de la demanda se pueden representar esquemáticamente de la
siguiente forma:
↑ 𝐸 ⇒↑ 𝑃𝑚, ↓ 𝑃𝑥 ⇒↑ 𝐶𝑜𝑚𝑝𝑒𝑡𝑖𝑡𝑖𝑣𝑖𝑑𝑎𝑑 ⇒↑ 𝐷𝐴 ⇒↑ 𝑃
Donde: 𝐸 = Tipo de Cambio, 𝑃𝑚 = Precio de los bienes importados, 𝑃𝑥 = Precio de los
bienes exportados, 𝐷𝐴= Demanda Agregada, 𝑃= Nivel de precios.
25
Es necesario mencionar que el grado de todas las alteraciones que genera cambios en la
demanda agregada y en los precios de la economía, depende esencialmente de la elasticidad
precio de la demanda tanto de las exportaciones como de las importaciones y del grado de
apertura económica que tenga la nación. Es decir, que un incremento en el tipo de cambio
nominal trae consigo que las elasticidades del precio de las exportaciones e importaciones
sean mayores y que ante un aumento en el grado de apertura de la economía, generará un
aumento de la demanda agregada y a un incremento en el nivel de precios. (Villalobos,
Torres, & Madrigal, 1999)
Varela y Vera (2003) explican que un incremento en la tasa de cambio nominal tiene un
efecto directo sobre el nivel de precios, esto debido al incremento de los precios en moneda
nacional de los bienes de importación, ya sean de consumo final o intermedio. Para el caso
de los bienes finales, su incremento está directamente relacionado al Índice de Precios al
Consumidor (IPC) aunque la fuerza de este efecto depende del peso que estos bienes
importados tengan en la canasta familiar y su nivel de sustituibilidad con los bienes
nacionales. El incremento del IPC trae consigo perdida en el poder de compra de los
salarios, además con los mecanismos indexatorios de la economía, se genera una
disminución del salario real, lo que genera presiones al alza en los salarios nominales, por
lo cual los costos de producción empresarial aumentan. Llevando a que las expectativas de
inflación de los agentes cambien de acuerdo con la depreciación de la tasa de cambio
nominal, lo anterior ocasiona un incremento en la demanda a raíz de la mejora en la
competitividad.
Si el incremento en la demanda agregada se establece por encima de la capacidad
productiva, los agentes incrementaran sus expectativas inflacionarias y en consecuencia las
presiones salariales aumentaran. El impacto final sobre los costos laborales depende en
mayor proporción de la forma en que se determinen los salarios y de las características
institucionales que presente el mercado laboral.
Para el caso de los insumos importados, el aumento del precio genera un incremento de los
costos de producción empresarial dependiendo del nivel de participación en el proceso de
producción y del grado de sustitución por otros factores productivos los cuales no presentan
alzas en el precio. En consecuencia las variaciones del tipo de cambio nominal llevaran a
26
que las empresas elijan entre compensar estos cambios por medio de alteraciones a sus
márgenes de ganancia o modificando los precios expresados en moneda nacional generando
un efecto global sobre los precios.
2.2 Efecto sobre la Oferta
Por medio de este canal se observa la relación existente entre el tipo de cambio y los costos
de producción de las empresas. Al existir variaciones cambiarias, específicamente una
depreciación del tipo de cambio, el precio en moneda nacional de las materias primas
importadas se incrementa, ocasionando que los costos de producción de las empresas
aumenten 12 . De igual manera, esta depreciación en el tipo de cambio ocasiona un
incremento en los precios de los bienes de consumo importados y por medio de estos, un
aumento en el índice de precios al consumidor y mayores costos salariales. Los efectos del
canal de la oferta se pueden representar esquemáticamente de la siguiente forma:
𝐸 ↑⇒ ↑ 𝑃𝑚𝑖 𝑒𝑛 $ ⇒ ↑ 𝑃𝐵𝑠𝑖 𝑒𝑛 $ ⇒ ↑ 𝐶𝑆
Donde: 𝐸 = Tipo de Cambio, 𝑃𝑚𝑖 = Precio de materias primas importadas, 𝑃𝐵𝑠𝑖 = Precio
de los Bienes importados, 𝐶𝑆= Costos Salariales.
2.3 Efecto sobre la renta
Por medio de este canal, se estudian los efectos que las variaciones en el tipo de cambio
ocasionan en los niveles de renta de los agentes presentes en la economía. Ante una
variación en el tipo de cambio, esta modifica el valor expresado en moneda nacional de los
activos y pasivos financieros expresados en moneda extranjera, afectando los ingresos que
se perciben por medio de estos y la renta que los agentes reciben por medio de estos
ingresos.
Por ejemplo ante una disminución del tipo de cambio, el valor expresado en moneda
nacional de los pasivos13 expresados en moneda extranjera disminuye. De igual manera, el
valor expresado en moneda nacional de los activos expresados en moneda extranjera
12
Este aumento de los costos de producción, está en función del grado de sustitución entre las materias primas
importadas y nacionales.
13
Disminuye el pago de los intereses debitados en moneda nacional.
27
disminuye 14 . Por esta razón, estas disminuciones ocasionan que los agentes que poseen
activos en moneda extranjera reduzcan su riqueza, y que los agentes que poseen pasivos en
moneda extranjera aumenten la misma, esto debido a que estos pagaran un menor valor en
deuda, a lo que pagaban antes que variara el tipo de cambio. Los efectos sobre la renta se
pueden representar esquemáticamente de la siguiente forma:
↓ 𝐸 ⇒ ↓ 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑒𝑛 $ 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑒𝑛 𝑈$, ↓ 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑒𝑛 $ 𝑑𝑒 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑒𝑛 𝑈$ ⇒ ↓ 𝑃𝑎𝑔𝑜 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠 𝑒𝑛 $,
↓ 𝑖𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠 𝑒𝑛 $ ⇒ ↓ 𝑅𝑖𝑞𝑢𝑒𝑧𝑎 𝑑𝑒 𝑝𝑜𝑠𝑒𝑒𝑑𝑜𝑟𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑒𝑛 $,
↑ 𝑅𝑖𝑞𝑢𝑒𝑧𝑎 𝑝𝑜𝑠𝑒𝑒𝑑𝑜𝑟𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑒𝑛 $
2.4 Modelo Mundell-Fleming
Para comprender las consecuencias de la política monetaria sobre la conducta del comercio
internacional, es necesario explicar el modelo establecido por los economistas Robert
Mundell y Marcus Fleming, este se ha denominado como el modelo Mundell-Fleming, que
básicamente es el modelo IS-LM establecido para una economía pequeña y abierta.
Este modelo se rige bajo varios supuestos, se parte del supuesto de que existe
interdependencia entre el mercado de bienes y el mercado de dinero, el nivel de precios se
mantiene fijo en el corto plazo y principalmente de que se trata de una pequeña economía
y abierta donde se presenta perfecta movilidad de capital, lo que significa que la economía
puede pedir y emitir cuantos prestamos como desee en la economía mundial sin generar
efectos en el tipo de interés mundial, lo que determina que la economía es muy pequeña
frente a la economía mundial, lo que lleva a que la tasa de interés local sea igual a la
mundial.
𝑖 = 𝑖 ∗ (2)
Donde: 𝑖 = tasa de interés local, 𝑖 ∗ = tasa de interés mundial
Ya que el tipo de interés mundial es exógenamente fijo, las diferentes políticas que se
realicen en la pequeña economía no generan un efecto en el tipo de interés, debido a que el
movimiento internacional de flujo de capital es tan rápido como para que el tipo de interés
nacional se iguale al tipo de interés mundial.
14
Disminuye el ingreso recibido por intereses debitados en moneda nacional.
28
El mercado de dinero establecido en el modelo Mundell-Fleming es igual al establecido en
el modelo IS-LM, aunque se sostiene el supuesto de que la tasa de interés local es igual a la
mundial.
𝑀 𝑃 = 𝐿(𝑖 ∗ , 𝑌) (3)
Esta ecuación determina que la oferta de saldos monetarios reales (𝑀 𝑃 ), es igual a la
demanda 𝐿(𝑖 ∗ , 𝑌). Donde la demanda de saldos depende negativamente del tipo de interés
(𝑖 ∗ ) y de manera positiva de la renta ( 𝑌). Se entiende bajo el modelo Mundell-Fleming que
la oferta monetaria es una variable exógena controlada por el banco central. Por lo que la
curva LM es representada gráficamente como una línea vertical ya que esta no depende del
tipo de cambio, y a su vez esta determina la renta agregada. Por lo que Mankiw (2005)
establece que dado el tipo de interés mundial, la ecuación LM determina la renta agregada,
sin tener en cuanta el tipo de cambio.
Una política monetaria expansiva en este modelo, conlleva un efecto positivo en los saldos
reales, puesto que los precios se mantienen fijos en el corto plazo. Este aumento lleva a un
desplazamiento de la cuerva LM hacia la derecha, generando un aumento en la renta y
reduciendo el tipo de cambio Mankiw (2005). Este proceso sucede debido a que el aumento
de la oferta monetaria genera una disminución en el tipo de interés, pero al estar bajo el
marco teórico de una economía pequeña y abierta, en el momento en que la oferta
monetaria lleva a la baja a los tipos de interés, sale capital de la economía, generando un
aumento de la oferta de capital ocasionando una depreciación, incrementando el nivel de
exportaciones netas y finalmente produciendo un aumento en la renta.
29
III.
INCIDENCIA DE LA POLÍTICA MONETARIA SOBRE LA TASA DE
CAMBIO EN COLOMBIA EN EL PERIODO 1995 – 2012
3.1 RELACIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA CON LA TASA DE CAMBIO
Para profundizar teóricamente es necesario mencionar cuáles han sido los cambios
estructurales más relevantes en el mecanismo de transmisión de la política monetaria y
cambiaria, que llevaron a la estructura actual de los mecanismos de transmisión de la
política monetaria a partir de la reforma constitucional de 1991.
3.1.1 Determinación de La Tasa de cambio en Colombia. Periodo 1995 – 2012
Desde 1931, año en que se abandona el patrón oro en Colombia, se adoptó un sistema de
tasa de cambia fija, posteriormente un sistema de tasas de cambio múltiples y a partir de
1967 un régimen cambiario conocido como “Crowling Peg” que duro hasta inicios de 1994.
A partir de 1994 se estableció el mecanismo de bandas cambiarias, donde se fijaba un techo
y un piso para el precio de la divisa, y una amplitud de la banda, con el fin que a final de
año se alcanzara la meta de devaluación que estuviera acorde con la meta de inflación15.
En 1999 Colombia entró en una crisis financiera, que unida a elevados niveles de déficit
fiscal y de cuenta corriente de balanza de pagos, a caídas en los flujos de capital y masivos
retiros de capitales extranjeros debido principalmente a la crisis mundial presentada por la
caída de los mercados asiáticos y ruso, ocasionaron que en este año el Banco modificara la
banda por segunda vez en un año, generando que los agentes perdieran credibilidad en este
mecanismo, a pesar que vendió reservas y aumentó las tasas de interés para defender este
régimen. Lo anterior, previa contratación de un crédito contingente con el Fondo Monetario
Internacional, provocó que El Banco optara por eliminar este mecanismo de bandas
cambiarias el 25 de septiembre de 1999.
De esta manera, a partir de esa fecha se inicia con un nuevo régimen de tasa de cambio de
flexibilidad controlada o de “Flotación Sucia”, donde la tasa de cambio es determinada por
15
Originalmente la pendiente del centro de la banda fue ajustada, con el fin que alcanzara una devaluación del 11%, y se
fijó el techo y el piso de esta banda con el fin de alcanzar una desviación del centro de la banda del 7%. (Alonso &
Cabrera, 2004)
30
el mercado, por la oferta y la demanda. Sin embargo, dejar flotar libremente la tasa de
cambio puede implicar grandes desequilibrios macroeconómicos, por lo que se estableció
que el Banco puede intervenir en el mercado, buscando una protección de la economía
frente a choques externos.
3.1.2 Objetivo de la Política Cambiaria
La política cambiaria tiene los siguientes objetivos que están definidos en la ley 9 de 1991:

Mantener niveles adecuados de reservas internacionales para tener una mayor
estabilidad económica a choques externos, tanto de cuenta corriente como de capital.

Mantener fluctuaciones suaves de la tasa de cambio en el corto plazo.

Controlar altos niveles de apreciación o depreciación que conlleven efectos negativos
en las metas de inflación, en el sector real, en la estabilidad externa y financiera de la
economía.
3.1.2.1 Consistencia entre la Política Cambiaria y Monetaria
Cuando la política monetaria es regida por un modelo de inflación objetivo, debe existir
coherencia entre las políticas de intervención cambiaria y el objetivo monetario. Además es
necesario evaluar si la política intervencionista es consistente con el esquema monetario.
Por lo cual para garantizar la consistencia entre la política cambiaria y la monetaria se debe
tener en cuenta los siguientes criterios:

El principal mecanismo de transmisión del Banco de la República es la tasa de interés
de intervención y debe direccionarse al cumplimiento de la inflación objetivo. Si la
inflación observada está por encima de la meta el Banco incrementara su tasa de interés,
y las bajaría solo si la inflación observada es menor que la objetivo.
𝜋 > 𝜋 ∗ → ↑ 𝑖 𝑜 𝑠𝑖 𝜋 < 𝜋 ∗ → ↓ 𝑖
Donde: 𝜋= inflación observada, 𝜋 ∗= Inflación objetivo, 𝑖= Tasa de interés de intervención.
31

La intervención cambiaria debe cumplir con el criterio de coherencia con la política
monetaria. Si el Banco de la República incrementa la tasa de interés, no puede comprar
divisas al mismo tiempo, y ante un escenario inverso una disminución en la tasa de
interés no puede ir acompañada de venta de divisas.

Si la inflación observada se encuentra por debajo de la inflación objetivo, esta llevaría a
una expansión monetaria, donde este escenario es compatible con compra de divisas
realizadas por el Banco de la República, con el fin de suavizar o mitigar la apreciación.

Por el contrario, si la inflación esperada es mayor que la inflación objetivo, ocasionando
una restricción monetaria, bajo este contexto, si el Banco de la República tiene
programada una compra de divisas, se generaría un problema entre la política cambiaria
y la monetaria, por lo que el Banco tendría que suplir la expansión que se generó con la
intervención cambiaria por medio de un nuevo incremento en la tasa de intervención.
Esto es conocido teóricamente como Intervención Esterilizada.
3.1.2.2 Mecanismos de Intervención de la Política Cambiaria
Tabla 1.Mecanismos de Intervención del Banco de la República en el Mercado Cambiario
TIPO DE
INTERVENCIÓN
OPERACIÒN
OBJETIVO
Subasta Discrecional
Opciones Put
Acumular de Reservas Internacionales
Subasta Discrecional
Opciones Call
Desacumular Reservas Internacionales
Subasta Automática
Intervención Discrecional
Directa
Subasta Competitiva
Opciones Put
Opciones Call
Compra
Controlar la volatilidad de la tasa de cambio
Venta
Acumular o desacumular Reservas
internacionales
Compra
Acumular Reservas internacionales
Fuente: Elaboración propia basada en información obtenida a través de la página web del Banco de
la República de Colombia.
El Banco de la República siguiendo con la normativa del actual régimen cambiario, utiliza
subastas de opciones americanas denominadas put 16 o call 17 como un mecanismo de
16
17
con esta opción el Banco de la República puede vender dólares.
con esta opción el Banco de la República puede comprar dólares.
32
intervención en el mercado cambiario. Este mecanismo fue adoptado por el Banco de la
República en noviembre de 1999, bajo el contexto cambiario de flotación, con el fin de
acumular o desacumular reservas internacionales o controlar la volatilidad de la tasa de
cambio.

Acumulación de reservas internacionales: Con el objetivo de acumulación de reservas
internacionales, el Banco de la República utiliza la subasta de opciones put la cual
puede convocar y realizar de manera mensual, la subasta se realiza con un monto que
establece la Junta Directiva y que determina de manera discrecional. Este tipo de
subasta se debe convocar con un día hábil de anticipación. Estas se pueden realizar
entre el primer y último día hábil del mes siguiente del que sea ha estipulado la subasta,
o si se ha determinado algún plazo especifico durante la convocatoria. Las opciones se
lograran ejecutar de manera parcial o total durante el plazo determinado, durante
cualquier día hábil siempre y cuando la condición de ejercicio18 este habilitada.

Desacumulación de reservas internacionales: Con el fin de desacumular reservas
internacionales el Banco de la República puede utilizar de manera ocasional la subasta
de opciones call. De igual manera que las opciones put, la Junta Directiva se encarga
discrecionalmente de establecer el monto. Para la desacumulación de reservas tendrá un
plazo de 1 mes, que se cuenta a partir del día hábil después de realizada la subasta,
siempre y cuando la TRM del día de la operación este por encima del promedio móvil
de los últimos 20 días.
Si se presenta un escenario en el cual las opciones put o call se ejecuten en su totalidad
antes del plazo establecido, la Junta Directiva del Banco de la República podrá autorizar
la realización de una nueva subasta.19

Control sobre la volatilidad cambiaria: Para que se pueda realizar la convocatoria de
las subastas, es necesario que la TRM se encuentre como mínimo en 4% por debajo de
su promedio móvil de los últimos 20 días hábiles para las opciones put, o mínimo 4%
por encima para las opciones call y además se encuentre cumplido el plazo de las
18
La condición de ejercicio se habilita cuando la Tasa de Cambio Representativa del Mercado-TRM (certificada por la Superfinanciera)
sea inferior a su promedio móvil de los últimos 20 días hábiles para opciones put o sea superior a su promedio móvil de los últimos 20
días para opciones call.
19
En ese caso, el plazo de las opciones put será desde el día hábil siguiente a la subasta hasta el último día hábil del mismo mes, o el
determinado en la última convocatoria. El plazo de las nuevas opciones call será desde el día hábil siguiente a la subasta, hasta el último
día hábil del plazo de las anteriores opciones call de desacumulación.
33
opciones de la última subasta para que exista control sobre la volatilidad. Las subastas
tienen un cupo establecido de US$180 millones20.

El Banco de la República subasta sus opciones a los intermediarios de las opciones
cambiarias (IOC): Los cuales son: Bancos comerciales, bancos hipotecarios,
corporaciones financieras así como las compañías de financiamiento comercial y las
cooperativas financieras cuyo patrimonio técnico alcance el monto mínimo que debe
acreditarse para la constitución de una corporación financiera, la Financiera Energética
Nacional- FEN-, el Banco de Comercio Exterior –Bancoldex- y la Nación-Ministerio de
Hacienda y Crédito Público, siempre y cuando éstos tengan cuentas de depósito en
moneda legal y moneda extranjera e Instrucciones Permanentes con el Banco de la
República.
Para que el Banco pueda realizar la intervención cambiaria de forma directa o por medio de
subastas se deben cumplir las características explicadas en la Tabla 2.
Tabla 2. Características Generales para las Subastas de Opciones utilizadas por El
Banco de la República
Características generales
Intervención por Subastas
Intervención Directa
El Banco de la República vende las opciones put y call
utilizando el mecanismo de subasta holandesa: las posturas son
ordenadas en orden descendente de prima ofrecida y se
aprueban aquellas cuya prima es superior o igual a la prima
donde se completa el cupo de la subasta. Todas las posturas
aprobadas pagan la misma prima de corte.
El Banco de la República podrá intervenir en el mercado
cambiario a través del mecanismo de intervención que
escoja y a discreción de la Junta Directiva. Este
mecanismo fue aprobado por la Junta Directiva del
Banco de la República en Septiembre de 2004.
El Banco de la República acepta como máximo cinco posturas
por participante, las que no pueden superar en su conjunto, el
cupo de la subasta. En caso de detectarse una concentración
inaceptable de opciones, el Banco de la República puede
aceptar, de manera parcial, las posturas. Las posturas deben
tener un valor mínimo y ser presentadas en múltiplos de
USD100.000.
El incumplimiento en el pago de la prima genera una sanción
El Banco de la República podrá realizar operaciones de
intervención directa con los Intermediarios de las
Opciones Cambiarias citados anteriormente y con las
Sociedades Comisionistas de Bolsa que hayan
demostrado ante el Banco de la República cumplir con
los requisitos para ser Intermediarios del Mercado
Cambiario y tengan instrucciones permanentes.
Adicionalmente, se realizarán operaciones de
intervención directa con los IOC que no cuenten con
una cuenta de depósito en moneda extranjera en el
Banco de la República pero si cumplan con las demás
disposiciones.
20
El Banco de la República puede realizar un nuevo proceso de subastas para controlar la volatilidad cambiaria, siempre y cuando está
presente la condición de ejercicio: si TRM ≤ 5% de su promedio móvil de los últimos 20 días hábiles, sin la condición de vencimiento de
plazo de las opciones anteriormente subastadas. Por lo cual el monto de la nueva subasta se realiza de manera discrecional por el Banco
de la República. Los plazos y la condición de ejercicio es la misma que la explicada anteriormente.
34
pecuniaria y anula la aprobación de la postura. Así mismo,
cuando una entidad cumpla con retraso el ejercicio de una
opción hasta una hora límite, también se aplicará una sanción
pecuniaria. Si se presenta cumplimiento con un retraso mayor
al permitido, además de una sanción pecuniaria se perderá el
derecho a ejercer la opción.
La opción puede ser ejercida cualquier día que esté activa la
condición de ejercicio durante el plazo de la opción.
Cuando una entidad cumpla con retraso hasta cierta hora
El precio de ejercicio de la opción corresponde a la TRM, límite las operaciones de intervención directa, se le
calculada y certificada por la Superintendencia Financiera, aplicará una sanción pecuniaria. Si el tiempo de retraso
excede el permitido, además de una sanción pecuniaria,
vigente el día que se informe la intención de ejercicio
la operación acordada no será cumplida.
Las opciones (put o call) pueden ser negociadas entre los IOC.
Fuente: Elaboración propia basada en información obtenida a través de la página web del Banco de
la República de Colombia.

Transparencia: La intervención cambiaria también debe actuar en consecuencia de la
transparencia, que es una característica del régimen de inflación objetivo. Por lo cual, se
debe anunciar con anterioridad y de manera oportuna cuando se decida realizar una
intervención cambiaria. Además los montos de cada subasta se deben informar el día en
que se realice la intervención21, divulgando los montos exactos que fueron aprobados.
3.2 INCIDENCIA DE LA POLÍTICA MONETARIA EN LA TASA DE CAMBIO
El efecto de la política monetaria hacia la economía, comienza en el momento en el que el
Banco de la República modifica su tasa de interés de intervención, por medio de la cual una
serie de choques comienzan a reproducirse dentro de las variables económicas con
diferentes intensidades y con diferentes rezagos de tiempo. Este mecanismo de transmisión
afecta a la tasa de interés de mercado, la tasa de cambio y las expectativas de inflación,
estas variables canalizan el efecto hacia el costo del crédito, las decisiones de gasto,
producción y empleo de los agentes, el precio de los activos y finalmente a la inflación.
21
Para el caso de las intervenciones discrecionales directas que se realiza en el mercado, se debe informar al mercado al
final de cada mes el monto de intervención y al inicio de la segunda semana del siguiente mes.
35
Cuadro 2. Efectos de la Política Monetaria hacia la Economia
Fuente: Elaboración propia con base en la información obtenida de la página web del Banco de la
República de Colombia.
3.3 INCIDENCIA DE LA POLÍTICA MONETARIA EN LAS DEVALUACIONES
QUE PRESENTA LA TASA DE CAMBIO
El análisis tradicional de la forma en la que opera el tipo de cambio es a través de la
demanda agregada. Por medio del cual, se puede argumentar que la devaluación de la
moneda nacional debe favorecer la competitividad a nivel internacional de los bienes
nacionales, generando un incremento en la demanda agregada y ocasionando aumentos en
los niveles de producción. Existen efectos perjudiciales generados por devaluaciones que
llevan a una contracción de la economía, los cuales son:

Disminución de los salarios reales ocasionados por la rigidez nominal

Transferencia del ingreso de individuos con un nivel alto de propensión marginal al
consumo a aquellos individuos con un bajo nivel de propensión.

Incremento de las obligaciones del Estado que generara una disminución de su
propensión a gastar lo que afectará al PIB.

Se presenta una disminución en la producción debido a una reducción en el nivel de
inversión ocasionado por un alto grado de obligaciones en moneda extranjera.
36
Existen diferentes argumentos que pueden explicar si las devaluaciones son expansivas o
contractivas, el resultado final del efecto de una devaluación dentro de una economía
dependerá en mayor proporción de las características de cada una de ellas.
Para analizar la incidencia de la política monetaria en las devaluaciones que presenta la tasa
de cambio es importante definir que son las devaluaciones contractivas y expansivas.
3.3.1 Devaluación Expansiva
Para que una devaluación sea expansiva, los retornos por exportaciones en moneda
nacional deben ser mayores al gasto en importaciones, el efecto sustancial de una
devaluación expansiva se evidencia en el incremento de la competitividad internacional,
donde se presenta un incremento de las exportaciones netas. En otras palabras una
devaluación expansiva disminuye los precios comparativos de las exportaciones
domésticas, lo que genera un aumento en la competitividad de los productos domésticos,
ocasionando incrementos en los niveles de producción nacional. Este efecto expansionista
se conoce como la condición Marshall-Lerner que se rige por los siguientes supuestos:

Un incremento en la tasa de cambio genera un efecto proporcional negativo en los
términos de intercambio.

La balanza comercial debe partir de un equilibrio inicial.

El consumo doméstico depende de la producción y no del nivel de precios relativos.

No se usan insumos importados dentro del proceso de producción.

La producción está determinada por la demanda.
Solimano (1985) explica la condición Marshall-Lerner22 como un modelo que presenta una
economía que se especializa en la producción de un bien nacional que se exporta y la
importación de un bien final donde su demanda es infinitamente elástica. Por lo cual una
devaluación tendrá un efecto positivo sobre la balanza comercial en moneda nacional
siempre y cuando la sumatoria de las elasticidades de las exportaciones como de las
importaciones sea mayor a 1.
22
“este modelo se centra en las elasticidades precio de la oferta de exportaciones y de la demanda por importaciones, para
evaluar el efecto de un cambio en el precio relativo de los importables –los términos de intercambio- sobre la balanza
comercial y el nivel de ingreso real”. (Solimano, 1985)
37
3.3.2 Devaluación Contractiva
Díaz (1963), Krugman y Taylor (1978), plantean que cuando se presenta una devaluación,
los salarios comenzaran ajustarse de manera que los precios se incrementen. Esto se
describe como un proceso lento debido a las rigideces nominales, por lo tanto se produce
una reducción del salario real afectando el consumo, generando una contracción en la
producción. Esquemáticamente se representa:
↑ 𝑒 →↓
Donde: e es el tipo de cambio real,
𝑤
𝑝
𝑤
→↓ 𝐶 →↓ 𝑌
𝑝
es el salario real, C es el consumo y Y la producción.
Descrito lo anterior, Krugman y Taylor (1978) argumentan que si la oferta nominal de
dinero es rígida, un incremento inflacionario, como causa de una devaluación genera un
efecto negativo en la oferta real de dinero y afectando finalmente la actividad económica.
Esto debido al comportamiento de los precios, ya que estos no se ajustan de manera
inmediata a su nuevo estado estacionario, por lo cual la inflación se incrementará
temporalmente. Un aumento en la inflación asociado a posibles devaluaciones futuras, que
nacen indiscutiblemente de una devaluación inicial, ocasiona que las expectativas
incrementen sobre la devaluación de la tasa de cambio, lo que generará un efecto de bucle
perjudicial. Por lo cual, una inflación alta atada a una devaluación, lleva a un incremento de
la tasa de interés nominal, perjudicando a la inversión y por consiguiente a los niveles de
producción. Esquemáticamente se puede describir como:
↑ 𝑒 →↑ 𝜋 → 𝐸(↑ 𝑒) →↑ 𝑖 →↓ 𝐼 →↓ 𝑌
Donde: 𝜋 es la inflación, E (e) es la expectativa sobre la tasa de cambio, 𝑖 es la tasa de
interés e 𝐼 es la inversión.
Por otro lado, un aumento inflacionario tiende a reducir los negocios y la confianza de los
consumidores, lo que genera una tendencia negativa del gasto. De igual manera, los
aumentos en las tasa de interés conllevan un incremento en los servicios de deuda y una
disminución en el gasto. Por lo cual, aumentos inflacionarios y de las tasas de interés
38
podrían generar que los bancos comerciales restrinjan su cantidad de oferta de crédito
induciendo a una disminución en el gasto. Esquemáticamente se representa:
↑ 𝑒 →↑ 𝜋 →↓ 𝐺 →↓ 𝑌
↑ 𝑒 →↑ 𝑖 →↑ 𝑠𝑒𝑟𝑣. 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 →↓ 𝐺 →↓ 𝑌
Donde G es el gasto, 𝑠𝑒𝑟𝑣. 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 (servicios de deuda).
Gráfica 1. Comportamiento Tasa de Cambio y La Tasa de Interés de
Intervención en Colombia: 1995-2012
3500
3000
40,00%
2000
20,00%
1500
TRM
2500
30,00%
1000
10,00%
500
TASA DE INTERES
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
0,00%
1995
Tasa de Interes de Intervencion
50,00%
0
Año
TRM
Fuente: Elaboración propia con base en datos obtenidos a través del Banco de La República.
La tasa de cambio aumenta a medida que las tasas de interés disminuyen, gracias a este
grafico se logra evidenciar la relación inversa existente entre la tasa de interés y la tasa de
cambio, manteniendo esta tendencia en el largo plazo. Además se logra justificar que la
disminución en la tasa de interés de intervención genera devaluaciones de la moneda local.
Confirmando lo establecido en el modelo Mundell-Fleming.
39
IV. COMPORTAMIENTO DE LAS RAMAS DE ACTIVIDAD ECONÓMICA EN
COLOMBIA Y SU RELACIÓN CON LA TASA DE CAMBIO. 1995-2012
Dentro de una economía no todos los bienes y servicios que se producen, se negocian en el
mercado externo. Por esto es importante diferenciar los bienes que son comercializados en
el exterior y aquellos que se consumen en el mercado nacional. Cristiano, Grajales, &
Ramos (2011) clasifican los bienes y servicios de la economía colombiana, a partir de las
cuentas nacionales entre sectores transable y no transable, de acuerdo a su grado de
exportación e importación, y los movimientos de sus precios y la tasa cambio. La división
entre transables y no transables es importante puesto que estos sectores muestran diferentes
comportamientos en variables como la producción, el uso de los insumos y el nivel de
precios.
Los productos que son clasificados como transables son más resistentes a los choques que
puedan afectar su demanda interna, por lo que una disminución en su demanda se puede
contrarrestar exportando el excedente, lo que no afectará los niveles de producción. Lo
anterior no es una opción para los productos no transables, debido a que una disminución
en la demanda local afectará su nivel de precios puesto que no se podrá exportar el
excedente, lo que generará en el peor de los casos la cesación de la producción si no se
reactiva la demanda del producto.
La clasificación de los productos entre sectores transable y no transable permite obtener
mayor información sobre la teoría de la tasa de cambio, los efectos de la devaluación dentro
de cada sector, un mejor análisis sobre los determinantes de la inflación y los flujos
comerciales en una economía abierta (Goldstein & Officer, 1979). Teóricamente se
establecen como transables los bienes y servicios que determinan su precio dependiendo del
comercio internacional. Estos bienes pueden ser efectivamente transados y algunos están
sujetos a la competencia externa. Por otro lado, los bienes y servicios no transables son
producidos y consumidos bajo las condiciones del mercado local sin entrar a competir con
las importaciones. (Tugores, 2006)
40
La presencia de los bienes no transables se argumenta básicamente en la existencia de
barreras naturales y artificiales que no permiten el comercio de mercancías. Se presentan
dos principales barreras que no permiten la comercialización de un bien o servicio, estas
son: Los costos de transporte y el grado de transabilidad. La primera barrera afecta de
manera directa los costos generando un incremento sustancial de los precios finales del
producto. La segunda se establece según el grado de proteccionismo comercial que
determina la transabilidad. En esta se involucran medidas políticas como aranceles y
cuotas a la importación o exportación, lo que afecta la actividad del libre intercambio
dentro del mercado internacional. (Edwards, 1988) (Sachs & Larraín , 1993)
A mediados de la década de los noventa, la economía colombiana se encontraba en una
senda de crecimiento que se venía desarrollando desde comienzos de la década, además con
la apertura económica como principal factor de expansión, del aumento de la demanda
interna, el incremento de los flujos de capital y el aumento en los niveles de endeudamiento
privado tanto interno como externo, la disminución del ahorro privado, incrementos en el
gasto público y la notable preferencia de la economía hacia los bienes no transables
acompañada de una revaluación de la tasa de cambio. La tasa de cambio llegó a una
apreciación aproximada del 30% debido a los grandes incrementos del gasto público y de
los grandes niveles de flujo de capital, generando un deterioro acelerado del déficit en
cuenta corriente. Esto se denominó como la apertura económica en Colombia (Cotte, 2003).
Durante el 2008 la desaceleración de la economía, se generaba por las estrategias de
política monetaria restrictiva, que se venían utilizando desde el año 2006, para lograr una
moderación en el desenfrenado aumento de crédito y de la demanda agregada, para lograr
una contención inflacionaria, mientras que la apreciación cambiaria a principios del año
generaba efectos negativos en los niveles de producción de todo el sector transable de la
economía doméstica. El incremento en los precios de los productos básicos que afecto no
solo el ingreso de los hogares si no también los costos de producción, llevaron a que los
niveles de producción no solo de la industria manufacturera si no el PIB total a que
disminuyeran.
41
4.1 SECTOR AGROPECUARIO, SILVICULTURA, CAZA Y PESCA
Gráfica 2. Variación Sector Agropecuario, Silvicultura, Caza y Pesca y Tasa de
Cambio: 1995-2012
25,000
VARIACIÓN %
20,000
15,000
10,000
5,000
0,000
-5,000
-10,000
AÑO
TCR
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
-15,000
AGRO
Fuente: Elaboración propia con base en datos obtenidos a través del Banco de La República.
El comportamiento de la rama de actividad económica agropecuaria, silvicultura, caza y
pesca no es tan dinámico en comparación con otras ramas de actividad económica en
Colombia, los niveles de producción están muy ligados a las variaciones de los precios en
los productos más representativos 23 para esta actividad económica y a los diferentes
fenómenos climáticos que afectan esta región tropical, además de los diferentes aspectos
políticos y de comercio internacional como la crisis financiera en EE.UU y Europa en 2008.
Para el año 2010 – 2011 los niveles de producción disminuyeron a raíz de la fuerte ola
invernal que presentó la nación, hasta el momento una de las más fuertes presenciadas en la
región ECICCI (2010). Como se puede apreciar, la tendencia a la baja en los niveles de
crecimiento del sector comienzan a partir de 2008, a raíz del mal contexto económico
internacional que se presentaba y de las malas relaciones diplomáticas entre Colombia y
Venezuela, lo que generó un efecto negativo en los niveles de exportación de los productos
de la rama de actividad económica afectando los niveles de producción.
23
Café pergamino, Arroz, Palma Africana, Flores, Porcinos, Leche y ganado Bovino son los productos más
representativos para la Rama de Actividad Económica Agropecuario, Silvicultura, Caza y Pesca.
42
La Recuperación del sector que comenzó hacia el año 2011 es impulsado en mayor
proporción por los buenos niveles de demanda interna y de la estabilidad diplomática con
nuestros países vecinos, además del incremento en los índices de exportación a raíz de la
recuperación de algunos países de la zona Euro y de la demanda americana.
4.2 SECTOR EXPLOTACIÓN DE MINAS Y CANTERAS
Gráfica 3. Variación Sector Explotación de Minas y Canteras y Tasa de Cambio:
1995-2012
25,000
20,000
VARIACIÓN %
15,000
10,000
5,000
0,000
-5,000
-10,000
Año
TCR
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
-15,000
MYC
Fuente: Elaboración propia con base en datos obtenidos a través del Banco de La República.
El sector de minas y canteras ha presentado un aumento notable en su niveles de
producción en los últimos años, esto debido al alza de los precios de varios productos de
este sector en los mercados internacionales, el incremento palpable de los flujos de
inversión por parte de compañías internacionales y un aumento de las exportaciones en este
sector.
A través de la década de los noventa el sector de la minería tuvo un crecimiento lento en
donde presento una caída en sus niveles de producción en el año 2000 donde paso de una
variación anual del 18.4% en 1999 a una variación negativa de -10.28% en el año 200024.
Lo anterior se presentó en gran medida debido a la crisis financiera nacional y a la poca
credibilidad que tenían los agentes tanto nacionales como internacionales en las bandas
24
Variaciones calculadas en base a los datos obtenidos a través del Banco de la República, (Subgerencia de Estudios
Económicos).
43
cambiarias, debido a que en 1999 esta banda se modificó por segunda vez en menos de un
año, restándole credibilidad a este sistema de política monetaria reduciendo la inversión
extranjera en este sector,25 sumándole las crisis internacionales como lo fueron la crisis
asiática y rusa. A partir de 2003 se observan variaciones positivas en la producción de este
sector, en gran medida al aumento de la inversión extranjera, en donde tan solo en 2004
alcanzó una participación del 41% y 2.157 millones de dólares. Según Cárdenas & Reina
(2008), para 2006 solo este sector abarcaba un 28% del total de la inversión extranjera
directa en el país.
4.3 SECTOR INDUSTRIA MANUFACTURERA
Gráfica 4. Variación Sector Industria Manufacturera y Tasa de Cambio: 1995-2012
25,000
20,000
VARIACIÓN %
15,000
10,000
5,000
0,000
-5,000
-10,000
Año
TCR
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
-15,000
IM
Fuente: Elaboración propia con base en datos obtenidos a través del Banco de La República.
La Industria Manufacturera ha presentado una dinámica de crecimiento no solo en el
aumento en la cantidad de exportaciones si no en la diversificación de sus demandantes, se
ha presentado una ligera disminución en el nivel de exportaciones con los clientes
tradicionales como los son Estados Unidos y Venezuela, mientras que la demanda de países
como Brasil, China, Chile y Perú se encuentran en una senda de crecimiento. En el año
2000 la industria manufacturera exportaba alrededor de 7000 millones de dólares mientras
25
La credibilidad de la Banda Cambiaria es uno de los factores más importantes en un régimen cambiario, Para que esta
banda cumpla con su objetivo, es necesario que los agentes confíen en que la autoridad monetaria pueda mantener las
bandas en sus valores actuales.
44
que las proyecciones para finales de
2013
superan los 20.000 millones de dólares
(Rebolledo, Lòpez, Duque, & Velasco, 2013), lo que demuestra la importancia de mantener
una tasa de cambio estable y rentable para seguir incentivando la apertura comercial de
nuestra industria al resto del mundo.
Finalmente el nuevo modelo de liberalización de la economía nacional generó efectos
negativos a la industria manufacturera. La revaluación del tipo de cambio y la reforma
comercial, generaron cambios en la estructura de los precios relativos deteriorando la
competitividad del valor agregado nacional. Lo que
lleva a un estancamiento del
crecimiento de los niveles de producción de los sectores transables a favor de los no
transables, lo que lleva a un indeleble déficit de la balanza comercial, que se presenta
básicamente por el dinámico aumento de las importaciones totales que lleva una
regularidad mayor al crecimiento que muestran las exportaciones (Maldonado, 2010).
4.4 SECTOR COMERCIO, REPARACIÓN, RESTAURANTES Y HOTELES
Gráfica 5. Variación Sector Comercio, Reparación, Restaurantes y Hoteles y Tasa de
Cambio: 1995-2012
25,000
VARIACIÓN %
20,000
15,000
10,000
5,000
0,000
-5,000
-10,000
Año
TCR
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
-15,000
CRR
Fuente: Elaboración propia con base en datos obtenidos a través del Banco de La República.
Durante la década de los noventa, el proceso de industrialización de la economía
colombiana presentó efectos importantes sobre el sector comercial. Entre estos la apertura a
los mercados externos, la modernización del sector, la importación y exportación de
45
productos nacionales y extranjeros, la entrada de compañías con capital extranjero y
alianzas estratégicas entre las grandes cadenas nacionales y extranjeras.
Este sector presentó un aumento en la recepción de inversiones externas, en donde los
ingresos por parte de esta inversión pasaron de representar el 49% en 1990, al 63% en 2009
(Garavito, Iregui, & Ramirez, 2012). Por otro lado, en 2003 este sector recibió por parte de
la inversión extranjera 8,6 millones de dólares y en el 2008 245,4 millones de dólares, y
debido a la crisis financiera en Estados Unidos, se presentó una reducción pasando a 36,06
millones de dólares y en donde fue uno de los sectores más afectados por esta crisis, de la
misma forma la devaluación del dólar frente al peso en este periodo provocó grandes caídas
en la inversión extranjera de este sector (Tafur, 2012).
4.5 SECTOR ELECTRICIDAD, GAS DE CIUDAD Y AGUA
Gráfica 6. Variación Sector Electricidad, Gas de Ciudad y Agua y Tasa de Cambio:
1995-2012
25,000
VARIACIÓN %
20,000
15,000
10,000
5,000
0,000
-5,000
-10,000
Año
TCR
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
-15,000
EGA
Fuente: Elaboración propia con base en datos obtenidos a través del Banco de La República.
El sector de Electricidad, Gas de Ciudad y Agua durante los últimos años ha sido de vital
importancia en el contexto nacional como internacional, debido a la búsqueda de mejoras
en inversión en infraestructura, en transporte y distribución, además de ser un sector donde
la inversión extranjera cada vez es más notable. Este sector presentó un aumento en la
recepción de inversión extranjera entre 1994 y 2006 para lo cual mostró una participación
acumulada de esta inversión en un 15%.
46
4.6 SECTOR CONSTRUCCIÓN
Gráfica 7. Variación Sector Construcción y Tasa de Cambio: 1995-2012
VARIACIÓN %
30,000
25,000
20,000
15,000
10,000
5,000
0,000
-5,000
-10,000
-15,000
-20,000
-25,000
TCR
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
Año
CO
Fuente: Elaboración propia con base en datos obtenidos a través del Banco de La República.
En los últimos años, el sector de la construcción se ha presentado como uno de los más
dinámicos dentro de la economía nacional, aunque para finales de los noventa la crisis
financiera genero grandes efectos recesivos sobre el sector llevando al PIB sectorial a
presentar variaciones negativas que llegaron en 1999 al orden de los -2.7 26 puntos
porcentuales. A pesar de lo ocurrido en la década de los 90 el sector entro en una senda de
crecimiento con el inicio del nuevo milenio, presentando su dinámica más favorable desde
el cuarto trimestre de 2001 con una tasa de crecimiento del 7% manteniendo una tendencia
positiva hasta el año 2006. (Cárdenas & Hernández, 2006).
El año 2007 fue el último año de gran crecimiento para el sector. A partir del 2008 la
economía colombiana reflejó los efectos ocasionados por la crisis mundial, la recesión
americana y la crisis comercial con Venezuela. Aunque el sector de la construcción produce
bienes no transables este se presenta como el principal mecanismo de transmisión entre la
financiación extranjera, la intermediación financiera y la actividad económica interna. Lo
cual lleva a que una mayor dependencia de los flujos de capital en la economía nacional
genere un incremento en la interrelación que presenta la producción del sector con el PIB
total de la economía nacional. Con lo cual Cárdenas & Urrutia (2004) demuestran que la
26
Variaciones calculadas en base a los datos obtenidos a través del Banco de la República, (Subgerencia de Estudios
Económicos).
47
volatilidad que presentó la producción del sector en la década de los 90 se debe a que los
flujos de capital son el mecanismo de transmisión más importante de los choques externos
hacia la economía doméstica.
4.7 SECTOR TRANSPORTE, ALMACENAMIENTO Y COMUNICACIÓN
Gráfica 8. Variación Sector Transporte, Almacenamiento y Comunicación y Tasa de
Cambio: 1995-2012
25,000
20,000
VARIACIÓN %
15,000
10,000
5,000
0,000
-5,000
-10,000
Año
TCR
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
-15,000
TAC
Fuente: Elaboración propia con base en datos obtenidos a través del Banco de La República.
El sector de transportes es un sector muy influyente para el desarrollo de la economía
nacional, puesto que si el sector se encuentra en una senda de crecimiento, se genera un
aumento en la competitividad nacional y en los procesos de globalización. El
comportamiento del PIB del sector se puede dividir en 4 periodos importantes de 1995 –
1997 donde el sector se encontraba en un senda de crecimiento, el siguiente periodo 1998 –
2000 caracterizado por un periodo de recesión no solo del sector si no de la economía en
general, el periodo 2001 – 2007 donde el sector entra en un periodo de recuperación siendo
un periodo de crecimiento positivo muy importante pero que finalmente en el periodo
comprendido entre 2008 – 2010 sufre una fuerte caída a causa de la crisis financiera
internacional.
Bajo el enfoque teórico del gasto se logra evidenciar que el crecimiento económico del
sector con referencia al crecimiento del PIB total y del consumo privado es procíclico, lo
cual demuestra que en los periodos de crecimiento del sector son principalmente
48
influenciados por los niveles de consumo privado y de la estabilidad de la producción
nacional (Tobòn & Galvis, 2009). Para el periodo comprendido entre 2001 y 2007 el
aumento en el crecimiento sectorial se debe en gran parte a la reactivación del turismo
local vía carreteras, el incremento en el transporte aéreo de pasajeros internacionales y el
transporte fluvial de carga que se presentó en el rio Magdalena. Esto además del
comportamiento estable de la economía internacional y del buen comportamiento de las
economías con las que Colombia tiene relaciones comerciales que justifica el
comportamiento positivo del sector (Ministerio de Transporte de Colombia, 2008).
4.8 SECTOR SERVICIOS SOCIALES, COMUNALES Y PERSONALES
Gráfica 9. Variación Sector Servicios Sociales, Comunales y Personales y Tasa de
Cambio: 1995-2012
25,000
VARIACIÓN %
20,000
15,000
10,000
5,000
0,000
-5,000
-10,000
Año
TCR
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
-15,000
SSCP
Fuente: Elaboración propia con base en datos obtenidos a través del Banco de La República.
La relación entre las variaciones cambiarias y los niveles de producción de la Rama de
Actividad Económica Servicios Sociales, Comunales y Personales, es mínima debido a que
este sector se compone de servicios que no son transables. Confirmando la regla teórica de
los bienes no transables; mínima Transabilidad y altos costos de transporte. Por lo cual la
incidencia del mercado externo o de los diferentes escenarios cambiarios no le afectara de
manera significativa. Este sector es impulsado básicamente por la demanda local. La
clasificación de los bienes transables y no transables se puede encontrar en el Apéndice A.
49
4.9 SECTOR ESTABLECIMIENTOS FINANCIEROS, SEGUROS, INMUEBLES Y
SERVICIOS A LAS EMPRESAS
Gráfica 10. Variación Sector Establecimientos Financieros, Seguros, Inmuebles y
Servicios a las Empresas y Tasa de Cambio: 1995-2012
25,000
20,000
VARIACIÓN %
15,000
10,000
5,000
0,000
-5,000
-10,000
Año
TCR
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
-15,000
EFSI
Fuente: Elaboración propia con base en datos obtenidos a través del Banco de La República.
Durante la década de los noventa, el proceso de apertura de la economía colombiana
presentó efectos importantes sobre el sector financiero, entre estos el proceso de
modernización de la banca colombiana. Específicamente en el artículo 15 de la ley 9 de
1991 suprimió el límite que existía para la inversión extranjera en este sector.
Entre el año 1998 y 2001, Colombia presentó una de las mayores crisis financieras en su
historia, esto debido a la quiebra de varias entidades financieras, hipotecarias y de crédito.
Según García & Gómez (2009), tras la crisis el Banco de la República y el Gobierno
nacional implantaron una serie de reformas que buscaban proteger la estabilidad del sistema
financiero, entre estas implementar una regulación cambiaria con el fin de limitar el riesgo
cambiario, presentado principalmente por movimientos elevados de flujos de capital.
50
V. EFECTO DE LAS VARIACIONES DE LA TASA DE CAMBIO SOBRE LOS
NIVELES DE PRODUCCIÓN DE LAS PRINCIPALES RAMAS DE ACTIVIDAD
ECONÓMICA EN COLOMBIA: ESTIMACIONES ECONOMETRICAS Y
RESULTADOS
5.1 ESPECIFICACIÓN DEL MODELO
El efecto de la política monetaria hacia la economía, inicia en el momento en el que el
Banco de la República modifica su tasa de interés de intervención, por medio de la cual una
serie de choques comienzan a reproducirse dentro de las variables económicas con
diferentes intensidades y rezagos de tiempo. Este mecanismo de transmisión afecta a la tasa
de interés de mercado, la tasa de cambio y las expectativas de inflación, estas variables
canalizan el efecto hacia el costo del crédito, las decisiones de gasto, producción y empleo
de los agentes, el precio de los activos y finalmente a la inflación.
Para la estimación del modelo (VAR) se utiliza el modelo establecido por Sims (1980) en
su documento “Macroeconomics and Reality” y aplicado en el Paper de Saldaña y
Velásquez (2007) para el contexto de la economía peruana (artículo desarrollado para el
CEMLA.) la especificación del modelo se representa en la ecuación (4) y (5):
𝑋𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝑌𝑡−1 + 𝛼2 𝑋𝑇−1 + 𝜀𝑡 (4)
𝑌𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝑌𝑡−1 + 𝛼2 𝑋𝑇−1 + 𝜀𝑡 (5)
Al obtener la especificación general del modelo, se reemplazan las variables para observar
el impacto de la transmisión de la política monetaria a la tasa de cambio real. Representado
en la ecuación (4):
𝑇𝐶𝑅𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝐵𝑀𝑡−𝑛 + 𝛼2 𝑅𝑡−𝑛 + 𝛼3 𝐼𝑃𝐶𝑡−𝑛 + 𝛼4 𝑇𝐶𝑅𝑡−𝑛 + 𝜀𝑡 (6)
𝑡 = 1 … 𝑛 (Periodo de tiempo)
𝜀𝑡 ~𝑁 0, 𝜎 2 (Supuesto de normalidad del error)
51
Donde: 𝑇𝐶𝑅= Tasa de Cambio Real, 𝑟 = Tasa de Interés de Intervención del Banco de la
República, 𝐵𝑀= Base Monetaria M0, 𝐼𝑃𝐶= Índice de Precios al Consumidor
El modelo permite verificar de manera empírica lo establecido por Mundell, el cual plantea
la relación inversa existente entre la tasa de interés de intervención y la tasa de cambio,
donde disminuciones en el tipo de interés generan depreciaciones en el tipo de cambio
(Explicación teórica con mayor amplitud en el capitulo 2).
Con el fin de evidenciar el efecto de la tasa de cambio real sobre los niveles de producción,
se realiza la especificación del modelo en la ecuación (7):
𝑇𝐶𝑅𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝐴𝐺𝑅𝑂𝑡−1 + 𝛼2 𝑇𝐶𝑅𝑡−1 + 𝜀𝑡 (7)
𝑡 = 1 … 𝑛 (Periodo de tiempo)
𝜀𝑡 ~𝑁 0, 𝜎 2 (Supuesto de normalidad del error)
Donde: 𝑇𝐶𝑅 = Tasa de Cambio Real, 𝐴𝐺𝑅𝑂 = PIB Rama de Actividad Agropecuario,
Silvicultura, Caza y Pesca.
Se realiza la estimación individual del modelo para cada rama de actividad económica. De
esta forma se obtiene de manera más específica el efecto de la tasa de cambio real sobre la
producción sectorial. Para los niveles de producción de cada rama de actividad económica,
las variables se han denominado de la siguiente forma:

MYC: PIB Explotación de minas y canteras

IM: PIB Industria manufacturera

EGA: PIB Electricidad, gas de ciudad y agua

CO: PIB Construcción

CRR: PIB Comercio, reparación, restaurantes y hoteles

TAC: PIB Transporte, almacenamiento y comunicación

EFSI: PIB Establecimientos financieros, seguros, inmuebles y servicios a las
empresas

SSCP: PIB Servicios sociales, Comunales y Personales.
52
Como se ha explicado a lo largo del estudio los esquemas cambiarios con mayor
flexibilidad permiten a la entidad monetaria, (en este caso el Banco de la República),
direccionarse a objetivos domésticos como la inflación y la estabilización del producto. Por
lo cual, se evalúa el efecto de la Tasa de Cambio sobre las Ramas Productivas de la
economía nacional.
5.1.1 Función Impulso - Respuesta
Las funciones de Impulso-Respuesta constituyen una representación de cómo ciertos
choques, que son inducidos en una variable, afectan a las demás variables explicadas a
través de la estructura dinámica del sistema de análisis auto regresivo en este caso un
modelo VAR, que una vez este ortogonalizado27 permite analizar los efectos individuales
de cada una de las variables.
Se parte del Modelo Auto regresivo Multivariable:
𝑌𝑡 =
𝑟
𝑗 =1 𝛽𝑗
𝑌𝑡−𝑗 + 𝑈𝑡 (8)
Utilizando el operador de retardo:
𝑌𝑡 = 𝛽 𝐿 𝑌𝑡 + 𝑈𝑡 = 𝐼 − 𝛽 𝐿 𝑌𝑡 = 𝑈𝑡 (9)
Y operando con la primera expresión tenemos:
𝑌𝑡 = (𝐼 − 𝛽 𝐿
−1
𝑈𝑡 = 𝑀 𝐿 𝑈𝑡 =
∞
𝑠=0 𝑀𝑗
𝐿𝑗 𝑈𝑡 =
∞
𝑠=0 𝑀𝑗
𝑈𝑡−𝑗
(9)
Las funciones Impulso-Respuesta son la herramienta básica de la simulación cuando se
utilizan modelos VAR, con respecto al análisis de teorías o políticas económicas, reflejando
los impactos marginales de choques de las variables independientes sobre las variables
dependientes, la función impulso respuesta para el análisis correspondiente al efecto de la
transmisión de la política monetaria a la tasa de cambio, se representa en la ecuación (10):
27
Ortogonalizar los residuos, se denomina como la descomposición de Cholesky propuestas por Sims (1980). La
descomposición de Cholesky asume que las perturbaciones aleatorias en la primera ecuación corresponden a la primera
variable y la perturbación en la segunda ecuación se explica de la primera y de su propia variable y así sucesivamente a lo
largo de la cadena causal.
53
𝑇𝐶𝑅𝑡 = 𝛼0 +
𝑛
𝑗 =1 𝛼𝑗
𝐵𝑀𝑡−𝑗 +
𝑛
𝑗 =1 𝛼𝑗 𝑟𝑡−𝑗
+
𝑛
𝑗 =1 𝛼𝑗
𝐼𝑃𝐶𝑡−𝑗 +
𝑛
𝑗 =1 𝛼𝑗
𝑇𝐶𝑅𝑡−𝑗 + 𝜀𝑡 (10)
En la ecuación (9) 𝜀𝑡 representa al término de error estocástico, denominados impulsos o
choques dentro de la metodología VAR. La ecuación se define como una función lineal de
sus propios valores rezagados y de los valores rezagados de las restantes variables del
modelo.
Para el análisis que relaciona los efectos de la tasa de cambio a la producción de cada rama
de actividad económica la función impulso-respuesta se define como:
𝑇𝐶𝑅𝑡 = 𝛼0 +
𝑛
𝑗 =1 𝛼𝑗
𝐴𝐺𝑅𝑂𝑡−𝑗 +
𝑛
𝑗 =1 𝛼𝑗
𝑇𝐶𝑅𝑡−𝑗 + 𝜀𝑡 (11)
5.2 ESTIMACIÓN DEL MODELO DE TRANSMISIÓN DE LA POLÍTICA
MONETARIA AL CANAL TASA DE CAMBIO
Para evaluar el modelo de transmisión de la política monetaria al canal tasa de cambio, se
utiliza el método de Vectores Auto Regresivos (VAR) a través del cual se logra cuantificar
si existe transmisión de la tasa de interés de intervención del Banco de la República, a la
tasa de cambio real. Este método permite realizar regresiones a un sistema de ecuaciones
que se podrán representar de manera gráfica, por medio de la función Impulso- Respuesta.
Para el desarrollo metodológico se utiliza el software estadístico EVIEWS 8.
Los datos son obtenidos a través de las series estadísticas del Banco de la República, la
Tasa de Cambio proporcionada por la Superintendencia Financiera de Colombia, La Base
monetaria por Superintendencia Financiera de Colombia y calculada por el Banco de la
República, la Tasa de Interés de Intervención a través de la Subgerencia Monetaria y de
Reservas del Banco de la República, Finalmente el IPC obtenido por medio de cifras
provenientes del Departamento Administrativo Nacional de Estadística DANE. Los datos
anteriores se tomaron con una periodicidad mensual desde enero de 1995 a diciembre de
2012, lo anterior permite analizar la transmisión monetaria en el corto plazo.

Prueba de Estacionalidad de Dickey Fuller: Antes de realizar la estimación del VAR se
deber verificar que todas las variables son estacionarias, para lo cual se ha realizado la
prueba ADF (prueba de raíz unitaria) o también conocida como test de Dickey Fuller.
Esta prueba se puede encontrar en el Apéndice B.
54
La prueba de estacionalidad parte de la hipótesis nula que las series en niveles tienen
raíz unitaria o no son estacionarias. Con lo cual, se encuentra que la base monetaria
(BM), la tasa de interés de intervención del Banco de la República (r), el índice de
precios al consumidor (IPC), son estacionarios en primeras diferencias, por lo cual estas
variables son integradas de orden I (1)28. La tasa de cambio real (TRM) es estacionaria
en niveles por que rechaza la hipótesis nula de raíz unitaria, esta variable es de orden I
(0).

Elección de rezagos óptimos: Para la elección de los rezagos óptimos se toma como
criterio de elección el de Akaike, realizando las estimaciones se obtiene que el rezago
óptimo para este modelo es de 12 períodos.

Estimación empírica del VAR: Para realizar la estimación del VAR se parte de la
ecuación (4) considerando que todas las variables del modelo son endógenas. Lo que
significa que una variable en el sistema del modelo puede comportarse como variable
dependiente o como variable independiente. Las estimaciones del modelo se presentan
en el Apéndice C.

Prueba de Máxima Verosimilitud: Se realiza la prueba de máxima verosimilitud para
verificar si cada rezago por separado es significativo, para esto lo que se comprueba es
que el p value de la joint test (Datos que se encuentran entre [ ]) es menor a 0.1 (nivel
de significancia). Dado lo anterior, tenemos que: la Tasa de Cambio Real (TCR) en el
rezago 1 es significativo, La Base Monetaria (BM) muestra que los rezagos 1, 2, 3 y 12
son estadísticamente significativos, la tasa de interés de intervención del Banco de la
República (r) muestra significancia estadística en los rezagos 1, 2, 3,8 y 10. Finalmente
el Índice de Precios al Consumidor (IPC) presenta significancia en los rezagos 1 – 8 y
12. (se puede corroborar en la tabla de resultados del Apéndice D)

Función Impulso-Respuesta: La función Impulso-Respuesta muestra la reacción de las
variables ante un cambio en los errores. Por esto un choque en una variable en el
periodo i afectará a la propia variable y se transmitirá a las demás variables explicadas a
28
El orden de integración se refiere al número de veces que se debe diferenciar una serie de tiempo (calcular su primera
diferencia) para convertirla en una serie estacionaria.
Se dice que una serie de tiempo está integrada de orden d, escrita I (d), si después de diferenciarla d veces se convierte en
estacionaria.
Las series que son estacionarias sin diferenciar se denominan I (0), Ruido Blanco.
Si se calcula la primera diferencia de una serie y ésta se vuelve estacionaria, se dice entonces que la misma está integrada
de orden I (1), Random Walk.
55
través de la representación dinámica del modelo VAR. Los resultados del modelo se
observan en el gráfico 11, el cual refleja la función de Impulso-Respuesta de los
choques de las distintas variables a la Tasa de Cambio Real. El resultado se realiza
asumiendo choques bajo descomposición de Cholesky a una desviación estándar.
La respuesta de la Tasa de Cambio Real a los choques de la misma variable a través del
tiempo es cíclica y conserva dicho comportamiento a través de la dinámica temporal.
Este comportamiento es estadísticamente significativo para el rezago 1.
Presenta
también una tendencia estabilizadora en el largo plazo.
Se logra evidenciar que si existe una respuesta de los choques de la tasa de Interés de
Intervención del Banco de la República, la Base Monetaria y el Índice de Precios al
Consumidor a la Tasa de Cambio Real, como era de esperarse a través de la transmisión
monetaria.
Grafico 11. Respuesta de la Tasa de Cambio Real a choques de los rezagos del
Mecanismo de Transmisión
Fuente: Cálculos Propios. Estimaciones en el Programa Econometric Views. Eviews 8.
La función Impulso respuesta para este estudio, presenta un cambio en los errores
equivalente al valor de su desviación típica que es de 2.5, valor que aparece como respuesta
56
de La Tasa de Cambio (TCR) en el primer periodo, disminuyendo en los periodos 2 (1.26),
3 (0.32), 4 (-0.19) y 5(-0.08). A partir del periodo 6 con un valor de 0.09 toma una
tendencia cíclica, que tiende a estabilizarse en el largo plazo. (Valores que se pueden
comprobar en el Apéndice E). Por otro lado, el efecto sobre la Base Monetaria (BM) en el
primer periodo es nulo, y positivo durante los periodos 2 (0.23) y 3 (0.23). A partir del
periodo 4 y 5 el efecto es negativo tomando valores de -0.15 y -0.13 respectivamente. A
partir del periodo 6 con un valor de 0.06 toma una tendencia cíclica.
Para el caso de La Tasa de interés de intervención (R), en el primer periodo es nulo, y
positivo durante el periodo 2 (0.045). En el periodo 3, el efecto es negativo con un valor de
-0.18 y a partir del periodo 4 toma una tendencia cíclica.
Para el caso de la Inflación el efecto en el primer periodo es nulo. En el periodo 2 (-0.29) y
3 (-0.20) el efecto es negativo y decrece hasta el periodo 4 (-0.04). En el periodo 5 (0.29) y
6 (0.294) el efecto es positivo, reduciéndose en el periodo 7 (0.06), periodo a partir del cual
el efecto toma un comportamiento cíclico.
Al respecto se puede concluir que las decisiones de política monetaria que están
direccionadas a cumplir con la meta de inflación objetivo, son importantes para determinar
la Tasa de Cambio Real en la economía. Se corrobora la existencia de transmisión de la tasa
de interés de intervención del Banco de la República a la tasa de cambio real, justificada en
el impulso que genera las decisiones monetarias sobre la tasa de cambio, demostrando la
relación inversa existente entre estas dos variables.

Prueba de Causalidad de Granger: Con esta prueba se busca saber si por lo menos
cada variable por separado sea causada por otra variable o esta cause otra. Si esto no
sucede, esa variable se considera como exógena.
57
Tabla 3. Resultados Prueba de Causalidad de Granger
VAR Granger Caus ality/Block Exogeneity Wald Tes ts
Date: 03/10/14 Tim e: 11:35
Sam ple: 1995M01 2012M12
Included obs ervations : 204
Dependent variable: TCR
Excluded
Chi-s q
df
Prob.
BM
R
IPC
7.396601
6.962704
15.62969
12
12
12
0.8303
0.8601
0.2088
All
37.69058
36
0.3918
Dependent variable: BM
Excluded
Chi-s q
df
Prob.
TCR
R
IPC
12.81921
13.29500
23.65874
12
12
12
0.3823
0.3480
0.0226
All
55.02124
36
0.0221
Dependent variable: R
Excluded
Chi-s q
df
Prob.
TCR
BM
IPC
12.73049
40.03798
9.917688
12
12
12
0.3889
0.0001
0.6232
All
60.94376
36
0.0058
Dependent variable: IPC
Excluded
Chi-s q
df
Prob.
TCR
BM
R
8.353157
32.76747
8.465680
12
12
12
0.7570
0.0011
0.7478
All
60.28152
36
0.0068
Fuente: Cálculos Propios. Estimaciones en el Programa Econometric Views. Eviews 8
El bloque de los valores rezagados de la tasa de cambio real (TRM), la base monetaria
(BM) y el Índice de Precios al Consumidor (IPC), mejoraran el pronóstico del principal
mecanismo de transmisión; la tasa de interés de intervención del Banco de la República, Lo
que representa que los rezagos de (TRM), (BM) e (IPC) causan o proceden temporalmente a
los valores presentes de (R). Por lo que se evidencia, que estas variables no son exógenas
por su característica de causalidad. Confirmando el supuesto de endogeneidad del modelo
VAR.

Prueba de Cointegración de variables: Para confirmar que no se presenta cointegración
en el modelo se desarrolló la prueba de cointegración de Johansen (1995). Este
procedimiento permite obtener una prueba de razón de verosimilitud para verificar la
hipótesis sobre la existencia de un número determinado de vectores de cointegración.
Resultados en el Apéndice F.
58
Tabla 4. Resultados Prueba de Cointegración de Johansen
Date: 03/11/14 Time: 16:10
Sample: 1995M01 2012M12
Included observations: 213
Series: TCR BM R IPC
Lags interval: 1 to 2
Selected (0.05 level*) Number of Cointegrating Relations by Model
Data Trend:
Test Type
Trace
Max-Eig
None
No Intercept
No Trend
4
4
None
Intercept
No Trend
4
4
Linear
Intercept
No Trend
4
4
Linear
Intercept
Trend
4
4
Quadratic
Intercept
Trend
4
4
*Critical values based on MacKinnon-Haug-Michelis (1999)
0
1
2
3
4
Akaike Information Criteria by Rank (rows) and Model (columns)
18.89902
18.89902
18.93578
18.93578
18.97225
18.44559
18.39599
18.42362
18.42888
18.45597
18.24014
18.17749
18.19574
18.20389
18.22197
18.22796
18.13109
18.14043
18.04694*
18.05632
18.25120
18.13695
18.13695
18.04998
18.04998
Fuente: Cálculos Propios. Estimaciones en el Programa Econometric Views. Eviews 8
Según el criterio de Akaike en este caso como se muestra en la tabla 2, para el modelo con
intercepto y con tendencia el número de rezagos según el criterio de Akaike es de 3.

Prueba de Trace y Max-Eigen: Tomando como nuevo modelo bajo los resultados de la
prueba de Johansen, la prueba de Trace corrobora la existencia de 4 vectores de
Cointegración y según la prueba de MAX-EIGEN existen la misma cantidad de vectores
cointegrados. Resultados en Apéndice G.

Estimación del VEC (Vector Error Correction): Al existir cointegración entre vectores
se realiza, con el fin de corregir los errores del modelo VAR la estimación del VEC que
se encuentra en el Apéndice H.
59
5.3 ESTIMACIÓN DEL MODELO DE INTERRELACIÓN ENTRE EL CANAL
TASA DE CAMBIO Y EL NIVEL DE PRODUCCIÓN DE LAS PRINCIPALES
RAMAS DE ACTIVIDAD ECONÓMICA EN COLOMBIA
Para evaluar la interrelación entre el tipo de cambio y el nivel de producción de las
principales ramas de actividad económica, se utiliza el método de Vectores Auto
Regresivos (VAR) a través del cual se logra cuantificar el efecto de la tasa de cambio real
sobre los PIB de cada rama de actividad económica. Este método permite realizar
regresiones a un sistema de ecuaciones que se podrán representar de manera gráfica, por
medio de la función Impulso- Respuesta. Para el desarrollo metodológico se utiliza el
software estadístico EVIEWS 8.
Los datos son obtenidos a través de las series estadísticas del Banco de la República, y el
Departamento Administrativo Nacional de Estadística DANE. Se tomaron con una
periodicidad trimestral desde enero de 1995 a diciembre de 2012. La primera serie se toma
desde el año 1995 al año 2000 con la metodología a precios constantes de 1994, el
empalme que se realiza se toma desde el año 2001 hasta el 2012 se toma con la
metodología a precios constantes de 2005.

Prueba de Estacionariedad de Dickey Fuller: La prueba de estacionalidad parte de la
hipótesis nula que las series en niveles tienen raíz unitaria o no son estacionarias. Con
lo cual, se encuentra que La Tasa de Cambio (TC), El Sector Agropecuario,
Silvicultura, Caza y Pesca (AGRO), El Sector Explotación de Minas y Canteras
(MYC), El Sector Industria Manufacturera (IM), El Sector Construcción (CO), El
Sector Transporte, Almacenamiento y Comunicación (TAC) son de orden I (0). Por otro
lado, El Sector Electricidad, Gas de Ciudad y Agua (EGA), El Sector Comercio,
Reparación, Restaurantes y Hoteles (CRR), El sector Servicios Sociales, Comunales y
Personales (SSCP) son estacionarios en primeras diferencias por lo cual estas variables
es integradas de orden I (1). El Sector Establecimientos Financieros, Seguros,
Inmuebles y Servicios a las Empresas-EFSI es una variable estacionaria en segunda
60
diferencias por lo cual esta integrada de orden I (2)29. Esta prueba se puede encontrar en
el Apéndice B.

Elección de rezagos óptimos: Para la elección de los rezagos óptimos se toma como
criterio de elección el de Akaike, realizando las estimaciones se obtiene que para las
modelos con los sectores SSCP, MYC, IM, CO, CRR, AGRO el rezago óptimo es de 1
período. Por otro lado para las modelos con los sectores EGA, EFSI, TAC el rezago
óptimo es de 2 períodos.

Estimación empírica del VAR: Para realizar la estimación del VAR se parte de la
ecuación (5) considerando que todas las variables del modelo son endógenas. Lo que
significa que una variable en el sistema del modelo puede comportarse como variable
dependiente o como variable independiente.

Prueba de Máxima Verosimilitud: Como se obtuvo que el rezago óptimo para los
modelos con los sectores SSCP, MYC, IM, CO, CRR, AGRO es de 1 periodo no es
necesario realizar esta prueba. Para las modelos con los sectores EGA, EFSI, TAC, se
encuentra que cada rezago por separado es significativo. ( Resultados en el Apéndice D)

Función Impulso-Respuesta: Conforme a los sectores productivos, se esperaría que
aquellos que presentan mayores niveles de exportación e importación, frente a una
variación en la Tasa de Cambio Real, presenten mayores impactos en sus niveles de
producción, debido a su grado de indexación con mercados externos y su dependencia
de ingresos en moneda extranjera. En el Gráfico 12 se presenta los resultados de la
Función Impulso Respuesta (FIR) de los choques de la Tasa de Cambio Real (TCR) y la
respuesta de las distintas variables de producción de cada rama de actividad económica.
El resultado se realiza asumiendo choques bajo descomposición de Cholesky a una
desviación estándar. En cuanto a los resultados se aprecia que:
1. En el inicio ante un choque de la tasa de Cambio la respuesta de los niveles de
producción de las nueve grandes ramas de actividad presentan un comportamiento
negativo a excepción de los
sectores
Comercio, Reparación y Restaurantes e
Industria Manufacturera, en el cual dicha respuesta es positiva.
29
Si la integración se alcanza después de calcular la segunda diferencia, se dirá que la serie está integrada de orden 2 es
decir I (2).
61
2. En el transcurso del tiempo se observa que para los sectores Servicios Sociales
Comunales y Personales (SSCP) y Minas y Canteras (MYC) la respuesta se torna
positiva y mantiene este comportamiento a lo largo del tiempo acercándose a 0. Para
estos sectores dicho efecto se acerca a 0 en el periodo 5.
3. Para el sector Electricidad, Gas y Agua de Ciudad (EGA), aunque el efecto inicial es
negativo, se observa que el comportamiento de dicho efecto es cíclico, tornándose
negativo hasta el periodo 5 y 6, periodos en el cual el efecto es positivo. A partir del
periodo 7 aunque el efecto es negativo el efecto tiende a estabilizarse acercándose a 0.
4. Por otro lado, se observa que para los sectores Establecimientos financieros (EFSI),
Agropecuario (AGRO), Construcción (CO), Comercio (CRR), Transporte (TAC) e
Industria manufacturera (IM) la respuesta es negativa y mantiene este comportamiento
a lo largo del tiempo acercándose a 0, esto en algunos sectores más rápido que en
otros. Para los sectores AGRO e IM el efecto es casi nulo en los periodos 5 y 7, para
EFSI, y CO en el periodo 9, para TAC y CRR en los periodos 10 y 11
respectivamente.30
Conforme a lo anterior y tomando como evidencia la teoría explicada, se corrobora que la
Tasa de Cambio canaliza el efecto del mecanismo de transmisión, afectando la producción
de las nueve grandes ramas de actividad económica en Colombia, en algunos sectores el
efecto inicial y a través del tiempo es negativo y en otros positivo, además en algunos
sectores dicho efecto tiende a estabilizarse más rápido que en otros.
30
Estos resultados se pueden verificar en el Apéndice E.
62
Grafico 12. Función Impulso-Respuesta para cada Rama de Actividad Económica.
Fuente: Cálculos Propios. Estimaciones en el Programa Econometric Views. Eviews 8.

Prueba de Cointegración de variables: Las pruebas de Cointegración de Johansen, la
prueba de Trace y el criterio de Max-Eigen indicaron que existen dos vectores de
Cointegración entre las variables de producción de las ramas de actividad económica y
la tasa de cambio. Dado lo anterior, es necesario estimar un VEC.

Prueba de Trace y Max-Eigen: Tomando como nuevo modelo bajo los resultados de la
prueba de Johansen, la prueba de Trace corrobora la existencia de 2 vectores de
Cointegración y según la prueba de MAX-EIGEN existen la misma cantidad de vectores
cointegrados.

Estimación del VEC (Vector Error Correction): Al existir cointegración entre vectores
se realiza, con el fin de corregir los errores del modelo VAR la estimación del VEC.
63
VI. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES
6.1 CONCLUSIONES
1. En el desarrollo de este documento se presentaron los diferentes Mecanismos de
Transmisión de Política Monetaria, que son el proceso mediante el cual las decisiones
de política monetaria tomadas por los Bancos Centrales, al modificar sus tasas de
intervención o al utilizar otras herramientas, se transmiten a la economía y buscan con
cierto rezago de tiempo incidir sobre el costo del crédito, el precio de los activos y las
decisiones de gasto, producción y empleo de los individuos, con el fin de mantener la
tasa de inflación, acorde con unos niveles de crecimiento sostenido del producto. A
partir de lo anterior, por medio de un modelo VAR, se corrobora la existencia de
transmisión de la tasa de interés de intervención del Banco de la República a la Tasa de
Cambio Real, justificada en el impulso que genera las decisiones monetarias sobre la
tasa de cambio, demostrando la relación inversa existente entre estas dos variables.
2. En el presente estudio, se evidencia que la Tasa de Interés de Intervención del Banco de
la República tiene un efecto inverso que se mantienen en el largo plazo sobre la Tasa de
Cambio en la economía colombiana. Comprobando que disminuciones en la tasa de
interés de intervención generan devaluaciones sobre el tipo de cambio.
3. Aunque la tasa de interés no es la única variable que influye en la tasa de cambio, se
puede evidenciar que tanto como la tasa de interés como la tasa de cambio son
determinadas por las fuerzas del mercado, por lo que presentan una relación en el largo
plazo. Dado lo anterior, cuando la tasa de interés tiende al alza y se mantiene, la
moneda local inicia un proceso de apreciación, característica que corrobora la teoría
económica, esto se puede notar en el periodo entre 2006 y 2008, cuando se establece
una política monetaria contractiva y la moneda alcanzó niveles altos de apreciación.
Para cumplir con el principal objetivo de esta investigación se desarrolló un modelo
econométrico VAR. Por medio del cual, se determinó si existe una interrelación entre el
tipo de cambio y el nivel de producción de las principales ramas de actividad económica. A
partir de este modelo se obtuvo la siguiente conclusión:
64
4. Tomando como evidencia la teoría explicada, se corrobora que la Tasa de Cambio
canaliza el efecto del mecanismo de transmisión, afectando la producción de las nueve
grandes ramas de actividad económica en Colombia, en algunos sectores el efecto es
negativo y en otros positivo, además en algunos sectores dicho efecto tiende a
estabilizarse más rápido que en otros.
6.2 RECOMENDACIONES
1. Este estudio evaluó el efecto del mecanismo de transmisión de política monetaria a
través del canal de tasa de cambio sobre los niveles de producción de las principales
ramas de actividad económica en Colombia, será de gran importancia un análisis de la
incidencia de los demás canales de transmisión de política monetaria sobre la
producción y otras variables macroeconómicas como el costo del crédito, las decisiones
de gasto, empleo de los agentes, el precio de los activos y finalmente a la inflación.
2. Una base de datos con un periodo temporal más alto, es decir una evaluación mensual,
permitirá hacer evaluaciones más consistentes sobre los efectos a corto plazo que el
mecanismo de transmisión de política monetaria a través del canal de tasa de cambio
tiene sobre los niveles de producción de las principales ramas de actividad económica
en Colombia.
3. A través de un análisis de descomposición de la varianza, se podrá realizar un
pronóstico del comportamiento de las variables en el futuro, siendo esta la herramienta
de predicción de los modelos VAR.
4. Debido a los alcances de esta investigación y para futuros estudios, se recomienda
incluir en el modelo la variable de Flujos de Inversión Extranjera Directa (IED) datos
que se encuentra en el Apéndice I.
65
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Economica, Grupo de Política Monetaria.
69
APÉNDICES
APÉNDICE A. Composición del Sector Transable y no Transable
DANE
1
2
3
4
5
6
7
8
9
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
Transables
Descripción
Café sin tostar no descafeinado
Otros productos agrícolas
Animales vivos y productos animales
Silvicultura y extracción de madera
Pescado y pesca
Hulla y lignito
Petróleo crudo, gas natural
Minerales metálicos
Otros minerales no metálicos
Carne y pescado
Aceites, grasas animales y vegetales
Productos lácteos
Molinería y almidones y sus productos
Azúcar
Café transformado
Cacao, chocolate y productos de
confitería
Otros productos alimenticios
Bebidas
Productos de tabaco
Hilados e hilos; tejidos de fibras textiles
Artículos textiles
Tejidos de punto o ganchillo
Cuero y calzado
Madera, corcho y paja
Pasta de papel, papel y cartón
Impresos y artículos análogos
Petróleo refinado
Químicos básicos y elaborados
Productos de caucho y plásticos
Vidrio y productos de vidrio
Muebles
Desperdicios y desechos
Metales comunes y productos metálicos
Maquinaria para uso general y especial
Otra maquinaria y suministro eléctrico
Equipo de transporte
10
11
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50
51
No Transables
Descripción
Electricidad y gas de la ciudad
Agua, alcantarillado, eliminación de desperdicios
Trabajo de construcción y construcciones
Trabajos y obras de ingeniería civil
Comercio
Reparación de automotores y artículos personales
Hotelería y restaurantes
Transporte terrestre
Transporte por agua
Transporte aéreo
Transporte complementario y auxiliares
Correo y telecomunicaciones
Intermediación financiera
Alquiler de vivienda e inmobiliarias
Servicios a las empresas
52
Servicios domésticos
53
54
55
56
57
58
59
60
Servicios de enseñanza de mercado
Servicios sociales y de salud de mercado
Servicios de esparcimiento de mercado
Administración pública
Servicios de enseñanza de no mercado
Servicios sociales y de salud de no mercado
Servicios de esparcimiento de no mercado
SIFMI
DANE
Fuente elaboración propia con base en Borrador de Economía Nº 542 del Banco de la República de
Colombia (Parra Alvarez, 2008).
70
APÉNDICE B. Prueba ADF (Prueba de raíz unitaria), aumentada de Dickey Fuller
sobre cada variable
1. Tasa de Cambio Real
Null Hypothesis: TCR has a unit root
Exogenous: Constant
Lag Length: 1 (Automatic - based on SIC, maxlag=12)
Augmented Dickey-Fuller test statistic
Test critical values:
1% level
5% level
10% level
t-Statistic
Prob.*
-8.917032
-3.460884
-2.874868
-2.573951
0.0000
*MacKinnon (1996) one-sided p-values.
2. Base Monetaria
Null Hypothesis: D(BM) has a unit root
Exogenous: Constant
Lag Length: 11 (Automatic - based on SIC, maxlag=12)
Augmented Dickey-Fuller test statistic
Test critical values:
1% level
5% level
10% level
t-Statistic
Prob.*
-12.44889
-3.462574
-2.875608
-2.574346
0.0000
*MacKinnon (1996) one-sided p-values.
3. Índice de Precios al Consumidor
Null Hypothesis: D(IPC) has a unit root
Exogenous: Constant
Lag Length: 11 (Automatic - based on SIC, maxlag=12)
Augmented Dickey-Fuller test statistic
Test critical values:
1% level
5% level
10% level
t-Statistic
Prob.*
-7.487024
-3.462574
-2.875608
-2.574346
0.0000
*MacKinnon (1996) one-sided p-values.
4. Tasa de interés de Intervención del Banco de la República
71
Null Hypothesis: D(R) has a unit root
Exogenous: Constant
Lag Length: 1 (Automatic - based on SIC, maxlag=12)
Augmented Dickey-Fuller test statistic
Test critical values:
1% level
5% level
10% level
t-Statistic
Prob.*
-21.41165
-3.461030
-2.874932
-2.573985
0.0000
*MacKinnon (1996) one-sided p-values.
5. La Tasa de Cambio Trimestral –TC
Null Hypothesis: TC has a unit root
Exogenous: Constant, Linear Trend
Lag Length: 1 (Automatic - based on SIC, maxlag=11)
Augmented Dickey-Fuller test statistic
Test critical values:
1% level
5% level
10% level
t-Statistic
Prob.*
-6.591495
-4.094550
-3.475305
-3.165046
0.0000
*MacKinnon (1996) one-sided p-values.
6. El Sector Explotación de Minas y Canteras-MYC
Null Hypothesis: MYC has a unit root
Exogenous: Constant, Linear Trend
Lag Length: 0 (Automatic - based on SIC, maxlag=11)
Augmented Dickey-Fuller test statistic
Test critical values:
1% level
5% level
10% level
t-Statistic
Prob.*
-9.602449
-4.092547
-3.474363
-3.164499
0.0000
*MacKinnon (1996) one-sided p-values.
7. El Sector Electricidad, Gas de Ciudad y Agua–EGA
Null Hypothesis: D(EGA) has a unit root
Exogenous: Constant, Linear Trend
Lag Length: 1 (Automatic - based on SIC, maxlag=11)
Augmented Dickey-Fuller test statistic
Test critical values:
1% level
5% level
10% level
t-Statistic
Prob.*
-11.37438
-4.096614
-3.476275
-3.165610
0.0000
*MacKinnon (1996) one-sided p-values.
72
8. El Sector Industria Manufacturera- IM
Null Hypothesis: IM has a unit root
Exogenous: Constant, Linear Trend
Lag Length: 0 (Automatic - based on SIC, maxlag=11)
t-Statistic
Prob.*
-6.679380
-4.092547
-3.474363
-3.164499
0.0000
t-Statistic
Prob.*
-11.40203
-4.092547
-3.474363
-3.164499
0.0000
Augmented Dickey-Fuller test statistic
Test critical values:
1% level
5% level
10% level
*MacKinnon (1996) one-sided p-values.
9. Sector Construcción- CO
Null Hypothesis: CO has a unit root
Exogenous: Constant, Linear Trend
Lag Length: 0 (Automatic - based on SIC, maxlag=11)
Augmented Dickey-Fuller test statistic
Test critical values:
1% level
5% level
10% level
*MacKinnon (1996) one-sided p-values.
10. El Sector Comercio, reparación, restaurantes y hoteles- CRR
Null Hypothesis: D(CRR) has a unit root
Exogenous: Constant, Linear Trend
Lag Length: 0 (Automatic - based on SIC, maxlag=11)
Augmented Dickey-Fuller test statistic
Test critical values:
1% level
5% level
10% level
t-Statistic
Prob.*
-10.79930
-4.094550
-3.475305
-3.165046
0.0000
*MacKinnon (1996) one-sided p-values.
11. Sector Transporte, almacenamiento y comunicación- TAC
73
Null Hypothesis: TAC has a unit root
Exogenous: Constant, Linear Trend
Lag Length: 0 (Automatic - based on SIC, maxlag=11)
Augmented Dickey-Fuller test statistic
Test critical values:
1% level
5% level
10% level
t-Statistic
Prob.*
-7.726880
-4.092547
-3.474363
-3.164499
0.0000
*MacKinnon (1996) one-sided p-values.
12. Sector Servicios sociales, Comunales y Personales-SSCP
Null Hypothesis: D(SSCP) has a unit root
Exogenous: Constant, Linear Trend
Lag Length: 1 (Automatic - based on SIC, maxlag=11)
Augmented Dickey-Fuller test statistic
Test critical values:
1% level
5% level
10% level
t-Statistic
Prob.*
-10.73032
-4.096614
-3.476275
-3.165610
0.0000
*MacKinnon (1996) one-sided p-values.
13. Sector Establecimientos financieros, seguros, inmuebles y servicios a las empresas-EFSI
Null Hypothesis: D(EFSI,2) has a unit root
Exogenous: Constant, Linear Trend
Lag Length: 6 (Automatic - based on SIC, maxlag=11)
Augmented Dickey-Fuller test statistic
Test critical values:
1% level
5% level
10% level
t-Statistic
Prob.*
-9.479898
-4.110440
-3.482763
-3.169372
0.0000
*MacKinnon (1996) one-sided p-values.
14. Sector Agropecuario, silvicultura, caza y pesca- AGRO
Null Hypothesis: AGRO has a unit root
Exogenous: Constant, Linear Trend
Lag Length: 0 (Automatic - based on SIC, maxlag=11)
Augmented Dickey-Fuller test statistic
Test critical values:
1% level
5% level
10% level
t-Statistic
Prob.*
-11.48743
-4.092547
-3.474363
-3.164499
0.0000
*MacKinnon (1996) one-sided p-values.
74
APÉNDICE C. Resultados del Modelo VAR. Mecanismos de Transmisión de la
Política Monetaria hacia la Tasa de Cambio Real
Vector Autoregression Estimates
Date: 03/10/14 Time: 11:14
Sample (adjusted): 1996M01 2012M12
Included observations: 204 after adjustments
Standard errors in ( ) & t-statistics in [ ]
BM(-1)
0.037520
(0.03921)
[ 0.95690]
-0.434068
(0.07387)
[-5.87635]
0.234215
(0.06390)
[ 3.66519]
0.012176
(0.00486)
[ 2.50594]
BM(-2)
0.045524
(0.04508)
[ 1.00989]
-0.231304
(0.08492)
[-2.72377]
0.371797
(0.07346)
[ 5.06087]
0.023777
(0.00559)
[ 4.25641]
BM(-3)
-0.005566
(0.04990)
[-0.11155]
-0.228369
(0.09400)
[-2.42951]
0.112113
(0.08132)
[ 1.37870]
0.016855
(0.00618)
[ 2.72592]
BM(-4)
0.022554
(0.05106)
[ 0.44176]
-0.208013
(0.09618)
[-2.16274]
0.055718
(0.08321)
[ 0.66964]
0.019982
(0.00633)
[ 3.15839]
BM(-5)
0.037434
(0.05218)
[ 0.71735]
-0.152925
(0.09831)
[-1.55560]
0.050163
(0.08504)
[ 0.58984]
0.019009
(0.00647)
[ 2.93967]
BM(-6)
-0.038908
(0.05287)
[-0.73590]
0.012561
(0.09960)
[ 0.12612]
0.101062
(0.08617)
[ 1.17287]
0.021400
(0.00655)
[ 3.26629]
TCR
BM
R
IPC
TCR(-1)
0.493962
(0.08093)
[ 6.10344]
0.111281
(0.15246)
[ 0.72989]
-0.226875
(0.13190)
[-1.72009]
0.002236
(0.01003)
[ 0.22294]
TCR(-2)
-0.103813
(0.09067)
[-1.14496]
0.051476
(0.17081)
[ 0.30137]
-0.123993
(0.14777)
[-0.83911]
-0.011650
(0.01124)
[-1.03684]
TCR(-3)
-0.116269
(0.09044)
[-1.28559]
0.187490
(0.17038)
[ 1.10045]
0.259788
(0.14739)
[ 1.76256]
0.007771
(0.01121)
[ 0.69339]
TCR(-4)
0.065931
(0.09186)
[ 0.71776]
-0.163390
(0.17304)
[-0.94421]
-0.310263
(0.14970)
[-2.07255]
-0.016883
(0.01138)
[-1.48319]
TCR(-5)
0.031052
(0.09279)
[ 0.33466]
0.274428
(0.17480)
[ 1.56996]
0.059423
(0.15122)
[ 0.39296]
0.001521
(0.01150)
[ 0.13231]
TCR(-6)
-0.097290
(0.09116)
[-1.06720]
-0.397147
(0.17174)
[-2.31249]
0.036774
(0.14857)
[ 0.24752]
-0.009760
(0.01130)
[-0.86397]
BM(-7)
-0.044037
(0.05377)
[-0.81898]
-0.083622
(0.10130)
[-0.82552]
0.034349
(0.08763)
[ 0.39197]
0.019806
(0.00666)
[ 2.97247]
TCR(-7)
0.006360
(0.09225)
[ 0.06894]
0.056407
(0.17378)
[ 0.32460]
-0.142787
(0.15033)
[-0.94979]
0.004902
(0.01143)
[ 0.42885]
BM(-8)
-0.075047
(0.09161)
[-0.81919]
-0.124448
(0.17258)
[-0.72109]
-0.011915
(0.14930)
[-0.07981]
-0.010935
(0.01135)
[-0.96319]
-0.046193
(0.05184)
[-0.89107]
-0.201849
(0.09766)
[-2.06689]
-0.105401
(0.08448)
[-1.24758]
0.015242
(0.00642)
[ 2.37268]
BM(-9)
TCR(-9)
-0.002873
(0.09113)
[-0.03153]
0.065520
(0.17168)
[ 0.38164]
-0.061882
(0.14852)
[-0.41666]
0.006265
(0.01129)
[ 0.55478]
0.004626
(0.04990)
[ 0.09270]
-0.094833
(0.09401)
[-1.00872]
-0.037715
(0.08133)
[-0.46372]
0.013760
(0.00618)
[ 2.22501]
BM(-10)
TCR(-10)
0.141745
(0.09069)
[ 1.56302]
0.064573
(0.17084)
[ 0.37797]
0.105542
(0.14780)
[ 0.71411]
-0.007904
(0.01124)
[-0.70330]
0.027803
(0.04803)
[ 0.57888]
-0.107856
(0.09048)
[-1.19204]
0.129830
(0.07827)
[ 1.65865]
0.009023
(0.00595)
[ 1.51606]
BM(-11)
TCR(-11)
-0.180486
(0.08993)
[-2.00685]
-0.046751
(0.16942)
[-0.27594]
0.006828
(0.14657)
[ 0.04658]
0.016222
(0.01114)
[ 1.45562]
-0.027756
(0.04651)
[-0.59673]
0.005584
(0.08762)
[ 0.06373]
0.111417
(0.07580)
[ 1.46979]
0.007715
(0.00576)
[ 1.33844]
TCR(-12)
0.042493
(0.08055)
[ 0.52756]
-0.126300
(0.15174)
[-0.83236]
0.085249
(0.13127)
[ 0.64943]
-0.012647
(0.00998)
[-1.26709]
BM(-12)
0.020166
(0.04029)
[ 0.50059]
0.417048
(0.07589)
[ 5.49533]
0.046423
(0.06565)
[ 0.70709]
-0.000565
(0.00499)
[-0.11317]
TCR(-8)
75
R(-1)
0.027009
(0.05069)
[ 0.53284]
-0.051955
(0.09549)
[-0.54408]
0.116015
(0.08261)
[ 1.40436]
-0.001663
(0.00628)
[-0.26482]
R(-2)
-0.051079
(0.05024)
[-1.01664]
-0.045303
(0.09465)
[-0.47863]
0.144116
(0.08188)
[ 1.76004]
0.006772
(0.00623)
[ 1.08769]
0.059177
(0.04913)
[ 1.20442]
0.147893
(0.09256)
[ 1.59782]
0.346017
(0.08007)
[ 4.32125]
0.004169
(0.00609)
[ 0.68471]
R(-4)
-0.032174
(0.05118)
[-0.62860]
0.015633
(0.09642)
[ 0.16213]
0.017534
(0.08342)
[ 0.21020]
0.006725
(0.00634)
[ 1.06020]
R(-5)
-0.004002
(0.05072)
[-0.07891]
-0.129610
(0.09555)
[-1.35640]
-0.053716
(0.08266)
[-0.64980]
-0.012804
(0.00629)
[-2.03708]
R(-6)
-0.020190
(0.05125)
[-0.39398]
0.021561
(0.09654)
[ 0.22334]
0.044408
(0.08352)
[ 0.53173]
-0.002786
(0.00635)
[-0.43867]
R(-7)
0.043935
(0.05077)
[ 0.86535]
-0.079528
(0.09565)
[-0.83149]
0.037662
(0.08274)
[ 0.45516]
-0.004931
(0.00629)
[-0.78374]
-0.061569
(0.05101)
[-1.20692]
0.115874
(0.09610)
[ 1.20575]
0.201935
(0.08314)
[ 2.42892]
0.008523
(0.00632)
[ 1.34829]
R(-9)
-0.007337
(0.05214)
[-0.14073]
-0.209399
(0.09822)
[-2.13203]
-0.161399
(0.08497)
[-1.89956]
6.91E-06
(0.00646)
[ 0.00107]
R(-10)
-0.006649
(0.05048)
[-0.13171]
0.049903
(0.09511)
[ 0.52470]
-0.201052
(0.08228)
[-2.44361]
-0.001187
(0.00626)
[-0.18971]
R(-11)
0.018656
(0.05072)
[ 0.36785]
0.006425
(0.09554)
[ 0.06725]
0.074461
(0.08265)
[ 0.90089]
-1.00E-06
(0.00628)
[-0.00016]
R(-12)
-0.040887
(0.04910)
[-0.83265]
-0.004161
(0.09251)
[-0.04498]
-0.058964
(0.08003)
[-0.73680]
-0.004169
(0.00609)
[-0.68509]
R(-3)
R(-8)
IPC(-1)
-0.984299
(0.63089)
[-1.56017]
-0.415371
(1.18851)
[-0.34949]
0.547594
(1.02818)
[ 0.53259]
0.528742
(0.07818)
[ 6.76314]
IPC(-2)
0.322429
(0.71551)
[ 0.45063]
0.462505
(1.34792)
[ 0.34312]
0.817484
(1.16609)
[ 0.70105]
-0.169545
(0.08867)
[-1.91217]
IPC(-3)
0.025590
(0.71823)
[ 0.03563]
-0.643703
(1.35304)
[-0.47575]
-0.108110
(1.17051)
[-0.09236]
0.071440
(0.08900)
[ 0.80268]
IPC(-4)
0.860274
(0.71126)
[ 1.20951]
-0.798778
(1.33992)
[-0.59614]
0.208408
(1.15916)
[ 0.17979]
-0.099405
(0.08814)
[-1.12782]
IPC(-5)
-0.006342
(0.71010)
[-0.00893]
0.992308
(1.33772)
[ 0.74179]
0.662300
(1.15726)
[ 0.57230]
0.068573
(0.08799)
[ 0.77928]
IPC(-6)
-0.242923
(0.69876)
[-0.34765]
-0.157675
(1.31636)
[-0.11978]
0.468236
(1.13879)
[ 0.41117]
-0.065554
(0.08659)
[-0.75706]
IPC(-7)
0.860402
(0.69757)
[ 1.23343]
-0.654192
(1.31413)
[-0.49782]
-0.363261
(1.13685)
[-0.31953]
0.143239
(0.08644)
[ 1.65704]
IPC(-8)
-0.075150
(0.70672)
[-0.10634]
-1.485411
(1.33136)
[-1.11571]
-0.773290
(1.15176)
[-0.67140]
-0.063267
(0.08758)
[-0.72242]
IPC(-9)
-0.283771
(0.69502)
[-0.40829]
-0.220282
(1.30932)
[-0.16824]
0.804435
(1.13270)
[ 0.71019]
0.157166
(0.08613)
[ 1.82482]
IPC(-10)
-0.116467
(0.69776)
[-0.16691]
1.393669
(1.31449)
[ 1.06024]
-0.850664
(1.13717)
[-0.74806]
0.015389
(0.08647)
[ 0.17797]
IPC(-11)
-0.059206
(0.66406)
[-0.08916]
2.861808
(1.25099)
[ 2.28764]
-0.775160
(1.08223)
[-0.71626]
0.133109
(0.08229)
[ 1.61757]
IPC(-12)
0.863645
(0.59055)
[ 1.46243]
-2.990043
(1.11252)
[-2.68763]
-0.105995
(0.96245)
[-0.11013]
0.347722
(0.07318)
[ 4.75151]
C
-0.641940
(0.68172)
[-0.94164]
3.916338
(1.28427)
[ 3.04946]
-2.046455
(1.11103)
[-1.84195]
-0.304626
(0.08448)
[-3.60592]
0.408127
0.224837
997.3752
2.536667
2.226678
-451.3382
4.905276
5.702276
0.333371
2.881158
0.633101
0.519481
3539.612
4.778724
5.572086
-580.5360
6.171922
6.968921
1.307689
6.893770
0.499914
0.345049
2649.050
4.134084
3.228060
-550.9748
5.882106
6.679105
-0.968350
5.108282
0.834633
0.783422
15.31582
0.314343
16.29808
-25.36162
0.729036
1.526035
0.629316
0.675457
Determinant res id covariance (dof adj.)
Determinant res id covariance
Log likelihood
Akaike information criterion
Schwarz criterion
223.7222
74.56160
-1597.640
17.58470
20.77270
R-s quared
Adj. R-s quared
Sum s q. res ids
S.E. equation
F-s tatis tic
Log likelihood
Akaike AIC
Schwarz SC
Mean dependent
S.D. dependent
Fuente: Cálculos Propios. Estimaciones en el Programa Econometric Views. Eviews 8
76
APENDICE D. Pruebas de Máxima Verosimilitud.
VAR Lag Exclusion Wald Tests
Date: 03/10/14 Time: 11:25
Sample: 1995M01 2012M12
Included observations: 204
Chi-squared test statistics for lag exclusion:
Numbers in [ ] are p-values
TCR
BM
R
IPC
Joint
Lag 1
42.92039
[ 1.07e-08]
36.93462
[ 1.86e-07]
18.47346
[ 0.000997]
48.83892
[ 6.31e-10]
154.0975
[ 0.000000]
Lag 2
3.322819
[ 0.505325]
8.714783
[ 0.068638]
30.06414
[ 4.75e-06]
28.47524
[ 9.99e-06]
60.30573
[ 4.65e-07]
Lag 3
2.855533
[ 0.582285]
10.20808
[ 0.037065]
26.73011
[ 2.25e-05]
9.148533
[ 0.057492]
44.30631
[ 0.000177]
Lag 4
2.295082
[ 0.681665]
6.129945
[ 0.189652]
4.498222
[ 0.342758]
14.83477
[ 0.005056]
26.18093
[ 0.051535]
Lag 5
0.725011
[ 0.948209]
6.304502
[ 0.177533]
1.116408
[ 0.891660]
13.38655
[ 0.009534]
20.51183
[ 0.198047]
Lag 6
2.236120
[ 0.692422]
5.395055
[ 0.249109]
1.907690
[ 0.752732]
13.60252
[ 0.008678]
24.30265
[ 0.083100]
Lag 7
3.992395
[ 0.407036]
1.596347
[ 0.809449]
1.194653
[ 0.878978]
11.43442
[ 0.022092]
19.11074
[ 0.262962]
Lag 8
3.291497
[ 0.510281]
7.022018
[ 0.134729]
7.894376
[ 0.095525]
8.325706
[ 0.080350]
26.68157
[ 0.045161]
Lag 9
0.249168
[ 0.992855]
5.512088
[ 0.238669]
4.445510
[ 0.349058]
7.617478
[ 0.106639]
17.53733
[ 0.351677]
Lag 10
3.007140
[ 0.556631]
4.060496
[ 0.397881]
11.99878
[ 0.017360]
2.809029
[ 0.590275]
21.18063
[ 0.171671]
Lag 11
4.541980
[ 0.337599]
5.644281
[ 0.227335]
3.730885
[ 0.443650]
6.061927
[ 0.194571]
22.51633
[ 0.127288]
Lag 12
3.114869
[ 0.538790]
43.24379
[ 9.21e-09]
1.628355
[ 0.803687]
24.55311
[ 6.19e-05]
70.15585
[ 9.37e-09]
df
4
4
4
4
16
VAR Lag Exclusion Wald Tests
Date: 03/28/14 Time: 13:42
Sample: 1995Q1 2012Q4
Included observations: 70
VAR Lag Exclusion Wald Tests
Date: 03/28/14 Time: 13:31
Sample: 1995Q1 2012Q4
Included observations: 70
Chi-squared test statistics for lag exclusion:
Numbers in [ ] are p-values
Chi-squared test statistics for lag exclusion:
Numbers in [ ] are p-values
TC
EFSI
Joint
TC
TAC
Joint
Lag 1
15.46993
[ 0.000437]
6.395084
[ 0.040863]
20.80380
[ 0.000346]
Lag 1
14.59021
[ 0.000679]
2.244893
[ 0.325483]
15.96787
[ 0.003063]
Lag 2
8.101964
[ 0.017405]
10.83726
[ 0.004433]
18.23065
[ 0.001112]
Lag 2
5.267279
[ 0.071817]
8.764529
[ 0.012497]
14.47562
[ 0.005922]
df
2
2
4
df
2
2
4
Datos estadísticamente significativos.
77
APÉNDICE E Tabla de resultados de la función Impulso – Respuesta
Tabla de resultados de la función Impulso – Respuesta Mecanismos de
Transmisión
Response of TCR:
Perio...
TCR
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
2.536667
(0.12558)
1.268250
(0.21362)
0.328079
(0.22758)
-0.196796
(0.22931)
-0.084947
(0.22969)
0.091943
(0.22826)
-0.073334
(0.22775)
-0.114026
(0.22739)
-0.426369
(0.22801)
-0.319439
(0.22968)
0.270341
(0.23117)
-0.106806
(0.23082)
BM
R
IPC
0.000000
(0.00000)
0.234344
(0.18305)
0.228150
(0.20904)
-0.152975
(0.20520)
-0.136687
(0.19732)
0.064830
(0.19548)
-0.181604
(0.19429)
-0.271753
(0.19383)
-0.217527
(0.19179)
0.148944
(0.18752)
0.252690
(0.18538)
0.040201
(0.18570)
0.000000
(0.00000)
0.045107
(0.20397)
-0.187963
(0.22704)
0.105165
(0.22086)
0.032832
(0.21633)
-0.016650
(0.21706)
-0.078318
(0.21772)
0.219909
(0.21645)
-0.039139
(0.21705)
-0.144055
(0.21924)
-0.217185
(0.21113)
-0.079379
(0.19836)
0.000000
(0.00000)
-0.298051
(0.19161)
-0.207425
(0.19461)
-0.042856
(0.18350)
0.290520
(0.17735)
0.294689
(0.17862)
0.050196
(0.17749)
0.240191
(0.17782)
0.160021
(0.17922)
0.001995
(0.17900)
-0.140722
(0.17755)
-0.216178
(0.17164)
Fuente: Cálculos Propios. Estimaciones en el Programa Econometric Views. Eviews 8
78
Tabla de resultados de la función Impulso – Respuesta por Rama de Actividad
Response of EFSI:
Perio...
TC
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
-0.114717
(0.16682)
-0.353291
(0.16879)
-0.209664
(0.17345)
-0.102417
(0.07950)
-0.029903
(0.06876)
-0.035743
(0.04213)
-0.023986
(0.03321)
-0.019650
(0.02087)
-0.008030
(0.01648)
-0.006198
(0.01091)
-0.003072
(0.00760)
-0.002935
(0.00510)
Response of SSCP:
Perio...
TC
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
-0.174027
(0.16819)
0.087114
(0.16400)
0.063728
(0.09311)
0.030655
(0.04444)
0.013121
(0.02021)
0.005365
(0.00903)
0.002150
(0.00401)
0.000853
(0.00177)
0.000337
(0.00077)
0.000133
(0.00034)
5.24E-05
(0.00015)
2.07E-05
(6.3E-05)
Response of AGRO:
Perio...
TC
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
-0.245065
(0.21881)
-0.167477
(0.22061)
-0.037301
(0.04048)
-0.022698
(0.03256)
-0.005576
(0.00924)
-0.003095
(0.00536)
-0.000823
(0.00186)
-0.000424
(0.00091)
-0.000120
(0.00034)
-5.84E-05
(0.00015)
-1.74E-05
(6.0E-05)
-8.08E-06
(2.6E-05)
Response of TAC:
Perio...
TC
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
-0.133587
(0.17549)
-0.250288
(0.17706)
-0.549430
(0.17600)
-0.206175
(0.11158)
-0.060328
(0.10331)
-0.008167
(0.06752)
-0.039491
(0.04732)
-0.031178
(0.03092)
-0.016188
(0.02098)
-0.003869
(0.01445)
-0.002781
(0.01016)
-0.002912
(0.00642)
Response of CO:
Perio...
TC
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
-1.208406
(0.81510)
-1.173227
(0.82580)
-0.208161
(0.22193)
-0.152250
(0.13873)
-0.033188
(0.05611)
-0.020088
(0.02689)
-0.005067
(0.01145)
-0.002687
(0.00502)
-0.000753
(0.00211)
-0.000364
(0.00089)
-0.000110
(0.00037)
-4.96E-05
(0.00015)
Response of MYC:
Perio...
TC
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
-0.332613
(0.47519)
0.229517
(0.45225)
0.043383
(0.12068)
0.022906
(0.05583)
0.008181
(0.02184)
0.003295
(0.00912)
0.001274
(0.00376)
0.000500
(0.00156)
0.000195
(0.00065)
7.62E-05
(0.00027)
2.98E-05
(0.00011)
1.16E-05
(4.6E-05)
Response of CRR:
Perio...
TC
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
0.032511
(0.18659)
-0.238710
(0.20481)
-0.217586
(0.16827)
-0.154719
(0.12466)
-0.102240
(0.09015)
-0.065784
(0.06453)
-0.041890
(0.04583)
-0.026564
(0.03230)
-0.016817
(0.02260)
-0.010640
(0.01571)
-0.006729
(0.01085)
-0.004256
(0.00745)
Response of EGA:
Perio...
TC
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
-0.165548
(0.24011)
-0.244823
(0.24038)
-0.130999
(0.22811)
-0.023206
(0.07170)
0.005100
(0.04151)
0.000753
(0.01613)
-0.003754
(0.00969)
-0.002431
(0.00449)
-0.000505
(0.00280)
0.000183
(0.00118)
7.18E-05
(0.00050)
-4.76E-05
(0.00022)
Response of IM:
Perio...
TC
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
0.014922
(0.23425)
-0.188424
(0.22974)
-0.117323
(0.14030)
-0.054907
(0.06912)
-0.023022
(0.03156)
-0.009129
(0.01392)
-0.003505
(0.00602)
-0.001319
(0.00257)
-0.000490
(0.00108)
-0.000181
(0.00045)
-6.61E-05
(0.00019)
-2.41E-05
(7.6E-05)
Fuente: Cálculos Propios. Estimaciones en el Programa Econometric Views. Eviews 8
79
APÉNDICE F Prueba de Cointegración de Johansen
Date: 03/11/14 Time: 16:10
Sample: 1995M01 2012M12
Included observations: 213
Series: TCR BM R IPC
Lags interval: 1 to 2
Selected (0.05 level*) Number of Cointegrating Relations by Model
Data Trend:
Test Type
Trace
Max-Eig
None
No Intercept
No Trend
4
4
None
Intercept
No Trend
4
4
Linear
Intercept
No Trend
4
4
Linear
Intercept
Trend
4
4
Quadratic
Intercept
Trend
4
4
*Critical values based on MacKinnon-Haug-Michelis (1999)
Information Criteria by Rank and Model
Data Trend:
Rank or
No. of CEs
None
No Intercept
No Trend
None
Intercept
No Trend
Linear
Intercept
No Trend
Linear
Intercept
Trend
Quadratic
Intercept
Trend
0
1
2
3
4
Log Likelihood by Rank (rows) and Model (columns)
-1980.745
-1980.745
-1980.661
-1980.661
-1924.456
-1918.173
-1918.116
-1917.676
-1894.575
-1885.902
-1885.846
-1884.714
-1885.278
-1871.961
-1871.956
-1858.999
-1879.753
-1863.585
-1863.585
-1850.323
0
1
2
3
4
Akaike Information Criteria by Rank (rows) and Model (columns)
18.89902
18.89902
18.93578
18.93578
18.97225
18.44559
18.39599
18.42362
18.42888
18.45597
18.24014
18.17749
18.19574
18.20389
18.22197
18.22796
18.13109
18.14043
18.04694*
18.05632
18.25120
18.13695
18.13695
18.04998
18.04998
0
1
2
3
4
Schwarz Criteria by Rank (rows) and Model (columns)
19.40400
19.40400
19.50389
19.50389
19.07682
19.04300
19.11797
19.13901
18.99761
18.96652*
19.01633
19.05605
19.11168
19.06215
19.08728
19.04112
19.26116
19.21004
19.21004
19.18619
-1980.545
-1917.560
-1884.640
-1858.999
-1850.323
19.60348
19.21344
19.10569
19.06629
19.18619
Fuente: Cálculos Propios. Estimaciones en el Programa Econometric Views. Eviews 8
80
APÉNDICE G. Prueba de Trace y Max-Eigen
Date: 03/26/14 Time: 15:29
Sample (adjusted): 1995M05 2012M12
Included observations: 212 after adjustments
Trend assumption: Linear deterministic trend (restricted)
Series: TCR BM R IPC
Lags interval (in first differences): 1 to 3
Unrestricted Cointegration Rank Test (Trace)
Hypothesized
No. of CE(s)
Eigenvalue
Trace
Statistic
0.05
Critical Value
Prob.**
None *
At most 1 *
At most 2 *
At most 3 *
0.442037
0.274808
0.164580
0.074234
246.2878
122.5939
54.47430
16.35237
63.87610
42.91525
25.87211
12.51798
0.0000
0.0000
0.0000
0.0109
Trace test indicates 4 cointegrating eqn(s) at the 0.05 level
* denotes rejection of the hypothesis at the 0.05 level
**MacKinnon-Haug-Michelis (1999) p-values
Unrestricted Cointegration Rank Test (Maximum Eigenvalue)
Hypothesized
No. of CE(s)
Eigenvalue
Max-Eigen
Statistic
0.05
Critical Value
Prob.**
None *
At most 1 *
At most 2 *
At most 3 *
0.442037
0.274808
0.164580
0.074234
123.6939
68.11962
38.12192
16.35237
32.11832
25.82321
19.38704
12.51798
0.0000
0.0000
0.0000
0.0109
Max-eigenvalue test indicates 4 cointegrating eqn(s) at the 0.05 level
* denotes rejection of the hypothesis at the 0.05 level
**MacKinnon-Haug-Michelis (1999) p-values
Fuente: Cálculos Propios. Estimaciones en el Programa Econometric Views. Eviews 8
81
APENDICE H. Estimación del VEC
Vector Error Correction Estimates
Date: 03/26/14 Time: 15:50
Sample (adjusted): 1995M05 2012M12
Included observations: 212 after adjustments
Standard errors in ( ) & t-statistics in [ ]
D(BM(-1))
-0.094672
(0.07994)
[-1.18423]
0.824106
(0.18295)
[ 4.50446]
-0.258786
(0.12969)
[-1.99549]
-0.067166
(0.01128)
[-5.95619]
D(BM(-2))
-0.061996
(0.06127)
[-1.01182]
0.550970
(0.14022)
[ 3.92929]
-0.048593
(0.09940)
[-0.48889]
-0.029589
(0.00864)
[-3.42352]
D(BM(-3))
-0.034934
(0.03439)
[-1.01583]
0.271903
(0.07870)
[ 3.45492]
-0.014214
(0.05579)
[-0.25479]
-0.013688
(0.00485)
[-2.82167]
D(R(-1))
-0.006415
(0.04410)
[-0.14548]
-0.140674
(0.10092)
[-1.39389]
-0.742858
(0.07154)
[-10.3841]
-0.018125
(0.00622)
[-2.91376]
D(R(-2))
-0.056802
(0.05062)
[-1.12206]
0.032489
(0.11585)
[ 0.28044]
-0.521774
(0.08212)
[-6.35381]
-0.021410
(0.00714)
[-2.99829]
D(R(-3))
0.003293
(0.04451)
[ 0.07397]
0.038719
(0.10187)
[ 0.38008]
-0.045779
(0.07221)
[-0.63396]
-0.011810
(0.00628)
[-1.88079]
Cointegrating Eq:
CointEq1
TCR(-1)
1.000000
BM(-1)
-5.567400
(0.45600)
[-12.2092]
D(IPC(-1))
0.059687
(0.26846)
[ 0.22233]
-0.847574
(0.48685)
[-1.74093]
0.191714
(1.11417)
[ 0.17207]
-0.771886
(0.78977)
[-0.97735]
0.013765
(0.06867)
[ 0.20044]
D(IPC(-2))
-0.789796
(0.48235)
[-1.63741]
0.437978
(1.10385)
[ 0.39677]
0.188332
(0.78246)
[ 0.24069]
-0.092596
(0.06804)
[-1.36093]
D(IPC(-3))
-0.102020
(0.42509)
[-0.24000]
-0.578651
(0.97283)
[-0.59481]
-0.045099
(0.68958)
[-0.06540]
-0.070873
(0.05996)
[-1.18196]
C
-0.036360
(0.18783)
[-0.19358]
0.008203
(0.42985)
[ 0.01908]
-0.045289
(0.30470)
[-0.14864]
-0.010087
(0.02650)
[-0.38071]
0.219745
0.168516
1477.383
2.731580
4.289481
-506.6077
4.911394
5.133055
-0.011511
2.995623
0.678388
0.657272
7737.498
6.251262
32.12683
-682.1232
6.567200
6.788861
0.042543
10.67807
0.474801
0.440318
3887.794
4.431176
13.76922
-609.1701
5.878963
6.100625
-0.026205
5.923091
0.329526
0.285505
29.39597
0.385311
7.485647
-91.38773
0.994224
1.215885
-0.010133
0.455839
Determinant resid covariance (dof adj.)
Determinant resid covariance
Log likelihood
Akaike information criterion
Schwarz criterion
822.3430
625.7060
-1885.781
18.36586
19.33167
R(-1)
IPC(-1)
1.112985
(2.35936)
[ 0.47173]
@TREND(95M01)
0.023167
(0.02160)
[ 1.07231]
C
3.562219
Error Correction:
D(TCR)
D(BM)
D(R)
D(IPC)
CointEq1
-0.017768
(0.01664)
[-1.06776]
0.393565
(0.03808)
[ 10.3348]
-0.073557
(0.02699)
[-2.72494]
-0.016261
(0.00235)
[-6.92785]
D(TCR(-1))
-0.266866
(0.07033)
[-3.79473]
-0.339627
(0.16094)
[-2.11026]
0.112282
(0.11408)
[ 0.98423]
0.019601
(0.00992)
[ 1.97591]
D(TCR(-2))
-0.305701
(0.06927)
[-4.41321]
-0.215851
(0.15852)
[-1.36163]
-0.023526
(0.11237)
[-0.20936]
-8.88E-05
(0.00977)
[-0.00909]
-0.291167
(0.06827)
[-4.26492]
0.140332
(0.15624)
[ 0.89820]
0.126268
(0.11075)
[ 1.14014]
0.006560
(0.00963)
[ 0.68121]
D(TCR(-3))
R-squared
Adj. R-squared
Sum sq. resids
S.E. equation
F-statistic
Log likelihood
Akaike AIC
Schwarz SC
Mean dependent
S.D. dependent
Fuente: Cálculos Propios. Estimaciones en el Programa Econometric Views. Eviews 8
82
APENDICE I. FLUJOS DE INVERSION EXTRANJERA DIRECTA EN COLOMBIA SEGÚN ACTIVIDAD ECONOMICA
(1995-2012)
FLUJOS DE INVERSION EXTRANJERA DIRECTA EN COLOMBIA SEGÚN ACTIVIDAD ECONOMICA
USD Millones
AÑO
Sector
Petrolero
Agricultura Caza,
Silvicultura y Pesca
Minas y Canteras
(incluye carbón)
Manufactureras
Electricidad,
Gas y Agua
Construcción
Comercio, Restaurantes y
Hoteles
Transportes, Almacenamiento y
Comunicaciones
Servicios Financieros y
Empresariales
Servicios
Comunales
1995
151
-2
-65
521
12
43
7
42
242
16
1996
778
37
51
731
517
20
79
125
755
19
1997
382
12
302
514
2.962
124
116
43
1.072
37
1998
92
24
-6
785
672
-52
191
263
665
195
1999
-511
30
464
505
-306
-1
334
189
674
129
2000
-384
0
507
556
13
-21
10
876
792
88
2001
521
12
524
261
-71
84
205
416
560
30
2002
449
-5
466
308
135
-4
116
345
293
31
2003
278
8
627
289
68
-8
222
-47
243
40
2004
495
3
1.246
188
88
74
202
481
244
-6
2005
1.125
6
2.157
5.513
-251
146
305
1.021
246
-16
2006
1.995
8
1.783
803
-141
156
523
1.061
464
4
2007
3.333
40
1.100
1.867
-79
210
803
414
1.319
40
2008
3.405
41
1.798
1.748
156
380
1.049
853
1.095
72
2009
2.428
28
3.025
621
-977
262
594
348
720
89
2010
2.785
63
1.755
692
37
296
227
-442
1.228
106
2011
5.062
157
2.455
852
380
416
2.302
1.695
280
-193
2012
5.389
75
2.316
1.983
819
175
1.420
2.023
1.500
-50
Fuente: Elaboración Propia con base en datos obtenidos a través del Banco de la República, Subgerencia de Estudios Económicos - Balanza de
Pagos.
83

Tasa de Interés Líder

MEGAKRON C Q10 30 CAPS Producto : 100587 Agotado $54.59

Resolución No. 045-2015-F - Junta de Regulación Monetaria y

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CONTENIDO TEMATICO DE ECONOMÍA

SAURORT SAURO CAPITAL FUND, S. A. de C. V. CARTERA

GBMPMOD GBM PORTAFOLIO MODERADO, SA de CV CARTERA

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REVALORIZACIÓN DE LA UB - NBU marzo 2015

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