KURENAI : Kyoto University Research Information Repository Title Author(s) Citation Issue Date URL 新技術,成長初期ベンチャー投資におけるベンチャーキャピタリストの機能桐畑, 哲也經濟論叢 (2006), 178(4): 425-439 2006-10 http://hdl.handle.net/2433/125633 Right Type Textversion Departmental Bulletin Paper publisher Kyoto University 経済論叢(京都大学)第 1 7 8巻第 4号， 2 006年 1 0月新技術，成長初期ベンチャー投資におけるベンチャーキャピタリストの機能桐畑哲也 I はじめに本論文は，新技術に基礎を置く企業 (NewTechnologyBasedF irms:以下， NTBF と略す)に投資するベンチャーキャピタリスト ( V e n t u r eC a p i t a l i s t: 以下， V Cist と略す)の機能について論じる O 本論文においては， NTBFについて f 特許等の知的財産をベースとした新技術に基礎を置き，，目指す成長可能性の高い成長初期のベンチャー企業Jと理解する九 VCistは V e n t u r eC a p i t a l:以下 VC と略す)の運用者である O ベンチャーキャピタル ( VCについて，演出 [ 1 9 9 6 J は「ベンチャー企業に特殊な形態で提供される 9 6 J2 9 0ページ)と述べたよで，ベンチャー企業とは金そのもの J(演田[19 ，「独立した非公開企業で，資金の提供側から見て成長する可能性がある企業 J 特殊な形態とは「エクイティ ( e q u i t y )，あるいはそれに準じる形態 ( q u a s i e q u i t y ) である O 要するに議決権をもっ株式，あるいは，転換社債，ワラントと指摘する O 本論文では，ベンチャーに提供される資金自体を示す場合 1 ) 知的財産基本法(平成 1 4年法律第 1 2 2号)第二条によると，知的立す産とは「発明，考案，植物の新品種，意匠，著作物その他の人間の創造的活動により生み出されるもの(発見又は解明がされた自然の法則又は現象であって，産業上の利用可能性があるものを含む)，商標，高号その他卒業活動に用いられる製品又は役務を表示するもの及び営業秘密その他の事業活動に有用な技術仁又は営業上の情報をいう j と定義されている。また向第 2条一 2において，知的羽産権を「特許権，実用新案権，育成者権，意匠権，著作権，商標権，その飽の知的財産に関して法令により定められた権利又は法律上保護される利益に係る権利」と定義している。本論文では，特に自然法期を利用した技術的思想、の創作としての発明にもとづき，新規性，進歩牲を有し，法的に権利として保護される特許を特に対象とする。 7 0 ( 4 2 6 ) 第1 7 8巻第 4号に VCと呼ぶと共に，この VCの運用者を V Cistと呼ぶことにする O VCistは， NTBFのみを投資先としているわけではない。マネジメントパイアウトや新技術以外の従来産業分野，また，成長後期段階のベンチャー Cistの業務となっている O しかし，業拡大のための資金供給を行うことも， V インテル，デジタルイクイップメント，サンマイクロシステムズ等の新技術を C i s tの役割を考えるベースとしたベンチャーの発展に果たしたアメリカの V l o r i d aandKenney [ 1 9 8 8 J は「ハイテクと，その役割の大きさがわかるヘ F 企業家と経済変革における VCの重要な役割は，疑いようがない。カリフオルニアのシリコンパレーやボストンのルート 1 2 8エリアの活力や急速な成長は， F l o r i d aandKenney 十分な量の VCが得られるという状況に負っている J( [ 1 9 8 8 Jp .3 0 2 ) と指摘する O また， OECD [ 2 0 0 3 J は fGDP と比較して VC 投資は全く小さいものであるが，新技術に基礎を置く企業にとっては，主たる資金源となっているヘ VC投資は，新技術に基礎を霊く企業によって開発される革新的イノベーションを促進するにおいて，決定的な役割を果たすj (OECD [ 2 0 0 3 Jp .4 6 ) と指摘する o L穂 [ 2 0 0 3 J は，スタートアップ，成長，安定，衰退というベンチャー企業のライフサイクルを提示した上で，新技術ベンチャーを念頭に「ベンチャー企業に特徴的なことは，スタートアップ期に多額の研究開発資金を必要とすることである。自己資金や自己財産を潤沢に持っている起業家の場合には，それほど大きな問題とはならないが，それは稀であろう O ほとんどの企業家にとって研究開発資金の調達は最大の課題となる」 2 0 0 3 J2 5ページ)と指摘する o B la c kandG i l s o n[ 1 9 9 8 Jは， V Cistに (上総 [ ついて「急成長，ハイリスクで，しばしば製品開発又は成長を支える資本が必要であり，事業の性格上，借金という形より主に株式という形で資本を得るよ 2 ) 清成 [ 1 9 9 6 ] は，急成長ベンチャー企業の創出に伴う企業家活動の活発化により， 9 0年代を通 1 9 9 6 ]1 5ページ)。した米国経済の再生は成し遂げられたと指摘している(清成 [ 3 ) OECD [ 2 0 0 3 ] によると， 1 9 9 8年から 2 0 0 1年にかけての OECD諸留における v cの年間投資の対 GDP 比は，アメリカが OECD 諸国中最も i~î\' 、が，それでも VC 投資額の対 GDP 北は 0.5%程度である。我が国は，最下位のスロパキア共和国にま弘、て， OECD諸国中下から 2番目となっている (OECD[ 2 0 0 3 ]p . 4 7 )。新技術，成長初期ベンチャー投資におけるベンチャーキャピタリストの機能 ( 4 2 7 ) 7 1 うなハイテク企業投資に特化している J( B l a c kandG i l s o n[ 1 9 9 8 Jp .2 4 5 )投と定義すると共に，こうしたアメリカの V Cistモデルの有効性を認識ししようとしているが成功していないと指摘している O 我が国においては，情報通信，インターネット，バイオテクノロジー，ナノテクノロジ一等，新たな技術をベースとした事業化，産業化を通した経済成長が期待され，新技術の事業化，産業化の手法として， NTBF創出は重要な選 Cistに求められる択肢の 1っと考えられる九以下では， NTBFに投資する V 機能について，投資先企業の成長初期要因及び新技術要因という 2つの要因毎に分析を行う O その上で， NTBF る投資対象とする V Cistに求められる機能について論じる O n 投資先成長段階と VCistの機能 1 CVCと MVC BygraveandTimmons [ 1 9 9 2 J は，投資先企業の成長段階を軸に VCistの役割を論じている。成長初期のベンチャーに対して，積極的に経営関与する VCistをクラシックベンチャーキャピタル ( C l a s s i cV e n t u r eC a p i t a l以下， CVC と略す)と呼ぶ。 CVCの起源は， 1 9 4 6年に誕生したアメリカで最初の組織的な VC会社であるアメリカンリサーチアンドデイベロップメントとさ ygraveandTimmons [ 1 9 9 2 J によると，アメリカでは， 1 9 8 0年代以れる九 B 降， VC業界が規模を拡大するにつれ，リードインベスターとなり投資先ベンチャーを積極的に支援するとしづ投資手法を採らず，資金提供者としての役割 4 ) ナノテクノロジーについて， OECD[ 2 0 0 3 ] は「針の先に取り付けられるコンピューター，あるいは原ニ子と原子によるボトムアップで構築された構造等新たな製品及び、フ。ロセスを生み出すために，個々の原子および分子を操作する事を話的とした連の新技術J(OECD [ 2 0 0 3 ]p . 4 4 ) と定義している。我が盟でナノテクノロジーが注目される要因については桐畑 [ 2 0 0 4 ]7 4ページを参煎のこと。 5 ) アメリカンリサーチアンドテsイベロップメントは， 1 9 5 7年のデジタル・イクイップメンント社 4 (DEC) への投資で，大成功したことで有名である。 DECへの投資実績をみると，投資額は 7 万ドル弱， 77%の株式保有であった投資が， 1 3年後の 1 9 7 1年には株式の評価額は 5 0 0 0倍に高まり， 1 9 7 0年代から 8 0年代に至る VC投資のベンチマークとなった。 7 2 ( 4 2 8 ) 第1 7 8巻第 4号のみに徹するマーチャントベンチャーキャピタル ( MerchantVentureC a p i t a l 以下， MVC と略す)と呼ばれる VCistが増加したとされる o Bygraveand Timmons [ 1 9 9 2 Jは， CVCと MVCの相違について，投資対象，投資戦略，投資後活動から論じている O 投資戦略では， CVCが高い市場潜在性を有するスタートアップ，成長初期ベンチャーに投資し，リードインベスターとなることを目指す一方， MVCは，マネジメントチーム，市場潜在性をあまり考慮せず，成長後期企業，マネジメントパイアウト，割安の公開株をも対象とし，コインベスターとしての立場に留まると指摘する O 投資後活動については， CVCは，企業価値を高めることに注力するのに対して， MVCは，面での支援に留まり，短期的な利益に国執するとされる ( B y g r a v eandTim- mons [ 1 9 9 2 Jp p .291-292)0 2 投資前活動における分散投資と集中投資ポートフォリオ論によれば，株式の投資利益率の変動は，イ間々の企業に作用する独自の要因に基づく部分仁全ての企業に共通に作用する要悶に基づく部 )スクというが，可能な限分とに分解される O 前者を個別リスク，後者を市場 1 り多数の銘柄を組み合わせてリスク分散を行うと，後者は残るものの前者は大幅に削減させることができる ( B r e a r l e yandMyers [ 2 0 0 0 J )0 MVCが採るコインベスターとしづ投資戦略は，ポートフォリオ論に基づく分散投資戦略である o MVC の分散投資戦略は，馬が死ぬ前に馬を売る ( B y g r a v eandTimmons [ 1 9 9 2 Jp .2 9 2 ) と形容されるように，いくつかの案件に分散して投資し，予想通りの成果を上げうる見込みのない案件からは，速やかに撤退するとされる O 一方， CVCの採るリードインベスターとしづ投資戦略は，集中投資戦略といえる O ポートフォリオ論においては，他のすべてが同じ条件だとすれば，十分に分散されていないポートフォリオのリスクは，十分に分散されたポートフォリオよりも高い。ポートフォリオが，例えば特定の成郎、関連性を長段階や産業により集中されればされる程，投資の結果は，より 5 新技術，成長初期ベンチャー投資におけるベンチャーキャピタリストの機能 ( 4 2 9 ) 7 3 持つことになる O しかし， CVCは，投資後活動に積極的であるがゆえに， VCist一人当たりで見た場合，当然，投資先数は限られることになる O CVCの集中投資戦略は，資源ベースアプローチによって支持される o B a r ney [ 1 9 9 1 Jは， I 持続的競争優位の資源は，価値があり，希少であり，模倣が難しく，代替不可能な企業資源である O このような企業資源は，組織論，組織行動論における多数の研究対象となっている企業内における様々な組織的，社会的，個人的な現象が含まれる。 J( B a r n e y[ 1 9 9 1 Jp .1 1 6 ) と述べ，企業の持続的競争優位の確立における資源ベースアプローチの有用性を指摘している o NonakaandTakeuchi [ 1 9 9 5 J は，資源ベースアプローチについて，企業の能力，力量，技術，戦略的資産等を持続的な競争復位の源泉と認識するアプローチと指摘する (NonakaandTake田 h i[ 1 9 9 5 Jp p .4 6 4 7 )。資源ベースアプローチのコンテクストによると，企業の業績は主として企業の資源の異質性と国定性に依存する O 集中投資戦略を採る CVCは，ポートフォリオ論に基づくリスク分散を超え， VCistの高いレベルの投資先選定能力が要求されることになる O 3 投資後活動における舗値付与と価値保護 VCistの投資後活動を巡っては，価値保護か，価値付与かと L、う議論が存在する ( M a n i g a r te ta . l[ 2 0 0 2 J )0 VCistの投資後活動に関する学術的研究は，価値保護機能に着目する研究アプローチと，価値付与機能に着目する研究アプローチが中心となっている O 価値保護機龍に着目する研究アプローチは， VCistの役割は，ベンチャーへの資金供給にあり， VCistは，提供した資金の価値保護者であるとつ O 投資先ベンチャーにほとんど関与しないハンズオフアプローチ (Hands 酬 o f f )，又は，緊急性の高い時のみに投資先に関与する 1 )アクティブなアプローチを採る MVCの行動を理論的に支持している O 一方，価値付与機能に着目する研究アプローチは， VCistの役割は，資金供給以外 (Moret h a nmoney) 7 4 ( 4 3 0 ) 第1 7 8巻第 4号にもあり， VCistは価値付与者であるとの規点から，投資先ベンチャーに積極的に関与するハンズオンアプローチ (Handso n ) を採る CVCの行動を理論欄的に支持している O こうした研究アプローチは， VCistの資金提供以外の機能，すなわち投資先支援等の機詑に着目する。 1 ) 価値保価値保護者としての VCistは，投資家とベンチャー企業家との開のエイジェンシーコストを低減する機能を拙う o VC投資におけるモラルハザードとは，企業家が投資家の利益に沿った行動をしない現象をし、う。プリンシパルと Cistの役割は，エージェントたる投資先企業家を緊密にモニタリンしての V グすることによりエイジェンシーコストを低減させることにある O 傭人的な利益を省する企業家は，たとえ株主に対して負の現在価値案件に関する情報を持っていたとしても，事業の継続を望み，株主のコスト負担で自分の評価を高める戦略を追求しがちであるため， VCistは，企業家個人の利益と株主への資金的なリターンについて完全な相互依存関係になっていないことを懸念する (Gompers [ 1 9 9 5 Jp .4 6 3 )0 エイジェンシー論のコンテクストから， VCistの価値保護機能に着目した研 1 9 9 5 Jは， 1 9 6 1年から 1 9 9 2年にかけて VCの投資究は多数ある o Gompers [ 9 4社についての実証研究から，当該企業の属しているを受けた企業 7 形資産比率が低い程，次の投資までの期間が短くなる O また，成長初期の企業になればなる桂，資産の有形性の低下，オプションの比率の上昇，資産の特殊 1 9 9 5 Jp .1 4 8 7 )0 このため，情報の非対性が上昇する傾向にある (Gompers[ 称性が重要な意味を持ち，モニタリングが有効である成長初期の企業やハイテク領域の企業への投資では，これに注力する (Gompers[ 1 9 9 5 Jp .1 4 6 2 ) と指摘している。モニタリングは，適切に行われる限りにおいては，投資先ベンチャーの企業価値向上に寄与する (Gompers[ 1 9 9 5 Jp p .1 4 8 5 1 4 8 6 ) とされる D L e r n e r[ 1 9 9 5 Jは， 1 9 7 8年から 1 9 8 9年にかけて， 2 7 1社のバイオテクノロジ一関連ベンチャーを対象とした実証研究から， CEOが交代する前後以外の時期新技術，成長初期ベンチャー投資におけるベンチャーキャピタリストの機能 ( 4 3 1 ) 7 5 においては， VCから追加派遣される取締役は平均 0.24人に留まるのに対して， CEOの交代前後の段階においては平均して1.7 5入の取締役が VCから追加派れると述べ，投資先企業の CEOが交代する場合等モニタリングの必要性の高い時期には， VCistは投資先取締役会への参両を強化していると指摘して L e r n e r[ 1 9 9 5 Jp p .307-311)0 L e r n e r[ 1 9 9 4 J は，経験の豊かな V Cist いる ( は，投資初期段階では，自分と向レベルの経験を持つ者をシンジケートのパートナーに選ぶ傾向が強いと指摘し， VCistのシンジケートの形成は，モニタリングの精度向上が大きな理由の 1つであると指摘している o Hellmannand P u r i[ 2 0 0 2 J は，シリコンパレーの 1 7 3社のハイテクベンチャーを対象とした研究をもとに f V C i s tの投資先企業程，創業者にかわって，外部のプロフエツ Hellmannand ショナル人材が CEOの地位に取って代わるケースが多い J ( P u r i[ 2 0 0 2 Jp .1 9 4 ) と述べ，エイジェンシ---:j l 命に従って，プリンシパルである VCistがエージェントとしての投資先の経営者を交代させることによって，投資先企業の経営に重要な役割を組っていると指摘している O 2 ) 価値付 VCistの機能は資金供給以外にもあり， VCistは価値付与者であるとの視点からの研究は，ハンズオンアプローチを採る CVCの行動を理論的に支持している O 価値保護機能に藩自する研究アプローチにおいては，投資家である VC は，投資リターンを生み出す企業家の能力に直接影響することはないと仮定する傾向があるとされる一方， VCistの価値付与機能に着目するアプローチは， VCistが投資リターンを生み出す企業家の能力に宜接影響を与えることができ M a n i g a r te t るとの視点に立ち，資源ベースアプ口ーチによって支持される ( a . l[ 2 0 0 2 Jp .2 9 6 )0 BravandGompers [ 1 9 9 7 J は，アメリカにおける 1 9 7 6年から 1 9 9 4年にかけての新規公開企業の長期的な株価業績の低さについて， VC投資との関連性をし，新規公開企業の株価業績の低さは， VCistの投資していない小規模な企業によってもたらされており， V Cistの投資先である新規公開企業は，投資 7 6 ( 4 3 2 ) 第1 7 8巻第 4号していない企業を上自る業績を示している ( B r a vandGompers [ 1 9 9 7 ]p p . 1 8 1 8 1 8 1 9 ) と指摘しているO 秦・東出 [ 2 0 0 0 ] は「バリューアッド活動 ( V a l u eAddingA c t i v i t i e s ) の良否が欧米では， VCあるいはキャピタリスト 2 0 0 0 J1 5 1ページ)J と指摘の評価の最大のポイントとなっている(秦・東出 [ 1 9 9 2 ] は，アメリカの VC業界全体が低迷しするヘ Bygraveand百 mmons[ 9 8 0年代前半の業界分析をもとに， VCはプライベートエクイティ市場におた1 いていかに差別化できるかという新しい課題に直面しており， r 価値付与活動くならば可能となろう J ( BygraveandTimmons [ 1 9 9 2 ]p .3 2 1 ) と指摘している。 V Cistは，その専門知識及び経営判断をもとにした投資後活動によって，投資先企業に価値を付与しているとの研究は，この他にも多数ある ( J a i nandK i n i[ 1 9 9 4 ， ] Hellmann[ 2 0 0 0 ]， HellmannandP u r i[ 2 0 0 2 J )0 VCistの価値付与について， Barneye ta l .[ 1 9 9 6 J は，アメリカの VCの投資先ベンチャ -203杜を対象に， VC によるアドバイスや支援によるベンチャーの経営チームにおける学習効果に関する実証研究をもとに，ンチャーにおける r 現在のベ及びチームとしての参加期間が長いベンチャーの経営チーム程， VCによるどジネスマネジメントに関するアドバイスや業務支援をあまり歓迎しない一方，経営チームが過去に業務経験があり，他の業界での経験が長い場合には， VCからのピジネスマネジメントに関するアドバイスを歓迎する傾向にある J ( Barneye ta l .[ 1 9 9 6 Jp .2 5 7 ) と述べたよで， rVCによる Barney 最適な支援レベルは，ベンチャーの学習へのオープンさに依存する J( l .[ 1 9 9 6 ]p .2 5 8 ) と指摘している O 日i g a s h i d eandB i r l e y[ 2 0 0 2 Jは， e ta VCistを対象とした実証研究をもとに， VCistと被投資先のベンチャー企業の経営チームとの間の意見対立は，ベンチャー企業の業績に正の影響を与える一方，個人的な感情の対立は，ベンチャー企業の業績に負の影響がある ( H i g a s h i d eandB i r l e y[ 2 0 0 2 Jp .7 8 ) と指摘している O 6 ) 秦・東出 [ 2 0 0 0 ] が指摘するバリューアッド活動とは，投資先の企業価値付与を目指した活動を意味する O 新技術，成長初期ベンチャー投資におけるベンチャーキャピタリストの機龍 ( 4 3 3 ) 7 7 B u s e n i t ze ta . l[ 2 0 0 4 Jは， 1 9 8 7年から 1 9 8 9年にかけてアメリカの VCistの投資先企業 2 3 5社を対象とし， VCistの投資先における長期的な業績と， VCist による戦略的情報提供，経営チームの交代， V Cistとベンチャー経営チームとの手続的公正な関与等との相関分析を行い，手続的公正な関与においてのみ有意な正の相関が確認されたと述べ， VCistの投資先関与における手続的公正の B u s e n i t ze ta . l[ 2 0 0 4 Jp p .8 0 3 8 0 4 )0 DeC l e r c qand を指摘している ( S p i e n z a[ 2 0 0 6 Jは， 2 9 8 社のアメリカの VCを対象とした実証研究をもとに， VCistと投資先企業に組み込まれている関係資本及び VCistによる投資先への関与レベルは， VCistによる投資先企業の業績認識との関に強い関連性があ l e r c qandS p i e n z a[ 2 0 0 6 Jp p .3 4 1 3 4 2 )0 ると指摘している (DeC 1 1 1 NTBF投資と VCistの機能 1 新技術要因 P五rrmanne ta . l[ 1 9 9 7 Jは， NTBFについて「複合的なイノベーション事業を遂行しており，したがって高いイノベーション・リスク(技術の実現，マー )スク(企業の破産)を背負っている o NTBFにケティング)とピジネス・ 1 は，流動性を有する長期に利用が可能な資本への高い需要がある O 企業のリスクや将来の発展と同じように，必要な資本の総額を予想することは投資家にいことと同時に，このことって，特に金融機関にとって難しい，とは，銀行が NTBFの初期の発展局面にることを跨賭することを意味する O イノベーションがうまくいかない，あるいは，競争者に先行することから得られた比較優位が喪失してしまうとし寸危検があるために，資金問題に対処するのに必要とされる資本注入は，実際には縮小することはなく，むしろ期にわたって拡大していく NTBFのリスクとして， J (p五rrmanne ta . l[ 1 9 9 7 Jp .2 1 ) と指摘し， r ビジネスリスク(企業の破産 ) Jr イノベーションリスク(技術の実現，マーケテイング)J ，多額の研究開発資金等に伴う「ファイナンシャルリスク Jの 3つの要閣を指摘している O 第 178巻第 4号 78 ( 4 3 4 ) 「イノベーションリスク(技術の実現，マーケティング) J について， BaumandS i l v e r m a n[ 2 0 0 4 Jは， I 新技術は特に危険が大きく，リスクが高 L、 J(BaumandSilverman [2004J p.415) と述べた上で，その理由として，新技術をベースとしているが故に市場が未成熟立つ予見不可能，さらに，新技 2 0 0 5 J では，術は，陳腐化が激しいことをその理由としてあげる O 柄畑 [ な新技術領域の 1つであるナノテクノロジーにおいて，フラーレン，カーボンナノチュープ等有望な技術が次々と開発されていることを例にあげ，新技術領域における，陳腐化の速さ，素材や製造機器までも含めた競争の激しさを述べ，新技術をベースとし 2 0 0 5 J のリスクの高さを指摘している(栴畑 [ 5 7 5 9ページ)。 2 0 0 0 J は，情報通信，パ「ファイナンシャルリスク j について，秦・東出 [ 支術イオテクノロジー，ナノテクノロジ一等の新J 資について，く NTBFへの投 I 変化の激しい市場で短期間に一気に事業を立ち上げるためには，人材のみならず資金も当初に大量に投じる必要が出てくる O そのためにファイ 2 0 0 0 J1 3 7ページ)としたナンシャルリスクはますます高くなる J(秦・東出 [ 上で， I 革新性の高いベンチャーの方が成長性は高く，したがって成功すれば 2 0 0 0 J1 4 8ページ)と指摘する O 長、投資収益が期待できる。 J(秦・東出 [ 2 0 0 4 J は，アメリカの VCistを例に「ハイテク型企業(バイオテクノ谷川 [ ロジー，ナノテク， IT等)の場合，従来型企業に比べて初期先行投資が重く，いわゆる『死の谷j を克服する J(長谷川 [ 2 0 0 4 J1 5 4 1 5 5ページ)必要性を指摘し，新技術領域のベンチャー投資においては，基礎となる技術が新技術であればある程，初期の段階から，多額の資金を必要と述べている O 2 NTBF投資において求められる機能 BaumandS i l v e r m a n[ 2 0 0 4 Jは， V Cistによるカナダのバイオテクノロジー企業投資について，その成功の要因は V Cistがそもそも優良な企業家を選抜したのか，それとも投資後の支援が要国なのかについて分析を行っている O 新技術，成長初期ベンチャー投資におけるベンチャーキャピタリストの機能 ( 4 3 5 ) 7 9 まず，テクノロジースタートアップ。の評価にあたっての主要な潜在性分析おいて，連携資本 ( A l l i a n c eC a p i t al)，知的資本 ( I n t e l l e c t u a lC a p i t al)，人的資本 (HumanC a p i t al)の 3つからなるフレームワークを提示した上で， IVCistは，優れた技術(および関係)を f スカウけするというのと，経営スキルを注ぎ込むことによって『コーチングJするということの，両方の論理の組み合わせ i l v e r m a n によって，資金提供するスタートアップを選ぶJ (BaumandS [ 2 0 0 4 Jp p .431-432) と指摘する O また，増田 [ 2 0 0 6 J は，創業期のハイテクベンチャーを主な投資対象とする VCistは，有望なベンチャーを発掘し，金を提供し，支援するに留まらず，優れた技術シーズを有する研究者からパートナーとして選ばれ，さらに，事業コンセプト描き，起業チームをまとめる能 2 0 0 4 J は，ハイテクベンチャーを投力も求められると指摘している O 長谷川 [ 精神的支援J 資対象とする VCistの機能として「戦略立案JI f フアイナンス JI 人材支援JI 経営管理JいずるO そのよで，アメリカの VCistと比較した我が留の VCistについて， I バイオテクノ口ジー，ナノテクノロジー， IT等ハイテク産業の場合，専門的な技能を持った専門家の採用が不可欠であるが，日本のベンチャ一企業には，ヘッドハンテイング会社に依頼しても専門家の調達は難しし、。 VCが業界での人販を生かして適切な人材の紹介をすると共に，会社幹部の適任を判断し，入れ替 2 0 0 4 J1 5 6ページ)と，え等を進言することも日本では重要である J(長谷川 [ 特に人材支援の重要性を指摘している O IV 終わりに本章では，先行研究をもとに，新技術，立成長初期ベンチャーに投資する NTBFに投資する VCistの機能について，成長初期及び新技術の 2つの 1 9 9 2 J は，投資先企業の成長段階に分けて論じた。 BygraveandTimmons [ を軸に VCistの役割を論じ，成長初期ベンチャーに投資する VCistは，投資先を見極める選別能力と共に，投資後は投資先に価値が付与できるだけの 8 0 ( 4 3 6 ) 第1 7 8巻第 4号能力が求められると指摘している o NTBF に投資する VCist は， P五rrmanne tal .[ 1 9 9 7 J が指摘するように「ピジネスリスク(企業の破産)J f イノベーションリスク(技術の実現，マーケティング ) Jr ファイナンシャルリスク j という 3つのリスクる必要がある o BaumandSilverman [ 2 0 0 4 Jは， NTBFに投資する VCistは，優れた技術(および関係)をスカウトするのと，経営スキルを注ぎ、込むことによってコーチングすることの荷方の組み合わせを整合的に行う必要性を指摘している。我が国の VCistは，近年，新技術， i i成長初期ベンチャー投資に注力する VCistが増加している O 我が国 V C業界を対ー象とした投資先成長段階別の間新規投資動向によると， 1995年には設立投資と 5年未満の投資をあわせた割合が， 17.2%程度であったが， 2000年には 62.2%，2004年は少し減少しているものの 49.8%となっている(財団法人ベンチャーエンタープライズセンタ [ 1 9 9 4 2 0 0 4 J)0 さらに，新規投資における業種別構成比によると，技術領域の 1つであるインターネット関連の投資金額の構成比は 2001年には 15.0%であったものが 2004年には 25.8%に増加，バイオテクノロジーの構成比は2001年の 4.0%から 2004年には 9.1%と 2倍以上に増加している(財団法人ベンチャーエンタープライズセンター編 [1994-2004J)0 我が国において新技術，成長初期の NTBFを投資対象とする VCistが増加する中で， NTBFに投資する VCistの機能を理論的に体系化する必要性は高い。今後は，本論文を踏まえて，体系化を目指したい。参考文献 Barney，J a yB .[ 1 9 9 1 J “ Firm R e s o u r c e s and S u s t a i n e dC o m p e t i t i v e Advantage， " JournalofM 仰 agement ，1 7( 1 )，p p .9 9 1 2 0 . 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(梅本勝博訳『知識創造企業j東洋経済新報社， Yo r k，OxfordU 1 9 9 6年 ) 。 OECD [ 2 0 0 3 ] S c i e n c e ，T echnology and I n d u s t r y Scoreboard ，OECD P u b l i c a t i o n S e r v i c e . l i v e r ，UdoW upperfeldandJoshL e r n e r[ 1 9 9 7 ] Venture Ca ρi t a lωzd P五rrmann，O NewTechnologyBα s e dFirmsAn US -GermanCom) うa r i s o n，H e i d e l b e r g，P h y s i c a 拘 V e r l a g . 上総康行 [ 2 0 0 3 ] rスタートアップ期におけるベンチャー企業の育成と支援J r 京都商工情報j1 6 4，2 4 3 1ページ。 1 9 9 6 ] r ベンチャー中小金業優位の時代一一新産業を創出する企業家資清成忠男 [ 本主義j東洋経済新報社。 2 0 0 4 ] rナノテクノロジ一事業化とデスバレー現象 J DAPANVEN 桐畑哲塩 [ 哨 TURESREVIEW j 臼本ベンチャー学会， 5，7 3 8 0ページ。 2 0 0 5 J r ナノテク革命を勝ち抜く j講談社。栴畑哲也編 [ 桐畑哲也 [ 2 0 0 6 ] rNTBF創出とベンチャーキャピタルの投資後活動 J DAPAN VENTURESREVIEWj 日本ベンチャー学会， 7，3 3 4 2ページ。 [ 2 0 0 6 ] r ベンチャーキャピタルの NTBF投資と投資後活動 J (上糖、康行・津遺紀生編 f 次世代管理会計の構想J中央経済社)。忽那憲治 [ 1 9 9 7 Jr 中小企業金融とベンチャーファイナンス J 東洋経済新報社。新技術，成長初期ベンチャー投資におけるベンチャーキャピタリストの機能 ( 4 3 9 ) 8 3 財団法人ベンチャーエンタープライズセンター編 [ 1 9 9 4 2 0 0 4 J r ベンチャーキャピタル投資動向調査J 。 2 0 0 4 J 長谷川博和 [ r スタートアップ支援型ベンチャーキャピタルの機能 J r 東海学園大学研究紀要j 1 4 5…1 5 8ページ。 r 秦信行・東出浩教 [ 2 0 0 0 J ベンチャーファイナンスの現状と VCの役割 J (松田修一監修・早稲田大学アントレプレヌール研究会編『ベンチャー企業の経営と支援一新版J 日本経済新開社) 1 3 6…1 6 6ページ。 1 9 9 6 J 演出康行 [ r 日本のベンチャーキャピタル j 日本経済新開社。東出浩教・ SueB i r l e y[ 1 9 9 9 J 英国ベンチャーキャピタリストの活動一投資済案件 r APANVENTURESREVIEW j 日本ベンチャー学会， 1 ，との関わり方J J 1 9 7 2 0 4ページ。増田一之 [ 2 0 0 6 J r ハイテクベンチャー創業支援に必要なキャピタル機能」 DAPA NVENTURESREVIEWj 日本ベンチャー学会， 7，4 3 5 2ページ。