VÖB-Aktienmarkt-Prognose April 2015

Aktienmarktprognose
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In 3 Monaten
Juli 2015
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Oktober 2015
In 12 Monaten
April 2016
BayernLB
12.300
12.500
12.200
DekaBank
12.000
10.800
12.500
10.300
10.500
10.800
LBBW
12.500
12.500
13.000
NORD/LB
12.300
12.300
12.700
In 3 Monaten
Juli 2015
In 6 Monaten
Oktober 2015
In 12 Monaten
April 2016
BayernLB
3.760
3.800
3.750
DekaBank
3.750
3.350
3.900
3.300
3.400
3.450
LBBW
3.800
3.800
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NORD/LB
3.800
3.800
3.900
In 3 Monaten
Juli 2015
In 6 Monaten
Oktober 2015
In 12 Monaten
April 2016
BayernLB
18.600
18.800
18.200
DekaBank
17.800
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18.700
17.000
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17.400
LBBW
18.500
18.500
19.000
NORD/LB
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DAX
Helaba
EUROSTOXX 50
Helaba
Dow Jones
Helaba
Tagesendstand
am 20.04.2015
11.891,91
Tagesendstand
am 20.04.2015
3.718,04
Tagesendstand
am 20.04.2015
18.034,93
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G es amtwirts c haftlic he P rognos en
Bruttoinlandsprodukt1
Deutschland
Euroraum
USA
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2016
2015
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BayernLB
2,0
1,9
1,0
1,5
3,0
2,7
DekaBank
2,2
2,0
1,5
1,7
2,7
2,9
Helaba
1,6
1,6
1,3
1,4
3,0
2,7
LBBW
1,6
1,7
1,2
1,5
3,2
3,0
NORD/LB
2,0
2,1
1,3
1,5
2,8
2,9
US-Rohöl (USD)2
Juli 2015
S&P 500
Juli 2015
EUR / USD
Juli 2015
BayernLB
52,5
2.160
1,12
DekaBank
59
2.050
1,06
Helaba
65
1.980
1,15
LBBW
50
2.150
1,05
NORD/LB
58
2.100
1,06
Vergleichswerte vom 20.04.2015:
US-Rohöl
S&P 500
EUR / USD
57,92 USD
2.100,40
1,0723
Euroraum
Juli 2015
USA
Juli 2015
BayernLB
0,05
0,0 – 0,25
DekaBank
0,05
0,25 – 0,5
Helaba
0,05
0,25 – 0,5
LBBW
0,05
0,5
NORD/LB
0,05
0,25
Leitzinsen in Prozent
Vergleichswerte:
1
2
USA 0,00-0,25 %, letzte Änderung am 16.12.2008 (-0,75)
Euroraum 0,05 %, letzte Änderung am 04.09.2013 (-0,25)
In konstanten Preisen, Veränderung gegenüber Vorjahr in Prozent
West Texas Intermediate, Texasöl
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Mark teins c hätzung der Dek aB ank
Die Aktienmärkte haben sich trotz einer sehr aufregenden und hektischen Nachrichtenlage
seit Jahresanfang (Ölpreisverfall, geopolitische Auseinandersetzungen, Aufhebung des Mindestkurses beim Schweizer Franken, Griechenland-Wahl, Start des EZBAnleihekaufprogramms) stark positiv entwickeln können.
Dies liegt zum einen daran, dass die Beschäftigung mit den vielfältigen Krisenthemen in den
vergangenen Jahren ermüdet hat und sich der Markt gegenüber den Entwicklungen abgestumpft zeigt. Zum anderen hat die realwirtschaftliche Entwicklung dem Aktienmarkt eine solide Unterstützung gegeben. Die Weltwirtschaft wird nach unseren Prognosen in diesem Jahr
mit 3,3 Prozent und im kommenden Jahr mit 3,8 Prozent wachsen. Dabei konnte in den vergangenen Monaten vor allem die Entwicklung in den Euroländern die Erwartungen des Marktes positiv überraschen. Wir rechnen mit einer Verstetigung der Wachstumstendenz in der
Region und erwarten eine Expansion von 1,5 Prozent in diesem und 1,7 Prozent im kommenden Jahr.
Der Hauptgrund für die gute Entwicklung der Aktienmärkte seit Jahresanfang liegt allerdings in
der geldpolitischen Ausrichtung der Zentralbanken. Insbesondere der Start des von der EZB
durchgeführten Anleihekaufprogramms hat die Renditen in den vergangenen Wochen von den
bereits niedrigen Niveaus aus weiter nach unten gedrückt. Der Eingriff in die Marktpreisgestaltung am Anleihemarkt, durch eine künstliche Verknappung des Angebotes, wirkt sich immer
stärker auch auf andere Marktbereiche aus. Anleger sind in der aktuellen Situation gezwungen, in andere Anlageklassen auszuweichen und müssen ihre Vermögensallokation anpassen.
Diese Anpassungen führen unter anderem auch zu weiteren Umschichtungen in den Aktienbereich und stützen so die Nachfrage nach Unternehmenswerten. Diese Entwicklung wird den
ansteigenden Preistrend unterstützen, gleichzeitig aber auch dazu führen, dass sich die Bewertungen des Aktienmarktes weiter ausweiten.
Da sich das Preisgefüge am Kapitalmarkt insgesamt stark verändert hat, muss die Bewertung
des Aktienmarktes im relativen Vergleich zu anderen Anlageklassen beurteilt werden. Denn
trotz einer Ausweitung der absoluten Bewertungen in den vergangenen Jahren, zeigt die relative Betrachtung einen nur geringen Bewertungsanstieg. Aktien bleiben in der relativen Betrachtungsweise günstig und handeln zu einer attraktiven Risikoprämie.
Mit den angestiegenen Kursniveaus nehmen allerdings die Risiken für zeitlich begrenzte
Rückschläge zu. Wir rechnen über die Sommermonate mit einer stimmungsbereinigenden
Marktkorrektur. Eine Trendwende wird diese allerdings nicht auslösen, dafür sind die Rahmenbedingungen trotz der in den kommenden Monaten zu überwindenden Risikoereignisse
(Zinswende in den USA, Entwicklungen in Griechenland) zu positiv. Wir halten an unserer
langfristigen positiven Einschätzung für die Aktienmärkte weiter fest und präferieren auf Sicht
von 12 Monaten Unternehmenswerte aus den Regionen Euroland und Deutschland.
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Mark teins c hätzung der Helaba – L andes bank
Hes s en-T hüringen G irozentrale
Nach einem fulminanten ersten Quartal, in dem der DAX einen Gesamtertrag von 22 Prozent
verbuchen konnte, scheint Aktien erst einmal die Puste auszugehen. Jüngsten Umfragen zufolge haben Anleger das Ausmaß ihrer Aktienübergewichtung zuletzt etwas reduziert. Allein
schon der deutliche Abstand zur 200-Tage-Linie von derzeit rund 20 Prozent signalisiert eine
technische Überhitzung. Schwerer wiegt aber die Divergenz zwischen Kursanstieg und Konjunkturentwicklung. Zwar überraschten die Wirtschaftsindikatoren aus dem Euroraum in den
vergangenen Monaten überwiegend positiv. Der markante Anstieg der Konjunkturstimmung
scheint die Dynamik der Erholung jedoch zu überzeichnen. Schließlich waren die deutschen
Auftragseingänge zum zweiten Mal in Folge leicht rückläufig. Dies ist insofern von Bedeutung,
da sich in den vergangenen Monaten die Schere zwischen DAX und Auftragseingängen immer
weiter geöffnet hat. Dass sich diese „Erwartungslücke“ durch eine markante Beschleunigung
des Wachstums schließt, ist wenig wahrscheinlich.
So wie deutsche Standardwerte 2011 nach unten übertrieben hatten, überschießen sie derzeit
nach oben. Immerhin legte der DAX seit dem Zwischentief im Oktober 2014 zeitweilig gut
44 Prozent zu. Der Kursanstieg ging allerdings nicht mit einer nennenswerten Verbesserung
der Unternehmensgewinnperspektiven einher, sondern fast ausschließlich mit einer Ausweitung der Bewertung. Dies zeigt sich anhand verschiedener Bewertungsindikatoren, die inzwischen langjährige Höchststände erreicht haben. Auf Basis der gängigsten Kennziffern (KursGewinn-Verhältnis, Kurs-Cashflow-Verhältnis, Kurs-Buchwert-Verhältnis und Dividendenrendite) sind Aktien deutlich teurer als in den vergangenen zehn Jahren. Selbst 2007, vor dem
Ausbruch der Finanzkrise, waren Aktien günstiger. Nur auf dem Höhepunkt der New Economy-Blase im Jahre 2000 wurde deutlich mehr bezahlt als derzeit. Eine Korrektur in den kommenden Monaten wäre daher alles andere als überraschend.
Der genaue Zeitpunkt ist allein auf Basis fundamentaler Indikatoren aber kaum zu ermitteln.
Neben ausgesprochen hohen Bewertungen und technischer Überhitzung mahnt jedoch auch
das saisonale Muster bei Aktien zur Vorsicht. Rückrechnungen bis zum Jahr 1965 zeigen,
dass der DAX im Zeitraum von Mai bis Oktober eine signifikant niedrigere Performance aufweist als zwischen November und April. Ähnliche Saisonmuster weisen im Übrigen auch die
meisten anderen Aktienindizes auf. Saisonales Timing ist zwar kein Allheilmittel und sollte
daher nie die alleinige Grundlage für Anlageentscheidungen sein. Wenn aber – wie in diesem
Jahr – auch eine Reihe anderer Argumente für eine vorsichtigere Positionierung bei Aktien
sprechen, erscheint es durchaus sinnvoll, gemäß der alten Börsenregel „Sell in May and go
away“, zumindest einen Teil des Vermögens von Aktien in Liquidität umzuschichten. Zwar ist
damit im gegenwärtigen Niedrigzinsumfeld kaum Rendite zu erzielen. Immerhin ist aber der
Nominalkapitalerhalt gewährleistet.
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Mark teins c hätzung der NO R D/L B – Norddeuts c he
L andes bank G irozentrale
An den europäischen Börsen überwogen in der vergangenen Woche die Minuszeichen. Beim
DAX und beim EuroStoxx50 gingen die Gewinne der vorangegangenen drei Wochen vollständig wieder verloren. Neben einigen schwachen Wirtschaftsdaten aus den USA und aus China
belasteten vor allem wachsende Sorgen um Griechenland. Bisher hat die dortige Regierung
keine akzeptable Liste mit Reformvorhaben vorgelegt, die als Voraussetzung für die Auszahlung von Hilfskrediten an das akut von der Zahlungsunfähigkeit bedrohte Land gilt. Am
24. April beraten die Finanzminister der Euro-Länder in Riga zum wiederholten Mal über die
Schuldenkrise Griechenlands. Zwar verweisen führende Wirtschaftsvertreter, darunter EZBChef Draghi, darauf, dass die Euro-Zone heute besser als vor einigen Jahren auf ein Ausscheiden des Landes aus dem Euro vorbereitet sei, die dennoch unkalkulierbaren Folgen sorgen jedoch zunehmend für Nervosität unter den Anlegern. Vorrangig dürfte es aber darum
gehen, eine Begründung für Gewinnmitnahmen nach dem rasanten Börsenaufschwung in der
jüngeren Vergangenheit zu finden. Immerhin sind die Bewertungen am Aktienmarkt inzwischen recht anspruchsvoll geworden. Die bevorstehende Berichtssaison wird voraussichtlich
zeigen, dass die Unternehmen den sich darin widerspiegelnden Erwartungen unter den gegenwärtig schwierigen konjunkturellen Bedingungen nur schwer gerecht werden können. Da
aber andererseits die EZB ihre ultra-lockere Geldpolitik fortsetzen wird, sehen wir in den
jüngsten Kursabschlägen lediglich eine längst überfällige Korrektur. Die unverändert vorhandene umfangreiche Liquidität sollte dafür sorgen, dass die Kurse und Indizes bald ihren Boden
finden. Auch die in den nächsten Wochen zur Auszahlung kommenden Dividenden, die sich
für den deutschen Aktienmarkt auf ein Rekordvolumen addieren, suchen nach Wiederanlagemöglichkeiten, die sich im derzeitigen Niedrigzinsumfeld vor allem bei Aktien bieten.
In den USA bleibt die Fed im Fokus des Aktienmarktes. Zumindest eine Gruppe von führenden
US-Notenbankern scheint sich derzeit immer stärkere Sorgen um eine Preisblase am Markt für
kurzlaufende US-Anleihen zu machen, die nach deren Auffassung zunehmend auch
Implikationen für die Dividendenpapiere haben könnte. Diese Befürchtungen innerhalb der
Fed sprechen für eine in absehbarer Zeit steigende Fed Funds Target Rate. Entsprechend
plädieren einige hochrangige Offizielle der Zentralbank bereits am aktuellen Rand für eine
eher zeitnahe Anhebung der US-Leitzinsen, während andere eine nur sehr vorsichtige
Neuausrichtung der Fed-Geldpolitik anmahnen. Zwar könnte eine mögliche Leitzinserhöhung
nach dem FOMC-Treffen im Juni den US-Aktienmarkt kurzfristig belasten, wir bleiben aber
dabei, dass höhere Fed-Leitzinsen – vor allem aus einer strategischen Perspektive heraus
betrachtet – nicht per se schlecht für den Aktienmarkt der USA sein müssen, da
entsprechende Anleger eine langfristige Perspektive haben und folglich vor allem an
nachhaltigen Kursgewinnen und attraktiven Dividendenzahlungen interessiert sind. Wir
behalten unsere Auffassung bei, dass die US-Notenbank nicht im luftleeren Raum agieren
wird. Die Fed passt ihre geldpolitische Strategie nur nach und nach dem ab dem II. Quartal
2015 voraussichtlich wieder deutlich verbesserten ökonomischen Umfeld in den USA an. Die
wahrscheinlich anziehende US-Wirtschaft spricht über steigende Unternehmensgewinne für
nach und nach zulegende Kurse und in angemessenem Volumen anziehende Ausschüttungen
der Unternehmen in den Vereinigten Staaten.
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Mark teins c hätzung der B ay ernL B
Das im Januar angekündigte und am 9. März gestartete Anleihekaufprogramm der EZB sorgte
auch aufgrund des dadurch bedingten anhaltenden Rückgangs der Bondrenditen und einer
weiteren kräftigen Abwertung des Euro – beides positive Faktoren für europäische Dividendentitel – für dynamische Kurssteigerungen an den europäischen Aktienmärkten sowie eine
temporäre Abkoppelung vom US-Markt. Angesichts der nur wenig dynamischen Entwicklung
der Unternehmensgewinne basieren die Kurssteigerungen dabei weiterhin überwiegend auf
einer fortgesetzten Bewertungsexpansion. So ist das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) des DAX
(auf Basis erwarteter 12-Monats-Gewinne) von Jahresbeginn 2015 bis Mitte April deutlich von
12,7 auf rund 15 gestiegen. Mitte 2012, unmittelbar vor der berühmten Rede von EZBPräsident Draghi zur Rettung des Euro („whatever it takes...“) hatte das DAX-KGV nur 8,8
betragen. Der europäische Aktienmarkt insgesamt ist gemessen am STOXX Europe 600 mit
einem KGV von über 16 noch höher bewertet, wobei die Bewertungsspannbreite der letzten
zehn Jahre schon deutlich überschritten wurde. Gleiches gilt für den amerikanischen S&P
500, der aktuell ein KGV von rund 17 aufweist (nach 12 Mitte 2012).
Relativiert werden die erhöhten Bewertungen allerdings durch die stark gesunkenen und aktuell sehr niedrigen Renditen an den Bondmärkten. So ist die Dividendenrendite des DAX im
Zuge der Bewertungsexpansion zwar seit Mitte 2012 stark von 4,3 Prozent auf 2,3 Prozent
gesunken. Die Renditen von Staats- und Unternehmensanleihen gingen aber vor allem ab
Herbst 2013 ebenfalls kräftig zurück, beispielsweise bei zehnjährigen Bundesanleihen seit
Mitte September 2013 von 2,0 Prozent auf aktuell 0,1 Prozent bzw. bei europäischen Unternehmensanleihen mit BBB-Rating (7-10 Jahre) von 3,8 Prozent auf aktuell 1,6 Prozent. Im
relativen Vergleich sind die Dividendenrenditen daher trotz der erhöhten Bewertungen weiterhin attraktiv. Allerdings bieten diese keinen Schutz vor gegebenenfalls auch kräftigen Kursrückschlägen, falls sich insbesondere die weltweiten konjunkturellen Perspektiven stark eintrüben sollten und damit die den Dividenden zugrundeliegenden Unternehmensgewinne in
Gefahr gerieten. Aktuell zeichnet sich dies aber nicht ab.
Vor diesem Hintergrund befinden sich die Aktienmärkte aktuell in einer Situation, die zwar
durch stark erhöhte Bewertungen und eine technisch überkaufte Lage gekennzeichnet ist, was
erhöhte Korrekturrisiken indiziert. Wichtige Faktoren wie die ultraexpansive Geldpolitik im Allgemeinen und die QE-Programme der EZB und der BoJ im Besonderen sowie die weltweit
überwiegend aufwärts gerichteten Konjunktur-Frühindikatoren wirken derzeit aber bewertungsunterstützend. Bleibt die von der Mehrheit der Marktteilnehmer erwartete Leitzinswende
der Fed zur Jahresmitte bzw. im Herbst – wie von uns erwartet – vorerst aus, dürfte dies für
zusätzliche Unterstützung sorgen. Wir gehen daher – auf Sicht von drei bis sechs Monaten –
von einer Fortsetzung des positiven Aktienmarkttrends aus. Kursrückschläge sind dabei auch
aufgrund der technisch überhitzten Lage zwar jederzeit einzukalkulieren – wie in den letzten
Tagen bereits geschehen –, sollten aber noch keine Trendwende einläuten. Mit etwas größeren Turbulenzen rechnen wir allerdings, wenn die Fed tatsächlich die Leitzinswende einleitet
und die Geldpolitik strafft. Dies könnte im Winterhalbjahr 2015/2016 zu etwas größeren Korrekturen führen.
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Mark teins c hätzung der L B B W – L andes bank B adenW ürttemberg
Am europäischen Aktienmarkt wurde nach dem Übergangsjahr 2014 nun eine neue Stufe der
Hausse gezündet. Vergleicht man den bisherigen Jahresverlauf 2015 in – zugegeben –
suggestiver Weise mit den Haussejahren 1997 und 1998, so lässt sich noch einiges Potenzial
nach oben ableiten. Die Parallelen zeigen sich nicht nur in den Charts: Sowohl die aktuelle als
auch die historischen Haussebewegungen fanden vor dem Hintergrund eines sich
verstetigenden Wirtschaftswachstums bei gleichzeitig expansiver Geldpolitik und starkem
Rückgang von Inflation und Kapitalmarktrenditen statt. Auch der Ölpreisverfall und die
Aufwertung des US-Dollar finden ihre Entsprechungen in der zweiten Hälfte der 1990er Jahre.
Dieses Umfeld dürfte noch geraume Zeit Bestand haben. So war der Anteil der Konzerne, die
optimistische Ausblicke gaben, in der letzten Berichtssaison so hoch wie seit fünf Jahren nicht
mehr. Damit zeigt der Trend der Unternehmensgewinne weiter nach oben. Die äußerst
expansive Geldpolitik der EZB hat bereits den Euro abwerten lassen und beginnt nun, sich in
Form von Geldmengen- und Kreditwachstum niederzuschlagen. Doch auch jenseits des
Atlantiks zeigt man sich wenig motiviert, den Geldhahn zügig zu schließen. Je länger die
Zinsen auf den nie gesehenen Tiefs verbleiben, desto höher ist der Druck für die
institutionellen Anleger, nach Alternativen zu suchen und damit auch direkt oder indirekt in
Aktien zu gehen. Aus Bewertungssicht ist dabei durchaus noch Platz: Der DAX notiert aktuell
mit dem gut 15fachen Gewinn und damit knapp 10 Prozent über seinem mittleren KGV seit
1988. Der Median der Einzel-KGVs liegt nochmals höher bei ca. 17. Als kritisch würden wir ein
Niveau um die 20 ansehen - von dort aus sind historisch gesehene Verluste weitaus
wahrscheinlicher als weitere Gewinne. So gesehen kann der DAX durchaus bis in den Bereich
von 14.000 Punkten steigen. Unsere Prognose bis Jahresende lautet auf 13.000 Zähler.
Wir empfehlen konsequenterweise eine Übergewichtung von Aktien, und zwar so lange, wie
(1) die Geldmenge schneller wächst als die Realwirtschaft,
(2) ein solides Grundvertrauen die Stimmung der Anleger prägt und
(3) die marktbreiten Aufwärtstrends an den großen Börsen intakt sind.
Einen größeren Rückschlag im Jahresverlauf sollten die Anleger zwar durchaus
einkalkulieren, ausgelöst möglicherweise durch eine deutliche Zunahme der Inflation und eine
dadurch motivierte Zinswende in den USA oder aber Irritationen im Zusammenhang mit einer
Abschwächung der chinesischen Konjunktur. Am Ende dürfte 2015 aber als weit
überdurchschnittliches Aktienjahr in die Annalen eingehen.
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K ontak tinformationen
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Dek a B a nk
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H ela ba
Markus Reinwand, CFA
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LBBW
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N O R D/L B
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Redaktion: Norman Schirmer
Redaktion:
Manuel Pauser
Stand: 21.04.2015
Stand: 27. 03. 2012
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