WMP Investment Letter

WMP Investment Letter
April 2015
Spezialthema: WMP Investment Strategy Q2/2015
Nachstehend präsentieren wir einen Auszug der WMP
Investment Strategy Q2/2015:
Asset Allocation - Zusammenfassung
Aktien weiterhin übergewichtet. Anleihen unter strategischem
Gewicht, Wandelanleihen neutral gewichtet. Im Segment der
alternativen Anlagen liegt der Fokus auf Gold,
versicherungsbasierten Anlagen und Mikrofinanz-Anlagen,
welche eine geringe Korrelation zu den Aktien- und
Anleihemärkten aufweisen.
Was die Ländergewichtung betrifft, sind neben Japan
Qualitätsaktien aus Europa und den USA, den
Schwellenländermärkten
(Ausnahme
konsumorientierte
Firmen) und rohstofforientierten Börsen wie Australien oder
Kanada vorzuziehen. Auf Branchenebene dürften sich die
Sektoren
Gesundheitswesen,
Technologie
und
die
Konsumbranchen überdurchschnittlich entwickeln.
Aktien:
Die globalen Aktienmärkte hatten über die letzten 12 Monate
einen ausgezeichneten Lauf und Rückschläge wären eigentlich
überfällig. In einem Anlageumfeld, dass von negativen
Realzinsen geprägt ist und in dem es keine Anzeichen eines
starken
wirtschaftlichen
Rückschlags
gibt,
bieten
Dividendenpapiere nach wie vor bessere Renditeaussichten als
die meisten anderen Anlageklassen.
Dies gilt vor allem, wenn die Aktienmärkte mit den
Anleihemärkten verglichen werden. Die Gewinnrendite (d.h.
das umgekehrte Kurs-Gewinn-Verhältnis) der 34 Märkte im
MSCI All Country World Index (MSCI ACWI) ist mehr als
dreieinhalb mal so hoch wie der Median der 10-jährigen
Staatsanleihenrenditen in diesen Ländern. Dieser Vergleich per
se greift allerdings zu kurz. Im Jahr 2008 waren die
Aktienmärkte auf Basis der Bewertungen ebenfalls attraktiver
als Anleihen, was sie aber nicht daran hinderte, weiter zu
fallen. Das sich verschlechternde Wirtschaftsumfeld überwog
die rückläufigen Bewertungen bei weitem. Erst als sich das
Gesamtbild wieder aufhellte, war es sinnvoll aufgrund
attraktiver Bewertungen Dividendenpapiere gegenüber
festverzinslichen Instrumenten überzugewichten.
Die Kombination aus relativ attraktiveren Bewertungen in
Verbindung mit einem sich global verbessernden
Wirtschaftsumfeld spricht weiter für Aktien. Die
Gewinnrendite des MSCI ACWI ist höher als die Renditen der
G7-Anleihemärkte (Vgl. Abbildung 1, erster Abschnitt) und das
weltweite BIP-Wachstum liegt in positivem Terrain (zweiter
Abschnitt). Die Differenz zwischen den Gewinnrenditen und
den Anleihenrenditen adjustiert um das reale BIP-Wachstum
(dritter Abschnitt) zeigt sich verbessernde Bedingungen auf
globaler Ebene. Positive Spreads sind aktuell in 27 von 29
Märkten vorzufinden.
Aus dem Bewertungsblickwinkel sticht Japan positiv hervor.
Mit einem geschätzten Kurs-Gewinn-Verhältnis für die
nächsten 12 Monate von 15.2 scheint der japanische
Aktienmarkt auf den ersten Blick zwar nicht sonderlich günstig.
Allerdings dürften die Unternehmensgewinne in Japan am
stärksten steigen, so dass sich dieses Bild relativiert. Aufgrund
unterschiedlicher Rechnungslegungspraktiken liefert die reine
Gewinnbetrachtung zudem ein etwas verzerrtes Bild. Ein
besseres Mass für die Profitabilität der Unternehmen gibt die
Betrachtung der unterliegenden Cash-Flows. Und auf dieser
Basis wird Japan nur mit einem Bewertungsmultiple von 8.8x
gehandelt, verglichen mit 12.6x beim US-Markt und 9.9x für
europäische Firmen.
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Abb. 1: Globale, wachstumsbereinigte relative Bewertungen der Aktien
vs. Anleihen (Quelle: Ned Davis Research)
Anleihen: Die globalen Ersparnisüberschüsse des Privatsektors
dürften weiterhin für tiefe Zinsen sorgen. Die Renditen
deutscher Staatsanleihen befinden sich bei einer Laufzeit von
bis zu sieben Jahren im negativen Terrain. Für die Schweizer
Eidgenossen gilt dies bis zu einer Laufzeit von zehn Jahren. In
diesem Umfeld bekommt das Wort „hochverzinslich“ eine
vollkommen neue Bedeutung. Zehnjährige Anleihen aus
Australien und Neuseeland mit Renditen von 2.3% respektive
3.2% sind attraktiv und dürften in Folge der schwachen
wirtschaftlichen Entwicklung beider Länder gesucht bleiben.
Selbst zehnjährige US-Staatsanleihen erscheinen mit Renditen
von rund 2% relativ interessant – vor allem verglichen mit
europäischen Papieren. Der steigende US-Dollar hat eine
disinflationäre Wirkung und könnte eine weitere Kompression
der Renditen am langen Ende mit sich bringen. Ein Anstieg des
USD um 10% erfordert für gewöhnlich einen Rückgang der
Langfristzinsen um 1%, um die Bewegungen am
Währungsmarkt zu kompensieren. Historisch kamen rund drei
bis sechs Monate vor der ersten Leitzinserhöhung so gut wie
alle Anleihesegmente unter Druck und verzeichneten erst
danach einen Rebound. Aufgrund der oben skizzierten
Situation könnte es trotz möglicher Leitzinserhöhungen aber
länger dauern bis die Langfristzinsen steigen, als allgemein
erwartet wird.
In einem wirtschaftlichen Umfeld, dass nicht stark genug ist,
die Zentralbanken zu einer Zinserhöhung zu veranlassen, aber
stark genug, um die Ausfallraten gering zu halten, sollten sich
auch Unternehmensanleihen überdurchschnittlich entwickeln.
Allerdings sind Kreditaufschläge im historischen Vergleich sehr
tief. Dies widerspiegelt auch die relative Entwicklung von USUnternehmensanleihen
gegenüber
amerikanischen
Staatspapieren über die letzten paar Jahre (Vgl. Abbildung 2).
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Die relative Outperformance liegt zwei Standardabweichungen
über Trend. Diese Papiere sind angesichts der geringen
Spreads weitestgehend ausgereizt. Eine Trendwende dürfte
spätestens dann einsetzen, wenn die US-Notenbank beginnt,
die Zinsen zu erhöhen.
den Renditen liegen, die mit traditionellen, kurzfristigen
Anlagen im festverzinslichen Bereich zu erzielen sind.
Abb. 2: Relative Wertentwicklung von Unternehmensanleihen (Merrill
Lynch Corporate Index) im Verhältnis zu Staatsanleihen (Merrill Lynch
Treasury Index) (Quelle: Merrill Lynch, DoubleLine)
Wandelanleihen: Im abgelaufenen ersten Quartal konnten
Wandelanleihen erneut mit einer erfreulichen Performance
aufwarten. Der dominierende Wertreiber war die starke
Aktienkursentwicklung insbesondere in Europa. Aber auch
sinkende Zinsen, tiefere Kreditrisikoprämien und leicht höhere
Volatilitäten
haben
zur
positiven
Kursentwicklung
beigetragen. Trotz dieser Kursavancen sind Wandelanleihen im
historischen Vergleich fair bewertet. Es ist zudem sehr
erfreulich festzustellen, dass sich die Neuemissionsaktivitäten
nach einem eher verhaltenen Jahresbeginn deutlich belebt
haben. Die Neuemissionen addierten sich im ersten Quartal
auf 26,3 Mrd. USD, was auf das Jahr umgerechnet das stärkste
Emissionsjahr seit der Finanzkrise bedeuten würde.
Abb. 3: Reale Zehnjahresdurchschnitte von Gold (blau) und 1-jährigen
US-Zinsen (schwarz) (Quelle: BCA Research)
Währungen: Die positive Einschätzung gegenüber dem USD
bleibt vorerst bestehen. Die Erklärung hierfür ist relativ simpel:
Die US-Valuta profitiert von den sich ausweitenden
Zinsdifferenzen gegenüber fast allen anderen Ländern. Wie
aus der Abbildung 4 hervorgeht gibt es einen hohen Gleichlauf
zwischen dem USD-Index und der Renditedifferenz von 2jährigen Anleihen der USA und ihren Handelspartnern.
Alternative Anlagen: Der breite „Rohstoff-Superzyklus“ endete
2011 (siehe auch Investment Letter Spezial-Thema vom Mai
2012). Nach fallenden Notierungen für Gas kamen Kupfer,
Eisenerz, diverse Agrarrohstoffe und zuletzt der Ölpreis unter
Druck. Gold verzeichnete ebenfalls fallende Notierungen. Im
Gegensatz zu den meisten anderen Rohstoffen sind die
Aussichten hier aber weniger negativ, da Gold noch eine
monetäre Komponente („Geldersatz“ bzw. historisches
Zahlungsmittel) enthält. Bei niedrigen Realzinsen sind die
Opportunitätskosten Gold zu halten niedrig. Da derzeit so gut
wie alle Zentralbanken versuchen, die Realzinsen zu senken,
sollte Gold letztlich profitieren (vgl. Abbildung 3). Die relative
Stärke des gelben Metalls in diversen Lokalwährungen (EUR,
AUD, JPY) könnte somit ein Vorbote für eine breitere
Goldpreiserholung sein.
Während sich traditionelle und alternative Anlageklassen in
ihrer
Performance
zunehmend
annähern,
haben
versicherungsbasierte Anlagen (Cat Bonds und direkte
Rückversicherungsverträge) aber auch Mikrofinanz-Anlagen
gezeigt, dass sie beständige und attraktive Renditen
erwirtschaften können, welche nicht mit anderen
Anlageklassen korrelieren. Die erwartete Rendite von 3 bis 4%
p.a. bei vergleichsweise geringer Volatilität sollte damit über
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Abb. 4: USD-Index (blau) vs. Zinsdifferenz 2-jähriger Anleihen der USA
und der G10-Staaten (schwarz) (Quelle: BCA Research)
Während die US-Notenbank Fed die Märkte auf erste
Zinserhöhungen vorbereitet, sind die meisten anderen
Notenbanken im Begriff ihre Geldpolitik weiter zu lockern. Dies
trifft vor allem auf die Europäische Zentralbank (EZB) zu.
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Normalerweise sollte eine Erholung des Wirtschaftswachstums
eine stärkere Währung mit sich bringen, da die Märkte in
Erwartung besserer Wirtschaftsdaten höhere Kurzfristzinsen
einpreisen. Im gegenwärtigen Umfeld ist das hingegen
unwahrscheinlich, da sich das QE-Programm der EZB gerade
erst in der Anlaufphase befindet. Dadurch könnten zwar die
Inflationserwartungen steigen, aber letztlich niedrige
Realrenditen die Folge sein, wenn sich die Renditen durch die
Anleihekäufe der EZB nicht massiv verändern. Somit würde der
Euro weiter unter Druck bleiben. Allerdings ist ein weiterer
Anstieg des USD im bisherigen Tempo unwahrscheinlich, da
dieser selbstlimitierende Effekte mit sich bringt: Steigt der USD
weiter, dürfte sich die Wirtschaft abschwächen und es damit
erst mit Verzögerung zu ersten Zinserhöhungen kommen.
Nach eigenen Untersuchungen der US-Notenbank Fed
entspricht der USD-Anstieg seit letztem Sommer einem
Anstieg der US-Leitzinsen von 100 bis 150 Basispunkten.
Die Überbewertung des CHF auf Basis der Kaufkraftparitäten
hat sich gegenüber dem USD auf rund 5% abgebaut, bleibt
aber gegenüber dem EUR weiter bestehen (Überbewertung
von rund 15%). Eine grössere Abwertung des CHF gegenüber
dem EUR ist aber wohl erst realistisch, wenn die GriechenlandFrage geklärt ist. In Anbetracht der Schweizer Negativzinsen
würde der Status des sicheren Hafens dann weniger ins
Gewicht fallen.
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