Quarterly Market Outlook

Schweizer Bankiers seit 1873
BSI Market Outlook
II Quarter 2015
Quarterly market and economic view
By BSI Strategy and Research Department
BSI SA
via Magatti 2
6900 Lugano
Svizzera
tel. +41 (0)58 809 31 11
www.bsibank.com
www.bsibank.com
Die Erholung der EWU könnte zur Überraschung des Jahres werden
2
Globale Wirtschaftslage
3
Überblick über die einzelnen Anlageklassen
4
Fokus Schweiz
5
Fokus Lateinamerika
6
Fokus Mittel- und Osteuropa 7
Fokus Asien 8
Anlageideen
9
BSI Market Outlook
Die Erholung der EWU könnte zur
Überraschung des Jahres werden
Der PMI-Index für das verarbeitende und für das Dienstleistungsgewerbe präsentierten sich stabiler als erwartet und die
zukunftsgerichteten Unterkomponenten des Indikators lassen
vermuten, dass sich daran sobald nichts ändern wird. Einer
Umfrage der EU-Kommission zufolge sei das Vertrauen sowohl
aus Sicht der Verbraucher als auch der Unternehmen hoch.
Dies belegen auch länderspezifische Indikatoren, wie der
IFO-Geschäftsklimaindex, die sich ebenfalls sehr robust präsentierten. Darüber hinaus verbessern sich die Daten zu Geldmengenvolumen und Kreditvergabe – ein weiterer Hinweis auf
die seit Jahresbeginn anziehende Konjunktur in der EWU.
Diese positive Dynamik wurde durch die Kombination aus
niedrigeren Ölpreisen, einer schwächeren Währung und der
expansiven Geldpolitik der EZB unterstützt. Solche Faktoren
dürften unseres Erachtens auch in Zukunft positiv wirken.
Insgesamt erwarten wir in diesem Jahr ein BIP-Wachstum von
etwa 1,5% und Risiken, die eher nach oben gerichtet sind.
Den Projektionen der EZB-Experten zufolge werde sich der
VPI-Index in diesem Jahr seitwärts bewegen, bevor sich die
jährliche Inflation im nächsten Jahr auf 1,5% und 2017 auf 1,8%
beschleunigt. Damit läge sie immer noch knapp unter dem
2%-Ziel der EZB. Wie gewohnt gründen die Projektionen dieser Experten auf der Annahme eines stabilen Euro-Wechselkurses und von Rohstoffpreisen, wie sie an den Terminmärkten
einkalkuliert sind. Vieles hängt daher von der Entwicklung der
Rohstoffpreise ab und ist eindeutig sehr schwer vorhersehbar.
Sorge bereitet uns ausserdem die grosse Produktionslücke, die
laut einer Schätzung im Bericht zur geldpolitischen Sitzung der
EZB vom Januar ebenso gross sei wie im Jahr 2009. Der Deflationsdruck dürfte daher länger bestehen als scheinbar von
den Experten der EZB erwartet. Der Konjunkturzyklus in der
EWU ist auf Erholungskurs, dennoch wird es einige Zeit dauern,
bis die Überkapazität vom Wirtschaftssystem aufgefangen worden ist. Eine Geldpolitik, die noch entgegenkommender ist als
derzeit durch das laufende QE-Programm der EZB gegeben,
wäre dadurch gerechtfertigt.
Zum ersten Mal seit Beginn der europäischen Schuldenkrise präsentiert sich die Zukunft in der EWU freundlicher. Die
Kombination aus rückläufigen Ölpreisen, Euro-Abwertung
und extrem expansiver Geldpolitik der EZB könnte genau
den richtigen Impuls für eine besser als erwartete Erholung
liefern. Die Wachstumsprognosen wurden nach oben korrigiert und das Konjunkturvertrauen hat sich über die Erwartungen hinaus verbessert. Das erste Mal seit Jahren könnten die Risiken daher in einem Szenario bestehen, dass auf
der Oberseite überrascht. Einige geopolitische Risiken bleiben dennoch erhalten, da nach wie vor hohe Ungewissheit
über den Ausgang der Verhandlungen zwischen Griechenland und der Euro-Gruppe besteht.
Im vergangenen Januar gab die EZB ihr Anleihekaufprogramm (Quantitative Easing, QE) bekannt, das im März in die
Tat umgesetzt wurde. Im Rahmen dieses Programms, will die
EZB bis mindestens September 2016 öffentliche und private
Anleihen im Volumen von 60 Mrd. EUR monatlich ankaufen.
Die Bilanzsumme der EZB wird sich in den nächsten 18 Monaten um 1,1 Bio. EUR ausweiten, ganz gleich, welche Ergebnisse die gezielten langfristigen Refinanzierungsgeschäfte
(GLRGs/TLTROs) zeitigen werden. Abgesehen davon wurde
der dritte GLRG im März in weit stärkerem Masse in Anspruch
genommen als allgemein erwartet.
Die lockere Geldpolitik der EZB dürfte den Finanzmärkten der
EWU weiteren Auftrieb verleihen und die Währung unter Abwertungsdruck bringen. Damit einhergehen dürfte außerdem
eine Verbesserung der Finanzierungsbedingungen für die am
stärksten verschuldeten Staaten und den Privatsektor. Die Exporte könnten davon profitieren und die Importe zurückgefahren werden, was sich positiv auf die Binnennachfrage und
auf längere Sicht auch auf die Inflation und die Inflationserwartungen auswirken würde Wie der Aufwärtstrend in den
marktbasierten Inflationserwartungen zeigt, hat seit den Tiefständen im Januar schon eine Reaktion eingesetzt.
Die EZB ist mit ihrer Wachstumsprognose und Aufwärtskorrekturen für das laufende und nächste Jahr ebenfalls ziemlich
aggressiv vorgegangen. Nach Einschätzung der EZB-Exporten werde das jährliche reale BIP im Jahr 2015 um 1,5% und
im Jahr 2016 um 1,9% steigen. Wir teilen voll und ganz die
relativ optimistische Einschätzung der EZB im Hinblick auf
die Konjunkturtätigkeit, zumindest auf kurze Sicht, etwa für
dieses Jahr. Langfristig schlagen wir uns eher auf die Seite
des EZB-Rats, der die Risiken eher nach unten gerichtet sieht.
Der Rat gibt zu bedenken, dass die von den EZB-Experten
erstellten Projektionen auf der Annahme einer vollständigen
Umsetzung der angekündigten geldpolitischen Massnahmen beruhen, die aber nur schwer einschätzbar ist. Gleichzeitig ist der Prozess des Schuldenabbaus im privaten und
öffentlichen Sektor in der EWU noch nicht abgeschlossen.
Die Datenveröffentlichungen in der EWU fielen im bisherigen Jahresverlauf mehrheitlich besser als erwartet aus. Alle
wichtigen Indikatoren verweisen auf eine Erholung, die auf
der Oberseite überraschen könnte.
Entwicklung des BIP und der Verbraucherpreise
6%
4%
2%
0%
-2%
-4%
GDP y/y
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
-6%
Headline CPI y/y
Quelle: Eigene Berechnungen auf der Grundlage von Datastream-Daten
2
BSI Market Outlook
Globale Wirtschaftslage
Das 2%-Mandat der SNB liegt für die absehbare Zukunft
ausser Reichweite und das Risiko einer Inflation, die über
einen zu langen Zeitraum zu niedrig – wenn nicht sogar negativ – ist, ist ernst zu nehmen.
In Japan gibt es Anzeichen, dass die japanische Geld- und Fiskalpolitik – die «Abenomics» – allmählich einen positiven Effekt
auf die Realwirtschaft hat. Der Anstieg in der Lohndynamik begünstigt einen späteren Ausstieg aus der lang anhaltenden
Deflationsspirale. Die Schweiz dürfte unter den entwickelten
Märkten am meisten für das Risiko negativer Überraschungen
anfällig zu sein.
Die Schwellenländer verzeichneten in jüngster Zeit recht unterschiedliche Wirtschaftsentwicklungen: Asien bot annehmbare,
wenn auch abschwächende Wachstumsraten, während die
mittel- und osteuropäischen Länder (MOEL) und Lateinamerika
rückläufig waren. In China verharrte der PMI für das verarbeitende Gewerbe nur bei rund 50 Zählern. Die Investitionen in
die städtische Infrastruktur sind nach wie vor schwach und werden von einem mässigen Immobiliensektor, Überkapazität und
einer schwachen Binnennachfrage in Mitleidenschaft gezogen.
Darüber hinaus hat die Zentralregierung die Investitionen für
2015 etwas zurückgefahren. Den jüngsten politischen Verlautbarungen zufolge dürfte sowohl von geld- als auch fiskalpolitischer Seite mehr Unterstützung für die Wirtschaft zu erwarten
sein. Der Spielraum für wachstumsfördernde Massnahmen ist
gross und das Wachstumsziel von 7% liegt durchaus im Bereich
des Möglichen. Indien erfüllt ebenfalls die Wachstumserwartungen und die Wirtschaft dürfte sich angesichts einer weiteren
geldpolitischen Lockerung relativ gut behaupten.
Die Bewertungen in Russland sind attraktiv, die Risiken bleiben jedoch hoch. Das BIP schrumpft und eine Erholung
dürfte allenfalls im späteren Verlauf dieses Jahres eintreten.
Zudem erlauben die geopolitischen und Governance Risiken keine wirklich positive Einschätzung dieser Volkswirtschaft und ihrer Märkte.
Die Konjunkturdynamik in den wichtigsten Wirtschaftsräumen ist weiterhin uneinheitlich und das Urteil, ob die globale Wirtschaft die an sie gestellten Erwartungen erfüllt oder
enttäuscht steht noch aus. Bei den sogenannten «weichen»
(personen- und situationsabhängigen) Daten aus den USA
war der Economic Surprise Index (ein Indikator für Kursentwicklungen nach der Bekanntgabe von Wirtschaftsdaten)
rückläufig, wohingegen sich der globale PMI leicht verbesserte. Der Markt nahm dies zur Kenntnis und korrigierte die
Prognosen für die USA nach unten, während die für den Euroraum nach oben korrigiert wurden. Dabei bekundete die
EZB sogar ein noch grösseres Vertrauen als die Marktteilnehmer. Ein eher gemeinsames Phänomen ist die Inflation beziehungsweise ihr Fehlen, insbesondere in den entwickelten
Märkten. Ihre kurzfristige Dynamik wird, besonders bei den
Headline-Indizes, bis Juni extrem verhalten bleiben, bevor
sie sich in der zweiten Hälfte dieses Jahres beschleunigen
wird. Dies ist überwiegend auf den «günstigen» Basiseffekt
der Energie- und Lebensmittelpreise zurückzuführen.
Die «harten» Daten aus den USA waren gemischter Natur; der
ISM-Einkaufsmanagerindex, die Industrieproduktion und die
Einzelhandelsumsätze fielen, unter anderem auch bedingt
durch die schlechte Witterung, schwächer als erwartet aus. Der
Arbeitsmarkt erholte sich im 1. Quartal, aber die Lohnentwicklung ist nach wie vor mässig. Die generierten Einkommen sollten jedoch ausreichen, um die Ausgaben der Privathaushalte
in den nächsten Quartalen zu stimulieren. Darüber hinaus bietet das absolute Niveau des PMI-Gesamtindex nach wie vor
Spielraum für eine Beschleunigung. Der starke US-Dollar sollte
das BIP-Wachstum nicht allzusehr belasten, da der niedrige
Ölpreis teilweise ausgleichend wirkt.
In der EWU gewinnt die Erholung an Dynamik. Die wichtigsten Wirtschaftsindikatoren verbesserten sich ebenso wie die
harten Daten, beispielsweise die Einzelhandelsumsätze. Die
Kreditflüsse verbesserten sich ebenfalls den zweiten Monat
in Folge. Die niedrigen Ölpreise, der schwache Euro und die
extrem entgegenkommende Geldpolitik der EZB dürften die
Konjunkturtätigkeit in Zukunft unterstützen. Die Schätzungen
der EZB oder anderer supranationaler Organisationen wurden nach oben korrigiert und das Wachstum dürfte letztendlich eher dem Potenzial entsprechen. Die Situation in Griechenland bedroht nach wie vor die Stabilität der Eurozone.
Bislang wurde jedoch das Risiko einer «Ansteckung» anderer
Peripherieländer in Schranken gehalten. Die griechischen
Wirtschaftsdaten haben sich seit dem Wahlsieg der Syriza-Partei verschlechtert und das Risiko einer weiteren Rezession ist hoch. Das Schuldentilgungsprofil und das wachsende
Ungleichgewicht zwischen Finanzierungsbedarf und verfügbaren Geldern tragen zusätzlich zur Ungewissheit bei; ein
drittes Hilfsprogramm scheint nötig zu sein.
Seit der Entscheidung der Schweizerischen Nationalbank
(SNB), Mitte-Januar den Mindestkurs zwischen Franken und
Euro aufzuheben, hat die Schweiz immer noch mit den Auswirkungen des Franken-Aufwertungsschocks zu kämpfen.
Die Wirtschaftsaussichten haben sich seitdem verschlechtert,
ebenso wie der Ausblick für die Verbraucherpreise.
PMI-Gesamtindizes
65
62
59
56
53
50
47
44
41
38
35
32
USA, ISM
EMU
China
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
29
Japan
Quelle: Eigene Berechnungen auf der Grundlage von Datastream-Daten
3
BSI Market Outlook
Überblick über die einzelnen Anlageklassen
Devisenmarkt
Der Devisenmarkt verzeichnete zum Jahresauftakt 2015 heftige, teils auch vollkommen unerwartete Bewegungen. Besonders zu erwähnen ist die Aufwertung des Schweizer Franken nach der Entscheidung der SNB vom 15. Januar, die
Kursbindung an den Euro aufzuheben. Die Volatilität des
Frankens ist gestiegen und ist im Verhältnis zu den Vorjahren
bislang immer noch hoch. Kurzfristig ist nur schwer vorhersehbar, welche Richtung der Franken einschlagen wird. Dies
ist abhängig davon, wie sich die Griechenland-Krise entwickeln und wie entschlossen die SNB Rahmenbedingungen
für die angestrebte Kursabwertung schaffen wird. Mittel- bis
langfristig sollte der Franken die jüngsten Gewinne indes
wieder abgeben. Dem Euro ist eine markante Abwertung
gegenüber den Hauptwährungen gelungen, dabei wirkten
Griechenland und das von der EZB gestartete QE-Programm positiv. Spiegelbildlich dazu hat der US-Dollar wie
bereits schon in der zweiten Jahreshälfte 2014 weiter zugelegt: Diese Bewegung war so ausgeprägt, dass die Fed wirklich gut beraten ist, den Moment, an dem sie eine Normalisierung der Geldpolitik einleitet, mit Vorsicht zu wählen.
Dennoch erscheint es uns wahrscheinlicher, dass der Greenback vor allem gegenüber den europäischen Währungen
weiter zulegen wird, wenn auch in gemässigterem Tempo
als es zuletzt der Fall war.
Aktienmarkt
Die Aktienmärkte haben sich in den ersten Monaten dieses
Jahres gut behauptet. Allerdings sind deutliche Unterschiede in der Performance aufgetreten. Die Börsen in den USA
und der Schweiz haben zum Jahresauftakt im Minus geschlossen: Erstere aufgrund eines eher stagnierenden makroökonomischen Umfelds und enttäuschender Quartalsergebnisse, letztere aufgrund der Entscheidung der SNB, den
Mindestkurs zwischen dem Schweizer Franken und Euro
aufzuheben. Die europäischen Indizes verbuchten dagegen, angetrieben durch das QE-Programm der EZB, kräftige Zuwächse. Danach folgten die Märkte wieder der Richtung des europäischen Marktes. Die nachlassenden Risiken
im Hinblick auf Griechenland, positive Konjunktursignale
aus Europa und die sehr entgegenkommende Politik der
Zentralbanken gaben den Börsen Auftrieb. Gegen Ende
des Quartals verlor die Aufwärtsbewegung an Schwung.
Ausgebremst wurden die Börsen durch die Schwäche einiger Makrodaten aus den USA, die Aufwertung des US-Dollar und die entsprechenden Auswirkungen auf die Gewinne, die Ungewissheit über den Zeitrahmen der Fed und die
Unsicherheit über die Situation in Griechenland. Angesichts
der aktuellen Steigerungen können wir vorübergehende
Gewinnmitnahmen demnächst nicht ausschliessen. Ausschlaggebend dürften die allmählichen Normalisierung der
Geldpolitik der Fed und die Verschärfung verschiedener
geopolitischer Risiken, in erster Linie die Situation in Griechenland und erneute Spannungen im Nahen Osten, sein.
Rohstoffe
Die Rohölpreise sind seit Jahresbeginn noch weiter gefallen. Die Märkte wurden mit neuen geopolitischen Aspekten
konfrontiert: Einerseits hat die Militärintervention Saudi-Arabiens im Jemen die Instabilität im Nahen Osten vergrössert und zu einem leichten Anstieg geführt, andererseits eröffnen die Aussichten auf eine Atomvereinbarung
mit dem Iran eine neue potenzielle Angebotsquelle. Industriemetalle schlossen ebenfalls leicht im Minus, trotz der
vorübergehenden, witterungsbedingten Schliessung einiger Minen. Belastend wirkten vor allem die schwache Nachfrage aus China und der starke US-Dollar. Agrarrohstoffe
haben am schlechtesten abgeschnitten. Sie gerieten unter
Druck, nachdem Berichten des amerikanischen Landwirtschaftsministeriums zufolge in Zukunft mit Angebotsüberschüssen gerechnet werden müsse. Gold hat schliesslich
sein Gewinnpotenzial, wie es im Januar realisiert wurde,
ausgereizt und das Quartal praktisch unverändert beschlossen. Die physische Nachfrage aus China hat nachgelassen,
während Indien immer noch Importzölle erhebt. Darüber
hinaus haben sich die Erwartungen auf eine restriktivere
Geldpolitik der Fed, trotz politischer Unwägbarkeiten wie
Griechenland, zu Kaufzurückhaltung geführt.
Anleihemärkte
Der erste Teil dieses Jahres begünstigte den Anleihemarkt
in allen Hauptwährungen. Wichtigster Faktor war der weltweite Rückgang der Inflation, der die Anleger von der
Wahrscheinlichkeit einer fallenden Zinsstrukturkurve überzeugt hatte. Die verschiedenen Wirtschaftsräume wurden
jedoch von regional spezifischen Faktoren beeinflusst. In
der Schweiz sind die Anleiherenditen bis zum 10-jährigen
Laufzeitenbereich ins Minus gerutscht. Zurückzuführen war
dies auf die Entscheidung der SNB, den Leitzins auf -0,75%
zu senken und gleichzeitig die Mindestkursgrenze aufzuheben. In der Eurozone wurden die Renditen von Staats- und
Unternehmensanleihen in den Kern- und Peripherieländern
gleichermassen durch das von der EZB angekündigte und
gestartete QE-Programm belastet. Letztere waren letztendlich die grössten Gewinner und dürften unseres Erachtens
weiterhin profitieren. In den USA sind die Renditen im Vergleich zum Jahresende 2014 leicht gestiegen, obgleich sie
von hoher Volatilität geprägt sind. Die Fed verfolgt in Bezug auf die Frage, wann es zur einer Normalisierung der
Zinsniveaus kommen wird, einen vorsichtigen Ansatz. Gegen Ende dieses Jahres dürfte jedoch damit zu rechnen
sein und der Anstieg der Staatsanleihenrenditen sollte damit eingedämmt werden.
4
BSI Market Outlook
Fokus Schweiz
Wirtschaft um 2,0%, begünstigt durch eine gesunde Binnennachfrage und in geringerem Maße den Aussenhandel. Die
Binnennachfrage hat sich jedoch nur schleppend entwickelt,
wie der Rückgang der Einzelhandelsumsätze im Februar belegt. Auch die Exporte werden zunehmen unter Druck geraten und die Wachstumsaussichten zusätzlich beeinträchtigen.
Tatsächlich deuten die Umfragedaten darauf hin, dass sich
die Konjunkturabkühlung beschleunigt. Der PMI-Index für
das verarbeitende Gewerbe erreichte den tiefsten Stand
seit Ende 2012 und damit ein Niveau, das den Bedingungen
eines Konjunkturabschwungs entspricht. Sämtliche Daten
zu Produktion, Auftragseingängen und Arbeitsmarkt folgten
ebenfalls demselben Trend. Nach einem starken Einbruch
in den ersten beiden Monaten dieses Jahres stabilisierte
sich der Schweizer KOF-Indikator im März wieder auf einem
historisch niedrigen Niveau.
Ein weiterer Punkt, der ein ungünstigeres Szenario als von der
SNB erwartet nahelegt, ist die Tatsache, dass ihr Szenario auf
eine allmähliche Abwertung des Frankens setzt. Dagegen hat
der Schweizer Franken bislang unverändert Stärke gegenüber
allen Hartwährungen gezeigt. Wir sehen eine mögliche Gefahr
in der Entscheidung der SNB, die Erwartung einer Währungsabwertung als unabdingbar für die Erfüllung der makroökonomischen Projektionen hervorzuheben und gleichzeitig zu betonen, dass weitere Währungsinterventionen möglich seien. Die
Märkte könnten versucht sein, zu testen inwieweit die SNB bereit ist, den Franken gegen die scheinbar auferlegten Grenzen
ihres eigenen Manovörierspielraums in der Bilanzsumme abzuwerten. Es könnte zu einer «kuriosen» Situation kommen, in der
sich die fehlende Glaubwürdigkeit einer Zentralbank durch eine Währungsaufwertung ausdrückt.
Der Wachstumsausblick für die Schweiz verschlechterte sich
in den ersten Monaten dieses Jahres. Wir dürften in absehbarer Zukunft auch kaum die Wachstumsraten der vergangenen Jahre sehen können. Im Januar hatte die SNB überraschend beschlossen, die im September 2011 mit 1,20
festgelegte Kursuntergrenze zwischen dem Euro und
Schweizer Franken aufzuheben. Diese Entscheidung hat sich
bereits auf die Wirtschaft ausgewirkt und dürfte auch in
nächster Zukunft ihre Wirkung zeigen.
Neben der Aufhebung der Mindestkursbindung zwischen
dem Euro und Franken hat die SNB ihr Zielband für den Referenzzins auf eine bisher beispiellose Spanne von -1,25/0,25 weiter gesenkt. Ihrer Lagebeurteilung folgend, begegnete die SNB einer möglichen, fortwährenden Verschärfung
der geldpolitischen Rahmenbedingungen mit einer drastischen Leitzinssenkung Der Umschwung in der Geldpolitik
hatte verschiedene makroökonomische Konsequenzen. Die
Franken-Aufwertung gegen alle Hauptwährungen dürfte
sich nach und nach in der Wirtschaft niederschlagen und die
Nachfrage in jenen Sektoren beeinträchtigen, die anfälliger
für Wechselkursschwankungen sind. Ebenso dürfte die Ertragsentwicklung internationaler Schweizer Unternehmen
negative beeinflusst werden, da die zurückgeführten Erträge geringer sein werden.
In ihrer März-Sitzung hat die SNB ihre Inflations- und Wachstumsprognose in der Tat deutlich zurückgenommen. Für
2015 wird nun eine durchschnittliche VPI-Inflation von -1,1%
und für 2016 von -0,5% erwartet. 2017 sollte sie, wenn auch
auf einem sehr niedrigen Niveau von 0,4%, wieder leicht ins
Plus rücken. Obgleich das BIP-Wachstum für dieses Jahr nun
mit «knapp unter 1%» gegenüber den im Dezember prognostizierten Zuwachs von 2% veranschlagt wird, bedeutet
dies, das zwischen dem 1. Quartal und dem 3. Quartal mindestens ein Quartal liegen wird, in dem das BIP schrumpft.
Das Risiko einer – wenn auch moderaten – technischen Rezession lässt sich daher nicht ausschliessen.
Unseres Erachtens könnte der Inflationsausblick sogar noch
schlechter sein als von der SNB erwartet. Im Februar ging die
Teuerungsrate drastisch zurück und der Headline-Index fiel
auf -0,8% gegenüber dem Vorjahresquartal (J/J). Die Kerninflation – d. h. ohne schwankungsanfällige Positionen wie
Energieträger und unverarbeitete Lebensmittel – blieb davon nicht unbeeinflusst und verzeichnete einen Rückgang
von 0,4% J/J im Januar auf 0% J/J. Die Inflationsdynamik
wurde weitgehend von der Aufhebung der EUR/CHF-Kursuntergrenze beeinflusst. Gleichzeitig wird der Deflationsdruck infolge sinkender Energiepreise und Importpreise aus
der EWU andauern. In Verbindung mit der Stärke des Schweizer Franken dürfte das 2%-Ziel in absehbarer Zeit nur sehr
schwer, oder überhaupt nicht, erreichbar sein. Angesichts
der Inflationserwartungen könnte man davon ausgehen,
dass sich sobald nichts daran ändern wird.
Wir stimmen weitgehend mit dem Wachstumsausblick der
SNB überein, obgleich die Risiken dieses Szenarios weiterhin nach unten gerichtet sind. 2014 wuchs die Schweizer
Entwicklung des BIP und der Verbraucherpreise
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
-2%
-3%
GDP y/y (Ihs.)
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
-4%
Headline CPI y/y
Quelle: Eigene Berechnungen auf der Grundlage von Datastream-Daten
5
BSI Market Outlook
Fokus Lateinamerika
Argentinien und Venezuela sind weiterhin geschwächt und
haben strukturelle Probleme. Argentinien leidet besonders
unter einer hohen Inflation, auch wenn sie offiziell im Februar von 20,9% J/J im Januar auf 18% J/J gefallen ist.
Gleichzeitig ist die Industrieproduktion rückläufig, die belief sich im Februar auf -2,2% J/J. Amtlichen Zahlen zufolge
hat Argentinien das Jahr 2014 mit einem BIP-Wachstum
von 0,5% beschlossen. Inoffizielle Quellen beziffern den
Produktionsrückgang im Jahr 2014 jedoch auf -2,5%. Die
Isolation des Landes vom internationalen Kapitalmarkt hat
das Wachstum, die Inflation und den Wechselkurs erheblich
beeinflusst. Venezuela ist 2014 in eine Rezession eingetreten. Die Inflation beträgt dort rund 70% und die Situation
im Land selbst ist milde gesagt nach wie vor chaotisch.
Die Wachstumsaussichten der gesamten Region im laufenden Jahr sind bescheiden und werden ständig nach unten
korrigiert. Derzeit wird eine durchschnittliche Jahreswachstumsrate von 0,8% erwartet. Für das brasilianische BIP wird
ein Rückgang von 0,6% prognostiziert. Für Mexiko (+3%),
Kolumbien (+3,5%) und Peru (+4,15%) sind die Prognosen
dagegen besser. Das Handelsdefizit der Region dürfte sich
aufgrund der Kombination aus schwachen Rohstoffpreisen
und starkem US-Dollar vergrössern.
Die Aktienmärkte haben in diesem ersten Quartal sehr
schlecht abgeschnitten. Der MSCI Latin America Index gab
um mehr als 10% nach, allerdings lieferten die Indexbestandteile sehr unterschiedliche Ergebnisse. Insbesondere
der brasilianische Index verlor rund 15%, während die mexikanische Börse im Wesentlichen seitwärts tendierte.
Die Währungen werteten gegen den Greenback ab, vor
allem der brasilianische Real, der seit Jahresbeginn mehr
als 20% verloren hat. Eine Anhebung der Leitzinsen durch
die Fed in der zweiten Jahreshälfte könnte die Abwärtsbewegung der lokalen Währungen noch verstärken.
Mehr als alle anderen Regionen gelingt es Lateinamerika
nicht, wieder einen stabilen Wachstumskurs einzuschlagen.
Das Jahr 2014 wurde mit einer durchschnittlichen Jahreswachstumsrate von unter 1%, dem niedrigstem Niveau seit
2009, beschlossen. Dank einer leichten Steigerung in der
zweiten Jahreshälfte ist Brasilien mit einer Wachstumsrate
von 0,2%nur haarscharf an einer Rezession vorbeigeschlittert. Der Einbruch der Rohstoffpreise hat sich negativ auf
alle Länder der Region ausgewirkt. Das Wachstum dürfte
auch im laufenden Jahr darunter leiden, da die Preise –
nach dem leichten Anstieg Anfang Februar – jetzt wieder
auf die Tiefstände des Jahres 2003 erreicht haben.
Die ersten Daten des laufenden Jahres sind nicht besonders ermutigend, besonders in Brasilien nicht. Die Inflation
steigt unaufhaltsam und hat im Februar einen Stand von
7,7% im Jahresvergleich erreicht. Das 4,5%-Ziel der brasilianischen Zentralbank (BCB) liegt somit deutlich ausser
Reichweite. Aus diesem Grund hat die BCB die Leitzinsen
seit Beginn dieses Jahres zwei Mal erhöht. Gegenüber dem
Stand Ende 2014 wurden sie um 100 Bp. auf 12,75%, das
höchste Niveau seit Februar 2009, angehoben. Die Abwertung des Real gegen den US-Dollar könnte einen weiteren
Inflationsanstieg auslösen. die Währung durch die jüngste
Entscheidung der BCB, das Swap-Programm gegen den
US-Dollar einzustellen, zusätzlich unter Abwertungsdruck
geraten. Um die Entwicklung der Verbraucherpreise zu stabilisieren, müsste die BCB daher dem Rückgang von Energie- und Lebensmittelpreisen Rechnung tragen. Komplizierter wird dieses Szenario noch durch die wachsenden
Proteste gegen die wiedergewählte Präsidentin Dilma
Rousseff, die Korruption im Land und die Notwendigkeit
einer Haushaltskonsolidierung durch eine Reduzierung der
öffentlichen Ausgaben.
Aus Peru und Mexiko kamen in diesem 1. Quartal ermutigendere Signale.
In Peru ist die Inflation im Februar auf 2,77% gesunken, während das BIP im Januar auf das Jahr umgerechnet um 1,7%
gestiegen ist. Damit lag es zwar knapp unter den Erwartungen, aber deutlich über dem Dezemberwert von 0,5%.
In Mexiko dagegen, das schon immer mehr mit der nord- als
der südamerikanischen Wirtschaft verbunden war, scheint
die Wirtschaft in einer besseren Verfassung zu sein. Die Inflation ist auf 3% gesunken und hat damit ihren tiefsten Stand
seit März 2006 erreicht. Sie entspricht damit dem Ziel der
Zentralbank, die den Leitzins stabil bei 3% hält. Sollte die Inflation weiter sinken, wäre auch eine Zinssenkung möglich.
Das annualisierte BIP-Wachstum hat im Januar, gemessen an
einem Wert von +2,6% gegenüber +2,3% im Dezember, an
Fahrt aufgenommen. Der Primärsektor hat mit +14,1% das
BIP-Wachstum angeführt, während der Dienstleistungssektor bei +2,5% verharrte. Das verarbeitende Gewerbe erzielte
dagegen bescheidene +0,3%. Mit einer Arbeitslosenquote,
die auf 4,3% gefallen war, lieferte der Arbeitsmarkt ebenfalls
positive Daten. Im Januar dieses Jahres lag sie noch bei 4,5%
und im Februar bei 4,7%.
BIP-Wachstum LatAm
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
-2%
-3%
-4%
2012
2013
2014
Colombia
Venezuela
Argentina
Mexico
Brazil
-5%
2015
Quelle: Eigene Berechnungen auf der Grundlage von Datastream-Daten
6
BSI Market Outlook
Fokus Mittel- und Osteuropa
vergangenen Jahren verursacht wurde, stellt im Vorfeld der
für Juni angesetzten Parlamentswahlen eine Bedrohung für
die Regierungspartei AKP dar. Diese unternimmt nun Anstrengungen populistischer Art, um die Konjunktur wieder
anzukurbeln. Dabei übt sie gleichzeitig Druck auf die Zentralbank aus, damit die Geldpolitik trotz der hohen Inflationsrate gelockert wird. Auch in diesem Fall überrascht es
kaum, dass die türkische Währung und Kurse türkischer Finanzanlagen unter Druck geraten sind.
Die mitteleuropäischen Volkswirtschaften dagegen profitieren von der Konjunkturerholung in der Eurozone, ihrem
Haupthandelspartner, und auch von der Abwertung des
Euro, an den ihre Währungen gekoppelt sind. Zudem rechtfertigt die niedrige Inflationsrate eine eher expansive Geldpolitik nach dem Beispiel der jüngsten Leitzinssenkungen
in Polen und Ungarn. Es sollte daher einleuchten, warum
wir in diesen Märkten das beste Risiko-Rendite-Profil der
mittel- und osteuropäischen Länder sehen.
Die Länder Mittel- und Osteuropas präsentieren sich uneinheitlich. Die russische Wirtschaft befindet sich in einer technischen Stagnation, die Türkei in einer Stagflation, während
die Volkswirtschaften Mitteleuropas, wie Polen, Tschechien
und Ungarn, gerade einen erfreulichen Wirtschaftsaufschwung erleben.
Russland befindet sich in einer technischen Rezession, die
durch zwei Quartale rückläufiger Wirtschaftsleistung in Folge gemessen am BIP gekennzeichnet ist. Das BIP ist 2015
auf ganze 3% geschrumpft, das schlechteste Ergebnis seit
der weltweiten Finanzkrise 2008/2009. Zahlreiche Faktoren
haben zu diesem kritischen Bild beigetragen. Einige liegen
weit zurück, während andere erst in jüngster Vergangenheit
aufgetreten sind. Erstere, wie beispielsweise die fehlende
Diversifizierung der Energie- und Bergbausektoren, haben
andere Wirtschaftsbereiche in eine Art Erstarrungszustand
versetzt, der auf der illusorischen Vorstellung gründete, die
Erträge aus den Rohstoffexporten würden das restliche System unbegrenzt unterstützen können. Tatsächlich aber haben fehlende Strukturreformen und Infrastrukturausgaben,
gepaart mit einer wachsenden Kontrolle des Regierungsapparats über die Wirtschaft, zu einem unaufhaltsamen Verlust der Wettbewerbsfähigkeit anderer Sektoren geführt.
Darüber hinaus tragen die fehlenden Investitionen in die
Forschung und Entwicklung, die Mängel der Akteure am
Markt und nicht zuletzt die Rechtsunsicherheit und der
Kampf gegen die Korruption dazu bei, die negativen Folgen einer demografischen Entwicklung, die weltweit zu den
ungünstigsten zählt, noch zu verschärfen.
Die erwähnten strukturellen Schwächen blieben solange
verborgen, wie sich der Ölpreis nicht um das Niveau von
100 USD/Barrel oder höher bewegt hat. Seit letztem Sommer ist dieser aber gefallen und zwar bis auf ein Niveau von
knapp 50 USD. Dies hat wachsende Zweifel an der Nachhaltigkeit des russischen Systems und einen erheblichen
Abfluss von privatem Kapital ausgelöst. Hinzu kam noch die
Konfrontation zwischen Russland und dem Westen. Im Zuge dessen wurden gegenseitige Sanktionen verhängt, deren Konsequenzen Russland jedoch mehr treffen als die
westlichen Länder.
Der Teufelskreis, in dem der Rubel seit Jahresbeginn 2014
mehr als 50% seines Werts eingebüsst hatte und der Inflationsanstieg scheinbar ausser Kontrolle geraten ist, wurde
im Dezember 2014 nur durch eine drakonische Leitzinserhöhung auf 17% unterbrochen. Die russische Zentralbank
(CBR) hatte damit an Glaubwürdigkeit gewonnen und die
Währung stabilisiert. Die CBR konnte den Leitzins daher im
1. Quartal ohne Abstriche für den Rubel wieder senken. Der
Ausblick bleibt jedoch schwierig, zumindest solange Russland seine Politik in der Ukraine-Frage nicht ändert. Solange
ist die höhere Risikoprämie auf die Kurse von russischen
Finanzanlagen gerechtfertigt, wie auch die jüngsten Herabstufungen der Bonität Russlands auf nicht Investment-Grade durch Moody’s und S&P zeigen.
In der Türkei ist die Situation kompliziert: Die Konjunkturabkühlung, die durch die fehlenden Strukturreformen in den
CEE CPI
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
-2%
-3%
2012
2013
2014
CEE
Turkey
Russia
Poland
Hungary
Czech
Republic
-4%
2015
Quelle: Eigene Berechnungen auf der Grundlage von Datastream-Daten
7
BSI Market Outlook
Fokus Asien
In China könnte sich die kontrollierte Wachstumsabschwächung im Rahmen der allgemeinen Umstrukturierung der
Wirtschaft im Verlauf dieses Jahres weitgehend fortsetzen.
Im 2. Quartal wäre sogar eine weitere geldpolitische Lockerung im Bereich des Möglichen. Die Regierung hat für 2015
ein Wachstumsziel von 7% ausgegeben. Im Jahr 2014 belief
sich das Wachstum dagegen auf 7,4%. Die anvisierte Arbeitslosenquote bleibt mit 4,5% relativ unverändert, ebenso wie das Ziel von 10 Millionen neu geschaffenen Stellen.
Damit dürfte ein ebenso wichtiges Ziel darin bestehen, eine
übermässige Abkühlung zu verhindern. Die überraschenden Senkungen des Leitzinses und des Einlagensatzes in
den ersten drei Monaten dieses Jahres gaben die Richtung
der Geldpolitik für den restlichen Jahresverlauf vor. Erste
Anzeichen weisen darauf hin, dass sich die expansivere
Geldpolitik im Kredit- und Geldmengenwachstum niederschlägt und die niedrige Inflation sollten den Behörden notfalls Spielraum geben, die Wirtschaft weiter anzukurbeln.
Gleichzeitig hat es sehr den Anschein, als würde der Währungstrend von der mittelfristigen Strategie, den Yuan zunehmend als Handelswährung und möglicherweise als Reservewährung einzusetzen (vorbehaltlich der Prüfung des
IWF in der 2. Jahreshälfte 2015), bestimmt werden. Die Behörden dürften der Stabilität des Yuan gegen den US-Dollar
und den handelsgewichteten Währungskorb weiterhin Priorität einräumen.
Asien ohne Japan (AxJ) scheint nach wie vor auf relativ stabilem Wachstumskurs zu sein, da die Wachstumsabschwächung in China durch eine expansive Geldpolitik und niedrige Energiepreise ausgeglichen werden dürfte. Für 2015
dürfte immer noch ein Wachstum von knapp über 6% zu
erwarten sein, selbst wenn Wachstumsraten und Dynamik
in gewissem Masse uneinheitlich ausfallen könnten. Die
grösste Unsicherheit für diese Region besteht in der Frage,
wann und wie schnell eine Normalisierung des Zinsniveaus
in den USA eintreten wird. Zudem besteht die Gefahr, dass
die Wachstumsabschwächung in China ausser Kontrolle geraten könnte. Der starke US-Dollar dürfte die verschiedenen AxJ-Währungen weiterhin auf unterschiedliche Weise
beeinflussen. Die meisten Währungen sollten sich jedoch
stabiler präsentieren als während des Aufruhrs um die angekündigte Einstellung des QE-Programms in den USA
(«Taper Tantrum») im Jahr 2013.
In Japan verlief die Konjunkturtätigkeit im 1. Quartal etwas
schleppend, obgleich Umfragedaten darauf hindeuten,
dass Überkapazitäten abgebaut wurden. Die Aussichten
auf weitere Lohnerhöhungen und Investitionen dürften positiv davon beeinflusst werden. Die Bank of Japan (BoJ)
scheint die Inflationsaussichten optimistisch zu beurteilen,
sodass eine weitere quantitative und qualitative Lockerung
(QQE) keine ausgemachte Sache sein muss. Angesichts der
extrem expansiven Geldpolitik ist eine weitere Abwertung
des japanischen Yen jedoch möglich. Für 2015 dürfte mit
einem Wachstum unter 1% zu rechnen sein, sollte die Regierung den Markt nicht mit umfassenden Reformmassnahmen überraschen.
Angesichts eines möglichen BIP-Wachstums von fast 6,5%
in diesem Jahr dürfte Indien in den nächsten Monaten immer noch die freundlichsten Aussichten in der AxJ-Region
bieten. Indien kann mit einer sehr guten strukturellen Erholung aufwarten und verfügt darüber hinaus über die erforderlichen Mittel, um die zyklische Dynamik zu unterstützen.
Angesichts der Tatsache, dass die Realzinsen immer noch
auf sehr hohem Niveau liegen, hat die Reserve Bank of India
(RBI) in den nächsten Monaten genügend Luft für weitere
Zinssenkungen. Mit einem Ziel von 3,9% für das Haushaltsdefizit im Finanzjahr 2015/2016 dürfte die Fiskalpolitik
ebenfalls einen weitgehend positiven Einfluss ausüben. Die
Tatsache, dass die Regierung die fiskalpolitische Konsolidierung nun etwas langsamer angeht, scheint sowohl die
Akzeptanz der Finanzmärkte als auch der Ratingagenturen
gefunden zu haben, da sich die Regierung verpflichtet hat,
mehr Steuermittel in die dringend benötigen Infrastrukturausgaben fliessen zu lassen. Neben einer möglichen Zunahme der privaten Investitionstätigkeit könnte Indien durch
die Beseitigung von Lieferengpässen erheblich von einem
produktivitätsgetriebenem Wachstum profitieren. Die indische Rupie dürfte weiterhin in einer Spanne von 60 – 62
gegen den US-Dollar notieren, da eine verbesserte Leistungsbilanz und Mittelzuflüsse die derzeitige Stärke der
amerikanischen Währung ausgleichen.
Die US-Dollar-Stärke wirkt sich auf die asiatischen Währungen
ohne Japan unterschiedlich aus.
120
115
110
105
100
USD/CNY
USD/INR
USD/IDR
USD/PHP
USD/KRW
USD/SGD
USD/MYR
USD/THB
Mar 15
Dec 14
Sep 14
Jun 14
95
Quelle: Eigene Berechnungen auf der Grundlage von Datastream-Daten
8
BSI Market Outlook
Anlageideen
Aktienmarkt – Banken im Euroraum
Der Bankensektor in Europa ist besonders den Risiken der Konjunkturerholung, die gerade auf dem alten Kontinent stattfindet, ausgesetzt. Die makroökonomischen Daten bestätigen
einen allmählichen Ausstieg aus der Rezession und der Bankbereich steht traditionell in höherer Korrelation zu den Frühindikatoren. Die Finanzkrise staatlicher Schuldner scheint nun ihren systemischen Charakter verloren zu haben. Erkennbar ist
dies an der offensichtlichen Verengung der Spreads in allen
Bereichen und der Tatsache, das Griechenland ein einzige Ausnahme ist und den anderen Peripherieländern nicht geschadet
hat Die Finanzierungskosten sind deutlich gesunken und die
Verbesserungen in der Kreditqualität haben dazu geführt, dass
weniger Rücklagen für zweifelhafte Kreditnehmer gebildet
werden müssen. Banken profitieren direkt von einer wachsenden Nachfrage nach Krediten durch Nicht-Finanz-Unternehmen und Familien, von der wachsenden Dynamik auf den Kapitalmärkten, gemessen an einer höheren Emissionstätigkeit
für Euro-Anleihen. Ebenso dürfte ihnen die extrem expansiven
Geldpolitik der EZB, die gerade ein Anleihekaufprogramm
(Quantitative Easing, QE) gestartet hat, das mindestens anderthalb Jahre dauern und auch Vorteile für Aktivitäten im Bereich der Vermögensverwaltung bringen dürfte, zugute kommen. Die Bewertungen im Vergleich zum Buchwert (KBV) sind
weiterhin attraktiv, die Gewinnprognosen für Banken haben
sich eindeutig verbessert und ihre mittelfristigen Wachstumsaussichten gehören gegenwärtig zu den interessantesten
am Markt. Gleichzeitig unterstreichen die positiven Projektionen für die Dividenden das Vertrauen, das die Manager in die
Zukunft setzen. Sie dürften dazu beitragen, die noch skeptischen Anleger zu überzeugen. Positive Katalysatoren, die es zu
beobachten gilt, sind die effektive Beschleunigung in der Kreditvergabe, der Anstieg der Inflationserwartungen und grössere Klarheit darüber, welche Anforderungen die EZB in ihrer
Funktion als übergeordnete europäische Aufsichtsbehörde an
die Eigenkapitalausstattung stellt.
Festverzinsliche Wertpapiere – US-amerikanische
Leveraged Loans
Ein Leveraged Loan ist ein Unternehmenskredit, der durch eine
Gruppe von Kreditgebern gewährt wird. Dieses Instrument
wird zunächst von einer oder mehreren Geschäfts- und Investmentbanken, den sogenannten Arrangeuren, strukturiert, zusammengestellt und verwaltet. Anschliessend wird das Leveraged Loan in der Regel an andere Banken oder institutionelle
Anleger verkauft oder syndiziert. Leveraged Loans sind normalerweise Kredite an Unternehmen mit einem Bonitätsrating unterhalb Investment-Grade. Diese Kredite werden in der Regel
durch ein Pfandrecht an den Vermögensgegenständen des
Unternehmens besichert und sind gegenüber anderen Schuldtiteln des Unternehmens erstrangig. Unternehmen nehmen
diese Form der Finanzierung (Leveraged Finance) im Allgemeinen in Anspruch, um ihr Geschäft auszubauen oder ein bestimmtes Projekt zu finanzieren.
In den vergangenen Jahren haben Hochzinsanleihen und Leveraged Loans im Vergleich zu anderen Assetklassen sehr
attraktive Renditen erzielt. Wir halten Leveraged Loans für
eine attraktive Idee, trotz der Bedenken, die von der Federal
Reserve gegen eine gewisse Vernachlässigung von Zeichnungsstandards vorgebracht wurden. In einem Anleihenportfolio stellen Leveraged Loans eine Einnahmequelle dar,
die unempfindlich ist für die nachteilige Wirkung steigender
Renditen – in diesem Jahr unser Basisszenario angesichts der
jüngsten guten Konjunkturentwicklung in den USA. Darüber
hinaus haben Leveraged Loans Vorrang gegenüber anderen
Schuldtiteln, wie Anleihen, was auch die vergleichsweise
niedrigen Spreads rechtfertigt. In vergangenen Phasen steigender Renditen auf US-Staatsanleihen haben sie sich dank
einer deutlich niedrigeren Volatilität besser als Hochzinsanleihen (HY) entwickelt.
USA 5j-Rendite und Leveraged Loans, HY und Gesamtrendite
US-Staatsanleihen
190
EMU-DS Banks - PRICE INDEX vs PBV
7
2.00
2000
1.80
1900
1.60
1600
1.40
1400
US S&P
Leveraged
Loan Index, TR
US Treasury
5Y, TR
US BofA HY,
TR
EMU-DS Banks
Price/Book RAT IO
9
2014
2013
2012
EMU-DS Banks
Price Index (R.H.Scale)
Quelle: Thomson Reuters Datastream
Quelle: Thomson Reuters Datastream
2011
2010
2009
2006
US Treasury
5Y Yield (rhs)
2008
200
2007
0.20
2015
400
0
2014
0.40
50
2013
1
2012
600
70
2011
800
0.60
2010
0.80
2009
2
2008
90
2007
1000
2006
3
2005
110
2004
1200
1.00
2003
1.20
2002
4
2001
130
2000
5
1999
150
1998
6
1997
170
BSI App
BSI Market Outlook
iPhone
Android
Subscribe financial newsletter
Follow us on
Youtube
Facebook
Das vorliegende Dokument dient ausschliesslich zu Informationszwecken. Es stellt insbesondere weder ein Angebot
noch eine Aufforderung oder eine (allgemeine oder persönliche) Empfehlung zum Kauf oder Verkauf einer bestimmten
Art von Finanzinstrument dar noch kann es als ein solches Angebot, eine solche Aufforderung oder eine solche Empfehlung ausgelegt werden. Darüber hinaus darf es nicht das eigene Urteil des Empfängers ersetzen. Das vorliegende
Dokument wurde von BSI AG anhand der zum Zeitpunkt der Erstellung verfügbaren Informationen erstellt. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen, Meinungen und Prognosen wurden daher mit ausschliesslichem Bezug auf
den Zeitpunkt der Erstellung dieses Dokuments formuliert und können sich jederzeit ändern, ohne dass eine Informations- und/oder Aktualisierungspflicht von Seiten von BSI AG besteht. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen, Meinungen und Prognosen beruhen auf Daten und Recherchen, die aus als zuverlässig geltenden öffentlichen
oder öffentlich zugänglichen Quellen stammen. BSI übernimmt jedoch keine Gewähr für deren Richtigkeit, Korrektheit
und Vollständigkeit und lehnt jede Haftung für direkte oder indirekte Schäden, die aus der Verwendung des in diesem
Dokument enthaltenen Materials entstehen können, ab. Die in diesem Dokument behandelten Investitionen und Strategien sind unter Umständen nicht für alle Arten und Kategorien von Anlegern geeignet. Generell ist zu berücksichtigen, dass alle Anlagen ein gewisses Mass an Risiko beinhalten. Der Wert einer jeden Anlage kann deutlich steigen oder
sinken, so dass der Anleger unter Umständen nicht in der Lage ist, den gesamten Anlagebetrag zurückzuerlangen. Es
ist ferner zu beachten, dass die frühere Performance keine Garantie für künftige Ergebnisse darstellt. Alle in diesem
Dokument aufgeführten Preise dienen ausschliesslich zu Informationszwecken und entsprechen nicht notwendigerweise den internen Buchungen oder Aufzeichnungen von BSI. Es wird keine Garantie dafür übernommen, dass eine
Transaktion zu diesen Preisen durchgeführt werden könnte oder hätte durchgeführt werden können. Es wird darauf
hingewiesen, dass andere Annahmen von Seiten von BSI oder aus anderer Quelle zu deutlich unterschiedlichen Ergebnissen führen können. Schliesslich können Währungsschwankungen Auswirkungen auf die unter Umständen in diesem Dokument angegebenen Bewertungen und Preise haben. In einigen Ländern unterliegen gewisse Produkte und
Dienstleistungen gesetzlichen Einschränkungen; die Informationen zu diesen Produkten sind somit nur für die Länder
bestimmt, in denen diese Einschränkungen nicht gelten. Das vorliegende Dokument darf nur unter Nennung des Namens BSI ganz oder teilweise vervielfältigt oder veröffentlicht werden.
© BSI Bank - April 2015
10
BSI AG
via Magatti 2
6900 Lugano
Schweiz
tel. +41 (0)58 809 31 11
www.bsibank.com

Download Report