Novembre 2014 - Allianz Global Investors

Allianz Convertible Bond
Commentaire
de gestion
Décembre 2014
Synthèse
Tristan Gruet, CFA
Gérant, analyste
Environnement
du marché
• Durant le mois, les marchés ont été essentiellement influencés par la volatilité induite par les
événements politiques, la faiblesse persistante des prix des matières premières et les problèmes en
Russie.
• Après un mois de novembre relativement calme, la volatilité a fait son grand retour en décembre.
• La croissance économique en Europe reste source d’inquiétudes, et la chute du cours du pétrole ne
contribuera pas à raffermir les anticipations inflationnistes, qui semblent actuellement ancrées
en-deçà de l’objectif à moyen terme de la BCE.
Durant le mois, les marchés ont été essentiellement influencés par la volatilité induite par les événements
politiques (nouvelles élections législatives appelées en Grèce après l’incapacité du Parlement à trouver un
accord sur la nomination d’un Président de la République) et la faiblesse persistante des prix des matières
premières (chute de 13 USD par baril pour le pétrole, après avoir perdu près de la moitié de sa valeur au
cours des 6 derniers mois). En outre, la tourmente financière qui touche actuellement la Russie (le rouble
s’est effondré de 14,5% par rapport au dollar US en décembre, et l’indice actions RTS libellé en USD a perdu
19% suite aux tensions observées en milieu de période) a également contribué à cet environnement. La
spéculation entourant l’annonce par la Banque centrale européenne d’un programme d’assouplissement
quantitatif a déclenché une nouvelle baisse des taux sans risque en Europe (les emprunts d’État allemands
ont terminé l’année sur des niveaux de rendement négatifs pour les maturités allant jusqu’à 5 ans), mais n’a
pas suffi à soutenir les prix des actifs risqués.
Après un mois de novembre relativement calme, la volatilité a fait son grand retour en décembre. À titre
d’exemple, l’indice EuroStoxx 50 a perdu environ 3% sur le mois, reculant même de 8% par rapport à fin
novembre au cours de la première quinzaine. Comme on pouvait s’y attendre en pareilles conditions, les
indices de volatilité implicite ont enregistré de nouveaux points hauts, atteignant des sommets inégalés
depuis les pics de mi-octobre. L’indice VStoxx a ainsi progressé de 18 à 26, tandis que son équivalent
américain, l’indice VIX, est passé de 13 à 19.
L’indice Barclays Euro-Aggregate Corporate a généré une performance totale de +0,55% et un excess
return de -0,08%, dont -0,06% sur les industries, -0,07% sur les services publics et -0,10% sur les financières.
L’indice Exane Europe Convertible a gagné 0,95%, tandis que l’indice actions sous-jacent a corrigé de 0,87%,
les valorisations des obligations convertibles s’étant renchéries en moyenne durant le mois, par rapport à
celles des actions sous-jacentes. En outre, l’euro a perdu 2,7% face au dollar US (devise dans laquelle plus de
10% de l’indice est libellé), terminant l’année en baisse de 12%.
Dans des conditions aussi volatiles, et en intégrant le ralentissement de l’activité typique de la fin d’année
sur les marchés, il n’est guère étonnant que le marché primaire ait été limité à l’émission d’une seule
obligation en décembre (hors le placement d’obligations « jumbo » obligatoirement convertibles
précédemment annoncé par Fiat-Chrysler, qui ciblait davantage les investisseurs basés aux États-Unis).
Durant le mois, l’unique émission a ainsi été placée par le groupe britannique de construction et services
Carillon, qui a levé 170 millions GBP via une obligation à 5 ans avec un coupon de 2,5%.
Les opérations de fusion et acquisition ont également été un thème attrayant du marché européen durant
la période.
Dans le secteur de l’immobilier résidentiel en Allemagne, le leader du marché, Deutsche Annington, a
présenté une offre de rachat pour le troisième (mais nettement plus petit) acteur du marché, le groupe
Gagfah, payable en actions et en cash. Cette offre, qui vise à consolider un marché très fragmenté, a été
bien accueillie par l’entreprise cible. Le cours de Gagfah s’est immédiatement apprécié de 12,7%, et les
obligations convertibles de l’entreprise, qui bénéficient potentiellement d’une clause de changement de
contrôle, se sont envolées de 23,5% suite à l’annonce.
Technip a retiré son d’offre d’achat sur CGG-Veritas suite au désaccord avec l’équipe dirigeante de
l’entreprise sur l’approche envisagée, ce qui a déclenché une correction des actions et obligations
convertibles à 2019 de CGG de respectivement 38% et 16%, les ramenant à des niveaux proches de ceux
observés avant l’annonce de l’offre.
Analyse
des performances1
Le fonds était exposé aux obligations convertibles de Gagfah et l’offre de Deutsche Annington a eu un
impact positif sur la performance durant le mois.
En revanche, la correction des obligations échangeables d’Amorim/Galp et des obligations convertibles de
CGG a coûté de la performance au fonds sur la période.
¹
Les performances
passées ne préjugent pas
des performances
futures.
Statégie
d’investissement
Après un mois de novembre très robuste, les obligations et actions de Grand City Properties ont poursuivi
leur rebond au cours de la première quinzaine de décembre. Nous avons ainsi décidé de prendre certains
de nos profits, ce qui a contribué positivement à la performance absolue (et relative) du fonds.
À l’instar des mois précédents, la volatilité de marché et la fin prochaine de l’année n’ont pas contribué à la
liquidité, qui reste à certains endroits source de difficultés.
Le fonds n’a pas pris part à l’unique nouvelle émission du mois sur le marché primaire.
Le groupe espagnol du secteur des services, ACS, a lancé une proposition de conversion volontaire de ses
obligations échangeables en actions d’Iberdrola. Nous n’avons pas relevé l’offre de convertir nos positions
sur les obligations ACS/Iberdrola, dans la mesure où nous anticipions des risques en termes de liquidité et
de prix sur les actions d’Iberdrola durant la période des fêtes. Nous avons préféré profiter de la période
d’offre pour céder certaines obligations.
Notre position sur l’obligation échangeable Amorim/ Galp a été réduite en décembre, dans un contexte de
liquidité ténue suite à l’effondrement du cours du pétrole.
Une position résiduelle sur l’obligation Glencore 2014 a été soldée au-dessus du par en amont de
l’échéance prévue au 31 décembre, dans la mesure où il était peu probable que la conversion offre un
intérêt pour les porteurs.
Perspectives
La croissance économique en Europe reste source d’inquiétudes, et la chute du cours du pétrole ne
contribuera pas à raffermir les anticipations inflationnistes, qui semblent actuellement ancrées en-deçà
de l’objectif à moyen terme de la BCE. Une nouvelle intervention de la Banque centrale européenne,
notamment sous la forme d’un potentiel programme d’assouplissement quantitatif, semble de plus en plus
probable, et toute déception des anticipations du marché dans ce domaine pourrait déclencher de
nouvelles vagues de volatilité.
Le marché primaire des obligations convertibles en Europe devrait rebondir sous réserve d’une reprise et
d’une stabilisation des marchés d’actions. Les rachats, les conversions et les rappels d’obligations devraient
contribuer à l’effet de rareté et soutenir les valorisations en cas de volumes insuffisants de nouvelles
émissions.
La faiblesse des coûts de financement et l’importance des liquidités accumulées pourraient soutenir les
activités de fusion et acquisition, qui profitent souvent aux porteurs d’obligations convertibles émises par
les entreprises cibles.
Tout investissement comporte des risques. La valeur et le revenu d’un investissement peuvent diminuer aussi bien qu’augmenter et l’investisseur n’est dès lors pas assuré de
récupérer le capital investi. Allianz Convertible Bond est un compartiment de la SICAV Allianz Global Investors Fund, une société d’investissement à capital variable régie par les
lois de Luxembourg. La valeur des actions peut être soumise à une volatilité fortement accrue. Cette dernière peut varier selon les différentes catégories d’actions présentes dans
le compartiment. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Si la devise dans laquelle les performances passées sont présentées n’est pas la devise du
pays dans lequel l’investisseur réside, l’investisseur doit savoir que, du fait des fluctuations de taux de change entre les devises, les performances présentées peuvent être
inférieures ou supérieures une fois converties dans la devise locale de l’investisseur. La présente communication est exclusivement réservée à des fins d’information et ne
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