Mise en page 1 - OFI Asset Management

FLASH
PRODUIT
OCTOBRE 2014
Achevé de rédiger le 15/10/14
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OFI CONVERTIBLES TAUX EURO
POSITIONNEMENT DU FONDS
OFI Convertibles Taux Euro est un fonds pur
d’obligations convertibles libellées en euro :
nous n’investissons pas sur des produits
comme les ORA, preferred, mandatory, ou
autres perpétuelles, dont le plancher obligataire peut descendre très bas !
Il n’y a pas de risque de change pour l’investisseur, l’ensemble des convertibles en
portefeuille étant obligatoirement libellées
en euro.
OFI Convertibles Taux Euro se veut être un
fonds prudent, sa caractéristique majeure
étant une sensibilité action restant comprise
entre 0 et 40 %, sa position neutre étant
donc à 20 %.
Cette caractéristique le distingue fortement de tous les autres fonds de la place.
Le fonds offre ainsi le double avantage d’afficher
un rendement actuariel pratiquement toujours positif (portage) et d’être capable de
résister à de forts retournements de marché
(effet parachute).
Comme tout fonds d’obligations convertibles,
il reste néanmoins capable de participer à la
hausse des marchés (effet asymétrique).
Suivant une approche de stock-picking
(gestion non benchmarkée), notre gestion
de conviction s’opère sur des convertibles
dont le prix d’achat est relativement peu
éloigné du plancher obligataire, mais dont
le potentiel de hausse du sous-jacent est à
nos yeux important.
Notre vision long terme dans nos choix de
valeurs a pour corollaire un taux de rotation
très faible au sein du portefeuille. C’est
pourquoi nous utilisons des Futures sur
indices actions (Euro Stoxx 50), ou sur taux
d’intérêt, à des fins d’exposition ou de couverture en adéquation avec notre vision
macroéconomique.
Enfin, la conversion étant l’objectif final,
nous nous réservons le droit de garder en
portefeuille les actions issues de conversion
dans la limite de 10 % de l’actif, afin de rester
investis sur des sociétés dont le bilan s’améliore fortement.
@ConvertOFI
Une volatilité basse, donc un risque faible,
mais qu’en est-il de la performance ?
Le graphique 2 montre où se situe le fonds
au sein de ce même échantillon depuis
l’arrivée de l’équipe de gestion au sein
du Groupe OFI fin 2007.
Graphique 2
Performances du 31/12/07 au 02/10/14
60
En %
50
40
PERFORMANCES PASSÉES
Le principe d’une gestion prudente se
perçoit sans conteste dans l’analyse de la
volatilité du fonds. Le graphique 1 montre
les volatilités long terme de 105 fonds de
convertibles européens, qu’ils soient investis
en Europe ou qu’ils soient plus internationaux. OFI Convertibles Taux Euro ressort
avec la volatilité la plus basse de cet échantillon, s’établissant à 2,87 % contre une
moyenne à 6,26 %, l’indice Exane Euro
Convertibles ressortant à 5,78 %.
30
20
Exane Euro
Convertibles
OFI Convertibles
Taux Euro
Moyenne
des fonds
10
0
-10
20
40
60
80
100
Sources : OFI AM, Bloomberg
OFI Convertibles Taux Euro affiche une performance de 20,4 % sur cette période, soit la
même que la moyenne des performances des
fonds concurrents (20,1 %). Le graphique 3 le
compare avec l’indice Exane Euro Convertible
sur cette même période, ce dernier affichant
une progression inférieure à + 15,9 %.
Graphique 1
Graphique 3
Volatilité du 31/12/07 au 02/10/14
14
12
Performances du 31/12/07 au 02/10/14*
En %
130
120
10
Exane Euro
Convertibles
8
Moyenne
des fonds
Base 100
OFI Convertibles Taux Euro
110
100
6
90
4
OFI Convertibles Taux Euro
2
0
20
40
60
80
80
100
Sources : OFI AM, Bloomberg
Exane Euro Convertibles
70
12/07 12/08 12/09 12/10 12/11
12/12 12/13 10/14
*Depuis l’arrivée de l’équipe de gestion actuelle
Source : EuroPerformance
22, rue Vernier 75017 Paris - FRANCE • Tél. : +33 (0)1 40 68 17 17 • Fax : +33 (0)1 40 68 17 18
FLASH PRODUIT
En résumé, le couple rendement risque
du fonds (ratio Sharpe) figure parmi l’un
des meilleurs sur cette période de bientôt
7 ans.
Graphique 4
Ratio de Sharpe du 31/12/07 au 02/10/14
1,4
1,2
OFI Convertibles Taux Euro
1,0
0,8
Exane Euro
0,6
Convertibles
0,4
Moyenne des fonds
0,2
0,0
80
60
40
20
-0,2 100
-0,4
0
Sources : OFI AM, Bloomberg
POIDS
NOMS
SENSIBILITÉ
ACTION
CONTRIB.
SENSIBILITÉ
DU FONDS
Convertible
4,0 %
Ingenico
97 %
Convertible
4,3 %
OHL Investments
35 %
Convertible
0,8 %
Netbooster
100 %
Convertible
2,8 %
Kering
Actions
2,3 %
Danone
Convertible et Actions
5,1 %
Econocom Group
70 %
Convertible
2,6 %
Soitec
Actions
2,4 %
Publicis Groupe
Convertible
1,5 %
Adidas
Convertible
6,4 %
GBL Verwaltungs
Convertible et Actions
3,7 %
Melia Hotels INT
90 %
INSTRUMENTS
PERF.
2013
PERF.
YTD
(30/09/14)
CONTRIB.
YTD
10,7 %
37 %
32 %
135 pb
4,1 %
40 %
3%
4 pb
2,1 %
- 17 %
23 %
19 pb
48 %
3,7 %
11 %
-2%
1 pb
100 %
6,4 %
5%
4%
20 pb
9,8 %
39 %
- 12 %
- 10 pb
51 %
3,6 %
- 39 %
39 %
100 pb
100 %
6,6 %
45 %
- 17 %
- 60 pb
28 %
1,2 %
37 %
- 17 %
- 26 pb
48 %
8,5 %
9%
5%
46 pb
9,0 %
62 %
- 12 %
- 37 pb
18 %
4%
- 198 pb
65,7 %
Future
- 18 %
Euro Stoxx 50 Pr
- 6 pb
PERFORMANCES 2014
Après une année 2013 satisfaisante (+ 5,92 %),
le fonds fait jeu égal depuis le début de
l’année avec l’Exane Euro Convertibles, mais
en territoire légèrement négatif : - 0,52 %
contre - 0,57 % pour l’indice au 2 octobre
2014.
Graphique 5
Performances du 31/12/13 au 02/10/14
105
En %
Exane Euro
Convertibles
104
103
102
101
OFI Convertibles
Taux Euro
100
99
12/13
2/14
4/14
6/14
8/14 10/14
Source : EuroPerformance
Cette performance mitigée s’explique par les
points suivants :
• Du fait de son positionnement volontairement prudent (sensibilité action à 18 %
en moyenne depuis le début de l’année),
la couverture via les Futures Euro Stoxx
coûte près de 2 % au fonds au 30 septembre.
Cette couverture trouve toute son utilité
lors de séances agitées comme celles des
2 et 15 octobre derniers et pourrait vite
avoir une contribution positive en cas de
correction des marchés.
• La seconde raison tient à quelques valeurs
en portefeuille.
Le tableau ci-après résume la situation.
Les onze valeurs qui y figurent représentent
les deux tiers de la sensibilité action du fonds.
Alors qu’elles avaient très bien performé l’an
dernier, bien au-delà de la hausse du marché,
certaines ont demandé à souffler depuis le
début de l’année. Ainsi Econocom, Publicis,
Adidas et Melia Hotels perdent entre 12 et
17 % depuis le début de l’année, alors qu’elles
affichaient des progressions supérieures à
40 % l’an dernier.
Pour deux d’entre elles, il nous semble que
des considérations techniques expliquent
pour partie cette contre-performance.
• Pour Econocom, une pression à la vente
s’est exercée sur l'action dès le mois de
mars en anticipation de l’annonce de la
conversion forcée par la société (soft call)
de la souche 2016 le 22 mai. Cette conversion a entraîné la création d’actions nouvelles
le 18 juin représentant environ 6,8 % de
dilution. Depuis cette date, l’action fait
mieux que l’Euro Stoxx 50 de 3 %, la société
ayant décidé de racheter ses propres actions
sur le marché, estimant probablement tout
comme nous le repli excessif.
• Concernant Melia Hotels, la société annonçait le 17 juin un paiement de 1 % du nominal
afin d’inciter les porteurs à convertir avant
la maturité (18/12/2014). Certains Hedge
Funds ont alors monté des positions Long
convertible – Short actions, ce qui a eu là
aussi pour conséquence de peser sur le
cours jusqu’à le rapprocher du prix d’exercice
(7,93 €) où le gamma est maximal : - 11 %
entre le 17 juin et le 30 septembre, contre
- 1,5 % pour l’Euro Stoxx 50.
Graphique 6
Performances du 31/12/13 au 02/10/14
110
En %
105
100
95
90
85
80
Euro Stoxx 50
Econocom
Melia Hotels
75
12/13
2/14
4/14
6/14
8/14 10/14
Source : Bloomberg
Ces considérations techniques passagères
n’enlèvent en rien la confiance que nous
plaçons dans ces deux valeurs sur le long
terme.
Pour des raisons cette fois différentes, deux
autres valeurs ont été à la peine depuis le
début de l’année. Après avoir souffert des
effets de change en première partie d’année,
Adidas a émis un profit warning le 31 juillet
dernier (marge opérationnelle à 6,5 %/7 %
vs 9,5 % annoncés). Des fonds activistes ont
alors pris des positions sur la valeur durant
l’été, réclamant le départ du CEO. Le board
est soumis à une grosse pression, et devrait
prendre des mesures radicales pour retrouver
les marges antécédentes. Grâce à son bilan
dépourvu de dette, la direction a d’ores et
déjà annoncé la mise en place d’un rachat
d’actions pour 1,5 Mds€, estimant que le
cours actuel de l’action est une opportunité.
Enfin, Publicis a clairement pâti de l’échec de
22, rue Vernier 75017 Paris - FRANCE • Tél. : +33 (0)1 40 68 17 17 • Fax : +33 (0)1 40 68 17 18
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sa fusion avec Omnicom. Société dont la marge
nette dépasse les 10 %, nous conservons sans
crainte cette valeur de qualité en portefeuille.
Graphique 8
Graphique 9
Allocation historique
Rendement courant
100%
Graphique 7
3,80 En %
3,60
3,40
3,20
3,00
2,80
2,60
2,40
2,20
2,00
1/08 1/09
90%
Performances du 31/12/13 au 02/10/14
80%
70%
110
En %
60%
50%
100
40%
90
30%
80
70
60
12/13
20%
Euro Stoxx 50
Publicis
Adidas
2/14
4/14
10%
6/14
8/14 10/14
Source : Bloomberg
PERSPECTIVES
Dans un environnement de taux bas, OFI
Convertibles Taux Euro est bien sûr - comme
beaucoup - confronté à la recherche de
rendement. Cette assertion, déjà vérifiée en
2013, est bien évidemment encore plus
prégnante cette année.
Même si la structure du portefeuille a profondément changé depuis début 2013 (graphique
7) avec une réduction des convertibles de
type obligataire au profit de celles mixtes,
OFI Convertibles Taux Euro est investi à ce
jour à hauteur de 62 % de son actif sur des
convertibles à rendement positif.
0%
1/08
1/09
Liquidités
1/10
1/11
1/12
1/13
1/14
Type Oblig
Type Action
(25%<sensi<0%)
(100%<sensi<75%)
Type Mixte
Actions
(75%<sensi<25%)
Source : OFI AM
Ce « coussin » obligataire est certes plus
ténu qu’auparavant, mais a le mérite d’exister
face à des fonds convertibles plus agressifs
en sensibilité action.
Le rendement courant du portefeuille (coupon
de la convertible rapporté à son prix), soit
l’équivalent d’un « dividend yield » pour les
actions, a ainsi touché un plancher depuis le
début de l’année.
Le portefeuille procure ainsi 2,50 % à ce jour.
1/10
1/11
1/12
1/13
1/14 10/14
Source : OFI AM
CONCLUSION
Fidèles à notre philosophie d’investissement,
le fonds continuera de garder un biais défensif
dans les mois qui viennent avec une sensibilité action maintenue proche de 20 %.
La correction des marchés offre déjà des
opportunités, certaines convertibles offrant
désormais des rendements plus attrayants.
Nous continuerons à capter de la valeur en
étant investi sur des sociétés dont les perspectives de croissance long terme resteront
supérieures à la moyenne du marché (couverture Euro Stoxx 50), la plus récente réussite
étant à ce titre Ingénico, dont nous attendons
la conversion en début d’année prochaine.
Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Les chiffres cités dans ce document ont trait aux années écoulées.
Ce document est un document d'information, il ne revêt aucun caractère contractuel. Les informations qu'il
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des performances futures. Les chiffres cités dans ce document ont trait aux années écoulées. OFI ASSET
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