マーケット・フォーカス

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経済：インド
2017/
2/6
投資情報部
シニアエコノミスト
折原豊水
市場は予算案のインフラ投資増や財政規律維持を好感
 インドの2017年度予算案は財政赤字をGDP比3.2%に抑制し、財政規律を維持。歳出はインフ
ラ投資を増加させる一方、補助金を抑制しメリハリをつける
 公的債務残高GDP比は依然として高いが、中期的に財政赤字の抑制や国債利回りの安定に
より低下が続く見込み
 インド株やインドルピーは予算案の内容を好感し、堅調。米政権の政策がインドの輸出セク
ターに与える影響を見極めたあと、バリュエーションの改善もあり17年後半は底堅い展開か
17 年度予算は財政
規律を維持するなか
でインフラ投資を増
加
インド政府は2/1、2017年度（17年4月～18年3月）予算案を発表した（なお、インド
では当該予算は18年度予算と表記されるが、日本等海外の表記に準じて17年度予
算とする）。17年度の財政収支GDP比は▲3.2%と16年度の同▲3.5%から改善する。
中期財政計画では続く18年度は同▲3.0%、19年度も同▲3.0%と財政目標（▲3.0%）
を達成するとした。事前の市場予想をやや上回り、財政規律が維持された。
歳出は21.5兆ルピー、前年度比+6.6%と16年の同+12.5%から伸びを抑制した。内
訳では、利払いや軍事費、補助金、年金等からなる経常支出の伸びを同+5.9%に抑
制した一方、インフラ投資が含まれる資本支出は同+10.7%とした。インフラ投資で
は、道路や鉄道、電力向けが高めの伸びとなっている。
歳入については、高額紙幣の廃止にともなう地下経済の封じ込めや所得の把握
により個人所得税が増加した模様で、16年度（修正予算）、17年度（当初予算）とも
前年度比で2割を上回る高い伸びとなっている。政府は17年度に低所得者に対す
る所得税率を10%から5%に引き下げるほか、中小企業に対する法人税を30%から25%
に引き下げることで16年11月の高額紙幣の廃止にともなう経済の一時的な下押しに
対する不満を和らげる。税収の想定の前提となる17年度の名目経済成長率は前年
比+11.75%と16年度の同+11.9%から鈍化を見込む。
財政赤字のファイナンスについては、5.5兆ルピーの財政赤字のうち、約64%が国
債発行等による市場からの借り入れとした。同比率は15年度に85%だったが、16年
度は68%に低下、17年度も抑制された水準となる。背景には、高額紙幣の廃止で新
紙幣への交換に一時的に上限が設けられた等により、旧紙幣を預金へ預け入れる
動きが急増したため、政府は郵便貯金（「少額貯蓄制度」）からの資金調達を全体の
この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する
最終決定はご自身の判断でお願いいたします。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全
性を保証したものではありません。本資料に示された意見や予測は、資料作成時点での当社の見通しであり今後予告なしに当社の判断で随
時変更することがあります。最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください。
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2017/2/6
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18%まで増加させることができたためである。こうした動きを受けて10年国債利回りは
高額紙幣の廃止発表後、6.7%～6.8%台から6.1%～6.2%台に一時低下した。
このほか、海外からの直接投資の認可を担っていた外国投資促進委員会を17年
度中に廃止し、海外直接投資の規制緩和を進めるとしている。
公的債務残高GDP比
は低下続く
政府債務残高GDP比は中央政府ベースで2016年度は46.7%、17年度は44.7%、18
年度は42.8%、19年度は40.9%まで低下する。国際通貨基金（IMF）の予想によると地
方政府を含めた公的債務残高GDP比は16年が68.5%と引き続き高いが、19年には
63.5%まで低下する見込み。財政赤字が抑制されていることに加えて、名目経済成
長率が国債利回りを大きく上回ることが中期的に公的債務残高GDP比の低下につ
ながっている。
インドの財政赤字と補助金GDP比
公的債務残高/GDP比率と長期金利、名目成長率
(年度：2003～2019）
（%）
2
石油製品（右目盛）
食料品（右目盛）
一般政府・財政赤字（左逆目盛）
3
（年度：1995～2019）
肥料（右目盛）
中央政府・財政赤字（左逆目盛）
(%）
4.0
3.9 3.2 3.0 3.0
3.5
4
3.0
5
2.5
6
2.0
7
1.5
8
1.0
9
0.5
10
（%）
22
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0.0
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
（注1）中央政府財政赤字の17～19年度は中期財政目標
（注2）石油製品、肥料、食料品への補助金は中央政府ベース（17年度まで）
（注3）一般政府（中央・地方政府）財政赤字は16年度まで
出所：インド準備銀行、財務省資料よりみずほ証券作成
一般政府債務GDP比率（右目盛）
国債利回り（左目盛）
（%）
名目GDP成長率（左目盛）
85
80
75
70
65
60
55
50
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
（年度）
90
（注）一般政府債務、名目GDPはIMFデータで16年以降IMF予想（16年10月）、
国債利回りは各期間平均、16年は4-11月まで
出所：CEIC、IMF、インド中銀資料よりみずほ証券作成
（年度）
インドの2017年度予算案
歳入
税収（グロス）
法人税
個人所得税
関税
中央物品税
サービス税
税収（州のシェア除く、ネット）
非税収入
資本収入
公営企業株売却等
借り入れ等
歳出
資本支出
経常支出
利払い
軍事費
補助金
プライマリーバランス
財政収支
財政収支GDP比（%）
15年度
実績
17,908
14,556
4,532
2,876
2,103
2,881
2,114
9,438
2,513
5,958
421
5,328
17,908
2,530
15,378
4,417
2,259
2,641
▲ 911
▲ 5,328
▲ 3.9
16年度
当初
19,781
16,309
4,939
3,532
2,300
3,187
2,310
10,541
3,229
6,010
565
5,339
19,781
2,470
17,310
4,927
2,491
2,631
▲ 412
▲ 5,339
▲ 3.5
16年度
修正
20,144
17,032
4,939
3,532
2,170
3,874
2,475
10,888
3,348
5,908
455
5,343
20,144
2,798
17,346
4,831
2,480
2,605
▲ 512
▲ 5,343
▲ 3.2
（単位：10億ルピー）
17年度
当初
前年比（%）
21,467
6.6
19,116
12.2
5,387
9.1
4,413
24.9
2,450
12.9
4,069
5.0
2,750
11.1
12,270
12.7
2,888
▲ 13.7
6,310
6.8
725
59.3
5,465
2.3
21,467
6.6
3,098
10.7
18,369
5.9
5,231
8.3
2,624
5.8
2,723
4.5
▲ 235
--▲ 5,465
--▲ 3.2
---
(注)年度ベース（4月～3月期）、17年度政府予算ベース、プライマリーバランス（基礎的財政収支）は
財政収支から利払い等を除いたもの
出所：インド財務省資料よりみずほ証券作成
この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する
最終決定はご自身の判断でお願いいたします。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全
性を保証したものではありません。本資料に示された意見や予測は、資料作成時点での当社の見通しであり今後予告なしに当社の判断で随
時変更することがあります。最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください。
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2017/2/6
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予算案の内容を受け
て、株式市場やル
ピーは上昇
インドルピーは2016年の米大統領選挙においてトランプ氏が当選し、米長期金利
が上昇したことで11月下旬には1ドル=68.8ルピーと史上最安値となった。その後、
米金利の上昇が一服すると12/8には67.3ルピー前後まで反発する場面があった
が、12月中旬の米連邦準備制度理事会（FRB）の利下げ実施をはさんで、17年1月
は68ルピー前半を中心に推移。2/1の予算案の発表を受けて、財政規律が維持さ
れたことを好感し、67.3ルピー台までルピー高となっている。
一方、インド株式市場でも予算案の発表を受けて、SENSEX30指数が2/1に28141
ポイントと前日比+1.8%上昇し、週末にかけて底堅く推移。海外投資家の証券投資
の売買動向をみると、16年11月は58億ドル、12月は40億ドルの売り越しと13年5月
のバーナンキショック時以来の高水準の売り越しとなったが、17年1月は5億ドルの
売り越しにとどまった。
米政権の政策を見極
めたあと、景気回復
期待により株式市場
は徐々に底堅い展開
今後の株式市場は、予算案の内容を好感し、しばらく底堅く推移するとみている。
その後は、米トランプ政権の政策がインドに与える影響やFRBの利上げペースを見
極めることで徐々に上値が重くなる可能性もあろう。特に、ITサービスや医薬品業界
に与える影響に留意が必要とみられる。就労ビザ取得手続きの厳格化等による移
民の流入抑制がインド人を含むIT技術者にまでおよぶのか、また、米国の薬価引き
下げに向けた動きが米国やインドの製薬企業の収益の重しとなるのか等が注目点
となろう。また、今後行われる大規模地方選挙は、モディ政権の政策に対する国民
の評価をみるうえで注目される。すでにパンジャーブ州やゴア州で投票が開始さ
れ、ウッタルプラデシュ州（人口が2億人近くでインド最大）を含む3州も3月にかけ投
票を控えており、3月11日には一斉開票が行われる予定。州議会選挙の結果を反
映して、連邦上院の総議席245のうち、2割弱に相当する43議席程度が入れ替わる
形だ（連邦上院は州議会の議席が反映される間接選挙）。
バリュエーション面でみると、上記に加え、高額紙幣の廃止にともなう景気への一
時的な下押し観測により業績見通しが慎重となっており、今期PERは19.1倍まで上
昇、過去のPER平均の1標準偏差を小幅上回っている。
もっとも、2017年後半になってくれば、①高額紙幣の廃止にともなう景気下押しの
一巡やインフラ投資の増加により景気が回復する、②17年4月以降の物品サービス
税（GST）導入等によりモディ政権の改革期待が続く、③来期PERは16.1倍と04年以
降のPER平均（16.2倍）程度まで低下する、等により、底堅い展開を見込んでいる。
一方、ルピーは、トランプ政権の財政政策や保護主義が米長期金利や新興国の
貿易に与える影響を見極めるため、しばらくボックス圏での推移が続こう。17年後半
にはインドの景気回復や株高期待により底堅く推移するとみている。
この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する
最終決定はご自身の判断でお願いいたします。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全
性を保証したものではありません。本資料に示された意見や予測は、資料作成時点での当社の見通しであり今後予告なしに当社の判断で随
時変更することがあります。最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください。
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2017/2/6
マーケット・フォーカス
海外機関投資家の証券投資とインドルピー
（月次：2009/1～2017/2）
（10億ドル）
8
6
4
2
0
▲2
▲4
▲6
▲8
（1ドル=ルピー）
40
44
48
52
56
60
64
68
72
モディ政権発足
米利上げ
↓ルピー安
↓資金流出
09
10
11
トランプショック
12
13
14
株式投資(左目盛）
15
16
17
債券投資（左目盛）
（年）
インドルピー相場（右逆目盛）
（注）投資はネット・ベースで17年1月まで、インドルピーは2/2まで
出所：CEICデータよりみずほ証券作成
インド・SENSEX30と予想PERの推移
（週次：2004/1/4～2017/2/2）
（ポイント）
SENSEX30（左目盛）
予想PER・平均（右目盛）
32000
予想PER（右目盛）
標準偏差（右目盛）
（倍）
40
28000
35
24000
30
20000
25
16000
20
12000
15
8000
10
4000
5
04
05
06
07
08
09
10
11
12
(注)予想PERの04年以降の平均は16.3倍
出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成
13
14
15
16
17
（年）
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2017/2/6
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加入協会：日本証券業協会、一般社団法人日本投資顧問業協会、一般社団法人金融先物取引業協会、
一般社団法人第二種金融商品取引業協会
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