マーケット・フォーカス

2017/
マーケット・フォーカス
2/24
投資情報部
シニアエコノミスト
吉川健治
経済：中国
改革先送りと積極財政で底堅いが、金融リスクは増大
～1月の経済統計評価と今後の経済見通し
 2017年の中国経済は共産党大会を控え安定成長が維持されよう。1月の製造業PMI、春節の
連休期間の消費は底堅く推移した。一方、17年の財政赤字は対名目GDP比で3年連続3%超
の可能性が高く、債務リスクは増大方向。不動産バブルは温存と先行き懸念が強まろう。
 1月の社会融資総量は増加も人民元貸出の減少とシャドーバンキングの増加と健全な動きで
はない。トランプ政権の対中政策（通商と為替）が新たなリスクの火種であり、留意が必要だ。
1月の経済指標は改
革先送りと積極財政
で底堅い動き。商品
市況が回復
2017年の中国経済は、安定成長が維持されよう。習政権は5年に1度開催の共産
党大会を控えて、17年の経済政策について「安定を保ちつつ進歩を求める（穏中
求進）」ことを特に重要な任務に掲げた。本格的な構造改革は先送りの方向だ。
1月の国家統計局の製造業購買担当者指数（製造業PMI）をみると、16年が50割
れ（49.4）の厳しいスタートであったが、17年は50台（51.3）で好スタートを切った。一
方、生産者物価PPIは前年同月比伸び率が16年8月まで連続54ヵ月のマイナスと
なったが、17年1月には同+6.9%とプラス幅が拡大した。その理由として16年の積極
的な財政政策による公共事業の拡大や、不動産市場の過熱化、等が挙げられる。
これを受けて、鉄鉱石市況は1トン当たりの価格で鉄分の多い鉄鉱石の輸入増等も
加わり、15年12月の40ドル割れから足元90ドル台と大幅に回復した。
中国の製造業PMI、鉱工業（粗鋼）生産とPPI
（月次：2005/1～2017/1）
62
42.4
(2009/10)
製造業PMI（左目盛）
58
鉱工業生産（右目盛）
54
生産者物価PPI（右目盛）
50
46
粗鋼生産量(右目盛）
50（左目盛）
ゼロ（右目盛）
(%)
40
30
20
10
0
42
▲ 10
38
▲ 20
（注）前年同月比、鉱工業生産と粗鋼生産量は毎年1～2月が累計の前年同期比
で2016年12月まで
出所：中国国家統計局資料、CEICデータよりみずほ証券作成
（年）
この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する
最終決定はご自身の判断でお願いいたします。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全
性を保証したものではありません。本資料に示された意見や予測は、資料作成時点での当社の見通しであり今後予告なしに当社の判断で随
時変更することがあります。最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください。
1
2017/2/24
マーケット・フォーカス
トランプ政権の対中
政策と3/5開幕の全
人代に注目
2017年経済政策は、金融政策が「中立」で金融リスク防止を強化も、財政政策が
「さらに積極的」と財政主導による安定成長が図られよう。ただし、トランプ政権の対
中政策が新たなリスクに浮上、今後の動向に留意が必要だ。また、3月の重要なイ
ベントである全国人民代表大会が5日に開幕、17年の経済目標と政策の具体的な
内容・数字が注目される。
住宅市場は16年下
半期に入り、ピーク
アウト。価格は調整
住宅関連指標をみると、住宅市場の過熱に一服感がみられる。2014年9月の不
動産政策の緩和転換（住宅購入制限や融資規制の緩和）や15年3月のさらなる緩
和（2軒目住宅ローンの頭金比率引き下げ等）、金融緩和への政策調整、等を背景
も緩やかでプラスの
伸び、バブル温存か
に、住宅販売面積（年初来累計の前年同期比）と新築住宅価格（前年同月比）が改
善、16年下半期に入り、ピークアウトの動きがみられる。
16/12/14～16開催の中央経済工作会議では2017年の経済工作・政策におい
て、「不動産バブルは抑制し大波乱の顕在化を防止する」との文言が盛り込まれ
た。70大中都市の新築住宅価格の騰落率別都市数（前月比）をみると、上昇の都
市数が16年4月（65）にピークアウト、17年1月には45と減少した。70都市の前月比伸
び率の単純平均は、16年9月の+1.80%から17年1月には+0.24%と鈍化した。ただし、
住宅市場の価格調整は緩やかで、引き続きプラスの伸びを維持しており、景気への
影響を考慮すると、バブルは温存されよう。
中国の住宅販売面積・価格、住宅向け新規貸出とM1
(月次：2011/1～2017/1)
（%）
30
(%)
300
新築住宅価格（左目盛）
マネーサプライM1（左目盛）
住宅向け新規貸出（右目盛）
住宅販売面積（左目盛）
25
20
200
15
10
100
5
0
0
▲5
▲ 10
▲ 100
11
12
13
14
15
16
17 （年）
（注）前年同月比、新築住宅価格は70都市の単純平均伸び率。住宅の販売面積
は毎年1月からの累計の前年同期比で2016年12月まで
出所：中国国家統計局資料、CEICデータよりみずほ証券作成
1月の輸出が回復、
一時的な動きか、今
後を見極めたい。FDI
は1月も減少、輸出
への影響に注目
2015～16年の輸出入は双方とも前年比で連続の減少となったが、2017年1月は
輸出が前年同月比+7.9%、輸入が同+16.7%と回復の兆し。ただし、16年1～2月の数
値が悪かったため、一時的な持ち直しの可能性もあり、今後数ヵ月の動向から見極
める必要がある。
16年の海外からの対中直接投資（FDI）が前年比▲0.2%と4年ぶりに減少、対外直
接投資が初めてFDIを上回った。FDIは17年1月も前年同月比▲14.7%と低調、輸出
この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する
最終決定はご自身の判断でお願いいたします。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全
性を保証したものではありません。本資料に示された意見や予測は、資料作成時点での当社の見通しであり今後予告なしに当社の判断で随
時変更することがあります。最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください。
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2017/2/24
マーケット・フォーカス
への影響に注目したい。その背景には人件費の上昇や労働力確保の難しさ、中国
市場での企業競争の激化、知的財産権保護に対する不安、中国政府による「一帯
一路（シルクロード）」戦略の推進、等が挙げられる。
中国の輸出入（金額と伸び率）
（億ドル）
（月次：2011/1～2017/1）
（春節の年月日）
2011/2/3
2014/1/31 2017/1/28
2012/1/23 2015/2/19
2013/2/10 2016/2/8
2,500
2,000
1,500
1,000
輸出金額（左目盛）
輸入金額（左目盛）
輸出伸び率（右目盛）
輸入伸び率（右目盛）
500
12
13
14
15
16
（%）
60
40
1,800
30
1,500
20
1,200
10
900
30
0
600
20
▲ 10
300
10
▲ 20
0
対中直接投資①（左目盛）
対外直接投資②（左目盛）
①伸び率（右目盛）
②伸び率（右目盛）
50
40
0
▲ 10
07
17 （年）
08
09
10
11
12
13
14
15
16 （年）
（注）直接投資は金融を除く数値、前年比
対外直接投資は金額が2008年から、伸び率が2009年から
出所：中国商務部資料、CEICデータよりみずほ証券作成
（注）前年同月比、毎年1～2月は累計の前年同期比、直近は2017年1月の前年同月比
出所：中国海関総署資料、CEICデータよりみずほ証券作成
米国の対中貿易赤
字が約半分と圧倒
的。トランプ政権の対
中政策に要注意
（年次：2007～2016）
（億ドル）
▲ 30 ▲ 300
0
11
海外からの対中直接投資と中国の対外直接投資
（%）
2017年はトランプ政権の対中政策が中国経済の新たな火種に追加された。16年
の米国の対中貿易赤字の全体に占める割合が47.3%（05年：26.2%）と他地域を圧倒
的に引き離し首位の座にある。トランプ氏は米中間の貿易不均衡の是正を図るた
め、今後、中国との通商と為替の分野で中国政府に厳しい要求を行う可能性が高
まろう。
16年の中国の対米貿易黒字も全体の46.4%と大きいため、米国の対中政策が本
格化すれば、輸出下押し・景気減速、経常収支・外貨準備高の減少、資本流出・人
民元安、金融リスクの顕在化、等の可能性があり、注目される。秋の共産党大会を
控え、習政権は大きな試練を迎えている。
（億ドル）
9,000
8,000
7,000
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0
米国の主要地域別貿易赤字
人民元対ドルレートと対米貿易収支
（年次：2005～2016）
（億ドル）
7,000
その他
台湾
6,000
フランス
5,000
インド
（年次：1993～2016）
対他地域貿易収支（左目盛）
（1ドル=人民元）
5.00
人民元高
対米貿易収支（左目盛）
貿易収支（左目盛）
人民元対ドルレート（右逆目盛）
5.50
6.00
4,000
6.50
3,000
7.00
ドイツ
2,000
7.50
日本
1,000
8.00
中国
0
8.50
韓国
イタリア
9.00
▲ 1,000
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 （年）
93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 （年）
（注）季節調整前の財の貿易収支
出所：米商務省資料、CEICデータよりみずほ証券作成
（注）人民元対ドルレートは年平均の基準値で、2016年は日次レートからみずほ証券試算
出所：中国海関総署資料、国家外貨管理局資料、CEICデータよりみずほ証券作成
この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する
最終決定はご自身の判断でお願いいたします。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全
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2017/2/24
マーケット・フォーカス
春節連休の消費は
やや改善。自動車販
売は減税縮小等で鈍
化。17年の消費は雇
用確保等で安定か
2017年の春節の連休期間（1/27～2/2）の消費伸び率は前年同期比+11.4%とや
や改善。15年を底にL字型に近い安定的な動きであった。中国の党政府は17年秋
開催の共産党大会を控え、安定成長を優先しゾンビ企業の整理等、構造改革は先
送りの動きにある。また、17年も積極的な財政政策が実施されるため、雇用、所得の
安定化が図られよう。一方、1月の自動車販売台数は前年同月比+0.5%と鈍化。17
年は自動車減税にともない好調だった16年の反動と17年の減税幅縮小により伸び
悩もう。ただし、消費全体では雇用の確保等を前提に安定した伸びが想定される。
中国春節の消費財小売総額
（億人民元）
12,000
（%）
22
（年次：2005～2017）
春節の消費財小売総額（左目盛）
10,000
20
同伸び率（右目盛）
8,000
18
6,000
16
4,000
14
2,000
12
10
0
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
（年）
（注）前年同期比、2017年春節の期間は1/27～2/2の7日間
出所：中国商務部資料、CEICデータよりみずほ証券作成
財政赤字の対名目
GDP比率が2年連続
3%超で拡大、景気下
押しの強さを示す。
17年も3%超の赤字か
2015～16年の財政赤字の対名目GDP比率（調整前）は2年連続3%超で拡大傾
向、景気下押し圧力の強さを示している。17年も企業からコスト負担引き下げの要
求が根強く、中国政府は引き続き大規模な減税・費用引き下げ政策の実施を表明
した。財政赤字は対名目GDP比率で78年の改革開放以来初の3年連続3%超となる
可能性が高い。
一方で、地方政府の隠れ債務と国有企業の債務の増大という高い代償が支払わ
れることになり、中長期的に金融リスクが高まろう。
中国の実質・名目GDP成長率と財政収支
（年次：2000～2016）
(%)
(%)
25
1
ゼロ（右目盛）
20
0
15
▲1
10
▲2
名目GDP成長率（左目盛）
実質GDP成長率（左目盛）
財政収支対名目GDP比率（右目盛）
5
0
00
02
04
06
08
10
▲3
▲4
12
14
16 （年）
（注）実質・名目GDP成長率は前年比
出所：中国国家統計局資料、CEICデータよりみずほ証券作成
この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する
最終決定はご自身の判断でお願いいたします。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全
性を保証したものではありません。本資料に示された意見や予測は、資料作成時点での当社の見通しであり今後予告なしに当社の判断で随
時変更することがあります。最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください。
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2017/2/24
マーケット・フォーカス
1月の融資は人民元
貸出が窓口指導で減
少もシャドーバンキ
ングが拡大と不健全
2017年1月の金融情勢は、社会融資総量が前年同月比+7.6%の3兆7,400億人民
元と増加した。内訳をみると､人民元貸出は当局の窓口指導を受けて同▲8.9%の2
兆3,100億人民元と減少したが、委託貸出（同+961億人民元）、信託貸出（同+2,623
億人民元）と銀行引受手形（同+4,804億人民元）のシャドーバンキングが大幅増と
健全な動きとは言えない。一方、人民元貸出のうち、事業会社その他部門向け中長
期貸出比率が74.9%と上昇し、住宅向け貸出比率は31%と低下。これは企業の投資
意欲の回復、住宅市場の過熱防止を示すのか。季節的には毎年初めにこのような
パターンがみられるため、今後の動向から見極める必要があろう。
中国の人民元新規貸出増加額と中長期融資
（月次：2010/1～2017/1）
（%）
150
（億人民元）
25,000
その他(左目盛)
事業会社その他部門：中長期融資の構成比(左目盛)
個人：中長期融資の構成比(左目盛)
人民元新規貸出増加額(右目盛)
100
20,000
15,000
50
10,000
0
5,000
0
▲ 50
10
11
12
13
14
15
16
17 (年)
（注）中長期融資の構成比は人民元新規貸出増加額に占める割合
出所：中国人民銀行資料、CEICデータよりみずほ証券作成
銀行間レポ金利（3ヵ
月物）が16年12月か
ら急上昇。金融当局
は「中立」からやや引
き締めか
1月のマネーサプライM2は前年同月比+11.3%と低調が継続、M1は同+14.5%と大
幅に鈍化した。中国人民銀行は中期貸出制度(MLF)や担保付補充貸出(PSL)等の
新たな資金供給の運用を高めているが、1月の増加幅は縮小した。市場金利動向
では、特に銀行間レポ金利（3ヵ月物）が2016年12月から17年1月にかけて急上昇､
流動性の需給がやや締まっているようだ。17年の金融政策は「中立」も今後、景気
下押し圧力が強まり、外貨持ち高の減少が続けば、緩和に向けた政策調整の可能
性が高まろう。
中国の新たな資金供給制度と市場金利
（月次：2013/1～2017/1）
（億人民元）
PSL(担保付補充貸出残高：左目盛)
MLF(中期貸出残高：左目盛)
SLF(臨時貸出残高：左目盛)
銀行間レポ金利（右目盛：7日物）
銀行間レポ金利（右目盛：3ヵ月物）
国債利回り（右目盛：3年物）
貸出基準金利（右目盛：1年物）
60,000
50,000
40,000
(%）
9
8
7
6
5
30,000
4
20,000
3
2
10,000
1
0
0
(年/月）
（注）SLF（期限は1週間以内）は2013年に、MLF（期限は3ヵ月が中心、6ヵ月物）は2014年9月に、
PSL（期限は3年程度）は2014年4月に中国人民銀行が導入した新たな貸出ツール
出所：中国人民銀行資料、CEICデータよりみずほ証券作成
この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する
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2017/2/24
マーケット・フォーカス
外貨準備高が3兆ド
ル割れ。資本流出に
先行き不安。3月
FOMC、4月米財務省
為替報告に注目
2017年1月の外貨準備高が71ヵ月ぶりに3兆ドルを割った。前月比で▲123億ドル
の2兆9,982億ドルと7ヵ月連続で減少。ピークの14年6月の数値（3兆9,932億ドル）と
比較すると、9,950億ドルの減少となった。国際収支統計の資本・金融収支（外貨準
備を除く）と誤差脱漏の動き（特に15～16年の2年間）からみても、中国の資本流出
圧力の根強さを示していると言えよう。
IMFの指針に基づき、中国の外貨準備高の適正水準を試算した。そのうえで、中
国が資本自由化の途上にあることを考慮すると、2兆2,600億～2兆8,000億ドルが意
識されるレンジかと思われる。
人民元対ドルレートは、米連邦公開市場委員会（FOMC）での利上げ観測の後
退等により、一方的な下落に歯止めがかかったような動きだ。しかし、中国政府は資
本流出防止のため、金融政策を「中立」からやや引き締めへの動きがみられる。17
年の経済工作では「金融リスク防止をさらに重要な位置づけ」との文言が盛り込まれ
た。習政権は党大会を控え、慎重かつより安全な政策運営を図ろう。今後の日程で
は3月の米FOMC、4月の米財務省為替報告、等の動きに留意が必要だ。
中国の外貨準備高と適正水準
（億ドル）
（年次：2000～2017）
45,000
外貨準備高
適正水準（資本規制なしのケース①）
①と②の中間値
適正水準（資本規制ありのケース②）
40,000
35,000
30,000
25,000
20,000
15,000
10,000
5,000
0
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 （年）
（注）外貨準備高は毎年12月末の数値。直近値は外貨準備高が2017年1月末で、その他は2016年
12月末の数値。IMFが公表する外貨準備高の適正水準に関する指針によりみずほ証券が試
算した数値で、 2016年の外貨建債務は2016年9月末の数値を採用
出所：中国国家外貨管理局資料、IMF資料、CEICデータよりみずほ証券作成
人民元対ドルレートと外貨準備高の増減
（億ドル）
（月次：2011/1～2017/1）
（1ドル=人民元）
2,000
6.00
人民元高
1,500
1,000
6.10
中国の国際収支
（億ドル）
6.20
4,000
6.30
2,000
500
6.40
0
6.50
▲ 500
6.60
▲ 2,000
6.70
▲ 4,000
▲ 1,000
▲ 939
▲ 1,500
外貨準備高の増減（左目盛）
2015/8
人民元切り下げ
人民元対ドルレート（月末レート右逆目盛）
▲ 2,000
11
12
13
14
15
6.80
6.90
7.00
16
17 （年）
（年次：1997～2016）
6,000
0
②誤差脱漏
①資本・金融収支（外貨準備を除く）
経常収支
外貨準備増減
▲ 6,000
▲ 8,000
97
99
01
03
05
07
09
11
13
15 （年）
出所：中国国家外貨管理局資料、CEICデータよりみずほ証券作成
（注）外貨準備高の増減は前月比
出所：中国人民銀行資料、CEICデータよりみずほ証券作成
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2017/2/24
金融商品取引法に係る重要事項
マーケット・フォーカス
■国内株式のリスク
リスク要因として株価変動リスクと発行者の信用リスクがあります。株価の下落や発行者の信用状況の悪化
等により、投資元本を割り込むことがあり、損失を被ることがあります。
■国内株式の手数料等諸費用について
○国内株式の売買取引には、約定代金に対して最大 1.134％（税込み）、最低 2,700 円（税込み）の委託手数料
をご負担いただきます。ただし、売却時に限り、約定代金が 2,700 円未満の場合には、約定代金に 97.2％（税
込み）を乗じた金額を委託手数料としてご負担いただきます。
○株式を募集等により購入する場合は、購入対価のみをお支払いいただきます。
○保護預かり口座管理料は無料です。
■外国株式のリスク
○外国株式投資にあたっては、株価変動リスク、発行者の信用リスク、為替変動リスク（平価切り下げ等も含
む）、国や地域の経済情勢等のカントリーリスクがあります。それぞれの状況悪化等により投資元本を割り込
むことがあり、損失を被ることがあります。
○現地の税法、会計基準、証券取引に関連する法令諸規則の変更により、当該証券の価格に大きな影響を与
えることがあります。
○各国の取引ルールの違いにより、取引開始前にご注文されても、始値で約定されない場合や、ご注文内容が
当該証券の高値、安値の範囲であっても約定されない場合があります。
○外国株式において有償増資等が行われた場合は、外国証券取引口座約款の内容に基づき、原則権利を売
却してお客さまの口座に売却代金を支払うことになります。ただし、権利売却市場が存在しない場合や売却市
場があっても当該証券の流動性が低い場合等は、権利売却ができないことがあります。また、権利が発生し
ても本邦投資家が取り扱いできないことがあります。
○外国株式の銘柄（国内取引所上場銘柄および国内非上場公募銘柄等を除く）については、わが国の金融商
品取引法に基づいた発行者開示は行われていません。
■外国株式の手数料等諸費用について
○外国委託取引
国内取次手数料と現地でかかる手数料および諸費用の両方が必要となります。現地でかかる手数料および
諸費用の額は金融商品取引所によって異なりますので、その金額をあらかじめ記載することはできません。
詳細は当社の担当者までお問い合わせください。国内取次手数料は、約定代金 30 万円超の場合、約定代金
に対して最大 1.08％＋2,700 円（税込み）、約定代金 55,000 円超 30 万円以下の場合、一律 5,940 円（税込み）、
約定代金 55,000 円以下の場合、約定代金に対して一律 10.8％（税込み）の手数料をご負担いただきます。
○国内店頭(仕切り)取引
お客さまの購入単価および売却単価を当社が提示します。単価には手数料相当額が含まれていますので別
途手数料および諸費用はかかりません。
○国内委託取引
当社の国内株式手数料に準じます。約定代金に対して最大 1.134％（税込み）、最低 2,700 円（税込み）の委託
手数料をご負担いただきます。ただし、売却時に限り、約定代金が 2,700 円未満の場合には、約定代金に
97.2％（税込み）を乗じた金額を委託手数料としてご負担いただきます。
○外国証券取引口座
外国証券取引口座を開設されていないお客さまは、外国証券取引口座の開設が必要となります。外国証券
取引口座管理料は無料です。
外貨建商品等の売買等にあたり、円貨と外貨を交換する際には、外国為替市場の動向をふまえて当社が決
定した為替レートによるものとします。
商品ごとに手数料等およびリスクは異なりますので、当該商品等の契約締結前交付書面や目論見書または
お客さま向け資料等をよくお読みください。
商号等：みずほ証券株式会社金融商品取引業者関東財務局長（金商）第 94 号
加入協会：日本証券業協会、一般社団法人日本投資顧問業協会、一般社団法人金融先物取引業協会、
一般社団法人第二種金融商品取引業協会
広告審査番号： MG5690-170224-09
この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する
最終決定はご自身の判断でお願いいたします。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全
性を保証したものではありません。本資料に示された意見や予測は、資料作成時点での当社の見通しであり今後予告なしに当社の判断で随
時変更することがあります。最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください。
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