機関投資家によるスチュワードシップ活動の現状

EY Institute
04 November 2016
シリーズ：企業価値向上のためのコーポレートガバナンス
機関投資家による
スチュワードシップ活動の現状
執筆者
EY総合研究所では、「シリーズ：企業価値向上のためのコーポレートガバナンス」
と題して、関連する情報を発信している。本稿においては、機関投資家によるスチュ
ワードシップ活動に注目する。コーポレートガバナンス・コードには原則主義かつコン
プライ・オア・エクスプレインという特徴があり、会社法のような強制力を持たない。
そのため、実効性を発揮するためにはスチュワードシップ活動を通じた機関投資家と
の対話が欠かせない。企業が今後のコーポレートガバナンス強化の取り組みを考える
上でも、スチュワードシップ活動は重要な意味を持つと言える。
・コード（「責任ある機関投資家」の諸原
2014 年2月にスチュワードシップ（SS）
深澤寛晴
EY 総合研究所株式会社
未来経営研究部
上席主任研究員
則≪日本版スチュワードシップ・コード≫）が公表されてから来年 2月で3 年になる。
・コードについて最初の適用時に猶
車の両輪とされるコーポレートガバナンス（CG ）
予期間が設けられた※1ため、「 2つのコード」を受けたSS活動は2016 年が実質的に
最初の年となった。本稿では、主要な機関投資家の SS活動に関する情報開示に基づ
き、その現状を分析する。
SSコードはSS活動を「スチュワードシップ責任 ※2を果たすための機関投資家の活
動」と広く定義しつつ、具体的には①議決権行使、②当該企業の状況の適切な把握、
＜専門分野＞
• コーポレートファイナンス
• 財務経営
③建設的な「目的を持った対話」
（エンゲージメント）の 3つを挙げている。本稿では、
このうち①と③に注目する。特に①議決権行使については、従前より情報開示がなさ
れているため、 SSコード導入前後の比較を行う。なお、主要な機関投資家として公
募株式投資信託の運用残高上位 20 社及び信託銀行・投資顧問会社の国内年金資産
残高上位10 社※3の合計 25 社（ 5 社が重複）を対象とする。
Contact
EY 総合研究所株式会社
03 3503 2512
[email protected]
主要企業の現状
SS活動の状況を見る前に、主要企業のCGについてSSコード導入前（2013 年6月※4）と直近
（2016 年 6月）で比較してみよう。機関投資家の投資対象となる銘柄数を考慮し、対象は日経
300株価指数採用企業とする。まず独立社外取締役の人数だが、導入前の1.8人から直近の2.9
人へと増加している＜図 1＞。 CGコードの原則 4 -8は独立社外取締役について2 名及び1 /3という
2つの基準を示しているが、それぞれを満たす企業の割合も大きく上昇している。 CGコードの導入
もあり、日本企業の CG 強化の取り組みは大きく進展していると言えよう。
図 1 独立社外取締役の状況
【人数】
3.0
2.9
2.5
2.0
1.5
1.8
1.0
0.5
0.0
導入前
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
直近
【人数：2名以上の企業】
35%
【比率：1/3以上の企業】
30%
94%
33%
25%
20%
52%
15%
10%
15%
5%
0%
導入前
導入前
直近
直近
出典：日経ValueSearch 及びQUICKよりEY総合研究所作成
対象：日経300 株価指数採用企業
（注）導入前はSSコード導入前の 2013 年6月、直近は2016 年6月の株主総会終了時点（いずれも3月決算の場合）
次に、自己資本利益率（ ROE）についても見ておこう。日本再興戦略がCG 改革の成果を測る
目安と位置付けている※5指標だ。2014 年8月に公表された伊藤レポート※6は、ROEについてグロー
バルな投資家と対話する最低ラインとして8 %という水準を示している。また、議決権行使助言の
世界最大手 ISS（ Institutional
Shareholder Services Inc.）は2015年2月に資本生産性
基準を導入し、過去 5 年平均及び直近の ROEが5 %を下回る企業について、株主総会における経営
トップ（通常は会長・社長）の選任議案に反対推奨する新ポリシーを導入している。これらにのっと
ると、SS活動における対話では8 % 、議決権行使では5 %という水準が目安になる。
実際の数値を見てみよう。＜図 2＞に示す通り、導入前と直近ではROEの分布に大きな違いが見
られる。導入前は対話の目安となる8 %を超える企業は3 分の 1 強（100 社）にとどまり、議決権
行使において目安となる5 %を下回る企業（105 社）の方が多い状態だったが、直近では過半数
（ 144 社）が8 %を上回り、5 %を下回る企業は4 分の 1 以下（ 63 社）まで減っている。ただし、5
年平均では8 %を上回る企業は105 社と4 割に満たず、3 割弱（83 社）の企業は5 %を下回り、さ
らに、このうちの 40 社は直近においても5 %を下回りISSの資本生産性基準に抵触している。
まとめると、ROEは急速に向上しているものの、伊藤レポートやISSの基準を前提とする限り、
中長期（ここでは5 年）的なROEの水準について対話の余地のある企業が6 割超、議決権行使に
おいてROEを考慮すべき企業が3 割弱に達しているのが現状ということになろう。
以下、このような現状を踏まえ、SS活動の現状をみていこう。
図 2 ROEの分布
100%
90%
63
80%
70%
37
60%
50%
77
40%
63
42
47
94
75
30%
20%
97
105
10%
63
10%以上
8%-10%
5%-8%
5%未満
83
0%
導入前
直近
5年平均
出典： QUICKよりEY総合研究所作成
対象：日経300 株価指数採用企業のうち、決算期の変更等により必要なデータを取得できない企業を除く282 社
（注）導入前はSSコード導入前の 2013 年3月期、直近は2016 年 3月期（いずれも3月決算の場合）
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議決権行使
＜表 1＞に主要機関投資家の議決権行使結果を示す。退職慰労金支給議案に対する賛成率が大
きく低下しているのを除くと、剰余金処分議案、取締役・監査役の選任議案及び定款一部変更議
案に対する賛成率はおおむね横ばい、他の議案では上昇していることが分かる。特に買収防衛策
は41 . 0 %と低水準ではあるものの、導入前の33 . 8 %に比べると大きく上昇している。
理由として挙げられるのは、買収防衛策の内容自体が見直されたことと、CGに対する機関投資
家の信頼感が高まったこと、の 2つだ。前者については、敵対的な買収提案を受けた際に新株予約
権の割当のような対抗措置を講じる前に株主総会を開催する、といったステップを追加するなど、
企業側が内容を工夫したことが挙げられる。
一方、機関投資家側の変化を受けたのが後者だ。敵対的な買収提案を受けた際には、現経営陣
が経営を続ける場合と買収に応じた場合を比較して、株主共同の利益という視点でどちらが望まし
いか、が最大の論点となる。一般的な買収防衛策では経営陣から独立した委員会の判断が重視さ
れる設計になっているが、機関投資家の立場からは、敵対的買収という有事に限定して機能する委
員会だけでなく、平時から経営陣による経営を独立社外取締役が監督する体制が整備されている
方が公平な判断を期待できる。独立社外取締役の増員が進んだ（＜図 1＞参照）結果、機関投資
家のCGに対する信頼感が高まり、買収防衛策に賛成しやすい条件が整ったケースが増えたと考え
られる。
取締役選任議案についてはほぼ横ばいとなっているが、これは買収防衛策についてCGに対する
信頼感の向上がうかがわれたのとは異なる動きと言える。考えられるのは、SSコードを受けて機関
投資家がスタンスを厳しくした可能性だ。 ISSは監査役設置会社の社外取締役について独立性を要
求していないが、機関投資家では社外監査役同様に独立性に疑義のある社外取締役に反対票を投
じるケースがあったようだ。また、ISSの資本生産性基準導入に加え、コーポレートガバナンス改
革の中でROEが明記されたことを踏まえ、 ROEの低い企業の取締役（特に経営トップ）に対して
反対票を投じる機会が増えた可能性も指摘される。
表1 主要機関投資家の議決権行使結果（平均賛成率）
導入前①
直近②
②−①
剰余金処分
94.4%
94.7%
0 .3 %
取締役選任
75.9%
75.8%
監査役選任
74.0%
74.8%
定款一部変更
96.1%
94.4%
退職慰労金支給
59.8%
50.1%
役員報酬額改定
94.9%
97.6%
新株予約権発行
79.2%
83.3%
会計監査人選任
95.4%
99.3%
組織再編関連
91.3%
96.1%
その他
52.6%
67.2%
33.8%
41.0%
- 0 .1 %
0 .8 %
- 1 .7 %
- 9 .7 %
2 .7 %
4 .1 %
3 .9 %
4 .9 %
14.5%
7 .3 %
81.6%
83.3%
1.7%
（買収防衛策議案）
合計
出典：各社資料よりEY総合研究所作成
対象：公募株式投資信託の運用残高上位20社及び信託銀行・投資顧問会社の国内年金資産残高上位10社の合計25社
（5社は重複）
（注）導入前はSSコード導入前の2013年、直近は2016年の株主総会、賛成率は賛成票の数を賛成・反対・棄権の合計で割った値。
買収防衛策は開示を行っている16社のみ
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機関投資家によるスチュワードシップ活動の現状
次に、視点を機関投資家の平均的な動向から個別の動向に移そう。導入前は議決権行使の最大
の焦点は社外取締役の人数や独立性だったが、＜図 1＞に示した通り独立社外取締役は増員されて
いるため、直近において議決権行使に対するスタンスを変えていない機関投資家では賛成率は上
昇しているはずだ。逆に賛成率が横ばい、あるいは低下した機関投資家については、ROEを含め
CGに対する要求水準を高める（厳格化する）方向でスタンスを変えたと考えられる。賛成率が横
ばいの機関投資家は企業のCG 強化の取り組みと歩調を合わせる程度に、賛成率が低下した機関投
資家は企業の取り組みを上回って厳格化したことになる。
取締役選任議案に絞り、導入前と直近の賛成率を比較したのが＜図3＞だ。賛成率の変化につい
て5 %を目安とすると、スタンスを変えていない（＝賛成率が高くなった）機関投資家は7 社、やや
厳格化した（＝賛成率は横ばい）機関投資家は11 社、かなり厳格化した（＝賛成率が低下した）
機関投資家は7 社となっている。総じて、 SSコードを受けて議決権行使に対するスタンスを厳格化
した機関投資家が目立ったが、個別に見るとかなりのばらつきがあると言えよう。 SSコードを機に
議決権行使に対するスタンスを再点検するケースが多かったと考えられるが、結果として独自性が
増したと考えられる。
図3 取締役選任議案に対する賛成率の変化（直近−導入前）
7
7
＋5%超
±5%
－5%未満
11
出典：各社資料よりEY総合研究所作成
対象：公募株式投資信託の運用残高上位20社及び信託銀行・投資顧問会社の国内年金資産残高上位10社の合計25社
（5社は重複）
（注）導入前はSSコード導入前の2013年、直近は2016年の株主総会、賛成率は賛成票の数を賛成・反対・棄権の合計で割った値
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エンゲージメントの状況
ここではエンゲージメントについて見てみよう。アクティブ運用とパッシブ運用における活動を分
けて開示したり、通常の運用チームとは別の議決権行使専門のチームによる活動を開示したりする
ケースも見られるが、ここではアクティブ運用のチームによる活動に注目する。
まずはエンゲージメントの件数から見てみよう。今回対象とした25 社の機関投資家のうち、
2015年における対話・エンゲージメントを行った件数（一部は社数）を開示している12社につい
てまとめたのが＜表 2＞だ。対話とエンゲージメントの違いを明確に意識しているケースもあれば、
そうでないケースもあり、件数に大きな違いが生じていることが分かるだろう。
例えば、 K 社は対話について「企業と投資家が双方向のコミュニケーションを通じ、相互理解を
促進すること」、エンゲージメントについて「解決すべき課題を設定、課題解決に向けて議論を行
い、結果を出していくこと」としており、対話とエンゲージメントを明確に分けている。同表ではエ
ンゲージメントの件数を記載しているため、 63 件と他社に比べると少なくなっているが、対話につ
いては1 , 806 件と他社よりも多くなっている。
また、L 社は調査活動の一環としてのエンゲージメントとエンゲージメント・チームによるエンゲー
ジメントを明確に区別しており、後者は21 社と対象企業を絞り込んでいるが、前者については778
社と幅広い活動になっている。
このようにエンゲージメントを絞り込んで捉える機関投資家がいる一方で、 A ∼ C社は千件以上
と広い意味での対話について件数を開示している。従前より機関投資家に要求され、すでに慣行と
して定着している議決権行使と異なり、エンゲージメントとは何か、といったレベルで大きな差が生
じていると言えよう。
表2 対話・エンゲージメントの件数（社数）と定義
社名
件数（社数）
定義
A社
B社
C社
D社
E社
F社
G社
H社
I社
J社
K社
L社
1,271件
決算説明会などを除いた投資先企業と双方向の情報・意見交換
1,118件
マネジメント層との対話
1,074件
トップマネジメントとの対話
614件
経営陣との個別対話
530件
社長・役員クラスとの対話
300件
経営層との対話
256件
目的を持った対話
227件
目的を持った対話
182件
企業価値向上に向けた建設的な対話
88件
経営陣との個別対話
63件
解決すべき課題を設定、課題解決に向けて議論を行い、結果を出していくこと
21社
エンゲージメント・チーム・ミーティング
出典：各社資料よりEY総合研究所作成
対象：公募株式投資信託の運用残高上位20社及び信託銀行・投資顧問会社の国内年金資産残高上位10社の合計25社（5社は重
複）のうち、
エンゲージメントの件数（社数）
を開示している12社
（注）アクティブ運用における件数
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機関投資家によるスチュワードシップ活動の現状
次にエンゲージメントで取り上げられるテーマについて見てみよう。＜表2＞の12 社を含む14 社
が具体的な事例について開示しているが、取り上げられるテーマは事業戦略、財務戦略（資本政
策）、CG 、情報開示（ IR活動）の 4つに集約される。事業戦略とそれを資金面で支える財務戦略
により構成される企業価値向上の取り組みと、それを監督する仕組みとしての CG 、さらにはそれら
を伝えるための情報開示（IR活動）、といった整理になろう。企業価値向上の王道に沿ったテーマ
設定と言える。
図 4 エンゲージメントのテーマ（重複有り）
25
25
24
20
18
16
15
10
4
5
0
事業戦略
財務戦略
（資本政策）
3
2
ESG
情報開示
株主総会
（ IR活動）（CG除く）
関連
CG
その他
出典：各社資料よりEY総合研究所作成
対象：公募株式投資信託の運用残高上位20社及び信託銀行・投資顧問会社の国内年金資産残高上位10社の合計25社（5社は重
複）のうち、
エンゲージメントの事例を開示している14社
（注）アクティブ運用における件数
最後に、事例についての開示からエンゲージメントの深度を見てみよう。エンゲージメントを最
も深度のある形で行う場合、①機関投資家側から意見を伝え、それに対して②企業側が意見を述
べるという双方向の議論を経て、③企業が何らかのアクションを行うという成果に結び付いた上で、
④今後の方針を示すことで継続的な活動としていく、といった流れが想定される。
実際の開示に基づくと、 14 社全てが①投資家側の意見を述べているが、②企業側の意見につい
て言及しているのは半数の7 社にとどまる。一方で③成果については②を上回る9 社が言及してい
るが、④今後の方針に言及しているのは4 社にすぎない。 ①∼④すべてに言及しているのは14 社
中2 社となっており、開示されている情報に基づく限り、深度にはかなりの差があると言える。
図 5 エンゲージメントの深度（重複有り）
16
14
14
12
9
10
7
8
6
4
4
2
0
投資家の
主張
企業の
主張
成果
今後の
取り組み
出典：各社資料よりEY総合研究所作成
対象：公募株式投資信託の運用残高上位20社及び信託銀行・投資顧問会社の国内年金資産残高上位10社の合計25社（5社は重
複）のうち、
エンゲージメントの事例を開示している14社
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機関投資家によるスチュワードシップ活動の現状
むすび
今回は主要な機関投資家のSS活動について分析を行った。情報源が公開情報に限定されるた
め、限界はあるものの、大まかな傾向について以下のようにまとめられる。
• SSコードを受け、議決権行使に対するスタンスは全体として厳格化する方向性が見受けられ
る。一方で、個別に見ると、機関投資家によってスタンスにかなりのばらつきが見られる。 SS
コードを機に議決権行使に対するスタンスを再点検するケースが多かったと考えられるが、独
自性が増す結果になったと考えられる。
• エンゲージメントにおいて取り上げるテーマは事業戦略、財務戦略、CG、情報開示（IR活動）
を中心とする王道とも言える内容。一方で、対象企業の数や深度については各社の差が大きい。
「何についてエンゲージメントするか」以上に、
「（対象を）どこまで広げるか」「（テーマを）ど
こまで深耕するか」といった「程度の問題」でより強い独自性が見られる。
上記より、議決権行使・エンゲージメントともに機関投資家ごとの独自性が強まっている実態が
浮かび上がって来るが、すでに機関投資家の慣行として根付いている議決権行使と、実質1 年目の
エンゲージメントではその意味合いが違うと考えられる。議決権行使については各社が独自の方向
性を固めつつあるのに対して、エンゲージメントについてはいまだ試行錯誤という面が少なからず
あるのではないだろうか。エンゲージメントの母国である英国に比べると、日本の株式市場は規模
の小さい企業が数多く上場されており、どの範囲の企業にどの深度でエンゲージメントを行うか、
といった点については事情が異なる。日本の事情に合わせた独自のエンゲージメントのスタイルの
確立が求められるが、もう少し時間がかかりそうだ。
なお企業側の対応だが、エンゲージメントのテーマ設定自体は企業価値向上の王道と言える内容
であり、本来行うべき企業価値向上の取り組みを着実に実施することに尽きると言える。一方で、
機関投資家の側に試行錯誤が続く可能性がある現状を踏まえると、ある程度、柔軟性のある対応
が求められる局面も出てきそうだ。
※1 機関投資家は、投資先企業のCGコードへの対応状況を同コードに対応したCG報告書を通じて把握することになる。同報告書は
株主総会直後に提出するのが通例だが、2015年6月1日に適用が開始した後の最初の株主総会については6カ月間の猶予期
間が設けられたため、3月決算の企業の多くが同年12月にCG報告書を提出している。結果、機関投資家がその内容を把握し、
SS活動に反映させたのは翌2016年以降ということになっている。
（エンゲージメント）
な
※2 「機関投資家が、投資先企業やその事業環境等に関する深い理解に基づく建設的な「目的を持った対話」
どを通じて、当該企業の企業価値の向上や持続的成長を促すことにより、顧客・受益者の中長期的な投資リターン拡大を図る責
任」
（「責任ある機関投資家」の諸原則≪日本版スチュワードシップ・コード≫より）」。
より。いずれも2016年3月末時点。
※3 投資信託の運用残高は投資信託協会、国内年金資産残高は年金情報（2016.7.4）
※4 同月に行われた株主総会の終了時点（3月決算企業を想定）。直近についても同様。
※ 5 「「日本再興戦略」改訂2014−未来への挑戦−」より
※6 正式には「持続的成長への競争力とインセンティブ∼企業と投資家の望ましい関係構築∼｣プロジェクト｢最終報告書｣」。
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• 取締役会評価の構築・実施サポート
• 投資家との建設的な対話の促進支援
• 財務経営のための役員トレーニング
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る調査及び提言をしています。常に変化する社会･ビジネス環境に応
じ、時代の要請するテーマを取り上げ、イノベーションを促す社会の
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