rohstoffreport

Helaba Volkswirtschaft/Research
ROHSTOFFREPORT
AUTOR
Heinrich Peters
Telefon: 0 69/91 32-47 33
[email protected]

Die führenden Rohstoffindizes haben jüngst den Test der 200-Tage-Linien bestanden. Inzwischen versuchen sie die 50-Tage-Linien wieder zu überwinden. Trotz relativ hoher Aufwärtsdynamik ist die Rückkehr in den Aufwärtstrend des ersten Halbjahres aber bislang
nicht gelungen. Gewinner beim 1M-Vergleich war zuletzt US-Benzin (+10,4 %), während
US-Magerschwein (-19,7 %) das Schlusslicht darstellte.

Einmal mehr dürfte die US-Geldpolitik in den kommenden Monaten auch für die weitere
Entwicklung der Rohstoffpreise das Zünglein an der Waage sein. Sie könnte sogar erheblich zur Volatilität der Notierungen beitragen. Dies liegt nicht nur daran, dass die Fed sich
nach wie vor in Zielkonflikten wähnt und auf Sicht fährt. Vielmehr fehlt es auch an richtungsweisenden Impulsen aus dem übrigen Makroumfeld und seitens der fundamentalen
Marktverhältnisse. Positive Anstöße auf der Nachfrageseite von Schlüsselrohstoffen (z.B.
US-Benzinverbrauch, Infrastruktur in China) dürften inzwischen den Höhepunkt erreicht haben. Größere Kapazitätsbereinigungen zeichnen sich nicht ab. Ähnlich wie im Spiel der
großen Wirtschaftsblöcke wird im Zweifel eher versucht, bei Verbesserung der Kostenposition mit der Jagd nach höheren Marktanteilen Einkommensverluste zu begrenzen.
OPEC/Russland scheint gegenwärtig den zweiten Anlauf zu unternehmen, diesem Dilemma als Produzentengruppe zu entkommen. Zwar sind die Chancen auf Verabredungen angesichts sich möglicherweise wandelnder Interessenlagen der Saudis und des Iran etwas
höher. Bei Brent-Preisen sichtbar über 50 USD/Barrel käme aber nicht nur das Angebot
außerhalb des OPEC/Russland-Komplex wieder stärker ins Spiel.
REDAKTION
Markus Reinwand, CFA
HERAUSGEBER
Dr. Gertrud R. Traud
Chefvolkswirt/
Leitung Research
24. August 2016
Helaba
Landesbank
Hessen-Thüringen
MAIN TOWER
Neue Mainzer Str. 52-58
60311 Frankfurt am Main
Telefon: 0 69/91 32-20 24
Telefax: 0 69/91 32-22 44
Wachstumsimpulse weiter begrenzt
Indexpunkte
65
Industrieländer: Nachlassendes Momentum
annual. 6M-Rate, %
100
Einkaufsmanagerindizes Verarb. Gewerbe
80
60
60
55
USA
40
EZ
China
20
50
0
45
-20
40
CRB (CCI)-Index (r.S.)
35
-60
30
-80
08
Die Publikation ist mit größter
Sorgfalt bearbeitet worden.
Sie enthält jedoch lediglich
unverbindliche Analysen und
Prognosen zu den gegenwärtigen und zukünftigen
Marktverhältnissen. Die Angaben beruhen auf Quellen,
die wir für zuverlässig halten,
für deren Richtigkeit, Vollständigkeit oder Aktualität wir
aber keine Gewähr übernehmen können. Sämtliche in
dieser Publikation getroffenen Angaben dienen der Information. Sie dürfen nicht
als Angebot oder Empfehlung für Anlageentscheidungen verstanden werden.
-40
09
10
11
12
13
14
15
16
17
Indexpunkte
annual. 6M-Rate, %
80
G10-Citygroup Economic Surprise Index (l.S.)
60
40
20
0
-20
-40
-60
CRB (CCI)-Index (r.S.)
-80
-100
-120
08 09 10 11 12 13 14 15 16
100
80
60
40
20
0
-20
-40
-60
-80
Quellen: Bloomberg, Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research
Quellen: Bloomberg, Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research
Volatilität durch Fed und US-Dollar
Finanzinvestoren noch recht stark engagiert
Indexpunkte
110
Indexpunkte
CRB (CCI)-Index (r.S.)
105
750
650
100
500
450
Tsd. Kontrakte, Wochenwerte
Spekulative Netto-"Long"-Positionen
von Institutionellen (r.S.)
2000
1600
400
550
95
90
450
85
350
80
75
Indexpunkte
Handelsgewichteter Außenwert USD (l.S.)
70
250
150
07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research
H E L A B A V O L K SW I R T S C H A F T / R E S E A R C H · 2 4 . A U G U S T 2 0 1 6 · © H E L A B A
1200
350
300
800
250
400
200
150
0
ThomReuters/JefferiesCRB-Index (l.S.)
100
-400
07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Quellen: Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft/Research
1
ROHST OFF REPORT AUGUST 2016
Performance-Rückblick
Assetklassen Welt 2016: Volatile Rohstoffe haben etwas aufgeholt
Index (01.01.2016 = 100), in lokaler Währung
130
130
Gold
125
120
125
Renten EM
US-Immobilienaktien
US-Corporates
Renten Welt
Rohstoffe (SPGSCI-TR)
Aktien Welt
115
110
105
100
95
USD-Außenwert
90
85
120
115
110
105
100
95
90
85
80
80
Jan
Feb
Mrz
Apr
Mai
Jun
Jul
Aug
Sep
Okt
Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research
Einzelrohstoffe 2016: Gewinnerlager zuletzt leicht gewachsen
%
50
50
Kumulierte Performance 2016* (SPGSCI-TR, Gesamtertragsindex)
40
40
30
30
20
20
10
10
0
0
-10
-10
-20
-20
* bis 23.08.2016
Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research
Rohstoffgruppen 2016: Energie auf vorderen Rang zurückgekehrt
Index (01.01.2016 = 100)
140
140
130
CRB (CCI)-Edelmetalle
130
120
CRB (CCI)-Energie
CRB (CCI)-Genussmittel
CRB (CCI)-Index
120
110
CRB (CCI)-Industrie**
CRB (CCI)-Getreide
100
90
110
100
90
CRB (CCI)-Tierprodukte
80
80
**Baumwolle, Kupfer
70
70
Jan
Feb
Mrz
Apr
Mai
Jun
Jul
Aug
Sep
Okt
Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research
H E L A B A V O L K SW I R T S C H A F T / R E S E A R C H · 2 4 . A U G U S T 2 0 1 6 · © H E L A B A
2
ROHST OFF REPORT AUGUST 2016
Überblick Rohstoffgruppen
Energie
Fortsetzung der Achterbahnfahrt
US-Ölsektor „bekommt wieder Luft“
Historische Preisentwicklung
USD je Barrel
Veränderung in % ggü.
-1M
-3M
-12M
-60M
1.400
1.200
$/bbl
46,9
6,2
-3,5
22,7
-44,9
Brent
$/bbl
49,1
7,5
1,1
15,1
-55,4
Gasöl
Benzin
Erdgas**
8
7
800
6
149,3
10,0
0,3
7,2
-49,6
$/t
434,5
9,9
-2,9
1,4
-53,9
400
$¢/gal
150,3
10,4
-9,2
2,2
-47,8
200
$/MMBtu
2,80
0,9
41,5
5,7
-28,6
*Kontrakt laufender Monat; ** Mitglieder des CRB (CCI)-Energy; $/bbl=USD je Barrel;
$¢/gal=Dollar-Cent je Gallone; $/MMBtu=USD je 1 Mio. British thermal unit;
Quellen: CME Group, ICE, Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft/Research
9
1.000
$¢/gal
Preisband 40 bis
60 USD/Barrel wird
weiter ausgetestet
10
Rohölproduktion USA (r.S.)
1.600
Aktuell*
WTI**
Heizöl**
Mio. Barrel
1.800
600
0
2008
5
US-Ölbohranlagen (l.S.)
4
3
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Quellen: Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft/Research
Nachdem WTI erneut die 40 USD-Marke getestet hatte, kam wieder Bewegung in den
OPEC/Russland-Komplex. Vermutlich stehen zunächst aber nur Verbalinterventionen im Raum.
Immerhin konnten sich die Notierungen zuletzt in die Mitte des von uns als langfristig als plausibel
erachteten Preisbandes retten. Eine entscheidende Rolle dürften wie schon im Frühjahr die Eindeckung massiver Short-Positionen gespielt haben. Zumindest die wirtschaftlichen Interessen der
Hauptkontrahenten Saudi-Arabien (Saudi-Aramco-IPO) und Iran (Finanzierungsbedarf im Energiesektor) zwar allmählich konvergieren, allerdings erscheinen die Strömungen innerhalb der OPEC
weiterhin zu diffus. Bei Notierungen um 60 USD/Barrel dürften erhebliche Marktanteile an NichtOPEC-Produzenten fallen.
Edelmetalle
Verschnaufpause
Gold: Spekulanten zeitweilig geradezu euphorisch
Historische Preisentwicklung
Tonnen
350
Veränderung in % ggü.
Aktuell*
Gold**
$/oz
1327,2
-1M
0,4
-3M
8,1
-12M
14,9
-60M
-24,6
300
USD je Feinunze
Gold Bloomberg-Spot (r.S.)
1800
250
1500
200
150
1200
100
900
50
Silber**
Platin**
$/oz
$/oz
18,6
1080,1
-5,1
-0,2
14,8
8,1
26,1
8,9
-53,1
-40,4
*Bloomberg Spot; ** Mitglieder des CRB (CCI)-Precious Metals; $/oz=USD je Feinunze;
Quellen: Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft/Research
„Fed-Einfluss““
eher überbewertet
2100
600
0
-50
Spekulative Netto-Long-Positionen (l.S.)
-100
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
300
0
Quellen: Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft/Research
Nach der „US-Zinswende“ hat sich der Goldpreis rasch wieder erholt. In der Folgezeit konnte er
nicht nur auf Dollarbasis insgesamt deutlich zulegen. Zuletzt kam es auch durch Spekulationen
über die US-Geldpolitik wieder zu einer Verschnaufpause. Selbst wenn es im laufenden Jahr noch
zu einem weiteren Zinsschritt kommt, bleibt das Umfeld für Gold günstig. Vor allem dürften die USRealrenditen weiter niedrig ausfallen und die M2-Geldmengen weltweit deutlich zulegen. Nicht nur
angesichts der Aufnahme des Yuan als Reservewährung in den IWF-Währungskorb wird der
Goldhunger Chinas hoch bleiben. Schließlich nimmt bei Investoren auch angesichts eines ertragsbedingt risikoreicheren Portfolio-Mix der Bedarf an Gold als Absicherungsinstrument eher noch zu.
H E L A B A V O L K SW I R T S C H A F T / R E S E A R C H · 2 4 . A U G U S T 2 0 1 6 · © H E L A B A
3
ROHST OFF REPORT AUGUST 2016
Industrierohstoffe
Weiterhin gemischtes Bild – Sorgenkind Kupfer
Primärmetalle insgesamt zunächst stabilisiert
Historische Preisentwicklung
Indexpunkte
Veränderung in % ggü.
Aktuell* -1M
-3M -12M
-60M
Aluminium
$/t
1657,0
3,8
7,3
8,8
-29,0
5000
5000
LME-Primärmetalle-Index
4500
4500
4000
4000
50-Tage-Linie
3500
3500
Kupfer**
$/t
4692,5
-4,4
2,5
-7,3
-46,9
Blei
$/t
1849,5
1,2
12,0
9,1
-20,9
2500
Nickel
$/t
10213,8
-1,5
23,3
0,4
-50,5
2000
2000
1500
1500
Zink
$/t
Baumwolle** $¢/lb
2305,3
2,9
67,7
-6,6
25,6
7,4
30,8
4,7
6,6
-35,3
*LME Cash, Baumwolle: Kontrakt laufender Monat;**Mitglieder des CRB (CCI)-Industrials;
$¢/lb=Dollar-Cent je amerikanischem Pfund;
Quellen: LME, ICE, Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft/Research
Überangebot bleibt
wohl zumeist
vorerst im Spiel
3000
1000
2009
3000
2500
200-Tage-Linie
1000
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Quellen: Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft/Research
Erstmals seit Mitte 2014 ist bei Primärmetallen eine sichtbare Stabilisierung zu beobachten. Der
LME-Primärmetalle-Index scheint sich oberhalb der auf Seitwärtskurs einschwenkenden 200Tage-Linie zu etablieren. Hierin spiegelt sich nicht nur der etwas schwächere US-Dollar, sondern
auch eine leichte Verbesserung der physischen Marktverhältnisse wider. Allerdings ist der Kursverlauf auch in hohem Maße durch den außergewöhnlich starken Preisanstieg bei Zink geprägt
(+45 % seit Jahresultimo), wenn auch die Knappheitsängste bei Zink durch jüngste Daten weniger
stark untermauert werden. Entscheidend ist hier, wie hoch die weitere Stahlproduktion in China
ausfällt und inwieweit Kapazitäten an den Markt zurückkehren werden. G20-Gipfel-Beschlüsse
(4./5. September) und Staatsinterventionen in der chinesischen Metallindustrie, hauptsächlich unter dem Stichwort Infrastrukturinvestitionen, könnten indes für leichten Rückenwind sorgen.
Getreide
Weiteres Ausloten
Mais: „Wechselbad der Gefühle“
Historische Preisentwicklung
Tsd. Kontrakte, Wochenwerte
600
Veränderung in % ggü.
Aktuell*
-1M
-3M
-12M
-60M
USD-Cent je Scheffel
Mais No.2 Yellow (r.S.)
500
800
400
700
600
300
Mais**
$¢/bu
329,3
-1,7
-17,2
-10,7
-55,0
500
200
400
100
Sojabohnen** $¢/bu
1033,8
2,7
-2,0
15,8
-25,4
300
0
200
-100
Spekulative Netto-Long-Positionen (l.S.)
Weizen**
$¢/bu
405,3
-4,7
-12,7
-19,5
-45,9
*Kontrakt laufender Monat; ** Mitglieder des CRB (CCI)-Grains;
$¢/bu=Dollar-Cent je Scheffel;
Quellen: CME Group, Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft/Research
Zumeist
reichliches
Angebot
900
-200
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
100
0
Quellen: Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft/Research
Die Getreideernten werden global betrachtet 2016/17 wahrscheinlich recht gut ausfallen. Deutliche
positive Preisimpulse sind daher von der Angebotsseite zumeist nicht zu erwarten. Dies schließt
nicht aus, dass regional fokussierte Sorten wie Sojabohnen oder Gerste etwa aufgrund lokaler
Wetterbedingungen zumindest zeitweilig Ausnahmen darstellen könnten. Auch bestehen für diverse Agrarprodukte nicht zu vernachlässigende Risiken seitens Währung, Wetter (La Niña), Energiepreisen, Handelspolitiken und Verordnungen bei Biotreibstoff. Für Weizen ist 2016/17 sogar ein
neuer Ertragsrekord zu erwarten. Die bereits sehr hohe Stocks to Use-Ratio (Verhältnis von Lagerbeständen und Verbrauch) dürfte wohl noch weiter ansteigen. Ihr Wert würde dann wahrscheinlich höchstens noch von den beiden Spitzen in 1968 und 1986 übertroffen werden.
H E L A B A V O L K SW I R T S C H A F T / R E S E A R C H · 2 4 . A U G U S T 2 0 1 6 · © H E L A B A
4
ROHST OFF REPORT AUGUST 2016
Genussmittel
Belebung stößt an Grenzen
Kaffee: Spekulative Nachfrage schlägt nicht durch
Historische Preisentwicklung
Tsd. Kontrakte, Wochenwerte
60
Veränderung in % ggü.
Aktuell*
-1M
-3M
-12M
300
Kaffee (Arabica) "C" (r.S.)
50
-60M
USD-Cent je amerikanischem Pfund
250
40
30
Zucker**
$¢/lb
20,4
3,9
22,5
95,9
-32,6
200
20
10
150
0
Kaffee**
$¢/lb
145,2
2,3
19,2
23,5
-46,7
-10
100
-20
Kakao**
$/t
3063,0
6,1
3,7
-0,8
-0,6
Kontrakt laufender Monat; **Mitglied im CRB (CCI)-Softs;
$¢/lb=Dollar-Cent je amerikanischem Pfund;
Quellen: ICE, Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft/Research
Spekulative Netto-Long-Positionen (l.S.)
-30
10
11
12
13
14
50
15
16
Quellen: Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft/Research
Die „Zucker-Bullen“ setzen weiterhin auf wetterbedingt schwächere Ernten. Vermeintliche Angebotsdefizite wie in 2010/11 und Notierungen zwischen 30 und 35 $¢/lb sind u.E. aber überhaupt
nicht abzusehen. Die Stocks to Use-Ratio liegt in diesem Sommer bei Zucker weltweit zwar etwas
niedriger als in 2014/15, aber immer noch deutlich über den Extremwerten von 2011/12. Bei Kaffee
scheinen die Spekulanten bereits einzusehen, dass die Drohkulisse eines Angebotsdefizits auch
angesichts eines deutlich erhöhten Angebots der Sorte Robusta nicht zieht, zumal bei höheren
Preisen erheblich Material aus Lagerbeständen abgegeben würde. Auch die in den letzten zwölf
Monaten insgesamt stabilen Kakaopreise könnten noch volatiler werden. Nachdem die KakaoErnte in Westafrika (Hauptanbaugebiet) 2015/16 wegen Trockenheit weniger gut ausfallen sein
dürfte, könnte es 2016/17 klimatisch bedingt wieder zu einem höheren Angebot kommen.
Holpriger
Seitwärtskurs
Tierprodukte
US-Magerschwein nahe Tief
US-Lebendrind mit Stabilisierungsansätzen
Historische Preisentwicklung
Tsd. Kontrakte, Wochenwerte
140
Veränderung in % ggü.
Aktuell* -1M
-3M
-12M
USD-Cent je amerikanischem Pfund
180
US-Lebendrind (r.S.)
120
-60M
160
100
140
80
US-Lebendrind**
$¢/lb
112,4
2,2
-4,8
-21,9
-0,8
120
60
100
40
US-Mastrind
$¢/lb
146,8
7,0
0,5
-30,4
10,0
80
20
60
0
US-Magerschwein**$¢/lb
60,5
-19,7
-24,1
-8,1
-30,5
*Kontrakt laufender Monat; **Mitglieder des CRB (CCI)-Livestock
$¢/lb=Dollar-Cent je amerikanischem Pfund;
Quellen: CME Group, Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft/Research
Bodenbildung
voraus
Spekulative Netto-Long-Positionen (l.S.)
-20
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
40
14
15
16
Quellen: Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft/Research
Angesichts reichlichen Schlachtangebots bleiben die Preise für US-Rind vorerst gedämpft. Handel
und Verbrauch befinden sich außerdem kurzfristig noch in einem Sommerloch. Robuste Exporte
dürften allerdings einen bedrohlichen Lageraufbau vermeiden helfen. Gedämpfte Futtermittel- und
Energiepreise werden aber wahrscheinlich die Notierungen zunächst in Schach halten. Große
Preissprünge sind vorerst auch nicht für US-Magerschwein zu erwarten. Zwar müsste hier das zyklische Tief bald markiert sein. Auch sorgen die Wetterverhältnisse in China auf der Exportseite für
gewisse Fantasie. Das Angebot bleibt aber reichlich und die Konkurrenz gegenüber Rindfleisch ist
bei inzwischen relativ niedrigen „Steak-Preisen“ nicht mehr ganz so leicht. Insgesamt dürften Tierprodukte in den kommenden Monaten nicht noch tiefer in die Verliererrolle geraten.
H E L A B A V O L K SW I R T S C H A F T / R E S E A R C H · 2 4 . A U G U S T 2 0 1 6 · © H E L A B A
5
ROHST OFF REPORT AUGUST 2016
Chart-Picks
Rohstoffe: Trotz zeitweilig hoher Aufwärtsdynamik kein Berfreiungsschlag …
Indexpunkte
550
550
ThomReuters/JefferiesCRB-Index (Excess-Return-Basis)
500
500
450
450
400
400
200-Tage-Linie
350
350
300
300
250
250
200
200
150
150
100
100
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
16
Quellen: Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft/Research
… Performanceaussichten vorerst auch nicht gerade rosig …
Indexpunkte
12000
12000
S&PGSCI Total Return Index
11000
11000
10000
10000
9000
9000
8000
8000
200-Tage-Linie
7000
7000
6000
6000
5000
5000
4000
4000
3000
3000
2000
2000
1000
1000
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
16
Quellen: Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft/Research
… mittelfristig aber noch Erholungspotenzial auszumachen.
Indexpunkte
1000
1000
S&PGSCI Spot-Index
900
900
800
800
200-Tage-Linie
700
700
600
600
500
500
400
400
300
300
200
200
100
100
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
16
Quellen: Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft/Research
H E L A B A V O L K SW I R T S C H A F T / R E S E A R C H · 2 4 . A U G U S T 2 0 1 6 · © H E L A B A
6
ROHST OFF REPORT AUGUST 2016
Prognosen für ausgewählte Rohstoffgruppen
Energiesektor:
Zwischenerholung
stößt an Grenzen
Energie
Helaba-Prognosen
Aktuell
Q3/2016
Q4/2016
Q1/2017
WTI
$/bbl
46,9
45
(41)
43
(42)
46
(43)
Brent
$/bbl
49,1
47
(42)
45
(43)
48
(45)
Heizöl
$¢/gal
149,3
142
(127)
137
(131)
145
(135)
Gasöl
$/t
434,5
415
(365)
400
(375)
420
(385)
Benzin*
$¢/gal
150,3
138
(125)
134
(130)
142
(135)
Erdgas
$/MMBtu
2,80
2,60
2,70
2,80
Bei Prognoseänderungen sind die vorherigen Werte in Klammern gesetzt.
Quellen: Bloomberg, CME Group, ICE, Helaba Volkswirtschaft/Research
Edelmetalle:
Volatil
aufwärts
Edelm etalle
Helaba-Prognosen
Aktuell
Q3/2016
Q4/2016
Q1/2017
Gold
$/oz
1327,2
1450
1500
1400
Silber
$/oz
18,6
21,5
22,0
20,0
Platin
$/oz
1080,1
1100
1120
1080
Bei Prognoseänderungen sind die vorherigen Werte in Klammern gesetzt.
Quellen: Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft/Research
Industrierohstoffe:
Potenzial
begrenzt
Industrie
Helaba-Prognosen
Aktuell
Q3/2016
Q4/2016
Q1/2017
Alum inium $/t
1657,0
1650
1680
1690
Kupfer
$/t
4692,5
4600
Blei
$/t
1849,5
1820
Nickel
$/t
10213,8
10000
(9500)
10000
(9500)
10000
(9800)
Zink
$/t
2305,3
2300
(2200)
2320
(2250)
2350
(2300)
67,7
65,0
(62)
65,0
Baum w olle $¢/lb
(4800)
4650
(4900)
1850
4700
(4950)
1880
64,0
Bei Prognoseänderungen sind die vorherigen Werte in Klammern gesetzt.
Quellen: Bloomberg, LME, ICE, Helaba Volkswirtschaft/Research
H E L A B A V O L K SW I R T S C H A F T / R E S E A R C H · 2 4 . A U G U S T 2 0 1 6 · © H E L A B A
■
7

Download Report