Inflation ist derzeit nicht beliebig „produzierbar“

LBBW RESEARCH
01.12.2015
Inflation ist derzeit nicht beliebig
„produzierbar“
Inhaltsverzeichnis
EINLEITUNG: DIE GELDPOLITIK IST GEFORDERT –
IN DEN EINZELNEN LÄNDERN DER WELT STARK UNTERSCHIEDLICH
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1. INFLATION UND ARBEITSLOSIGKEIT: DIE „GEIßELN“ DER MAKROÖKONOMIE
Seite 2
2. DAS VERHÄLTNIS VON INFLATION UND ARBEITSLOSIGKEIT
IN DEN INDUSTRIESTAATEN
Seite 4
3. FAZIT: MIT INFLATION LÄSST SICH ARBEITSLOSIGKEIT NICHT BEKÄMPFEN
Seite 6
Einleitung: Die Geldpolitik ist gefordert – in den
einzelnen Ländern der Welt stark unterschiedlich
Wie es aussieht, steht die US-Notenbank unmittelbar vor einem historischen Schritt.
Wenn die Zeichen nicht trügen, wollen die Währungshüter in Washington
Mitte Dezember ihre Leitzinsen anheben. Es wäre der erste Schritt aufwärts seit
mehr als neun Jahren und die erste US-Leitzinsveränderung überhaupt seit sieben
Jahren. An Argumenten für eine Drosselung der expansiven geldpolitischen Gangart
in Übersee herrscht kein Mangel. Die US-Arbeitslosenquote signalisiert mit Werten
um die 5% eine Normalauslastung der Volkswirtschaft. Zudem driften die Löhne in
den Vereinigten Staaten peu à peu aufwärts; allmählich rückt das Ziel, die Preisniveaustabilität zu wahren, stärker in den Fokus der Währungshüter. Zu einer
solchen Gesamtsituation will eine Nullzins-Politik der Fed nicht mehr passen, zumal
die realwirtschaftliche Entwicklung robust scheint.
Im Euroraum sieht die Welt gänzlich anders aus. Hier machen sich Mario Draghi und
viele seiner Kollegen im EZB-Rat ernsthaft Gedanken darüber, wie der monetäre
Expansionsgrad ein weiteres Mal erhöht werden kann. Im Gespräch ist unter
anderem, den Einlagesatz noch ein wenig tiefer als schon bisher in negatives Terrain
zu drücken, vielleicht noch im Verlauf dieser Woche. Am Ende mag es regelrechte
„Strafzinsen“ geben für das „Delikt“, Liquidität bei der Notenbank zu parken. Als
Hauptargument für Maßnahmen dieser Art wird eine enttäuschend niedrige
Preisniveauentwicklung im Euroraum genannt. Darüber hinaus fasst die
Realwirtschaft nur mühsam Tritt, und die Arbeitslosenquote liegt für den Euroraum
als Ganzen, trotz zweifellos fallender Tendenz, weiterhin im zweistelligen
Prozentbereich – zu hoch für Mario Draghi und seine Getreuen.
UWE BURKERT
CHEFVOLKSWIRT
(+49) 711 127-73462 [email protected]
DR. THOMAS MEISSNER
MANAGING DIRECTOR
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Inflation ist derzeit nicht beliebig „produzierbar“
Die Diskrepanzen, einerseits in der gesamtwirtschaftlichen Lage der einzelnen
Volkswirtschaften rund um den Globus, andererseits in der jeweils zugehörigen
geldpolitischen Ausrichtung, werden nicht geringer, wenn wir den Blickwinkel über
die Vereinigten Staaten und den Euroraum hinaus weiten. Im Vereinigten Königreich
dürfte die dortige Notenbank über kurz oder lang dem Beispiel der Fed folgen und
die Leitzinsen gleichfalls allmählich anheben. Hingegen suchen speziell in vielen
durch Rohstoffexporte geprägten Ländern wie Norwegen oder Australien die Notenbanker eher nach Wegen, der Realwirtschaft noch heftiger unter die Arme zu
greifen, als dies schon jetzt der Fall ist. Die schwedische Notenbank wiederum
sucht, ähnlich wie die EZB oder die Bank von Japan, ihr Heil in mächtigen Anleihekaufprogrammen und stark negativen Leitzinsen. Im Falle der Schweiz stehen
gelegentliche Käufe fremder Währung zur Schwächung des Frankens auf dem Plan.
2015/2016:
Geldpolitische Ausrichtungen
rund um den Globus so unterschiedlich
wie schon lange nicht mehr
Viele Länder und Währungsräume der Welt kämpfen weiterhin mit Hinterlassenschaften der Weltfinanzkrise, die Mitte 2007 ihren Ausgang nahm. Daneben haben
sich, gerade auch in den unmittelbar zurückliegenden Monaten, einige grundsätzliche Rahmenparameter der Weltwirtschaft geändert. So erfordern ein anhaltender
Verfall vieler Rohstoffpreise und eine spürbare Beruhigung der Realwirtschaft in
China allerorten Anpassungen, womit sich viele Wirtschaftsakteure offensichtlich
schwer tun, gerade auch in einigen der „klassischen“ Industriestaaten. Mehr Licht
als Schatten zeigen, verglichen hiermit, speziell die Vereinigten Staaten und das
Vereinigte Königreich.
Bestimmten Ländern geht es gut,
andere haben mit Widrigkeiten
zu kämpfen
Im Ergebnis präsentiert sich gerade auch die geldpolitische Landschaft der Welt
aktuell so bunt gescheckt wie seit Jahrzehnten nicht. Zum einen marschieren die
einzelnen Notenbanken in teilweise diametral entgegengesetzte Richtungen. Zum
anderen lotet die Geldpolitik immer neue Extreme in ihren Strategien aus, beileibe
nicht nur in Japan oder im Euroraum. Es drängt sich die Frage auf, ob die geldpolitisch Verantwortlichen rund um den Globus noch nach einem gemeinsamen, übergeordneten Paradigma arbeiten. Bei genauerem Hinsehen findet sich tatsächlich
etwas Derartiges.
Entsprechend präsentiert sich die
geldpolitische Landschaft der Welt
recht bunt gescheckt
Gemeinsames Paradigma
der Währungshüter?
Doch, es gibt etwas Derartiges!
1. Inflation und Arbeitslosigkeit: die „Geißeln“ der
Makroökonomie
Um die ausgedehnte Gruppe der Industriestaaten in deren momentan sehr weit
streuenden gesamtwirtschaftlichen Konstellationen einzeln zu charakterisieren, wird
an dieser Stelle zunächst auf ein ganz bestimmtes Instrument zurückgegriffen: auf
den sogenannten „Misery-Index“. Dieses Konzept geht in seiner ursprünglichen
Variante auf Robert Barro zurück. Es kombiniert in einer simplen Addition die
laufende Inflationsrate eines betreffenden Währungsraums oder eines betreffenden
Landes mit der zugehörigen laufenden Arbeitslosenquote. Niedrige Werte des
Misery-Index‘ deuten auf eine geringe Betroffenheit durch die beiden makroökonomischen „Geißeln“ Inflation und Arbeitslosigkeit hin; ein hoher Wert spricht für eine
hohe Betroffenheit. Bei der Darstellung der gesamtwirtschaftlichen Diskrepanzen
Ein Instrument zur Beschreibung
der Lage in einer Volkwirtschaft:
der „Misery-Index“ – …
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innerhalb der Gruppe der Industriestaaten konzentrieren wir uns auf die elf im
LBBW Makro-Research im Vordergrund der Analyse stehenden Währungsräume:
auf den Euroraum, auf Japan, die Schweiz und das Vereinigte Königreich,
in Skandinavien auf Dänemark, Schweden und Norwegen sowie schließlich
im Dollar-Raum auf Kanada, Australien, Neuseeland und die Vereinigten Staaten.
… Summe aus (Kern-)Inflationsrate
und Arbeitslosenquote
Tabelle: Kerninflationsrate und Arbeitslosenquote für ausgewählte Industrieländer
(jeweils aktuellste Werte).
Arbeitslosenquote
Teuerungsrate (Kernrate)
„Misery-Index“
5,9
2,1
8,0
Dänemark
3,9
1,2
5,1
Euroraum
10,8
1,1
11,9
Australien
Großbritannien
2,3
1,1
3,4
Japan
3,1
0,8
3,9
Kanada
7,0
2,1
9,1
Neuseeland
6,0
0,3
6,3
Norwegen
2,9
3,0
5,9
Schweden
6,7
1,1
7,8
Schweiz
3,4
-0,8
2,6
Vereinigte Staaten
5,0
1,9
6,9
Hinweis: Die Zeitreihendefinitionen folgen den jeweiligen nationalen Usancen.
Quellen: Thomson Reuters Datastream; Berechnungen des LBBW-Research‘.
Eine graphische Veranschaulichung der Misery-Indizes für die hier betrachteten
Währungsräume im Zeitablauf verdeutlicht: Es gibt zwischen den Industriestaaten
traditionell große Unterschiede im makroökonomischen „Verhalten“, und diese
Unterschiede machen sich gerade auch am aktuellen Rand bemerkbar.
Die größte „Toleranz“ gegenüber der Kombination aus Teuerung und Unterbeschäftigung legt innerhalb der Industrieländer für die Zeit seit dem Jahr 2000 der
Euroraum an den Tag. Im Durchschnitt über die hier betrachteten mehr als 15 Jahre
liegt der Misery-Index für den Euroraum im zweistelligen Bereich; die Arbeitslosenquote betrug im Durchschnitt 9,4%, die Kerninflationsrate ohne die schwankungsanfälligen Preise für Nahrungsmittel und Energie 1,5%, unterhalb der EZB-eigenen
Zielvorgabe von knapp unter 2% in der Jahresveränderung. (Diese Vorgabe richtet
sich in der Realität zwar auf die weit gefasste Teuerung für den HVPI. Dort sind
aktuell jedoch gewisse Einmalfaktoren zu beobachten, so Effekte stark gesunkener
Energiepreise. Hiervon sei an dieser Stelle abstrahiert.) Die niedrigsten MiseryIndizes für die Arbeitslosenquote und die Kerninflationsrate über die Zeit seit dem
Jahr 2000 zeigen die Schweiz und Japan. In diesen beiden Ländern trifft eine
Arbeitslosenquote von im Durchschnitt weniger als 5% auf ein Preisumfeld mit stark
Misery-Index im Zeitablauf:
Es gibt Verhaltensmuster
in den einzelnen Ländern
Euroraum mit einer ausgeprägten
„Toleranz“ gegenüber den beiden
makroökonomischen „Geißeln“
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deflationären Tendenzen.
Graphik: „Misery-Indizes“ für ausgewählte Währungsräume.
15
15
12
12
9
9
9
6
6
6
3
3
15
12
Japan
Schweiz
Kanada
Norwegen
0
2000
2005
2010
2015
0
2000
Vereinigtes Königreich
Vereinigte Staaten
Australien
Neuseeland
3
Dänemark
2005
Euroraum
Schweden
2010
2015
0
2000
2005
2010
2015
Hinweise: Misery-Indizes ermittelt als rechnerische Addition aus laufender Arbeitslosenquote und laufender Kerninflationsrate.
Quellen: Thomson Reuters Datastream; Berechnungen des LBBW-Research‘.
Bemerkenswert sind nicht nur die Unterschiede im Niveau der Misery-Indizes.
Bemerkenswert ist des Weiteren, dass die meisten hier betrachteten Länder, wenn
auch nicht alle, eine große Beharrungstendenz in ihrem makroökonomischen Verhalten präsentieren. So schwanken die Misery-Indizes für Japan, Kanada, Norwegen
und die Schweiz besonders wenig. Eine valide Interpretationsmöglichkeit an dieser
Stelle: In diesen betroffenen Ländern hat sich, über längere Zeiträume betrachtet,
nahezu eine 1:1-Beziehung zwischen der Preisniveauentwicklung und der Arbeitslosigkeit herausgebildet. Eine hohe Arbeitslosigkeit geht mit einem niedrigen
Preisdruck im Land einher und umgekehrt. Grundsätzlich lässt sich dies für die
überwältigende Mehrheit der Industriestaaten konstatieren, auch wenn die
Beziehungen nicht überall und zu allen Zeiten im 1:1-Modus abläuft. Gewisse
Sonderfälle bilden die Vereinigten Staaten und das Vereinigte Königreich. Hier sind,
schon bei einer graphischen Inspektion, nennenswerte Amplituden im jeweiligen
Misery-Index festzustellen. Über die Finanzkrise hinweg stiegen die betreffenden
beiden Graphen um gut und gerne vier Prozentpunkte an, nur um anschließend
wieder stark nachzugeben. Vergleichbare Entwicklungen sind in keinem anderen der
hier betrachteten elf Währungsräume zu beobachten gewesen.
Geringe Schwankungsbreite
in Japan, Kanada, Norwegen
und in der Schweiz, …
… eine größere in Großbritannien
und in den Vereinigten Staaten
2. Das Verhältnis von Inflation und Arbeitslosigkeit
in den Industriestaaten
Über die gesamte Gruppe der genannten elf Währungsräume hinweg erscheinen die
Misery-Indizes als alles in allem hinlänglich stabil; Ausreißer nach oben oder unten,
so hat es den begründeten Anschein, sind lediglich vorübergehender Natur. Anlass
genug, in der Analyse nun umzuschwenken, und zwar weg von der Kombination aus
Arbeitslosenquote und Teuerungsrate, hin zum Verhältnis zueinander zwischen
diesen beiden Größen.
Wie steht es um das Verhältnis
aus Arbeitslosenquote
und Kerninflationsrate?
Die Paarbeziehung zwischen Arbeitslosigkeit und Inflation nimmt in der volkswirtschaftlichen Literatur einen breiten Raum ein. Ausgangspunkt hierfür war die
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empirische Beobachtung Irving Fishers, dass in Zeiten niedriger Arbeitslosigkeit die
Löhne und die Preise der Tendenz nach stärker steigen als in Zeiten einer
grassierenden Arbeitslosigkeit. Alban Phillips brachte dies mit der im Zeitablauf
unterschiedlichen Verhandlungsmacht der Arbeitnehmer in Verbindung; bei einem
„leergefegten“ Arbeitsmarkt können die Arbeitnehmer, so seine These, höhere
Lohnsteigerungen durchsetzen als bei großer Konkurrenz um freie Stellen in Zeiten
einer hohen Erwerbslosigkeit.
Ein Faszinosum
der Volkswirtschaftslehre:
die sogenannte „Philipps-Kurve“
Viele Diskussionen in der Volkswirtschaftslehre kreisen unter anderem darum, ob
die sogenannte „Philipps-Kurve“ überhaupt existiert oder es sich hierbei lediglich um
eine „Schimäre“ handelt. Gefragt ist danach, ob es über einen hinlänglich langen
Zeitraum einen stabilen Zusammenhang gibt nach der Art „Arbeitslosigkeit runter –
Löhne und Preise rauf“. Im hier vorliegenden Zusammenhang soll diese Frage nicht
abschließend beurteilt werden. An dieser Stelle sei als gegeben vorausgesetzt, dass
mit einer Philipps-Kurve empirisch gearbeitet werden darf. Gefragt ist vor diesem
Hintergrund dann nach der Stärke des postulierten Zusammenhangs in der Realität:
Um wie viel liegt die Kerninflationsrate höher, wenn die Arbeitslosenquote um
beispielsweise einen Prozentpunkt nachgegeben hat?
Existiert sie,
oder existiert sie nicht?
Bedeutsam ist die Kenntnis der Stärke eines Zusammenhangs zwischen Arbeitslosenquote und Inflationsrate für die Geldpolitik nicht zuletzt im Euroraum. Wüsste
Mario Draghi mit Sicherheit, dass sich der aktuelle Trend einer rückläufigen Arbeitslosenquote für den Euroraum in den nächsten Monaten und Jahren fortsetzt, ließe
sich recht sicher vorhersagen, wann die Teuerung im Euroraum wieder an die Marke
von 2% heranreichen wird. Janet Yellen wiederum könnte mit Hilfe einer als stabil
identifizierten Philipps-Kurve überzeugend darlegen, dass die US-Notenbank tatsächlich bei einer Arbeitslosenquote von 5% wie derzeit zinspolitisch zur Tat
schreiten muss, um die Preisnveaustabilität zu wahren.
An dieser Stelle von Interesse:
die Stärke des Zusammenhangs
zwischen den beiden Größen
Graphik: Kerninflation und Arbeitslosigkeit für zwei ausgewählten Volkswirtschaften:
Vereinigte Staaten von Amerika (links) und Japan (rechts).
1,0
0,5
0,5
-0,5
0,0
-1,0
0,0
-1,5
-2,0
-0,5
-2,5
-3,0
-1,0
-3,5
-1,5
-4,0
0
2
4
6
8
10
12
0
1
2
3
4
5
6
Hinweise: Vierteljährliche Daten ab dem Jahr 2000; x-Achse: Arbeitslosenquote (in %); y-Achse: Verfehlung des offiziellen Inflationsziels der
Notenbank (in Prozentpunkten). Quellen: Thomson Reuters Datastream; Berechnungen des LBBW-Research‘.
Wir haben die Daten zur Arbeitslosenquote und zur Kerninflationsrate auf Quartalsbasis, zurück bis zum Jahr 2000, für die hier interessierenden elf Währungsräume
gepoolt. Den Spezifika der einzelnen Währungsräume ist hierbei Rechnung getragen
worden (für die Expertenzunft: Pooled-Regression mit sogenannten „fixed effects“).
Aussagekräftige Ergebnisse mittels
„Poolen“ der Daten zu elf Ländern
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Die Analyse liefert – bei aller gebotenen Vorsicht in der Interpretation – als zentrales
Ergebnis einen Koeffizienten von -0,18. Dies sagt aus: Sinkt die Arbeislosenquote
eines Industriestaates um einen Prozentpunkt, erhöht sich die Kernrate um knapp
ein Fünftel eines Prozentpunktes. (Durch die Nutzung der Kernrate in der Analyse
muss auf Sondereffekte wie auf einen gegenwärtig stark verminderten Rohölpreis
hier nicht näher eingegangen werden.)
Wir stellen fest: Der Zusammenhang
zwischen der Arbeitslosenquote und
der Kerninflationsrate …
… ist eng, aber nicht sehr stark
3. Fazit: Mit Inflation lässt sich Arbeitslosigkeit nicht
bekämpfen
Die hier vorgenommene Analyse belegt: Wenn sich im Euroraum die Arbeitslosenquote von heute gut und gerne 10% in den kommenden Monaten und Jahren
verringert auf ihre Niveaus aus der Zeit vor der Weltfinanzkrise – mithin auf etwas
über 7% –, zöge die Kerninflationsrate unter ansonsten unveränderten Bedingungen
von aktuell 1,1% gerade einmal bis auf 1,7% an. Dies stünde nach Lesart Mario
Draghis streng genommen noch nicht wieder ganz im Einklang mit der EZB-eigenen
Vorgabe von „knapp unter 2%“. (Diese Vorgabe richtet sich in der Realität zwar auf
die weit gefasste Teuerung für den HVPI. Dort sind aktuell jedoch gewisse Einmalfaktoren zu beobachten, so Effekte stark gesunkener Energiepreise. Hiervon sei an
dieser Stelle abstrahiert.) Zudem: Damit die Arbeitslosigkeit im Euroraum um rund
3,5 Prozentpunkte zurückgeht, dürfen keine neuerlichen großen makroökonomischen Störungen auftreten. Alles muss optimal laufen, und dies über einen
längeren Zeitraum: Verringert sich die Euroraum-Arbeitslosenquote mit der in den
zurückliegenden Monaten gesehenen Geschwindigkeit, bedarf es eines Zeitraums
von rund sechs Jahren, um auf das Niveau vor der Weltfinanzkrise 2007ff. zu
kommen. Mario Draghi wird lange warten müssen, wenn mittels einer zurückgehenden Arbeitslosigkeit das Inflationsziel von „knapp unter 2%“ wieder erreicht
werden soll.
Für die Vereinigten Staaten lässt sich aus der hier angestellten Analyse ableiten:
Sollte die Arbeitslosenquote dort unter das derzeit erreichte Niveau von 5% fallen,
dürfte der Preisdruck im Lande weiter zulegen, über die Marke von 2% hinaus. Im
Jahr 2000 touchierte die US-Arbeitslosenquote kurzzeitig die Marke von 3,8%. Für
eine Wiederholung dieser Situation wäre für die US-Kerninflationsrate ein Wert von
2,1% zu erwarten – für Janet Yellen wohl kein großes Malheur.
Außerhalb des Euroraums gibt es nicht viele Industrieländer, die momentan unter
einer außerordentlich prekären Arbeitslosigkeit leiden. Stattdessen wird vielerorten
über eine nur unzureichende Preisniveauentwicklung geklagt. Vor dem Hintergrund
der hier unternommenen Untersuchung erscheint es für viele Länder müßig, darauf
zu hoffen, dass die Inflation hinlänglich anspringt, wenn nur die Arbeitslosigkeit
weiter abnimmt. Die Industriestaaten scheinen auf dem Weg in eine Welt mit einem
strukturell sehr niedrigen Preisdruck („Lowflation“).
Mario Draghi wird lange warten
müssen, wenn über eine
zurückgehende Arbeitslosigkeit …
… das Inflationsziel von „knapp unter
2%“ wieder erreicht werden soll
Frau Yellen würde die hier gefundenen
Erkenntnissen eher entspannt
zur Kenntnis nehmen
Die Industriestaaten insgesamt
scheinen auf dem Weg
in Richtung „Lowflation“
Speziell im Euroraum wäre viel erreicht, wenn die Arbeitslosigkeit weiter zurück-
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ginge, unabhängig von den zugehörigen Inflationsbewegungen. Für einen höheren
Beschäftigungsgrad in Europa bedarf es weiterer angebotsseitiger Reformen in den
betroffenen Ländern. Anlass, auf eine Inflation gemäß EZB-Zielvorstellung zu hoffen,
ergibt sich hieraus nicht zwangsläufig. Gleichfalls wenig sinnvoll erscheint es dieser
Tage, darauf zu hoffen, mittels eines größeren Preisdrucks eine adäquat niedrige
Arbeitslosigkeit zu erreichen.
Ein hoher Beschäftigungsstand:
zu erreichen am ehesten
über Strukturreformen
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CREDIT RESEARCH
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EUROZONE, ECB
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CHINA, EUROZONE
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DR. THOMAS MEISSNER
JAN HOFMEISTER
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GROUP HEAD
GROUP HEAD
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AUSTRIA, SPAIN
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