Portfolio - Zuger Kantonalbank

Dezember 2015
Portfolio
Alex Müller
Chief Investment Officer
Markteinschätzung
Die Jahresendrally der Aktienmärkte wurde von überraschend
guten Arbeitsmarktdaten aus den USA gebremst. Ein Zinsschritt
der US-Notenbank scheint absehbar. In Europa ist die Lage
anders. Die lockere Geldpolitik unterstützt die Wirtschaft und
europäische wie Schweizer Aktien haben Potenzial.
An den Finanzmärkten herrschte in der ersten Novemberhälfte
eine freundliche Stimmung. Viele Indikatoren verbesserten sich
weiter. Allgemein ging der Markt von einer Jahresendrally aus.
Doch Mitte November setzten die Aktienmärkte ihre im Oktober
eingeleitete Erholung nicht mehr fort und konsolidierten stattdessen. Der Grund für diesen temporären Halt dürfte in steigender
Unsicherheit über den Zeitpunkt der ersten Leitzinserhöhung in
den USA liegen. Noch im Oktober rechneten Analysten verbreitet
nicht mehr mit einer Leitzinserhöhung im laufenden Jahr. Doch
die jüngst publizierten Arbeitsmarktdaten führten zu einem Umdenken.
Nach den eher schwachen US-Arbeitsmarktdaten vom August
und September erwartete man auch für den Oktober lediglich
etwa 185‘000 neugeschaffene Stellen. Die Zahl der neuen Arbeitsplätze stieg dann aber überraschend stark um 271‘000 Stellen.
Auch die Arbeitslosenquote sank weiter und nahm um 0,1 Punkte
auf 5 Prozent ab. So tief hatte sie seit April 2008 nicht mehr gelegen. Zudem stiegen die Stundenlöhne stärker an als erwartet.
Gerade deren schwache Entwicklung war einer der Gründe,
weshalb die US-Notenbank FED im September noch auf eine Leitzinserhöhung verzichtet hatte. Angesichts dieser neuen Lage
rechnet die Mehrheit der Marktbeobachter mit einem ersten USZinsschritt noch Mitte Dezember.
In Europa ist man hingegen noch weit von einer Leitzinserhöhung
entfernt. Der Konjunkturaufschwung hängt weiterhin an den
geldpolitischen Lockerungsmassnahmen der Europäischen Zentralbank (EZB). Allgemein wird erwartet, dass die EZB ihr expansives Liquiditätsprogramm ausweiten wird. Viele Analysten rechnen
deshalb mit einer Aufwertung des US-Dollars gegenüber dem
Euro. Dies wäre eine positive Entwicklung für die europäischen
Unternehmen: Deren Waren würden in US-Dollar billiger und ihre
Konkurrenzfähigkeit könnte dadurch gestärkt werden. Deshalb
bleiben wir für die europäischen Aktienmärkte positiv gestimmt.
Der Schweizer Franken wertete sich in den vergangenen Wochen
gegenüber dem Euro tendenziell auf. Die Schweizerische Nationalbank (SNB) hat bereits Interventionen angekündigt, sollte sich
der Franken gegenüber dem Euro weiter aufwerten. Infolgedessen bleibt der Druck auf Frankenanlagen hoch, die Zinsen werden
sich bis auf weiteres im negativen Bereich bewegen. Es erscheint
uns sogar möglich, dass die SNB – im Hinblick der angekündigten
Lockerungsmassnahmen durch die EZB – die Zinsen weiter senken
könnte. Das Umfeld für Schweizer Unternehmen und Investoren
bleibt somit anspruchsvoll.
Allerdings zeigten die Quartalsergebnisse der Schweizer Unternehmen, dass sich die Firmen bisher besser als erwartet behaupten
konnten. Daher sind wir weiterhin der Ansicht, dass sich Aktien
von Schweizer Firmen überdurchschnittlich gut entwickeln werden.
Die Titelauswahl muss allerdings sorgfältig erfolgen: Kaufenswert sind Aktien von Unternehmen, die solide finanziert sind, eine
nachhaltige Gewinnentwicklung aufweisen und in zukunftsträchtigen Märkten aktiv sind.
Zug, 20. November 2015
Blickpunkt Schweiz
Frankenschock prägt Exportjahr 2015
Wir nehmen das auslaufende Kalenderjahr zum Anlass und ziehen
eine erste Bilanz für die Schweizer Exportwirtschaft nach dem
Frankenschock und der Aufhebung des Euro-Mindestkurses im
Januar – dem wirtschaftspolitisch bedeutsamsten Ereignis des
Jahres. Diese Entscheidung der SNB erfolgte für die meisten Wirtschaftsakteure völlig überraschend. Zehn Monate später kämpfen die exportorientierten Unternehmen noch immer mit dem starken Franken. Das belegen die neusten Aussenhandelsdaten
der Eidgenössischen Zollverwaltung.
Branchen unterschiedlich betroffen
Erwartungsgemäss belastet die Frankenstärke die exportorientierten Wirtschaftsbranchen unterschiedlich stark, je nachdem welches ihre Hauptabsatzmärkte waren. Die überdurchschnittlich
stark in den Euroraum exportierende Maschinen- und Metallindustrie war vom starken Franken mehr betroffen als beispielsweise
die Uhrenindustrie, weil für sie der asiatische Raum eine grössere
Rolle spielt.
Wechselkurse machen die Differenz
Die Exporte in die USA, nach England oder nach Asien sanken
weniger stark als diejenigen in die Eurozone. Das lag daran, dass
sich der Franken im Jahresverlauf gegenüber dem US-Dollar
und dem britischen Pfund wieder abwertete. Mittlerweile wird der
Franken zu Kursen gehandelt, die mit denjenigen des Vorjahres
vergleichbar sind. Gegenüber dem Euro ist der Franken trotz einer
vorübergehenden Abwertungsphase immer noch deutlich teurer
als zu Zeiten der festen Wechselkursgrenze.
Tiefere Preise schützen Marktanteile
Viele exportorientierte Unternehmen reagierten mit Preissenkungen
auf die Frankenstärke. Damit konnten teilweise die Marktanteile
auf ausländischen Absatzmärkten verteidigt werden. Dennoch sanken die gesamten Exporte aus der Schweiz in den ersten neun
Monaten des Jahres 2015 um 3,4 Prozent.
Gewinnrückgang bremst Investitionsfreude
Obwohl die Unternehmen ihre Umsatzrückgänge teilweise durch
tiefere Importpreise ausgleichen konnten, werden die Gewinne
tiefer als im Vorjahr sein; dies dürfte im 2016 die Investitionsfreude
am Standort Schweiz bremsen. Neuinvestitionen in der Schweiz
sind auch aus anderen Gründen unter Druck: Die anhaltende
Frankenstärke und die Aussicht auf höhere Gewinnmargen machen
Auslandsinvestitionen finanziell interessanter.
Moderate Konjunkturerholung absehbar
In den wichtigsten Absatzmärkten der Schweizer Wirtschaft
setzte sich der Aufschwung auch im dritten Quartal fort. Die USWirtschaft wuchs um 0,4 Prozent, die der Eurozone um 0,3 Prozent gegenüber dem Vorquartal. Mehrere Stimmungsindikatoren
signalisieren eine Fortsetzung des Aufschwungs im Euroraum.
Die positiven Aussichten für die Eurozone dürften die Nachfrage
nach Schweizer Produkten stärken und sich positiv auf den
Geschäftsgang der Schweizer Exportunternehmen auswirken. Aus
Unternehmensinvestitionen sind 2016 allerdings nur wenige
Impulse zu erwarten. Insgesamt ist damit zu rechnen, dass sich
die Erholung der Schweizer Wirtschaft im ersten Jahr nach dem
Frankenschock lediglich in moderater Geschwindigkeit fortsetzt.
Thema des Monats
EZB vertreibt China-Sorgen
Die Aktienmärkte haben sich weltweit von den im August und
September erreichten Tiefstständen erholt. Viele Marktteilnehmer
erwarteten damals, dass ein überraschend deutlicher Rückgang
des Wirtschaftswachstums in den Schwellenländern und vor allem
in China in eine globale Rezession münden würde. Zur Beruhigung der Anleger trugen dann aber Stabilität signalisierende Konjunkturindikatoren aus China bei, ebenso wie die Ankündigung
weiterer geldpolitisch expansiver Massnahmen der EZB. Daraus
entwickelte sich im Oktober und bis anfangs November eine
Gegenreaktion an den Aktienmärkten.
Investoren können von den tiefen Zinsen profitieren
Aus unserer Sicht sollten sich Anleger deshalb in Märkten positionieren, deren Zentralbanken eine expansive Geldpolitik verfolgen. In der Eurozone wird die EZB wohl noch für einige Quartale
– wenn nicht für Jahre – kaum ein Interesse haben, die Zinsen
anzuheben. Deshalb sollten viele Unternehmen vom Tiefzinsumfeld
profitieren. Schon jetzt kann man eine positive Dynamik bei der
Entwicklung der Unternehmensgewinne feststellen (siehe Grafik 1).
Die Eurozone ist auch eine der wenigen Regionen, in denen
die vorlaufenden Konjunkturindikatoren eine Aufhellung der Lage
signalisieren.
Tiefe Zinsen, mehr Gewinn
Vor allem die im Monat Oktober deutlich positive Reaktion der
Aktienmärkte signalisierte, dass im Gefolge der Massnahmen der
EZB ein stärkeres Gewinnwachstum bei den Unternehmen erwartet wird. Sollte die EZB die Leitzinsen weiter senken, dürfte das
einen positiven Effekt auf die Kostenbasis vieler Firmen haben.
Vor allem hoch verschuldete Unternehmen würden von tiefen Leitzinsen profitieren, da diese die Zinslast ihrer Kredite sinken lassen.
Guter Ausblick für Schweizer Aktien
Da die Schweiz wirtschaftlich stark mit der Eurozone verflochten ist,
werden die Leitzinsen auch hierzulande nicht ansteigen. Viele
Unternehmen sind zudem verschuldet und werden von tiefen Zinskosten profitieren. Das spricht für ein Investment in Schweizer
Aktien (siehe Grafik 2).
Mehr Investitionen werden rentabel
Tiefe Leitzinsen werden sich auch positiv auf Neuinvestitionen
auswirken. Für Unternehmen sind Investitionen dann sinnvoll, wenn
die erwarteten Renditen höher ausfallen als die dafür nötigen
Fremd- und Eigenkapitalkosten. Kurzfristig dürften die Eigenkapitalkosten zwar gleich bleiben, doch dank tieferer Fremdkapitalkosten wird die Rentabilitätsschwelle zahlreicher Vorhaben sinken.
Die Investitionstätigkeit der Unternehmen beginnt tendenziell
zu steigen.
Anders stellt sich die Lage in den USA und in England dar. Dort
erwägen die Zentralbanken schon seit geraumer Zeit eine Erhöhung der Leitzinsen, wodurch mittelfristig die Kreditkosten ansteigen werden und sich dadurch negativ auf die Profitabilität bzw.
Gewinnentwicklung niederschlagen werden.
Grafik 1
Gute Gewinnentwicklung in der Eurozone
Grafik 2
Das Gewinnwachstum in der Schweiz nimmt nach dem
Frankenschock wieder Fahrt auf
Eurozone: Gewinn pro Aktie in Euro
Prozent
13.5
10
13
5
12.5
0
12
11.5
-5
2012
2013
Quelle: Wellershoff & Partners
2014
2015
2016
01/2014
07/2014
Quelle: Wellershoff & Partners
01/2015
07/2015
01/2016
Im Fokus
DAETWYLER HOLDING AG
Unternehmen: Die Altdorfer Dätwyler Gruppe liefert mit der
Sparte «Sealing Solutions» Dichtungssysteme für die Autoindustrie,
den Gesundheitssektor und für Konsumgüterhersteller. Die
Sparte «Technical Components» produziert Zubehör der Elektronik und Automation.
Pro: Ein Wachstumstreiber von Dätwyler ist die bisher erfolgreich
betriebene Akquisitions- und Devestitionsstrategie. Die Erschliessung neuer Vertriebswege soll die Marktanteile der Sparten erhöhen und den Gewinn steigern. Im Sektorvergleich hat die Aktie
ansprechende Bewertungskennzahlen.
Kontra: Zulieferunternehmen des Industriesektors spüren Konjunkturzyklen überdurchschnittlich stark, weshalb der Geschäftserfolg schwanken kann. Die Sparte Technical Components ist
stark in Osteuropa tätig, was regionale Risiken birgt.
VINCI SA
Unternehmen: Die französische Vinci-Gruppe ist der weltgrösste
Baukonzern. Sie baut Strassen, Kraftwerke und Flughäfen und
betreibt auf Konzessionsbasis das französische Autobahnnetz
sowie Flughäfen in Frankreich und anderen Staaten.
Pro: Vinci dürfte in Frankreich auch künftig nahezu konstante Strassen-Mautgebühren erheben dürfen. Im Auftragsmix des Konzerns
wird zudem der Kraftwerksbau wichtiger. Er liefert bereits 45 Prozent des Umsatzes. 2008 waren es erst 18 Prozent. Seine Gewinnmarge beträgt 5,5 Prozent. Auf der anderen Seite verliert der Strassenbau an Bedeutung, dessen Gewinnmarge 3,5 Prozent beträgt.
Kontra: Eventuell stimmt die französische Regierung den konstanten Strassen-Mautgebühren doch nicht zu. Ausserdem könnte
das französische Infrastruktur-Stimuluspaket verkleinert werden.
Sollten die Zinsen steigen, dürfte der freie Cash Flow rasch sinken.
Aktienkurs in Franken
Aktienkurs in Euro
140
70
120
60
100
50
80
40
60
30
40
07/2010
07/2011
07/2012
07/2013
07/2014
07/2015
07/2010
DAETWYLER HOLDING AG
07/2011
200-Tagesschnitt
DAETWYLER HOLDING AG
ISIN CH0030486770
Industrieunternehmen
CHF 139.30 (Kurs vom 18. 11. 2015)
Ausblick fundamental
Ausblick technisch
Kaufen
Neutral
Kurs-Gewinn-Verhältnis
23, 8
Gewinn pro Aktie
CHF 5.72
Dividende
1,6 %
Gewinnwachstum
31,3 %
07/2013
07/2014
07/2015
VINCI SA
200-Tagesschnitt
SMI (umbasiert)
07/2012
EURO STOXX (umbasiert)
Industrieunternehmen
EUR 61.75 (Kurs vom 18. 11. 2015)
VINCI SA
ISIN FR0000125486
Ausblick fundamental
Ausblick technisch
Kaufen
Attraktiv
Kurs-Gewinn-Verhältnis
16,2
Gewinn pro Aktie
EUR 3.58
Dividende
3,1 %
Gewinnwachstum
25,2 %
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