UBS House View Year Ahead 2016 Chief Investment Office WM Dezember 2015 2 UBS House View – Year Ahead 2016 Vorwort Liebe Leserinnen und Leser Willkommen bei unserer UBS House View: Year Ahead 2016. In dieser und der begleitenden Publikation Years Ahead präsentiert das globale CIO-Team seine Einschätzungen für 2016 und die Jahre danach. 2015 war ein Jahr der grossen Bewegungen – von der Aufhebung der Euro-Schweizer-FrankenUntergrenze über die Krise in Griechenland bis zur Volatilität an den Aktienmärkten im dritten Quartal. Die Welt ist im Wandel. Die Ver änderungen reichen von den Wachstumstreibern in China und den Schwellenländern bis zu den politischen Strukturen in Europa und der Zukunft der globalen geldpolitischen Interventionen. In einer solchen Welt sind noch mehr Überraschun- Jürg Zeltner President UBS Wealth Management gen zu erwarten. Beim Blick auf das kommende Jahr versuchen wir deshalb, unsere Analysen der künftigen Entwicklung so kreativ und durchdacht wie möglich zu gestalten. Unser digitales Angebot ist in diesem Jahr umfassender geworden: Alle Inhalte zu unserem Year Ahead 2016 sind auch für Smartphones und Tablets unter ubs.com/houseview verfügbar. Mit «My House View» können Sie ausserdem Ihr Portfolio mit der UBS House View vergleichen und diejenigen Inhalte zum Thema Geld anlage finden, die für Sie persönlich am rele vantesten sind. Wir hoffen, dass Sie unser neues digitales Ange bot nützlich und anregend finden und dass diese UBS House View: Year Ahead 2016 ein hilfreicher Leitfaden ist, der Sie und Ihr Portfolio erfolgreich durch unsere Welt im Wandel begleitet. Mark Haefele Global Chief Investment Officer UBS Wealth Management My House View Wir wählen die passendsten Analysen und Inhalte zu Ihrem Portfolio. Massgeschneiderte Lektüre für Sie. Wir verwenden einen interaktiven Filter, der Ihr Portfolio mit der UBS House View abgleicht und die relevantesten Inhalte zu Anlagethemen heraussucht. Individuell angepasst an Ihre spezifische Situation. ab Weitere Informationen finden Sie unter ubs.com/myhouseview Impressum UBS House View: Year Ahead 2016 Dieser Bericht wurde erstellt von UBS AG, UBS Switzerland AG und UBS Financial Services Inc. (UBS FS). Editor-in-chief Kiran Ganesh Produktmanagement Joscelin Tosoni Redaktion Caspar Heer Pierre Weill Design-Konzept Rodrigo Jiménez Layout Rodrigo Jiménez Linda Sutter Bilder gettyimages.com istockphoto.com Desktop Publishing Werner Kuonen Margrit Oppliger Redaktionsschluss 24 November 2015 Illustrationen Rodrigo Jiménez Cover & 3D Art Katlego Phatlane Photos Gian Marco Castelberg, Zurich Vernon Leow, Vital Images Singapore George Stilabower, New York Sprachen Deutsch, Englisch, Italienisch, Französisch, Spanisch, Portugiesisch, Russisch, Chinesisch (traditionell und vereinfacht) und Japanisch Übersetzung CLS Communication Kontakt [email protected] www.ubs.com Bestellungen und Abonnemente Als UBS-Kunde können Sie die Druckversion der UBS House View: Year Ahead abonnieren über Ihre Kundenberaterin oder Ihren Kundenberater oder über die Mailbox Printed & Branded Products: [email protected]. Elektronische Abonnements über Investment Views auf der Plattform für UBS e-Banking. SAP-Nr. 84536D-1501 Inhalt 06Welt im Wandel 12 Rückblick auf 2015 und ein Blick voraus 14 Sechs Fragen für 2016 21Globaler Konjunkturausblick 23 USA 23 Europa 23 Asien-Pazifik 24 Schwellenländer 24 Schweiz 30Aktien 30 Global 32 USA 33 Eurozone 34 Schwellenländer 35 Japan 36 Grossbritannien 37 Schweiz 38 Asien-Pazifik 39Anleihen 44 Alternative Anlagen 47Währungen 50 Rohstoffe 25 Von der Prognose zur Anlage 28 Globale taktische Positionierung 52Immobilien 54 Disclaimer Welt im Wandel 2015 legten die Aktienmärkte der grossen Industrieländer zunächst um 20% zu, fielen dann um 20% und stiegen schliesslich wieder. Wie haben Sie die grossen Wellen überstanden? An einem solchen Markt mussten selbst einige der angesehensten Fondsmanager negative Performancezahlen in zweistelliger Höhe ausweisen. Mark Haefele Global Chief Investment Officer Fast jeder Monat brachte Überraschungen Es ereigneten sich viele Dinge, die in unserem Basisszenario für 2015 nicht vorgesehen waren: • Die Schweizerische Nationalbank gab ihre Wechselkursuntergrenze von 1,20 zum Euro auf. • Immer mehr Staatsanleihen der Eurozone weisen negative Renditen auf. • Im zweiten Quartal setzte eine rasante Verkaufswelle am Anleihenmarkt ein. • Die Aktienblase in China schwoll weiter an – bis sie dann platzte. • Griechenland stand kurz vor dem Austritt aus der Eurozone. • China unternahm einen abrupten Schritt in Richtung auf die Freigabe des Yuan. • Die Volatilität stieg auf das höchste Niveau seit 2008. • Viele dachten, das Wachstum in China würde unkontrollierbar abnehmen. • Schwellenländerwährungen werteten massiv ab. • Der Ölmarkt ist immer noch nicht bereinigt. • Die US-Notenbank schien in der Sorge über das globale Wachstum einen Grund gegen eine Zinserhöhung zu sehen. Trotz dieser Verwerfungen befinden sich zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Berichts die meisten unserer Modellportfolios seit Jahresbeginn im Plus, und die meisten erzielten eine Performance im Rahmen unserer langfristigen Annahmen für die Kapitalmärkte. Die grossen Entwicklungen richtig einschätzen Die Kunst beim Aufbau eines robusten Portfolios besteht darin, solche un vermeidbaren Überraschungen einzukalkulieren und vor allem zwei Dinge richtig zu machen, nämlich die stra tegische Vermögensallokation und das Risikomanagement. Das bedeutet unter anderem: Das Unerwartete akzeptieren. Zu Beginn des Jahres 2015 widersprach die Entscheidung der Schweizerischen Nationalbank, die Wechselkursuntergrenze gegenüber dem Euro aufzu 6 UBS House View – Year Ahead 2016 heben, unserer Prognose: Wir hielten eine Untergewichtung im Schweizer Franken. Doch unser Grundsatz, den Umfang taktischer Positionen zu begrenzen, reduzierte die Auswirkung auf das Portfolio. Ausserdem begrenzte unsere strategische Entscheidung, Portfolios gegen Währungsrisiken abzusichern, die Volatilität für Schweizer Anlegerinnen und Anleger. Den Anlageprinzipien treu bleiben. Im August war die relativ magere Performance qualitativ hochwertiger Anleihen vor dem Hintergrund der fallenden Aktienmärkte recht frustrierend. Obwohl wir erstklassige Anleihen untergewichten, spielen sie eine strategische Rolle bei der Diversifika tion unserer Portfolios. Im September kam dieses Prinzip der Diversifikation der Performance wieder zugute. Den Prozess anwenden. Während des Einbruchs an den Aktienmärkten im August und September überprüften wir unsere Annahmen zur Verfassung des globalen Wachstums. Wir kamen zum Schluss, dass es am sinnvollsten sei, den Kurs zu halten. Nach einem Anlageprozess vorzugehen, unterdrückt Verhaltenstendenzen, die häufig die Performance untergraben. Die Welt wandelt sich weiter Für mich zählen die Veränderungen zu den interessantesten Aspekten des Jahres 2016. In den USA geht eine langen Nullzins phase ohne nennenswerte Inflation ihrem Ende entgegen, und Präsident Barack Obama wird sein Amt an einen Nachfolger abtreten. Nachdem die Verfassungsmässigkeit der quantitativen Lockerung in Europa bestätigt wurde, setzt Europa den Wandel zu einem politischen und wirtschaftlichen Block fort. Es ist aber ein Prozess, der ständig neue Herausforderungen mit sich bringt. China entwickelt sich von einer fer tigungslastigen zu einer konsumorientierten Wirtschaft und von einem staatlich gelenkten zu einem freien Markt. Beides wird zeitweise Unsicherheit über den Wachstumskurs und die Aussichten für die Kapitalströme hervorrufen. Andere Schwellenländer müssen neue Wachstumstreiber finden und dürften durch die US-Zinserhöhungen belastet werden. Anlageeinschätzung Unsere Positionierung für den Start ins neue Jahr orientiert sich an der An lageeinschätzung auf Basis verschiedener Prognosen: • Das Wachstum der Weltwirtschaft wird 2016 sich leicht beschleunigen. • 2015 war nicht der Höhepunkt des Zyklus für risikoreiche Anlagen. • China kann sowohl schnell abbremsen als auch eine harte Landung vermeiden. • Der Abschwung in den Schwellenländern und an den Rohstoffmärkten könnte sich dem Tiefpunkt nähern. • Die Inflation wird zurückkehren, aber nicht wertvernichtend wirken. • Die politischen Wahlen werden 2016 viel Drama aber weniger Tragödien bringen. Unsere wichtigsten taktischen Posi tionen für das kommende Jahr umfassen eine Übergewichtung in Aktien gegenüber erstklassigen Anleihen, eine regionale Präferenz für Aktien der Eurozone und Japans sowie Über gewichtungen in EUR-Hochzins- und US-Investment-Grade-Unternehmensanleihen. Ich wünsche Ihnen ein gesundes, erfolgreiches und interessantes neues Jahr. 2015 «Richtig und falsch» Richtig Falsch • US-Dollar vs. Euro: Die Euro päische Zentralbank weitete ihr Lockerungsprogramm aus, worauf der Euro auf den niedrigsten Wert seit einem Jahrzehnt fiel. • Britisches Pfund vs. austra lischer Dollar: Das Pfund setzte seine Aufwertung 2015 fort, während der australische Dollar unter der schwachen Rohstoffnachfrage aus China litt. • Übergewichtung von Aktien: Die Übergewichtung in Aktien war zuweilen schmerzhaft, er wies sich aber zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Berichts als richtige Entscheidung für das Jahr: Globale Aktien stiegen um 2%. • Die Übergewichtung in Schweizer Aktien litt unter dem plötzlichen Anstieg des Schweizer Franken, der die Aussichten der Exporteure beeinträchtigte. • Die Untergewichtung im Schweizer Franken erwies sich als falsch, da die Schweizerische Nationalbank die Aufwertung des Franken nicht mehr verhinderte. • Die Übergewichtung in hochverzinslichen US-Unternehmensanleihen enttäuschte die Erwartungen aufgrund der Besorgnis über die Finanzlage US-amerikanischer Ölbohrunternehmen. 2016 Aufwärts oder abwärts? Aufwärts Abwärts Gemischt Weiterhin Aktien Globales Wachstum Inflation US-Zinssätze Öl Staatsanleihen Euro-Zinssätze US-Dollar Euro Volatilität ubs.com/houseview 7 Welt im Wandel US Europa Mike Ryan Themis Themistocleous US-Anleger, die in vertraute Anlageklassen investierten, schnitten in den letzten Jahren besser ab. In den Jahren 2013 und 2014 entwickelte sich ein 60/40-Standardmix aus US-Aktien und -Anleihen deutlich besser als ein Port folio mit diversifizierenden Anlagen wie internationalen Aktien, Unternehmensanleihen, Rohstoffen oder alternativen Anlagen. Wir erwarteten, dass sich das im Jahr 2015 ändern würde – und in gewisser Weise tat es das auch. Für die Anleger in Europa war 2015 ein denkwürdiges Jahr, aber nicht aus gutem Grund. Volatilität, Unsicherheit und politische Turbulenzen sorgten für ein schwieriges Anlageumfeld. Chief Investment Strategist Wealth Management Americas Doch waren die Anlagerenditen gering. Die Aufnahme von währungsabgesicherten internationalen Aktien ins Portfolio hätte dessen Gesamtrendite zwar erhöht, jedoch nicht im Masse unserer langfristigen Schätzungen. Für 2016 erwarten wir einen stabileren US-Dollar und stabilere Rohstoffpreise. In den USA legen wir den Schwerpunkt auf diejenigen Sektoren, die vom anhaltenden Wachstum der US-Wirtschaft besonders profitieren, eine im Allgemeinen günstige Gewinndynamik aufweisen und/oder sehr attraktiv bewertet sind. Ausserdem geben wir Small Caps weiterhin den Vorzug gegenüber Large und Mid Caps. Im Anleihenbereich bevorzugen wir US-Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating (IG). IG-Anleihen weisen die höchsten Spreads seit mehreren Jahren auf und spiegeln die mit dem Kreditzyklus verbundenen Risiken daher bereits wider. Die Anlageklasse wird in Zeiten, in denen die Volatilität erhöht ist und es bei risikoreichen Anlagen zu einer Verkaufswelle kommt, weiter eine wichtige Rolle bei der Portfoliodiversifikation spielen. Im Jahr 2015 waren die Marktrenditen dürftig, und es gab keine magische Formel für eine überdurchschnittliche Performance im Vergleich zu den Referenzindizes. Wir blicken optimistisch ins kommende Jahr, aber die Anleger werden ihre Renditeerwartungen im Zaum halten, mehr Volatilität in Kauf nehmen und weiterhin selektiv vor gehen müssen. Head of European Investment Office Europäische Anleger, die ihr Geld lieber an Heimmärkten anlegten, durften sich über die Rally im ersten Quartal freuen. Jedoch erwies sich eine Bevorzugung des Heimmarkts im dritten und vierten Quartal als verlustreich. Die Gefahr eines Grexit löste an den Märkten eine massive Verkaufswelle aus. Die Besorgnis über China drückte sie ebenfalls nach unten. Das zeigte, wie wichtig es war, auf das Unerwartete vorbereitet zu sein und nach Regionen als auch nach Anlageklassen zu diversifizieren. Oft halten Kunden immer noch viel Liquidität in ihren Portfolios. Doch der Anstieg europäischer Aktien um rund 15% im Jahr 2015 hat uns gelehrt, dass es sinnvoll sein kann, Positionen aufzubauen und investiert zu bleiben. Hohe Barbestände brachten den Anlegern Verluste und werden es wahrscheinlich auch im Jahr 2016 tun. Wir rechnen 2016 mit einer überdurchschnittlichen Entwicklung von risikoreichen Anlagen. Europa finden wir interessant. Die Gründe dafür sind die konjunkturelle Erholung, die Bereitschaft der Europäischen Zentralbank (EZB), die geldpolitischen Bedingungen bei Bedarf zu lockern, und die attraktive Bewertung von Anlageklassen wie Aktien und Hochzinsanleihen. Die Aktien der Eurozone dürften von der Konjunktur erholung in Europa, dem schwachen Euro und dem niedrigen Operational Leverage profitieren. Da die Gewinne nun allmählich von ihren zyklischen Tiefs steigen, ist das Aufwärtspotenzial beträchtlich. Auch die Emittenten von Hochzinsanleihen könnten die Erholung nutzen und von den niedrigen Kreditkosten profitieren. Risiken bestehen aber nach wie vor. Die globale Konjunkturerholung ist labil, und politische Unruhe in Europa ist immer möglich, sodass die Anleger wachsam und diversifiziert bleiben müssen. 8 UBS House View – Year Ahead 2016 Welt im Wandel Asien-Pazifik Min Lan Tan Schwellenländer Jorge Mariscal Head of APAC Investment Office Head of EM Investment Office Für asiatische Anleger begann das Jahr 2015 mit einem robusten Aktienmarkt, sodass sich die Kapitalabflüsse in Grenzen hielten. Dann platzte in China die Aktienblase, und China änderte sein Wechselkursregime. Beunruhigte Anleger befürchteten eine Wiederholung der Krise von 1997, da die Währungen einbrachen und sich die Finanz bedingungen in der Region verschärften, doch auch diese Welle ging vorüber. Trotz der sehr guten Wertentwicklung im April ist das Jahr für Anleger in den Schwellenländern schwach verlaufen. Die Besorgnis über einen Abschwung in China und die schwachen Rohstoffpreise resultierten in niedrigen Renditen. Politische Krisen in Ländern wie Brasilien und Russland trugen auch nicht zur Beruhigung der Anleger bei. Aktien, Währungen und auf Lokalwährungen lautende Staatsanleihen der Schwellenländer entwickelten sich daher schwach. Anleger, die in einem diversifizierten Portfolio Unternehmens- und Staatsanleihen in Hartwährungen hielten, konnten dies jedoch zum Teil kompensieren. Das Wachstum in Asien dürfte sich 2016 abschwächen. Es bestehen weiterhin Überkapazitäten, und der Kreditzyklus der Region ist weit fortgeschritten. Doch die regionalen Kreditmärkte und Zahlungsbilanzen zeigen nur begrenzte Anzeichen von Stress. Die Leitzinsen in der Region haben weiteren Spielraum nach unten, und aufgrund der niedri geren Rohstoffpreise und der Überkapazitäten dürfte die Inflation unter Kontrolle bleiben. Chinas Wandel von einer industrieorientierten zu einer dienstleistungsorientierten Wirtschaft dürfte sich fortsetzen. Dies kommt den Sparten Internet, Versicherung, Gesundheitswesen und Tourismus zugute. Eine umfangreiche Liquidität im Inland und ein stärkerer politischer Support dürften eine harte Landung in China verhindern und die Stimmung in der Region stützen – trotz der bevorstehenden Zinserhöhung der US-Notenbank und der Stärke des US-Dollar. Wir beurteilen südasiatische Währungen wie jene Malaysias und Indonesiens mit Vorsicht. Südasien ist einer Abschwächung des Kreditmarkts besonders ausgesetzt, doch wir erwarten, dass eine expansive Politik eine allmähliche Abschwächung des Kreditzyklus abfedern wird. Wir beurteilen auch die Dynamik regionaler Reformen positiv, insbesondere in Singapur, Indien und China. Die Bewertungen in Indien widerspiegeln die Reformen, jene in China und Singapur indes weniger. Bei asiatischen Aktien ist eine Neubewertung möglich, da die Unternehmen höhere Cashflows generieren und sich die Gewinne entsprechend erholen. Zu dieser Entwicklung tragen eine grössere Kapitaldisziplin und bessere Renditen auf Aktiven bei. Dies ist auch für das asiatische Kredit segment ein gutes Zeichen, obschon hier im Vergleich zu Aktien mit begrenzteren Erträgen zu rechnen ist. Am Anfang des vierten Quartals legten Schwellenländer anlagen von ihren Tiefständen kräftig zu. Für positive Impulse sorgen Anzeichen für eine Stabilisierung in China, die Verbesserung der Frühindikatoren in mehreren Schwellenländern, die Verschiebung der Zinserhöhung durch die US-Notenbank und die expansive Geldpolitik in Europa und Japan. Die niedrigen Bewertungen und die sehr negative Stimmung gegenüber den Schwellenländern könnten Spielraum für eine Erholung bieten. Die Anleger müssen geduldig sein. Die Entwicklung in China sollten sie aufgrund der Bedeutung des Landes für andere Schwellenländer und den Rohstoffsektor genau im Auge behalten. Ein moderater, kontrollierter Abschwung würde die Angst vor einem raschen Rückgang des Yuan – ein bedeutendes Extremrisiko für die Wäh rungen der Schwellenländer – mindern. Die reichlich vorhandene Liquidität stützt zwar die Schwellenländer. Die niedrigen globalen Zinssätze spiegeln aber auch die grossen Sorgen um das globale Wachstum. Wir glauben, dass eine ausgewogenere Positionierung mit einer neutralen anstelle einer untergewichteten Position in Aktien der Schwellenländer in globalen Portfolios angemessen ist. Die Heterogenität der Schwellenländer ist heute ausgeprägter denn je. Anleger, die in den Schwellenländern sorgfältig nach Anlagen und Ländern diversifizieren, können ihre Renditen im Jahr 2016 steigern. ubs.com/houseview 9 Welt im Wandel Schweiz Ultra High Net Worth Daniel Kalt Simon Smiles Als die Schweizerische Nationalbank (SNB) am 15. Januar 2015 den Mindestwechselkurs für den Schweizer Franken gegenüber dem Euro aufhob, mussten Schweizer Anleger auf leidvolle Weise erfahren, wie sehr eine Bevorzugung des Heimmarkts einem Anlageportfolio schaden kann. Der Schweizer Aktienmarkt verlor innert zweier Tage 14%, derweil US-amerikanische und europäische Aktien zulegten. Ein global diversifiziertes Portfolio zu halten und die Währungsrisiken abzusichern ist also für ein langfristig erfolgreiches Portfoliomanagement überaus wichtig. Sehr wohlhabende Privatanleger (UHNW) haben Vorteile gegenüber anderen Arten von Anlegern – sie können Illiquidität in Kauf nehmen, Anlagen global streuen und haben im Gegensatz zu professionellen Anlageverwaltern nicht mit Problemen zu kämpfen, die aus einer Funktion als Vertreter des Anlegers resultieren. Aus diesen Vorteilen ergaben sich im Jahr 2015 Anlagemöglichkeiten, und für 2016 ist mit einer ähnlichen Situation zu rechnen. Head of Swiss Investment Office Die nächste Herausforderung folgte in Gestalt negativer Geldmarkt- und Anleihenrenditen. Als die SNB die drei monatigen Libor-Zinsen auf –0,75% drückte, bewegte sich die gesamte Renditekurve für CHF-Staatsanleihen in den negativen Bereich. Konservative Anleihenanleger könnten sich noch geraume Zeit mit diesem Niedrig- oder gar Negativzinsumfeld konfrontiert sehen, da die EZB die Zinsen durch ihr quantiatives Lockerungsprogramm weiter drückt. Wo sollten Schweizer Anleger also investieren? Wenn die Risikotoleranz dies zulässt, raten wir, einen Teil in Aktien zu investieren und breit über die globalen Märkte zu streuen. Das Gewinnwachstum dürfte ordentlich sein, da sich die zugrunde liegende Konjunkturerholung in Europa und den USA fortsetzt und die Wachstumsverlangsamung in den Schwellenländern wieder in eine allmähliche Beschleunigung mündet. Bei Schweizer Aktien finden wir wegen der soliden Bilanzen und des überdurchschnittlichen organischen Wachstums das Mid-Cap-Segment interessant. Ausserdem weisen wir auf Schweizer Dividendentitel hin, die das Potenzial für einkommensteuerfreie Ausschüttungen besitzen. Alternative Anlageklassen bieten ebenfalls eine Möglichkeit, den negativen Anleihenrenditen aus dem Weg zu gehen. Hedge Funds haben sich als zuverlässige Renditequellen erwiesen und weisen gute Merkmale für die Diversifikation des Portfolios auf. Da wir mit einem schwierigen Jahr 2016 rechnen, sollten insbesondere Schweizer Anleger die Vorteile eines global diversifizierten, währungsabgesicherten Portfolios berücksichtigen. 10 UBS House View – Year Ahead 2016 Head of UHNW & Alternatives Die Zentralbanken hielten die Renditen im Jahr 2015 erneut niedrig. Besonders hilfreich war dabei, dass UHNWs Illiquidität in Kauf nehmen können, denn sie erzielten zusätzliche Renditen, indem sie sowohl in Senior Loans in den USA und Europa investierten als auch die noch höheren Illiquiditätsprämien von Privatanlagen einnahmen. UHNWs nutzten zudem 2015 wirkungsvoll ihr unbeschränktes globales Anlagemandat. Aktienmarktübergreifende Absicherungen sind ein Beispiel. Als das beträchtliche Emissionsvolumen strukturierter Produkte in Asien die Märkte für Aktienoptionen verzerrte, nutzten einige UHNW ohne Beschränkungen dies aus, indem sie globale Portfolios mit relativ günstigen Puts auf den asiatischen Aktienmarkt absicherten. Während der Verkaufswelle im zweiten Halbjahr 2015 erzielten diese UHNW-Anleger dadurch beachtliche Gewinne. Wir glauben, dass UHNW-Anleger 2016 weiterhin von Anlagevorteilen gegenüber professionellen und privaten Anlegern profitieren werden. Da grosse Finanzinstitute durch strengere Vorschriften nur begrenztere Risiken ein gehen können, bieten sich hohe Risikoprämien, die flexible UHNW-Anleger einnehmen können. Wenn das Auseinanderdriften der Geldpolitik der Zentralbanken an den Finanzmärkten für Volatilität sorgt, die eine Reaktion im Ver halten von professionellen Anlegern hervorruft, etwa eine durch das Karriererisiko bedingte Risikoabneigung, ergeben sich für unbeschränkte UHNW-Anleger weitere Möglich keiten. Die langfristigen Perspektiven im Bereich der Onkologie, in der die Wissenschaft intensiv nach einer Heilung für Krebs forscht, eröffnen ebenfalls Chancen, die sich für UHNW-Anleger eignen. 2015 Januar 1 Fr. 1 20 2015 Die Schweizerische Nationalbank rückte von ihrer Politik ab, den Wert des Schweizer Franken gegenüber dem Euro nach oben zu begrenzen. EUR0 2015 Die Europäische Zentralbank kündigte ein quantitatives Lockerungsprogramm im Volumen von EUR 60 Mrd. pro Monat an – der Euro sank auf den tiefsten Stand seit über zehn Jahren. €60mrd. €60mrd. April n he lei en Annleih A n he lei en Annleih A n he lei en Annleih A An den Anleihenmärkten kam es aufgrund der Aussicht auf höhere US-Zinssätze und Anzeichen für ein kräftigeres Wachstum in der Eurozone zu Anleihenmärkte massiven Verkäufen. Unsere Umfrageergebnisse stimmen für 2016 nicht optimistisch, erwarten doch zwei Drittel der Befragten enttäuschende Anleihenrenditen. 150% Anleihenerträge 2016 Anleihen enttäuschen 66.6% Juni Nach einer Rendite von fast 150% in den vorherigen zwölf Monaten erreichte der chinesische Aktienmarkt den Höhepunkt. Seitdem hat er ein Drittel seines Werts verloren. In zwölf Monaten erreicht Juni 2015 Juli «Grexit» war ständig in aller Munde. August CNY China gestattete dem Yuan, um 3% abzuwerten, was die Angst vor einem Währungskrieg weckte. 3% Drittes Quartal 2011 2015 Globale Aktien erlitten den höchsten Quartalsverlust seit 2011. Die US-Notenbank liess ihre Zinssätze daraufhin unverändert. September/Oktober Aktien 3Q Die Flüchtlingskrise stellt die europäische Einheit auf eine harte Probe. November Eine Serie von Terroranschlägen wirft Fragen zur globalen Sicherheit auf. ? 2016 Februar >60% unter 6% Das chinesische Jahr des Affen beginnt. Der Optimismus, der im Jahr des Affen Geborenen nachgesagt wird, wurde von den Teilnehmern unserer Umfrage nicht geteilt: mehr als 60% erwarten weniger als 6% Wachstum. Chinas harte Landung Ein Drittel der Personen in unserem Industry Leaders Network sagt, eine harte Landung in China würde starke oder sehr starke Auswirkungen haben, ein Drittel erwartet geringe bis gar keine Auswirkungen. März Ostern steht im christlichen Kalender für Wiedergeburt. Nach einem vierjährigen Rückgang erwarten die Teilnehmer unserer Umfrage eine Wiedergeburt für Rohstoffe: vor allem von dieser Anlageklasse erwarten sie für 2016 positive Überraschungen. Juni Die Aufmerksamkeit richtet sich auf die Fussball-Europameisterschaft in Frankreich. 44% erwarten, dass Deutschland den Titel gewinnt. 6% zählen auf England. 2016 Rohstoff 2016 Fussballeuropameister Deutschland 44% England 6% Juli Brasilien wird sich 2016 unseres Erachtens in der Rezession befinden, erinnern wird man sich an dieses Jahr wahrscheinlich aber eher wegen der ersten Olympischen Spiele in dem Land. 75% der Umfrageteilnehmer rechnen damit, dass Usain Bolt zum 3. Mal in Folge Olympisches Gold über 100 m gewinnen wird. Oktober 1929 1987 2008 Starke oder sehr starke Auswirkungen Geringe oder keine Auswirkungen. Nach den Crashs im Oktober 1929, 1987 und 2008 ein gefürchteter Monat für die Aktienmärkte. Fast zwei Drittel der Befragten glauben, dass die grössten Risiken 2016 von den Schwellenländern ausgehen werden. Olympische Goldmedaille über 100m Usain Bolt 75% Grösstes Risiko 2016 Schwellenländer November Hillary Clinton 60% Mehr als 60% der Befragten erwarten, dass Hillary Clinton US-Präsidentin wird. Allerdings glauben 79% der Personen in unserem Industry Leaders Network, dass der Ausgang der US-Präsidentschaftswahl nur geringe bis keine Auswirkungen auf ihr Geschäft im Jahr 2016 haben wird. Dezember Die Mehrzahl unserer Kunden erwartet der Umfrage zufolge für 2016 eine Rendite von 0% bis 5% für ausgewogene Portfolios. Auswirkungen auf die Unternehmen Keine oder geringe Auswirkungen Rendite ausgewogener Portfolios Wir fragten 828 UBS-Mitarbeitende nach ihren Prognosen für das kommende Jahr. Unser Industry Leaders Network ist ein UBS-eigenes Netzwerk von UBS-Kunden, die Unternehmer oder Führungskräfte in zyklischen Branchen sind. 0–5% Sechs Fragen für 2016 Kiran Ganesh, Editor-in-chief Christopher Swann, cross-asset strategist 14 UBS House View – Year Ahead 2016 Die Welt ist im Wandel. Um erfolgreich anzulegen, muss man die richtigen Fragen stellen. Wir versuchen hier, die «6 für 2016» zu identifizieren, also sechs entscheidende Fragen, deren Beantwortung den Erfolg an den Finanzmärkten massgeblich beeinflussen könnte. Abbildung 1 Weiteres Potenzial, sogar nach dem langen Anstieg S&P 500, logarithmisch, umbasiert 0 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 20 08 20 10 20 12 20 14 19 8 19 9 6 8 19 8 2 19 8 Markierte das Jahr 2015 den Höhepunkt im Zyklus für risikoreiche Anlagen? 19 8 1 4 2,4 2,2 2.0 1,8 1,6 1,4 1,2 1,0 0,8 Quellen: Bloomberg, UBS, Daten per 13. November 2015 Globale Aktien und Hochzinsanleihen notieren immer noch unter ihren Hochständen des Jahres 2015. Liegt gerade erst ein Teil einer Korrektur hinter uns oder markierte das Jahr 2015 den Ü bergang zu einer Baisse? In Kürze: Nein. An der Schwelle zum Jahr 2016 sind wir in Aktien über gewichtet. Keine Hausse währt ewig. Im Laufe des Jahres 2015 wuchs die Angst, dass dem Aufschwung seit Ende der Finanzkrise allmählich die Puste ausgeht. Die Dauer der Rally weckt den Verdacht, dass ein Rückgang über fällig sein könnte: US-Aktien steigen seit nunmehr sieben Jahren in Folge. Im August und September erschütterte die Besorgnis über China das Vertrauen, obgleich das Wachstum den offiziellen Daten zufolge im Rahmen der Erwartungen liegt. Dennoch scheint heute keiner der Faktoren vorzuliegen, die traditionell für eine Baisse sprechen: Wirtschaftliche Rezession? Nein. Das Wachstum der Weltwirtschaft enttäuschte die Erwartungen. Doch es war nur geringfügig schwächer als prognostiziert (+3,1% im Vergleich zu ursprünglich erwarteten +3,5%). Für 2016 rechnen wir mit einer moderaten Beschleunigung von 3,1% auf 3,4%, die von einer Stabilisierung in den Schwellenländern (auch wenn sich China weiter abschwächt) und einem leichten Anstieg der Konsumausgaben in den wichtigsten Indus trieländern getragen wird. Rückgang der Unternehmens gewinne? Nein. Die Gewinne in den USA litten 2015 unter einem starken US-Dollar und den Belastungen für Energieunternehmen wegen der niedrigen Öl- und Gaspreise. Diese negativen Faktoren dürften 2016 an Wirkung verlieren. Wir rechnen im Jahresverlauf nämlich mit einem schwächeren US-Dollar und höheren Ölpreisen. Und die Konsumausgaben entwickeln sich weiter robust. Wir erwarten ein Gewinnwachstum von 6% bis 10%. In der Eurozone und Japan dürften die Belebung des Wachstums und die extrem lockere Geldpolitik die Gewinne stützen, derweil das stabilere Wirtschaftswachstum und stabilere Rohstoffpreise die Probleme der Schwellenländer lindern. Aggressive Zinserhöhungen der Zentralbanken? Nein. Die US-Notenbank und die Bank of England dürften ihre Zinssätze nur allmählich anheben. Beide haben 2015 gezeigt, dass sie sehr genau auf das wirtschaftliche Umfeld achten. Auch wenn die Infla tion 2016 steigt, werden die Zentralbanken darauf angesichts der starken strukturellen deflatorischen Kräfte kaum aggressiv reagieren. Bewertungsblasen? Nein. Der MSCI All Country World Index ist mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis auf Basis der realisierten Gewinne von 16,6 bewertet im Vergleich zum lang fristigen Durchschnitt von 17,6. Das ist zwar e twas teuer, doch sind die Bewertungen weit günstiger, als es bei einem bewertungsbedingten Aus verkauf normalerweise der Fall ist. Die Indexbewertung erreichte im Jahr 2000 bei 30,6 den Höhepunkt. Die in nächster Zeit veröffentlichten Daten werden wir weiterhin sehr genau beobachten. Rezessionen sind schwierig vorherzusagen, und die Unternehmensgewinne könnten unter sinkenden Gewinnmargen leiden, besonders in den USA, wenn sich das Lohnwachstum beschleunigt. Auch ein kräftiger Anstieg der Rohstoffpreise könnte ausreichen, um die Zentral banken zum Handeln zu zwingen. Das sind jedoch eher Extremrisiken als konkrete Prognosen. Fazit: Kurz vor Beginn des Jahres 2016 sind wir in Aktien übergewichtet und legen den Schwerpunkt auf die Märkte der Eurozone und Japans. ubs.com/houseview 15 Sechs Fragen für 2016 Abbildung 2 Kommt die Zinswende oder doch nicht? Der Markt ist wegen des Zinsentscheids verunsichert Quellen: Bloomberg, UBS, Daten per 13. November 2015 Die geldpolitischen Kurse dürften auseinanderdriften. Die Fed dürfte die Zinsen anheben, während die EZB und die Bank of Japan auf eine weitere Lockerung zusteuern. In Kürze: Generell dürften die Zentralbanken 2016 im Zweifel eher einen zu lockeren Kurs verfolgen Im vergangenen Jahr trug unsere Publikation Year Ahead den Titel «Die Welt driftet auseinander», was unter anderem an unserer Erwartung lag, dass die Geldpolitik im Jahr 2015 divergieren würde. Wir rechneten einerseits mit höheren Zinssätzen in Grossbritannien und den USA und andererseits mit einer quantitativen Lockerung in der Eurozone und Japan. Doch die Politik der Zentralbanken war im Jahr 2015 alles andere als vorher sagbar. Wie können wir nun an der Schwelle zum Jahr 2016 die Haltung der Zentralbanken effektiver abschätzen? techniken und neue Technologien, die für eine bessere Preistransparenz sorgen. Diesen Kräften entgegen zuwirken und Inflation herbeizuführen ist nicht einfach, aber in einer Welt mit hohen nominalen Schulden werden die Zentralbanken versuchen, eine Deflationsspirale zu verhindern. • In den USA und Grossbritannien sind die Konjunkturdaten ordentlich und die Arbeitslosigkeit ist niedrig. Wir erwarten, dass die Fed und die Bank of England (BoE) die Zins sätze im Dezember 2015 beziehungsweise im Mai 2016 anheben werden. Allerdings stellen wir auch fest, dass keine der beiden Zentralbanken unbedingt handeln muss, solange die Lohninflation so gering ist. Wir müssen folgende Punkte bedenken: • Die Zentralbanken wollen eine Deflation verhindern. Seit der Finanz krise ist die Welt mit vier deflatorischen Kräften konfrontiert: Schuldenabbau im Bankensektor, Überangebot in der chinesischen Industrie, Einsatz neuer Ölförder- 16 UBS House View – Year Ahead 2016 • Die Zentralbanken müssen nicht den Erwartungen des Marktes gerecht werden. 2015 zeigte sich, dass die aktuellen Zentralbankchefs nicht nach der Pfeife der Märkte tanzen. Die Fed überraschte die Märkte, als sie die Zinssätze im September unverändert liess, die EZB kündigte im April und Mai keine neuen Mass nahmen an, um den nachgebenden Anleihenmarkt zu stützen, und die Bank of Japan hat ihr Lockerungsprogramm nicht aufgestockt, obgleich Japans Wirtschaft enttäuschte. Unser Basisszenario geht davon aus, dass die Fed die Zinsen bis Ende 2016 auf 1,25% bis 1,50% anheben, die EZB ihr quantitatives Lockerungs programm über den September 2016 hinaus verlängern und die BoE die Zinssätze ab Mai 2016 erhöhen wird. Doch die Lehren des Jahres 2015 legen es nahe, alle diese Prognosen mit Vorsicht zu geniessen. Fazit: Wir müssen uns auf ein Jahr mit Überraschungen seitens der Zentralbanken, auf deflatorische Kräfte und wenige Anzeichen für eine nennenswerte Lohninflation einstellen. Und wir sollten darauf gefasst sein, dass die Zentralbanken im Zweifel eher eine lockerere Geldpolitik verfolgen werden. v. 1 5 No t. 1 5 Ok 15 p. 15 g. Au Se i1 5 Jul i1 5 Jun i1 5 Ma 15 Ap r il 15 rz Mä F eb .1 5 .1 5 Wo stehen wir aktuell in der Geldpolitik? Implizierte Wahrscheinlichkeit der Fed Fund Futures, dass die Zinsen Ende 2016 unter 1% liegen Jan 2 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Abbildung 3 Langsamer, aber das ist alles Quelle: UBS, Daten per 13. November 2015 Eine ungeordnete Krise in China ist nicht unser Basisszenario, zählt aber zu den potenziellen Extremrisiken für die Finanzmärkte im Jahr 2016. In Kürze: Jein. Das Land kann den Abschwung nicht stoppen, sollte grössere Verwerfungen indes verhindern können. China hat eine Menge Probleme: • Die Verschuldung ist zu hoch, und das Wachstum ist zu stark auf Kredite angewiesen. Die Gesamtkreditvergabe ist bis 2015 auf rund 250% des BIP angewachsen, nach rund 150% im Jahr 2008. Wir schätzen, dass 14% des Gesamt-BIP für Zinszahlungen an Gläubiger aufgewendet werden müssen. Angesichts des sich verlangsamenden nominalen Wachstums wird der Schuldendienst zu einer immer grösseren Herausforderung für chinesische Unternehmen, die auf Basis der Verschuldungsquote (Verhältnis Schulden/BIP) bereits zu den am stärksten überschuldeten weltweit zählen. • Am Immobilienmarkt herrscht ein gewaltiges Überangebot. Falls der Hausabsatz kräftig bleibt, wird die Immobilienschwemme im nächsten Jahr abgebaut, und die Bauinves titionen werden sich erholen. Falls nicht, werden die Hauspreise und das Konsumentenvertrauen weiter nachgeben, und Bauunternehmen werden in finanzielle Schwierig keiten geraten. Darüber hinaus ist auch Chinas Finanzsektor der Immobilienentwicklung in hohem Masse ausgesetzt. • Aufgrund kurzfristiger Stimulierungsmassnahmen zur Wachstumsförderung bestehen in China Überkapazitäten in der Industrie. Das führt zu drei wesentlichen Problemen: a) ein grosser Teil des Fertigungs sektors ist unrentabel und braucht mehr staatliche Gelder, um den Betrieb aufrechtzuerhalten, b) Chinas Erwerbsbevölkerung ist zu einem zu grossen Teil in diesen unrentablen Industrien tätig und muss umgeschult werden, c) durch die Über kapazitäten in der Industrie können effizientere Lösungen nicht Fuss fassen. In nächster Zeit muss China neue Wachstumsmotoren finden. Wenn das Land bloss Immobilien und die Indus trie fördert, wird dies immer höhere Schulden zur Folge haben. Die alten Industrien benötigen Hilfe bei der Anpassung: China kann sich Massenarbeitslosigkeit und eine Krise im Bankensektor nicht leisten. Mag es auch unheilvoll klingen, so glauben wir doch, dass Chinas Regierung eine gute Chance hat, diesen Prozess zu bewältigen. Wir erwarten, dass sich das Wachstum 2016 auf 6,2% abschwächt, nach 6,9% in diesem Jahr. Zu beachten ist jedoch, dass das Wachstum trotz der erwähnten Bedenken (die auch wir vor einem Jahr hatten) im Jahr 2015 in der Tat unsere Erwartungen übertroffen hat. Die chinesischen Behörden haben den Vorteil, dass das Bankensystem staatlich kontrolliert ist. In einer Marktwirtschaft folgt auf einen Investitionsboom in der Regel eine Konkurswelle, mit Folgen auf das Konsumenten vertrauen, das Geschäftsklima und die allgemeinen Kreditvergabestandards. China kann Unternehmen, die in eine Schieflage geraten sind, mit billigen Krediten unterstützen und dadurch Unternehmenspleiten abwenden und Verwerfungen verhindern. Ausserdem verfügt Chinas Regierung – bei Devisenreserven in Höhe von USD 3,5 Bio. und einer Verschuldungsquote von nur 40% des BIP – über die Mittel, um das Finanzsystem zu stützen. Dadurch sinkt die Gefahr eines Ereignisses wie der Lehman-Pleite, das eine Ansteckungswelle auslösen könnte. Fazit: Kurzum, wir erwarten, dass sich die Konjunktur in China verlangsamt, rechnen aber nicht mit be deutenden Störungen für risikoreiche Anlagen. Wir sind für das Jahr 2016 in Aktien übergewichtet. Vor Kurzem haben wir die Aktien der Schwellenländer auf neutral heraufgestuft sowie chinesische Aktien in einem Port folio mit Schwerpunkt Asien über gewichtet. ubs.com/houseview 17 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 Bekommt China den Abschwung in den Griff? 2005 3 2004 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2003 BIP-Wachstum in China und Prognose (%, J/J) Sechs Fragen für 2016 Abbildung 4 Die dunkle Zeit vor der Morgendämmerung? Performance von MSCI EM in Bezug auf MSCI World (umbasiert) 0 –10 –20 –30 –40 4 –50 –60 Nähert sich der Abschwung in den Schwellenländern und an den Rohstoff märkten dem Tiefpunkt? –70 2010 Das Jahr 2016 könnte die Antwort liefern. Die Schwellenländer haben seit 2010 einen grossen Teil ihres Glanzes verloren. Die Aktienmärkte sind in diesem Zeitraum fast 60% hinter denen der Industrieländer zurückgeblieben, und das BIP-Wachstum hat sich mehr als halbiert. Die Begeisterung der Anleger verflüchtigte sich, und es floss auch einheimisches Kapital aus den Schwellenländern ab. Diesen drohte 2015 deshalb der erste Nettokapital abfluss seit 27 Jahren, wie das Institute for International Finance feststellt. Angesichts des Abschwungs in China, des starken Rückgangs der Rohstoffpreise sowie der politischen und wirtschaftlichen Krisen in Russland und Brasilien bewegen sich die Bewertungen der Aktien der Schwellenländer im Bereich ihrer tiefsten Stände seit 2008. Zudem hat die extreme Währungsschwäche im Jahr 2015 die Wettbewerbsfähigkeit im Aussen handel verbessert. Ob das Jahr 2016 tatsächlich einen Wendepunkt markiert, wird von mehreren Faktoren abhängen. 18 UBS House View – Year Ahead 2016 2012 2013 2014 Quellen: Bloomberg, UBS, Daten per 13. November 2015 Nach einer steten Underperformance gegenüber den Industrieländern und angesichts der schweren Rezession in Brasilien und Russland herrschte in den Schwellenländern im Jahr 2015 zuweilen Untergangsstimmung. Ist dies das Dunkel vor der Morgendämmerung? In Kürze: Ja. Ein neuer Schwellenländer-Hype ist indes unwahrscheinlich. 2011 • Vermeidung einer harten Landung in China: Gelingt es Chinas Regierung, eine allmähliche Ver langsamung zu bewerkstelligen, wird das Vertrauen in die Schwellenländer insgesamt davon profitieren. China macht 24% des MSCI EM Index aus. Das Land ist zudem der wichtigste Exportmarkt für Brasilien und Malaysia und der zweitgrösste Kunde für russische Unternehmen. • Rückkehr zum Gewinnwachstum: Die Unternehmensgewinne in den Schwellenländern sind seit 2011 in US-Dollar um 26% und in Lokalwährungen um 2% gesunken. Wegen der schwierigen Marktlage versuchen viele Unternehmen auf Kosten ihrer Gewinne oder Gewinnmargen ihre Marktanteile zu verteidigen. Ein Anstieg der Gewinne und Margen wäre ein klarer Beleg, dass für Anleger in den Schwellenländern das Schlimmste vorüber ist. • Moderate Zinsstraffung durch die US-Notenbank: Die Unter nehmen der Schwellenländer haben ihre Verschuldung rasch erhöht, und dürften bei einem Zinsanstieg in den USA anfälliger sein. Nach Berechnungen des Internationalen Währungsfonds ist die Schuldenlast auf USD 18 Bio. gestiegen – das Vierfache von 2004. • Stabilisierung der Rohstoffpreise: Die grössten Schwellenländer, darunter Nettoimporteure wie China und Indien, profitieren zwar von niedrigeren Rohstoffpreisen, doch viele Entwicklungsländer sind in hohem Masse auf Rohstoffexporte angewiesen. Länder wie Brasilien, Russland, Indonesien und Südafrika werden durch die stark gesunkenen Rohstoffpreise belastet. Alle genannten Punkte stehen mit unserem Basisszenario im Einklang. Für China erwarten wir eine Verlangsamung, aber keine harte Landung. Für die Unternehmen in den Schwellenländern rechnen wir mit 2% bis 6% Gewinnwachstum. Wir glauben, dass sich die Rohstoffpreise im Jahr 2016 insgesamt nach oben bewegen werden. Das lässt vermuten, dass das Schlimmste vorüber ist. Doch es gibt nach wie vor Heraus forderungen. So müssen Wachstums treiber gefunden und die Schulden im Privatsektor abgebaut werden. Die Schwellenländer haben also wahrscheinlich das Schlimmste hinter sich, eine Wiederholung der überschwänglichen Begeisterung für die BRIC- Staaten – Brasilien, Russland, Indone sien und China – wie in der Mitte der 2000er-Jahre erwarten wir nicht. Fazit: Unsere Einschätzung zu Aktien der Schwellenländer haben wir kürzlich von einer Untergewichtung auf neutral heraufgestuft, um die besseren Aussichten zu reflektieren. Abbildung 5 Die Energiepreise werden allmählich zur Inflation beitragen Veränderung des Ölpreises zum Vorjahr, angenommene Terminpreise, in % 20 10 –0 –10 –20 5 –30 –40 Ist 2016 das Jahr, in dem die Inflation zurückkehrt? –50 –60 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Quellen: Bloomberg, UBS, Daten per 13. November 2015 Schuldenabbau im Bankensektor, Einbruch der Rohstoff preise, technologischer Wandel, Übera ngebot, säkulare Stagnation – die Gründe sind zahlreich. Fakt ist aber, dass es seit der Finanzk rise trotz der Bemühungen der Zentral banken keine Inflation mehr gibt. Wird die Inflation im Jahr 2016 zulegen? In Kürze: Wahrscheinlich. Aber das ändert wahrscheinlich auch nichts. Die Hyperinflation ist ausgeblieben, die einige Ökonomen befürchteten, als die Zentralbanken nach der Finanzkrise von 2008 immer neues Geld druckten. Stattdessen ist die Teuerung beständig unter die offiziellen Ziel marken gesunken. Drei Viertel der 34 OECD-Länder weisen Ende 2015 eine Inflation von 1% oder weniger auf. Zehn OECD-Länder verzeichnen (Stand August) sogar sinkende Preise. Das Inflationsziel der meisten Industrieländer liegt im Vergleich dazu bei 2%. Wir glauben, dass sich die Inflation 2016 wieder auf normaleren Niveaus bewegen dürfte, besonders wenn die Ölpreise nicht weiter sinken. Die niedrigeren Ölpreise werden die Gesamtrate der Konsumentenpreis inflation ab Januar 2016 fortlaufend weniger belasten. In der Kerninfla tionsrate ist der Faktor Energie zwar theoretisch nicht enthalten, jedoch können sich starke Bewegungen der Ölpreise dennoch auf fast alle Preise auswirken, zählen sie doch zu den Faktorkosten für ein sehr breites Spektrum von Waren. Wenn der Effekt der Energiepreise schwindet, dürfte die Inflation steigen. Insgesamt erwarten wir, dass die Inflation 2016 in den USA auf 1,6% (von 0,2%) und in der Eurozone auf 1,0% (von 0,1%) steigen wird. Ein leichter Anstieg der Inflation wäre willkommen, hilft er doch, die Defla tionsgefahr zu mindern. Was für die Anlagenpreise jedoch am meisten zählt, ist die Reaktion der Zentral banken. Theoretisch sollten die Zentralbanken auf eine höhere Gesamt inflation mit einer Straffung der Geldpolitik reagieren. In der Realität neigen die meisten geldpolitischen Entscheidungsträger jedoch dazu, über den Effekt der veränderlichen Energiekosten hinwegzusehen, wie sie es bei früheren Ölpreiserhöhungen wie im Jahr 2011 taten. die Märkte einen Grund haben, sich über die Aussichten für die Margen der Unternehmen zu sorgen. Doch angesichts des relativ grossen Anteils der Unterbeschäftigten und Teilzeitkräfte, die wieder auf den Arbeitsmarkt drängen könnten, und des Umstands, dass sich die Verhandlungsmacht der Arbeitnehmer in den letzten Jahren zugunsten der Arbeit geber verschlechtert hat, scheint eine bedeutende Lohn-Preis-Spirale noch Zukunftsmusik zu sein. Fazit: Insgesamt glauben wir zwar, dass die Inflation 2016 höher tendieren wird, jedoch dürfte dieser Anstieg in erster Linie durch die Energiepreise angetrieben werden. Dies gibt daher nur wenig Anlass zur Beunruhigung. Problematischer für die Märkte als ein energiepreisbedingter Anstieg der Inflationsraten wäre ein Anstieg der Preise infolge höherer Lohnabschlüsse. Am wahrscheinlichsten ist ein Lohn anstieg in den USA oder Grossbritannien, wo die Arbeitslosenquote niedrig genug ist, damit die Arbeitnehmer allmählich höhere Löhne fordern können. Sollte das geschehen, könnten ubs.com/houseview 19 Sechs Fragen für 2016 Abbildung 6 Der Aufstieg der Randparteien Europäische Parlamentswahlen, Stimmanteile, % 6 Schwedische Demokraten Wird die Politik 2016 Einfluss auf die Märkte haben? Die US-Präsidentschaftswahl, ein möglicher Brexit, die Flüchtlingskrise in der EU und die Wirtschaftskrise in den Schwellenländern. Politiker und Wähler werden 2016 in der Welt im Wandel eine bedeutende Rolle spielen. Werden unschöne politische Überraschungen im Jahr 2016 das Wirtschaftswachstum gefährden? In Kürze: Ja, aber wir erwarten keine langfristigen Auswirkungen auf Volkswirtschaften oder Märkte. Folgende Punkte dürften für potenzielle Dramen sorgen: Politiker der grossen Parteien verlieren an Boden: Die Gegenkandi daten der etablierten Politiker sind bei den Vorwahlen der Republikaner und der Demokraten im Vorfeld der USWahlen im November ernst zu nehmende Herausforderer. In Europa sind extremere Parteien in Frankreich, Ita lien und Spanien auf dem Vormarsch. Das Reformtempo könnte sich dadurch weiter verringern. Ähnliche Gefahren bestehen in den Schwellenländern, wo die sinkenden Rohstoffpreise für Spannungen in vielen politischen Systemen gesorgt haben. Die Anleger werden auch sehr aufmerksam auf Anzeichen für eine Verschärfung der politischen Krise in Brasilien achten. Zuwanderungsgegner sorgen weiter für Unruhe: Die Flüchtlingswelle aus dem Nahen Osten verstärkt die politische Angst in Europa. Bundeskanzlerin Angela Merkels Bekenntnis zu offenen Grenzen lässt die Gefahr ihrer Ablösung wachsen. Ende 2015 wählte Polen eine Regierung, die gegen Zuwanderung ist, und auch in Dänemark, der Schweiz, den Niederlanden und Belgien ist die politische Rechte im Aufwind. 20 UBS House View – Year Ahead 2016 Alternative für Deutschland Goldene Morgenröte (Griechenland) Die Finnen (Finnland) Partei für die Freiheit (Niederlande) Dänische Volkspartei Nationale Front (Frankreich) Freiheitliche Partei Österreichs UKIP (Grossbritannien) 0 Quelle: Wikipedia Daten per 13. November 2015 Fragen zum Thema Sicherheit: Nach den Terroranschlägen in Paris im November und aufgrund der Anzeichen einer geografischen Ausbreitung der Aktivitäten der Terrororganisation IS steigt das Risiko, dass die Konsumentenstimmung und die Verbraucherausgaben Schaden nehmen. Die Haltung des Westens in Bezug auf Syrien ist nun ebenfalls komplexer. Grossbritannien steuert auf einen EU-Austritt zu: Die Stimmung gegen Zuwanderung scheint auch die Unterstützung für die Mitgliedschaft Grossbritanniens in der Europäischen Union auszuhöhlen, über die 2016 oder 2017 in einem Referendum abgestimmt wird. Eine wachsende Unterstützung für einen Austritt könnte die Finanzmärkte schwer belasten – und das Vertrauen sowohl in Grossbritannien als auch in der Eurozone beschädigen. Ohne Grossbritannien würde es wahrschein licher, dass sich die EU von einer marktfreundlichen Politik entfernt. Bedenken rund um das Ende der Abenomics: Japans reformfreudiger Ministerpräsident Shinzo Abe könnte bei den Parlamentswahlen, die etwa für Juli 2016 erwartet werden, einen Dämpfer erhalten. Eine Mehrheit im Oberhaus ist dringend notwendig, um sicherzustellen, dass die von ihm versprochenen Strukturreformen umgesetzt werden können. Da die 5 2009 10 15 20 25 2014 Beliebtheit der Regierung Abe nach der Verabschiedung der unpopulären Gesetze zur nationalen Sicherheit unter 40% gesunken ist, dürfte ein solcher Wahlsieg alles andere als sicher sein. Diese Trends sind zweifellos besorgniserregend und werden im Jahr 2016 höchstwahrscheinlich an den Märkten für Unruhe sorgen, allerdings erwar teten wir keine grösseren Beeinträchtigungen. Die Verbraucher haben sich in der Vergangenheit gegenüber Terrordrohungen als erstaunlich widerstandsfähig erwiesen. Beim US-Vorwahlkampf stehen häufig die extremsten Flügel jeder Partei im Rampenlicht, jedoch dürften deren Kandidaten bei der Wahl letztlich nicht gegen einen Kandidaten aus der politischen Mitte bestehen können. Das politische Establishment in Grossbritannien spricht sich unterdessen zunehmend für einen weiteren Verbleib in der EU aus. Zudem hat der EU-freundliche Premierminister David Cameron den Vorteil, dass er den Zeitpunkt der Abstimmung wählen kann. In den Schwellenländern schliesslich bestehen zwar viele politische Gefahren, jedoch ist Argentiniens Abkehr vom Populismus ein ermutigendes Zeichen, dass wirtschaftlich harte Zeiten auch dazu führen können, dass die Wähler sich für eine marktfreundli chere Politik aussprechen. Fazit: Kurzum erwarten wir nicht, dass die politischen Ereignisse die Märkte langfristig beeinflussen. Wir bleiben zuversichtlich, dass sich eine risikofreundliche Haltung aus zahlen wird. 30 Globaler Konjunkturausblick Wir erwarten, dass sich das Wachstum 2016 belebt. Insgesamt bleiben wir aber bei unserer Einschätzung, wonach die Welt im Wandel sich weiter langsam entwickelt. Wir rechnen mit einem Jahreswachstum von 3,4% – zum vierten Mal in den letzten fünf Jahren. Wachstum in unerwarteten Bereichen In einem Jahr, in dem die Sorgen über einen Grexit und eine harte Landung in China die Schlagzeilen der Finanzpresse dominierten, stellen wir fest, dass die Wirtschaft 2015 sowohl in China als auch in der Eurozone schneller gewachsen ist als erwartet. China verzeichnete eine Abkühlung, aber unsere Wachstumsprognose von 6,8% erwies sich als etwas pessimistisch: Jetzt rechnen wir mit einem Wachstum von 6,9% im Gesamtjahr. In der Eurozone dürfte das Wachstum mit 1,5% die ursprüngliche Prognose von 1,2% übertreffen. In den USA wurden die Erwartungen enttäuscht (2,5% gegenüber erwarteten 2,9%), hauptsächlich aufgrund des unwirtlichen Wetters im ersten Quartal. Im restlichen Jahr erfüllte das Wachstum unsere positiven Erwartungen. Brian Rose, US economist, Wealth Management Americas Ricardo Garcia, Head of Eurozone Economics Philip Wyatt, Head of APAC Economics Jorge Mariscal, Head of EM Investment Office Daniel Kalt, Chief Economist Switzerland Japan enttäuschte bitter (0,5% gegenüber erwarteten 1,2%), da die Wirtschaft nach der Mehrwertsteuer erhöhung nicht wieder in Schwung kam. Indien übertraf die Erwartungen, doch die neue Berechnungsmethode für das BIP erschwert den Vergleich. Rohstoffexportierende Länder blieben am weitesten hinter den Prognosen zurück. Russland und Brasilien rutsch- ubs.com/houseview 21 Globaler Konjunkturausblick • Eine Eskalation des Kapitalabzugs führt zu einer Finanzkrise in den Schwellenländern. • Die japanische Wirtschaft reagiert weiterhin nicht auf die Stimulationsmassnahmen. • Ein geopolitisches Ereignis, mög licherweise im Zusammenhang mit Russland und dem Nahen Osten, untergräbt die Zuversicht. Abbildung 7 Wachstumserwartungen 2015 – damals und heute Welt Russland Indien Italien Brasilien Frankreich 8 6 4 2 0 –2 –4 Deutschland UBS-Prognose für das reale BIP-Wachstum 2015, in % Grossbritannien Die Verlangsamung in China wird das globale Wachstum im Vergleich zum Vorjahr am stärksten belasten. • Die Rohstoffpreise sinken weiter. Dies belastet Exportländer, während die Konsumenten in den Import ländern die eingesparten Mittel nicht ausgeben. Japan Unserer Meinung nach wird sich die Belebung des globalen Wachstums 2016 etwa zur Hälfte auf die Indus trieländer verteilen, während die Schwellenländer die andere Hälfte beisteuern, insbesondere aufgrund der anhaltenden Belebung der Produktion in Indien und einer Stabi lisierung in Brasilien und Russland. • In der Eurozone wird das Verbrauchervertrauen durch eine erneute politische Krise gedämpft. • Der chinesische Fertigungssektor bremst drastischer ab und beeinträchtigt den Konsum. Dies führt zu einem über Erwarten geringeren Gesamtwachstum. China Die Wachstumsimpulse für 2016 dürften gleichmässiger verteilt sein als im Jahr 2015, als die Industrie länder am meisten zur Beschleunigung beitrugen. • Der Konsum und die Investitionen in den USA werden durch höhere Zinssätze belastet. Eurozone Beschleunigung des Wachstums im Jahr 2016 zu erwarten Wir rechnen mit einer Beschleunigung des globalen Wachstums von 3,1% 2015 auf 3,4% im Jahr 2016. Wir glauben, dass die Weltwirtschaft mit einem soliden aber schleppenden Tempo dahintrotten wird. Dies könnte das vierte Jahr mit einem Wachstum von 3,4% in den letzten fünf Jahren werden. Wichtige Risiken für das globale Wachstum Als grösste Risiken für unsere Prognose einer Beschleunigung des globalen Wachstums im Jahr 2016 sehen wir die folgenden Faktoren: USA ten statt der prognostizierten Stag nation in eine schwere Rezession: In Russland dürfte die Wirtschaft um 3,7% schrumpfen und in Brasilien um 3,0%. November 2015 November 2014 Quelle: UBS, Daten per 13. November 2015 Abbildung 8 Die Wachstumstreiber sind gleichmässig verteilt Beiträge zur Beschleunigung des globalen Wachstums (in Prozentpunkten) 2015 Nordamerika Westeuropa Japan Brasilien Russland Indien China Andere Industrieländer Andere Schwellenländer 2016 3,0 3,1 Quelle: UBS, Daten per 13. November 2015 22 UBS House View – Year Ahead 2016 3,2 3,3 3,4 3,5 Regionen US-Nachfrage steigt Wir erwarten, dass sich das Wachstum in den USA im Jahr 2016 von 2,5% auf 2,8% beschleunigt. Die Verbrauchernachfrage wird durch die bessere Lage am Arbeitsmarkt, das stärkere Kreditwachstum, positive Wohlstandseffekte und die steigende Zahl neuer Haushalte unterstützt. Wir erwarten, dass die Unternehmensinvestitionen moderat steigen werden, wenngleich die Unternehmen immer noch vorsichtig sind. Die Unsicherheit aufgrund der Präsidentschaftswahl im November könnte sich im zweiten Halbjahr auf die Investitionsausgaben auswirken, jedoch erwarten wir bis 2017 keine bedeutenden Veränderungen infolge der Wahl. Wie in anderen Regionen dürfte die Inflation 2016 auch in den USA dank der stabileren Rohstoffpreise steigen. Das Risiko einer höheren Kernteuerung in den USA ist indes grösser als in anderen Regionen. Das liegt an der relativ niedrigen Arbeitslosigkeit und am Wachstum, das stärker ist als in den anderen Regionen. Die US-Notenbank dürfte darauf mit Zinserhöhungen reagieren, dabei aber unseres Erachtens vorsichtig vorgehen und die Zinsen nur anheben, wenn dies das Wachstum nicht gefährdet. Fortgesetzte Erholung in Europa Für die Eurozone rechnen wir mit einer Beschleunigung des Wachstums von 1,5% im Jahr 2015 auf 1,8% im Jahr 2016. Das Wachstum in Grossbritan nien dürfte mit 2,4% robust bleiben. Wir glauben, dass die geldpolitischen Impulse der Dynamik des BIP weiter Schwung verleihen werden und der private Konsum aufgrund der aussergewöhnlich niedrigen Kreditkosten und des guten Verbrauchervertrauens stark bleiben dürfte. Die Investitionsausgaben dürften spürbar steigen, wenn sich die Erholung stärker verfestigt. Das Konjunkturklima bessert sich, und Umfragen zur Kreditvergabe deuten darauf hin, dass sich die Zugänglichkeit von Bankkrediten ebenfalls bessert. Die Exporte dürften der Region keine bedeutenden Impulse geben, da die Euro-Schwäche nun zum grössten Teil hinter uns liegt. Jedoch dürfte die Fiskalpolitik dem Wachstum leicht zugutekommen. Der mit EUR 315 Mrd. ausgestattete Europäische Fonds für Strategische Investitionen dürfte in den kommenden Quartalen für posi tive Impulse sorgen. Anhaltender Abschwung in Asien Wir erwarten, dass sich das Wachstum in Asien 2016 vor allem infolge des Abschwungs in China im nunmehr dritten Jahr in Folge leicht abschwächt. Im ersten Halbjahr 2016 dürften aufgrund der hohen Lagerbestände in China die Neuinvestitionen und die industrielle Aktivität schwach ausfallen und die Sachinvestitionen weiter sinken. Bis zum Jahresende, wenn der Prozess des Lagerbestandsabbaus endet, erwarten wir ein stabiles einstelliges Wachstum der Sachinvestitionen. China könnte auch von der staatlichen Politik Unterstützung erhalten, die Neuinvestitionen im Gesundheits-, Versorger- und Hightech-Sektor fördert. Ein bedeutender Belastungsfaktor werden indes die weiterhin hohen Kapazitätsüberschüsse in bestimmten Teilen der Schwerindustrie bleiben, deren Abbau Jahre dauern wird. Die schwache zugrunde liegende Inflation würde Spielraum für eine weitere Lockerung der Geldpolitik bieten. UBS-Prognosen für das BIP-Wachstum und die Inflation Land Reales BIPwachstum (in %) 2015 Australien Inflation (in %) 2016 2015 2016 2,2 2,6 0,2 1,6 Brasilien – 3,0 – 2,0 9,9 6,4 Kanada 1,1 2,2 1,5 1,9 China 6,9 6,2 1,5 1,5 Eurozone 1,5 1,8 0,1 1,0 Frankreich 1,1 1,5 0,1 1,2 Deutschland 1,5 1,9 0,2 1,0 Italien 0,8 1,5 0,2 1,4 Spanien 3,2 2,7 – 0,6 0,6 Indien 7,1 7,6 5,0 4,6 Indonesien 4,7 4,9 6,4 5,0 Japan 0,5 1,3 0,9 1,0 Mexiko 2,3 2,7 2,6 3,5 Russland – 3,7 – 0,4 15,6 6,9 Schweiz 1,0 1,4 – 1,2 – 0,4 Grossbritannien 2,4 2,4 0,1 1,1 USA 2,5 2,8 0,2 1,6 Welt 3,1 3,4 3,5 3,8 Quelle: UBS, Daten per 13. November 2015 ubs.com/houseview 23 Globaler Konjunkturausblick Mässige Stabilisierung in den Schwellenländern Das Wachstum in den Schwellen ländern wird schwach bleiben, dürfte sich unter dem Strich aber bessern. Wir erwarten 4,3% Wachstum für die Entwicklungsländer gegenüber 4,1% im Jahr 2015. Der Wertverlust zahlreicher Währungen im Jahr 2015 ist der Wettbewerbsfähigkeit spürbar zugutegekommen. In nächster Zeit dürften sich durch die schwächeren Währungen die Leistungsbilanzpositionen bessern und mehr Potenzial für positive Wachstumsüberraschungen bieten. Starke Schweizer Binnenwirtschaft Die Schweizer Wirtschaft ist an einer Rezession vorbeigeschrammt. Investitionsausgaben dürften hingegen das reale BIP-Wachstum bremsen, das 2016 gemäss unseren Erwartungen 1,4% betragen wird. Die Verbraucherpreise, die bereits 2015 um 1,2% gesunken waren, werden wahrscheinlich noch weiter zurückgehen. Der Rückgang wird allerdings geringer ausfallen, da die Basiseffekte der niedrigeren Ölpreise und der starken Währung langsam nachlassen dürften. Es gibt jedoch keinen Grund, warum die SNB ihre geldpolitische Haltung in nächster Zeit ändern sollte. Die boomende Binnenwirtschaft konnte die vom starken Schweizer Franken verursachten Erschütterungen in den Exportsektoren abfedern. Die jährliche Zuwanderung, die etwa 1% der Bevölkerung ausmacht, wird in Verbindung mit der extrem lockeren Geldpolitik der Schweizerischen Nationalbank (SNB) den Binnenkonsum und die Bauinvestitionen stützen. Die Nettoexporte und Der Schuldenabbau im Privatsektor wird in mehreren Ländern aber weitergehen müssen. Ausserdem bedeutet der Rückgang vieler Schwellenländerwährungen, dass Schulden in US- Dollar nun stärker belasten. Einigen Ländern könnten 2016 Herabstufungen ihres Kreditratings oder ihres RatingAusblicks drohen. Die politischen Entscheidungsträger in den Schwellenländern werden auf Möglichkeiten achten, ihre Fiskal- und Geldpolitik zu lockern. Der Spielraum dafür wird jedoch in denjenigen Ländern, deren Währungen am stärksten abgewertet haben, begrenzter sein. In einigen Ländern ist das BIP in US-Dollar seit 2012 massiv geschrumpft Globale Volkswirtschaften nach BIP (aktuelle USD-Werte) Veränderungen seit 2012 Rankings unverändert 1 USA unverändert 2 China 45% unverändert 3 Japan –30% UBS House View – Year Ahead 2016 16% unverändert 4 Deutschand –2% aufwärts 1 5 Grossbritannien 16% abwärts 1 6 Frankeich –7% aufwärts 3 7 Indien 30% unverändert 8 Italien –10% abwärts 2 9 Brasilien –31% aufwärts 1 10 Kanada –13% aufwärts 3 11 Südkorea aufwärts 1 12 Spanien abwärts 1 13 Australien 19% –7% –19% aufwärts 1 14 Mexiko abwärts 6 15 Russland unverändert 16 Indonesien –5% unverändert 17 Niederlande –6% unverändert 18 Türkei –9% aufwärts 1 19 Schweiz abwärts 1 20 Saudi Arabien Quelle: IMF, UBS, Daten per 13. November 2015 24 Veränderungen 2012 bis 2016 0% –42% 3% –12% Von der Prognose zur Anlage Mads Pedersen, Head of Global Asset Allocation Katarina Cohrs, TAA and Investment Methodology Ein konsistenter Ansatz trägt unserer Meinung nach zu einer konsistenten Performance bei – bei kurzfristigen ebenso wie bei langfristigen Anlagen. Hier fassen wir einen Teil der Anlagephilosophie zusammen, die über unsere taktischen Anlageempfehlungen hinausgeht – von der Entscheidung, Risiken einzugehen oder zu vermeiden, bis hin zu Entscheidungen innerhalb bestimmter Anlageklassen. ubs.com/houseview 25 Von der Prognose zur Anlage Risiken eingehen oder vermeiden? Die Entscheidung, ob risikoreichere Anlagen wie Aktien und Hochzins anleihen gehalten werden sollen, kann Erträge erheblich beeinflussen. kann es dauern, bis eine Verbesserung der fundamentalen Aussichten auf die Kurse durchschlägt. Zudem analysieren wir die Auswirkungen qualitativer Faktoren. Hierzu gehören Ereignisse wie Veränderungen der Geld- oder der Regierungspolitik. In unserer Welt im Wandel haben politische Interventionen grossen Einfluss auf die Finanzmarkterträge. Unser Entscheidungsfindungsprozess beruht auf zwei Säulen: Die quantitative Säule umfasst Entwicklungen im weltweiten Konjunkturzyklus und bei der Kursdynamik (Momentum). Der Markt erscheint günstig – Zeit zu kaufen? Nicht unbedingt. Über einen langen Zeithorizont ist die Bewertung eine wichtige Basis für Anlageentscheidungen, und je länger dieser Horizont ist, desto wichtiger ist die Bewertung. Über kürzere Zeiträume, wie unseren taktischen Anlagehorizont von sechs Monaten, ist die Bewertung jedoch kein besonders nützlicher Indikator für künftige Erträge. Wenn die Trends und die Dynamik der globalen Gewinne und Unternehmensaktivitäten positiv sind, sollte das Umfeld vorteilhaft für risikoreichere Anlagen sein. Aktien stellen eine Forderung an die künftigen Cashflows dar: Bei positiven Cashflow-Trends sollten die Aussichten für Aktien positiv sein. Über kurze Zeithorizonte verzeichnen die Märkte indes häufig ein Trend phänomen: Wenn sich die Märkte aufwärts bewegt haben, besteht eine grössere Wahrscheinlichkeit eines weiteren Anstiegs als einer Kehrt wende. Dies ist zum Teil auf die Ver haltenstendenz des Konservatismus zurückzuführen: Anleger halten an ihrer Meinung fest, statt sich an neue Informationen anzupassen. Deshalb Günstige Märkte werden oft noch günstiger, wenn die Stimmung oder die Konjunkturdynamik gegen sie arbeiten. Die Schwellenländer waren in den letzten Jahren ein gutes Beispiel dafür. Ebenso können Märkte, deren Bewertungen ausgereizt scheinen, mit der richtigen Unterstützung durch den Konjunkturzyklus und die Stimmung ihren Wert halten oder noch teurer werden. Dies traf zum Beispiel auf den US- Aktienmarkt in den letzten Jahren zu. Deshalb ist die Bewertung zwar ein wichtiger Indikator für die langfristige strategische Vermögensallokation, spielt aber bei unseren taktischen Anlageentscheidungen keine wesent liche Rolle. Wie unter den Aktienregionen entscheiden? Mit dem Kauf eines Aktienindex kauft ein Anleger eine Beteiligung an den künftigen Gewinnen einer Reihe von Unternehmen. Deshalb untersuchen wir bei der Entscheidungsfindung über die regionale Allokation vor allem die wahrscheinlichen Veränderungen der Gewinne in verschiedenen Regionen. Wir berücksichtigen die Währungs bewegungen, die auf eine Veränderung der Aussichten für Exporteure hin deuten könnten, die Dynamik der Stimmung in der Industrie, die eine Ver änderung der lokalen Wirtschaftsentwicklung signalisieren könnte, sowie das Wachstum und die Rentabilität der Unternehmen selbst. Zudem be ziehen wir eine Momentumkompo nente mit ein, um Veränderungen der Stimmung gegenüber verschiedenen Märkten zu berücksichtigen. Abbildung 9 Abbildung 10 Die Bewertung ist kein bedeutender Treiber für kurzfristige Erträge Manchmal ist es besser, statt der Prognosen die Realität zu betrachten. 40 Gesamtrenditen in den folgenden sechs Monaten gegenüber zurückliegenden Kurs-Gewinn-Verhältnissen, S&P 500 IBES-Gewinnschätzungen für den MSCI US, Monatsdaten seit 1988 100 30 80 20 60 10 –10 20 –20 0 –30 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 Quellen: Shiller, UBS, Daten per 13. November 2015 26 43% 40 0 –40 82% UBS House View – Year Ahead 2016 100 110 120 130 Häufigkeit, mit der Analysten mehr als 10% Gewinnwachstum für die nächsten zwölf Monate prognostizierten, in % Häufigkeit, mit der die Gewinne über einen 12-Monatszeitraum um mehr als 10% gestiegen sind, in %. Source: Thomson Reuters, UBS, Daten per 13. November 2015 Von der Prognose zur Anlage Wir stellen fest, dass nicht alle Faktoren für jeden Markt gleich wichtig sind. So werden Aktienmärkte, die hauptsächlich aus Exporteuren bestehen, wie die Schweiz, in der Regel stärker von Wechselkursbewegungen beeinflusst, eher handelsorientierte Länder wie Japan dagegen stärker vom Momentum. Wir berücksichtigen auch Faktoren wie Veränderungen der Zentralbankpolitik, die zu immer wichtigeren Treibern für die Aktienmarkterträge geworden sind. Wie wissen wir, ob die Renditen steigen werden? Der vermutlich dauerhafteste Grund zur Frustration bei Finanzprognostikern in den letzten Jahren war der stetige Rückgang der Staatsanleihenrenditen. Trotz des passablen Wirtschaftswachstums, der rückläufigen Arbeitslosigkeit und der allgemein risikobereiten Märkte tendierten die Staatsanleihenrenditen weiter abwärts. Dies zeigt uns, dass am Anleihenmarkt nicht nur wirtschaftliche Fundamentaldaten am Werk sind. Unser Investment rahmen berücksichtigt den Mix aus fundamentalen und technischen Faktoren, die den Markt antreiben, und verbindet technische Faktoren, wie die Anlegerstimmung, mit fundamentaleren wie den Konjunkturtrends. Wir können nicht genau sagen, wann die Renditen steigen werden. Mit dem Fokus auf technische Faktoren und Fundamentaldaten sollte uns unser Rahmen jedoch dabei helfen, die Kräfte zu erkennen, die auf den Markt einwirken. Wann ist es Zeit, Kreditrisiken einzugehen? Wie bei anderen Anlageklassen ver suchen wir, diese Frage durch einen quantitativen und qualitativen Ansatz zu beantworten. Unser quantitativer Ansatz untersucht die mögliche künftige Entwicklung der Spreads und die Kompensation, die Anleger derzeit für die Inkauf nahme des Ausfallrisikos erhalten. Die Spread-Modelle berücksichtigen fundamentale gesamtwirtschaftliche Variablen, Indikatoren für die globale Risikobereitschaft und länderspezi fische Indikatoren. Das Modell für die Ausfallquote bezieht dagegen fundamentale Faktoren für das erste Jahr mit ein, bevor es von einer Rückkehr zum Mittelwert im Laufe des Konjunkturzyklus ausgeht. Ausserdem untersuchen wir qualita tive Faktoren, wie Neuemissionstrends (bei denen ein hohes Angebot für Anlageklassen wie Hochzinsanleihen sogar positiv sein kann, soweit es eine positive Stimmung und günstige Refinanzierungskonditionen anzeigt), Veränderungen und Trends der Kredit ratings und sowie Beurteilungen der Liquidität, die bei Hochzinsanleihen besonders wichtig ist. Wie heute über die besten Währungen entscheiden? Für die meisten Anleger, ist ihre Heimwährung unserer Meinung nach die beste Wahl. Aufgrund der starken Volatilität an den Währungsmärkten, die keine Garantie für langfristige Erträge bieten, empfehlen wir, den Grossteil des Portfolios in die Heimwährung abzusichern. Wir sind aber auch der Ansicht, dass die Währungsmärkte über einen kurzfristigen Horizont eine Chance zur Erzielung einer taktischen Performance bieten könnten. Währungen werden oft von mehr Faktoren beeinflusst als jede andere Anlageklasse. Wir sind der Ansicht, dass Währungen langfristig zu ihrem fundamentalen Wert zurückkehren sollten. Daher beinhaltet unser Entscheidungsfindungsprozess Schätzun- gen, wie über- oder unterbewertet Währungen im Vergleich zu lang fristigen Kaufkraft- oder Zinsparitäts trends sind. Manchmal dauert es aber lange, bis Abweichungen korrigiert werden. Deshalb ergänzen wir unseren taktischen Entscheidungsfindungsprozess mit der Untersuchung kurzfristiger Faktoren. Wir sind der Ansicht, dass Währungen in der Regel steigen sollten, wenn das Wachstum und die Realzinsen hoch sind, sich aber abschwächen dürften, wenn das Wachstum und die Realzinsen niedrig sind. In Zeiten mit geringer Marktvolatilität werden Hochzinswährungen in der Regel bevorzugt, und wenn die Posi tionierung angespannt ist oder die Volatilität in die Höhe schiesst, muss das Risiko solcher «Carry-Trades» berücksichtigt werden. Wann ist der richtige Zeitpunkt für den Kauf von Rohstoffen? Anleger, die Rohstoffe als Anlageklasse betrachten, sollten ihre taktischen Entscheidungen auf der Basis von vier Faktoren treffen. Erstens die Entwicklungen im globalen Konjunkturzyklus, denn eine stärkere Wirtschaftsaktivität deutet in der Regel auf eine höhere Rohstoffnachfrage hin. Zweitens ging die Entwicklung rohstoffbezogener Aktienmärkte in der Vergangenheit den Rohstoffmärkten voraus und kann deshalb ein nützlicher Indikator sein. Drittens können die Rollkosten einen wesentlichen Einfluss auf die gesamten realisierten Rohstoffrenditen haben. Und zuletzt ist auch die Preisdynamik zu beachten, da sich die Rohstoff preise in der Regel langfristig in Trends oder Zyklen bewegen. Wir schliessen Rohstoffe aus unseren langfristigen Portfolios aus, da sie im Verhältnis zu ihren langfristigen Ertragsaussichten sehr volatil sind und nur begrenzte Vorteile für die Port foliodiversifikation bieten. ubs.com/houseview 27 Globale taktische Positionierung Mads Pedersen Head of Global Asset Allocation Mark Andersen Head of Regional Asset Allocation Auf eine Welt im Wandel stellen wir uns ein, indem wir Aktien gegenüber Anleihen übergewichten. Da sich die Weltwirtschaft von dem leichten Abschwung im Jahr 2015 erholt, die Rentabilität der Unternehmen gut ist und die Zinssätze im Allgemeinen niedrig bleiben dürften, betrachten wir die Aussichten für Aktien als gut. Unsere bevorzugten regionalen Märkte sind die Eurozone und Japan, derweil wir bei britischen Aktien vorsichtiger sind. Im Anleihenbereich sind wir in europäischen Hochzinsund kurzfristigen USD-Investment-Grade-Unternehmensanleihen übergewichtet, da sie unseres Erachtens einen attraktiven Carry aufweisen und gegen den Übergang zu höheren Zinssätzen in den USA relativ immun sein dürften. In den sichersten erstklassigen Anleihen sind wir untergewichtet. 28 UBS House View – Year Ahead 2016 Globale taktische Positionierung en leih An al Tot EM-S t anlei aatshen EM Ro anl Unte hs eih rn. to en ffe To ta l Grossbritannie n GBP Japa n EUR Sch we iz n ge D US Sc län hw de IG-Untern.- Hochzins anleihen anleihen n ru äh W re de An n e ) ell (EM r Erste klassig Eurozone JPY ANLAGEKLASSEN Taktische Anlagestrategie USA CHF l Tota tal To ität uid Liq ien Akt NOK CAD SAA Strategische Vermögensallokation Taktische Vermögensallokation Übergewichtung: taktische Empfehlung, von einer Anlagenkategorie mehr zu halten, als in der strategischen Vermögensallokation angegeben Neutral: taktische Empfehlung zur Gewichtung der Anlageklasse entsprechend der strategischen Vermögensallokation Untergewichtet: Untergewichtung: taktische Empfehlung, von einer Anlagenkategorie weniger zu halten, als in der strategischen Vermögensallokation angegeben Daten per 20. November 2015 ubs.com/houseview 29 Aktien Global Positive Haltung gegenüber globalen Aktien gerechtfertigt Im ersten Quartal 2015 entwickelten sich die globalen Aktien positiv, wobei die Eurozone dank der lockeren Geldpolitik die Rally anführte. Im zweiten Quartal stagnierten die Märkte, weil die massiven Verkäufe an den Anleihen märkten für Unsicherheit sorgten. Die japanischen Aktien entwickelten sich indes weiterhin gut. Markus Irngartinger, Head of Macro & Equities Strategy Jeremy Zirin, Chief Equity strategist, Wealth Management Americas David Lefkowitz, US Equity strategist, Wealth Management Americas Die Aussichten für Aktien beurteilen wir an der Schwelle zum Jahr 2016 positiv. Unsere bevorzugten regionalen Märkte sind die Eurozone und Japan, die von steigenden Gewinnen, den niedrigen Refinanzierungskosten und den auf handelsgewichteter Basis schwachen Währungen profitieren dürften. Im dritten Quartal gaben alle globalen Aktienmärkte nach, da die Sorge über den Zustand der Nachfrage aus der chinesischen Wirtschaft und die Folgewirkungen auf die Rohstoffpreise wuchs. Die Währungen und Aktienmärkte der Schwellenländer waren davon am stärksten betroffen. Dabei verzeichneten die Grundstoff- und Energiesektoren massive Rückgänge, was die Aktienkursentwicklung in den Industrieländern belastete. Im vierten Quartal ist bislang eine kräftige Rally zu beobachten, bei der sich die Sektoren erholen, die im dritten Quartal am schwächsten abschnitten. Insgesamt glauben wir, dass die posi tive Haltung gegenüber Aktien gerechtfertigt ist, denn aktuell liegen die globalen Aktien im laufenden Jahr im Plus. Für die Anleger war Disziplin indes unverzichtbar, denn abgesehen von den Jahren 2008 und 2011 sind die risikobereinigten Aktienrenditen in diesem Jahr die niedrigsten seit zehn Jahren. 30 UBS House View – Year Ahead 2016 Positive Einschätzung zu globalen Aktien für 2016 Unser Ausblick für Aktien für das Jahr 2016 ist positiv. E inschätzung mit überdurchschnittlich starken Engagements in dieser Anlageklasse vorsichtig sein sollten. Für das Jahr 2016 rechnen wir mit einigen potenziellen Risiken. Erstens dürfte sich die Weltwirtschaft in diesem Jahr erholen. Angesichts der Beschleunigung des Konsums in den Industrieländern und der grös seren Stabilität in den Schwellenländern dürften die Unternehmen ihre Um sätze 2016 einfacher steigern können als 2015. Zweitens werden zwar wahrscheinlich sowohl die US-Notenbank als auch die Bank of England die Zinssätze anheben, doch sie werden dies ganz allmählich tun und so die Refinanzierungskosten niedrig halten. Auf globaler Ebene bleibt die Geldpolitik aussergewöhnlich expansiv, verfolgen doch sowohl die Bank of Japan als auch die Europäische Zentralbank quantitative Lockerungsprogramme. Schliesslich bleiben auch die Aussichten für die Unternehmensgewinne gut. Aufgrund der steigenden Umsätze, der niedrigen Refinanzierungskosten und des weiterhin relativ geringen Drucks, der von den Löhnen und den Rohstoffpreisen ausgeht, erwarten wir, dass das globale Gewinnwachstum von 4% bis 9% die Aktienkurse 2016 antreiben wird. Auf eine holprige Aktienkurs entwicklung gefasst sein Das Jahr 2015 hat die am Aktienmarkt herrschende Volatilität deutlich gemacht und zeigt, warum die Anleger trotz unserer allgemein positiven Region Position Zunächst verdeutlicht die Verkaufswelle im dritten Quartal die Unsicherheit über die Aussichten für China und die Schwellenländer. Auch wenn das chine sische Wachstum stärker war als erwartet, haben die Veränderungen in der Struktur des Wachstums und der Kapitalflüsse bedeutende Auswir kungen auf die Lieferkette für den chinesischen Handel, besonders in den Schwellenländern. Zudem bergen die geldpolitischen Entscheidungen der Zentralbanken Risiken. Noch herrscht Uneinigkeit über die potenziellen Auswirkungen höherer US-Zinssätze. Darüber hinaus bestehen politische Risiken. Die US-Präsidentschaftswahl, die Unsicherheit über die europäische Einheit im Zuge der Flüchtlingskrise, Fragen rund um den EU-Status Grossbritanniens, die geopolitische Lage in Russland und dem Nahen Osten und die Wahlen in Japan sind allesamt potenzielle Risiken. Der US-Optionsmarkt wird aufgrund seiner höheren Liquidität sehr viel stärker genutzt als der europäische Optionsmarkt. Daher sind US-Optionen unserer Ansicht nach gemessen an der Volatilität am Kassamarkt häufig teurer als Optionen in der Euro zone. Systematisch langfristige Futures auf den V2X (Volatilitäts index für die Eurozone) zu kaufen, die Pendants auf den VIX (Vola tilitätsindex für die USA) zu verkaufen und dann abzuwarten, bis die Fundamentaldaten die Kapital flüsse der Anleger bestimmen, war in der Vergangenheit eine erfolgreiche Strategie. Die Inflation bleibt ein weiteres Risiko. Die Rentabilität der Unternehmen war in den letzten Jahren gut, was unter anderem an den schwachen Rohstoffpreisen und dem geringen Lohnwachstum lag. Sollten diese zulegen, könnten die Gewinnmargen der Unternehmen schrumpfen, was Zweifel an den Börsenbewertungen wecken könnte. Erträge 2014 (%) Von globalen Risiken profitieren Viele institutionelle Anleger nutzen den Optionsmarkt zur Absicherung von Aktienportfolios. Dazu kaufen sie Put-Optionen, die sie berechtigen, aber nicht verpflichten, Aktien zu einem zukünftigen Zeitpunkt zu einem festen Kurs zu verkaufen. Bewertung 2015 (%) Nach laufendes KGV (x) EPS-Wachstum 20-j. DividendenMittelwert rendite (x) (%) 2015 (%) 2016 (%) Schwellenländer Neutral -2,0 -11,7 12,2 12,9 3,0 - 4 – 0 2 – 6 Eurozone Übergewichtet +5,8 +14,5 15,8 15,8 3,2 10 – 14 8 – 12 +9,9 +13,3 15,8 21,3 1,9 13 – 17 2 – 8 +11,5 +2,2 17,9 17,7 3,2 –2 – 2 6 – 9 Japan Übergewichtet Schweiz Neutral Grossbritannien Untergewichtet USA Neutral Welt O/W +0,8 -1,3 15,4 14,3 4,2 -17 – -13 0 – 5 +13,4 +0,4 18,4 17,4 2,1 0 – 2 6 – 10 +9,3 +2,3 16,6 16,9 2,6 0 – 4 4 – 9 Quelle: UBS, Daten per 17. November 2015 ubs.com/houseview 31 USA Neutral US-Aktien 2015: seitwärts, abwärts, aufwärts Ein Chart des S&P 500 für 2015 könnte leicht mit einer Karte von Florida verwechselt werden. Im ersten Halbjahr trat der Markt weitgehend auf der Stelle, da das schwache Gewinnwachstum das Aufwärtspotenzial begrenzte, während das allgemein passable Wirtschaftswachstum und die immer noch expansive Geldpolitik vor einem Rückgang schützten. Da rauf folgte im August die grösste Verkaufswelle seit fast vier Jahren, die durch die Besorgnis über die möglichen Auswirkungen einer Konjunktur verlangsamung in China ausgelöst wurde. Nach einer kräftigen Rally im Oktober befindet sich der Markt zum Zeitpunkt der Niederschrift erneut nahe an seinen Allzeithochs. Die Bereiche Nicht-Basiskonsumgüter, Technologie und Gesundheitswesen führten den Markttrend an, während rohstoffabhängige Energiewerte, Grundstoffaktien und Versorger die Aufwärtsbewegung hemmten. Beschleunigtes Gewinnwachstum Das Gewinnwachstum der Unternehmen im S&P 500 ist relativ schwach: Für 2015 wird kaum ein Wachstum erwartet. 2016 dürfte es jedoch auf 6% bis 10% beschleunigen, da die grössere Stabilität des Ölpreises und des US-Dollar die Gewinne im Energieund Exportsektor unterstützen. Diese Beschleunigung dürfte den Markt 2016 antreiben. Das Wirtschaftswachstum ist weiterhin relativ gut, denn die Konsum ausgaben werden durch die kontinuierliche Verbesserung des Arbeitsmarktes und der Haushaltsbilanzen angekurbelt. Die Investitionen dürften 2016 ebenfalls anziehen, da die Be lastung durch die schwachen Energie investitionen nachlässt und die Unternehmensinvestitionen für Fertigung und Technologie weiter anziehen. Risiken durch die Fed, Schwellenländer, Inflation und Politik Wir heben eine Reihe potenzieller Risiken für den US-Markt im Jahr 2016 hervor. Erstens könnten die Aktienkurse anfällig für unerwartet rasche Zinserhöhungen der US-Notenbank sein. Die Bewer tungen von US-Aktien sind nicht günstig, und eine überraschend hohe Inflation könnte die Fed zu aggressiven Zinserhöhungen veranlassen. Zweitens könnte der Effekt einer un erwartet hohen Inflation verstärkt werden, wenn er auf das Lohnwachstum durchschlägt. Die Gewinnmargen der US-Unternehmen sind relativ hoch. Sie könnten unter Druck geraten, wenn die Löhne stark steigen, vor allem im arbeitsintensiven NichtBasiskonsumgütersektor. Drittens sind US-Aktien, wie sich im August 2015 zeigte, nicht immun gegenüber einer negativen Stimmung, die durch unangenehme Überraschungen aus Schwellenländern entsteht, obwohl die wirtschaftliche Abhängigkeit relativ gering ist. Und nicht zuletzt ist 2016 ein Wahljahr. Während ein demokratischer Präsident vermutlich den Status quo halten dürfte, könnte ein republikanischer Sieger versuchen, eine Reihe politischer Veränderungen umzusetzen. Diese schaffen politische Unsicherheit, welche die Märkte belasten könnte. In unserer taktischen Vermögens allokation halten wir eine neutrale Position in US-Aktien. Unserer Meinung nach bleibt die Haussephase intakt, doch andere Märkte wie die Eurozone und Japan bieten aufgrund ihres grösseren Spielraums für kurzfristige Gewinnzuwächse günstigere Aus sichten. Chance im Technologiesektor Bei den US-Aktien bevorzugen wir den Technologiesektor, der sich seit Mitte 2013 kontinuierlich besser entwickelte als der S&P 500 und auch 2015 in Führung lag. Unserer Meinung nach wird dies im Jahr 2016 anhalten. Die Bewertungen sind attraktiv. In den letzten 25 Jahren notierte der Sektor mit einem durchschnittlichen Aufschlag von 20% gegenüber dem Rest des Marktes. Heute weist er jedoch einen leichten Abschlag auf. Unserer Meinung nach können die Gewinne dank der höheren Unternehmensinvestitionen und langfristigen Wachstumstrends wie Cloud Computing, Mobilität, Internetsicherheit, Online-Werbung und «Big Data» im Jahr 2016 weiter steigen. Der Sektor führt auch aggressiv Kapital an die Aktionäre zurück, was sich dank der hohen freien Cashflows und der Bilanzstärke 2016 fortsetzen könnte. Insgesamt verfügt der Technologiesektor derzeit über beachtliche USD 500 Mrd. an liquiden Mitteln. Abbildung 11 Aurieb für US-Gewinne durch stabile Energiepreise und US-Dollar 16 14 Wachstum der Gewinne im S&P 500 mit und ohne Energie, in % 12 10 8 6 4 2 0 –2 –4 1Q15 2Q15 3Q15S 4Q15S 1Q16S 2Q16S 3Q16S S&P 500 S&P 500 ohne Energie Quelle: UBS, Daten per 13. November 2015 32 UBS House View – Year Ahead 2016 4Q16S S = Schätzung Schliesslich stellt die Politik ein Risiko dar. Die Sicherheit wird nach den Terroranschlägen in Paris ein wichtiges Thema sein. Zudem müssen sich die Anleger auf Wahlen in Italien oder erneute politische Auseinandersetzungen in Griechenland gefasst machen. Die anhaltende Flüchtlingskrise stellt die europäische Einheit auf die Probe. Zudem dürfte sich die Unsicherheit bezüglich des künftigen Status Gross- Somit können sich Dividenden- Futures der Eurozone 2016 als attraktive Anlagegelegenheit erweisen. Da sich die Fundamentaldaten behaupten werden, rechnen wir für 2016 mit einer Rendite von 4% bis 9% auf Dividenden-Futures. Abbildung 12 Relativ niedrige Margen deuten auf dauerhaes Aufwärtspotenzial hin EBIT-Margen der Eurozone 2015 2014 2013 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2012 Die Steigerung der Gewinnmargen in den letzten Monaten ist vielversprechend. Die Netttogewinnmargen liegen mit 4,2% noch deutlich unter dem zyklischen Höhepunkt des Jahres 2008 von 7,3%. Ein weiterer Anstieg der Margen würde auf ein dauerhaftes Aufwärtspotenzial von Aktien der Und dies, obwohl sich das Gewinnwachstum laut Konsensprognose auf rund 8% und unseren eigenen Erwartungen zufolge auf 8% bis 12% belaufen wird: Normalerweise nehmen Unternehmen bei steigenden Erträgen keine Dividendenkürzungen vor. 2011 Die Euro-Schwäche könnte Expor teuren der Eurozone zugutekommen, die Refinanzierungskosten für Unternehmensanleihen sind gering, Binnennachfrage und Umsatzwachstum steigen. Insgesamt rechnen wir mit einem Gewinnwachstum von 8% bis 12% in den nächsten zwölf Monaten, das alle übrigen Regionen übertrifft. Zweitens ist die Eurozone, wie sich im dritten Quartal gezeigt hat, von der Unsicherheit über das Wachstum in den Schwellenländern betroffen – 30% der Unternehmensgewinne der Euro zone stammen aus diesen Märkten. 2010 Steigende Erträge in der Eurozone Unsere taktische Vermögensallokation für das Jahr 2016 sieht eine Über gewichtung in Aktien der Eurozone vor. Dividenden-Futures: Auf Wachstum in der Eurozone setzen Der Dividenden-Futures-Markt geht nun für 2016 davon aus, dass die Dividendenzahlungen gegenüber dem Vorjahr gleich bleiben. 2009 Nach einem deutlichen Anstieg im vierten Quartal liegt der Markt zwar immer noch unter seinen Höchstständen, hat aber rund 15% seit Jahres beginn zugelegt. Konsumgüter- und Gesundheitswerte entwickelten sich überdurchschnittlich, Grundstoffe, Versorger und Energie blieben zurück. Zunächst sind Aktien aus den Staaten der Eurozone rein technisch gesehen volatiler als diejenigen der meisten anderen Industrieländer. Im vergangenen Jahr betrug die durchschnittliche Volatilität des MSCI Eurozone Equity Index 20,4% gegenüber nur 11,8% beim MSCI World Equity Index. Es gibt keinerlei Anhaltspunkte dafür, dass sich dies 2016 ändern wird. 2008 Im zweiten Quartal folgte eine Verkaufswelle, da man über die Auswirkungen eines globalen Ausverkaufs am Anleihenmarkt und danach über den möglichen Ausstieg Griechenlands aus der Eurozone besorgt war. Sie beschleunigte sich im dritten Quartal wegen der Unsicherheit über das Engagement in den Schwellenländern, wo die Unternehmen der Eurozone 30% ihres Ertrags erwirtschaften. Der MSCI Eurozone Index war im September nur noch um Haaresbreite von einer offiziellen Baisse entfernt. Gelegenheiten in Italien Unser bevorzugtes Land der Eurozone im Jahr 2016 ist Italien. Die italienische Wirtschaft entwickelte sich 2015 un erwartet gut, und jüngste Umfragen unter den Banken haben ergeben, dass sich die Kreditvergabestandards lockern – was sowohl für das Wachstum als auch die Rentabilität des Bankensektors förderlich sein dürfte. Finanzwerte machen 42% des italie nischen Aktienmarktindex aus, und wir rechnen für die kommenden zwei Jahre mit einem überdurchschnittlichen Gewinnwachstum. Volatilität wie üblich Obwohl wir Aktien aus der Eurozone insgesamt positiv beurteilen, sollten Anleger darauf achten, die Region nicht übermässig stark zu gewichten. 2007 2015, ein ereignisreiches Jahr Inhaber von Aktien der Eurozone erlebten ein ereignisreiches Jahr 2015. Die Ankündigung einer quantitativen Lockerung der EZB im Januar löste einen Anstieg um über 20% in nur drei Monaten aus, wozu auch die Abwertung des Euro und Zuflüsse von Anleiheninhabern beigetragen hatten, die keine negativen Renditen hin nehmen wollten. 2006 Übergewichtet britanniens innerhalb der Europäischen Union auch auf die europäischen Aktienmärkte auswirken. E urozone hindeuten. Die EZB dürfte ihre Geldpolitik durch Zinssenkungen oder die Verlängerung der Lockerungsmassnahmen noch expansiver gestalten oder zumindest die lockere Geldpolitik beibehalten. Die Aus wirkungen dürften für Aktien der Eurozone durchweg positiv sein. 2005 Eurozone Quelle: UBS, Daten per 13. November 2015 ubs.com/houseview 33 Schwellenländer Neutral 2015: ein Jahr zu früh für Schwellenländeraktien Nach einem ereignislosen ersten Quartal kam zu Beginn des zweiten Quartals etwas Optimismus in Bezug auf die Schwellenländer auf. Die Blase bei chinesischen Festlandsaktien hatte sich auch auf andere Märkte ausgeweitet, und Schwellenländer aktien stiegen im März und April um über 10%. Leider erwies sich dies als verfrüht, und die Kombination aus der poli tischen Krise in Brasilien, der Aussicht auf höhere US-Zinsen, dem Platzen der Blase in Shanghai und dem weiteren Rückgang der Rohstoffpreise schuf im dritten Quartal einen perfekten Sturm bei Schwellenländeraktien. Die defensiven Sektoren Gesundheitswesen und Basiskonsumgüter hielten sich relativ gut, aber Versorger, Grundstoff- und Finanzwerte fielen. Viel Pessimismus eingepreist Unserer Meinung nach sind die Bewertungen von Schwellenländeraktien jetzt relativ attraktiv. Mit einem KursBuch-Verhältnis von 1,4 bewegen sich die Bewertungen von Aktien aus Schwellenländern in etwa auf den Tiefstwerten von 2003 und 2008, und das Kurs-Gewinn-Verhältnis von 12 entspricht einem Abschlag von 30% zu den Industrieländern. Nach unserer Einschätzung sind die Anlegererwartungen für die Region jetzt niedrig genug, dass die Märkte der Schwellenländer 2016 steigen könnten, wenn mehr positive Über raschungen gemeldet werden. Die An legerpositionen in Schwellenländern haben sich normalisiert – globale Anleger halten im Durchschnitt eine Portfoliogewichtung von 15,6% in Schwellenländern, nach 17,3% am Höhepunkt. Nachdem wir 2015 zumeist eine untergewichtete Position in Schwellen länderaktien gehalten hatten, sind wir vor kurzem zu einer neutralen Gewichtung umgeschwenkt. Nach der jahrelangen Underperformance gegenüber Industrieländerwerten könnte jetzt ge nügend Pessimismus eingepreist sein, 34 UBS House View – Year Ahead 2016 Nicht zuletzt gibt es immer noch eine Reihe von grösseren Risiken, die den Markt belasten könnten. Hierzu zählen unter anderem die politische Situation in Brasilien und geopolitische Risiken in Russland und im Nahen Osten. um eine bessere Kursentwicklung in der Zukunft zu ermöglichen. Wir räumen aber auch ein, dass immer noch einige Hürden überwunden werden müssen. Schwellenländer müssen noch einige Hürden überwinden Obwohl die Bewertungen attraktiv sind, gehen davon allein über einen Anlagehorizont von einem Jahr nicht genügend Performanceimpulse aus. Und im Jahr 2016 kommen zahlreiche Herausforderungen auf die Schwellenländer zu. Schwellenländeraktien mit hochwertigen Dividenden Unserer Meinung nach wird sich das Wachstum in den Schwellenländern 2016 zwar stabilisieren, aber weiterhin verhalten bleiben. In diesem Umfeld dürfte der Markt Unternehmen belohnen, die liquide Mittel an die Aktionäre zurück leiten, statt sich auf künftiges Wachstum zu verlassen. Erstens rechnen wir zwar 2016 mit einer Stabilisierung des Wirtschaftswachstums. Es dürfte aber weiterhin verhalten bleiben. Der Schulden abbau im Privatsektor muss weiter geführt werden, die Rezession in Russland und Brasilien dürfte anhalten, und wir gehen davon aus, dass sich das Wachstum in China 2016 noch deutlicher verlangsamt als 2015. Wir durchkämmen den Markt nach «Aktien mit hochwertigen Dividen den», Aktien mit einer Dividen denrendite über 3%, einer Eigenkapitalrendite über 10% und einem positiven Gewinnwachstum, die ihre Dividendenausschüttungen auch bisher schon angehoben haben. Hierzu zählen Unternehmen in einer Reihe von Sektoren wie Finanzen, Telekommunikation, Konsumgüter und Energie. Zweitens könnten hohe US-Zinsen oder ein durch eine Zinserhöhung in den USA ausgelöster Anstieg des US-Dollar Schwellenländer, die auf Dollar-Finanzierungen angewiesen sind, vor Probleme stellen. Trotz der schlechten Performance von Schwellenländeraktien in den letzten Jahren hätten solche Aktien in den letzten zwei Jahren Renditen von rund 20% abgeworfen, ein Outperformance-Trend, der sich unserer Meinung nach im kommenden Jahr fortsetzen wird. Drittens ist das Gewinnwachstum immer noch mager. Die Gewinne sind seit dem Höhepunkt von 2011 um 30% gefallen, und unserer Meinung nach könnten die Konsenserwartungen an das Gewinnwachstum (9% im Jahr 2016) zu optimistisch sein. Wir rechnen mit 2% bis 6%. Dies wäre niedriger als in anderen Regionen. Abbildung 13 Anleger haben in den letzten Jahren ihr Vertrauen in die Schwellenländer verloren Wertberichtigte Portfolioallokationen, in % der Anleihen- und Aktienallokationen insgesamt 86,0 85,5 85,0 84,5 84,0 83,5 83,0 82,5 82,0 81,5 81,0 2008 2009 2010 Reife Märkte (links) 2011 2012 2013 2014 Schwellenländer (rechts) Quelle: Bloomberg, Daten per 13. November 2015 2015 18,0 17,5 17,0 16,5 16,0 15,5 15,0 14,5 14,0 13,5 13,0 Japan Übergewichtet Japanische Aktien: Ein Auf und Ab Zur Jahresmitte 2015 rangierten japanische Aktien an der Weltspitze. Der MSCI Japan verzeichnete einen Anstieg um rund 15%. Doch eine sechswöchige Verkaufswelle ab Mitte August machte alles wieder zunichte. Japan steht in enger wirtschaftlicher Beziehung zu China, der Yen (eine beliebte «Zufluchtswährung» bei Marktturbulenzen) wertete auf, was sich in den Gewinnprognosen der Exporteure niederschlug, und die Anleger waren zusehends enttäuscht darüber, dass die Bank of Japan ihr Stimulierungs programm nicht ausbauen wollte. Während der Rally im vierten Quartal stiegen die japanischen Aktien wieder und lagen in der ersten Novemberhälfte rund 13% über dem Stand zu Jahresbeginn. Die Sektoren Gesundheitswesen, Basiskonsumgüter und Versorger erzielten eine Performance von über 20%. Seit Jahresbeginn liegen lediglich der Grundstoff- und der Energiesektor im Minus. Politische Anreize für Japan Zum Jahresbeginn 2016 sind wir in japanischen Aktien übergewichtet, da diese im nächsten Jahr von höherer Rentabilität und politischen Initiativen zur Wachstums- und Marktförderung profitieren dürften. Der relative Erfolg japanischer Aktien in den letzten drei Jahren beruhte auf Premierminister Shinzo Abes «Drei Pfeilen» (geldpolitische Lockerung, Staatsausgaben und Strukturreformen). Seit Oktober 2012, als der Begriff «Abenomics» aufkam, haben japanische Aktien den globalen Aktienmarkt in Lokalwährung um ganze 90% übertroffen. Wir rechnen damit, dass diese Entwicklung auch 2016 anhalten wird. Zum einen könnte die Bank of Japan ihr geldpolitisches Lockerungsprogramm erweitern, um der Deflation entgegen zuwirken. Dabei könnte sie unter anderem wesentlich mehr direkte Aktienkäufe tätigen. Derzeit kauft sie Aktien für JPY 3 Bio. pro Jahr. Zum anderen dürfte der staatliche Pensionsfonds (GPIF) stärker in den japanischen Aktienmarkt investieren und in den nächsten ein bis drei Jahren Aktien für JPY 90-120 Bio. kaufen. Schliesslich dürfte die Änderung des Corporate-Governance-Kodex des Landes für höhere Eigenkapitalrenditen der japanischen Unternehmen und mehr Barmittelrückführungen an die Aktionäre sorgen. Politische Unsicherheit in Japan zu erwarten Ein Hauptrisiko für den stark politik abhängigen japanischen Markt sind die für Juli 2016 angesetzten Oberhauswahlen. Die Beliebtheit von Premierminister Abe, dem Hauptimpulsgeber für eine marktfreundliche Politik, ist den jüngsten Umfragen zufolge auf unter 40% gesunken, nachdem ein unpopuläres Verteidigungsgesetz verabschiedet wurde. Wir erwarten, dass man sich 2016 auf unternehmensfreundlichere Mass nahmen konzentrieren wird, um dadurch die Unterstützung der Wähler zurückzugewinnen. Eine mögliche Niederlage Abes bei den Oberhauswahlen ist jedoch ein bedeutendes Risiko für japanische Aktien im Jahr 2016. Trotz der verschiedenen positiven Faktoren für den Markt sollten sich Anleger nicht übermässig in japanischen Aktien engagieren. Bevorzugte japanische Aktien Wir bevorzugen Aktien von Unternehmen, die Aktienrückkauf programme durchführen. Die Änderung des japanischen CorporateGovernance-Kodex veranlasst Unternehmen dazu, Überkreuzbeteiligungen von Firmen abzubauen und damit Barmittel für die Aktionäre freizusetzen. Während dies 2015 langsamer als erwartet vor sich ging, rechnen wir 2016 mit einer Beschleunigung, zumal Abe erklärte: «Die Reform der Corporate Governance steht ganz oben auf meiner Agenda». Jedenfalls haben die Rückkäufe bereits 2015 um 56% im Vorjahresvergleich zugenommen, und die Unternehmen, die Rückkäufe angekündigt hatten, entwickelten sich besser als der breitere Markt. Wir sind zudem der Meinung, dass die japanischen Autohersteller 2016 einer der am besten aufgestellten Sektoren des japanischen Aktienmarktes sein werden. Während die deutschen Autohersteller unter dem Abgasskandal und den Bemühungen um einen transpazi fischen Partnerschaftsvertrag zu leiden haben, sind die japanischen Autofirmen gut aufgestellt, um von verschärften Emissionskontrollen und Energiesparvorschriften zu profitieren. Abbildung 14 Die Bank of Japan kau Aktien ETFs in der Hand der Bank of Japan (in Bio. JPY) 7 6 5 4 3 2 1 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Quelle: UBS, Daten per 13. November 2015 ubs.com/houseview 35 Grossbritannien Untergewichtet Weiteres Stagnationsjahr für britische Aktien Nach einem passablen ersten Quartal 2015 litt der britische Markt im zweiten Quartal unter seinem relativ hohen Engagement im Grundstoff- und im Energiesektor, da die Rohstoffpreise fielen. Dank seiner defensiven Qualitäten konnte sich der britische Markt während der Verkaufswelle im dritten Quartal besser halten als andere, zyklischere Märkte. Aufgrund der ungünstigen Sektorzusammensetzung war der Schaden jedoch bereits angerichtet. Trotz der Rally im vierten Quartal haben britische Aktien seit Anfang des Jahres etwa 1% eingebüsst. Vorteile des britischen Marktes im Portfoliokontext Trotz unserer Untergewichtung britischer Aktien raten wir Anlegern immer noch, die Vorteile einer lang fristigen Anlage in britischen Aktien zu beachten. Untergewichtung von britischen Aktien wegen schwachem Gewinnwachstum Wir sind in britischen Aktien unter gewichtet. Trotz seines relativ hohen Gewichts im Rohstoff- und Energiesektor ist die Zusammensetzung des britischen Aktienmarktes verhältnismässig defensiv: In den letzten fünf Jahren wies er ein «Beta» von rund 0,9 gegenüber den globalen Märkten auf. Das bedeutet zwar, dass er in unserem Basis szenario steigender Märkte höchstwahrscheinlich schwächer abschneidet. Falls es jedoch zu einer Verkaufswelle kommt, dürfte er sich besser halten als andere Aktienmärkte von Industrie ländern, vor allem, wenn der Kursrutsch durch die Besorgnis über das Wachstum in Industrieländern ausgelöst wird. Im langfristigen Portfoliokontext ist diese Art von Diversifikation sehr wertvoll. Ebenso wie in den USA ist der Konjunkturzyklus in Grossbritannien weit fortgeschritten. Nach unserer Einschätzung wird die Bank of England 2016 ihren Leitzins anheben (in unserem Basisszenario im Mai), und die Rendite 10-jähriger bri tischer Staatspapiere dürfte 2016 ebenfalls steigen. In einem Umfeld steigender 10-jähriger Zinsen und vor einer Zins erhöhung rechnen wir mit einer Outperformance von Substanz werten gegenüber Wachstums werten. Anleger dürften nämlich zögern, für Wachstum zu zahlen, während die Diskontierungssätze steigen. Abbildung 15 Gewinne in Grossbritannien unter Druck Realisierte Gewinne gemäss IBES für MSCI UK Quelle: Thomson Reuters, Daten per 13. November 2015 36 UBS House View – Year Ahead 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 180 170 160 150 140 130 120 110 100 2007 Die relative Stärke des britischen Pfunds ist ein zusätzliches Hindernis für die Gewinne. Die Währung be lastet die Gewinne zwar nicht mehr so stark wie im Vorjahr. Grossbritannien profitiert aber auch nicht davon, dass die Währungsentwicklung die Unternehmen unterstützt wie in der Euro zone und in Japan. In diesem Jahr wer tete das Pfund gegenüber dem Euro um etwa 10% auf und tendierte gegenüber dem US-Dollar seitwärts. 2006 Darüber hinaus müssen die schwächeren Rohstoffpreise in den Konsens erwartungen erst noch berücksichtigt werden. Wir rechnen mit weiteren negativen Gewinnkorrekturen in den kommenden Monaten. Im Jahr 2016 sollte die Möglichkeit einer Erholung im Rohstoff-/Schwellenländerkomplex in Betracht gezogen werden, von der britische Aktien überdurchschnittlich profitieren würden. Britische Aktiengesellschaften erwirtschaften rund 10% bis 15% ihrer Umsatzerlöse in China und insgesamt etwa 35% in Schwellenländern. 2005 In den letzten zwei Jahren verzeich nete der britische Markt einen negativen Gesamtertrag. Aber unserer Meinung nach ist jetzt nicht der richtige Zeitpunkt, um auf eine Erholung zu setzen. Dem Markt fehlt die Gewinndynamik, die in der Regel mit einer nachhaltigen Rally assoziiert wird: Nach einem Rückgang um 4% im Jahr 2014 dürften die Gewinne in diesem Jahr um mehr als 13% zurückgehen. Wir rechnen mit einer Outperformance britischer Substanzwerte 2016 Bei britischen Aktien dürfte der Markt werthaltige Unternehmen mit niedrigen Bewertungen und hohen Dividendenrenditen im Vergleich zum restlichen Markt belohnen. Schweiz Neutral Schweizer Markt trotz Schocks robust Im Januar 2015 gaben Schweizer Aktien vom Höchst- bis zum Tiefstwert um 15% nach, als die Schweizerische Nationalbank die Untergrenze für den Wechselkurs des Schweizer Franken aufhob. Am Ende des ersten Quartals notierten sie aber höher als am Jah resanfang. Das war auf die stetige Abschwächung der Währung gegenüber dem US-Dollar und der über raschend robusten Rentabilität der Unternehmen zurückzuführen. Im August wurde der Schweizer Aktienmarkt aufgrund der globalen Bedenken rund um das Wachstum in den Schwellenländern, in denen Schweizer Unternehmen ein Drittel ihrer Gewinne erwirtschaften, von einer zweiten Verkaufswelle erfasst, schnitt aber dank seiner relativ defensiven Sektorzusammensetzung besser ab als andere globale Märkte. An der weltweiten Rally im vierten Quartal partizipierte der Schweizer Aktienmarkt zwar, aber weniger stark als andere, zyklischere Märkte. Der Schweizer Markt ist seit Jahresbeginn hinter dem globalen Markt zurück geblieben, jedoch ist die Seitwärts entwicklung angesichts der Umstände beeindruckend. Die Sektoren Basiskonsumgüter und Finanzwesen haben besser abgeschnitten als der breite Markt, derweil zyklische Konsumgüter die Performance am stärksten belasten. Frankenstärke belastet Schweizer Aktien Durch die plötzliche Aufwertung des Schweizer Franken im Januar gaben Schweizer Aktien von ihren Hoch ständen um 15% nach. Diese Entwicklung machte die Bedeutung von Wechselkursbewegungen für den sehr internationalen Schweizer Aktienmarkt deutlich, erzielen die Schweizer Unternehmen doch ein Drittel ihrer Gewinne in Westeuropa, ein weiteres Drittel in den Schwellenländern und ein Viertel in Nordamerika. Die Aufwertung des Schweizer Franken gegenüber den Währungen der wichtigsten Handelspartner (besonders Europa und die Schwellenländer) belastet das Umsatzwachstum, das in Schweizer Franken umgerechnet gesunken ist. Dieser negative Wechselkurseffekt dürfte im Jahr 2016 an Bedeutung verlieren, jedoch sollten die Anleger unseres Erachtens auf kurzfristige Gewinnenttäuschungen gefasst sein und ein zu starkes Engagement in Schweizer Aktien vermeiden. Gewinne dürften sich mittelfristig bessern Die Stärke der Währung wird zwar kurzfristig zu Gewinnenttäuschungen führen, jedoch sind die Schweizer Unternehmen ziemlich robust, und in Lokalwährung zieht das Umsatzwachstum leicht an. Unseres Erachtens ist es unwahrscheinlich, dass der Schweizer Franken 2016 gegenüber dem Euro sehr stark aufwerten wird. Zudem erwarten wir, dass die Schweizerische Nationalbank einschreiten würde, um eine kräftige Aufwertung zu verhindern. Daher gehen wir mittelfristig von einem stärkeren Gewinnwachstum aus und glauben, dass Schweizer Aktien ein robuster und rentabler Bestandteil eines langfristig orientierten Aktienportfolios sein können. Auch die Dividenden werden weiterhin einen bedeutenden Teil der Gesamtrendite von Schweizer Aktien ausmachen. Nachdem die Mehrzahl der Unternehmen ihre Dividenden im Jahr 2015 angehoben hat, rechnen wir für 2016 mit einem weiteren Anstieg der Dividendenzahlungen insgesamt. Qualitativ hochwertige Dividendentitel und Mid Caps bieten Chancen Am Schweizer Aktienmarkt finden wir qualitativ hochwertige Divi dendenzahler und Mid Caps interessant. Im Jahr 2015 läutete die Aufhebung der Wechselkursuntergrenze für den Schweizer Franken gegenüber dem Euro eine Negativzinsphase in der Schweiz ein, bot die Schweizerische Nationalbank doch für die bei ihr gehaltenen Einlagen einen Zinssatz von –0,75% pro Jahr. Unseres Erachtens erhöht das die Attraktivität qualitativ hochwertiger Dividendentitel – Unternehmen mit nachhaltigen Gewinnen, hohen Erträgen und einer Tradition, die Dividendenausschüttungen an ihre Anleger zu erhöhen. Was die verschiedenen Segmente betrifft, bevorzugen wir Schweizer Mid Caps mit a) einem bereits in der Vergangenheit stärkeren Gewinnund Dividendenwachstum als Large und Small Caps – das Gewinnwachstum war in den letzten zehn Jahren doppelt so stark. b) solideren Bilanzen (47% weisen eine Nettoliquidität auf) und c) attraktiven Bewertungen mit einer Prämie von nur 5% gegenüber dem breiten Markt im Vergleich zum langfristigen Durchschnitt von 12%. Abbildung 16 Schweizer Aktien werden stark von Auslandsgewinnen beeinflusst SMI nach geschätzten Beiträgen zum operativen Gewinn 7% Schweiz 32% 25% Westeuropa Andere Industrieländer Schwellenländer 35% Quelle: UBS, Unternehmenszahlen, Daten per 13. November 2015 ubs.com/houseview 37 Asien-Pazifik 38 UBS House View – Year Ahead 2016 Anleger, die eine «Absicherung zum Nulltarif» wünschen, könnten zu diesem Zweck eine billige Ab sicherung in zyklischen Märkten wie Korea und Taiwan in Erwägung ziehen, die sie durch den Verkauf relativ teurer Absicherungen in eher defensiven Märkten wie den USA voll finanzieren. In Singapur bringt die wirtschaftliche Restrukturierung landesspezifische Risiken mit sich, aber die verhältnismässige Schwäche des Singapur- Dollars schafft attraktive Chancen für Exporteure und international engagierte Unternehmen. Abbildung 17 Bewertungen asiatischer Aktien nahe am Tiefpunkt Kurs-Buch-Verhältnis MSCI Asia ex-Japan 3,0 2,5 2,0 Quelle: Bloomberg, Daten per 13. November 2015 2015 2014 2013 2012 2011 1,0 2010 1,5 2009 Wahrscheinlich werden die Erträge unter Druck bleiben. Das Wachstum in dieser Region dürfte sich 2016 wieder verlangsamen. Dabei wird das Wachstum in China unserem Basisszenario zufolge noch stärker zurückgehen als 2015. Es ist weiterhin mit starken Stimmungsschwankungen zu rechnen. Aufgrund des beträchtlichen Emis sionsvolumens strukturierter Produkte insbesondere in Korea und Taiwan sind Verkaufsoptionen (die den Anlegern Absicherung gegen Aktienmarktrückgänge bieten) unseres Erachtens im Verhältnis zur Wahrscheinlichkeit ihrer Ausübung unterbewertet. 2008 Bewertungen unterstützen Asien ohne Japan Die derzeit niedrigen Bewertungen dürften für Aktienanlagen in der Region Asien ohne Japan förderlich sein. Mit einem Kurs-Buchwert- Verhältnis von 1,4 liegen die Bewertungen von Aktien aus dieser Region nahezu auf dem Niveau der 2008 erreichten Tiefstwerte. Asiatische Märkte können globale Absicherung bieten Unserer Ansicht nach bieten vereinzelte asiatische Märkte effiziente Möglichkeiten zur Absicherung des globalen Aktienengagements. So ist beispielsweise die Abschwächung des Immobilienmarkts in Hongkong ein Hemmnis sowohl für die Konjunktur als auch für den Aktien marktindex. Die Einzelhandelsumsätze in Hongkong selbst sind zwei Jahre in Folge gesunken. Unserer Ansicht nach dürften Unternehmen mit globalem Engagement ein höheres Gewinnwachstum verzeichnen als binnenmarktorientierte Unternehmen. 2007 Manchmal glaubte man sich in das Jahr 1997, als die Asienkrise ausbrach, zurückversetzt. Heute jedoch, an der Schwelle zum Jahr 2016, bleiben wir bei unserer Übergewichtung Asiens ohne Japan im Kontext eines auf A sien ausgerichteten Portfolios. Die Verkaufswelle war aus unserer Sicht unbegründet, sind doch die makroökonomischen Fundamentaldaten heute erheblich solider als 1997. Flexible Wechselkurse begrenzen das Risiko einer Verlagerung der Krise in die Zukunft, die Arbeitsmärkte sind nach wie vor robust, und die Immo bilienwerte gehen zwar zurück, verfallen aber nicht. In China schliesslich, wo die Aussichten für die Binnenwirtschaft ungewiss sind, könnten die Anleger unseres Erachtens von Engagements in den zahlreichen Unternehmen profitieren, die ins Ausland expandieren. Anlagegelegenheiten in der Asien-Pazifik-Region Da sich das Wachstum in Asien 2016 voraussichtlich wieder verlangsamen wird, empfehlen wir die Konzentration auf Unternehmen in der Region, die sich Wachstumschancen im Ausland zunutze machen. 2006 Nach einem recht guten Start ins neue Jahr, insbesondere dank der guten Wertentwicklung der Aktien in Hongkong, setzte im April eine Verkaufswelle ein. Die lokalen Währungen werteten insbesondere in südostasia tischen Ländern wie Malaysia, Indo nesien und Thailand ab, und die Erträge gerieten unter Druck. Auch in Singapur, Indonesien und Thailand entwickelten sich die Aktienmärkte schwach, da man über den Immo bilienmarkt, die Rohstoffpreise und die Risiken einer weltweiten Konjunkturabkühlung besorgt war. Allerdings beginnen sich die Unternehmen erfolgreich an das geringere Umsatzwachstum anzupassen, indem sie ihre Fixkosten reduzieren und die Investitionspläne anpassen. Dies könnte einen unerwartet hohen freien Cashflow bedeuten, trotz des weiterhin enttäuschenden Umsatzwachstums. 2005 Schwieriges Jahr für Asien ohne Japan Anleger in Aktien aus Asien ohne Japan hatten es 2015 schwer. Anleihen Halbjahr. Die sinkenden Energiepreise und globale Wachstums bedenken belasteten dagegen konjunktursensitive Anleihen im 3. Quartal. Auf EUR lautende Hochzinsanleihen, die ein geringeres Engagement im Energiesektor aufweisen, schnitten besser ab. Schwellenländeranleihen entwickelten sich vor dem Hintergrund des nachlassenden Wachstums gut. Ihre relativ lange Duration war in einer Welt der niedrigen Renditen von Vorteil, und die Ausfallquoten blieben unter Kontrolle. Carolina Moura-Alves, Head of Fixed Income Strategies Douglas Rothstein, Head of Rates Strategies Philipp Schoettler, Head of DM Credit Strategies Michael Bolliger, Head of EM Asset Allocation Die Welt steuert auf ein moderat schnelleres Wachstum, eine höhere Inflation und höhere Zinssätze in den USA zu. Daher erwarten wir, dass die Anleihenrenditen steigen werden. In einem für Anleihen schwierigen Umfeld haben wir die Anlageklasse insgesamt untergewichtet, erkennen aber Chancen bei europäischen HochzinsUnternehmensanleihen sowie in kurzfristigen Investment-Grade-Unternehmensanleihen. Rückblick auf den Anleihenmarkt 2015 Investment-Grade-Anleihen erlebten in der Eurozone ein volatiles Jahr. Die gute Performance im ersten Quartal wurde von der Ankündigung eines quantitativen Lockerungsprogramms durch die EZB sowie dem Rückgang der Ölpreise und der Inflation angetrieben. Doch folgten zwei schwache Quartale. Besonders US-Investment- Grade-Unternehmensanleihen hat- ten infolge des Rekordvolumens an Neuemissionen mit Schwierigkeiten zu kämpfen. Anzeichen, dass die US-Notenbank ihre Zinserhöhungen verschieben würde, liessen die Kurse im letzten Quartal wieder steigen. Auch die Renditen der US-HochzinsUnternehmensanleihen entwickelten sich weitgehend seitwärts. Die Erholung der Ölpreise unterstützte die gute Performance im ersten In Anleihen sind wir untergewichtet In unserer taktischen Vermögens allokation sind wir in Anleihen im Vergleich zu Aktien unter gewichtet. Die Renditen der sichersten Anleihen sind nach wie vor sehr niedrig, und wir stehen an der Schwelle zu einem Jahr, in dem die US-Notenbank die Zinssätze wahrscheinlich anheben wird. In unserem Basis szenario gehen wir davon aus, dass erstklassige Anleihen in den nächsten sechs Monaten eine Performance von 0% bis –2% erzielen werden. Die lockere Geldpolitik der Zentralbanken in der Eurozone, in Japan und in der Schweiz dürfte sehr negative Renditen zwar verhindern. Wir glauben jedoch nicht, dass die sichersten Anleihen insgesamt ein attraktives Risiko-Rendite-Profil bieten. Höhere Zinssätze dürften auch die Performance von Investment- Grade-Unternehmensanleihen niedrig halten (1% bis 2%). Der Ausblick für risikoreichere HochzinsUnternehmensanleihen ist besser, aber die Erträge dürften nicht höher ausfallen als die aktuellen Renditen, da steigende Zinssätze und eine Zunahme der Ausfälle den positiven Effekt der engeren Spreads aus gleichen dürften. ubs.com/houseview 39 Anleihen Den Fokus auf Unternehmens anleihen legen Unternehmensanleihen dürften sich unseres Erachtens 2016 relativ gut entwickeln. Wir halten sie für das interessanteste Segment des Anleihenmarkts. Investment-Grade- und europäische Hochzins-Unternehmens anleihen haben wir im Vergleich zu den sichersten «erstklassigen» Anleihen übergewichtet. Allgemein bevorzugen wir Emittenten aus Marktsegmenten mit dem Rating «BBB» bis «B». Der wirtschaftliche Hintergrund mit einem ordentlichen Wachstum dürfte Unternehmensanleihen als Anlageklasse im Allgemeinen unterstützen. Das Wachstum ist zu schwach für deutlich höhere Zinssätze, aber immer noch stark genug, um eine Verengung der Spreads zu ermöglichen und eine erhebliche Zunahme der Ausfälle zu verhindern. Bei Unternehmensanleihen empfehlen wir, den Schwerpunkt auf USDAnleihen mit kurzer Laufzeit zu legen, da die Titel mit der längsten Laufzeit sehr empfindlich auf die Erwartungen des Marktes in Bezug auf die Zins aussichten reagieren dürften. Steigende Renditen Wir erwarten, dass die Renditen im kommenden Jahr steigen werden. Die strukturelle Nachfrage nach Staatsanleihen wird zwar anhalten, jedoch dürften die Zinssätze in den Performance (%) 2014 USA und Grossbritannien 2016 angehoben werden, da sich anscheinend beide Volkswirtschaften bis zum Jahresende ihren Inflationszielen annähern. Vor diesem Hintergrund, der auf ein stärkeres Wachstum und eine steigende Inflation hindeutet, erwarten wir, dass sich die Renditen 2016 nach oben bewegen werden. Wir prognostizieren 2,5% für die 10-jährigen US-Treasuries und 2,3% für die 10-jährigen britischen Gilts. Zwar ist es wahrscheinlicher geworden, dass die Europäische Zentralbank ihr quantitatives Lockerungsprogramm über den ursprünglichen Endtermin September 2016 hinaus fortsetzen wird. Wir glauben aber, dass die Renditen auch in der Eurozone steigen werden. Für 2016 erwarten wir ein nominales BIP-Wachstum von 2,8% in der Eurozone, das unseres Erachtens zu stark ist, um mit Anleihenrenditen von unter 1% vereinbar zu sein. Für die 10-jährigen deutschen Bundes anleihen prognostizieren wir eine Ren dite von 1,2%. Angesichts der ähnlichen Lage in der Schweiz erwarten wir, dass die Deflation auch 2016 andauern wird. Das kräftigere Wachstum dürfte indes ausreichen, um die Renditen wieder in den positiven Bereich zu bewegen. Für die 10-jährigen Eidgenossen prognostizieren wir eine Rendite von 0,2%. Durchschn. Kreditrating Rendite auf Verfall (%) Lauf. Jahr 2015 Laufzeit Fokus auf Titeln mit fünf bis sieben Jahren Laufzeit In einem Umfeld mit steigenden Anleihenrenditen könnten Anleger der Versuchung erliegen, in ihren Anleihenportfolios in kurzfristige Anleihen umzuschichten oder das Zinsrisiko vollständig durch Fixed-forFloating-Swaps abzusichern. Bei Investment-Grade-Unternehmens anleihen mit kürzeren Laufzeiten erkennen wir zwar taktische Möglichkeiten, glauben aber nach wie vor, dass die Anleger in ihren Portfolios langfristig eine durchschnittliche Laufzeit von fünf bis sieben Jahren anstreben sollten, auch wenn die Renditen allmählich steigen. Unseres Erachtens wird mit einer durchschnittlichen Laufzeit von fünf bis sieben Jahren eine optimale Balance aus angemessener Rendite und Absicherung des übrigen Port folios gegen Schocks erreicht. Erstklassige Erstklassige Anleihen unter Druck Angesichts des wahrscheinlichen Anstiegs der Renditen glauben wir, dass sich die hochwertigsten An leihen 2016 schwächer entwickeln dürften als Aktien und Anleihen mit mehr Kreditrisiko. Kredit-Spread (Bp.) Aktuell 10-J.-Durchschnitt Ausfallquote (%) 12 Mte. 10-J.-Durchtrailing schnitt USD erstklassig (5–7J.) +5,5 +2,4 AA/AA+ 2,4 49 77 0,0 circa 0 EUR erstklassig (5–7J.) +8,7 +1,3 AAA 0,2 27 53 0,0 circa 0 CHF erstklassig (5–7J.) +6,0 +3,3 AA/AA+ –0.3 47 69 0,0 circa 0 US-Unternehmensanleihen +4,4 +1,5 A-/BBB+ 2,9 129 172 0,0 0,2 US HY +2,5 –1,5 B+ 8,1 619 608 2,8 3,8 EU HY +5,5 +3,1 BB- 5,2 483 642 0,2 2,4 EM Staatsanleihen +7,4 +2,3 BB+/BBB- 6,1 387 322 0,0 0 –1 EM-Unternehmensanleihen +5,7 +2,8 BBB- 6,0 387 305 3,1 2,5 Quelle: UBS, Daten per 17. November 2015 40 UBS House View – Year Ahead 2016 Anleihen Zu diesen langfristigen Investment- Grade-Anleihen geben wir eine vorsichtige Prognose ab und empfehlen den Anlegern sicherzustellen, dass sie in diesem Segment nicht zu stark engagiert sind. Die starke Emissions tätigkeit und die steigende Zinsvolatilität haben sich bereits auf diese längerfristigen Anleihen ausgewirkt. Wir gehen von einer anhaltenden Underperformance aus, da die Anleger zinssensitive, sichere festverzinsliche Anlagen zugunsten eher kurzfristiger Unternehmensanleihen, Aktien oder Barmittel verkaufen. Selbst wenn sich langfristige Anleihen anders entwickeln können als erwartet und 2016 nach wie vor gut unterstützt werden, glauben wir, dass die für diese Emis sionen typische hohe Volatilität im Allgemeinen nicht ausreicht, um das mit dem Besitz dieser Papiere verbundene Risiko von Marktwertverlusten zu rechtfertigen. Abbildung 18 Renditen zeigen längeren Rückgang Renditen 5-jähriger Staatsanleihen, in % 8,0 6,0 4,0 2,0 0 USA Deutschland 2015 2013 2011 2009 2007 2005 –2,0 2003 Unser Basisszenario geht zwar weiter von höheren Renditen aus, doch wäre es unseres Erachtens unklug, wenn sich die Anleger zu stark in diese Richtung positionieren würden. Der Ausblick ist weniger gut als in der Vergangenheit; dennoch sollten erstklassige Anleihen in den meisten Portfolios weiterhin eine wichtige Rolle spielen. Wir empfehlen, den Schwerpunkt auf Unternehmensanleihen mit kürzeren Laufzeiten zu legen, die relativ unempfindlich gegen Veränderungen der Zinssätze sind. Die Anleihen von Emittenten mit schwächerem Rating (zum Beispiel BBB) sind nach unserer Einschätzung günstiger und dürften von der Nachfrage seitens institu tioneller Anleger profitieren. Zinsanstieg als Risiko für lang fristige Unternehmensanleihen Das Niedrigzinsumfeld hat viele Unternehmen dazu ermutigt, sich die niedrigen Kreditkosten bis weit in die Zukunft zu sichern. Dazu haben sie langfristige Anleihen begeben. Die durchschnittliche Laufzeit neu ausgegebener US-Investment-GradeAnleihen hat sich in den letzten zehn Jahren mehr als verdoppelt (von 8,6 Jahren im Jahr 2005 auf durchschnittlich 17 Jahre im Jahr 2015). 2001 Aufgrund des labilen Wirtschaftswachstums, der allgemeinen Vorsicht der Zentralbanken beim Thema Zins erhöhungen, des strukturellen Deflationsdrucks sowie der Überkapazitäten in China und des technologischen Wandels ist es gut möglich, dass sich erstklassige Anleihen erneut anders entwickeln werden als erwartet. Vor dem Hintergrund eines ordent lichen Wirtschaftswachstums in den Industrieländern sind die aktuellen Kreditspreads von 110 Basispunkten attraktiv. 1999 Ist eine erneute Rally von erst klassigen Anleihen möglich? In unserem Basisszenario gehen wir zwar von höheren Renditen und einer schwachen Kursentwicklung für erstklassige Anleihen aus. Wir müssen aber einräumen, dass sich genau diese Prognose in den letzten Jahren unter Anlagestrategen sehr grosser Beliebtheit erfreute. Dennoch haben die hochwertigsten Anleihen die Erwartungen laufend übertroffen. Positive Einschätzung zu Unternehmensanleihen Mit Blick auf das Jahr 2016 halten wir eine übergewichtete Position in kurzfristigen, auf US-Dollar lautenden Investment-Grade-Unternehmens anleihen. Im Jahr 2015 stiegen die Kreditspreads auf die höchsten Niveaus seit 2012, was unserer Ansicht nach aber eher technische als fundamentale Gründe hatte. 1997 Wir rechnen für die nächsten sechs Monate mit Gesamtperformance von –1,3% für auf EUR lautende Anleihen, von –1,2% für erstklassige auf USD lautende Anleihen und von –2,3% für auf CHF lautende Titel. IG Unternehmensanleihen 1995 Wir erwarten zwar, dass die Zinsen nur in den USA und Grossbritannien steigen werden, glauben aber, dass die hochwertigsten Anleihen in allen wichtigen Währungen 2016 unter Druck geraten. Die niedrigsten Performance dürften dabei die Anleihen mit den niedrigsten Anfangsrenditen erbringen, vor allem aus der Schweiz und der Eurozone. Schweiz Quellen: Bloomberg, UBS, Daten per 13. November 2015 ubs.com/houseview 41 Hochzinsanleihen Chancen bei europäischen Hochzinsanleihen Hochzinsanleihen besitzen in Europa mit Blick auf 2016 einen gewissen Reiz. Die Performance der europäischen Hochzinsanleihen von rund 5% sind attraktiv, und wir erwarten auf Sicht der nächsten sechs Monate eine Performance von 3%. Vor allem hat der Kreditzyklus in Europa nach wie vor erst eine relativ geringe Reife erlangt. Die Region erholt sich nur langsam von der Finanzkrise 2008 und der Krise in der Eurozone 2011. Das hat zwar die Rentabilität der Unternehmen belastet, ist aber positiv für Anleiheninhaber, da sich der Verschuldungsgrad nicht so stark erhöht hat wie in anderen Regionen. Der nächste Ausfallzyklus bei Hochzinsanleihen? Wir glauben zwar, dass die meisten Anleger ein gewisses strategisches Engagement in US-Hochzinsanleihen beibehalten sollten, denken aber auch, dass die Ausfallquoten 2016 steigen dürften, was Druck auf die Anlageklasse ausüben könnte. Der US-Kreditzyklus ist bereits relativ weit vorangeschritten. Die Erlöse aus der Neuemissionstätigkeit werden zunehmend für Kapitalinvestitionen oder Übernahmen verwendet. Für das Wirtschaftswachstum insgesamt ist das zwar potenziell gut, für die Kredit qualität aber in der Regel schlecht, da sich die Verschuldung der Unternehmen erhöht. Die Verschuldungsquote der Unternehmen ist vom 3,2-fachen des EBITDA im Jahr 2010 auf das 4,9-fache in diesem Jahr gestiegen. Das und die aktuelle Rohstoffpreisschwäche, welche die Cashflows von Unternehmen aus dem Rohstoffsektor belastet, dürfte unserer Erwartung nach in den nächsten zwölf Monaten zu einem Anstieg der Ausfallquote bei US-Hochzinsanleihen in Richtung 4,5% führen. Abbildung 19 USA und Europa in unterschiedlichen Phasen des Kreditzyklus Durchschnittliches Verhältnis Nettoverschuldung zu EBITDA bei Hochzinsunternehmensanleihen 6 5 4 3 2 1 USA (ohne Energie) Europa Quellen: Bank of America, UBS, Daten per 13. November 2015 42 UBS House View – Year Ahead 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 0 2005 Das Wirtschaftswachstum dürfte sich 2016 wieder beschleunigen. Wir rechnen damit, dass die Ausfallquoten für europäische Emittenten von Hoch zinsanleihen in den nächsten zwölf Monaten unter 2% bleiben. Anleihen China – der Lichtblick bei Unternehmensanleihen China ist unseres Erachtens der Lichtblick am Kreditmarkt in Asien. Die Behörden haben die Zinssätze bereits mehrmals gesenkt, um den Finanzierungsdruck für Unternehmen zu mindern. Sobald der Bestands überhang im ersten Halbjahr 2016 abgebaut ist, beurteilen wir die Aussichten für chinesische High-YieldEmittenten aus dem Immobiliensektor besonders positiv, da sie von höheren Bauinvestitionen und der Erholung der Hauspreise profitieren könnten. Die Unternehmensanleihen in der Region dürften unter den Bedenken rund um die Auswirkungen höherer US-Zinssätze leiden, und wir sehen in diesem Umfeld nur wenig Spielraum für Kurszuwächse. Abbildung 20 Ratings von Unternehmensanleihen aus Schwellenländern unter Druck Ratingveränderungen, Investment-Grade- und Hochzinsanleihen aus Schwellenländern (EM) 10 Heraufstufungen 5 0 –5 –10 Herabstufungen –15 EM-Investment-Grade-Anleihen 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 –20 2007 Ist die Schwäche der Schwellen länder eskomptiert? Es gibt zwar gute Gründe, bei Anleihen aus den Schwellenländern vorsichtig zu sein. Wir glauben allerdings, dass die Spreads von Unternehmens- und Staatsanleihen die schwächeren Funda mentaldaten möglicherweise bereits zu einem grossen Teil widerspiegeln. Die Kreditspreads haben sich in den letzten Monaten ausgeweitet – auf 390 Basispunkte für einen diversifizierten Korb von Staats-und Unternehmensanleihen. Malaysia und Indonesien dürften 2016 die anfälligsten Länder sein, da sie beide auf ausländische Finanzierungsmittel und höhere Rohstoffpreise angewiesen sind, um die Liquidität und Solvabilität aufrechtzuerhalten. Ausserdem erwarten wir für 2016 eine schwächere Emissionstätigkeit, was dem Markt aus technischer Sicht zugutekommen dürfte. Im Jahr 2014 wurden in Asien Neuemissionen im Rekordvolumen von 190 Mrd. USDollar auf den Markt gebracht. Dieser Wert dürfte bis Ende 2015 auf rund 140 Mrd. US-Dollar gesunken sein, und für 2016 rechnen wir mit einem ähnlichen Rückgang (auf 100 Mrd. bis 120 Mrd. US-Dollar). 2006 Die Staatsanleihen der Schwellen länder weisen zudem im Allgemeinen eine relativ lange Duration auf und könnten daher empfindlicher auf höhere US-Zinssätze reagieren als andere Anleihensegmente. Begrenztes Potenzial für Unternehmensanleihen Die Gesamtrenditen von Unter nehmensanleihen aus der Region A sien- Pazifik dürften insbesondere verglichen mit den jeweiligen Aktien verhalten ausfallen. Die An leihen scheinen bei den aktuellen Spreadniveaus fair bewertet zu sein, doch fehlt es an kurzfristigen Im pulsen. 2005 Die Rentabilität der Unternehmen steht unter Druck. Wir erwarten, dass die Ausfallquote bei Unternehmen aus den Schwellenländern im ersten Halbjahr 2016 steigen wird, denn die schwächeren Währungen der Schwellenländer, die niedrigen Roh stoffpreise und die schwache Wachstumsdynamik zehren die Liqui ditätspolster der Schwellenländer unternehmen weiter auf. Staatsanleihen könnten besser abschneiden, sind aber mit ganz eigenen Risiken verbunden, wie die kürzlich erfolgte Herabstufung der Bonität Brasiliens auf SubInvestment-Grade-Status belegt. Asien-Pazifik 2004 Fundamentaldaten der Schwellenländeranleihen unter Druck Für die Schwellenländer erwarten wir ein stabileres Wachstum im Jahr 2016. Allerdings sind die Wachstumsraten niedriger als in der Vergangenheit. Zudem sind in vielen Ländern Struktur reformen nötig, und der Schulden abbau im Privatsektor steht noch aus. Anleger sollten daher bei Anlagen in Staats- oder Unternehmensanleihen von Emittenten aus den Schwellen ländern vorsichtig sein. Das erste Halbjahr 2016 könnte zwar eine turbulente Zeit werden, jedoch erwarten wir, dass sich das Wachstum in den Schwellenländern 2016 insgesamt stabilisieren wird. Stabilere Rohstoffpreise könnten einigen der anfälligsten Emittenten ebenfalls zugutekommen. Daher positionieren wir uns am Übergang zum Jahr 2016 neutral und behalten ein strategisches Engagement in dieser Anlageklasse bei. Die attraktiven Renditen bieten einen Ausgleich für die unsicheren fundamentalen Rahmenbedingungen in der Region. 2003 Schwellenländer EM-Hochzinsanleihen Quellen: Bank of America, UBS, Daten per 13. November 2015 ubs.com/houseview 43 Alternative Anlagen Simon Smiles, Head of UHNW & Alternatives Andrew Lee, Deputy Head of UHNW & Alternatives Nils Beitlich, Head of Funds Karim Cherif, hedge fund strategist Unsere Welt wandelt sich hin zu niedrigeren Ren diten. Daher sind wir der Meinung, dass alternative Anlagen in Portfolios eine immer bedeutendere Rolle spielen werden. 2016 könnten Anleger von der Diversifizierung von Anlagen über verschiedene Strategien in einem gut ausgewogenen HedgeFund-Portfolio profitieren. 44 UBS House View – Year Ahead 2016 Alternative Anlagen Hedge funds Ein durchwachsenes Jahr 2015 war ein schwieriges Jahr für Hedge Funds. Das lag an den schwachen Renditen an den globalen Aktienmärkten und einer Reihe von Ereignissen, die sich auf beliebte Einzeltitel auswirkten. Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Artikels notiert der HFRI Fund of Funds Composite Index im Vergleich zum Jahresanfang unverändert. Massgeblichen Einfluss auf die Renditen hatte unter anderem der Umstand, dass die Aktienmärkte das drittschlechteste Jahr seit zehn Jahren erlebten. Equity-Hedge-Stile waren davon besonders stark betroffen (unverändert seit Jahresbeginn). Macro-Fonds entwickelten sich zu Jahresbeginn sehr gut, litten aber ab April unter der Umkehr der langen Hausse bei Aktien und Staatsanleihen sowie unter Anzeichen, dass die Rohstoffpreise die Talsohle erreicht haben könnten (–1,5% im laufenden Jahr). Event-Driven-Fonds starteten ebenfalls gut ins Jahr, spürten im August und September aber die schwache Performance einiger beliebter Titel aus dem Gesundheitssektor. Daraus könnten sich Handelschancen ergeben, jedoch bedarf es eines eher thematischen und taktischen Anlage ansatzes unter Bevorzugung aktiv verwalteter Anlageinstrumente, die sich leichter an geänderte Verhältnisse anpassen lassen. Die Normalisierung der Volatilität auf ihren langfristigen Durchschnitt dürfte auch Arbi tragemöglichkeiten schaffen. Insgesamt erwarten wir für 2016 Renditen von 4% bis 6% für die gesamte Anlageklasse. Ein gut diversifiziertes Portfolio, das in eine Reihe von Managern mit verschiedenen Anlagestilen und -ansätzen investiert, ist die beste Möglichkeit, die einzigartigen Anlageressourcen von Hedge Funds zu nutzen. Risiken von Hedge Funds 2016 In einem Umfeld erheblicher und unerwarteter Korrekturen des Aktienmarkts, auf die eine V-förmige Erholung folgt, tun sich Manager schwer, wie wir im Jahr 2015 gesehen haben. Stile Hochgradig direktionale aktienorientierte Strategien, deren Ertrag eher vom Marktbeta als vom Alpha abhängt, könnten auf dieses Umfeld sensibel reagieren. Bei Anleihen könnten Tiefe und Liquidität des Marktes ein Problem sein. Manager, die sich auf Illiquiditätsprämien am Anleihenmarkt ausrichten, könnten vorübergehend dem Risiko einer erheblichen Marktverzerrung ausgesetzt sein. Unser Basisszenario sieht diesen Fall jedoch nicht vor. Privatmärkte Wendepunkte nutzen An den Privatmärkten bestehen unsere bevorzugten Strategien darin, lang fristig in Bereiche zu investieren, die derzeit nicht in der Gunst der Publikumsmärkte stehen. Ertrag 2014 Ertrag 2015 laufendes Jahr 2015 Equity Hedge +1,8 +0,0 Event Driven +1,1 –1,7 Macro +5,6 –1,5 Relative value +4,0 +1,2 HFRI Fund of Funds +3,4 –0,1 Quelle: UBS, Daten per 17. November 2015 Möglichkeiten bei Hedge Funds Wir glauben, dass Hedge Funds im Jahr 2016 höhere risikobereinigte Renditen erzielen können als 2015. 2016 dürften die Bedingungen für Hedge-Funds-Manager günstiger sein, da strukturelle makroökonomische Faktoren wie die Normalisierung der Geldpolitik in den USA, die anhaltende quantitative Lockerung in der Euro zone und Japan sowie die rückläufige Nachfrage aus China eine unterschiedliche Entwicklung von Regionen und Sektoren in allen Anlageklassen fördern. Abbildung 21 Aktien-Hedge-Funds entwickeln sich in Zeiten starker Streuung überdurchschnittlich 8 6 4 2 0 –2 –4 –6 1992 Outperformance des HFRI Equity Hedge Index gegenüber 35 dem S&P 500 und Renditestreuung innerhalb des Aktienmarkts 30 25 20 15 10 5 0 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 Gleitende Überschussrendite von Equity Hedge gegenüber S&P 500 über vier Quartale (in %, linke Skala) Vierteljährliche Renditestreuung am Aktienmarkt, S&P 500 (in %, rechte Skala) Quellen: Bloomberg, UBS, Daten per 13. November 2015 ubs.com/houseview 45 Alternative Anlagen Der Schwerpunkt der Anlagen liegt auf der frühen Entwicklungsphase, investieren. Wagniskapital in der Spätphase und Sekundäranlagen zählen weiterhin zu unseren am wenigsten bevorzugten Strategien. da grosse Unternehmen die Forschung häufig an junge Unter nehmen auslagern und erst später mit den aussichtsreichsten Produkt entwicklern Partnerschaften ein gehen oder diese übernehmen. Aufgrund des erforderlichen hochspezialisierten Wissens konzen trieren sich nur wenige Manager von Wagniskapitalfonds auf die Onko logie. Häufiger sind Anlagen in den breiten Gesundheits- oder Bio technologiesektor. In den letzten zwölf Jahren tätigten nach Angaben von Pitchbook von 751 Fonds nur gerade 125 Fonds zehn oder mehr Anlagen im Onkologiebereich. Preqin hat nur drei Manager ermittelt, die sich ausschliesslich auf diesen Bereich konzentrieren. Abbildung 22 Onkologie: Krebsraten steigen mit dem Alter dramatisch 4000 3500 Krebsfälle pro 100 000 Menschen, Grossbritannien, nach Altersgruppen 3000 2500 2000 1500 1000 Männer Frauen Quelle: Cancer Research UK, Daten per 13. November 2015 46 UBS House View – Year Ahead 2016 85+ 80–84 75–79 70–74 65–69 60–64 0 55–59 500 50–54 Potenzielle negative Faktoren in der Spätphase des Zyklus In Bezug auf neue Anlagen in LargeCap-Buyouts sind wir vorsichtig, da wir in diesem Markt mit einigen Turbulenzen rechnen. Die Bewertungen an den Sekundärmärkten sind hoch, bewegen sich die durchschnitt lichen Kaufpreise für neue Buyouts in den USA und Europa doch mit dem 10,3- bzw. 9,0-fachen des EV/EBITDA auf Allzeithochs. Das ungenutzte Kapital hat aktuell auch ein Niveau wie vor dem Hochstand von 2006 erreicht und konzentriert sich besonders stark in grossen Fonds, die auf grössere Unternehmen abzielen. Auf dem Markt für grosse Unternehmen herrscht daher ein starker Bieterwettstreit. Solche Wagnisinvestitionen bieten Aussicht auf attraktive Renditen und auch einen positiven Nutzen für die Gesellschaft, besteht ihr Ziel doch in einer effektiveren, weniger schmerzhaften Versorgung von Patienten. 45–49 Bei den realen Vermögenswerten bevorzugen wir Anlagen im nordamerikanischen Midstream-Bereich und in arg gebeutelten Energiewerten, die aufgrund des starken Ölpreisrückgangs in den letzten Jahren niedrig bewertet sein könnten. Unseres Erachtens dürften sich die Ölpreise im Jahr 2016 stabilisieren und teilweise erholen. Langfristige Anlagen im Onkologiebereich Die Privatmärkte bieten attraktive langfristige Anlagemöglichkeiten im Gesundheitssektor, besonders im Vergleich zu der hohen Volatilität, die zuletzt bei börsennotierten Aktien aus dem Sektor zu beobachten war. Ein besonders interessanter Bereich ist die Onkologie, der Zweig der Medizin, der sich mit der Behandlung von Krebs befasst und der über Wagniskapitalfonds für die Frühphase zugänglich ist. 40–44 Im Private-Debt-Bereich sehen wir Möglichkeiten, vor dem Hintergrund des Schuldenabbauprozesses im Bankwesen in Europa notleidende Kredite zu kaufen. Das Wachstum in der Eurozone überraschte 2015 positiv, und wir rechnen für 2016 mit einer weiteren Beschleunigung. Alles in allem deutet das darauf hin, dass es möglicherweise besser ist, die Gewinne aus bestehenden Anlagen einzubringen, als neues Kapital zu 35–39 Im Private-Equity-Bereich bleibt Wachstumskapital in Schwellenländern eine gute Möglichkeit, in bestimmten Sektoren aktiv zu werden, die über liquide Instrumente weniger gut zugänglich sind. Nach einigen schwie rigen Jahren mit einem schwachen Wachstum, das sich unserer Erwartung nach im Jahr 2016 stabilisieren dürfte, sind die Bewertungen in den Schwellenländern attraktiv. Währungen Tom Flury, Head of FX Strategies Constantin Bolz, FX strategist Der US-Dollar dürfte über weite Strecken des Jahres 2016 angesichts von Zinserhöhungen durch die US-Notenbank weiter Stärke zeigen, könnte sich aber dem Ende des Aufwärtstrends nähern. Für den Euro rechnen wir unterdessen kurzfristig mit Schwäche, da die EZB ihre lockere Geldpolitik ausweitet. Die norwegische Krone und der kanadische Dollar dürften sich 2016 gut entwickeln. US-Dollar – fast am Ende seines Weges Nachdem der US-Dollar im Jahr 2015 gegenüber den Währungen der Handelspartner um rund 10% aufgewertet hat, notiert er nun auf handelsgewichteter Basis auf dem höchsten Stand seit mehr als zehn Jahren. Wir glauben, dass sich die Stärke des US-Dollar im ersten Halbjahr 2016 fortsetzen wird. Die US-Arbeitslosigkeit ist niedrig genug für die US- Notenbank (Fed), um die Zinssätze im Jahr 2016 schrittweise zu erhöhen, derweil die EZB und die Bank of Japan anscheinend eher zu Zinslockerungen als zu Zinserhöhungen tendieren. Wir sind der Ansicht, dass eine Aufwertung im Zuge der ersten Zins erhöhungen den Aufwärtstrend des USD beenden könnte. Die Bewertung des USD erscheint auf Basis der Kaufkraftparität angespannt (wir halten 1.25 gegenüber dem Euro für angemessen), und einige Fed-Vertreter haben sich über den möglichen Effekt des starken US-Dollar auf die Exporteure und die Inflation besorgt geäussert. ubs.com/houseview 47 Währungen Euro – schwächer infolge der lockeren Geldpolitik Nachdem der Euro im ersten Quartal 2015 infolge der von der EZB angekündigten quantitativen Lockerung auf handelsgewichteter Basis um mehr als 10% abgewertet hatte, hat er sich im Jahresverlauf im Grossen und Ganzen stabil gezeigt. Kurzfristig erwarten wir einen weiteren Rückgang. Die EZB hat gegen wärtig keine Veranlassung, die geldpolitische Lockerung zu begrenzen. Die Arbeitslosigkeit ist nach wie vor hoch und die Inflation niedrig. EZBPräsident Mario Draghi hat kürzlich angedeutet, dass die Geldpolitik kurzfristig noch lockerer werden könnte. Längerfristig dürfte EURUSD unseres Erachtens im Bereich seines Tiefstands bei 1.05 notieren. Gegenüber dem USD ist der EUR bereits rund 15% und gegenüber dem GBP 10% unter bewertet (auf Basis der Kaufkraftparität), und langfristig sollte die beharrlich niedrige Inflation in der Eurozone positiv für die Währung sein. Britisches Pfund – weiter im Aufwind Nachdem das britische Pfund 2015 erneut aufgewertet hat (+7% auf handelsgewichteter Basis), ist es so stark wie zuletzt 2008, als die Bankenkrise einen massiven Rückgang auslöste. Das GBP dürfte vom aktuellen Niveau aus zulegen, besonders gegenüber dem EUR. Wie in den USA dürfte auch in Grossbritannien eine Normalisierung der Zinssätze bevorstehen. Das solide BIP-Wachstum, der starke Wohn immobilienmarkt und die sinkende Arbeitslosigkeit bedeuten, dass Zinssätze auf Krisenniveau nicht mehr notwendig sind. Da aber keine unmittelbare Inflationsgefahr besteht und in den letzten Monaten Anzeichen für ein moderat schwächeres Wachstum in Gross britannien erkennbar waren, dürfte die Bank of England vorsichtig vorgehen. Daher ist es unwahrscheinlich, dass das britische Pfund 2016 so stark zulegen wird wie in den letzten Jahren. Schweizer Franken – nach der Aufhebung der Untergrenze Seit die Schweizerische Nationalbank (SNB) Anfang 2015 die Untergrenze für den Wechselkurs gegenüber dem Euro aufhob und der Schweizer Franken daraufhin drastisch aufwertete, ist der CHF gegenüber dem EUR in einer engeren Bandbreite gefangen und hat gegenüber den anderen wichtigen Währungen stetig abgewertet. Wir glauben, dass sich der Schweizer Franken auch im Jahr 2016 in einer festen Bandbreite gegenüber dem Euro bewegen wird. Einerseits ist eine Abwertung der Schweizer Währung gegenüber dem Euro unwahrscheinlich, solange die EZB weiter zu einer Lockerung ihrer Geldpolitik tendiert. Andererseits hat sich die Schweizer Wirtschaft relativ widerstandsfähig gegen die Stärke der eigenen Währung gezeigt, wenngleich durchaus Anzeichen erkennbar sind, dass die Situation schwieriger geworden ist. SNB-Vertre- Währungsprognosen Währung KKP Währung EURUSD Spot 12 Mte. 1.07 1.10 1.25 USDCNY Spot 12 Mte. 6.37 6.80 EURCHF 1.08 1.10 1.24 USDTWD 32.8 34.0 USDCHF 1.01 1.00 0.99 USDINR 66.0 68.5 EURGBP 0.70 0.70 0.77 USDIDR 13 732 15 750 GBPUSD 1.52 1.58 1.62 USDRUB 65.3 65.0 USDJPY 123 124 78 USDTRY 2.88 3.20 AUDUSD 0.71 0.65 0.69 USDZAR 14.3 13.9 USDCAD 1.33 1.22 1.22 USDMXN 16.8 16.0 EURNOK 9.29 8.50 9.49 USDBRL 3.83 4.30 Quelle: UBS, Daten per 17. November 2015 48 UBS House View – Year Ahead 2016 ter haben angedeutet, dass sie ver suchen werden, die Auswirkungen einer weiteren quantitativen Lockerung der EZB auf den Schweizer Franken auszugleichen. Für 2016 halten wir bei EURCHF eine Handelsspanne zwischen 1.05 und 1.10 für wahrscheinlich. Japanischer Yen – weitere leichte Schwäche Im Jahr 2015 hat der JPY nach der starken Abwertung in den Vorjahren in einer sehr engen Bandbreite gegenüber dem USD notiert und im Jahresverlauf auf handelsgewichteter Basis um insgesamt 3% aufgewertet. Für 2016 rechnen wir mit einer wei teren leichten Schwäche. Japans Geld politik wird weiterhin dazu beitragen, dass der Yen schwach bleibt. Die Inflation liegt immer noch unter der Zielmarke der Regierung, und es ist zweifelhaft, ob sie dieses 2%-Ziel im Jahr 2016 erreichen wird. Doch der starke Rückgang des Yen in den letzten Jahren begrenzt den Spielraum für eine weitere Abwertung. Nach unseren Schätzungen herrscht beim JPY gegenüber dem USD bei 78 Kaufkraftparität. Auf diesem Niveau wäre der JPY erheblich stärker als heute. Wie dem EUR dürfte auch dem JPY die niedrige Inflation langfristig zugutekommen. Die anderen G10-Währungen Der kanadische Dollar hat unter dem Rückgang des Ölpreises gelitten und notiert zurzeit gegenüber dem USDollar auf dem tiefsten Stand seit mehr als zehn Jahren. Für 2016 rechnen wir mit einem stabileren Ölpreis, und Kanadas Währung ist aktuell gegenüber dem USD unterbewertet. Die norwegische Krone dürfte 2016 spürbar zulegen, da sich die Wirtschaft vom jüngsten Abschwung erholt und sich der Lockerungszyklus dem Ende nähert. Die schwedische Krone dürfte sich gegenüber dem Euro weiterhin in einer festen Handelsspanne bewegen. Die Riksbank will Währungen eine schädliche Aufwertung unbedingt verhindern. bei unserem allgemein negativen Ausblick für die Währungen der Region. Unser Ausblick für den australischen und den neuseeländischen Dollar ist negativ. Die Gründe dafür sind die rückläufige Rohstoffnachfrage aus China und deren Auswirkungen auf die Preise für wichtige Rohstoffe und Molkereiprodukte. Nach der Abwertung um jeweils 10% und 8% (auf handelsgewichteter Basis) im Jahr 2015 sind die Bewertungen nun angemessener. Wir glauben aber, dass im Jahr 2016 noch Spielraum für eine weitere Schwäche besteht, während das Rohstoffangebot gekürzt wird. Die Ereignisse in China, das fast die Hälfte zur Wirtschaftsleistung in der Region beisteuert, werden erheblichen Einfluss haben. Das Land dürfte die Zinssätze bei Bedarf weiter senken, um die eigene Wirtschaft zu stützen. Dadurch wird der CNY weniger attraktiv, und andere Länder könnten nach ziehen. Wir erwarten, dass der CNY weiter abwerten und bis Ende 2016 bei 6.8 USDCNY notieren wird. Weiteres Abwärtspotenzial für den Euro, aber Bodenbildung in Sicht EURUSD inklusive Prognosen und Schätzungen der Kauraparität 1.30 PPP = 1.25 1.25 1.20 1.15 1.10 1.05 Nov. 16 Aug. 16 Mai 16 Feb. 16 1.00 Okt. 15 Asien-Pazifik – negativer Ausblick Nachdem sich die meisten Währungen in der Region Asien-Pazifik im Jahr 2015 gegenüber dem USD negativ entwickelt haben, bleiben wir für 2016 Abbildung 23 Juli 15 Für 2016 erwarten wir eine – obschon nur mässige – Verbesserung des BIPWachstums in den Schwellenländern (von 4,1% auf 4,3%) und einen geringen Unterschied im Vergleich zu den Industrieländern (2,1%). Die Rohstoffpreise dürften sich erholen. Allerdings wird die Belebung mässig ausfallen, und die Hochstände werden nicht erreicht werden. Schliesslich wird es aufgrund der steigenden Zinssätze in den USA für die Schwellenländer schwieriger, Kapital anzuziehen. Daher erwarten wir, dass die Währungen der Schwellenländer weiter unter Druck stehen werden. Optionen auf den Hongkong-Dollar und den saudi-arabischen Rial deuten in letzter Zeit auf eine erhöhte Wahrscheinlichkeit hin, dass die Kopplung der jeweiligen Währung aufgehoben werden könnte. Beide Ereignisse halten wir für das kommende Jahr aber weiterhin für unwahrscheinlich. Der philippinische Peso zählt zu den attraktiveren Währungen. Die Philippinen weisen einen stabilen Leistungsbilanzüberschuss auf, und der Ausblick für das Binnenwachstum ist solide. Deshalb erwarten wir, dass die Währung in einem Umfeld mit steigenden US-Zinsen vergleichsweise robust ist. April 15 Die Währungen der Schwellenländer werten gewöhnlich auf, wenn das BIPWachstum stark ist und einen grossen Unterschied gegenüber den Industrieländern aufweist, wenn die Rohstoffpreise hoch sind und weiter steigen und wenn sinkende Zinssätze in den Industrieländern Kapital in die Schwellenländer treiben. Vor der Aufhebung einer Währungskopplung ist die Volatilität niedrig, sodass es häufig günstig ist, zu investieren und damit darauf zu spekulieren, dass eine Währungskopplung aufgehoben werden könnte. Wird sie dann tatsächlich aufgehoben, können die Volatilität und die Renditen sehr hoch sein. Anlegerinnen und Anleger werden aber dringend darauf hingewiesen, dass es auf das Timing ankommt und dass die für die Wette auf eine Kopplung aufgewendeten Prämien oder gezahlte Carrys verloren sind, falls die Kopplung bestehen bleibt. Die anfälligsten Währungen in der Region sind die indonesische Rupiah und der malaysische Ringgit. In Indonesien sind die hohe Inflation und das Leistungsbilanzdefizit strukturell negative Faktoren. Malaysia verfügt hingegen über niedrige und weiter sinkende Devisenreserven, sodass es für das Land schwierig ist, die Währung im Falle einer Krise zu stützen. Allerdings wäre eine Erholung der Ölpreise im Jahr 2016 hilfreich. Dez. 14 Währungen der Schwellenländer erneut unter Druck Nachdem das Jahr 2015 für die Währungen der Schwellenländer besonders schlecht verlaufen ist, dürfte 2016 ein moderat besseres Jahr werden. Aufhebung von Währungskopplungen Das Jahr 2015 war bemerkenswert, da einige Währungskopplungen sowie Wechselkursober- und -untergrenzen aufgehoben wurden, unter anderem in der Schweiz, China, Kasachstan und Vietnam. Quellen: Bloomberg, UBS, Daten per 13. November 2015 ubs.com/houseview 49 Rohstoffe Öl – ein positiveres Jahr Nachdem die Talsohle im ersten Halb jahr 2015 erreicht schien, sind die Ölpreise im zweiten Halbjahr a ufgrund der Besorgnis über das anhaltende Überangebot und die schwächere Nachfrage aus China erneut unter Druck geraten. Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Artikels war der Preis für BrentRohöl mehr als 20% niedriger als am Jahresanfang. Wir erwarten, dass sich die Ölpreise 2016 stabilisieren und leicht erholen werden, und prognostizieren auf Sicht von zwölf Monaten Ölpreise von USD 63 je Barrel (Brent) und USD 60 je Barrel (WTI). Dominic Schnider, Head of Commodities Wayne Gordon, commodities analyst Giovanni Staunovo, commodities analyst Wir erwarten, dass sich die Rohstoffpreise im Jahr 2016 stabilisieren und dann im hohen einstelligen Bereich steigen werden. Angetrieben werden dürfte dieser Preisanstieg durch das Rohöl, derweil der anhaltende Konjunkturabschwung in China die Basismetallpreise niedrig halten wird. Wir erwarten, dass sich die Aussichten für das Gold 2016 bessern werden, wenn die Realzinsen in den USA tiefer ins Minus sinken. Infolge der niedrigen Preise wurden die Investitionsausgaben in aller Welt gekürzt, besonders im US-Schieferölsektor. Dadurch dürfte die Produktion ausserhalb der OPEC im Jahr 2016 unseres Erachtens um mindestens 0,3 Mio. Barrel pro Tag (mbpd) sinken. Das Wachstum der Ölnachfrage dürfte unterdessen robust bleiben, da die Autofahrer wegen des billigen Benzins ihr Fahrverhalten ändern – sie fahren mehr und kaufen Fahrzeuge mit höherem Verbrauch. Wir erwarten, dass der Ölverbrauch 2016 um 1,1 bis 1,2 mbpd steigen wird. Der aktuelle Überschuss am Markt sollte dadurch bis zum zweiten Halbjahr 2016 fast beseitigt sein. Gold – Erreichen der Talsohle Am Jahresanfang erhielt der Goldpreis von der Ankündigung neuer quan titativer Lockerungsmassnahmen der Europäischen Zentralbank Auftrieb, gab aber im Laufe des Jahres 2015 wieder nach. Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Berichts sind die Gold preise 8,6% niedriger als am Jahres anfang – das dritte negative Jahr in Folge. 50 UBS House View – Year Ahead 2016 Rohstoffe Wir rechnen für 2016 mit marginal höheren Preisen. Angebotskürzungen sind weiterhin notwendig, um den Markt ins Gleichgewicht zu bringen. Das chinesische Nachfragewachstum dürfte schwach bleiben. Bei Kupfer und Eisenerz drohen die grössten Gefahren. Angesichts der wenigen Anzeichen für einen schnellen Anstieg der Inflation und der fehlenden Dynamik, die ETFKäufe unterstützen könnte, gibt es aber kaum einen Grund, mit einem erheb lichen Aufwärtspotenzial zu rechnen. Wir erwarten für 2016 relativ unveränderte Preise und sehen das 12-Monatsziel bei USD 1100 je Unze. Agrarrohstoffe – wenig Begeisterung Die Preise von Agrarrohstoffen sanken 2015 im dritten Jahr in Folge, und der Bloomberg-Index notiert 11% niedriger als zu Jahresanfang. Die kräftige Rally im Dürresommer 2012 scheint vergessen, haben die Preise seitdem doch um nahezu 50% nachgegeben. Industriemetalle – unter Druck Industriemetalle standen 2015 aufgrund der schwachen Nachfrage aus China unter Druck. Die Preise liegen heute 50% unter ihren Hochständen von 2011 und damit im Bereich ihrer Tiefstände von 2008. Die Preise der meisten Industrie metalle bewegen sich im Bereich ihrer Angebotskosten. 2016 dürften sich die Preise stabili sieren und die Renditen bei durchschnittlich 2% bis 3% liegen. Klima störungen durch El Nino könnten die Preise für Palmöl höher treiben. Bei Sojabohnen droht indes ein Überschuss, denn die Produktion in Brasi lien steuert auf einen Rekord von mehr als 100 Millionen Tonnen zu, und die Lagerbestände sind riesig. Gold USD/Feinunze 1086 1100 –0,4 –8,6 Platin USD/Feinunze 1000 –11,8 –29,1 861 4000 Baker Hughes Gesamtzahl der 3500 weltweiten Öl- und Gasbohrtürme 3000 Silber USD/Feinunze 14.3 13 –17,5 –9,1 Kupfer USD/t 4706 4500 –16,8 –25,2 2500 Eisenerz USD/t 46 45 –47,1 –35,0 2000 Sojabohnen USD/Bushel 8.55 8.2 –22,3 –16,2 Kakao USD/t 3369 2800 +7,4 +15,8 Palmöl MYR/t 2300 2600 –12,8 –6,9 Quelle: UBS, Daten per 17. November 2015 1500 1000 500 9 –9,4 –16,3 199 –5,9 –2,6 7 4.2 5.2 199 3.67 4.95 5 USD/Bushel USD/Bushel 199 Mais Weizen Quellen: Bloomberg, UBS, Daten per 13. November 2015 ubs.com/houseview 51 201 5 –23,9 –24,4 201 3 –48,3 –45,9 201 1 63 60 09 43.6 40.3 20 USD/Barrel USD/Barrel 07 Brent-Rohöl WTI-Rohöl Geringeres Angebot trägt 2016 zur Stabilisierung des Ölpreises bei 20 2014 Lfd. Jahr Abbildung 24 05 Kursrendite (%) 20 12-Mt.Prognose 03 Preis 20 Einheit 01 Rohstoff 20 Die US-Notenbank dürfte die Zins sätze erhöhen, jedoch glauben wir, dass die Inflation zügiger steigen wird (zum Beispiel in den USA von 0,2% auf 1,6%), was das Gold im Lauf des Jahres relativ attraktiver macht. Zusätzliche Unterstützung könnte von den Zentralbanken der Schwellenländer kommen. Immobilien Claudio Saputelli, Head of Global Real Estate Matthias Holzhey, Head of Swiss Real Estate Investments Seit der Finanzkrise hat sich vieles geändert, doch im Durchschnitt liegen die Immobilienpreise heute über den Hochständen aus der Zeit vor der Krise. Der Wohnimmobilienboom in einigen Märkten ragt heraus. In London und Hongkong ist das Risiko einer Korrektur am grössten. Zürich und Genf erscheinen nur leicht überbewertet, derweil New York eine angemessene Bewertung aufzuweisen scheint. 52 UBS House View – Year Ahead 2016 Immobilien Der UBS Global Real Estate Bubble Index In den UBS Global Real Estate Bubble Index fliessen Kennzahlen für die Hauspreisbewertungen sowie Indikatoren für die Marktaktivität ein, die mit den langfristigen Normwerten für die einzelnen Städte verglichen werden. Die Komponente des Preis-Einkommens-Verhältnisses misst das Vielfache des jährlichen Bruttoeinkommens, das für den Kauf einer 60m²-Wohnung in zentraler Lage aufgewendet werden muss. In London liegt dieser Wert bei 14 Jahren, in Frankfurt nur bei fünf. Das Kaufpreis/Mietzins-Verhältnis misst die Kosten für den Kauf einer Wohnung im Vergleich zu den Kosten bei einer Miete. Dieser Wert reicht von über 30 Jahren für Zürich, Vancouver, Hongkong und Genf bis zu 20 Jahren oder weniger für Amsterdam, San Francisco, Boston und Chicago. Der Index enthält auch Kennzahlen zur Erkennung der Marktdynamik – darunter die Veränderung des Verhältnisses zwischen ausstehenden Hypothekendarlehen und dem BIP und die Veränderung des Anteils des Bau gewerbes am BIP. Schliesslich messen wir die Preise von Stadtimmobilien im Vergleich zu bjekten im Rest des Landes – das O kann Hinweise liefern, ob sich die Preise in Grossstädten von denen im Umland entkoppeln. London und Hongkong erscheinen am stärksten überbewertet Der Rekordwert von 21 für das PreisEinkommens-Verhältnis und das Kaufpreis/Mietzins-Verhältnis von 33 für Hongkong deuten auf eine hohe Korrekturgefahr hin. Angeheizt vom Kreditboom, hat sich der Wohnimmobilienmarkt in Hongkong während und nach der Finanzkrise vergleichsweise gut entwickelt. Ohne langfris tige Korrektur sind die Immobilienpreise heute 60% höher als im Jahr 2006 und fast 200% höher als im Jahr 2003. Die Mieten sind hingegen nur um real 35% gestiegen. Die Situation in London erscheint noch angespannter, hat der Bubble Index hier doch den höchsten Wert weltweit erreicht. Real liegen die Hauspreise in London 6% über ihrem Hochstand von 2007, derweil die Preise landesweit um 18% gesunken sind. Die Entkopplung des Immobilienmarktes in London von dem im übrigen Grossbritannien fällt noch drastischer aus, wenn man berücksichtigt, dass die realen Durchschnittseinkommen im selben Zeitraum sowohl in London als auch landesweit um 7% gesunken sind. Werte für Zürich, Genf und New York zeigen keine Blase an Der Indexwert für Zürich deutet auf eine moderate Überbewertung hin. In den letzten fünf Jahren sind die Preise um 25% gestiegen, derweil die Mieten und Einkommen stagnierten. Doch wie am breiteren Schweizer Wohnimmobilienmarkt sind die Preise auch hier in letzter Zeit langsamer gestiegen. Die Hauspreise in Genf sind in den letzten drei Jahren um 5% gesunken, während die Preise landesweit gestiegen sind. Der Wohnimmobilienmarkt in New York ist angemessen bewertet. Nach einer scharfen fünfjährigen Korrektur im Anschluss an die Subprime-Krise erreichten die realen Hauspreise in New York im Jahr 2012 die Talsohle. Trotz der jüngsten Erholung liegt der Preis für ein durchschnittliches Haus infla tionsbereinigt aktuell immer noch mehr als 25% unter dem Hochstand von 2006. Das Preis/Einkommensund das Kaufpreis/Mietzins-Verhältnis sind zu ihren historischen Durchschnitts niveaus zurückgekehrt. Abbildung 25 Risiko einer Blase Überbewertet Fair bewertet Unterbewertet London Sydney New York Chicago Hong Kong Vancouver Boston Einige Märkte erscheinen anfälliger auf Blasenbildung als andere UBS Global Real Estate Bubble Index Tokio Singapur Quelle: UBS, Daten per 13. November 2015 London Hongkong New York Zürich Quelle: UBS, Daten per 13. November 2015 ubs.com/houseview 53 20 15 20 13 20 11 07 09 20 20 05 03 20 20 9 19 9 01 7 19 9 20 5 19 9 19 93 9 19 91 Frankfurt 7 Paris 19 8 Zürich 5 Genf 19 8 Amsterdam 19 8 San Francisco 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0 –0,5 –1,0 –1,5 –2,0 Disclaimer Die Anlagebeurteilungen des Chief Investment Office WM von UBS werden durch Wealth Management und Retail & Corporate oder Wealth Management Americas, Unternehmensbereiche von UBS AG (in der Schweiz durch die FINMA beaufsichtigt), eine Tochtergesellschaft oder ein verbundenes Unternehmen («UBS») produziert und veröffentlicht. In gewissen Ländern wird UBS AG als UBS SA bezeichnet. Dieses Material dient ausschliesslich zu Ihrer Information und stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung zur Offertenstellung zum Kauf oder Verkauf von Anlage- oder anderen spezifischen Produkten dar. Einige Dienstleistungen und Produkte unterliegen gesetzlichen Beschränkungen und können deshalb nicht unbeschränkt weltweit angeboten und / oder von allen Investoren erworben werden. Alle in diesem Material enthaltenen Informationen und Meinungen stammen aus als zuverlässig und glaubwürdig eingestuften Quellen, trotzdem lehnen wir jede vertragliche oder stillschweigende Haftung für falsche oder unvollständige Informationen ab (ausgenommen sind Offenlegungen, die sich auf UBS beziehen). Alle Informationen und Meinungen sowie angegebenen Preise sind nur zum Zeitpunkt der Erstellung dieser Publikation aktuell und können sich jederzeit ohne Vorankündigung ändern. Die in den Performance-Grafiken und Tabellen angegebenen Marktpreise entsprechen den Schlusskursen an der jeweiligen Hauptbörse. Der Inhalt basiert auf zahlreichen Annahmen. Unterschiedliche Annahmen könnten zu materiell unterschiedlichen Ergebnissen führen. Hierin geäusserte Meinungen können von den Meinungen anderer Geschäftsbereiche von UBS abweichen oder diesen widersprechen, da sie auf der Anwendung unterschiedlicher Annahmen und / oder Kriterien basieren. UBS und ihre Direktoren oder Mitarbeiter könnten berechtigt sein, jederzeit Long- oder Short-Positionen in hierin erwähnten Anlageinstrumenten zu halten, in ihrer Eigenschaft als Auftraggeber oder Mandatsträger Transaktionen mit relevanten Anlageinstrumenten auszuführen oder für den Emittenten beziehungsweise eine mit diesem Emittenten wirtschaftlich oder finanziell verbundene Gesellschaft bzw. das Anlageinstrument selbst andere Dienstleistungen zu erbringen. Zudem könnten Mitglieder der Konzernleitung bei der Emittentin oder einer mit ihr verbundenen Gesellschaft als Verwaltungsräte tätig sein. Die von UBS und ihren Mitarbeitern getroffenen Anlageentscheidungen (einschliesslich der Entscheidung, Wertpapiere zu kaufen, verkaufen oder zu halten) könnten von den in den Research-Publikationen von UBS geäusserten Meinungen abweichen oder ihnen widersprechen. Bei Illiquidität des Wertpapiermarkts kann es vorkommen, dass sich gewisse Anlageprodukte nicht sofort realisieren lassen. Aus diesem Grund ist es manchmal schwierig, den Wert Ihrer Anlage und die Risiken, denen Sie ausgesetzt sind, zu quantifizieren. UBS setzt Informationsbarrieren ein, um den Informationsfluss aus einem oder mehreren Bereichen innerhalb von UBS in andere Bereiche, Einheiten, Divisionen oder verbundene Unternehmen von UBS zu steuern. Der Termin- und Optionenhandel ist mit Risiken behaftet. Die Wertentwicklung einer Anlage in der Vergangenheit stellt keine Gewähr für künftige Ergebnisse dar. Weitere Informationen sind auf Anfrage erhältlich. Manche Anlagen können plötzlichen und erheblichen Wertverlusten unterworfen sein. Bei einer Liquidation Ihrer Anlagewerte kann es vorkommen, dass Sie weniger zurückerhalten als Sie investiert haben, oder dass man Sie zu einer Zusatzzahlung verpflichtet. Wechselkursschwankungen können sich negativ auf den Preis, Wert oder den Ertrag einer Anlage auswirken. Der / die Analyst(en), der / die diesen Bericht erstellt hat / haben, können zum Zweck der Sammlung, Zusammenfassung und Interpretation von Marktinformationen mit Mitarbeitern des Trading Desk und des Vertriebs sowie anderen Gruppen interagieren. Die steuerliche Behandlung hängt von der individuellen Situation ab und kann sich in Zukunft ändern. UBS erbringt keine Rechts- oder Steuerberatung und macht keinerlei Zusicherung im Hinblick auf die steuerliche Behandlung von Vermögenswerten oder deren Anlagerenditen – weder im Allgemeinen noch in Bezug auf die Verhältnisse und Bedürfnisse eines spezifischen Kunden. Wir können nicht auf die persönlichen Anlageziele, finanziellen Situationen und Bedürfnisse unserer einzelnen Kunden eingehen und empfehlen Ihnen deshalb, vor jeder Investition Ihren Finanz- und / oder Steuerberater bezüglich möglicher – einschliesslich steuertechnischer – Auswirkungen zu konsultieren. Dieses Material darf ohne vorherige Einwilligung von UBS nicht reproduziert werden. UBS untersagt ausdrücklich jegliche Verteilung und Weitergabe dieses Materials an Dritte. UBS übernimmt keinerlei Haftung für Ansprüche oder Klagen von Dritten, die aus dem Gebrauch oder der Verteilung dieses Materials resultieren. Die Verteilung dieser Publikation darf nur im Rahmen der dafür geltenden Gesetzgebung stattfinden. Die Konjunkturprognosen des Chief Investment Office (CIO) wurden in Zusammenarbeit von CIOÖkonomen mit Ökonomen von UBS Investment Research erstellt. Die Prognosen und Einschätzungen sind lediglich zum Zeitpunkt der Erstellung dieser Publikation aktuell und können sich jederzeit ohne Vorankündigung ändern. Informationen darüber, wie das UBS CIO WM Konflikte regelt und die Unabhängigkeit seiner Anlagebeurteilungen, des Publikationsangebots, des Research sowie der Ratingmethoden aufrechterhält, finden Sie unter www.ubs.com/research. Weitere Informationen über die jeweiligen Autoren dieser und anderer CIO-Publikationen, auf die in diesem Bericht verwiesen wird, sowie Kopien von vergangenen Berichten zu diesem Thema können Sie bei Ihrem Kundenberater bestellen. Externe Vermögensverwalter und Finanzberater: Für den Fall, dass dieses Research oder die Publikation an einen externen Vermögensverwalter oder Finanzberater ausgegeben wird, untersagt UBS dem externen Vermögensverwalter oder Finanzberater ausdrücklich, diese an ihre Kunden und / oder Dritte weiterzugeben beziehungsweise zur Verfügung zu stellen. Australien: 1) Kunden von UBS Wealth Management Australia Ltd: Diese Mitteilung wird von UBS Wealth Management Australia Ltd. ABN 50 005 311 937 (Inhaberin der australischen «Financial Services Licence» Nr. 231127) ausgestellt: Der Inhalt dieses Dokuments ist allgemeiner Art und stellt keine persönliche Beratung zu Finanzprodukten dar. Die Publikation berücksichtigt weder die Ziele noch die finanzielle Situation oder Bedürfnisse einer bestimmten Person. Vor jeglichen Anlageentscheidungen sollte ein Empfänger Beratung von einem unabhängigen Finanzberater einholen und alle relevanten Angebotsunterlagen oder Offenlegungsdokumente prüfen. 2) Kunden von UBS AG: Diese Mitteilung wird durch UBS AG ABN 47 088 129 613 (Inhaberin der australischen «Financial Services Licence» Nr. 231087) ausgestellt: Diese Publikation wird durch UBS AG ausgestellt und verteilt, auch wenn in vorliegendem Dokument eine gegenteilige Bestimmung enthalten ist. Die Publikation ist einzig zur Verwendung durch «Firmenkunden» gemäss der Definition in Section 761G («Wholesale Clients») des Corporations Act 2001 (Cth) («Corporations Act») bestimmt. Unter keinen Umständen darf die Publikation von UBS AG einem «Privatkunden» gemäss der Definition in Section 761G des Corporations Act zur Verfügung gestellt werden. Die Research-Services von UBS AG stehen einzig «Firmenkunden» zur Verfügung. Die Publikation enthält nur allgemeine Informationen und berücksichtigt weder die persönlichen Anlageziele noch die finanzielle oder steuerliche Situation oder besonderen Bedürfnisse einer bestimmten Person. Bahamas: Diese Publikation wird an Privatkunden von UBS (Bahamas) Ltd verteilt und darf nicht an Personen verteilt werden, die laut «Bahamas Exchange Control Regulations» als Bürger oder Einwohner der Bahamas gelten. Bahrain: UBS AG ist eine Schweizer Bank, die nicht in Bahrain von der Zentralbank von Bahrain zugelassen ist oder von ihr überwacht oder reguliert wird und die keine Bankgeschäfte oder Kapitalanlagegeschäfte in Bahrain unternimmt. Deshalb haben die Kunden keinen Schutz nach den örtlichen Rechtsvorschriften zum Bankrecht und zum Recht der Kapitalanlagedienstleistungen. Brasilien: Erstellt durch UBS Brasil Administradora de Valores Mobiliários Ltda, eine Einheit, die durch die Comissão de Valores Mobiliários («CVM») beaufsichtigt wird. Deutschland: Herausgeberin im Sinne des deutschen Rechts ist UBS Deutschland AG, Bockenheimer Landstrasse 2-4, 60306 Frankfurt am Main. UBS Deutschland AG ist von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht lizenziert und wird durch diese beaufsichtigt. Dubai: Der Vertrieb von Research erfolgt durch UBS AG Dubai Branch innerhalb DIFC ausschliesslich an professionelle Kunden und darf nicht innerhalb der Vereinigten Arabischen Emirate weitergegeben werden. Frankreich: Diese Publikation wird an Privatkunden und «Prospects» von UBS (France) SA, einer französischen «Aktiengesellschaft» mit einem Aktienkapital von EUR 125 726 944 vertrieben. Ihr Domizil ist an der 69, boulevard Haussmann, F-75008 Paris, R.C.S. Paris B 421 255 670. UBS (France) SA ist als Finanzdienstleister entsprechend den Bestimmungen des französischen «Code Monétaire et Financier» ordnungsgemäss zugelassen und ist eine unter der Aufsicht der französischen Bank- und Finanzaufsichtsbehörden sowie der «Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution» stehende Bank. Hongkong: Diese Publikation wird durch die Niederlassung von UBS AG in Hongkong, einem nach der «Hong Kong Banking Ordinance» lizenzierten und gemäss den Bestimmungen der «Securities and Futures Ordinance» registrierten Finanzinstitut, an Kunden der Niederlassung von UBS AG in Hongkong verteilt. Indien: Verteilt durch UBS Securities India Private Ltd. 2 / F, 2 North Avenue, Maker Maxity, Bandra Kurla Complex, Bandra (East), Mumbai (India) 400051. Telefon: +912261556000. SEBI-Registrationsnummern: NSE (Kapitalmarktsegment): INB230951431, NSE (F&O-Segment): INF230951431, BSE (Kapitalmarktsegment): INB010951437. Indonesien: Dieses Research- oder Publikationsmaterial ist nicht zum Zwecke eines öffentlichen Zeichnungsangebots gemäss indonesischem Kapitalmarktrecht und dessen Umsetzungsbestimmungen ausgelegt und erstellt. Die hierin erwähnten Wertpapiere sind und werden nicht gemäss indonesischem Kapitalmarktrecht und dessen Bestimmungen eingetragen. Israel: UBS AG ist als ausländischer Händler eingetragen, der mit UBS Wealth Management Israel Ltd, einer 100%igen Tochtergesellschaft von UBS, zusammenarbeitet. UBS Wealth Management Israel Ltd ist zugelassener Portfolio Manager, der auch Investment Marketing betreibt und unter der Aufsicht der «Israel Securities Authority» steht. Diese Publikation kann keine auf Ihre persönlichen Bedürfnisse zugeschnittene Anlageberatung und / oder Marketingangaben zu Finanzanlagen durch entsprechend lizenzierte Anbieter ersetzen. Italien: Dieses Dokument wird an Kunden der UBS (Italia) S.p.A., via del vecchio politecnico 4 – Mailand, eine ordnungsgemäss von der «Banca d’Italia» als Finanzdienstleister zugelassene und unter der Aufsicht von «Consob» und der «Banca d’Italia» stehende italienische Bank, verteilt. UBS Italia war weder an der Erstellung dieser Publikation noch an den hierin enthaltenen Anlagenuntersuchungen und Finanzanalysen beteiligt. Jersey: UBS AG, Niederlassung Jersey, wird reguliert und autorisiert durch die Jersey «Financial Services Commission» zur Durchführung von Bankgeschäften, Anlagefonds und Investmentgeschäften. Kanada: In Kanada wird diese Publikation von UBS Investment Management Canada Inc. an Kunden von UBS Wealth Management Canada verteilt. Luxemburg: Diese Publikation stellt kein öffentliches Angebot nach luxemburgischem Recht dar, kann jedoch Kunden der UBS (Luxembourg) S.A., 33A avenue J.F. Kennedy, L-1855 Luxembourg, R.C.S. Luxembourg B 11142, einer lizenzierten Bank unter der Aufsicht der «Commission de Surveillance du Secteur Financier» (CSSF), der diese Publikation nicht zur Genehmigung vorgelegt wurde, zu Informationszwecken zur Verfügung gestellt werden. Mexiko: Dieses Dokument wurde verteilt von UBS Asesores México, S.A. de C.V., einem Unternehmen, das weder der UBS Grupo Financiero S.A. de C.V. noch einer anderen mexikanischen Finanzgruppe angehört. Die Verbindlichkeiten dieses Unternehmens werden nicht von Dritten garantiert. UBS Asesores México, S.A. de C.V., sichert keine Rendite zu.. Neuseeland: Diese Mitteilung wird von UBS Wealth Management Australia Ltd an Kunden von UBS Wealth Management Australia Limited ABN 50 005 311 937 (Inhaberin der australischen «Financial Services Licence» Nr. 231127), Chifley Tower, 2 Chifley Square, Sydney, New South Wales, NSW 2000, verteilt. Sie erhalten diese UBS-Publikation, weil Sie gemäss Ihren Angaben gegenüber UBS als «Wholesale»-Anleger und / oder zugelassener Anleger («zertifizierter Kunde) in Neuseeland zertifiziert sind. Diese Publikation oder dieses Material ist nicht für Kunden bestimmt, die keine zertifizierten Kunden («nicht zertifizierte Kunden») sind. Falls Sie kein zertifizierter Kunde sind, sollten Sie keine Entscheidung auf Basis dieser Publikation oder dieses Materials treffen. Falls Sie trotz dieser Warnung Entscheidungen auf Grundlage dieser Publikation oder dieses Materials treffen, anerkennen Sie hiermit, (i) dass Sie sich möglicherweise nicht auf den Inhalt dieser Publikation oder dieses Materials verlassen können und dass die Empfehlungen oder Meinungen in dieser Publikation oder diesem Material nicht für Sie bestimmt sind, und (ii) dass Sie, soweit das Gesetz dies zulässt, (a) UBS und deren Tochtergesellschaften oder verbundenen Unternehmen (und deren Direktoren, Führungskräfte, Agenten und Berater [einzeln eine «relevante Person»]) schadlos halten für Verluste, Schäden, Verbindlichkeiten oder Forderungen, die in Zusammenhang mit dem unberechtigten Vertrauen auf diese Publikation oder dieses Material entstanden sind oder die Sie deshalb möglicherweise erleiden und (b) auf die Durchsetzung von Rechten oder auf Rechtsmittel gegenüber der relevanten Person für (oder in Bezug auf) Verluste, Schäden, Verbindlichkeiten oder Forderungen, die in Zusammenhang mit dem unberechtigten Vertrauen auf diese Publikation oder dieses Material entstanden sind oder die Sie deshalb möglicherweise erleiden, verzichten. Niederlande: Diese Publikation stellt kein öffentliches Kaufangebot oder eine vergleichbare Anwerbung nach niederländischem Recht dar, kann jedoch zu Informationszwecken Kunden der UBS Bank (Netherlands) B.V. zur Verfügung gestellt werden. UBS Bank (Netherlands) B.V. ist eine lizensierte Bank unter Aufsicht der niederländischen Nationalbank «De Nederlandsche Bank» (DNB) und der niederländischen Finanzmarktaufsicht «Autoriteit Financiële Markten» (AFM), der diese Publikation nicht zur Genehmigung vorgelegt wurde.. Saudi-Arabien: Diese Publikation wurde von UBS Saudi Arabia (eine Tochtergesellschaft der UBS AG) genehmigt, einer geschlossenen saudiarabischen Aktiengesellschaft nach dem Recht des Königreichs Saudi-Arabien mit der Handelsregisternummer 1010257812, die ihren angemeldeten Geschäftssitz in Tatweer Towers, P.O. Box 75724, Riyadh 11588, Königreich Saudi-Arabien hat. UBS Saudi Arabia ist von der «Capital Market Authority of Saudi Arabia» zugelassen und reguliert. Singapur: Bitte kontaktieren Sie die Niederlassung von UBS AG Singapore, einem «exempt financial adviser» gemäss dem «Singapore Financial Advisers Act» (Cap. 110) und eine nach dem «Singapore Banking Act» (Cap. 19) durch die «Monetary Authority of Singapore» zugelassene Handelsbank, für alle Fragen, welche sich durch oder in Verbindung mit der Finanzanalyse oder dem Bericht ergeben. Spanien: Diese Publikation wird durch die UBS Bank, S.A., eine bei der «Banco de España» registrierte Bank, an Kunden der UBS Bank, S.A., verteilt. Taiwan: Dieses Material wird in Einklang mit den Gesetzen Taiwans oder mit dem Einverständnis der Kunden oder auf deren Wunsch zugestellt. UK: Genehmigt von UBS AG, in der Schweiz beaufsichtigt und autorisiert von der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht. In Grossbritannien ist UBS AG autorisiert durch die «Prudential Regulation Authority» und unterliegt der Regulierung durch die «Financial Conduct Authority» und der beschränkten Regulierung durch die «Prudential Regulation Authority». Einzelheiten zum Umfang unserer Regulierung durch die «Prudential Regulation Authority» sind auf Anfrage erhältlich. Mitglied der «London Stock Exchange». Diese Publikation wird an Privatkunden von UBS London in Grossbritannien verteilt. Produkte und Dienstleistungen, die ausserhalb Grossbritanniens angeboten werden, werden nicht von den britischen Regulierungen oder dem «Compensation Scheme» der «Financial Services Authority» erfasst. USA: Diese Publikation darf weder in den USA noch an «US persons» verteilt werden. UBS Securities LLC ist ein Tochterunternehmen von UBS AG und ein verbundenes Unternehmen von UBS Financial Services Inc., UBS Financial Services Inc. ist ein Tochterunternehmen von UBS AG. Vereinigte Arabische Emirate: Diese Research-Publikation stellt in keiner Weise ein Angebot, einen Verkauf oder eine Lieferung von Aktien oder anderen Wertpapieren gemäss den Gesetzen der Vereinigten Arabischen Emirate (VAE) dar. Der Inhalt dieser Publikation wurde und wird nicht durch irgendeine Behörde der Vereinigten Arabischen Emirate einschliesslich der VAE-Zentralbank und der «Dubai Financial Services Authority», der «Emirates Securities and Commodities Authority», des «Dubai Financial Market», des «Abu Dhabi Securities Market» oder einer anderen Börse in den VAE genehmigt. Stand 05/2015 © UBS 2015. Das Schlüsselsymbol und UBS gehören zu den eingetragenen bzw. nicht eingetragenen Markenzeichen von UBS. Alle Rechte vorbehalten.
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