機関投資家向け資料 Investment Insights エマージング市場： 長期的な投資機会は不変 2016年4月 エマージング市場： 長期的な投資機会 は不変 エマージング市場にとって、この数年間は厳しい時期でした。当面に ついても、米国の利上げや資源価格の下落、経済成長率の低下など が投資家の懸念材料となっています。ただ、エマージング市場の株式 と債券は、長期的な見通しは依然として良好です。投資対象は広範 かつ多様であり、現在は、株式、債券いずれについても、長期投資家 が投資を開始する魅力的なタイミングとなっています。 今 世紀最初の10年間、エマージング株 式は堅調に推移し、代表的な指数である MSCI エマージング・マーケッツ(EM)イン デックスは、年率換算リターンが15.9%に 達しました。それに対して先進国株式の リターンは2.3%にとどまりました*1。その 後、世界経済が金融危機から立ち直るな かで、中国、インド、ブラジルなどのエマ ージング諸国は、世界の経済成長をリー ドする重要な役割を果たしました。一方、 エマージング債券市場が拡大し、現地通 貨建て債券と米ドル建て債券は、ともに 高いリターンを示しました。 直近の数年においては、景気減速、構造 要因、政治的な問題などが注目され、投 資家心理が変化しています。国際通貨基 金(IMF)によると、2015年は、エマージン グ諸国全体の経済成長率が5年連続の低 下となり、同年のブラジルとロシアの成長 率はマイナスとなりました。エマージング 株式は、過去5年間にわたり先進国株式 に劣後し、特に2015年は、多くの新興国 通貨が米ドルに対して下落したため、米 ドルベースではマイナスのリターンとなり ました。 エマージング市場からすでに撤退した投 資家もありますが、エマージング市場の 長期的な成長性は変わっていないと考え ています。世界のなかで高成長を遂げて いるのは、エマージング諸国です。貿易の 拡大、構造改革、生産性の向上は、企業 収益の拡大をもたらす一方、エマージング 債券から得られる高い利回りは、インカ ム追求の観点から魅力的です。 発展段階が異なる60ヵ国以上で構成さ れる多様な投資対象は、長期投資家に 豊富な投資機会を提供しています。市場 の特徴や、資産のバリュエーションに影 響を与える要因を理解することは、特に 低成長の環境において、選別的な投資家 のリターンを支える重要な要素になりま す。 *1.2000年末～2010年末の10年間における、MSCIエマージング・マーケッツ・インデックスとMSCI Worldインデックスの年率換算リターン(米ドルベース、税引後配当再投資)それぞれ15.9%、2.3%に よる。出所：MSCI thecapitalgroup.co.jp 当資料の最終ページに記載されている当資料の記載内容について等を必ずご覧ください。 1 機関投資家向け資料 Investment Insights エマージング市場： 長期的な投資機会は不変 2016年4月 エマージング市場：問題を認識する これまでのエマージング市場の低迷は、 景気減速、金利上昇懸念、構造要因、政 治的な問題などが背景です。特に、以下の 点が重要です。 金融危機の後遺症で、世界経済は脆弱 であり、一部の市場では債務削減が進 行しています。 中国経済は、構造調整の過程にあり、 成長が減速しています。中国は、輸出 主導から消費主導への経済の構造転 換を図っており、経 済成長は減 速 局 面に入っています。IMFの予想による と、2017年の中国の経済成長率は、6% に減速するとしています*2。中国では、 地方政府や企業などの債務は依然高 水準で、調整の過程にあります。 ｢米国金利の上昇は、経常収支 が大幅な赤字で、海外からの資 金流入に依存する国に悪影響 を及ぼす可能性があります｣ 近い将来、世界的な緩和的金融環境 が引き締め方向に転じるとの懸念が あり、とりわけ、米国の急激な金利上 昇が懸念されています。米国金利の上 昇は、トルコなど、経常収支が大幅な 赤字で、海外からの資金流入に依存す る国に悪影響を及ぼす可能性があり ます。米国金利の上昇見込みが強まる と、米ドル高とエマージング市場から の資金流出が引き起こされます。市場 の期待より金利上昇が急激であれば、 エマージング市場はさらに低迷する可 能性があります。 図表1： コモディティ価格の下落 主要コモディティの2015年1月以降の価格動向 原油 金 銅 コモディティ市場では、過剰生産能力 が価格の下落圧力となっています(図表 1)。資源価格の下落は、資源生産国に とって経常収支の黒字縮小ないし赤字 拡大を意味し、通貨の下落要因となっ ています。ロシアやベネズエラなどの原 油輸出国では財政にも影響があり、財 政目標達成のため支出の削減を余儀な くされています。世界経済の先行き不 透明感を背景に、コモディティ価格はさ らに下落する可能性があります。 鉄鉱石 120 110 100 90 80 70 60 50 40 ‘15/1 ‘15/4 ‘15/7 ‘15/10 ‘16/1 (年/月) 2016年3月4日現在。原油はWTI(米ドル/バレル)、金はニューヨーク商品取引所価格(米ドル/オンス)、銅 はロンドン金属取引所価格(米ドル/トン)、鉄鉱石は鉄分62%中国主要港渡し価格(米ドル/トン)。価格は 2015年1月2日を100として指数化。出所：FactSet *2．出所：IMF世界経済見通し(2016年1月改訂) 当資料の最終ページに記載されている当資料の記載内容について等を必ずご覧ください。 2 機関投資家向け資料 Investment Insights エマージング市場： 長期的な投資機会は不変 2016年4月 エマージング市場：問題を認識する(つづき) ｢トルコ・リラ、南アフリカ・ラン ド、メキシコ・ペソ、ブラジル・レ アル、コロンビア・ペソ、ロシア・ ルーブルは、2015年に、いずれ も対米ドルで数年来の安値に下 落しました｣ 構造改革の取り組みは、行き詰まって います。いくつかのエマージング諸国 では、金融危機以降、構造改革が進ま ず、生産性の向上を実現できていませ ん。世界的な流動性の縮小がその背景 にあります。 経済が厳しさを増すなかで、痛みを伴 う改革への政治的合意が難しくなって います。ブラジルの連立政権が、公的 部門の規模を縮小する計画で、労働組 合の反対に直面しているのはその一例 です。 中東における紛争激化などの地政学リ スクの高まりは、一部のエマージング 市場やフロンティア市場に影響を及ぼ しています。 図表2： 米ドル高がリターンを押し下げ 米ドル高は 、エマージング 市 場の資 産の米ドル建てリターンを押し下げて います。トルコ・リラ、南アフリカ・ラ ンド、メキシコ・ペソ、ブラジル・レア ル、コロンビア・ペソ、ロシア・ルーブル は、2015年に、いずれも対米ドルで数 年来の安値に下落しました。 エマージング株式の過去5年間の累積 リターンは、現地通貨ベースではプラ スですが、米ドルベースではマイナスで す。 同様に現地通貨建てエマージング国債 は、代表的指数であるJPMorgan GBI– EM Global Diversifiedインデックスで みると、2010年以降の累積リターンが 現地通貨ベースではプラスなのに対し、 米ドルベースではマイナスです(図表2)。 現地通貨建てエマージング国債の累積リターン(%) JPMorgan GBI-EM Global Diversifiedインデックス 60 (%) 現地通貨建て債券(現地通貨ベース) 現地通貨建て債券(米ドルベース) 対米ドル為替 30 0 -30 2015年10月現在 出所：JPMorgan -60 ‘10/10 ‘11/4 ‘11/10 ‘12/4 ‘12/10 ‘13/4 ‘13/10 ‘14/4 ‘14/10 ‘15/4 ‘15/10 2015年10月末現在。 出所：JPMorgan 当資料の最終ページに記載されている当資料の記載内容について等を必ずご覧ください。 (年/月) 3 機関投資家向け資料 Investment Insights エマージング市場： 長期的な投資機会は不変 2016年4月 エマージング市場：投資機会の発掘 ｢1988年以降4回あった利上げ 局面のうち、3回において、エマ ージング株式の累積リターンは MSCI Worldインデックス(先進 国)を上回りました｣ 図表3： FRBの利上げ局面とエマージング株式へ の影響 1988年以降の利上げ局面の大半におい て、エマージング株式の累積リターンは、 先進国株式を上回る 以上のような問題を認識したうえで選別 的に投資を行うことによって投資機会が あると見ています。以下の点が特筆されま す。 米国経済は勢いを増しています。量的 緩和の終了や緩やかな利上げは、正常 化に向けた動きです。金利上昇ペース が予想以上に速まれば、エマージング 市場に打撃を与えることも想定されま すが、FRBは、世界経済の回復が脆弱 なことを踏まえて、緩やかなペースで 利上げを行う可能性が高いと見ていま す。 米国金利の上昇が無条件にエマージン グ市場にマイナスになると想定するこ とは、適切ではありません。1988年以 降4回あった利上げ局面のうち、3回に おいて、エマージング株式の累積リター ンはMSCI Worldインデックス(先進国) を上回りました。これは、米国経済が、 利上げ可能なほど力強さを増しエマー ジング市場にプラスの影響を及ぼした ことを示しています(図表3)。 実効FFレートの変化とエマージング株式の累積リターン FRB引き締め期間 MSCI EMインデックス(米ドルベース、税引前配当再投資、左軸) 実効FFレート(%、右軸) MSCI EMインデックス(1988年1月末＝100) EM -15.1% EM EM 34.5% 47.6% 3,000 先進国 13.6% 先進国 14.5% 先進国 16.3% 実効FFレート(%) EM 91.7% 先進国 37.1% 12 2,000 8 1,000 4 0 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 0 2015 (年) 灰色で網掛けした利上げ局面は、実効FFレートが上昇した1988年3月末～1989年3月末、1993年12月末 ～1995年4月末、1999年1月末～2000年7月末、2004年5月末～2006年8月末の期間に対応。EM、先進 国は、それぞれの期間におけるMSCI EMインデックス、MSCI Worldインデックスの米ドルベースの累積 リターン。上図の2回目の利上げ局面では、利上げが予想外であったため、エマージング株式は劣後。累 積リターン(%)は、米ドルベース。2015年6月末現在。出所：Thomson Reuters Datastream、キャピタ ル・グループ 中国景気の減速への不安は過剰反応 と思われます。過去30年間で平均10% に達した成長率が、経済の成熟化に伴 い低下することは当然です。ただし、そ れは中国がもはや世界経済のけん引 役でなくなることを意味しません。習 国家主席は、経済の勢いを維持するこ とに注力しており、追加利下げの余地 もあります。 構造改革の成果は多岐にわたります。 構造改革は、高い成長を持続させるた めの基盤です。改革の進展が見られる 国としてはインド、インドネシア、中国、 メキシコなどが挙げられます。 コモディティ価格の下落は、すべての エマージング市場に悪影響を及ぼす わけではありません。インド、中国、 韓国、台湾などの資源輸入国にとって は、経常収支の赤字縮小や財政圧力の 軽減、さらなる金融緩和の余地などプ ラスの面が見込まれます。エネルギー 輸入国は、価格下落によって、エネル インドのモディ首相は、原油価格の下 落で、消費者への大きな影響なくディ ーゼル燃料補助金を廃止し、その分を 道路建設拡大に充当することで資金 負担を軽減することに成功しました。 インドネシアも、規制緩和が進展して おり、インフラ開発プロジェクトを加速 する計画です。 当資料の最終ページに記載されている当資料の記載内容について等を必ずご覧ください。 ギー補助金の削減が可能になり、その 分をより生産的な用途に使うことがで きます。 4 機関投資家向け資料 Investment Insights エマージング市場： 長期的な投資機会は不変 2016年4月 エマージング市場：投資機会の発掘(つづき) 新興国通貨、エマージング債券、エマージング株式のバリュエーションは、いずれも長期 の過去データと比べて魅力的 図表4： 多くの新興国通貨は対米ドルで過去レン ジの下限近くで推移 新興国通貨は米ドルに対して下落 対米ドルでの5年間の変化率(%) ARS 新興国通貨は、エマージング市場の資産 等のなかでは最も有望 RUB GHS BRL ZAR TRY COP BWP UYU -80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 ARS：アルゼンチン・ペソ、RUB：ロシア・ルーブル、GHS：ガーナ・セディ、BRL：ブラジル・レアル、ZAR： 南アフリカ・ランド、TRY：トルコ・リラ、COP：コロンビア・ペソ、BWP：ボツワナ・プラ、UYU：ウルグア イ・ペソ。2016年2月末現在。出所：Bloomberg 図表5： エマージング債券のバリュエーションは、 過去と比べても他の資産と比べても割安 エマージング国債の実質利回りは、先進国 の国債の実質利回りを大きく上回る 10年国債の実質利回り 10 (%) 8 エマージング市場 6 先進国市場 4 2 0 -2 ブラジル トルコ 南アフリカ ポーランド (10年) (10年) (10年) (10年) ウルグアイ メキシコ 韓国 米国 (5年) (10年) (10年) (10年) 欧州 (10年) スウェーデン (10年) 英国 (10年) 日本 (10年) ウルグアイ(5年)を除き、10年物現地通貨建て国債の利回り。欧州はドイツ国債。2015年9月末現在。 出所：Bloomberg 図表6： エマージング株式のバリュエーションは 先進国株式より割安で、成長予想を考慮 すると魅力的 エマージング諸国の経済成長率は先進国 より高いと予想されるが、エマージング株 式は先進国株式より割安 予想GDP成長率と株式市場のバリュエーション 実質GDP成長率（2020年予想） 6 (%) 株価収益率 16 (%) 15.6 5.3 4 12 2 8 13.8 12.9 10.6 1.6 0 2.0 0.7 日本 ユーロ圏 米国 エマージング 市場 4 エマージング 欧州 市場 日本 米国 実質GDP成長率はIMFの予想。株価収益率は来期の予想利益を用いて算出。2015年9月末現在。 出所：IMF、MSCI 当資料の最終ページに記載されている当資料の記載内容について等を必ずご覧ください。 5 機関投資家向け資料 Investment Insights エマージング市場： 長期的な投資機会は不変 2016年4月 まとめ エマージング市場は、先進国より 高い経済成長を維持すると予想さ れます。 新興国通貨は、対米ドルで数年来 の安値近くで推移し、エマージン グ市場の資産等のなかでは最も有 望と考えられます。 エマージング市場の債券は、先進 国の債券より高い実質利回りを提 供します。 エマージング株式のバリュエーシ ョンは、先進国株式より大幅に割 安であり、将来にむけて魅力的で す。 市場の特徴や、資産のバリュエー ションに影響を与える要因を理解 することこそが、選別的な投資家 のリターンを支える重要な要素に なると思われます。 エマージング市場：投資機会の発掘(つづき) エマージング市場への投資とリスク管理では、直接投資する以外の方法も重要 株式では、先進国企業への投資を通じ てエマージング市場のリスクをとること や、中国以外のエマージング市場の上 場株式を通じて中国のリスクをとるこ とも可能です。例えば、中国におけるデ ジタル・メディアやモバイル・インター ネット・サービスの成長を捉える投資と して、中国企業に直接投資するよりも、 中国以外のエマージング市場の上場企 業に投資する方が効率的な場合があり ます クレジット市場では、先進国の金利が 正常化する過程で利回りの高い債券に 柔軟かつ選別的に投資するアプローチ が特に重要です。エマージング市場の 多様な債券には、リスクは高いものの 高いリターンが見込まれるもの、米国 債やユーロ圏の債券との相関が低くポ ートフォリオの分散効果を得ることが できるものなどがあります。 キャピタル・グループ：長期にわたるエマージング市場への投資経験 弊社グループは、調査主導の投資アプロ ーチにより、お客様に優れた長期の投資 成果を提供することに注力しています。 エマージング市場は、異なる成長段階に ある経済、業種、企業など、投資家に重要 な分散の機会を提供します。 弊社グループは、エマージング市場の株 式や債券、プライベート・エクイティへの 投資で豊富な経験を有しており、これらの 資産クラスにおけるパイオニアとして、エ マージング株式特化型の運用を1986年に 開始しています。 弊社グループの運用戦略は、リスク・リタ ーン特性の違いに着目することにより、従 来のエマージング株式やエマージング債 券への投資を補完することができます。エ マージング市場への投資にあたっては、 先進国の資産を通じてエマージング市場 のリスクをとることも含め、柔軟なアプロ ーチで投資機会を捉え、リスクを管理する 必要があると認識しています。 弊社グループは、平均14年の経験を持つ 45名のエマージング市場をカバーするア ナリストで構成される、充実した調査体 制を有しています(2015年9月末時点)。ア ナリストは、相互に密接に連携し、投資ア イデアの共有によるメリットを享受してい ます。 エマージング市場は、政治、経済、財政の 問題に直面していますが、長期的に明る い見通しに変化は無いと弊社グループで は考えています。 ※当資料において、時点の記載がない場合は2016年3月18日現在の情報または見解です。また、当資料は、キャピタル・グループ全体ではなく、個人の意見や見解を含みます。 当資料の最終ページに記載されている当資料の記載内容について等を必ずご覧ください。 6 機関投資家向け資料 金融商品取引業者 商号 関東財務局長（金商） 第 317 号 キャピタル･インターナショナル株式会社 代表取締役社長 トーマス･クワントリル 東京都千代田区丸の内二丁目 1 番 1 号 明治安田生命ビル TEL : 03-6366-1050 (営業部代表） 加入協会 一般社団法人投資信託協会、一般社団法人日本投資顧問業協会 投資リスクについて 当資料に記載されている有価証券運用は、国内外の株式及び債券などの値動きのある有価証券等に 投資するものであり、組入有価証券の価格の下落や、組入有価証券の発行者の業績悪化や倒産、国 内もしくは国際的な政治・経済情勢、市場の需給関係等の影響により、運用資産の投資価値が下落 し、損失を被ることがあります。従いまして、投資家の皆様の投資元本は保証されているものでは なく、投資価値の下落により損失を被り投資元本を割り込む可能性があります。当運用における主 要リスクには、有価証券等の価格変動リスク、為替変動リスク、金利変動リスク、信用状況の変動 リスク、カントリーリスク、有価証券先物取引等のリスク等、グローバル運用における通常のリス クに加え、新興諸国市場投資に伴うリスク（政治・社会的不確実性、決済システム等市場インフラ の未発達、情報開示制度や監督当局による法制度の未整備、為替レートの高い変動、外国への送金 規制、税制等）、低格付け債券のリスク（デフォルト、金利変動に対する価格変動等）等がありま す。 ご負担いただく費用について 当資料に記載されている投資一任契約に係る運用報酬は以下の通りです。 直接投資を行う運用の場合：0.972%（税込）を上限とします。 外国籍投資信託を用いた運用の場合：投資信託に係る運用報酬、投資一任契約に係る報酬 などの総計は 1.200%（税込）を上限とします。 また、組入有価証券の売買時に発生する売買委託手数料等については、運用状況や取引量に応じて 変動するものであり、事前に具体的な料率や金額、上限または計算方法等を示すことができません。 その他、特定（金銭）信託契約に係る管理報酬を信託銀行にお支払いいただくこととなりますので、 その詳細につきましては信託銀行にご確認ください。 当資料の記載内容について 当資料は顧客への情報提供を目的として作成された資料であり、特定の有価証券等の勧誘を目的 として作成されたものではありません。当資料は当社が信頼できると判断した情報により作成さ れておりますが、その正確性、完全性について当社が保証するものではありません。また記載さ れている運用実績およびデータ等は過去のものであり、将来の成果を保証するものではありませ ん。当資料中に示された予測や見通しにつきましては、資料作成日現在における当社および当社 グループの見解であり、今後につきましては経済および市場の変動に伴う変化が予想されますた め、予告なく変更される可能性がありますことをご了承ください。 当資料に記載されている個別銘柄等への言及は、情報提供を目的として例示したものであり、特 定の有価証券や業種、国等を推奨しようとするものではありません。また、当資料に記載されて いる運用・調査に関わる人員は、必ずしもキャピタル・インターナショナル株式会社の所属では ありませんが、キャピタル・グループ傘下の関係会社に所属しております。
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