コモディティ・レポート 2015 年 11 月号

コモディティ・レポート 2015 年 11 月号
閉塞感強まる
2015 年 11 月 9 日
経済部シニアアナリスト鈴木直美
経済部シニアアナリスト舘美公子
◇2015 年前半までみられた年後半の景気・市況改善期待は、新興国経済の予想以上の減速や第 3 四半期の
金融市場の混乱を受けて大きく後退。商品価格の低迷長期化は所与のものとして受け止められつつある。
IMF が 10 月に発表した世界経済見通しには「Adjusting to Lower Commodity Prices」との副題が添えられ、
経済予測の前提となる原油価格には 2015 年 51.62 ドル、2016 年 50.36 ドル（3 油種平均）が用いられた。
最新（8 月 20 日）の IMF 商品価格予測（Price Forecasts）では 2020 年でも 62.97 ドルと保守的な数値が
置かれている。
◇第 4 四半期入り後のマーケットでは、悪材料出尽くし感や中国悲観論の後退を受け、生産調整や天候要
因など供給面の材料を手掛かりにした安値是正の動きが見られる。ただ、安値圏では値頃買いも見られる
一方、価格上昇時には投機筋の手じまいや生産者の売りヘッジも入り、結果として相場に方向感は見いだ
せず閉塞感が強まっている。注目された中国第 3 四半期 GDP は 6.9%と市場予測を上回ったが、消費好調
の一方で鉱工業生産、輸出入など商品需給に直結する指標は低迷が続き、商品相場のセンチメント改善に
は寄与していない。
◇市場は方向性の手掛かりを求め、各国金融政策の動向に注目している。米 FRB は 9 月 FOMC 会合で利
上げ見送りの理由に海外要因を挙げ、また 10 月 2 日発表の 9 月雇用統計が予想を大きく下振れるなど景
気拡大のモメンタムも低下気味であることから、市場では利上げ先送り観測も根強く見られる。しかし、
10 月 28 日の FOMC 声明や 11 月 4 日の議会証言でイエレン議長はあえて「次回（12 月）会合」で判断す
るとの方針を強調した。他方、欧州中銀ドラギ総裁が 10 月 22 日開催の政策会合後に 12 月の追加緩和を
強くにおわせたのに続き、
翌 23 日には中国人民銀行が 1 年弱で 6 度目の利下げと金利自由化を発表した。
米国のゼロ金利解除は米経済好調の裏返しでもあり、欧州などの追加緩和による景気支援は商品需要にプ
ラスともなりうるが、結果として政策方向性の差異がドル高につながり、商品市況の追い風にはなってい
ない。また、量的緩和策の効果に懐疑派も増えつつある。米 FRB のバランスシートは QE 政策によって
4.5 兆ドルにも達しているが、世界経済成長は緩慢なまま。また、ユーロの対ドル相場は一時、1 月の「ド
ラギバズーカ」導入後の水準 1 ユーロ＝1.15 ドル付近に回帰し、ユーロ圏の 9 月インフレ率はマイナス、
10 月は前年同月比横ばいにとどまる。日銀は 10 月会合で追加緩和を見送ったが、2%のインフレ目標達成
時期を先送りしている。先進国が流動性を供給する一方、中国の外貨準備高は 9 月まで 5 か月連続で減少、
産油国は財政悪化を受けて政府系ファンドを取り崩すなど、新興国の海外資金逆流現象も生じている。株
式市場では巨額 M&A が相次ぎ、米国株価指数は再び史上最高値に接近しているが、どこか高揚感に乏し
い。
◇商品需要の急速な拡大が見込めず、金融要因による浮揚効果も乏しい中、需給・市況改善には供給削減
が急務だが、進捗は遅々としている。サウジアラビアは原油生産量を維持して油価下落の穴埋めを図る一
方、イランは 12 月 4 日の OPEC 総会で日量 50 万バレルの増産計画を表明する意向。鋼材やアルミでは中
国からの安価な輸出品が市場に溢れかえり、英国鉄鋼セクターは雇用者数約 18,000 人に対し、年初からの
人員削減数が 4,700 人に達し業界存亡の危機に晒されているほか、米国ではアルミ生産能力の閉鎖が相次
ぎ、貿易摩擦も強まっている。経済金融面には明るい材料が乏しいが、足元では英・中急接近、日・米含
む 12 か国の TPP 大筋合意、中国人民元の SDR 採用議論など政治外交面の動きが活発化している。世界
情勢がめまぐるしく変化しつつある中、商品市況は 2016 年のテーマを探す局面を迎えている。
CRB指数 vs. 株価指数
CRB指数
160
MSCI 先進国株価指数
原油価格見通し
MSCI新興国株価指数
IMF(2015年8月）
（2011年初=100）
100
140
90
120
80
100
70
80
60
60
50
40
2011
World Bank（2015年10月）
（ドル／バレル）
40
2012
2013
2014
2015
（出所： Bloombergより住友商事グローバルリサーチ作成）
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
（出所：IMF, World Bankより住友商事グローバルリサーチ作成）
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く中国国内の価格はトン 1 万元割れが現実味を帯び
る。CNMIA によると中国のアルミ製錬業は 1～8 月
期に 3 億ドルの赤字を計上、Chinalco は甘粛省の製
錬所閉鎖の方針を発表したが、安価な電力の提供を
受けて計画を撤回。雇用安定に主眼を置く地方政府
の支援で需給調整は遅れている。こうした中、米国
では Alcoa、Century が大規模減産を発表。このまま
では米国アルミ製錬業の存続が危ぶまれるとの危機
感から、中国の非競争的補助金に批判が強まる。
◆原油（ドル／バレル）
70
65
ブレント原油
60
55
50
45
WTI原油
40
◆トウモロコシ（セント／ブッシェル）
35
5/1
6/3
7/6
8/5
9/4
10/7
移動平均線（25日）
石油製品の供給過剰、イランを始めとする産油国の
増産意欲が重しとなり、レンジ内相場を予想する。
11 月に入り、暖房需要が立ちあがる時期にあるが、
欧州・米国を中心に中間留分在庫が積み上がってい
る。こうした在庫に圧迫され、欧州・アジアの軽油
精製マージンは過去平均を下回っており、製油所は
定期修理が明ける 11 月以降に稼働率の引き下げを
迫られる可能性がある。これまで製油所の収益を支
えてきたガソリン需要も剥落するなか、今後の石油
製品需要および在庫の動向には留意が必要。
◆金（ドル／トロイオンス）
移動平均線（25日）
移動平均線（100日）
移動平均線（200日）
1,250
1,200
1,150
移動平均線（100日）
移動平均線（200日）
460
440
420
400
380
360
340
6/3
5/1
7/6
8/5
9/4
10/7
豊作によるハーベストプレッシャーと農家の売り渋
りが拮抗し、基本的にはもみ合う展開を予想する。
下値リスクとしては、生産高の上方修正が予想され
る米農務省の需給統計結果、および例年より早い収
穫ペースで既に満杯とも報じられている貯蔵スペー
スにより、農家による現物の投げ売りが挙げられる。
一方、弱材料出尽くしにより、ショートカバーが入
りやすい環境となり、いわゆるポストハーベストラ
リーの形で価格が上昇する可能性もある。
◆主要商品年初来騰落率（％）
1,100
30
1,050
5/1
6/2
7/2
8/3
9/2
10/2
11/3
前月末比
（%）
年初来
エネルギー
基準日： 2015/10/30 vs. 9/30、2014/12/31
非鉄金属
貴金属
農産品
20
10
金は米国利上げ時期を巡る思惑に左右される相場展
開が続いている。10 月はいってこい相場となったが、
10 月下旬以降、FOMC 声明・米 FRB 議長議会発言、
10 月雇用統計等を受けて 12 月利上げ実施が濃厚と
なり、短期的には下値模索が予想される。ただ 2 回
目の利上げには慎重を期すと思われること、利上げ
実施後の金融市場不安定化に警戒が残ること等から、
持続的な下げトレンドへの転換にも至らないとみる。
◆アルミ（ドル／トン）
移動平均線（25日）
0
-10
-20
-30
-40
W
T
I
原
油
ブ
レ
ン
ト
原
油
ガ暖米銅アニ亜鉛金銀プパ大ト小粗
ルッ鉛
ソ房国
ララ豆ウ麦糖
ミケ
リ油天
チジ
モ
ン
ナウ
ル
然
ロ
ム
ガ
コ
ス
シ
◆ドル指数 vs. CRB 指数
移動平均線（100日）
移動平均線（200日）
320
CRB指数
（1967=100）
ドル指数（右）
（1973=100）
105
2,000
300
100
280
95
260
90
240
85
220
80
200
75
1,900
1,800
1,700
1,600
1,500
1,400
5/1
6/4
7/6
8/5
9/7
10/7
LME 価格は 7 年ぶり 1,500 ドル割れ。過剰生産が続
180
Jan-14
70
Apr-14
Jul-14
Oct-14
Jan-15
Apr-15
Jul-15
Oct-15
（全ての図表は、Bloomberg より住友商事グローバルリサーチ作成）
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