2015年央は日本株の買い場に

Daiwa ストラテジーセミナー
2015年央は日本株の買い場に
∼海外および国内マネーを呼び込む日本株∼
2015年3月10日
投資戦略部
ストラテジスト
熊澤伸悟
＜プロフィール＞
米国株式市場のマクロ分析を経て、日本株式市場
の需給動向およびグローバル・マネーフローの調
査に従事。グローバルな観点からの日本株市場の
分析を得意としている。
この資料は、ミーティング等における投資情報の提供活動に際し補助的資料として作成したもので、投資勧誘を意図するものではありません。投資の決定はご自身の判断と責任でなされますようお願い申し上げます。
事前の了承なく複製または転送等を行わないようお願いします。ご利用に際しては、末尾の開示事項の記載もご覧ください。
大和証券株式会社
〒100-6752 東京都千代田区丸の内一丁目9番1号グラントウキョウノースタワー
外国人の日本株現物投資および指数先物投資の違い
株価の短期的動向を決定する先物投資
株価のトレンドを決定する中長期保有の現物株投資
（兆円）
（兆円）
外国人先物売買差額（2012/11/16週から累積）
日経平均株価
3.5
3.0
（円）
21,000
日経平均株価（右）
（円）
18,000
20
19,000
15
2.5
外国人現物売買差額（2012/11/16週から累積）
信託銀行の売買差額（2012/11/16週から累積）
日経平均株価（45取引日移動平均）
外国人の現物売買差額
（2012/11/16週から累積）
17,000
16,000
17,000
2.0
15,000
10
15,000
13,000
5
11,000
0
14,000
日経平均株価
（右、45取引日移動平均）
1.5
13,000
1.0
0.5
0.0
外国人先物売買差額
（2012/11/16週から累積）
-0.5
12/11 13/2
9,000
12,000
信託銀行の現物売買差額
（2012/11/16週から累積）
11,000
10,000
-5
9,000
7,000
13/5
13/8 13/11 14/2
14/5
14/8 14/11 15/2
-10
12/11 13/2
(年／月）
8,000
13/5
13/8 13/11 14/2
14/5
14/8 14/11 15/2
(年／月）
外国人投資家のイメージ
政治・金融政
策動向
短期的な企業業績動向
短期的な株価
の値動き
何に注目？
円安期待
イベント
期待
米国長期金利
景気動向
（日本、グローバル）
日本の構造変化
投資期間長めの投資家
投資期間短めの投資家
指数先物（＋円ショート）
どんな商品
に投資？
企業業績動向
為替ヘッジ型
日本株ファンド
非為替ヘッジ型
日本株ファンド
現物株＋為替リスク
現物株＋円ショート
保有期間：数日、数週間程度
CTA、欧米銀の自己勘定部門な
ど
※現物は二市場1・2部等、先物は日経225先物、日経300先物、TOPIX先物（以下省略）
個別株物色＋為替リスク
保有期間：2∼3ヶ月程度
多くのヘッジファンドなど
保有期間：1∼数年
SWF、年金基金など
出所：東証より大和証券作成
1
2014年以降は先物主導（≒短期筋主導）の相場展開だった
(億円、週次）
25,000
(円）
外国人の日本株売買差額と日経平均株価
↑買い越し
18,000
20,000
日経平均（右）
15,000
16,000
10,000
5,000
14,000
0
12,000
-5,000
外国人の売買差額
（現物）
-10,000
外国人の売買差額
（先物）
-15,000
↓売り越し
-20,000
12/11
10,000
8,000
13/2
13/5
長期保有の外国人
による現物買い
13/8
13/11
14/2
14/5
14/8
14/11
15/2 （年／月）
中期保有の外国人
による現物買い
出所：東証、大証より大和証券作成
2
2015年主体別売買差引予想
主要主体別売買状況（億円）
投資信託
事業法人
174
-2,731
-1,386
6,174
460
3,804
4,267
6,297
-2,105
11,018
主要主体
2010年実績
2011年実績
2012年実績
2013年実績
2014年実績
外国人
32,105
19,725
28,264
151,196
8,527
個人
-22,771
59
-19,112
-87,508
-36,323
2015年予想
50,000
-70,000
5,000
2015年実績
（2月27日週まで）
-6,918
-13,007
-688
現在の投資サイクルイメージ
投資積極化局面？ポジション調整局面？
短期保有の外国人
信託銀行
9,629
7,890
-10,193
-39,664
27,848
都銀・地銀
-2,451
-815
-1,182
-2,830
-1,290
保険
-6,317
-5,757
-6,978
-10,751
-5,038
10,000
20,000
-5,000
-10,000
2,250
8,071
-94
-1,145
足元の主要投資家に関する投資ス
テージのイメージ
中長期保有の投資家
長期保有の外国人
中期保有の外国人
国内金法
短期保有の投資家
個人投資家
公的年金
600
17,000
16,000
17,000
16,000
400
15,000
15,000
200
14,000
14,000
0
13,000
12,000
11,000
中長期保有の投資家が
作るベースの株価
10,000
9,000
＋
13,000
=
-200
短期保有の投資家が
作るベースの株価
-400
-600
1
2
3
4
5
6 （ヶ月）
1
2
3
4
5
6
12,000
11,000
10,000
（ヶ月）
短期保有および中長期保有の投資家が作る株価
9,000
1
2
3
4
出所：東証より大和証券作成
5
6
（ヶ月）
3
国内外に役者が揃った日本株需給環境
2014年の活発なプレーヤー
公的年金
短期保有
の外国人
2015年の活発なプレーヤー
事業法人
国内金法
中長期保有
の外国人
出所：大和証券作成
個人投資家
4
グローバル株式市場における日本株の優位性は？
日本の予想PERは短期保有の外国人マネー次第だった
日本：業績予想の堅調な回復に対して予想PERはボックス圏
20
115
(倍）
16.0
19
105
15.5
(倍）
(pt/Share）
TOPIX
12ヶ月先予想EPS（右）
18
14.5
10,000
14.0
5,000
13.5
0
13.0
-5,000
25
12.5
-10,000
15
12.0
75
15
65
14
55
13
45
12
35
10
07/1
08/1
09/1
10/1
11/1
12/1
13/1
欧州：横ばいの業績予想と予想PERの急激な上昇
17
15,000
16
予想PER
(倍）
(pt/Share）
STOXX Europe 600
14/1
15/1
40
(倍）
16
米国：業績予想の安定的な改善と予想PERの安定的な上昇
35
14
(pt/Share）
120
MSCI Emerging Markets
15
予想PER
-15,000
13/7 13/9 13/11 14/1 14/3 14/5 14/7 14/9 14/11 15/1
新興国：業績予想の低下と予想PERの堅調な上昇
16
15
20,000
TOPIX 12ヶ月先予想PER
15.0
85
06/1
外国人の先物売買差額（右、2013年7月からの累計）
95
17
11
(億円）
25,000
12ヶ月先予想EPS（右）
110
14
100
13
13
12
90
11
80
12
25
70
9
12ヶ月先予想EPS（右）20
9
7
15
06/1
07/1
08/1
09/1
10/1
11/1
12/1
13/1
14/1
15/1
17
130
16
120
12ヶ月先予想EPS（右）
110
14
60
7
50
06/1
07/1
08/1
09/1
10/1
11/1
12/1
13/1
14/1
13
90
12
予想PER
80
11
予想PER
8
8
140
100
10
10
(pt/Share）
S&P500
15
30
11
(倍）
18
15/1
70
10
9
60
06/1
07/1
08/1
09/1
10/1
11/1
出所：Thomson Reuters、MSCIより大和証券作成
12/1
13/1
14/1
15/1
5
中長期保有の外国人動向を見るには、米国の日本株ETFのマネーフローがヒントに
ドル建て運用の外国人投資家にとって【株高、超円安】は損。
「1ドル100円、日経平均10,000円（ドル建て100ドル）」⇒「1ドル200円、日経平均15,000円（ドル建て75ドル）」
億ドル、2013年7月からの累計
50
非為替ヘッジ型日本株ファンド
円安ドル高以外の要因、例えばファンダメンタルズ改善に
よる株高を予測する投資家が選好
米国における主要な日本株ファンドの純資金流出入
（2013年7月からの累計）
↑資金流
非為替ヘッジ型
長期保有(ファンダメンタルズ重視）の動向示
40
30
20
為替ヘッジ型日本株ファンド
円安ドル高による株高を予測する投資家が選好。
（「日本株高＆円安」を予想しているため、為替
ヘッジを掛ける）
10
0
為替ヘッジ型
中期保有（グローバル・マクロ系HFなど）の動向示唆
-10
13/7
13/9
13/11
14/1
14/3
14/5
14/7
14/9
14/11
15/1
20,000
円
日経平均株価と円／ドルレート
円／ドル
19,000
・13年11月7日発表の米国実質GDP、13年11月8日
発表の10月米国雇用統計がいずれも良好
⇒米国景気加速＆早期テーパリング観測
（いずれも円安ドル高要因）
外国人投資家のイメージ
政治・金融政
策動向
短期的な企業業績動向
短期的な株価
の値動き
何に注目？
円安期待
米国長期金利
イベント
期待
景気動向
（日本、グローバル）
指数先物（＋円ショート）
為替ヘッジ型
日本株ファンド
非為替ヘッジ型
日本株ファンド
個別株物色＋為替リスク
保有期間：2∼3ヶ月程度
多くのヘッジファンドなど
日経平均株価
保有期間：1∼数年
SWF、年金基金など
111
16,000
106
15,000
101
14,000
円／ドルレート（右）
13,000
現物株＋為替リスク
現物株＋円ショート
保有期間：数日、数週間程度
CTA、欧米銀の自己勘定部門な
ど
116
日本の構造変化
投資期間長めの投資家
投資期間短めの投資家
どんな商品
に投資？
企業業績動向
121
18,000
17,000
126
96
13/7 13/9 13/11 14/1 14/3 14/5 14/7 14/9 14/11 15/1
出所：Bloombergより大和証券作成
6
長期保有の外国人の動向
外国人の現物株買いが示唆する中長期保有の投資家動向
億円、週次
25,000
20,000
円
外国人の日本株売買差額と日経平均株価
↑買い越し
19,500
外国人の売買
差額（先物）
15,000
18,500
外国人の売買
差額（現物）
10,000
日経平均株価とドル円の相関（20取引日）は、2014年始めから5月末まで
は高い状況。短期・中期保有の主体ばかりが株式を売買しており、「株高
＆円安」か「株安＆円高」しか起こりにくかった。
（円）
17,500
日経平均株価とドル円レートの相関（20days）
20,000
5,000
1.0
16,500
0
-5,000
15,500
-10,000
-15,000
0.8
18,000
0.6
14,500
16,000
13,500
14,000
0.4
日経平均株価（右）
↓売り越し
-20,000
0.2
1
0
2
2
1
3
4
6
7
5
9
1
8
2
14/ 14/ 14/ 14/ 14/ 14/ 14/ 14/ 14/ 14/1 14/1 14/1 15/ 15/
0.0
12,000
政治が決められることを決定すれば長期保有の外国人は動く
億ドル、2013年7月からの累計
50
↑資金
流
40
-0.2
10,000
米国における主要な日本株ファンドの純資金流出入
（2013年7月からの累計）
20取引日相関（右）
-0.4
（年／月）
8,000
-0.6
12/11 13/1 13/3 13/5 13/7 13/9 13/11 14/1 14/3 14/5 14/7 14/9 14/11 15/1 15/3
非為替ヘッジ型
長期保有(ファンダメンタルズ重視）の動
30
オバマ大統領来日にも
拘らず、TPPまとまらず
外国人投資家のイメージ
短期的な株価
の値動き
何に注目？
6月に法人減税方針、
新成長戦略、骨太の
方針策定
10
0
13/7
13/9
13/11
14/1
14/3
14/5
円安期待
米国長期金利
イベント
期待
14/7
14/9
14/11
15/1
15/3
日本の構造変化
投資期間長めの投資家
指数先物（＋円ショート）
どんな商品
に投資？
企業業績動向
景気動向
（日本、グローバル）
投資期間短めの投資家
為替ヘッジ型
日本株ファンド
非為替ヘッジ型
日本株ファンド
現物株＋為替リスク
現物株＋円ショート
為替ヘッジ型
中期保有（グローバル・マクロ系HFなど）の動向示唆
-10
政治・金融政
策動向
短期的な企業業績動向
20
保有期間：数日、数週間程度
CTA、欧米銀の自己勘定部門な
ど
個別株物色＋為替リスク
保有期間：2∼3ヶ月程度
多くのヘッジファンドなど
保有期間：1∼数年
SWF、年金基金など
出所：東証、大証、Bloombergより大和証券作成
7
アクティブ運用投資家の様子見で「バラつき」を失っていたが
2013年3、4、5月や11、12月では、外国人の買い越し金額は同規模でも、買い方は大きく異なる。前者はアクティブ、後者はパッ
シブメイン。2013年6月の成長戦略第3弾が冴えず、長期保有投資家のアクティブ運用意欲を後退させた可能性
5.0
(円）
20,000
日経平均構成銘柄の前日比騰落率に関する標準偏差
(％）
19,000
18,000
4.5
4.0
17,000
3.5
3.0
16,000
15,000
2.5
14,000
2.0
13,000
12,000
1.5
11,000
1.0
0.5
銘柄毎の前日比騰落率に関して
↑銘柄間のバラつき大
↓銘柄間のバラつき小
0.0
13/1
13/4
13/7
10,000
9,000
標準偏差
日経平均株価（右軸）
13/10
14/1
14/4
14/7
8,000
14/10
15/1
S&P500構成銘柄毎の日次騰落率に関する標準偏差
3.5
％
3.0
↑銘柄間のバラつき大
↓銘柄間のバラつき小
pt
2,150
360
2.0
350
340
2,000
1.5
1,950
1.5
1.0
1,900
1.0
1,850
0.5
1,800
0.0
14/9
14/10
14/11
14/12
15/1
15/2
15/3
370
2.5
2.0
500銘柄の騰落
率に関する標準
偏差
380
↑銘柄間のバラつき大
↓銘柄間のバラつき小
2,050
0.5
330
320
600銘柄の各騰
落率に関する
標準偏差
0.0
310
300
14/7 14/8 14/9 14/10 14/1114/12 15/1 15/2 15/3
(年／月
銘柄間のバラつきは2010年以降で見ても低位
5.0
(％）
(円）
日経平均構成銘柄の前日比騰落率に関する標準偏差
4.5
16,000
銘柄毎の前日比騰落率に関して
↑銘柄間のバラつき大
↓銘柄間のバラつき小
4.0
3.5
何に注目？
円安期待
米国長期金利
14,200
13,300
11,500
2.0
10,600
1.5
標準偏差（5営業日平均）
日経平均株価（右軸）
0.5
7,900
7,000
10/7
11/1
11/7
12/1
12/7
13/1
13/7
14/1
14/7
(年／月）
景気動向
（日本、グローバル）
為替ヘッジ型
日本株ファンド
保有期間：数日、数週間程度
CTA、欧米銀の自己勘定部門な
ど
日本の構造変化
非為替ヘッジ型
日本株ファンド
現物株＋為替リスク
現物株＋円ショート
8,800
企業業績動向
投資期間長めの投資家
指数先物（＋円ショート）
どんな商品
に投資？
9,700
1.0
イベント
期待
投資期間短めの投資家
12,400
2.5
政治・金融政
策動向
短期的な企業業績動向
短期的な株価
の値動き
15,100
3.0
0.0
10/1
外国人投資家のイメージ
16,900
個別株物色＋為替リスク
保有期間：2∼3ヶ月程度
多くのヘッジファンドなど
400
390
3.5
2.5
14/8
pt
2,100
3.0
14/7
STOXX Europe 600構成銘柄毎の
日次騰落率に関する標準偏差
4.0 ％
保有期間：1∼数年
SWF、年金基金など
出所：Bloomberg、Thomson Reutersより大和証券作成
8
長期保有投資家の代表格、海外政府系機関投資家に日本株投資余地あり
海外政府系機関投資家名
日本株保有額
株式保有額（2014年6 日本株比率
（2014年6月末時
月末時点、億㌦）
（％）
点、億㌦）
ノルウェー中央銀行インベストメント・マネジメント
APGアセットマネジメント
カナダ年金基金投資委員会
ウィスコンシン州投資理事会
ケベック州投資信託銀行
サウジアラビア通貨庁
スウェーデン第7公的年金基金
ニュージャージー州投資局
シンガポール政府投資公社
スウェーデン第2公的年金基金
PGGMインベストメント
スウェーデン第4公的年金基金
スウェーデン第3公的年金基金
USSインベストメント・マネジメント
オンタリオ州教職員退職年金基金
AMF年金基金
スウェーデン第1公的年金基金
デンマーク年金基金
ニュージーランド年金基金
イリノイ州投資委員会
Juristernes og 0konomernes Pensionskasse
Sampension Administrationsselskab A/S
Lægernes Pensionskasse
Etera Mutual Pension Insurance Co.
376
92
64
36
29
26
24
22
16
16
15
12
11
11
11
8
5
4
4
3
2
1
1
0
5,348
1,528
578
439
704
101
277
343
350
179
268
172
151
176
213
196
154
53
63
73
25
14
12
7
7.0
6.0
11.1
8.1
4.2
25.3
8.5
6.3
4.6
8.7
5.7
7.2
7.4
6.3
5.0
4.0
3.5
7.2
5.7
4.2
7.8
5.7
5.1
3.0
運用形態
（一部は主な顧客の運用形態）
国名
Norway
Sovereign Wealth
Netherlands Pension Fund
Canada
Pension Fund
United States Pension Fund
Canada
Pension Fund
Saudi Arabia Sovereign Wealth
Sweden
Pension Fund
United States Pension Fund
Singapore
Sovereign Wealth
Sweden
Pension Fund
Netherlands Pension Fund
Sweden
Pension Fund
Sweden
Pension Fund
United KingdomPension Fund
Canada
Pension Fund
Sweden
Pension Fund
Sweden
Pension Fund
Denmark
Pension Fund
New Zealand Sovereign Wealth
United States Pension Fund
Denmark
Pension Fund
Denmark
Pension Fund
Denmark
Pension Fund
Finland
Pension Fund
Growth
Growth
Growth
Growth
Growth
Value
Growth
Growth
Value
GARP
Growth
Growth
Growth
Growth
Growth
Growth
Growth
GARP
Growth
Growth
Growth
Growth
Growth
Growth
外国人投資家のイメージ
政治・金融政
策動向
短期的な企業業績動向
短期的な株価
の値動き
何に注目？
円安期待
米国長期金利
イベント
期待
日本の構造変化
投資期間長めの投資家
指数先物（＋円ショート）
どんな商品
に投資？
為替ヘッジ型
日本株ファンド
非為替ヘッジ型
日本株ファンド
現物株＋為替リスク
現物株＋円ショート
保有期間：数日、数週間程度
CTA、欧米銀の自己勘定部門な
※株式のみを集計対象としており、ADRやファンドなどは保有額からは除いている。
企業業績動向
景気動向
（日本、グローバル）
投資期間短めの投資家
※水色網掛けは日本株の売り越しないしは買い越しが10-12月期に目立つ基金
運用スタイル
出所：FactSetより大和証券作成
個別株物色＋為替リスク
保有期間：2∼3ヶ月程度
多くのヘッジファンドなど
保有期間：1∼数年
SWF、年金基金など
9
新興国株には昨年ヘッジファンドのものと見られるマネーが大幅流入
証券被投資によるマネーフローの黒字を打ち消すほど、新興国を取り巻く実需に近いマネーフローは弱い可能性
新興国株は6月以降、それほど強くないファンダメンタルズにも拘らずヘッジファンドが主導してマネーが流入していた可能性
2014年6月以降も新興国株や債券には資金が流入していた模様
2014年6月以降は新興国通貨の増価は小さく、証券価格のみが大幅に上昇
（ポイント、2012年末を100）
↑株高、債券高、通貨高
105
億㌦、週次
米国におけるファンド純資金流出入
30
100
EMBI Global Core
（債券）
95
↑資金流入
25
20
15
MSCIｴﾏｰｼﾞﾝｸﾞ･ﾏｰ
ｹｯﾄ･ｲﾝﾃﾞｯｸｽ（株式）
90
10
新興国株
ファンド
5
新興国債券
ファンド
0
85
-5
80
新興国10ヵ国
合成通貨
MSCIｴﾏｰｼﾞﾝｸﾞ･ﾏｰｹｯﾄ･ｲﾝﾃﾞｯｸｽ
EMBI Global Core
新興国10ヵ国合成通貨
-10
-15
↓資金流出
75
13/1
13/4
13/7 13/10 14/1
105
14/4
14/7 14/10 15/1
米国為替レート（2012年末を100）
米国実効為替レート
(↑でドル安）
100
（年／月）
↑ドル安、新興国通貨高
-20
13/1
13/4
13/7 13/10 14/1
14/4
14/7 14/10 15/1
(年／月）
注：フローは4週移動平均
95
90
新興国10ヵ国
合成通貨（対㌦）
85
80
↓ドル高、新興国通貨安
75
（年／月）
13/1 13/3 13/5 13/7 13/9 13/11 14/1 14/3 14/5 14/7
14/9 14/11 15/1 15/3
※新興国10カ国合成通貨はメキシコ、ブラジル、トルコ、南アフリカ、ロシア、韓国、マレーシア、
インド、インドネシア、フィリピンの対米ドルレートを2013年対米輸出入額で加重平均
出所：MSCI、LipperFMI Data Services、Bloombergより大和証券作成
10
短期筋の動きは裁定取引に現れる
外国人投資家のイメージ
政治・金融政
策動向
短期的な企業業績動向
短期的な株価
の値動き
何に注目？
円安期待
イベント
期待
米国長期金利
企業業績動向
景気動向
（日本、グローバル）
日本の構造変化
投資期間長めの投資家
投資期間短めの投資家
指数先物（＋円ショート）
どんな商品
に投資？
裁定取引に係る現物買いポジション（≒外国人の先物ポジション）が青線の
低水準まで減少すれば、短期筋の外国人は先物ポジションを積み増しへ
為替ヘッジ型
日本株ファンド
非為替ヘッジ型
日本株ファンド
（億株）
現物株＋為替リスク
現物株＋円ショート
保有期間：数日、数週間程度
CTA、欧米銀の自己勘定部門な
ど
保有期間：2∼3ヶ月程度
多くのヘッジファンドなど
保有期間：1∼数年
SWF、年金基金など
（円）
19,000
17,200
25
15,400
裁定取引に伴う現物株ネット買い残（前週差）
外国人の先物売買差額（週次）
7,000
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0
-1,000
-2,000
-3,000
-4,000
-5,000
-6,000
日経平均株価（右）
裁定取引に伴う現物
株ネット買いポジション
28
外国人の先物売買差額と裁定取引による現物ネット
買い残（金額の前週差）は相関高い
億円
裁定取引による現物ネット買いポジションと日経平均株価
個別株物色＋為替リスク
22
13,600
19
11,800
16
13
13/1
12/7 12/10 13/1
13/4
13/7 13/10 14/1
14/4
14/7 14/10 15/1
※先物は日経225、300、TOPIX先物の合計
外国人の先物買い越し（先物売買金額の80％強が外国人）
⇒ 自己勘定部門は先物売り過多になり（株価上昇で損失）、
⇒ 自己勘定部門の裁定取引による現物株買い
13/3
13/5
13/7
13/9 13/11 14/1
短期筋は2014年1、2月上旬までにポ
ジションをいち早く大幅に調整
ということは
14/3
14/5
14/7
14/9 14/11 15/1
10,000
15/3
（年／月）
※裁定取引に係る現物株の「買いポジション」−「売りポジション」
裁定取引に係る現物株ネット買いポジションは
「外国人の日本株先物ポジション」と連動
（2営業日遅れで日々取得可能）
外国人の先物買い
⇒ 需給要因により先物価格が現物価格に対して割高に
⇒ 自己勘定部門の裁定取引による現物株買い＆先物売り
出所：東証、大証より大和証券作成
11
2015年3月の米国株には要注意
QE3実施中は米国株が下がっても戻り高値を更新するまでに概ね3ヶ月も掛からなかった。
米国株は、3つのどれかが「○」なら上昇基調。「底堅い景気」、「金融緩和的な政策」、「深刻な財政、債務問題を抱えていない」。
これら3つがいずれも「×」だったのが、2011年8月であり、株価は戻り高値更新まで6ヶ月を要した。
2015年3月に連邦債務上限の撤廃は終了。その際に寒波が襲い米国経済が鈍化していれば、3つがいずれも「×」の可能性も。
（ドル）
19,000
NYダウ
連邦債務上限問題（→2015年
3月まで撤廃）
18,000
17,000
16,000
15,000
7月末：米国1-3月期GDPが大
下方修正（+1.9％→+0.4％）
8月上旬：連邦債務上限がぎり
高値を取り戻すのに
ぎりまとまる
半年以上
財政の崖問題
14,000
13,000
米国寒波による経済一時鈍化
＆新興国不安
12,000
11,000
QE3
10,000
9,000
QE2
オペレーション・ツイスト
10/1 10/4 10/7 10/10 11/1 11/4 11/7 11/10 12/1 12/4 12/7 12/10 13/1 13/4 13/7 13/10 14/1 14/4 14/7 14/10 15/1
出所：Bloombergより大和証券作成
12
短期筋の先物投資動向は米国債利回りと関係
米国金利の低下基調とともにネットの裁定買い残も低下基調
（億株）
裁定取引に伴う現物株ネット買いポジションと米国10年国債利回り
（％）
3.2
29
3.0
27
米国10年国債利回り
（右）
25
2.8
2.6
23
2.4
21
19
17
外国人投資家のイメージ
円安期待
米国長期金利
イベント
期待
1.8
13
13/10
1.6
どんな商品
に投資？
14/2
14/4
14/6
14/8
14/10
14/12
15/2 （年／月）
企業業績動向
日本の構造変化
投資期間長めの投資家
為替ヘッジ型
日本株ファンド
非為替ヘッジ型
日本株ファンド
現物株＋為替リスク
現物株＋円ショート
保有期間：数日、数週間程度
CTA、欧米銀の自己勘定部門な
ど
13/12
景気動向
（日本、グローバル）
投資期間短めの投資家
指数先物（＋円ショート）
2.0
15
政治・金融政
策動向
短期的な企業業績動向
短期的な株価
の値動き
何に注目？
2.2
裁定取引に係る
現物ネット買い
ポジション
債券取引者による株式を用いたヘッジについて、8月に10年米国債利回りがボックス圏
の下限を突き抜けたことは、ヘッジによる日本株買い需要の低下に繋がった可能性。
個別株物色＋為替リスク
保有期間：2∼3ヶ月程度
多くのヘッジファンドなど
保有期間：1∼数年
SWF、年金基金など
出所：東証、Bloombergより大和証券作成
13
米金利上昇局面では他の地域をアウトパフォームしやすい日本株
（2012年末＝100）
MSCI 株価指数 (現地通貨建て）
180
170
160
日本
150
140
130
先進国
(ex日本)
120
110
新興国
100
90
（年／月）
80
13/1
13/4
13/7
13/10
14/1
14/4
14/7
14/10
15/1
注：MSCI
1. ここに掲載される全ての情報は、信頼のおける情報源から得たものでありますが、その確実性および完結性をMSCI Inc. は何ら保証するものではありません。
2. この情報は、MSCI Inc. の営業秘密であり、またその著作権はMSCI Inc. に帰属しており、その許諾なしにコピーを含め電子的、機械的な一切の手段その他あらゆ
る形態を用い、またはあらゆる情報保存、検索システムを用いて出版物の全部または一部を複製・頒布・使用等することは禁じられています。
注）MSCI
MSCIインデックスに関する商標、著作権等の知的財産権はMSCI Inc.に帰属します。
出所：Thomson Reuters、MSCIより大和証券作成
14
逆張り姿勢が強い個人投資家
（億円、週次）
（円、週末値）
20,200
個人の売買差額と株価
8,000
6,000
19,000
4,000
17,800
2,000
16,600
0
15,400
-2,000
14,200
-4,000
13,000
-6,000
11,800
個人の売買差額
-8,000
10,600
-10,000
9,400
-12,000 日経平均(右）
8,200
-14,000
12/11
7,000
13/2
13/5
13/8
13/11
14/2
14/5
14/8
14/11
15/2
（年／月）
個人には「外国人の裏」というバイアスあり
20,000
億円、週次
10,000
0
-5,000
-10,000
個人の売買差額
-15,000
12/11
14
13/2
13/5
13/8
13/11
14/2
12
16,000
10
15,000
14,000
14/8
14/11
15/2
（年／月）
東証マザーズ+ジャスダック売買金額
280
7,000
18,000
17,000
14/5
個人の投資意欲を示す中小型株の動向
億円、日次
19,000
日経平均株価(右）
上
下
対
称
5,000
個人の売買金額合算(現物）と株価
16
外国人の
売買差額
15,000
個人投資家で気にすべきは、「売り越し」や「買い越し」ではなく売買金額
兆円、週次
個人と外国人の売買差額
東証マザーズ
260
6,000
240
5,000
220
200
4,000
180
8
13,000
6
3,000
160
12,000
11,000
4
10,000
2
個人の売買金額
0
13/1 13/3 13/5 13/7 13/9 13/11 14/1 14/3 14/5 14/7 14/9 14/11 15/1
140
2,000
120
1,000
100
9,000
8,000
0
13/1
80
13/4
13/7
13/10
14/1
14/4
14/7
14/10
15/1
出所：東証、大証より大和証券作成
15
個人の手元にはキャッシュが溜まっている
レバレッジ型日本株ファンドからの資金流出入は早期化
個人投資家は信託銀行を通じて日本株を大幅に売り越し
（億円、週次）
（円、週末値）
投資信託の売買差額(現物）と株価
2,000
18,000
日経平均株価（右）
1,500
17,000
億円
レバレッジ型日本株ブルファンドへの資金流出入（2013年以降の累計）
5,000
ブルファンドへの資金流出入額（2013年以降の累計）
19,000
↑資金流入
4,000
18,000
16,000
1,000
15,000
500
14,000
0
3,000
17,000
16,000
2,000
13,000
-500
12,000
15,000
1,000
14,000
日経平均株価（右）
-1,000
11,000
投資信託の売買差額
-1,500
13,000
0
10,000
-2,000
9,000
-2,500
8,000
13/10
13/12
14/2
14/4
14/6
14/8
14/10
14/12
15/2
12,000
-1,000
11,000
10,000
-2,000
13/1 13/3 13/5 13/7 13/9 13/11 14/1 14/3 14/5 14/7 14/9 14/11 15/1 15/3
（年／月）
個人投資家は投資信託において国内株よりも海外株を選好
（億円）
円
20,000
注：日本で販売登録されている20のレバレッジ型ブルファンドのデータを集計
個人投資家が2014年11月以降、投信や株を売り越したため、MRF残高が大幅に増加
日本における株式投信の資金流出入（週次）
8,000 ↑資金流入
（兆円）
6,000
（円）
MRFの純資産総額と日経平均株価
19,000
12.0
4,000
2,000
11.5
0
11.0
MRFの純資産（2013年末）
日経平均株価（右）
18,000
-2,000
17,000
10.5
-4,000
10.0
-6,000
海外株式型
-8,000
9.5
国内株式型
-10,000
-12,000 ↓資金流出
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5
2013年
16,000
15,000
9.0
6 7 8 9 10 11 12 1
2014年
2 3
MRFの純資産
8.5
14,000
2015年
月
※日本で販売登録されている株式投資信託（ETFを含む）を対象
8.0
14/9
13,000
14/10
14/11
14/12
15/1
15/2
15/3
（年／月）
出所：東証、投資信託協会、Bloombergより大和証券作成
16
ETFに関する需給環境を左右する日銀、国内金法
主要なETF（日経、TOPIX、JPX日経400連動）の資金流出入では四半
期末or四半期初に大きな動き（国内金法の動向を示唆）
株価下落局面でETFを積極的に買い入れる日銀
（億円、日次）
（円）
19,000
400
350
18,000
300
億円
10,000
8,000
6,000
日経平均、TOPIX、JPX日経400に連動するETFの資金流出入
（2013年4月以降の累計、日銀の買入れは除く）
日経平均、TOPIX、JPX日経400に
連動するETFの資金流出入（2013
年4月以降の累計）
19,000
18,000
17,000
↑資金流入
16,000
17,000
日経平均株価（右）
250
200
4,000
15,000
2,000
14,000
16,000
日経平均株価（右）
150
15,000
13,000
0
100
12,000
日銀によるETF買い入れ額
14,000
-2,000
13,000
-4,000
13/4 13/6 13/8 13/10 13/12 14/2 14/4 14/6 14/8 14/10 14/12 15/2
50
0
14/4/1
円
14/6/1
14/8/1
14/10/1
14/12/1
15/2/1
11,000
10,000
TOPIXの前場終値と日銀によるETF買い入れ実施率の関係性
TOPIX前場終値
（前営業日終値比）
上昇
-0.2%以上0.0％未満
-0.4%以上-0.2％未満
-0.6%以上-0.4％未満
-0.8%以上-0.6％未満
-1.0%以上-0.8％未満
-1.0%を超える下落
該当日数 ETF買い入れ実施
（日）
（日）
216
0
31
7
37
12
29
20
8
8
18
18
49
49
※2013年4月4日から2014年10月31日
実施率
（％）
0.0
22.6
32.4
69.0
100.0
100.0
100.0
TOPIX前場終値
（前営業日終値比）
上昇
-0.2%以上0.0％未満
-0.4%以上-0.2％未満
-0.6%以上-0.4％未満
-0.8%以上-0.6％未満
-1.0%以上-0.8％未満
-1.0%を超える下落
該当日数 ETF買い入れ実施
（日）
（日）
47
1
7
5
4
3
10
9
2
2
2
1
7
6
実施率
（％）
2.1
71.4
75.0
90.0
100.0
50.0
85.7
※2014年11月から2015年3月3日
出所：東証、日銀、Bloombergより大和証券作成
17
事業法人は自社株買い活発化で買い越しに
（億円、月次）
枠の設定はあれど実施はまだまだ
事業法人の売買差額
8,000
6,000
4,000
2,000
0
-2,000
-4,000
（年／月）
-6,000
04/1 05/1 06/1 07/1 08/1 09/1 10/1 11/1 12/1 13/1 14/1 15/1
（億円、四半期）
自社株買い実施額、新規枠設定
35,000
30,000
25,000
新規枠設定
20,000
実施額
15,000
10,000
5,000
0
04/1
05/1
06/1
07/1
08/1
09/1
10/1
11/1
12/1
13/1
（年／月）
14/1
東証33業種
水産･農林業
鉱業
建設業
食料品
繊維製品
ﾊﾟﾙﾌﾟ･紙
化学
医薬品
石油･石炭製品
ｺﾞﾑ製品
ｶﾞﾗｽ･土石製品
鉄鋼
非鉄金属
金属製品
機械
電気機器
輸送用機器
実施
東証33業種
水産･農林業
鉱業
建設業
食料品
繊維製品
ﾊﾟﾙﾌﾟ･紙
化学
医薬品
石油･石炭製品
ｺﾞﾑ製品
ｶﾞﾗｽ･土石製品
鉄鋼
非鉄金属
金属製品
機械
電気機器
輸送用機器
実施
13
716
4,271
63
100
830
1,025
7
12
122
72
77
25
379
945
34
0
0
770
1,573
264
6
1,371
507
4
5
24
17
20
63
549
2,763
5,657
2013年の自社株買い（億円）
新規枠公表
東証33業種
精密機器
その他製品
460
電気･ｶﾞｽ業
陸運業
4,147
72
海運業
86
空運業
倉庫･運輸関連
740
情報･通信業
1,040
7
卸売業
8
小売業
銀行業
123
15
証券･商品先物取引
85
保険業
その他金融業
42
不動産業
590
1,064
ｻｰﾋﾞｽ業
2,885
2014年の自社株買い（億円）
新規枠公表
東証33業種
0
精密機器
0
その他製品
608
電気･ｶﾞｽ業
1,622
陸運業
428
海運業
9
空運業
1,512
倉庫･運輸関連
746
情報･通信業
4
卸売業
4
小売業
29
銀行業
17
証券･商品先物取引
103
保険業
83
その他金融業
802
不動産業
3,073
ｻｰﾋﾞｽ業
3,868
全体
実施
181
47
360
387
4,769
411
697
6,564
166
17
1,051
418
新規枠公表
338
46
360
205
4,282
504
755
9,316
173
22
147
504
実施
新規枠公表
342
371
1,411
1,539
400
400
704
932
0
0
0
0
0
0
8,215
11,298
2,425
2,715
1,505
2,060
13,949
6,491
0
0
454
909
297
375
65
47
810
1,560
44,171
41,604
出所：東証、NI情報センター、日本証券業協会より大和証券作成
18
信託銀行の買いは2015年に入っても活発
（億円、週次）
（円、週末値）
信託銀行の売買差額と株価
（％）
19,000
10
18,000
9
1,000
17,000
8
0
16,000
3,000
信託銀行の
売買差額
2,000
-1,000
15,000
日経平均(右）
-2,000
14,000
（円）
委託取引にしめる信託銀行のシェア
19,500
18,500
日経平均株価
（右）
7
17,500
6
5
16,500
買い
4
-3,000
13,000
-4,000
12,000
-5,000
11,000
-6,000
13/1
10,000
13/4
13/7
13/10
14/1
14/4
14/7
14/10
15/1
（年／月）
15,500
3
売り
2
14,500
1
買い
売り
日経平均株価（右）
0
13,500
14/3 14/4 14/5
14/6 14/7 14/8
14/9 14/10
14/11 14/12 15/1
出所：東証より大和証券作成
15/2
19
今後も期待される信託銀行の買い
信託銀行の売買差額に占めるGPIFの比率は高水準
2014年4月から9月末まで
単位：億円
信託銀行による買い越し額
12,969
GPIFによる売買差額（概算）
6,583
かんぽ生命による売買差額（概算）
2,053
その他(三共済など？）
4,333
2014年10月から12月末まで
単位：億円
信託銀行による買い越し額
15,939
GPIFによる売買差額（概算）
17,077
かんぽ生命による売買差額（概算）
2,084
その他(三共済など？）
-3,222
かんぽ生命も買いを強める
GPIFは2014年Q1から株式買い入れを加速
（億円、四半期）
80,000
60,000
GPIFによる四半期毎の売買差額（概算）
国内債券
国内株式
外国株式
短期資産
外国債券
短期資産
40,000
20,000
外国株式
外国債券
0
国内株式
-20,000
国内債券
-40,000
（億円、前四半期末比）かんぽ生命の株式残高変化（簿価ベース）
2,500
-60,000
※Q1は1-3月期
国内株
2,000
-80,000
13年Q2 13年Q3 13年Q4 14年Q1 14年Q2 14年Q3 14年Q4
国内株
1,500
外国株
外国株
1,000
500
0
-500
12Q1 12Q2
12Q3 12Q4 13Q1
13Q2 13Q3 13Q4 14Q1
※売買差額概算は、資産変化額から収益額を除いている
14Q2 14Q3
出所：GPIFより、かんぽ生命大和証券作成より大和証券作成
20
信託銀行の買いが株価にプラスに働くと見られる銘柄
コード
9603
8283
4681
9433
8381
2466
4927
7616
9744
7276
2670
2181
6844
5208
7951
9432
5108
7649
1719
9605
4203
2281
銘柄名
エイチ・アイ・エス
Ｐａｌｔａｃ
リゾートトラストＫＤＤＩ
東証33業信託銀行の売買外国人売買差額個人売買差額と
種
差額との相関
との相関
の相関
ｻｰﾋﾞｽ業
卸売業
ｻｰﾋﾞｽ業
情報･通信業
銀行業
ＰＧＭ
ｻｰﾋﾞｽ業
ポーラ・オルビスホールディングス化学
コロワイド
小売業
メイテックｻｰﾋﾞｽ業
小糸製作所電気機器
エービーシー・マート
小売業
テンプホールディングスｻｰﾋﾞｽ業
新電元工業電気機器
有沢製作所化学
ヤマハその他製品
情報･通信業
ＮＴＴ
ブリヂストンｺﾞﾑ製品
スギホールディングス小売業
安藤・間
建設業
山陰合同銀行東映情報･通信業
住友ベークライト化学
食料品
プリマハム 0.55
0.40
0.39
0.38
0.38
0.36
0.36
0.35
0.35
0.35
0.33
0.33
0.33
0.32
0.31
0.31
0.31
0.30
0.30
0.30
0.30
0.30
-0.06
0.20
0.04
0.26
0.40
0.20
0.13
0.12
0.26
0.42
-0.15
0.12
0.31
0.27
0.56
0.17
0.27
0.26
0.08
0.42
0.33
0.07
-0.02
-0.37
-0.06
-0.44
-0.55
-0.34
-0.16
-0.23
-0.33
-0.57
-0.00
-0.27
-0.51
-0.39
-0.66
-0.29
-0.44
-0.48
-0.14
-0.43
-0.51
-0.18
注：対象はTOPIX1000構成銘柄で2014年4月第5週から2015年1月第4週までのパフォーマンスがTOPIX1000を上回ったもの。同期間
において銘柄の週間パフォーマンスと信託銀行の週間売買差額に関する相関が高い順に掲載。外国人および個人の売買差額につ
いても同様。水色網掛けの銘柄は、外国人の週間売買差額と週間パフォーマンスの相関が0.2以下のもの。
出所：東証、東洋経済、Bloombergより大和証券作成。
21
開示事項
【株式レーティング記号について】
株式レーティング記号は、今後12ヶ月程度のパフォーマンスがベンチマークとする株価指数の騰落率と比べ、以下の通り判断した事を示します。（2015年1月以降のレーティング付与或いは更新よ
り適用。2014年12月末以前に付与或いは更新されたレーティングについては6ヶ月程度のパフォーマンスとベンチマークとする株価指数の騰落率との比較です）
１（買い）=15%以上上回る
２（アウトパフォーム）=5%∼15%上回る
３（中立）=±5%未満
４（アンダーパフォーム）=5%∼15%下回る
５（売り）=15%以上下回る
各国におけるベンチマークは以下の通りです。
日本：TOPIX、米国：S&P 500、欧州：STOXX Europe 600、香港：ハンセン指数、シンガポール：ストレイト・タイムズ指数、韓国：韓国総合指数、台湾：加権指数、オーストラリア：S&P ASX200
指数
【利益相反関係の可能性について】
大和証券は、このレポートに記載された会社に対し、投資銀行業務に係るサービスの提供、その他の取引等を行っている、または行う場合があります。そのような場合には、大和証券に利益相反
が生じる可能性があります。
【当社及び大和証券グループについて】
大和証券は、㈱大和証券グループ本社の子会社です。
【保有株式等について】
大和証券は、このレポートに記載された会社が発行する株券等を保有し、売買し、または今後売買することがあります。大和証券グループが、株式等を合計5%超保有しているとして大量保有報告
を行っている会社は以下の通りです。（平成27年2月13日現在）
第一カッター興業(1716) 北弘電社(1734) 大豊建設(1822) テノックス(1905) アコーディア・ゴルフ(2131) フルスピード(2159) エイジア(2352) アルコニックス(3036) ソリトンシステ
ムズ(3040) サンセイランディック(3277) 星野リゾート・リート投資法人(3287) 日本ヘルスケア投資(3308) クリヤマホールディングス(3355) ケー・エフ・シー(3420) サンコーテクノ
(3435) トーセイ・リート投資法人(3451) パピレス(3641) モブキャスト(3664) アバント(3836) 第一稀元素化学工業(4082) セプテーニ・ホールディングス (4293) ラクオリア創薬(4579)
中国塗料(4617) MORESCO(5018) 相模ゴム工業(5194) 有沢製作所(5208) ノザワ(5237) 中山製鋼所(5408) 東京鐵鋼(5445) 新報国製鉄(5542) テクノプロ・ホールディングス(6028) ライ
ドオン・エクスプレス(6082) 日進工具(6157) レオン自動機(6272) 日精エー・エス・ビー機械(6284) 日精樹脂工業(6293) オカダアイヨン(6294) 加藤製作所(6390) 兼松エンジニアリン
グ(6402) 福島工業(6420) JUKI(6440) 三相電機(6518) ダブル・スコープ(6619) SEMITEC(6626) 寺崎電気産業(6637) 戸上電機製作所(6643) スミダコーポレーション(6817) 京写(6837)
山一電機(6941) 芝浦電子(6957) アストマックス(7162) ノジマ(7419) 大興電子通信(8023) マネースクウェアHD(8728) マネーパートナーズ(8732) シノケングループ(8909) 大和証券オ
フィス投資法人(8976) 日本賃貸住宅(8986) ファーストエスコ(9514) セレスポ(9625) 帝国ホテル(9708) 丸紅建材リース(9763) パーカーコーポレーション(9845) バイテック(9957)（銘
柄コード順）
【主幹事を担当した会社について】
大和証券は、平成26年3月以降下記の銘柄に関する募集・売出し（普通社債を除く）にあたり主幹事会社を担当しています。
日本Ｍ＆Ａセンター(2127) リンクアンドモチベーション(2170) 東京エレクトロンデバイス(2760) 北の達人コーポレーション(2930) アークランドサービス(3085) ブロンコビリー(3091)
鳥貴族(3193) ホットランド(3196) 大和ハウスリート投資法人(3263) アクティビア・プロパティーズ投資法人(3279) イオンリート投資法人(3292) ヒューリックリート投資法人(3295) 日
本ヘルスケア投資法人(3308) トリドール(3397) トーセイ・リート投資法人(3451) ケネディクス商業リート投資法人(3453) コロプラ(3668) リアルワールド(3691) オプティム(3694) Ｇ
ＭＯリサーチ(3695) 大王製紙(3880) クラウドワークス(3900) カヤック(3904) データセクション(3905) 竹本容器(4248) クイック(4318) ダイト(4577) リボミック(4591) 日本エンタ
ープライズ(4829) ＯＡＴアグリオ(4979) ＧＭＯＴＥＣＨ(6026) アドベンチャー(6030) インターワークス(6032) エクストリーム(6033) ＭＲＴ(6034) ファーストロジック(6037) レア
ジョブ(6096) 日本ビューホテル(6097) パンチ工業(6165) イマジカ・ロボットホールディングス(6879) ＦＰＧ(7148) 盟和産業(7284) プラッツ (7813) 菊水化学工業(7953) 三井不動
産(8801) 日本ビルファンド投資法人(8951) オリックス不動産投資法人(8954) ユナイテッド・アーバン投資法人(8960) 平和不動産リート投資法人(8966) 大和証券オフィス投資法人(8976)
ジャパン・ホテル・リート投資法人(8985) Ｕ−ＮＥＸＴ(9418) アルファポリス(9467) 広島ガス(9535) 学究社(9769) 蔵王産業(9986)（銘柄コード順）
【その他の留意事項】
このレポートは、投資の参考となる情報提供を目的としたもので、投資勧誘を意図するものではありません。投資の決定はご自身の判断と責任でなされますようお願い申し上げます。レポートに
記載された内容等は作成時点のものであり、正確性、完全性を保証するものではなく、今後予告なく修正、変更されることがあります。内容に関する一切の権利は大和証券にあります。事前の了
承なく複製または転送等を行わないようお願いします。
22
お取引にあたっての手数料等およびリスクについて
手数料等およびリスクについて
●
株式等の売買等にあたっては、「ダイワ・コンサルティング」コースの店舗（支店担当者）経由で国内委託取引を行う場合、約定代金に対して最
大1.24200％（但し、最低2,700円）の委託手数料（税込）が必要となります。また、外国株式等の外国取引にあたっては、現地諸費用等を別途い
ただくことがあります。
●
株式等の売買等にあたっては、価格等の変動による損失が生じるおそれがあります。また、外国株式等の売買等にあたっては価格変動のほかに為
替相場の変動等による損失が生じるおそれがあります。
●
信用取引を行うにあたっては、売買代金の30％以上で、かつ30万円以上の委託保証金が事前に必要です。信用取引は、少額の委託保証金で多額の
取引を行うことができることから、損失の額が差し入れた委託保証金の額を上回るおそれがあります。
●
債券を募集・売出し等により、又は当社との相対取引により売買する場合は、その対価（購入対価・売却対価）のみを受払いいただきます。円貨
建て債券は、金利水準の変動等により価格が上下し、損失を生じるおそれがあります。外貨建て債券は、金利水準の変動に加え、為替相場の変動
等により損失が生じるおそれがあります。また、債券の発行者または元利金の支払いを保証する者の財務状況等の変化、およびそれらに関する外
部評価の変化等により、損失を生じるおそれがあります。
●
投資信託をお取引していただく際に、銘柄ごとに設定された販売手数料および信託報酬等の諸経費、等をご負担いただきます。また、各商品等に
は価格の変動等による損失を生じるおそれがあります。
ご投資にあたっての留意点
●
取引コースや商品毎に手数料等およびリスクは異なりますので、上場有価証券等書面、契約締結前交付書面、目論見書、等をよくお読みください。
●
外国株式、外国債券の銘柄には、我が国の金融商品取引法に基づく企業内容の開示が行われていないものもあります。
商号等：大和証券株式会社金融商品取引業者関東財務局長（金商）第108号
加入協会：日本証券業協会、一般社団法人日本投資顧問業協会、一般社団法人金融先物取引業協会、
一般社団法人第二種金融商品取引業協会
23

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