Investment Focus 予測可能な収益力 : エコノミック・フランチャイズのユニークな特徴 マーケットの主導的地位、長期にわたる安定的な金融リターン、相対的に低いレバレッジ、そして大き い持続的な競合優位性などの特徴を兼ね備えている厳選されたエコノミック・フランチャイズのユニ バースを特定しました。フランチャイズはポートフォリオで重要な役割を果たす可能性がありますが、 フランチャイズを正しく特定し、その支配的立場を脅かす潜在的な脅威を見つけ、割高な購入を避ける 点などを本稿で論じます。 2 はじめに エコノミック・フランチャイズは長期的に優れたリター ンをあげられると考えます。エコノミック・フランチャ イズは予測可能な利益をあげ、大きな競合優位性を有 します。そのため、長年にわたり力強い利益を維持し てきました。 これらの特徴があるため、フランチャイズへの投資は、 低 め な リ ス ク で の グ ロ ー バ ル 株 式 エ ク ス ポ ー ジ ャ ー、 ディフェンシブな株式パフォーマンス、そして一定の インフレ防御性をもたらします。 本稿は 3 章に分かれています。 フランチャイズとは？ まずはエコノミック・フランチャイズの定義と特定の 仕方についてです。エコノミック・フランチャイズの 特徴と具体例を説明します。 自然独占的事業（ナチュラル・モノポリー） 初期資本コストと生産の数量効果が極めて大きく、そ の製品やサービスを一社が提供した方が効率的な事業 です。一部のインフラ資産がこの分類に入ります。 例えば、マンハッタンの住民に独占的に電気を供給する Consolidated Edison は、地下の配電網に投資してきまし た。新規参入者が同じものを作る費用は法外となります。 コスト優位性（数量効果） 主に数量効果に基づく持続的コスト優位性のある事業 で す。 世 界 最 大 手 の ス ー パ ー Wal-Mart は、 そ の 仕 入 価格決定力で安価で消費者に品物を提供し、市場シェ アを伸ばすことが出来るため、競合相手に対するコス ト優位性を享受しています。 ネットワーク効果 ユーザー数が増えるとネットワークの価値が高まる事 フランチャイズに投資する理由 業にはネットワーク効果があります。その効果がある フランチャイズへの投資の潜在メリットとして、収益 業界は、1 社か 2 社の独占構造になりがちです。世界最 予想リスクが低い、増幅効果（コンパウンダー）、成長 大の電子決済ネットワーク Visa と Mastercard はネッ 戦略を開発・実行する現実的な選択肢（リアル・オプ トワーク効果の恩恵を受けています。 ション）、そして一定のインフレ防御性を見ていきます。 取扱加盟店が増えるほど、カード・ユーザーの利便性 フランチャイズに投資してリターンの最大化を図る が増し、さらに加盟店が増えます。新規参入者が Visa フランチャイズの正しい特定、その支配的立場を脅か や Mastercard の カ ー ド 会 員 や 加 盟 店 を 取 ろ う と す る す潜在的脅威のモニタリング、バリュエーション規律 マーケティング費用は膨大になるでしょう。 の重要性を掘り下げます。 ブランドと知的財産 フランチャイズとは？ 無形資産が参入障壁になる場合もあります。消費セク エコノミック・フランチャイズの定義を、長期にわた lette や Pampers な ど の ブ ラ ン ド の 家 庭 用 品 で 支 配 的 り、借入金に頼らない、資本コスト並みかそれ以上の 収益をあげてこられたビジネスとします。フランチャ イズがこれを達成してこれた理由は競合優位性（ある タ ー で は、Procter & Gamble（P&G） な ど は、Gil立場にあり、プレミアム価格で売り、消費者の強い信 頼を維持しています。 いは敵の侵入を防ぐための「堀」）です。「堀」とは大抵、 ヘルスケア・セクターでは、医療機器の Medtronic は 無形、業界、製品関連の特性から生じます。ブランド、 豊富な特許ポートフォリオを持ち、研究開発に何十億 知的財産（IP）、高い乗り換えコストなどです。一般的 ドルも費やし、競合他社が乗り越えにくい「堀」を構 に「堀」は 5 つに分類できます。 築しています。 3 高い乗り換えコスト 製品やサービスによっては、顧客に乗り換えコストが かかり、他社に乗り換えにくくなっています。ソフト ウェア大手の Adobe は、グラフィック・デザイン、ビ デオ編集、関連ウェブ開発アプリの市場で支配的立場 にあります。 同社の多数の製品は業界スタンダードになり、消費者 は他社製品に乗り換えるのに時間をかけることを嫌い フランチャイズは厳選的な企業です。フランチャイズ の資格を有するのに必要と考える特徴が揃うことはあ まりなく、ブランドやテクノロジー、業界再編、巧妙 な資本配分、革新的製品開発への何十年もの投資の産 物です。 MSCI オ ー ル・ カ ン ト リ ー・ オ ー ル・ キ ャ ッ プ 指 数 を 構成する 14,000 社の内、フランチャイズの特徴を有す るのは 2% 未満と当社は考えます。 ます。このような競合優位性があるため、フランチャ 銀行（レバレッジが高すぎ、不透明な財務体質）、エネ イズには通常、以下の特徴があります。 ルギー（価格ボラティリティ－が極端で、参入障壁が • • 高い資本利益率や規制された独占事業の安定的な リターン わずか）、医薬品（パテントの障壁と研究開発リスク） などのセクターではエコノミック・フランチャイズと 認められるのは特に難しいです。フランチャイズの強 • • 魅力的な業界での主導的立場 さの評価は常に単純明快とは限りません。 • • 長期にわたる安定的な財務収益リターン実績 当社の分析では最低でも 20 年の実績がある方が好まし • • 低いか適度な金融レバレッジ • • 健全なコーポレート・ガバナンスとステュワード く、事業の歴史が 50 年以上に及ぶフランチャイズも多 数あります。さらに、優良と思われていても、見かけ より高リスクの企業も多くあります。 シップ（受託責任） グローバ ル株 式フランチャイズ・ユニバース 本稿で言及している「フランチャイズ・ユニバース」とは当 社のグローバル株式フランチャイズ戦略を組成するのに使っ た独自に算出したユニバースです。それはエコノミック・フ ランチャイズと考える250社で構成されています（概要は以 下参照）。ユニバースの作成にあたり最初に、流動性と安定 的な長期収益性を示してきた企業を探します。業績が予想し づらいセクター（銀行、資源株など）は除外します。次に、 フランチャイズ企業の特徴に基づいた9つの尺度で各企業を 採点し、250社に絞ります。グローバル・フランチャイズ・ ユニバースに入るには、十分な全体的な評価に得なければな りません。 最終的に戦略ポートフォリオに残るのは、当社のエコノミッ ク・フランチャイズ・ユニバース内で最もバリュエーショ ンが魅力的な20－50社のみです。また、特定の国やセク ター、マクロ経済リスクへの過剰なエクスポージャーを避け るため、ポートフォリオは分散されています。 本稿で引用したユニバースの収益性と特徴は、2014年12 月31日のユニバース全体をベースにしています。現記され た銘柄がポートフォリオに含まれてとは限りません。また、 銘柄については売買の推奨を目的としたものではありませ ん。いかなる銘柄もプラスの利益があったこと、或いは将来 利益のあることを示すものではありません。また、将来にお ける投資決定がプラスの利益となることを示すものではあり ません。上記銘柄がポートフォリオに引き続き含まれている こと、もしくは売却した銘柄を買い戻すことを保証するもの ではありません。上記銘柄はポートフォリオ全体を代表して いるわけでありません。 エコノミック・フランチャイズの評価基準 エコノミック・ フランチャイズの源泉 エコノミック・ フランチャイズの特徴 • 自然独占的事業（ナチュラル・ • 高い資本利益率や規制されてい るリターン モノポリー） • コスト優位性 • 魅力的な業界での主導的立場 • ネットワーク効果 • 大 き く 持 続 的 な 参 入 障 壁 • ブランドと知的財産 • 乗り換えコスト （「堀」） • 安定的な収益の実績 • 低いか適度な金融レバレッジ • 健全なコーポレート・ガバナ ンスとステュワードシップ （受託責任） 4 フ ラ ン チ ャ イ ズに投資する理由 エコノミック・フランチャイズへの投資が、グローバ ル株式のリスク調整後リターンにかなりのバリューを 付与する可能性が高いと思われる理由は多数あります。 図表1 予測しやすいフランチャイズの利益 ローリング・ベースの証券会社のコンセンサスEPS予想のエラー（％） 8 6 MSCI世界指数 4 • • フランチャイズの収入はかなりコンスタントに安 定的して入る傾向なため、予想の不確実性が低下 2 フランチャイズ・ユニバース し、投資家の重大なミスも減り、徐々にリターン 0 が追加されます。 2014年12月31日時点 • • フ ラ ン チ ャ イ ズ 企 業 は 競 合 優 位 性（ あ る い は 1999 2002 2005 2008 2011 2014 上記に記されたリターンは、2014年12月31日時点のラザードのグローバ ル株式フランチャイズ・ユニバース（以下「GEFユニバース」）を表す250 「堀」）のおかげで優れたパフォーマンスを維持し、 社のユニバースに基づいています。このユニバースの構築には、グローバル 長期にわたり資本コスト並みかそれ以上のリター した。GEFのパフォーマンスは手数料込のグロスです。GEFユニバースのパ ンを増幅させる可能性があります。 • • また、競合優位性のおかげでフランチャイズには 新規ビジネスや新製品ラインを開発する自在性が あり、思いもよらない成長機会が出てくることも あります。 • • フランチャイズの実績をみると、投下資本に対し 株式フランチャイズの銘柄として望ましい特徴を反映した質的基準を使いま フォーマンスは、実際のラザードの顧客口座の実際の取引や、ラザードの決 定プロセスに重要な経済要因への影響を表すものではありません。また、過 去のパフォーマンスは将来の結果について保証するものではありません。上 記情報は説明目的のみに示しています。 Source: FactSet, Lazard, MSCI 以上に利益に影響を与えたなどです。 フ ラ ン チ ャ イ ズ は 予 想 リ ス ク が 低 い 傾 向 に あ る た め、 てかなりのキャッシュを生み出しています。その フランチャイズに投資すれば、誤った予測への対処に キャッシュは投資家に還元したり、魅力的な機会 役立つと考えます。ベンチマークの業績予想より、フ に再投資したり、借入れや増資の必要性を減らせ ランチャイズ企業の業績予想の方が明らかに成功して ます。 きました。 • • 通常、フランチャイズの製品には強い価格決定力 1994 年 か ら 2014 年 の 期 間 の 証 券 会 社 の 予 想 の 誤 り は、 があり、利益マージンは高く安定的で、需要弾力 MSCI 世 界 指 数 に つ い て よ り も フ ラ ン チ ャイズ企業に 性は低めです。そのため、インフレ環境下の実際 ついての方が、かなり少なくなりました（図表 1）。 のリターンを守るのに役立ちます。 収益予想リスクが低い 「予測は難しいね、」ニューヨーク・ヤンキーズの捕手 ヨ ギ・ ベ ラ は か つ て 言 い ま し た。「 特 に 将 来 に つ い て は。」大半の投資家はこの発言に同感でしょう。しかし、 投資家としてはトライしていくしかありません。 すべての投資判断は、認識してもしなくても、実際に は 将 来 に 関 す る 予 測 で す。 そ し て 残 念 な ほ ど 頻 繁 に、 予測は間違えます。売り上げは予想ほど伸びなかった、 新しい競争相手が価格を引き下げた、景気後退が予想 このについては 1 から線が離れるほど、予想の誤りは 大 き く な り ま す。 特 に 2001 － 2003 年 と 2007 － 2009 年の景気後退期の違いは著しいです。 フランチャイズ企業の業績が予想しやすいのは、資本 利益率がかなり安定しているためだと考えます。加え て、リターンは通常、業界や市場の平均に回帰しません。 フ ラ ン チ ャ イ ズ 企 業 群 の 過 去 20 年 の 投 下 資 本 利 益 率 （ROIC）は、MSCI 世界指数に比べて長期的に安定し ています（図表 2 ページ 5）。 5 図表2 高水準で安定的なフランチャイズ の投下資本利益率（ROIC） 投下資本利益率（ROIC） (%) 15 C ase S tudy Becton Dickinson Becton Dickinson（BDX）はフランチャイズと考えます。1897 年創業 のグローバルな医療機器メーカ－で、針、注射器、糖尿病の薬剤注入製品、 12 9 採血キット、診断分析など、病院や研究所で不可欠な多数の製品市場で支配 フランチャイズ・ユニバース BDX は魅力的な事業の特徴をこれまでに示してきました。BDX の製品は 6 3 的な地位を築いています。 顧客の事業運営に欠かせませんが、コストに占める割合は小さいです。頻繁 MSCI世界指数 な買い替えが必要で（製品の 8 割は使い捨てタイプ）、信頼性と安全性が重 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 上記に記されたリターンは、2014年12月31日時点のラザードのグロー バル株式フランチャイズ・ユニバース（以下「GEFユニバース」）を表す 250社のユニバースに基づいています。このユニバースの構築には、グ ローバル株式フランチャイズの銘柄として望ましい特徴を反映した質的基準 要な価値基準です。顧客にとっては他社製品への乗り換えは費用がかかりま す。変更すると、実験室や病院の手術室の設備を一新しなければなりません。 加えて、やや資本集約型のグローバルな製造ビジネスには規模の効率性が重 要です。BDX の過去 18 年間の年平均 EPS 成長率は 13% で、粗利益率 は 58%、事業資本に対するリターンは 45% を超えています。 を使いました。GEFのパフォーマンスは手数料込のグロスです。GEFユニ バースのパフォーマンスは、実際のラザードの顧客口座の実際の取引や、ラ ザードの決定プロセスに重要な経済要因への影響を表すものではありませ ん。また、過去のパフォーマンスは将来の結果について保証するものではあ りません。上記情報は説明目的のみに示しています。 グローバルなフランチャイズ - Beckton Dickinson ($) (%) 8 Source: FactSet, Lazard, MSCI 40 EPS（左軸） 営業利益率（右軸） 6 30 図表3 不況時に底堅さを発揮するフラン チャイズのEPS 4 20 2 10 コンセンサスEPS（2007年12月を100とする） 0 1998 120 100 フランチャイズ・ユニバース 80 2000 2002 MSCI全世界株式 2006 2008 2010 2012 2014 0 エコノミック・フランチャイズの源泉 自然独占的事業 60 2004 ブランドと知的財産 コスト優位性 ネットワーク効果 乗り換えコスト 40 Dec 07 May 08 Oct 08 Mar 09 Aug 09 Jan 10 2014年12月31日時点 2014年9月30日時点 上記に記されたリターンは、2014年12月31日時点のラザードのグロー 上記に記された銘柄については売買の推奨を目的としたものではありませ バル株式フランチャイズ・ユニバース（以下「GEFユニバース」）を表す 250社のユニバースに基づいています。このユニバースの構築には、グ ローバル株式フランチャイズの銘柄として望ましい特徴を反映した質的基準 を使いました。GEFのパフォーマンスは手数料込のグロスです。GEFユニ バースのパフォーマンスは、実際のラザードの顧客口座の実際の取引や、ラ ザードの決定プロセスに重要な経済要因への影響を表すものではありませ ん。また、過去のパフォーマンスは将来の結果について保証するものではあ りません。上記情報は説明目的のみに示しています。 Source: FactSet, Lazard, MSCI ん。各銘柄がポートフォリオに引き続き含まれていること、もしくは売却 した銘柄を買戻すことを保証するものではありません。いかなる銘柄もプ ラスの利益があったこと、或いは将来利益のあることを示すものではあり ません。また、将来における投資決定がプラスの利益となることを示すも のではありません。上記に記された銘柄がポートフォリオに引き続き含ま れていること、もしくは売却した銘柄を買い戻すことを保証するものでは ありません。上記に記された銘柄はポートフォリオ全体を代表しているわ けでありません。 Source: Becton Dickinson company reports, Bloomberg, Lazard 6 C ase S tudy LVMH ADP 現実的な選択肢リアル・オプションを追求したフランチャイズ企業 Automatic Data Processing (ADP) は並外れたキャッシュ・フ 例が高級ブランド LVMH（モエ・ヘネシー・ルイ・ヴィトン）です。 ローを生み出すフランチャイズビジネスの一例です。米国企業の給 LVMH は高級品世界最大手で、売上高は 300 億ユーロ程度です。 世界最大の高級品ブランド Louis Vuitton を始め、ワイン・スピリッ 小企業向けの市場で支配的です。 与処理アウトソーシングサービスで支配的で、Fortune500 社の約 75% が顧客です。寡占化された業界で、ライバルの Paychex は中 ツ、ファッション、時計・ジュエリー、化粧品セグメントで 50 以 上の高級ブランドを傘下に収めます。 LVMH の競合優位性は、これらのブランドとその由来から来ていま す。コニャックの Hennessy、シャンパンの Moet などを競合会社 が複製するのはほぼ不可能です。それらの名声や良質という評判は、 何百年も続いた古いブランドの伝統や製造場所、原産地証明などと 切り離せない密接な関係にあります。 LVMH、並びに RIchemont や Pernot Ricard などの他の高級品 のフランチャイズ企業は、この 10 年間、新興国、なかでもアジア の顧客がブランドを信奉したおかげで、大儲けしました。このよう な棚ぼた利益はほぼ間違いなく、LVMH が独占的に追求できる「リ アル・オプション現実的な選択肢」です。支配的な地位と伝統的な 高級ブランドを有するため、新規参入者が同じ機会を追求するのは 困難です。 2003 年以降、日本を除くアジアでの売り上げ割合は 1999 年の 13% から 2013 年には 29% と二倍以上になりました。年平均成 長率は LVMH 全体の 5.3% に対し、日本を除くアジアは 17% です。 全体の EPS も年率 11.3% で増加しました。 現実的なオプションを追求し、利益を得るLVMH ($) (%) 1,600 40 標準EPS（左軸） 日本以外のアジアの利益の割合（右軸） ADP の 2014 年の有形使用資本に対するリターンは 260% 程度 でした。これは、固定資産と純運転資金に 1 ドルを投じて、約 2.6 ドルの営業キャッシュ・フローを生み出すことです。 高リターンの理由は、その規模にあります。ADP は 1 ドル稼ぐのに、 6 セント分の固定資産しか使いません。 この 20 年間、ADP が規模の優位性を活用して、資産回転率を大幅 に高め、かなりのフリー・キャッシュ・フローを生み出してきたこ とが以下のグラフよりわかります。 規模を追求するADP ($) 4 (%) 40 1株当たりのフリー・キャッシュ（FCPS） （左軸） 営業利益率（右軸） 3 30 2 20 1 10 0 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 0 2014年6月時点 1,200 30 800 20 上記に記された銘柄については売買の推奨を目的としたものではありま せん。各銘柄がポートフォリオに引き続き含まれていること、もしくは 売却した銘柄を買戻すことを保証するものではありません。いかなる銘 柄もプラスの利益があったこと、或いは将来利益のあることを示すもの ではありません。また、将来における投資決定がプラスの利益となるこ 400 10 とを示すものではありません。上記に記された銘柄がポートフォリオに 引き続き含まれていること、もしくは売却した銘柄を買い戻すことを保 証するものではありません。上記に記された銘柄はポートフォリオ全体 0 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 0 2014年6月時点 上記に記された銘柄については売買の推奨を目的としたものではありま せん。各銘柄がポートフォリオに引き続き含まれていること、もしくは 売却した銘柄を買戻すことを保証するものではありません。いかなる銘 柄もプラスの利益があったこと、或いは将来利益のあることを示すもの ではありません。また、将来における投資決定がプラスの利益となるこ とを示すものではありません。上記に記された銘柄がポートフォリオに 引き続き含まれていること、もしくは売却した銘柄を買い戻すことを保 証するものではありません。上記に記された銘柄はポートフォリオ全体 を代表しているわけでありません。 Source: Bloomberg, Lazard, LVMH company reports, Morningstar を代表しているわけでありません。 Source: ADP company reports, Bloomberg, Lazard, Morningstar 7 リターンは平均回帰せず、むしろ実際にはギャップは広 がりました。フランチャイズ企業は通常のビジネスサイ クルを通して安定しているだけではなく、予想外の経済 関連のショックに対しても底堅さを発揮してきました。 世界金融危機の際中とその後（ほぼ間違いなく、この 数十年で最大のストレステストとなった時期）に、フ ラ ン チ ャ イ ズ 企 業 の 減 益 幅 は 最 大 15% で あ っ た の に 図表4 Colgate Palmoliveのブランドに よる支配力 (%) 90 投下資本利益率（ROIC） （左軸） EBITマージン（右軸） (%) 30 60 20 30 10 対 し、MSCI 世 界 指 数 で は 50% を 超 え ま し た（ 図 表 3 ページ 5）。 予 測 可 能 な 資 本 利 益 率、 平 均 回 帰 へ の 抵 抗 力、 経 済 0 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 0 2014年6月時点 上記に記された銘柄については売買の推奨を目的としたものではありません ショックに対する底堅さが揃うと、投資家のミスは減 。各銘柄がポートフォリオに引き続き含まれていること、もしくは売却した るため、長期のリターンは改善します。 利益があったこと、或いは将来利益のあることを示すものではありません。 銘柄を買戻すことを保証するものではありません。いかなる銘柄もプラスの また、将来における投資決定がプラスの利益となることを示すものではあり フランチャイズの好例は歯磨き粉と石鹸の世界最大手 ません。上記銘柄がポートフォリオに引き続き含まれていること、もしくは で、200 年以上の歴史がある Colgate Palmolive（CP） ートフォリオ全体を代表しているわけでありません。 です。CP のフランチャイズの主な源泉はブランド力で 売却した銘柄を買い戻すことを保証するものではありません。上記銘柄はポ Source: Bloomberg, Colgate company reports, Lazard, Morningstar す。ブランド名じゃほぼ間違いなく主要製品分類の同 義語であり、同社の長期にわたる市場での支配力を実 証しています。 世界の歯磨き粉の 45% 以上を占め、P&G と二社で米国 のハンド・ソープと食器用洗剤の市場の 85% 以上を確 保しています。 益率（ROE）は 120% です（図表 4）。 競合優位性と増幅効果（コンパウンダー） フランチャイズ企業は大きな経済的「堀」があるため、 資本コスト並みかそれ以上のリターン率で投資するだ 魅力的な業界構造（通常、二社独占）なため、統合が けでなく、それを長期にわたって続けられるため、複 かなり進んだスーパー・セクターやプライベート・ブ 合された経済価値は相当になります。 ランドの脅威があるなかでも、価格決定力があります。 さらに CP の製品は、「小さく、必須で、頻繁な買い替 え」というスイート・スポットに入ります。 つまり、消費者にとっては安価なもので、毎日の生活に 欠かせず、頻繁に再購入します。また、製品開発サイク ルもかなりゆっくりで予想可能で、急激には進化しませ ん。そのため、新規参入者にとっては足がかりを持つの が難しく、道理をわきまえた冷静な振る舞いが業界の慣 行となり、需要と在庫管理も予測しやすいです。 これと対照的なのは、経済サイクルにまたがって資本 コスト分を稼ごうと悪戦苦闘する企業です。 例 え ば、 資 本 コ ス ト 以 上 の リ タ ー ン を 得 る 企 業 な ら、 長期成長性が事業価値を劇的に変えます。投資額以上 のリターンを稼げるので、価値が増えます。 フランチャイズ企業の競合優位性は、長期にわたり資 本を再投資して超過リターンをあげて、時間と共に増 幅効果を得られることを意味します。 CP は平均回帰しないだけでなく、この 20 年間、リター 対照的なのは、資本コスト並みかそれ以下しか利益を ン を 増 や し 続 け、EPS の 成 長 率 は 年 率 9% を 超 え、 使 生めない企業です。成長性とは無関係か、実際には破 用総資本利益率（ROCE）は 55% 以上で、株式資本利 壊をもたらし、時間と共に事業のバリューは低下します。 8 リアル・オプション高い乗り換えコスト リアル・オプション（現実的な選択肢）とは、バリュー の創造や保護のために企業が追求する（あるいはしな い）戦略的選択肢のことです。 フランチャイズ企業は大きな経済的「堀」を有するため、 長期にわたる価値創造の機会をもたらすリアル・オプ ションを有する場合が多いです。 例えば市場拡大（消費財の製品ラインの延長や海外展 開）、独占的有料道路網に追加レーンを設ける、ブラン ドや知的財産を活用した新市場への展開、合弁や企業 買収などです。 格決定力と考えます。それがあれば需要減退を招かず に、消費者にコスト上昇分を転嫁できます。フランチャ イズ企業には物価が上昇しても、リターンの維持を助 ける多くの属性が備わっています。 インフラ関連のフランチャイズ（あるいは規制事業者） は通常、規制や特権で守られ、毎年、消費者物価指数 （CPI）の増加分のフルの転嫁が保証される場合も多く、 強力なインフレヘッジの特徴があります。 規制されていないフランチャイズ（インフラ関連以外） は通常、利益率が高く安定的で、固定資産の集約度も かなり低く、提供する製品やサービスは非弾力的需要 である場合が多くあります。 投下資本に対する高いキャッシュ・リターン インフレ環境下では、高い利益率は役立ちます。例え 大半の投資家は最も短期に、最も低リスクで、投資に た場合、利益確保のために 5% 値上げすればすみます。 対する最大可能なキャッシュ・リターンを望んでいま ば営業利益率が 50% の企業は 10% のコスト増に直面し す。フランチャイズ企業は投下資本に対してかなり大 一方、営業利益率が 5% の企業は 9.5% 値上げしなけれ 幅なキャッシュを生む傾向にあります。 ばなりません。安定した利益率はまた、インフレ環境 競合優位性があるため、営業利益率が高かったり、投 下資本が少額であったり、運転資金は低いかマイナス であったり、企業によってはそれらすべてが当てはま ります。 フランチャイズ企業は使用資本に対して高いキャッ シュ・リターンをあげて、それは資産ベースの生産能 力を物理的に維持するのに必要以上であることが多い です。この超過分が、配当という直接的還元や自社株 買いという株主分、借入れ返済、コア事業への再投資、 では有益なマーケット・パワーの象徴でもあります。 長期にわたる安定的収益性が示すのは、コスト転嫁の 図表5 Colgate Palmoliveのブランドに よる支配力 (%) 20 フランチャイズ・ユニバース 15 10 MSCI世界指数 フランチャイズを守ったり多角化するための M&A な どへの資本配分オプションになります。 これは、多数のフランチャイズの借入が低水準であった 5 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2014年6月時点 上記に記された銘柄については売買の推奨を目的としたものではありません り、ネットベースでキャッシュを保有していたり、株式 。各銘柄がポートフォリオに引き続き含まれていること、もしくは売却した 市場で資金調達がほぼなかったりする大きな理由です。 利益があったこと、或いは将来利益のあることを示すものではありません。 銘柄を買戻すことを保証するものではありません。いかなる銘柄もプラスの また、将来における投資決定がプラスの利益となることを示すものではあり インフレ防御性 インフレ環境下でリターンを守る鍵をにぎるのは、価 ません。上記銘柄がポートフォリオに引き続き含まれていること、もしくは 売却した銘柄を買い戻すことを保証するものではありません。上記銘柄はポ ートフォリオ全体を代表しているわけでありません。 Source: FactSet, Lazard, MSCI 9 値上げが出来る力、もしくは規模の効率やサプライ・ ROE が典型例です。ROE は優良性を示すこともあ チェーンと再交渉してコスト削減出来る力です。広範 りますが、レバレッジの高さ、短期的シクリカル 囲なマーケットと比較したフランチャイズ企業の収益 な要因、持続性がない低税率が働く場合もありま 力は高く安定しています（図表 5）。 す。フランチャイズの尺度としては劣ると考えます。 エコノミック・フランチャイズのリスク エコノミック・フランチャイズの投資に伴うリスクが あります。2015 年 6 月 30 日時点で、エコノミック・フ ランチャイズと考える多くの企業が、グローバル株式 • • フランチャイズの長期持続性の評価。フランチャ イズは高リターンなため、競合他社は常にフラン チャイズ企業の「堀」を乗り越えて、その利益の 一部を奪う機会をねらっています。そのため、フ ランチャイズ投資は「設定したら忘れられる」も 市場に対して割高です。 のではありません。投資家は常に、フランチャイ フランチャイズの特徴から、株価プレミアムはある程 クノロジーの崩壊やそれ以外の外的脅威（規制や 度正当化できるものの、現在、多くのエコノミック・ 政府の介入など）の可能性を評価しなければなり フランチャイズはバリュエーションの観点から魅力的 ません。 ではありません。 ズの「堀」を壊し、リターンを低下しかねないテ • • バリュエーションの監視。フランチャイズ企業は また、エコノミック・フランチャイズ企業が広範な株 潤沢なキャッシュ・フロー、高い資本利益率、堅 式市場に対してアンダーパフォームする時期もありま 実な成長機会、貴重なリアル・オプションを反映 す。当社の調査では、相対パフォーマンスベースです し、通常かなり割高です。フランチャイズ投資の が最も不振となるのは急騰相場です。その場合、エコ 重要点の一つは、フランチャイズの競合優位性に、 ノミック・フランチャイズ企業はマーケットに対し出 投資家に有利に働いてもらうことと考えます。こ 遅れる傾向を示します。 れらの事業の大半は、資本投入機会にあふれてい さらにはエコノミック・フランチャイズのユニバース に入る各個別銘柄に特定のリスクもあります。大きな リスクとしては、不測のリスクでエコノミック・フラ ます。しかし、リターンの最大化のためには、投 資家はそのような機会に割高で投資してはなりま せん。 ンチャイズの地位を失うことです（詳細は次章でとり あげます。） まとめ フランチャイズに投資してリターンの 最大化を図る フランチャイズは、予測可能な利益と相当な競合優位 フランチャイズ企業は長期的に魅力的なリスク調整後 フランチャイズ企業は収益が予測しやすく、予想の誤 のリターンをあげられることができますが、リターン の最大化の確保の一助に、以下のガイドラインに従う べきと考えます。 性の揃った稀有な企業と考えます。 りが少ない傾向にありながら、「堀」のおかげで長期的 に強力な利益率が複合されていきます。 多くの場合、フランチャイズには貴重な「リアル・オ • • フランチャイズであることの確認。フランチャイ プション」があり、成長を加速させる新規事業展開も ズの特徴があると思われても、フランチャイズと 可能です。また、これまで投下資本に対し相当なキャッ 認められない企業は多数あります。質の評価にお シュを得ている一方、その価格決定力のおかげでイン い て、 量 的 尺 度 の み に 頼 っ て は な り ま せ ん。 高 フレ環境でもリターンは守られています。 10 そのため、フランチャイズへの投資は、特にディフェ ンシブな株式パフォーマンスを求める投資家には魅力 的です。とはいえ投資家が次の 2 点を確認すべきです。 第一に運用者の投資プロセスはフランチャイズを正し く特定し、持続性を評価できるか。 そして第二に、フランチャイズ企業への割高な投資を 避けるためのバリュエーション手法を、運用者が持っ て い る か で す。 こ れ ら の 前 提 条 件 が 満 た さ れ る な ら、 フランチャイズへの投資は魅力的な低リスク・高リター ンをもたらしそうです。 グローバルなフランチャイズ・ポートフォリオはこの リスク・プロフィールによって、投資家に以下の恩恵 をもたらす可能性があります。 • • 低ボラティリティのグローバ株式ポートフォリオ • • ディフェンシブな株式パフォーマンス • • インフレに対する一定の守りが備わったグローバ ル株式ポートフォリオ 11 About the Team The Lazard Global Equity Franchise team has been working together at Lazard since 2005. The Lazard Global Equity Franchise strategy was established in 2013. There is a focused decision making team of four portfolio manager/analysts, plus an additional research analyst and a client portfolio manager. The team is based in Sydney, New York, and London. In addition, the team has access to research undertaken by Lazard’s broader network of global sector analysts. Lazard’s over 200 investment professionals are organised into six sector teams: Consumer, Financials, Health Care, Industrials, Power, and Technology Media Telecommunications (TMT). The Lazard Global Equity Franchise team draws on this sector expertise in order to better understand the business and its market environment. Important Information Published on 31 August 2015. Information and opinions presented have been obtained or derived from sources believed by Lazard to be reliable. Lazard makes no representation as to their accuracy or completeness. All opinions expressed herein are as of the published date and are subject to change. Certain information included herein is derived by Lazard in part from an MSCI index or indices (the “Index Data”). However, MSCI has not reviewed this product or report, and does not endorse or express any opinion regarding this product or report or any analysis or other information contained herein or the author or source of any such information or analysis. Neither MSCI nor any third party involved in or related to the computing or compiling of the Index Data makes any express or implied warranties, representations, or guarantees concerning the Index Data or any information or data derived therefrom, and in no event will MSCI or any third party have any liability for any direct, indirect, special, punitive, consequential, or any other damages (including lost profits) relating to any use of this information. Any use of MSCI data requires a license from MSCI. None of the Index Data is intended to constitute investment advice or a recommendation to make (or refrain from making) any kind of investment decision and may not be relied on as such. Information and opinions presented have been obtained or derived from sources believed by Lazard to be reliable. Lazard makes no representation as to their accuracy or completeness. This document expresses the views of Lazard Asset Management as of the date indicated and such views are subject to change without notice. Lazard Asset Management has no duty or obligation to update the information contained herein. Further, the Lazard Asset Management group makes no representation, and it should not be assumed, that past investment performance is an indication of future results. Moreover, wherever there is the potential for profit there is also the possibility of loss. This document and the information contained herein are for educational and informational purposes only and do not constitute and should not be construed as an offering of financial advisory services or fund management services or an invitation, inducement or offer to sell or solicitation of an offer to buy any securities or related financial instruments or an offer or invitation to enter into any portfolio management mandate with any member of the Lazard Asset Management group. Certain information contained herein concerning economic trends and performance is based on or derived from information provided by independent third-party sources. Lazard Asset Management cannot guarantee the accuracy of such information and has not independently verified the accuracy or completeness of such information or the assumptions on which such information is based. This document, including the information contained herein, may not be copied, reproduced, republished or posted in whole or in part, in any form without the prior written consent of Lazard Asset Management. This document reflects the views of Lazard Asset Management LLC or its affiliates (“Lazard”) and sources believed to be reliable as of the publication date. There is no guarantee that any projection, forecast, or opinion in this material will be realized. Past performance does not guarantee future results. This document is for informational purposes only and does not constitute an investment agreement or investment advice. References to specific strategies or securities are provided solely in the context of this document and are not to be considered recommendations by Lazard. Investments in securities and derivatives involve risk, will fluctuate in price, and may result in losses. Certain securities and derivatives in Lazard’s investment strategies, and alternative strategies in particular, can include high degrees of risk and volatility, when compared to other securities or strategies. Similarly, certain securities in Lazard’s investment portfolios may trade in less liquid or efficient markets, which can affect investment performance. LR25354 2015年8月 ご留意事項 本資料は、「エコノミック・フランチャイズ」 を説明することを目的として、ラザード・アセット・マネージメン ト・エルエルシー が上記時点に作成した資料を、ラザード・ジャパン・アセット・マネージメント株式会社が、翻 訳・編集したものです。本資料における統計等は、信頼できると思われる外部情報等に基づいて作成しております が、その正確性や完全性を保証するものではありません。本資料中の数値、図表、見解や予測などは本資料作成時 点でのものであり、予告なく変更する場合があります。尚、本資料中の過去の実績に関する数値、図表、見解や予 測などを含むいかなる内容も将来の運用成績を保証するものではありません。また、本資料で言及する個別銘柄に ついて、いかなる勧誘・推奨をするものではありません。本資料で使用している指数等に係る著作権等の知的財産 権、その他一切の権利は、当該指数等の開発元または公表元に帰属します。 ラザード・ジャパン・アセット・マネージメント株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第 469 号 加入協会：一 般 社 団 法 人 日 本 投 資 顧 問 業 協 会 重要事 項 会 社 概 要 商号 ラザード・ジャパン・アセット・マネージメント株式会社 住所 〒107-0052 東京都港区赤坂二丁目１１番７号 赤坂ツインタワー（ＡＴＴ）新館 電話 03-4550-2700 登録番号等 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第469号 加入協会 一般社団法人 日本投資顧問業協会 設立 1987年8月14日 資本金 3億円 主要株主 ラザード・アセット・マネージメント・エルエルシー 100％ リスク情報 本資料に記載された運用戦略では、主に値動きのある株式等の有価証券を投資対象としているため、組入れ証券 の価格下落や、組入れ証券の発行会社・発行体の倒産や財務状況の悪化により影響を受けます。また、外貨建資 産に投資しますので、為替の変動、投資国の政治・経済情勢、為替規制、資本規制等による影響を受けます。し たがって、投資家の皆様の投資元本は保証されるものではなく、損失を生じることがあります。 投資顧問報酬について 投資一任契約に係る投資顧問報酬は組入資産の内容と投資形態により、当社規定の料率を提示させていただき ますが、当該戦略に係る投資顧問報酬は原則として契約資産額に対し、年率0.80%（税抜）を上限として、最 終的にはお客様との個別協議に基づき決定いたします。また有価証券売買手数料、外貨建資産の保管費用や消費 税等は別途諸費用として発生いたしますが、運用状況により変動するものであり、事前にその総額を表示するこ とはできません。 インデックス・データ Certain information included herein is derived by Lazard in part from an MSCI index or indices (the“Index Data”). However, MSCI has not reviewed this product or report, and does not endorse or express any opinion regarding this product or report or any analysis or other information contained herein or the author or source of any such information or analysis. MSCI makes no express or implied warranties or representations and shall have no liability whatsoever with respect to any Index Data or data derived there from. The MSCI Index Data may not be further redistributed or used as a basis for other indices or any securities or financial products. ＊投資一任締結契約のお申込みにあたっては、必ず契約締結前交付書面をご確認ください 個人情報 の 利 用 目 的 に つ い て 当 社 は、 お 客 様 の 同 意 を 得 た 場 合 及 び 法 令 等 に よ り 例 外 と し て 取 り 扱 わ れ る 場 合 を 除 き、 以 下 の 目 的 の 達 成 に 必要な範囲内においてのみ個人情報利用いたします。 ① 投資助言業務および投資一任契約に関する業務のため ② 商品情報およびサービス提供業務のため（今後法令等により取扱いが認められる業務を含みます。） ③ 社内における管理、例えば新規または既存のお客様とのお取引等を管理するため ④ 投資行動に関する情報の提供等を含むお客様へのサービス提供のため ⑤ 事務処理、新規顧客獲得を含むマーケティング活動のため ⑥ 適合性の原則等に照らした商品サービスのご提供を判断するため ⑦ その他、お客様とのお取引の適切かつ円滑な履行のため また、当社は以下の目的で、当社の関係会社に対して、お客様の個人情報を共同して利用する場合があります。 ① 関係会社間で情報を共同して利用することで、より効率的且つ確実なサービスをお客様に提供するため ② リスク管理、コンプライアンス・チェック等に利用することによって、会社内の法令遵守体制及び関係会社間 における内部管理体制の向上を図るため ③ お客様との投資一任契約に基づくお取引に関する事務処理・審査のため ④ 国際的なデータベースに記録を集約し一元的に保管、管理するため
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