平成27年8月20日 2015・2016年度 ～ 日本経済の見通し（改訂） 7～9月期は年率2％台半ばの成長率、その後も緩やかに持ち直す ～ 富国生命保険相互会社（社長 米山 好映）は、2015・2016年度の経済見通しを改訂しました。 【実質ＧＤＰ成長率予測】 2015年度 ＋1.1％（前回＋1.8％）、2016年度 ＋1.3％（前回＋1.4％） ○ 4～6月期は3四半期ぶりのマイナス成長 2015年4～6月期の実質GDP成長率は、個人消費と輸出の大幅減などにより、前期比▲0.4％、 4～6月期の実質GDP成長率は、前期比年率▲1.3％と3四半期連続でマイナス成長となった。 年率▲1.6％と3四半期ぶりのマイナス成長となった。実質購買力の回復が遅れるなか、食 日本経済は、震災後の落ち込みから急速に立ち直っていることで、想定されたよりもマイ 料品などの値上げによる家計の生活防衛意識の高まりや一部天候不順の影響などにより、 ナス幅は小幅となった。サプライチェーンの修復につれて、自動車を中心に生産活動は上 個人消費は4四半期ぶりに減少に転じた。また、中国をはじめアジアの景気減速などを背 向き、それに伴い、輸出も前月比で増加に転じている。また、自粛ムードが和らぐにつれ 景に、輸出は6四半期ぶりに減少した。他の民間需要項目については、住宅投資は消費増 て、薄型テレビなどの耐久消費財にも動きがみられ、個人消費についても上向いている。 税の反動減の影響が薄れるなか2四半期連続で増加する一方、1～3月期に大幅増となった 設備投資はわずかに減少した。 ○ リバウンド局面となる7～9月期は、大幅なプラス成長が見込まれ、その後も、日本経済は 7～9月期は年率2％台半ばの成長率、その後も緩やかに持ち直す 上向きの動きが続くだろう。想定を上回る早さで生産活動は正常化に向かい、懸念してい 7～9月期は年率2％台半ばの成長率となり、その後も緩やかに持ち直すと想定している。 た雇用環境の悪化は回避できると考えている。その中、復旧・復興に係る需要も引き続き 家計においては、夏季賞与の増加に加え、ベースアップや公的年金引上げによって所得が 顕在化することで、内需は堅調に推移すると見込んでいる。一方、金融資本市場の混乱に 増加する一方、電気代やガス代などの値下げもあり、生活防衛意識は和らいでいるとみら より、欧米を中心に海外経済は減速感が強まるとみられ、海外需要は減退すると見込まれ れる。特に7～9月期は梅雨明け以降の猛暑やプレミアム付商品券の効果もあって、個人消 る。それにより、輸出は供給制約がほぼ解消するものの、年度下期に停滞するだろう。こ 費は増加に転じ、その後も安定して推移すると見込んでいる。また、住宅投資は政府の住 のように足元の内需が急回復する一方、外需の先行きには陰りがみられるため、2011年度 宅購入支援策が後押しとなり引き続き増加し、設備投資は堅調な企業収益を背景に投資意 の実質GDP成長率の予測を＋0.3％と5月時点の前回予測を据え置いた。 欲が強まっていることで増加基調になると見込まれる。一方、海外需要は欧米など先進国 で回復する一方、中国をはじめとしたアジア新興国が低迷すると見込まれ、輸出は伸び悩 むと想定している。このように内需の先行きは前回予測時の見方を維持しているが、4～6 月期がマイナス成長になったことに加え、中国の減速を受けて外需の見方を弱めたこと で、2015年度の実質GDP成長率は＋1.1％と前回予測を0.7ポイント下方修正している。な お、内需を中心に企業と家計の前向きの好循環を維持すると見込むものの、想定を超える 中国経済の悪化などによってその好循環が途切れる可能性があろう。 ○お問い合せ 富国生命保険相互会社 もりざね 担当：財務企画部 森実 潤也、大野 俊明 〒100-0011東京都千代田区内幸町2-2-2 TEL (03)3593-6813 (090)6493-3334 http://www.fukoku-life.co.jp [email protected] 図表1．2015・2016年度 経済見通し （前年比、％） 2014 前回 年度 実績 上期 下期 （前期比） 名目国内総生産（兆円） 実質国内総生産（兆円） 間 需 490.8 504.3 1.6 2.8 上期 2015年5月 時点 下期 （前期比） 504.6 507.6 516.3 1.7 0.4 3.6 2.4 1.8 0.7 533.5 541.9 502.6 513.9 517.4 525.9 531.8 530.0 534.5 539.0 536.0 ▲ 0.9 1.1 0.5 0.7 1.8 1.3 0.5 1.1 需 ▲ 1.5 1.2 0.6 0.5 1.4 1.2 0.4 1.2 要 ▲ 1.7 1.0 0.4 0.7 1.4 1.2 0.3 1.0 内 民 2016年度予測 2015年度予測 民 間 最 終 消 費 ▲ 3.1 0.6 ▲ 0.2 0.9 1.6 1.6 0.4 1.5 民 間 住 宅 投 資 ▲11.7 6.8 6.1 4.2 5.5 ▲ 2.5 ▲ 4.4 0.1 民 間 設 備 投 資 0.5 3.9 1.9 2.4 3.7 3.5 1.2 2.1 要 0.2 0.1 0.2 ▲ 0.2 ▲ 0.0 0.0 0.0 0.1 費 0.4 0.9 0.5 0.2 0.7 1.0 0.6 0.7 公 的 固 定 資 本 形 成 2.0 ▲ 0.7 2.0 ▲ 4.9 ▲ 3.5 ▲ 3.9 ▲ 1.7 ▲ 0.3 財貨・サー ビス の純 輸出 0.6 ▲ 0.1 ▲ 0.3 0.1 0.3 0.1 0.1 ▲ 0.1 財貨・サービ スの 輸出 7.9 0.6 ▲ 2.7 2.3 7.3 5.0 2.1 3.4 財貨・サービ スの 輸入 3.6 1.2 ▲ 1.0 2.2 6.1 5.1 1.8 4.3 公 政 的 府 需 最 終 消 注１．実質値は2005暦年連鎖価格 注２．内需、民間需要、公的需要、財貨・サービスの純輸出はＧＤＰに対する寄与度 （主な経済指標と前提条件） 鉱 工 業 生 産 指 数 ▲ 0.4 1.5 0.2 1.8 3.2 4.0 1.8 2.6 国 内 企 業 物 価 指 数 ※ 2.8 ▲ 2.0 ▲ 2.6 ▲ 1.3 ▲ 1.5 1.2 0.9 1.5 消 費 者 物 価 指 数 ※ 2.9 0.4 0.3 0.5 0.5 1.4 1.3 1.5 消費者物価（除く 生鮮 ） ※ 2.8 0.2 0.0 0.4 0.4 1.4 1.3 1.5 貿 易 収 支 （ 兆 円） ▲ 6.6 ▲ 2.4 ▲ 0.4 ▲ 2.0 ▲ 0.8 ▲ 3.3 ▲ 0.4 ▲ 2.8 経 常 収 支 （ 兆 円） 7.9 16.2 8.8 7.4 16.5 16.3 9.2 7.1 名 目 賃 金 指 数 ※ 0.5 0.7 0.2 1.1 0.8 1.1 1.1 1.1 完 全 失 業 率 （ ％ ） 3.5 3.3 3.3 3.2 3.3 3.0 3.1 2.9 住宅 着工 戸数 （ 万戸） 88.0 96.0 96.2 95.9 93.8 91.3 91.4 91.1 為替レート（￥/＄） 109.9 123.8 122.6 125.0 120.0 125.0 125.0 125.0 （＄/ｂ） 90.7 58.4 56.6 60.2 59.5 67.0 65.0 69.0 米国実質成長率（年率） 2.4 2.4 1.4 2.8 2.4 2.6 2.5 2.5 中 国 実 質 成 長 率 7.4 6.9 7.0 6.8 6.9 6.6 6.7 6.5 原油価格 ※ 注１．原油価格は円ベースの入着価格を為替レート（月中平均、インターバンク中心相場）でドル換算 注２．米国・中国ＧＤＰは暦年ベースの成長率 注３．※印がついた指標の半期は原系列（前年比伸び率）、それ以外は季節調整値（前期比伸び率） -1- ◇日 本 経 済 の現 状 と見 通 し ○４～６月 期 の実 質 ＧＤＰ 8 月 17 日 に 発 表 さ れ た 2015 年 4～ 6 月 期 の 一 次 QE に よ る と 、 実 質 GDP 成 長 率 は 前 期 比 ▲ 0.4 ％ （ 年 率 換 算 ▲ 図表２．実質ＧＤＰ成長率の寄与度分解 （前期比、％） 4.0 3.0 0.0 と な っ た（ 図 表 2）。住 宅 投 資 や 公 的 固 -1.0 1.1 0.60.6 0.3 -0.4 -0.3 -0.4 -2.0 定資本形成などが増加したものの、個 -3.0 人消費が減少に転じたことで国内需要 -4.0 の 寄 与 度 は 同 ▲ 0.1 ポ イ ン ト と な っ た 。 -5.0 気減速などを背景に輸出が減少したこ 1.3 1.0 1.6％ ）と 3 四 半 期 ぶ り の マ イ ナ ス 成 長 また、中国をはじめとしたアジアの景 1.1 2.0 民間最終消費 民間在庫投資 公的需要 実質成長率 民間設備投資 純輸出 民間住宅投資 -1.9 -6.0 08 09 10 11 12 （暦年四半期） 13 14 15 （資料）内閣府「四半期別GDP速報」 と で 、 外 需 は 同 ▲ 0.3 ポ イ ン ト と マ イ ナ ス に 寄 与 し た 。 名 目 GDP 成 長 率 は 同 ＋ 0.0％ （ 年 率 換 算 ＋ 0.1％ ）と 原 油 安 の 影 響 を 受 け た 名 目 輸 入 の 減 少 や 名 目 在 庫 投 資 な ど が 成 長 率 を 押 し 上 げ 、3 四 半 期 連 続 で プ ラ ス を 維 持 し た が 、1～ 3 月 期 か ら 大 き く 伸 び 率 が 縮 小 し た 。実 質 GDP を 需 要 項 目 別 に み る と 、民 間 最 終 消 費 は 同 0.8％ 減 と 実 質 購 買 力 の 回 復 が 遅 れ る な か 、4 四 半 期 ぶ り の 減 少 と な っ た 。住 宅 投 資 は 同 1.9％ 増 と 駆 け 込 み 需 要 の 反 動 減 の 影 響 が 薄 れ る な か 、住 宅 購 入 支 援 策 な ど も 追 い 風 と な り 2 四 半 期 連 続 で 増 加 す る 一 方 、設 備 投 資 は 同 0.1％ 減 と 1～ 3 月 期 の 大 幅 増 の 反 動 も あ り 微 減 と な っ た 。公 的 需 要 に つ い て は 、2014 年 度 補 正 予 算 の 効 果 も あ り 公 的 固 定 資 本 形 成 が 同 2.6％ 増 と 2 四 半 期 ぶ り に 増 加 し 、 政 府 消 費 は 同 0.4％ の 増 加 と な っ た 。 外 需 に つ い て は 、 輸 入 が 同 2.6％ 減 と な っ た 一 方 で 、輸 出 が 同 4.4％ 減 と 大 幅 に 減 少 し た こ と で 、外 需 は マイナス寄与となった。 4～ 6 月 期 の 成 長 率 は 、 当 社 の 前 回 予 測 時（ 5 月 時 点 ）の 想 定 を 大 き く 下 回 っ て 着 地 した。その要因は個人消費と輸出の不振である。個人消費は実質購買力の回復が遅れ るなか、食料品などの値上げによる家計の生活防衛意識の高まりや一部西日本におけ る天候不順の影響により、衣服などの半耐久財や耐久財への支出が低迷した。また、 輸出については中国をはじめとしたアジアの景気減速などを背景とした海外需要の低 迷が下押し要因となった。前回予測から足元までの金融資本市場の動向をみると、日 経 平 均 株 価 は 4 月 中 旬 に 、 約 15 年 ぶ り に 2 万 円 台 を 回 復 し 、 そ の 後 も 堅 調 な 動 き と な っ て お り 、為 替 も 対 ド ル で 円 安 水 準 の 推 移 が 続 い て い る 。海 外 商 品 市 況 に つ い て は 、 1 月 を 底 に 1 バ レ ル 60 ド ル 台 ま で 反 転 上 昇 し て い た 原 油 価 格 は 再 び 50 ド ル 割 れ ま で 下落している。円安は輸入物価の上昇を通じて家計や一部業種において重石になるも のの、製造業などの収益増に貢献し、また、株高や原油安は、ともに企業、家計にと って心理面や実態面でプラスの効果をもたらすことになる。こうしたなか、今後の日 本 経 済 に つ い て は 、7～ 9 月 期 は 年 率 2％ 台 半 ば の 成 長 率 と な り 、そ の 後 も 緩 や か に 持 ち直すと見込んでいる。雇用環境が良好さを維持するなか、家計においては、夏季賞 与の増加に加え、ベースアップや公的年金引上げによって所得が増加する一方、電気 代やガス代など公共料金の値下げにより、生活防衛意識は和らいでいると見込んでい る 。 特 に 7～ 9 月 期 は 梅 雨 明 け 以 降 の 猛 暑 や 6 月 頃 か ら 順 次 販 売 が 開 始 さ れ た プ レ ミ アム付商品券の効果もあって個人消費は増加に転じ、その後も安定して推移するだろ う。住宅投資は、良好な雇用・所得環境が維持されるなか、引き続き省エネ住宅ポイ -2- ントなど政府の住宅購入支援策が後押しとなり増加基調を維持するだろう。また、堅 調な企業収益を背景に企業の投資意欲は強まっており、設備投資は増加基調になると 見込んでいる。一方、海外需要は欧米など先進国で回復する一方、中国をはじめとし たアジア新興国が低迷することで、輸出は伸び悩むと想定している。 なお、主要な需要項目については以下の通り。 ○個 人 消 費 は増 加 に転 じ、その後 も安 定 して推 移 雇 用 環 境 は 改 善 傾 向 と な っ て い る 。就 業 者 数 は 4 月 に か け て は 一 旦 減 少 し た も の の 、 その後は再び女性を中心に労働参入が進み、増加傾向となっている。また 6 月の完 全 失 業 率 は 3.4％ と こ の と こ ろ 横 ば い 圏 の 推 移 な が ら も 、 依 然 と し て 低 水 準 を 維 持 し て い る 。有 効 求 人 倍 率 に つ い て も 6 月 は 1.19 倍 と 1992 年 3 月 以 来 の 高 水 準 ま で 上 昇 す るなど、求人数が求職者数を大きく上回っており、労働需給は引き締まった状況が継 続 し て い る（ 図 表 3）。今 後 も 雇 用 環 境 は緩やかに改善するだろう。先行指標 である新規求人数は前年度末にかけて 図 表 ３ .求 人 倍 率 （ 有 効 ・ 新 規 ） の 推 移 2.00 1.80 一旦減少した後は持ち直しており、新 1.60 規 求 人 倍 率 は 1.78 倍 と 高 水 準 を 維 持 1.40 している。また、日銀短観の雇用人員 判 断 DI を み る と 、 製 造 業 、 非 製 造 業 1.78 新規求人倍率 1.20 1.19 1.00 0.80 ともに人手不足感は強く、生産年齢人 0.60 口が減少するなか、将来を見据えて企 0.40 業は正社員を確保する動きを続けると （倍） 有効求人倍率 0.20 0.00 05 10 11 （月次） （資料）厚生労働省「一般職業紹介状況」 みられる。また、高齢者の定年後の継 続雇用や女性の労働参入により非正規 06 07 08 09 12 13 14 15 社員についても増加基調が続くだろう。このような労働需給の引き締まりを映して、 所 得 は 増 加 基 調 と な っ て い る 。2015 年 度 春 闘 に お け る 大 手 企 業 の 賃 上 げ 率 は 経 団 連 の 最 終 集 計 で 前 年 比 ＋ 2.52％ と な り 、こ の う ち 定 期 昇 給 分 を 除 い た ベ ア 相 当 分 は ＋ 0.6％ 程 度 と さ れ 、2014 年 度 を 上 回 る 伸 び と な っ た 。基 本 給 に あ た る 所 定 内 給 与 は 6 月 が 同 0.4％ 増 と 4 ヵ 月 続 け て 前 年 を 上 回 り 、と り わ け 一 般 労 働 者 に つ い て は ベ ア の 効 果 も 加 わ り 同 0.6％ 増 と 前 月 か ら 伸 び を 高 め る な ど 、 緩 や か な 増 加 傾 向 と な っ て い る 。 一 人 当 た り 現 金 給 与 総 額 に つ い て は 4 月 、5 月 が 同 0.7％ 増 の 後 、6 月 は 夏 季 賞 与 が 含 ま れ る 特 別 給 与 が 同 6.5％ 減 と な り 、 総 額 図表４．名目総賃金の推移 で は 同 2.4％ 減 と な っ た 。 た だ し 、 厚 6.0 生労働省も一時的な下振れとみており、 4.0 経団連の大手企業の夏季賞与妥結結果 2.0 が 前 年 比 2.81％ 増 と な る な ど 、各 種 調 査でも概ね前年増となっていることを （％） 見通し 0.0 -2.0 踏まえると、夏季賞与支給時期である 6～ 8 月 を 均 し て み れ ば 前 年 比 で 増 加 す る と 見 込 ん で い る 。今 後 に つ い て は 、 現金給与総額は前年比プラスで推移す ると想定している。ベアの効果が年度 実質総賃金 -4.0 名目総賃金 消費者物価指数 -6.0 -8.0 07 11 12 （暦年四半期） （資料）総務省、厚生労働省などにより富国生命作成 （備考）総賃金は、現金給与総額×雇用者数で算出している -3- 08 09 10 13 14 15 16 を通じて所定内給与を押し上げるほか、堅調な企業業績を受けた賞与の増加も期待さ れる。なお、消費者物価の前年比上昇率が当面ゼロ％近傍での推移が見込まれること から、実質賃金は前年を上回って推移するだろう。前年を上回る賃上げや賞与の増加 と 雇 用 者 数 の 増 加 が 相 俟 っ て 、 名 目 総 賃 金 （ 一 人 当 た り 現 金 給 与 総 額 ×雇 用 者 数 ） は 着 実 に 増 加 し て い く だ ろ う （ 図 表 4）。 個 人 消 費 は 、 弱 含 ん で い る 。 4～ 6 月 期 の 民 間 最 終 消 費 支 出 は 前 期 比 0.8％ 減 と な っ た。実質購買力の回復が遅れるなか、食料品などの値上げによる家計の生活防衛意識 の高まりや一部天候不順の影響により、4 四半期ぶりに減少に転じた。家計最終消費 支出の内訳をみると、衣服などの半耐久財や耐久財が減少したほか、食料品などの非 耐久財やサービス消費も減少した。代表的な耐久財である乗用車の販売台数は、軽自 動 車 の 業 界 内 で の 競 争 激 化 で 2014 年 末 に か け て 急 増 し た 後 、4 月 以 降 は 軽 自 動 車 税 増 税の影響もあり低迷している。このように、消費は弱い動きとなった。今後の個人消 費 に つ い て は 、 7～ 9 月 期 に 増 加 に 転 じ 、 そ の 後 も 安 定 し て 推 移 す る と 見 込 ん で い る 。 前述の通り、雇用・所得環境が良好さを維持するなか、今後は原油安を反映した電気 代、ガス代などの値下げにより自動車を保有していない世帯にも原油安の恩恵が広が っていく。また、家計消費における存在感が高まっている高齢者世帯の環境について み る と 、介 護 保 険 制 度 改 正 に よ り 8 月 か ら 一 定 以 上 所 得 者 の 介 護 サ ー ビ ス 利 用 料 の 負 担割合が引き上げられるなど一部で負担が増すものの、公的年金の引上げが消費者マ インドの改善に寄与するだろう。これらを背景に、物価上昇により高まった家計の生 活 防 衛 意 識 も 和 ら い で い る と 見 込 ん で い る 。ま た 、7～ 9 月 期 に つ い て は 好 材 料 が 多 く 、 4～ 6 月 期 の 下 押 し の 一 因 と な っ た 天 候 に つ い て は 、梅 雨 明 け 以 降 は 猛 暑 が 続 き 消 費 を 押し上げたとみられる。また、地域住民生活等緊急支援のための交付金の効果が顕在 化してくることも見込まれる。6 月頃から全国の自治体で順次販売が開始されたプレ ミアム付商品券は、使用期限もあり夏場の消費を一定程度押し上げる要因となろう。 このような状況のもと株高も加わって消費者マインドは良好さを維持し、個人消費は 安 定 し て い く と 見 込 ん で い る 。 な お 、 2016 年 度 末 に か け て は 、 2017 年 4 月 の 消 費 税 率引上げにともなう駆け込み需要が消費を押し上げることが想定される。 ○新 設 住 宅 着 工 戸 数 は緩 やかな増 加 基 調 が続 く 住宅投資は緩やかな増加基調となっている。駆け込み需要の反動減の影響が薄れる な か 、 4～ 6 月 期 の 住 宅 投 資 は 前 期 比 図表５．新設住宅着工戸数の推移 1.9％ 増 と 2 四 半 期 連 続 の 増 加 と な っ （年率、万戸） （年率、万戸） た。住宅取得等資金に係る贈与税の非 50 課 税 措 置 の 拡 充 や 、フ ラ ッ ト 35S の 金 45 利 引 下 げ 幅 の 拡 大（ ▲ 0.3％ → ▲ 0.6％ ） 40 80 のほか、3 月より受付が開始された省 35 70 エネ住宅に関するポイント制度などの 30 施策の効果も押上げ要因になったとみ 25 られる。住宅投資に先行して動く新設 20 住 宅 着 工 戸 数 は 、4～ 6 月 期 は 年 率 95.3 15 万戸と 3 四半期連続で増加している 10 （ 図 表 5 ）。 直 近 6 月 に つ い て は 同 110 100 90 60 50 40 30 持家 貸家 分譲住宅 住宅着工（右目盛） 20 10 0 10 11 12 13 （暦年四半期） （資料）国土交通省「住宅着工統計」 -4- 14 15 103.3 万 戸 と 高 水 準 と な っ て い る 。利 用 関 係 別 に み る と 、貸 家 は 、2015 年 1 月 の 相 続 税改正を受けた富裕層による相続税対策としての貸家建設需要が継続し、堅調に推移 し て い る 。一 方 、反 動 減 の 影 響 が 薄 れ る な か で 、分 譲 住 宅 は 4～ 6 月 期 が 前 期 比 19.4％ 増 と マ ン シ ョ ン を 中 心 に 大 き く 増 加 し 、 持 家 も 同 0.6％ 増 と 小 幅 な が ら 増 加 し た 。 今 後 の 新 設 住 宅 着 工 戸 数 は 政 策 効 果 の 後 押 し に よ り 、10～ 12 月 期 ま で 緩 や か な 増 加 基 調 が続いた後、緩やかに水準を落としていくと見込んでいる。貸家については、引き続 き富裕層による相続税対策としての需要を背景に、堅調に推移するだろう。持家と分 譲 住 宅 は 、雇 用 ・ 所 得 環 境 が 良 好 さ を 維 持 す る な か 、フ ラ ッ ト 35S の 金 利 引 下 げ や 贈 与税の非課税措置などが下支えとなるものの、省エネ住宅エコポイントは申請期限で あ る 11 月 末 を 前 に 終 了 す る と 見 込 ま れ る こ と も あ り 、新 設 住 宅 着 工 は 10～ 12 月 期 を ピ ー ク に 一 旦 弱 含 む と 見 込 ん で い る 。 な お 、 2016 年 度 は 、 2017 年 4 月 の 消 費 税 率 再 引上げに向けた駆け込み需要が想定されるものの、これまでの需要先食いの影響もあ り、その規模は前回ほど大きなものにはならないと見込んでいる。 ○設 備 投 資 は増 加 基 調 に 設 備 投 資 は 、 堅 調 さ を 維 持 し て い る 。 4～ 6 月 期 の 実 質 設 備 投 資 は 前 期 比 0.1％ 減 と 微 減 な が ら 3 四 半 期 ぶ り に 減 少 に 転 じ た 。 も っ と も 1～ 3 月 期 が や や 高 め の 伸 び と な っ た反動もあることから、均してみれば堅調さを維持していると判断している。先行指 標 で あ る 機 械 受 注 （ 船 舶 ・ 電 力 を 除 く 民 需 ） は 、 4～ 6 月 期 で は 同 2.9％ 増 と 4 四 半 期 連 続 の 増 加 と 持 ち 直 し の 動 き が 続 い て い る 。 7～ 9 月 期 に つ い て は 同 0.3％ 増 と 小 幅 な 増 加 見 通 し と な っ て い る が 、 こ の と こ ろ は 実 績 値 が 見 通 し を 上 回 る 傾 向 に あ り 、 7～ 9 月 期 に つ い て も 上 ぶ れ る 可 能 性 が あ る 。7～ 9 月 期 の 設 備 投 資 は 増 加 に 転 じ 、そ の 後 も 堅 調 さ を 維 持 す る と 見 込 ん で い る 。 日 銀 短 観 6 月 調 査 に よ る 2015 年 度 の 大 企 業 の 設 備 投 資 計 画 は 、 製 造 業 が け ん 引 役 と な り 前 年 比 9.3％ 増 と 前 回 3 月 調 査 か ら 大 幅 に 上 方 修 正 さ れ て お り 、こ の 時 点 と し て は 高 め の 計 画 と な っ て い る（ 図 表 6）。ま た 日 本 政 策投資銀行の設備投資計画調査の結果 図表６．設備投資計画（大企業全産業） を み て も 、 2015 年 度 は 二 桁 増 と 2014 年 度 実 績 を 上 回 る 計 画 値 と な っ て い る 。12 製造業ではスマートフォンや車載向け の半導体、ディスプレイなどを中心に 10 8 6 電気機械が大幅増となるほか、自動車 4 はエコカー関連など新製品や製品の高 2 度化のための投資が見込まれている。 0 同調査の投資動機の内訳をみると、維 持・補 修 の ウ エ イ ト が 最 も 高 い も の の 、 新製品・製品高度化や研究開発の割合 が上昇しており、前向きな投資が広が る内容となっている。非製造業では、 （前年比、％） -2 -4 -6 2007 2008 2010 2011 2012 2013 2014 2015 -8 3月 6月 9月 12月 実績見込 実績 （調査時期） （資料）日本銀行「日銀短観」 （備考）2009年度は大幅マイナスのため除いている エネルギー安定供給のため電力・ガスの投資が増加するほか、消費の多様化や訪日外 国人の増加などを背景に物流施設や商業施設関連の投資が増加する見通しとなってい る。このように企業の投資マインドは前年に比べて高まっている。また、企業の収益 は円安や原油安もあって堅調に推移しており、潤沢な手元資金もある上、貸出金利も -5- 極めて低水準と資金調達環境は良好な状態が続いている。このように資金面における 制約が少ないなか、企業の良好な投資マインドを映して先行指標である機械受注につ い て も 増 加 基 調 と な っ て い る こ と か ら 、7～ 9 月 期 の 設 備 投 資 は 増 加 に 転 じ 、そ の 後 も 堅調さを維持すると見込んでいる。 ○公 的 固 定 資 本 形 成 は緩 やかな減 少 傾 向 に 公 的 固 定 資 本 形 成 は 補 正 予 算 の 効 果 も あ り 増 加 し た 。4～ 6 月 期 の 公 的 固 定 資 本 形 成 は 前 期 比 2.6％ 増 と 2 四 半 期 ぶ り に 増 加 し た 。 公 共 工 事 の 進 捗 を 映 す 公 共 工 事 出 来 高 の 推 移 を み る と 、2014 年 7～ 9 月 期 を ピ ー ク に 減 少 に 転 じ 、2015 年 度 に 入 っ て 再 び 増 加 し て い る（ 図 表 7）。2013 年 度 の 補 正 予 算 や 2014 年 度 予 算 に 盛 り 込 ま れ た 公 共 投 資 予 算 を 各 自 治 体 が 前 倒 し で 実 施 し た 反 動 に よ り 1～ 3 月 期 は 弱 含 ん だ が 、 4～ 6 月 期 は 2014 年 度 の 補 正 予 算 の 効 果 が 顕 在 化 し た こ と な ど に よ り 増 加 し た と み ら れ る 。今 後 に ついては、公的固定資本形成は緩やか に水準を落としていくと見込んでいる。 4～ 6 月 期 の 押 上 げ 要 因 と な っ た 2014 年度補正予算における緊急経済対策は 図表７．公共工事請負金額・出来高の推移 1.6 1.4 2015 年 度 予 算 の 公 共 事 業 関 連 費 は 前 1.2 1.0 0.8 2015 年 度 の 公 的 固 定 資 本 形 成 は 前 年 0.6 割れが避けられないだろう。先行指標 0.4 である公共工事請負金額についてみる と 、4～ 6 月 期 に 大 き く 増 加 し て い る が 、 複数年にわたる工事の前払金が反映さ 公共工事出来高 1.8 前年度に比べて歳出規模が小さく、 年比ほぼ横ばいにとどまることから、 （兆円） 2.0 公共工事請負金額 0.2 0.0 11 12 13 14 15 （月次） （資料）国土交通省、各保証会社資料により富国生命作成 （備考）公共工事出来高、公共工事請負金額は富国生命による季節調整値 れたことによる一時的な増加とみられ る こ と か ら 割 り 引 い て み る 必 要 が あ る だ ろ う 。そ れ に よ り 、2015 年 度 は 4 年 ぶ り に 前 年を下回り、その後も緩やかな減少を想定している。 ○輸 出 は伸 び悩 みが続 く 輸 出 は 海 外 需 要 の 低 迷 を 背 景 に 伸 び 悩 ん で い る 。 4～ 6 月 期 の 実 質 輸 出 は 前 期 比 4.4％ 減 と 6 四 半 期 ぶ り に 減 少 し た 。仕 図表８．輸出数量指数の推移 向地別に輸出数量指数の推移をみると、 4～ 6 月 期 は 米 国 、 EU、 ア ジ ア の 各 地 域 が と も に 減 少 と な っ た（ 図 表 8）。米 120 115 110 国 向 け の 輸 出 は 1～ 3 月 期 ま で の 堅 調 105 な増加の反動もあるとみられるが、米 100 90 自動車の伸び悩みなどから増勢がやや 85 一服している。また、アジア向けが 4 80 輸出計 ＥＵ アジア 中国 75 70 っ て お り 、 中 国 を は じ め NIEs 向 け や ASEAN 向 け も 減 少 と な っ た 。2014 年 米国 95 国のエネルギー関連投資減少の影響や ～6 月期の落ち込みの大きな要因とな （2010年＝100） 10 11 12 13 （月次） （資料）財務省資料より富国生命作成 （備考）データは後方3ヵ月移動平均、各地域の季節調整は富国生命 -6- 14 15 秋 以 降 、ス マ ー ト フ ォ ン 関 連 の 電 子 部 品 が ア ジ ア 向 け 輸 出 を 押 し 上 げ て き た が 、2015 年に入り、その動きが一服している影響に加え、中国などアジア全体の景気が減速傾 向 に あ る こ と を 背 景 に 需 要 が 鈍 化 し て い る 。今 後 に つ い て も 、輸 出 は 伸 び 悩 む だ ろ う 。 為替が円安水準で推移するなか、米国や欧州など先進国の需要が回復傾向となること が輸出の後押しとなろう。ただし、中国をはじめとしたアジア新興国向けの需要鈍化 が 重 石 と な り 、 輸 出 は 伸 び 悩 む と み て い る 。 中 国 は 成 長 率 こ そ 政 府 目 標 で あ る 7％ を 4～ 6 月 期 は 維 持 し た が 、実 体 経 済 に そ れ ほ ど の 力 強 さ は な く 、中 国 政 府 も 実 質 的 な 人 民元切下げなどにより景気の下支えを図っている。また中国の需要減少を背景とした 商品市況の下落もアジア資源国にとって景気の下押し要因となろう。アジア新興国の 需 要 落 ち 込 み を 踏 ま え 、2015 年 度 の 輸 出 の 予 測 値 は 前 回 予 測 時 か ら 下 方 修 正 し て い る 。 【米 国 経 済 】 米 国 経 済 は 、 一 部 に 弱 さ が み ら れ る も の の 、 回 復 が 続 い て い る 。 4～ 6 月 期 の 実 質 GDP 成 長 率（ 速 報 ）は 、前 期 比 年 率 ＋ 2.3％ と な っ た（ 図 表 9）。1～ 3 月 期 は 寒 波 や 西 海岸港湾の労使交渉の影響、原油安によるシェール関連投資の減少により成長ペース が 鈍 化 し た が 、 そ の 後 は 回 復 基 調 に 復 し て い る 。 も っ と も 、 成 長 率 が 鈍 化 し た 1～ 3 月 期 の 後 と し て は 、4～ 6 月 期 は 幾 分 力 強 さ を 欠 い て い る 。需 要 項 目 別 に み る と 、個 人 消 費 は 同 2.9％ 増 と 前 期 （ 同 1.8％ 増 ） か ら 伸 び が 拡 大 し 、 堅 調 さ を 取 り 戻 し て い る 。 1～ 3 月 期 に 寒 波 の 影 響 で 落 ち 込 ん だ 反 動 の 面 も あ る が 、自 動 車 販 売 が 好 調 さ を 維 持 す る な ど 耐 久 財 を 中 心 に 堅 調 な 伸 び と な っ た 。 1～ 3 月 期 に 5.2％ へ と 上 昇 し た 貯 蓄 率 に つ い て は 4～ 6 月 期 は 4.8％ へ と 低 下 し て お り 、ガ ソ リ ン 安 で 浮 い た お 金 も 消 費 に 徐 々 に ま わ っ て い る と み ら れ る 。 住 宅 投 資 に つ い て は 、 同 6.6％ 増 と 前 期 か ら 伸 び は や や 鈍 化 し た も の の 、銀 行 の 融 資 基 準 緩 和 や モ ー ゲ ー ジ ロ ー ン 金 利 の 低 下 を 背 景 に 5 四 半 期連続の増加となった。新設着工戸数は 2 月に寒波の影響で大きく落ち込んだ後は、 賃貸需要の高まりもあって集合住宅を 中心に振れを伴いながらも増加基調を 維持している。一方、設備投資は同 図表９．米国実質ＧＤＰ成長率の推移 （年率換算前期比、％） 8.0 0.6％ 減 と 、原 油 価 格 下 落 を 映 し て シ ェ 6.0 ール関連の機械設備投資や構築物投資 4.0 が減少したことにより、増加の動きが 3.8 4.6 4.3 3.0 2.1 2.3 0.6 1.9 1.1 2.0 0.0 足 踏 み し て い る 。 純 輸 出 は ＋ 0.1 ポ イ -2.0 ントのプラス寄与となった。輸出は同 -4.0 5.3％ 増 と な っ た も の の 、 1～ 3 月 期 に -6.0 個人消費 設備投資 住宅投資 西海岸港湾の労使交渉の影響で減少し -8.0 在庫投資 政府支出 純輸出 た反動によるところが大きく、実態と -10.0 して強い動きとなっているわけではな -0.9 08 09 （資料）米商務省 10 11 12 13 14 15 （暦年四半期） い。 今 後 に つ い て も 、緩 や か な 回 復 が 続 く と 想 定 し て い る 。注 目 さ れ る FRB（ 米 連 邦 準 備理事会）の利上げ時期については、雇用は改善基調にあるものの、賃金の上昇ペー ス に は 加 速 が み ら れ な い こ と な ど か ら 、FRB は 当 面 は 慎 重 姿 勢 を 続 け 年 度 後 半 に 利 上 げに踏み切ると想定している。金利上昇が一時的な景気抑制要因となる可能性はある が、利上げペースが緩慢なものにとどまることでその影響は限られ、緩やかな景気の -7- 回復基調は途切れないとみている。雇用環境の改善基調が続くなか、消費マインドは 良好さを維持しており、個人消費は緩やかな増加基調を維持するだろう。原油価格が 7 月 以 降 再 び 下 落 し 50 ド ル を 割 り 込 む 水 準 ま で 低 下 し て い る こ と も 、家 計 に と っ て 追 い風となるだろう。また、住宅投資については、先行指標である新設着工件数の堅調 さを映して、増加が続くと見込んでいる。一方、企業部門については力強さに欠ける も の の 持 ち 直 し の 動 き と な ろ う 。製 造 業 の 企 業 マ イ ン ド に つ い て は 4 月 を 底 に 持 ち 直 している。設備投資は原油価格の下落を背景にシェール関連投資は弱含みが続くとみ られるものの、底堅い企業収益などを映して次第に持ち直していくと見込んでいる。 た だ し 、輸 出 は 、ド ル 高 や 新 興 国 の 減 速 な ど を 背 景 に 伸 び 悩 む だ ろ う 。2015 年 の 米 国 の 実 質 GDP 成 長 率 の 予 測 値 は 、 前 年 比 ＋ 2.4％ と 前 回 予 測 を 維 持 し て い る 。 【欧 州 経 済 】 欧 州 経 済 は 、 緩 や か な 持 ち 直 し が 続 い て い る 。 4～ 6 月 期 の ユ ー ロ 圏 の 実 質 GDP 成 長 率 は 前 期 比 ＋ 0.3％ と 、 1～ 3 月 期 （ 前 期 ） か ら 伸 び 率 は 縮 小 し た も の の 、 9 四 半 期 連 続 で プ ラ ス 成 長 と な っ た（ 図 表 10）。 原油価格の下落による実質購買力の高 まりにより個人消費の増加が続くなど、 内需主導の緩やかな成長が続いたとみ 図 表 10．ユ ー ロ 圏 実 質 Ｇ Ｄ Ｐ 成 長 率 の 推 移 2 （前期比、％） 1 られる。国別にみると、けん引役が期 待 さ れ る ド イ ツ は 同 ＋ 0.4％ と 、内 需 が 堅調に推移するなか、ユーロ安を背景 0.4 0.20.2 0.20.40.4 0.3 0 0.1 0.2 -0.4 -1 とした輸出の増加も加わって前期の同 ＋ 0.3％ か ら 伸 び 率 を 高 め た 。ま た 、ス ペ イ ン は 同 ＋ 1.0％ 、ポ ル ト ガ ル も 同 ＋ 0.4％ と 引 き 続 き 堅 調 に 推 移 し た 。一 方 、 フ ラ ン ス は 前 期（ 同 ＋ 0.7％ ）の 高 い 成 -2 -3 08 09 10 11 12 13 14 15 （暦年四半期） （資料）Eurostat 長 率 の 反 動 も あ り ゼ ロ 成 長 と な っ た ほ か 、 イ タ リ ア も 同 ＋ 0.2％ と 前 期 （ ＋ 0.3％ ） か らやや減速したが、ユーロ圏全体としては緩やかな持ち直しの動きが続いている。個 人消費については、原油価格の下落を受けた実質的な購買力の高まりなどによる消費 者 マ イ ン ド の 改 善 傾 向 に は 一 服 感 が み ら れ る も の の 、 ユ ー ロ 圏 小 売 売 上 数 量 は 1～ 3 月 期 の 同 ＋ 1.0％ と 高 め の 伸 び と な っ た 後 も 4～ 6 月 期 同 ＋ 0.3％ と 底 堅 く 推 移 し て い る。輸出は、中国向けは同国の景気減速を映して減少したものの、ユーロ安を背景と して米英向け中心に域外向け輸出が増加傾向となっている。 今後についても、緩やかな持ち直しの動きが続くと見込んでいる。雇用環境は、失 業 率 が 11.1％ と 依 然 高 水 準 に と ど ま る も の の 、緩 や か な 改 善 の 動 き が 続 く と み ら れ る 。 そのなか、原油安による実質購買力の高まりなどを背景に消費者マインドが良好さを 維持することにより、個人消費は、持ち直しの動きが続くと見込んでいる。また、輸 出については、けん引役であるドイツを中心に緩やかな増加傾向を維持すると見込ん でいる。欧州の輸出先として存在感が高まるアジア新興国の需要鈍化が懸念されるも の の 、為 替 に つ い て は ECB（ 欧 州 中 央 銀 行 ）の 緩 和 的 な 金 融 政 策 が 当 面 続 く こ と で ユ ーロ安水準で推移すると想定しており、米英など先進国向けを中心に輸出は増加する と見込んでいる。さらに、緩やかな景気の持ち直しが続くなか、銀行貸出調査によれ -8- ば、企業の資金需要は回復傾向となっている。低水準で推移している貸出金利や銀行 の貸出基準の緩和の動きもあり、設備投資も緩やかな増加が続くとみられる。また、 ユーロ圏の懸念材料として挙げられるギリシャ債務問題については、8 月中旬に第 3 次支援で正式合意に達した。根本的な解決には時間がかかるものの、ひとまずユーロ 圏の景況感が悪化するという懸念は和らいでいる。インフレ動向については、原油安 の影響が一巡することで下押し圧力が剥落していくほか、ユーロ安を背景に輸入物価 は約 2 年ぶりにプラスに転じており徐々にインフレ圧力は高まっていくとみられる。 もっとも、ユーロ圏域内需要の持ち直しのペースは緩やかなものにとどまるため、イ ン フ レ 率 も ECB の 目 標 を 下 回 る 伸 び を 想 定 し て い る 。 【中 国 経 済 】 中 国 経 済 は 、 減 速 し て い る 。 4～ 6 月 期 の 実 質 GDP 成 長 率 は 前 年 比 ＋ 7.0％ と 1～ 3 月 期 と 同 率 と な っ た （ 図 表 11）。 金 融 部 門 が 堅 調 で あ っ た こ と な ど で 、 実 質 成 長 率 は 伸びを維持したものの、月次の経済指標は実体経済の減速を示している。それらの指 標は、一旦 6 月に減速に歯止めが掛かったが、7 月は再び伸びが鈍化している。成長 の け ん 引 役 で あ る 固 定 資 産 投 資 に つ い て は 、 1～ 3 月 累 計 で は 前 年 比 13.5％ 増 で あ っ た が 、 1～ 7 月 累 計 で 同 11.2％ 増 と プ ラ ス 幅 が 縮 小 し て い る 。 イ ン フ ラ 投 資 が 下 支 え し て い る も の の 、過 剰 生 産 設 備 を 抱 え る 製 造 業 や 不 動 産 の プ ラ ス 幅 縮 小 が 続 い て い る 。 ま た 、1～ 3 月 期 に 前 年 比 プ ラ ス で あ っ た 輸 出 は 、4～ 6 月 期 は 前 年 割 れ と な り 、7 月 も 同 8.3％ 減 と 仕 向 地 別 で は 米 国 以 外 で 図 表 11． 中 国 実 質 Ｇ Ｄ Ｐ 成 長 率 の 推 移 弱い動きとなっている。これらの動向 を映して、生産活動も減速傾向となっ ている。一方、消費小売総額は前年比 二桁の伸びを維持するなど総じて底堅 16 （前年比、％） 14 12 く推移している。ただし、6 月中旬以 降、上海株価指数が一時直近ピーク比 3 割程度急落するなど株価が低迷し、 一部の高額消費にその影響が及んでい る。4 月頃から弱さがみられた自動車 販売は、7 月には一段と減少幅が拡大 している。 10 8 7.0 6 成長率目標 4 07 08 （資料）中国国家統計局 09 10 11 12 13 14 15 （暦年四半期） 今 後 に つ い て は 、 6％ 台 後 半 の 成 長 が 続 く と 想 定 し て い る 。「 新 常 態 」 へ の 構 造 転 換 を目指すなか、以前のような旺盛な固定資産投資によって成長率を高めることは出来 なくなっている。政府の想定以上に実体経済が悪化しているとみられるなか、中国政 府は矢継ぎ早に対策を打ち出している。段階的に預金準備率や政策金利を引き下げる などの金融緩和に加えて、株価下落時には形振り構わない株価維持政策を実施してい る 。ま た 、8 月 11 日 に は 人 民 元 の 基 準 値 の 算 出 方 法 変 更 を 発 表 し 、事 実 上 人 民 元 安 に 誘導している。これらの政策が今後の実体経済を下支えする要因になると見込んでい る。需要項目別にみると、固定資産投資の伸びは鈍化傾向が続くと見込んでいる。イ ンフラ投資などの公共投資は概ね堅調に推移するものの、民間部門の投資は減速する と想定している。一方、個人消費は概ね底堅く推移するものの、株価低迷や汚職撲滅 の動きが自動車をはじめ高級品市場の重石になると見込まれる。足元で弱い動きとな -9- っ て い る 輸 出 は 、新 興 国 の 減 速 を 受 け て 当 面 弱 含 む も の の 、欧 米 の 需 要 回 復 を 映 し て 、 次第に増加基調になると見込んでいる。なお、8 月中旬に中国の主要港の一つで大規 模災害が発生している。港の機能低下に加え、有害物質も拡散しており、外資系企業 を含めて悪影響が広がっていることなどから、先行き留意する必要があろう。今後も 中国政府は一段と厳しい舵取りを求められるなか、実体経済を鑑みながら、景気の失 速 を 避 け て い く だ ろ う 。2015 年 の 実 質 GDP 成 長 率 は ＋ 6.9％ と 前 回 予 測 を 据 え 置 い て いるが、実態ベースでは弱い動きになると想定している。 ○今 後 の伸 び率 などについて 2015 年 度 の 実 質 GDP 成 長 率 は ＋ 1.1％ と 前 回 予 測 か ら 0.7 ポ イ ン ト 下 方 修 正 し た 。 当 初 年 度 前 半 は や や 高 め の 成 長 を 想 定 し て い た が 、4～ 6 月 期 の 個 人 消 費 と 輸 出 が 想 定 を大きく下回って減少したことに加え、中国の減速を受けて先行きの外需の見方を弱 めたことがその要因である。個人消費は好材料の多い夏場に高めの伸びとなり、その 後 も 安 定 し た 推 移 を 見 込 ん で い る が 、4～ 6 月 期 の 大 幅 減 を 受 け て 下 方 修 正 し た 。一 方 で住宅投資と設備投資は従来通り堅調な推移が続くとの見方は変えておらず、内需の 先行きについては前回予測時の見方を維持している。輸出については、中国などのア ジアの景気減速の影響が想定以上の重石となっており、先行きについても当面はその 需 要 低 迷 が 続 く と 想 定 し て い る こ と か ら 前 回 予 測 を 大 幅 に 下 方 修 正 し 、2015 年 度 は 小 幅な増加にとどまるとみているが、中国経済の動向を鑑みると輸出は下ぶれリスクが 高いとみている。このように中国の減速を受けて外需の見方を弱めたが、内需を中心 に 企 業 と 家 計 の 前 向 き の 好 循 環 を 維 持 す る と み て い る 。 7～ 9 月 期 は 年 率 ＋ 2％ 台 半 ば の成長率となり、その後も緩やかに持ち直していくと見込んでいる。 2016 年 度 の 実 質 GDP 成 長 率 は ＋ 1.3％ と 前 回 予 測 か ら 0.1 ポ イ ン ト 下 方 修 正 し た 。 2016 年 度 も 同 様 の 好 循 環 は 途 切 れ ず 、緩 や か な 成 長 が 続 く と 見 込 ん で い る 。年 度 末 に かけては消費税率の再引上げを睨んだ駆け込み需要が成長率を押し上げることになろ う。 ○消 費 者 物 価 と金 融 政 策 の見 通 し 2015 年 6 月 の コ ア CPI（ 生 鮮 食 品 を 除 く 消 費 者 物 価 総 合 ） は 前 年 比 ＋ 0.1％ と 原 油 安 が 物 価 を 押 し 下 げ 、 ゼ ロ ％ 近 傍 で の 推 移 と な っ て い る （ 図 表 12）。 も っ と も 、 品 目 ごとにみると 4 月以降上昇している品 図 表 12． コ ア Ｃ Ｐ Ｉ の 推 移 目数が増加しており、物価の基調はそ れ ほ ど 弱 い わ け で は な い 。コ ア CPI の 内訳をみると、ガソリンなどの前年比 4.0 3.0 2.5 一部電力会社の料金値上げや 5 月の再 2.0 などは押上げ要因となったが、原油価 格の下落が燃料費調整額に反映されて きたことで 6 月に前年割れに転じてい る。また、4 月以降、高校授業料無償 化の制度変更や高速道路通行料の実質 消費税増税分 制度改正（高速代・高校授業料） その他 損害保険（自動車・傷害） 生鮮食品を除く食料 耐久消費財 ガソリン 光熱・水道 生鮮食品除く総合 3.5 マイナスが続き、電気代については、 生可能エネルギー発電賦課金の上乗せ （前年比、％） 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 13/1 13/4 13/7 13/10 14/1 14/4 （月次） （資料）総務省「消費者物価指数」より富国生命作成 - 10 - 14/7 14/10 15/1 15/4 的な値上げなどの押し上げ効果が弱まっている。その一方で、円安を背景とした原材 料 価 格 上 昇 に よ る コ ス ト 増 分 を 価 格 へ 転 嫁 す る 動 き が 4 月 以 降 広 が っ た こ と で 、食 料 品（生鮮食品を除く）はプラス幅を拡大しているほか、昨夏以降弱めの動きが続いた 耐久消費財もマイナス幅は縮小傾向となり、6 月はテレビの値上げなどからプラスに 転じている。こうした上昇要因・下落要因が概ね均衡する状況となっている。今後に つ い て も 、コ ア CPI 上 昇 率 は 、原 油 安 が 物 価 を 押 し 下 げ る こ と で 当 面 は 前 年 比 ゼ ロ ％ 近 傍 の 推 移 が 続 き 、2016 年 入 り 後 は プ ラ ス 幅 が 拡 大 し て い く と 想 定 し て い る 。こ れ ま での原材料価格の上昇を受けて、加工食品などの値上げが相次いでいる生鮮食品を除 く食料は前年比プラスで推移し、引き続き物価の押上げ要因になるだろう。また、個 人消費が安定していくことで、企業は人件費上昇や円安などのコスト増分を価格転嫁 する動きが続くと想定している。そうしたなか、原油価格を起因とする物価変動につ い て は 、7～ 9 月 期 に か け て は 物 価 押 し 下 げ 幅 が 拡 大 す る が 、原 油 価 格 は 緩 や か に 上 昇 すると想定していることから、年末頃から反対に押上げ要因になると見込んでいる。 た だ し 、足 元 の 原 油 価 格 の 下 落 を 踏 ま え 、2015 年 度 の コ ア CPI は 前 年 比 ＋ 0.2％ に と どまると想定している。 な お 、日 銀 が 7 月 に 発 表 し た 展 望 レ ポ ー ト の 中 間 評 価 で は 、政 策 委 員 の コ ア CPI の 大 勢 見 通 し は 、 2015 年 度 の 中 央 値 が 前 年 比 ＋ 0.7％ （ 同 ＋ 0.3％ ～ 同 ＋ 1.0％ ） と 、 原 油 価 格 の 想 定 を 引 き 下 げ た こ と な ど か ら 4 月 時 点 の 同 ＋ 0.8％ か ら わ ず か に 下 方 修 正 されたが、前述の通りこの数値には届きそうもない。また、物価安定目標の達成時期 を 「 2016 年 度 前 半 頃 」 に 後 ろ 倒 し し た 通 り 、 当 面 、 出 口 戦 略 は 見 通 せ な い こ と か ら 、 現状の異次元緩和を継続すると想定している。サプライズの追加緩和も否定できない ものの、日銀が重視する期待インフレ率は異次元緩和後に高まり、その水準を概ね維 持していることから、その可能性は低いとみている。 ○リスク要 因 日本経済は、内需を中心に企業・家計の前向きな好循環を維持するという見方が当 社のメインシナリオであるが、海外経済動向や金融資本市場を発端とするリスク要因 が顕在化すると、その循環が途切れてしまう可能性があることには留意する必要があ る。最大のリスク要因は不動産バブル崩壊や地方政府の過剰債務などの火種があり、 政府の舵取りが困難になっている中国経済の動向である。政府は利下げなどの金融政 策や人民元の実質的な切下げを実施するなど景気下支えを図っているが、想定以上に 景気が落ち込む可能性がある。米国では、当社想定よりもドル高による悪影響が大き かった場合や、利上げに対する思惑などにより想定以上に大幅な金利上昇、株価調整 が生じた場合は、実体経済が下ぶれする可能性がある。また、景気が減速傾向にある 新興国では、米国の利上げを契機に資本が流出し、一段と景気が悪化する可能性にも 留意が必要である。このような海外要因の不安材料が顕在化すると、外需が先導する 形で好循環が途切れる可能性もあろう。 以 - 11 - 上 図表13．デフレーターの伸び率（2005暦年連鎖価格） （前年比、％） 2011年度 国内総支出 2012年度 1.7 ▲ 0.9 ▲ 0.7 ▲ 0.5 2015年度 2016年度 2.5 1.6 1.0 1.0 0.2 2.1 0.0 1.1 ▲ 0.6 2.9 3.6 1.4 2.2 0.9 ▲ 0.2 0.9 1.3 0.8 0.8 政府最終消費 0.0 ▲ 0.7 0.2 2.3 1.5 2.1 公的固定資本形成 0.7 ▲ 0.2 1.8 3.0 1.5 1.3 2.4 0.6 8.5 2.3 2.3 0.2 5.5 0.9 11.3 0.3 3.1 0.3 民間住宅投資 民間設備投資 財貨・サービスの輸出 ▲ ▲ 財貨・サービスの輸入 ▲ 2014年度 0.3 民間最終消費 ▲ 2013年度 ▲ ▲ 予測 図表14．需要項目別の寄与度 (％） 2011年度 2012年度 2013年度 2014年度 2015年度 2016年度 実質国内総支出 0.4 1.0 2.1 ▲ 0.9 1.1 1.3 民間需要 1.3 1.4 1.8 ▲ 1.7 1.0 1.2 民間最終消費 0.8 1.1 1.5 ▲ 1.9 0.3 0.9 民間住宅投資 0.1 0.2 0.3 ▲ 0.4 0.2 民間設備投資 0.6 0.2 0.5 0.1 0.5 0.5 0.1 0.3 0.8 0.2 0.1 0.0 0.2 0.3 0.3 0.1 0.2 0.2 ▲ 0.1 0.0 0.5 0.1 ▲ 0.0 ▲ 1.0 ▲ 0.8 0.5 0.6 ▲ 0.1 0.1 財貨・サービスの輸出 ▲ 0.2 ▲ 0.2 0.7 1.3 0.1 0.9 財貨・サービスの輸入 ▲ 0.8 ▲ 0.6 公的需要 政府最終消費 公的固定資本形成 財貨・サービスの純輸出 ▲ ▲ 注1．四捨五入の関係上、内数の合計は必ずしも合計項目に一致しない - 12 - 1.2 ▲ 0.7 ▲ 0.2 ▲ ▲ ▲ 予測 0.1 0.2 0.8
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