Anlagepolitik - St.Galler Kantonalbank

Anlagepolitik
Wirtschaft und Finanzmärkte
März 2016
Inhaltsverzeichnis
Titelbild
1
Editorial
Rohstoffpreise: Wann dreht's?
2
Wirtschaft
Geheime Botschaften vom Ölpreis?
4
Zinsen und Renditen
Die Wahrheit liegt irgendwo in der Mitte
5
Aktienmärkte
Über die ewigen Sorgen mit den Grossbanken
6
Währungen
Der Dollar ist auf dem Rückzug
7
Rohstoffmärkte
Gold gilt wieder als sicherer Hafen
8
Anlagestrategie
Die neue Angst vor einer Bankenkrise
Stellisee, Kanton Wallis, Schweiz
Foto: Roland Gerth
Auf einen Blick
Wirtschaftsdaten und Konjunkturausblick
Finanzmärkte und die Prognosen der SGKB
Impressum
Herausgeber
St.Galler Kantonalbank AG
Private Banking
St.Leonhardstrasse 25
CH-9001 St.Gallen
Tel. +41 (0)71 227 96 00
Fax +41 (0)71 227 98 90
www.sgkb.ch
Analystenteam
Caroline Hilb Paraskevopoulos (Anlagestrategie)
Patrick Häfeli, CFA (Zinsen und Renditen)
Tobias Kistler, CFA (Aktienmärkte)
Thomas Stucki, CFA (Währungen)
Daniel Wachter (Wirtschaft, Rohstoffmärkte)
Redaktionsschluss
24. Februar 2016
Erscheinung
monatlich
Editorial
Rohstoffpreise: Wann dreht's?
Liebe Anlegerin
Lieber Anleger
Die Rohstoffpreise kennen seit
18 Monaten praktisch nur eine
Richtung, die nach unten. Das
Erdöl hat in dieser Zeit 70% an
Wert verloren, Kupfer 35% und
auch Agrarprodukte wie die Sojabohnen sind 25% billiger geworden. Anhand der Entwicklung des Erdölpreises lässt sich die aktuelle Mechanik an den
Rohstoffmärkten exemplarisch aufzeigen. Sie
kann auf die meisten anderen Rohstoffe abgeleitet werden.
Der Preis für Rohöl ist seit der Jahrtausendwende
stark gestiegen, nur unterbrochen durch den
kurzen aber heftigen Einbruch im Nachgang an
die Finanzkrise. Angetrieben wurde dieser Preisanstieg durch den Rohstoffhunger Chinas und
der Erwartung, dass dieser immer weiter wachse. Noch 2008 kostete ein Fass Öl 145 Dollar und
Prognosen von 200 Dollar machten die Runde.
Unter dem Eindruck immer weiter steigender
Preise wurden in den letzten Jahren im grossen
Stil zusätzliche Förderkapazitäten geschaffen,
teilweise unterstützt durch neue innovative Prozesse wie die Fracking-Methode in den USA. Die
Folgen sind massive Überkapazitäten im Angebot, welche der Markt nicht absorbieren kann.
Die Nachfrage nach Erdöl ist in der kurzen Frist
nicht sehr flexibel. Nur weil der Benzinpreis gesunken ist, fahren die Leute nicht wahllos in der
Gegend herum. Während der Periode mit steigenden Ölpreisen konnte der Verbrauch auch
nicht von heute auf morgen drastisch reduziert
werden.
Die Rückkehr zu einem Gleichgewicht von
Angebot und Nachfrage muss daher auf der
Angebotsseite erfolgen. Nur will momentan
noch keiner der Produzenten nachgeben, seine
eigene Förderung reduzieren und damit wertvolle Marktanteile verlieren. Es ist wie bei einem
«Feiglingsspiel», bei dem die Spieler mit Autos
auf die tödliche Klippe zurasen und verloren hat,
wer als erster aus seinem Auto springt. Einige
Anbieter befinden sich aber bereits nahe der
Klippe.
Die Nachfrage nach Öl wird über die Zeit weiter
steigen und das Angebot wird bei den heutigen
Preisen mit der Zeit abnehmen. Investitionen
in den Unterhalt der Förderinfrastruktur oder
in neue Bohrlöcher wurden gestoppt oder zumindest stark reduziert und alte Quellen versiegen. Das alleine genügt jedoch noch nicht,
um den Preis wieder nachhaltig in Richtung der
alten Niveaus ansteigen zu lassen. Zuerst müssen
die randvollen Lager wieder auf vernünftige
Niveaus heruntergefahren werden. Das bedeutet, dass der Ölpreis in den nächsten Wochen
noch weiter fallen kann, bevor die Trendwende
nach oben einsetzt.
Das gleiche gilt für die Rohstoffe generell. Der
Rohstoffhunger der Welt, insbesondere der
Schwellenländer und Chinas, ist jedoch noch
nicht gestillt. Die anhaltend steigenden Importmengen dieser Länder zeigen das. In ein paar
Jahren wird sich wieder die Frage stellen: Wie
hoch müssen die Rohstoffpreise noch steigen,
damit die Nachfrage reduziert wird?
Dr. Thomas Stucki
Chief Investment Officer
März 2016 Anlagepolitik
1
Wirtschaft
Geheime Botschaften vom Ölpreis?
Dass der Ölpreis für Schlagzeilen sorgt, ist nicht
neu. Für einmal sind es aber nicht Sorgen vor
höheren Energiepreisen. Dreh- und Angelpunkt
für viele Sorgen rund um die Finanzmärkte und
die Weltwirtschaft gehen von einem Ölpreis aus,
der innert kürzester Zeit stark gefallen ist.
Eine vereinfachte Sichtweise besagt, dass ein
fallender Ölpreis wie eine Steuersenkung in den
erdölimportierenden Ländern wirkt. Die Konjunktur wird angekurbelt und die weltweite
Wirtschaftsaktivität steigt. Die Ausgaben der
einen sind die Einnahmen der anderen. Den
Konsumentenländern stehen in dieser Gleichung
die Produzentenländer gegenüber, die weniger
Rohstoffeinnahmen generieren. Wie gross der
Netto-Effekt für die Weltwirtschaft ist, hängt
dabei von den jeweiligen Reaktionen dieser
beiden Seiten ab. In der Regel ist die Neigung,
Einnahmen wieder auszugeben, grösser in
Konsumenten- als in Produzentenländern. Trifft
dies zu, sind fallende Erdölpreise positiv für die
Weltwirtschaft. Fällt der Ölpreis so stark wie in
den letzten 18 Monaten, schürt dies aber Unsicherheit. Insbesondere, wenn die Auswirkungen in der Energiebranche und in den erdölexportierenden Staaten unmittelbar sichtbar
werden. Die Ölindustrie musste 2015 den
stärksten Einnahmerückgang innerhalb eines
Jahres verkraften. Die Folgen für ölexportierende Länder, Ölkonzerne sowie Zulieferfirmen sind
einschneidend. Venezuela beispielsweise leidet
stark unter seiner Ölabhängigkeit. Die Ölproduktion macht rund 95% der Exporte aus. Die
Staatseinnahmen sind um 70% eingebrochen
und die venezolanische Wirtschaft schrumpfte
2015 um 5%. Dem gegenüber scheinen die positiven Auswirkungen seitens der Konsumenten
und der energieverbrauchenden Unternehmen
derzeit langsamer in die Realwirtschaft durchzusickern als allgemein erwartet wurde.
Nachfrage ist intakt
Als letztmals ein vergleichbarer Preisrutsch am
Ölmarkt zu beobachten war, befand sich die
Weltwirtschaft inmitten der Finanzkrise. Nachdem die globale Ölnachfrage einbrach, verbilligte
sich ein Fass Rohöl innert sechs Monaten um
100 US-Dollar. Im Vergleich dazu deutet aktuell
wenig auf eine Nachfrageschwäche hin. Die
2
Anlagepolitik März 2016
Erdölnachfrage hat im zweiten Halbjahr 2015
weiter zugelegt, trotz der Konjunkturabkühlung
in China sowie den Sorgen um eine schwächere
Weltwirtschaft. Der tiefe Ölpreis ist ein Signal
dafür, dass die Nachfrageseite in den letzten
Quartalen mit der Angebotsausweitung nicht
Schritt halten konnte. Dabei zeigt sich, dass
weder eine Region oder ein einzelnes Förderland
alleine für die Ausweitung verantwortlich sind.
Die Entwicklung ist breit abgestützt.
US-Ölförderung beinahe verdoppelt
Die USA gehören neben Russland und SaudiArabien zu den drei weltweit grössten Öl-Produzenten. Aufgestiegen in die Riege der Top 3
sind die USA durch den Einsatz der FrackingTechnologie. Es bescherte der Schieferöl-Industrie
in den letzten Jahren beträchtliche Zuwachsraten. Fracking steht für eine Methode der Erdölund Erdgasgewinnung, bei der Wasser unter
Die drei grössten Ölproduzenten haben Produktion ausgeweitet
Ölproduktion (in Mio. Fass pro Tag)
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2006
2007
2008
Russland
2009
2010
2011
USA
2012
2013
2014
2015
Saudi-Arabien
Quelle: Bloomberg
Hochdruck in Gesteinsschichten gepresst wird.
Die Ölbranche investierte kräftig. Der «Rig
count», so werden die in Betrieb befindlichen
US-Förderanlagen genannt, verdeutlichen den
Boom der letzten Jahre. Gemäss Baker Hughes
waren 2009 rund 180 Bohranlagen produktiv,
2014 summierten sie sich auf 1‘600 Anlagen.
Ermöglicht wurde die Expansion durch viel
Fremdkapital. Mit dem Preisdruck am Ölmarkt
sind die Auswirkungen dieser Expansionsstrategie inzwischen spürbar. Die Branche
kämpft unter einbrechenden Erträgen und einer
hohen Zinslast. Der US-Schieferölboom ist
seither ins Stocken geraten, da auf lange Sicht
ein Ölpreis von 30 Dollar für viele dieser
Produzenten kaum rentabel ist. Eingebrochen
ist die US-Ölproduktion dennoch nicht. Beigetragen dazu haben der technologische
Fortschritt und die Fokussierung auf die
effizientesten Felder.
Rohölvorräte über Mehrjahresdurchschnitt
US-Lagerbestände (total in Mio. Fass)
550
500
450
400
350
300
250
200
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
US-Rohölbestände
Quelle: Bloomberg
Russland mit Rekord-Produktion
Russland hat seine Produktion in den letzten
Jahren ebenfalls kräftig hochgefahren. Gegenüber der Jahrtausendwende sind es 30% mehr.
Sibiriens Ölfelder fördern derzeit so viel wie nie
seit dem Ende der Sowjetunion. Die Baisse an den
internationalen Rohwarenmärkten schmerzt die
russischen Produzenten genauso. Die Dollarerlöse aus dem Ölverkauf sind rückläufig. Aufgehellt
wird das trübe Bild etwas durch den Rubel-Zerfall. Da die Kosten der Förderfirmen vorwiegend
in Rubel anfallen, entlastet es ihre Rechnung. Härter trifft es den russischen Staat, dessen Budget
zur Hälfte aus Öl- und Gaseinnahmen besteht.
2015 vermeldete Moskau ein Haushaltsdefizit
von 2.6%. Besserung ist 2016 noch nicht in Sicht.
Opec gesprächsbereit, aber keine
Förderkürzungen
Noch immer vereinigt die Organisation erdölexportierender Länder (Opec) einen Drittel der
Weltproduktion auf sich. Die Vereinigung hat
dennoch an Schlagkraft eingebüsst. Gerade
auch wegen der starken Volumenausweitung
ausserhalb der Opec durch Staaten wie die USA
oder Russland. Seither lässt Saudi-Arabien, das
mit Abstand produktionsstärkste Mitglied des
Ölkartells, den Markt spielen. Zwar verständigten sich Mitte Februar Saudi-Arabien und Russland auf Schritte, die zu einer Deckelung ihrer
Produktion führen soll. Förderkürzungen sind
dagegen weiterhin kein Thema. Zumal gewichtige Opec-Staaten wie der Iran keine Signale in
diese Richtung senden.
Ölpreisstabilisierung relativiert
Rezessionssorgen
Durch den Angebotsüberhang sind die Ölreserven weltweit angestiegen. In den USA
liegen die Bestände mehr als 100 Millionen Fass
über dem langjährigen Durchschnitt. In den
OECD-Ländern nähern sich die Vorräte der
Marke von 3 Milliarden Fass an. Dennoch interpretieren wir den Ölpreis nicht als Vorboten
einer Rezession. Nachdem bei 30 US-Dollar pro
Fass bei vielen Produzenten die Schmerzgrenze
erreicht ist, wird die Produktion in den nächsten
Monaten abnehmen. Das wird dem Ölpreis
helfen und die Rezessionssorgen auch an den
Märkten relativieren.
n
März 2016 Anlagepolitik
3
Zinsen und Renditen
Die Wahrheit liegt irgendwo in der Mitte
Im Dezember hat die US-Notenbank Fed
erstmals seit der Finanzkrise ihren Leitzins angehoben und die Finanzmärkte auf einen
weiteren graduellen Zinsanstieg vorbereitet.
Doch inzwischen ist alles wieder anders und die
Markterwartungen entfernen sich immer weiter
von den Vorstellungen der Fed.
Zusammen mit ihren vierteljährlichen Wirtschaftsprognosen veröffentlichte die USNotenbank im Dezember wie üblich auch das
sogenannte «Dot Plot»-Diagramm. Darin
geben sämtliche Mitglieder des Offenmarktausschusses bekannt, wo der Leitzins gemäss
ihren eigenen Prognosen per Ende Jahr jeweils
zu liegen kommt. Der Median für den prognostizierten Leitzins per Ende 2016 lag im
Dezember bei 1.375%. Für das Jahr 2016
wurden von den Fed-Vertretern also durchschnittlich vier weitere Zinserhöhungen vorhergesagt.
Schlechte Stimmung drückt die
Erwartungen
Doch seit dem Jahresanfang hat das Sentiment
an den Märkten völlig gedreht. Die Ängste um
die Weltwirtschaft, der Zerfall der Rohstoffpreise
und die Aufwertung des Dollars bestimmen das
Marktgeschehen. Dazu kommt der deutliche
Anstieg der Finanzierungskosten für schlechtere
Schuldner. Während zu Jahresbeginn ein
nächster Zinsschritt im März fast schon als sicher
galt, wird nun für 2016 – zumindest an den
Finanzmärkten – nicht mehr mit einer Zinserhöhung durch die Fed gerechnet.
Fed wird Tempo der Zinserhöhungen
drosseln
Die Unruhen an den Finanzmärkten stufen wir
als übertrieben ein. Dennoch gehen wir davon
aus, dass die US-Notenbank ihren Leitzins im
März nicht weiter erhöhen wird. Zu gross sind
derzeit die Unsicherheit an den Finanzmärkten
und die Risiken für die konjunkturelle Erholung,
was die jetzt schon vorsichtige Haltung der Fed
bei der Straffung der Geldpolitik noch einmal
verstärken wird. Doch sobald sich die Unruhe
wieder etwas gelegt hat, werden Janet Yellen
und ihre Kollegen mit dem graduellen Zinsanstieg fortfahren. Wir erwarten deshalb den
nächsten Zinsschritt im Juni, gefolgt von einem
weiteren Ende Jahr.
n
Finanzmärkte erwarten keine Leitzinserhöhung mehr
Wahrscheinlichkeit einer Fed-Zinserhöhung auf Basis der Futures-Preise
US-Notenbank wird auf Märkte achten
Notenbankpräsidentin Janet Yellen gibt sich
zwar nach wie vor überzeugt, dass sich die
US-Wirtschaft weiterhin auf einem moderaten
Wachstumspfad befindet. Auch werde die
Inflation mittelfristig wieder in Richtung des
Notenbankziels von 2% steigen. Allerdings
sehen auch die Fed-Vertreter, dass die konjunkturelle Unsicherheit zugenommen hat, wie
aus dem letzten Sitzungsprotokoll der USNotenbank hervorgeht. Entsprechend eng wird
man die wirtschaftliche Entwicklung, aber auch
die Entwicklung an den Finanzmärkten verfolgen.
4
Anlagepolitik März 2016
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Jan 15
Feb 15
Mrz 15
Apr 15
Mai 15
Jun 15
Jul 15
Aug 15
Sep 15
Okt 15
Nov 15
Dez 15
Jan 16
Markterwartung Zinserhöhung im März
Quelle: Bloomberg
Aktienmärkte
Über die ewigen Sorgen mit den Grossbanken
Die Aktienkurse der amerikanischen und vor
allem der europäischen Banken kennen derzeit
nur die Richtung nach unten.
Der Stoxx-Europe-600-Banks-Index hat seit Jahresanfang rund einen Fünftel an Wert verloren.
Abkühlung der Geschäftsaktivitäten
Viele der Banktitel gaben anlässlich der Präsentation der jüngsten Jahreszahlen nochmals
massiv nach. Es zeigte sich im vergangen Quartal
sowie im laufenden Jahr eine Abkühlung des
operativen Geschäfts. Das Investment Banking
leidet unter geringen Kundenaktivitäten sowie
strukturellen Veränderungen. In der Vermögensverwaltung verlangsamen sich die Zuwächse
wegen der Bereinigung von Kundenbeziehungen, wegen Rückführungen von Lombardkrediten oder Kreditlinien sowie wegen der
Korrektur an den Finanzmärkten. Gleichzeitig
sind die Einnahmen im Privatkundengeschäft
durch die tiefen Zinsmargen bescheiden. Dem
gegenüber steht die Kostenseite, die nicht
schnell genug fällt. Die Ermittlungsverfahren
können zu schwer prognostizierbaren Bussen in
Milliardenhöhe führen. Hinzu kommt, dass erst-
Sorge um Grossbanken belastet Index
Veränderung in %
105
100
95
90
85
80
75
70
31. Dez 15
14. Jan 16
STOXX Europe 600 Index
28. Jan 16
11. Feb 16
STOXX Europe 600 Bank Index
Quelle: Bloomberg
mals seit der Finanzkrise die Kreditreserven nicht
weiter abgebaut werden können. Damit fällt ein
wichtiger Gewinntreiber weg. Die meisten USInstitute haben im 4. Quartal aufgrund der Exponierung gegenüber dem Öl- und Gassektor die
Reserven sogar aufgestockt.
Kapitalkosten werden nicht verdient
Seit der Finanzkrise verdient der Grossteil der
Banken die Kapitalkosten nicht mehr. So schätzt
die Europäische Bankenaufsichtsbehörde in
einer Studie, dass die Eigenkapitalrendite der
analysierten europäischen Banken 2014 bei
4.7% lag. Die geschätzten Eigenkapitalkosten
belaufen sich auf 9%, womit die Kosten in den
meisten Jahren nicht verdient werden.
Regulierungskorsett schnürt sich zu
Die Grossbanken müssen in den kommenden
2 bis 3 Jahren die Eigenkapital- und Wandelkapitalbasis unter dem Basel-III-Regime sowie
darüber hinausgehenden regionalen Bestimmungen weiter stärken. Diese verursachen
höhere Fremdkapitalkosten und das erfordert
den Rückbehalt von Gewinnen. Dies bedeutet
eine stetige Wertvernichtung für den Aktionär.
Sippenhaft bei Banktiteln
Die teilweise historisch sehr tiefen Bewertungen
bei 60% und 35% des Buchwerts bei den Aktien von Credit Suisse und Deutsche Bank widerspiegeln das Misstrauen der Marktteilnehmer
gegenüber den Bankaktien. Einigen Instituten
wird nicht zugetraut, die notwendigen Gewinne
zu erzielen, um die Eigenkapitalbasis im vorgeschriebenen Ausmass zu stärken. Dies würde
wohl zu weiteren Kapitalerhöhungen und damit
zur Verwässerung der Aktien führen. Auch stellen die Investoren die Werthaltigkeit der Bankbilanzen zunehmend in Frage. Wertpapiere auf
der eigenen Bilanz, die Zusammensetzung des
Kreditportfolios sowie nicht werthaltige Goodwillpositionen sind nur einige der monierten
Punkte. Auf der anderen Seite des Spektrums
stehen Banken, die seit Jahren eine klare fokussierte Strategie verfolgen, gut kapitalisiert sind
und die Kapitalkosten übertreffen. Deren Titel
wurden in Sippenhaft genommen, womit sich
für risikofähige Anleger Kaufgelegenheiten ergeben.
n
März 2016 Anlagepolitik
5
Währungen
Der Dollar ist auf dem Rückzug
Der Dollar ist zum Franken wieder unter
die Parität gefallen. Die Erwartungen an
die Geldpolitik der Fed haben sich um 180
Grad gedreht. Wurden vor einem Monat
weitere Zinserhöhungen in den Dollarkurs
eingerechnet, machen nun erste Rufe nach
Zinssenkungen die Runde. Die «sichere» Wette
auf einen steigenden Dollar hat sich als doch
nicht so sicher herausgestellt.
Im Dezember hat die Fed erstmals ihren Leitzins
angehoben. Seither hat die Stimmung völlig
gedreht. Die Ängste um die Weltwirtschaft,
Befürchtungen, dass die US-Wirtschaft in eine
Rezession abdriften könnte und sinkende
Aktienkurse haben das Zepter übernommen.
Auf der Basis der Futures-Preise werden an den
Finanzmärkten für 2016 keine höheren FedZinsen mehr erwartet.
EZB bereitet weitere Zinssenkung vor
Das Hauptargument der Dollar-Bullen war
immer die Ausweitung der Zinsdifferenz
zwischen den USA und Europa sowie Japan.
Auch wenn die Fed über eine längere Zeit
pausieren sollte, ist dieses Argument nicht vom
Tisch. Die Bank of Japan hat ihre Zinsen bereits
gesenkt und in den negativen Bereich gedrückt.
Die EZB hat angekündigt, dass sie an ihrer
nächsten Sitzung im März über weitere Massnahmen zur Lockerung ihrer Geldpolitik nachdenkt. Eine weitere Senkung des Einlagesatzes
ist gut möglich.
«Long-Dollar»-Positionen werden
aufgelöst
Im Devisenmarkt wurden im Vorfeld der ersten
Zinserhöhung der Fed im Dezember riesige
Wetten auf einen steigenden Dollar aufgebaut.
Im EUR/USD-Future an der Chicago Mercantile
Exchange ist der Überhang der spekulativen
Dollar-Long-Positionen auf den höchsten Stand
seit dem März des letzten Jahres gestiegen.
Diese Wetten zahlen sich nicht mehr aus und
viele Investoren sind gezwungen, ihre LongPositionen auf den Dollar aufzulösen. Entsprechend hat sich die Nettopositionierung im
Futures-Markt zu Lasten des Dollars verändert.
Dadurch wurde die Abwärtsbewegung in den
letzten Tagen verstärkt.
6
Anlagepolitik März 2016
Die Fed sollte nicht zu früh abgeschrieben
werden
Die aktuelle Situation ist vergleichbar mit
derjenigen im September, als die Fed die damals
erwartete Zinserhöhung aufschob. Zwei Monate
später hatte sich vieles beruhigt und Janet Yellen
und ihre Kollegen schritten zur Tat. Die Fed wird
den langfristigen Trend beurteilen und dieser
spricht weiterhin für eine solid wachsende USWirtschaft. Weitere Zinserhöhungen der Fed
werden in diesem Jahr folgen. Wenn nicht am
16. März, dann an den folgenden Sitzungen.
Der Dollar wird sich noch einmal
aufbäumen
Die Erwartung weiterer Zinserhöhungen der Fed
wird in den Markt zurückkehren. Zusammen mit
den Spekulationen um die Ausweitung der
EZB-Geldpolitik wird sie dem Greenback vorübergehend wieder Rückenwind verleihen. n
«Long-Dollar»-Wetten abgebaut
Netto-Positionen im EUR/USD-Future
EUR/USD-Kurs
1.50
200'000
Short US-Dollar
1.40
100'000
1.30
0
-100'000
1.20
-200'000
1.10
Long US-Dollar
1.00
-300'000
Feb 11
Feb 12
Feb 13
Feb 14
Spekulative Netto-Positionen EUR/USD
Feb 15
Feb 16
EUR/USD
Quelle: Bloomberg
Rohstoffmärkte
Gold gilt wieder als sicherer Hafen
Die Aktienmärkte stehen seit Jahresbeginn
unter Druck und sind wie der Ölpreis starken
Tagesschwankungen ausgesetzt. Nervöse Märkte
und veränderte Zinserwartungen helfen dabei
dem Goldpreis.
Als die US-Notenbank Fed die Zinsen Mitte
Dezember erstmals seit 2006 erhöhte, rutschte
der Goldpreis auf ein neues Mehrjahrestief
von 1‘050 US-Dollar ab. Weil die Unsicherheitsfaktoren zu Jahresbeginn gehäuft und
zeitgleich aufgetreten sind, hat die Suche nach
Qualität die Renditen an den Kapitalmärkten
nach unten gedrückt. Gut erkennbar ist dies
an der Entwicklung der Zinskurve in den USA.
Notierte der 10-jährige US-Treasury zu Jahresbeginn bei 2.3%, sind es zwischenzeitlich
1.7%. Die Renditen sanken jüngst auch, weil
die Marktakteure eine Neubeurteilung der
US-Zinspolitik vornahmen und ein geringeres
Fallende Zinsen machen Gold attraktiver
Gold (USD/Unze)
Rendite 10-jährige US-Staatsanleihen (in %)
1.4
1'400
1'350
1.6
1'300
1.8
1'250
Gold führt Tabellenspitze an
Das gestiegene Interesse an sicheren Häfen spiegelt sich im Goldpreis. Im Februar kletterte der
Unzenpreis erstmals seit Sommer 2015 über die
Marke von 1‘200 Dollar. Mit einem Plus von 14%
seit der Jahreswende hält Gold damit die Spitzenposition innerhalb des Bloomberg Commodity Index, der die Entwicklung 22 wichtiger Rohwarenpreise abbildet. Im Fahrwasser von Gold verteuerten sich auch Silber (+10%) und Platin (+5%).
Zuflüsse in Goldfonds
Die gegenwärtige Marktstimmung beschert den
mit Gold hinterlegten Anlagefonds einen blendenden Start ins neue Jahr. Mit rund 140 Tonnen
machten die Fonds ihre Volumenverluste vom
Vorjahr wett. Keine Überraschungen legt dagegen die Goldstatistik der Notenbanken offen.
Seit 2010 stehen die Notenbanken in Gesamttotal auf der Käuferseite. Den Löwenanteil der
Goldkäufe geht bis anhin von der chinesischen
und russischen Zentralbank aus. Dieser Trend
dürfte auch im aktuellen Jahr bestehen bleiben.
Im Januar haben beide Länder zusammen ihre
Goldbestände um 30 Tonnen aufgestockt.
Korrelation zwischen Gold und US-Zinsen
gestiegen
Die US-Zinsen sind ein gewichtiger Treiber für
die Goldpreisentwicklung. Von 2015 bis Mitte
Dezember 2016 zeigte Gold mit Minus 0.30
eine negative Korrelation zur Fed Fund Future
Rate. Seit der ersten Fed-Zinserhöhung am
16. Dezember verstärkte sich dieser Zusammenhang nochmals (-0.57). Oder anders ausgedrückt; fällt die Markterwartung an steigende
US-Zinsen wie zuletzt zu beobachten war,
tendiert der Goldpreis höher.
2.0
1'200
1'150
2.2
1'100
2.4
1'050
1'000
Jan 15
Tempo an Zinserhöhungen durch das Fed
antizipieren.
2.6
Mrz 15
Mai 15
Jul 15
Gold
Sep 15
Nov 15
Jan 16
US-Zinsen (invers)
Quelle: Bloomberg
Grosswetterlage stützt Goldpreis
Solange die Nervosität an den Finanzmärkten
anhält, sollten die Investoren den Goldpreis
stützen. Korrekturpotenzial nach der jüngsten
Goldpreisrally besteht aber insbesondere, wenn
die Konjunkturdaten in den USA wieder positiver ausfallen und höhere US-Zinsen erneut in
den Fokus rücken.
n
März 2016 Anlagepolitik
7
Anlagestrategie
Die neue Angst vor einer Bankenkrise
Die giftige Kombination vom Jahresanfang ist
weiterhin aktiv. Hinzu kommt die Angst, dass
eine erneute Finanzkrise droht.
Die letzte Finanzkrise sitzt den Investoren noch
immer in den Knochen. Damals haben die
Probleme im Bankensektor innert kürzester Zeit
ihren Weg von den Finanzmärkten in die Realwirtschaft gefunden. Nach einigen Negativschlagzeilen und den starken Kursverlusten
vieler Bankaktien hat sich diese Angst erneut
wie ein Lauffeuer ausgeweitet. Was sind die
Gründe? Der Energiesektor ist in den letzten
Jahren stark gewachsen und hat dafür viele
Kredite aufgenommen, vor allem in den USA.
So ist der Bankensektor vom tiefen Ölpreis
belastet, weil Kreditausfälle drohen.
Stress ja, Krise nein
Viele US-Banken mit Krediten im Energiesektor
haben bereits Rückstellungen gebildet. Sie
werden mit möglichen Ausfällen und Abschreibern umgehen können. Auch der Markt
für Obligationen mit schlechter Bonität, rund
13% entfallen auf Energiefirmen, wird das
Bankensystem nicht ins Wanken bringen
können. Die Ausfallraten werden ansteigen,
aber wer sich auf Anleihen mit tiefer Bonität
einlässt, berechnet solche Verluste mit ein. Das
Problem ist der Teil, der nur schwer fassbar ist.
Hierbei handelt es sich um Kredite, die von den
Banken verbrieft wurden. Diese Papiere wecken
Erinnerungen an die Finanzkrise 2008. Ihr
Volumen dürfte sich auf rund 420 Mrd. US-Dollar
belaufen, davon sind rund 80 Mrd. US-Dollar
Papiere mit einer Verbindung zum Energiesektor.
Dieses Volumen kann das Finanzsystem nicht in
Schieflage bringen. Auch wurde das Investment
Banking verkleinert, wodurch Banken weniger
stark engagiert sind. Eine erneute Finanzkrise
droht nicht. Die schlechteren Rahmbedingungen
werden den Bankensektor aber stressen und
seine Gewinnaussichten trüben.
Dafür ist die Binnenkonjunktur sowohl in China
als auch in den USA zu gut unterwegs. Ein
grosser Unsicherheitsfaktor bleibt auch weiterhin der Ölpreis. Die Fundamentaldaten sind
nicht berauschend, aber ein Preis von 30 USDollar pro Fass überschätzt den Angebotsüberhang und die Möglichkeit, die Förderung zu
drosseln.
Konklusion: Die Kursschwankungen an den
Märkten werden wegen der Unsicherheiten und
der angeschlagenen Anlegerstimmung hoch
bleiben. Wir haben aber den Eindruck, dass die
Risiken zu stark gewichtet wurden. Deshalb
nehmen wir keine Veränderung der Allokation
vor.
n
Anlagestrategie
––
LIQUIDITÄT
OBLIGATIONEN
Duration
AKTIEN
Schweiz
Europa
Nordamerika
Asien-Pazifik (ohne Japan)
Schwellenländer
Und die Rezessionsängste?
Die Konjunkturdaten aus China und den USA
sind solide, sie enttäuschen aber die Erwartungen der Analysten und Ökonomen. Die
Konjunkturerholung verliert Momentum, aber
eine erneute Rezession erwarten wir nicht.
8
Anlagepolitik März 2016
ALTERNATIVE ANLAGEN
Rohstoffe
Andere
–
Neutral
+
++
Auf einen Blick
Wirtschaftsdaten und Konjunkturausblick
Aufschwung
Schweiz
1.2 % 0.6 %
–1.4 % –1.3 %
3.4 % 3.4 %
49.4
50.0
USA
2.1 % 1.8 %
0.2%
1.4 %
5.0 % 4.9 %
49.4
48.2
Eurozone
1.6 % 1.5 %
0.1 %
0.4 %
10.6 % 10.4 %
52.8
51.0
0.3 % 0.5 %
6.3 % 6.2 %
52.9
50.2
ung
Einsc
hätz
ung
Arbe
itslo
s
letzt
es Q enquote
uart
al
Arbe
i
aktu tslosenq
uote
ell
Einsc
hätz
ung
PMI
letzt
es Q
uart
al
PMI
aktu
ell
Die konjunkturelle Entwicklung
ausgewählter Industrieländer
Einsc
hätz
BIP Q
o
letzt Q, annu
es Q
uart alisiert
al
BIP Q
oQ,
aktu
annu
ell
alisie
rt
Einsc
hätz
ung
Infla
tions
letzt
r
es Q ate YoY
uart
al
Infla
ti
aktu onsrate
ell
YoY
Daten per 24. Februar 2016; Quelle: Zahlen Bloomberg; Grafiken, Einschätzung: Eigene Darstellung
Boom
Deutschland 1.7 % 2.1 %
Makroszenario
Schweiz: Wir erwarten keine Rezession. Der Stress für die exportorientierten
Firmen bleibt aber bestehen.
USA: Die Erholung hat über die Wintermonate an Dynamik verloren. Der
schwächere US-Dollar sollte positiv wirken.
Eurozone: Wer ein überbordendes Wachstum erwartet, dürfte enttäuscht werden. Vom tiefen Ölpreis erwarten wir positive Effekte.
Deutschland: Die Erholung verliert etwas an Dynamik, die positiven Aussichten
sind intakt.
■
Rezession
Abschwung
■
■
China
6.9 % 6.8 %
1.3 % 1.8 %
4.0 %
4.1%
48.2
48.4
Indien
7.5 % 7.1%
5.0 % 5.7 %
–
–
49.1
51.1
Brasilien
–3.0 % –4.5 %
9.9 % 10.7 %
7.5 % 6.9 %
45.6
47.4
Russland
–4.6 % –4.1 %
15.6 % 9.8 %
5.5 % 5.8 %
47.8
48.4
ung
hätz
Einsc
ell
aktu
er M
PMI
letzt
ung
hätz
Einsc
PMI
Aufschwung
BIP Y
o
letzt Y
es Q
uart
al
BIP Y
o
aktu Y
ell
Die konjunkturelle Entwicklung
ausgewählter Schwellenländer
onat
■
hätz
ung
Infla
tions
letzt
r
es Q ate YoY
uart
al
Infla
ti
aktu onsrate
ell
YoY
Einsc
hätz
ung
Arbe
itslo
s
letzt
es Q enquote
uart
al
Arbe
i
aktu tslosenq
uote
ell
USA
Deutschland
Einsc
Schweiz
Eurozone
Boom
Makroszenario
China: Chinas Wachstum kühlt langsam aber stetig ab, da hohe Überkapazitäten bestehen. Wir rechnen damit, dass die Regierung zu stimulierenden Massnahmen greift.
Indien: Das Wachstum ist weiterhin sehr gut. Tiefe Rohwarenpreise und eine
schwache Währung helfen.
Brasilien: Vor 2017 ist nicht mit einer Besserung zu rechnen. Politische Lähmung verhindert wichtige Reformen. Positiv: Die Währung hat sich vorerst stabilisiert.
Russland: Russland ist in der Rezession angekommen. Die Importe und Exporte
sind stark eingebrochen, die PMIs deuten auf keine schnelle Erholung hin.
■
Rezession
Abschwung
■
■
China
Brasilien
Indien
Russland
■
positive Einschätzung
neutrale Einschätzung
negative Einschätzung
März 2016 Anlagepolitik
1
Marktübersicht Zinsen und Währungen
Daten per 24. Februar 2016; Quelle: Zahlen Bloomberg; Grafiken, Einschätzung: Eigene Darstellung
Leitzinsen ausgewählter Notenbanken
Schweiz: SNB hält weiter an Negativzinsen fest, Eurokurs
entwickelt sich nach Wunsch, Inflation bleibt tief.
Ausblick: expansiv
2.0%
1.5%
Eurozone: EZB hält weiter an negativem Einlagesatz fest und
wird QE bei Bedarf weiter ausbauen. Inflation bleibt tief.
Ausblick: expansiv
1.0%
0.5%
USA: Nächster Zinsschritt vorerst vertagt und Tempo gedrosselt. Lediglich zwei Zinsschritte im 2016.
Ausblick: expansiv, dank stabiler Bilanzsumme und nach wie
vor tiefen Zinsen.
0.0%
-0.5%
-1.0%
SNB
EZB
FED
Kapitalmärkte: Renditen einzelner 10-jähriger Staatsanleihen
Schweiz: Negativzinsen, Wirtschaftsabschwung und hohe
Nachfrage nach Obligationen halten Zinsen tief. Im Gleichschritt mit den EU-Zinsen.
Ausblick: Zinsen verharren im Seitwärtstrend auf sehr tiefem
Niveau.
4.0%
3.0%
Eurozone: Wirtschaftserholung macht sich zwar bemerkbar. EZB-QE und tiefe Inflation halten die langen Zinsen aber
weiterhin tief.
Ausblick: Zinsen verharren im Seitwärtstrend auf sehr tiefem
Niveau.
2.0%
1.0%
0.0%
–1.0%
2011
2012
2013
Schweiz
2014
2015
Deutschland
2016
USA: Gemächliches Tempo bei Zinserhöhungen lassen
längerfristige Renditen nur langsam ansteigen.
Ausblick: Zinsen steigen vorerst nur leicht an.
USA
Währungen: Kurse ausgewählter Währungspaare
EUR/CHF: Ein Euro kostete jüngst erstmals seit Aufgabe der
Euro-Untergrenze wieder mehr als 1.10 Franken.
Ausblick: Der Wechselkurs hat sich stabilisiert. Für die
Schweizer Wirtschaft ist das positiv.
1.6
1.4
USD/CHF: Mit dem turbulenten Jahresstart rückte die
Erwartung einer zweiten US-Zinserhöhung nach hinten.
Ausblick: Von einer wiederkehrenden US-Zinsdiskussion
dürfte der Dollar profitieren.
1.2
1
0.8
0.6
Euro in CHF
2
US-Dollar in CHF
Anlagepolitik März 2016
Euro in US-Dollar
EUR/USD: Die Wetten auf einen steigenden USD haben sich
deutlich reduziert.
Ausblick: Erwartung gradueller US-Zinsschritte wird in den
Markt zurückkehren. Zusammen mit der Spekulation einer
Ausweitung der EZB-Geldpolitik wird sie dem USD nochmals
Rückenwind geben.
Marktübersicht Aktien- und Rohwarenmärkte
Daten per 24. Februar 2016; Quelle: Zahlen Bloomberg; Grafiken, Einschätzung: Eigene Darstellung
Aktienmärkte ausgewählter Regionen (Indexiert)
Generell: Verunsicherung und eine dementsprechend hohe
Volatilität sind weiterhin die dominierenden Faktoren an den
Aktienmärkten.
Aufgefallen: Die tiefen Rohwarenpreise und gemischte Daten aus China und den USA lassen die Wogen hoch gehen.
Fazit: Ein dickes Nervenkostüm bleibt das Must-have an den
Märkten.
200
175
150
125
Ausblick: Aktien sind im Vergleich zu Obligationen und
auch zu anderen Anlageklassen trotz hoher Bewertung weiterhin unsere bevorzugte Anlage. Eine gute Selektion der Titel ist entscheidend.
100
75
50
SPI
DAX
S&P 500
Schwellenländer Index
Bewertungen: geschätztes KGV ausgewählter Regionen und Märkte
Grosswetterlage:
Die fundamentale Bewertung ist leicht zurückgekommen.
Die Bewertungen notieren über den 10-Jahresdurchschnittswerten (Rollende 10-Jahresdurchschnitte: Schweiz
13.6, Eurozone 11.7, Nordamerika 14.1).
21
■
■
19
17
15
Ausblick:
Positiver Gewinnrevisionstrend für Nordamerika und die
Eurozone.
Alle Regionen weisen nach wie vor ein negatives geschätztes Gewinnwachstum auf. Das gibt Raum für positive Überraschungen.
13
■
11
■
9
7
SPI P/Est
DAX P/Est
S&P 500 P/Est
Schwellenländer P/Est
Rohwarenmärkte: Preisentwicklung Öl und Gold
2'000
125
1'750
100
1'500
1'250
Gold: Die unruhigen Finanzmärkte haben den Goldpreis seit
Jahresbeginn angeschoben.
Ausblick: Solange die aktuell bestimmenden Faktoren im
Fokus bleiben, bleibt Gold gesucht. Da das Fed keine geldpolitische Kehrtwende vornimmt, dürfte das Potenzial für
Gold vorerst limitiert bleiben.
75
1'000
50
750
500
25
Gold (USD/Unze)
Öl: Der Preiszerfall ist ins Stocken geraten. Preisbelastende
Meldungen dominieren aber weiterhin das Geschehen.
Ausblick: Der Erdölmarkt bleibt überversorgt, was einer
nachhaltigen Preiserholung im Weg steht. Aktuell aber ist
Markt zu stark positioniert.
WTI-Öl (USD/Fass)
März 2016 Anlagepolitik
3
Finanzmärkte und die Prognosen der SGKB
Schlusskurse per 24. Februar 2016; Quelle: Zahlen Bloomberg; Prognosen: SGKB
vor 12 Monaten
vor 3 Monaten
aktuell
Prognose
3 Monate
Prognose
12 Monate
SNB
–0.75 %
–0.75 %
–0.75 %
–0.75 %
–0.75 %
EZB
0.05 %
0.05 %
0.05 %
0.05 %
0.05 %
FED
0.00 % – 0.25 %
0.00 % – 0.25 %
0.25 % – 0.50 %
0.25 % – 0.50 %
0.75 % – 1.00 %
Kapitalmärkte (Renditen)
vor 12 Monaten
vor 3 Monaten
aktuell
Prognoseband
3 Monate
Prognoseband
12 Monate
Schweiz 10 Jahre
0.06 %
–0.33 %
–0.39 %
–0.30 % bis –0.10 %
–0.20 % – 0.00 %
Deutschland 10 Jahre
0.33 %
0.47 %
0.15 %
0.20 % – 0.40 %
0.40 % – 0.60 %
USA 10 Jahre
1.97 %
2.23 %
1.75 %
2.00 % – 2.30 %
2.20 % – 2.50 %
vor 12 Monaten
vor 3 Monaten
aktuell
Prognoseband
3 Monate
Prognoseband
12 Monate
EUR/CHF
1.0775
1.0852
1.0889
1.06 – 1.11
1.07 – 1.12
USD/CHF
0.9484
1.0218
0.9888
0.98 – 1.03
0.95 – 1.00
EUR/USD
1.1361
1.0624
1.1013
1.06 – 1.11
1.10 – 1.15
vor 12 Monaten
vor 3 Monaten
aktuell
Prognoseband
3 Monate
Prognoseband
12 Monate
51
43
32
30 – 40
35 – 45
1205
1071
1229
1100 – 1200
1000 – 1100
Jahresperformance
Erw. KGV 12 Mt.
Aktueller
Indexwert
Trend
letzte 3 Monate
Trend
letzte 12 Monate
–5.2 %
16.14
1930
Eurostoxx 50 (Lokalwährung)
–12.4 %
12.64
2820
SMI (Lokalwährung)
–11.7 %
15.74
7690
–7.1%
11.22
737
Leitzins und Geldpolitik
Devisenmärkte
Rohwaren
WTI-Rohöl (USD/Fass)
Gold (USD/Unze)
Aktienmärkte
S & P 500 (Lokalwährung)
MSCI Emerging Markets in USD
Disclaimer: Die Angaben in diesem Dokument und insbesondere die Beschreibung zu einzelnen Wertpapieren stellen weder eine Offerte zum Kauf der Produkte noch eine Aufforderung zu einer andern Transaktion dar. Sämtliche in diesem Dokument enthaltenen Informationen sind sorgfältig ausgewählt und stammen aus Quellen, die vom Investment
Center der St.Galler Kantonalbank AG grundsätzlich als verlässlich betrachtet werden. Meinungsäusserungen oder Darstellungen in diesem Dokument können jederzeit und
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Kantonalbank AG ist von der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht FINMA (Einsteinstrasse 2, 3003 Bern, Schweiz, www.finma.ch) reguliert und beaufsichtigt.
4
Anlagepolitik März 2016
St.Galler Kantonalbank
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