2015・16・17年度内外経済見通し

2015・16・17年度内外経済見通し
∼新興国減速に止まらず世界連鎖不況のリスクも∼
2016.2.16
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見通しのポイント
○ 新興国経済の減速が先進国にも波及し、世界経済の見通しを大幅に下方修正
○ 原油安や中国を中心とした新興国経済の減速が世界経済や金融セクターへの不安につなが
り、金融市場の混乱などを通じ企業や家計のマインドを委縮
○ 原油価格は低位推移、中国は緩やかな減速が続き、一段の下振れリスクに警戒
○ 世界的バランスシート調整の第3局面である新興国の債務問題から、金融市場の不安定性な
どを通じて第4局面の世界連鎖不況に至るリスクも
○ 世界経済の下振れリスクが意識される中、米国は利上げ先送り、日欧は追加緩和へ。Ｇ20に
よる財政拡大を中心とした政策協調の可能性も
○ 日本経済は徐々に持ち直すが、下振れリスクに脆弱。海外経済の減速による景気下振れリス
クが意識され、消費税増税が再度見送られることも
○ 物価が再びマイナスとなる中、日銀の追加緩和は政府と一体となった対応が重要
1
《構成》
Ⅰ．全体概要
P 3
Ⅱ．海外経済
P 33
（1）米国経済
P 34
（2）ユーロ圏経済
P 41
（3）アジア経済
P 46
Ⅲ．日本経済
P 54
Ⅳ．金融市場
P 68
2
Ⅰ．全体概要
∼世界経済に下振れリスク、金融収縮の連鎖に留意∼
3
全体概要 ∼ 新興国の減速が先進国にも波及し、世界連鎖不況リスク
○ 2016年の世界経済成長率（みずほ総合研究所予測対象の国・地域加重平均ベース）は、
＋3.1％と2年連続で低下（2014年：3.5％、2015年：3.2％）。2017年は先進国の持ち直しや資
源国の悪化に歯止めが掛かることによって世界経済全体でも持ち直し
○ 米国はドル高や新興国経済減速の影響から景気の勢い鈍化、景気や雇用の下振れを背景
に2016年内の利上げは見送り。ユーロ圏は低成長と低インフレが続き、ＥＣＢは追加緩和へ。
日本も下振れリスクには脆弱で、日銀は更なる追加緩和
○ 新興国は当面減速基調。中国の景気実感は実質成長率が示すよりも弱い。その他新興国の
回復テンポは弱く、ロシアやブラジルは2年連続マイナス成長
○ 新興国経済の減速が先進国にも波及しつつある中、リスクシナリオである世界連鎖不況に陥
る可能性も。更なる新興国の減速や原油安が金融市場の一段の混乱や信用不安につなが
るリスクに警戒
○ 個別の実体経済問題がクレジット市場を通じ金融セクターに波及、連鎖不安になるリスク内包
4
世界経済は減速基調、持ち直しは2017年以降に
⃝ 予測対象地域計の成長率は、2015年に続いて2016年も減速し、持ち直しは2017年以降に後ずれ
‧ 2016年は、日米欧、アジア、オーストラリア、ブラジル、ロシアを下方修正し、世界全体では大幅な下方修正
‧ 2017年は、新興国の回復力は鈍いものの、先進国の持ち直しや資源国の悪化に歯止めが掛かり、世界全体でも持ち直し
【世界経済見通し総括表】
（前年比、％）
暦年
2013年
2014年
2015年
2016年
2017年
(実績)
(実績)
(予測)
(予測)
(予測)
（前年比、％）
2015年
2016年
(12月予測)
（％ポイント）
2015年
2016年
（12月予測からの修正幅)
3.3
3.5
3.2
3.1
3.6
3.3
3.6
日米ユーロ圏
0.8
1.5
1.8
1.4
1.7
1.8
1.9
−
▲ 0.5
米国
1.5
2.4
2.4
1.8
2.3
2.4
2.5
−
▲ 0.7
▲ 0.3
0.9
1.5
1.2
1.4
1.5
1.4
−
▲ 0.2
1.4
▲ 0.0
0.4
0.5
0.6
0.6
1.0
▲ 0.2
▲ 0.5
6.4
6.3
6.1
6.0
6.0
6.2
6.1
▲ 0.1
▲ 0.1
中国
7.7
7.3
6.9
6.6
6.5
7.0
6.7
▲ 0.1
▲ 0.1
NIEs
2.9
3.4
2.0
1.9
2.1
2.0
2.4
ASEAN5
5.1
4.6
4.7
4.4
4.5
4.6
4.4
0.1
インド
6.3
7.0
7.3
7.6
7.5
7.4
7.7
▲ 0.1
オーストラリア
2.0
2.6
2.3
2.5
2.5
2.3
2.6
ブラジル
3.0
0.1
▲ 3.8
▲ 3.5
0.0
▲ 3.7
▲ 2.5
▲ 0.1
▲ 1.0
ロシア
1.3
0.7
▲ 3.7
▲ 3.3
0.5
▲ 4.1
▲ 0.4
0.4
▲ 2.9
日本(年度)
2.0
▲ 1.0
0.7
0.9
0.3
1.0
1.5
▲ 0.3
▲ 0.6
原油価格(WTI,$/bbl)
98
93
49
29
30
49
52
予測対象地域計
ユーロ圏
日本
アジア
▲ 0.1
−
−
−
▲ 0.5
▲ 0.5
−
▲ 0.1
▲ 0.1
▲ 23
(注)予測対象地域計はIMFによる2013年GDPシェア(PPP)により計算。
(資料）IMF、各国統計より、みずほ総合研究所作成
5
（1）新興国不安と世界経済の下振れリスク ∼ 新興国減速が先進国にも波及
⃝ 中国を中心とした新興国の減速が先進国にも波及し、世界経済全体が減速基調に
‧ 新興国の景況感低迷が続く中、先進国の景況感指数も低下傾向
‧ ＩＭＦは2016年1月の世界経済見通しで、2015年10月に続いて先進国、新興国とも2016年の成長率見通しを下方修正
【先進国・新興国の合成ＰＭＩ】
（Pt）
58
【ＩＭＦ世界経済見通しの推移】
（％）
世界
先進国
2015年予測
5.5
新興国
2016年予測
5.0
56
4.5
新興国
4.0
54
拡張
3.5
世界
52
← 景気
3.0
2.5
50
→縮小
2.0
48
2013
14
(資料) Markitより、みずほ総合研究所作成
15
16
(年)
1.5
14/10
先進国
15/01
15/04
15/07
15/10
16/01
（年/月）
(資料)IMF World Economic Outlook Update(January 2016) より、みずほ総合研究所作成
6
年明け以降、中国不安・原油安に加え米国減速で金融市場が大混乱
⃝ 金融市場のリスクオフモードの背景に、新興国の減速が世界経済全体の下押しにつながることへの警戒感
【新興国不安の波及経路】
（資料）みずほ総合研究所作成
7
バランスシート調整が新興国に移行する中、世界連鎖不況の台頭
⃝ 当面新興国不安は拭えないが、最も警戒すべきなのは、新興国の減速が先進国にも波及し、世界連鎖不況に陥るリスク
‧ 世界経済は金融危機以降長期のバランスシート調整下にあり、新興国が債務調整下にある第3局面
―――バランスシート調整下にある新興国は、中国経済の減速や資源価格の下落などを通じて景気が下振れしやすい
【世界経済のバランスシート調整の変遷】
（資料）みずほ総合研究所作成
8
ハイイールド債の価格下落が進行、投資適格債への連鎖リスクにも警戒が必要
⃝ 社債市場では、ハイイールド債を中心とした価格下落が進行
‧ 投資適格級社債については底堅さを維持しているが、一部でスプレッド拡大の兆しも見られ、警戒が必要
‧ ハイイールド社債を業種別に見ると、エネルギー社債の下落が顕著。素材、ユーティリティ（電力等）など一部の業種がこ
れにつられて価格が下落しつつある状況
【社債価格指数の推移（ドル建て）】
【業種別ハイイールド債価格指数（ドル建て）】
（2015年初＝100）
（2015年初＝100）
106
115
投資適格債
ハイイールド債
104
110
105
102
金融
消費財
ヘルスケア
テクノロジー
通信
100
95
100
工業
ユーティリティ
素材
90
98
85
80
96
75
94
92
15/01
70
15/04
15/07
（資料）Bloombergより、みずほ総合研究所作成
15/10
16/01 （年/月）
65
15/01
エネルギー
15/04
15/07
15/10
16/01
（年/月）
（資料）Bloomberg より、みずほ総合研究所作成
9
新興国債権の毀損が先進国を含めた金融システム不安につながる連鎖リスクも
⃝ 最大借入国である中国向け与信比率が高いのは米英。ブラジル・アルゼンチン・トルコ向けの最大与信国はスペイン
⃝ ASEAN向けは日本、ロシア向けはフランスが各々最大の与信国
【主要新興国・国際借入残高（15年9月末時点）】
ロシア
120 bn＄
日本
9%
その他
26%
米国
8%
スペイン
32%
ドイツ
8%
米国
12%
南アフリカ
104 bn＄
日本
12%
イギリス
67%
米国
12%
中国
733 bn＄
日本
30%
米国
30%
その他
35%
インド
253 bn＄
イギリス
27%
米国
12%
台湾
10%
フランス日本
6%
9%
その他
17%
ドイツその他
6%
3%
日本
7%
その他
40%
フランス
13%
フランス
6%
フランス
5%
オースト
リア
10%
イタリア
15%
トルコ
258 bn＄
イギリス
10% ギリシャ
11%
イギリス
23%
フランス
21%
その他
33%
ASEAN
473 bn＄
ドイツその他
3%
5%
オランダ
4%
イギリス
16%
フランス
3%
台湾
11%
イギリス
18%
トルコ
3%
（注） 1. 最終リスクベース。主要国（24カ国）から新興国向けのクロスボーダー与信（除く、新興国自国向け与信）。
2. ASEANはベトナム、タイ、フィリピン、マレーシア、インドネシアの5カ国。
（資料）ＢＩＳ International Banking Statistics より、みずほ総合研究所作成
米国
17%
その他
14%
フランス
6%
スペイン
34%
日本
10%
ｱﾙｾﾞﾝﾁﾝ
38 bn＄
スペイン
55%
イギリス
15%
ブラジル
352 bn＄
米国
21%
10
欧銀のデレバレッジと経営問題の背景にある規制対応・不良債権問題からの波及リスク
⃝ 金融規制対応や中堅・中小銀行の不良債権問題が、ユーロ圏で銀行貸出が伸び悩む「供給側」の理由
‧ 今後、規制に絡んだ貸出圧縮は限定的とみられるも、南欧における不良債権問題の解決には時間がかかるとみられる
――― 中小企業の中には、資金を十分に獲得できず正常な企業活動の足かせとなっているところも
【ユーロ圏銀行の不良債権比率と資産・貸出動向】
【金融規制に係るユーロ圏銀行の対応】
増加
（ＤＩ、％pt）
10
5
←
0
→減少
▲5
▲ 10
▲ 15
▲ 20
リスク資産
うち、平均的リスクの貸出
うち、相対的にリスクの高い貸出
▲ 25
▲ 30
▲ 35
H1
H2
2012
H1
H2
13
H1
H2
14
H1
H2
15
H1
（半期）
16
（年）
（注）1．金融規制に関連して、「リスク資産・貸出を増加させた」と回答した銀行の
割合から「減少させた」と回答した銀行の割合を差し引いた。
2．2016H1は銀行の見通し。それ以外は実績値。
（資料）ＥＣＢより、みずほ総合研究所作成
資
産
残
高
別
の
不
良
債
権
比
率
（不良債権比率、％）
不
良
債
権
比
率
別
の
貸
出
動
向
（貸出残高、前年比％）
4
20
中堅・中小行で
不良債権比率が高い
15
10
5
0
第Ｉ分位
第Ⅱ分位
資産残高が少ない
第Ⅲ分位
←
第Ⅳ分位
→
第Ⅴ分位
資産残高が多い
ほぼ全てが伊、西、ｷﾞﾘｼｬ、
ｷﾌﾟﾛｽ、ｱｲﾙﾗﾝﾄﾞの銀行
2
0
▲2
▲4
第Ｉ分位
第Ⅱ分位
不良債権比率が低い
第Ⅲ分位
←
→
第Ⅳ分位
第Ⅴ分位
不良債権比率が高い
（注） 2014年のＥＣＢ包括審査の対象行（130行）のうち、2014年・15年の不良債権
比率が公表されている64行が上記図表の対象。調査時点は2015Q3で、未公表
の場合には2014年暦年。縦軸（不良債権比率、貸出残高）は各分位での中央値。
（資料） Bloombergより、みずほ総合研究所作成
11
（２）原油価格 ∼ 供給過剰を背景に軟調な展開
原油相場はＷＴＩ原油が一時20ドル台まで下落
供給過剰を背景に下落トレンドの続く原油相場は、2016年初の世界同時株安を受けて一段安の展開
新興国経済の減速を背景にした株と原油の値下がりが、さらに新興国の減速懸念を強める株安・原油安のスパイラル
原油の供給過剰は、生産調整の遅れから2016年中も続く可能性が高い
米国の原油生産は増産に歯止めがかかったものの、依然高水準を維持
OPECに至っては超過供給が続く中でも増産傾向にあり、さらに経済制裁を解除されたイランが今後増産する見通し
⃝
‧
‧
⃝
‧
‧
【原油相場と需給バランス】
（ドル／バレル）
【原油生産の推移】
（100万バレル／日）
150
原油の在庫変動（右目盛）
ＷＴＩ（左目盛）
ブレント（
〃
）
140
130
120
4.0
3.5
3.0
2.5
110
2.0
100
1.5
90
1.0
80
0.5
70
（100万バレル／日）
（100万バレル／日）
34
OPEC
（左目盛）
32
旧ソ連
（右目盛）
30
28
ｻｳｼﾞｱﾗﾋﾞｱ
（右目盛）
米国
（右目盛）
26
24
18
16
14
12
10
8
0.0
60
50
▲0.5
40
▲1.0
30
▲1.5
20
2012
12
13
14
(資料）EIAより、みずほ総合研究所作成
15
▲2.0
16 （年）
22
6
20
4
2
18
2003
03 04 05 06
07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 （年）
17 18
(資料）OPEC、ＥＩＡより、みずほ総合研究所作成
12
原油：生産調整の鍵を握る米国とイラン
⃝
‧
‧
⃝
‧
‧
米国とイランを睨んで減産に踏み出せないサウジアラビア
サウジアラビアは米国の減産を促す意図から高水準の原油生産を維持
原油輸出の再開で影響力を増すイランへの対抗もサウジアラビアが減産できない大きな要因
米国では足元で増産に歯止め。今後は徐々に減産に
需給の緩みを示す高水準の米原油在庫
ただし、米国では原油掘削の減少が続いており、原油生産はピークアウトへ
【米国の原油在庫】
【米国の原油掘削と原油生産】
（100万バレル）
2014年
550
2015年
（100万バレル/日）
（稼働数）
米国の原油生産（左目盛）
10
1,800
1,600
2016年
500
1,400
9
1,200
450
1,000
8
800
400
600
7
350
400
2009年∼2014年の
原油在庫レンジ
米国の原油掘削装置稼働数（右目盛）
300
1
2
3
4
5
6
7
(資料）Bloombergより、みずほ総合研究所作成
8
9
10
11
12 （月）
6
200
0
13
2013
14
15
16
（年）
(資料）EIAより、みずほ総合研究所作成
13
原油：米国の減産効果を減殺するイランの輸出再開。2016年は30ドル相場が続く見通し
⃝
‧
‧
⃝
‧
‧
米国産原油のピークアウトを受け、原油相場は底打ちへ
2016年の原油相場は、引き続き新興国懸念による原油相場の下押しが頻発するリスクを抱えながらの軟調な展開
しかし、米国では原油生産の過剰度合いが需要対比で徐々に弱まるものと予想
底打ち後も、2016年は30ドル台での推移を予想
イランの増産が米国の減産効果を減殺するため、持ち直しのペースは緩慢。新興国懸念も上値が重い一因に
ただし、一部の産油国が模索する協調減産が実現すれば、持ち直しテンポがペースアップする可能性もあり留意が必要
【原油相場の見通し】
【米国とイランの原油生産】
2013年1月以降の変化
(100万バレル/日）
（ドル/バレル）
130
イラン
米国
3.0
120
実績予測
110
2.5
100
90
2.0
80
70
予想レンジ
24ドル∼38ドル
60
50
1.5
1.0
40
0.5
30
20
0.0
10
2010
10
11
12
13
14
(資料）Bloombergより、みずほ総合研究所作成
15
16
17
18 （年）
13
2013
14
15
16
（年）
（注）EIAによる米国産原油の生産予想をベースにしたシミュレーション
(資料）EIA、IEAより、みずほ総合研究所作成
14
原油：スーパーサイクルの終焉、原油安経済に
⃝
‧
‧
⃝
‧
原油相場は2000年代半ば以降のスーパーサイクルが終焉
スーパーサイクルの根底には、急速な工業化・都市化を実現した中国に象徴される新興国の高成長
高いエネルギーコストを負担しても、資源需要を拡大させた新興国が資源高を牽引
商品相場の下落は、資源輸入国に恩恵をもたらす一方、原油高・資源高に対応した経済・金融構造にはリスク要因に
経済成長がペースダウンしていた新興国で、原油急落後に通貨安が加速したのは、80∼90年代と類似する面がある
【原油相場の長期推移】
（ドル/バレル）
160
150
140
130
120
110
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
90
1990
新興国ブーム
ブレント
WTI
95
00
2000
05
10
15
（年）
(資料）Bloombergより、みずほ総合研究所作成
15
原油：中東の財政悪化によるオイルマネーの縮小がグローバルマネーにも影響
⃝ 原油安に伴う産油国の財政赤字拡大・外貨準備減に留意。財政赤字穴埋めのためオイルマネーが縮小の可能性
‧ 原油収入の減少により、産油国の財政赤字が拡大。政府歳出削減は成長率の鈍化要因に
――― 特に、サウジアラビア・バーレーン・オマーンは財政赤字がGDP比2桁まで拡大
‧ 昨年半ば以降の原油安を境にしてＳＷＦの資産残高は減少傾向。オイルマネーの縮小は金融市場が弱含む一因に
【石油ガス関連SWFの資産残高】
【中東諸国の財政赤字】
（GDP比、％）
年
2012
2013
2014
2015
2016
（億ドル）
石油ガス関連
サウジアラビア
12.0
5.8
▲ 3.4
▲ 21.6
▲ 19.4
200
UAE
10.9
10.4
5.0
▲ 5.5
▲ 4.0
0
▲ 3.2
▲ 4.3
▲ 5.7
▲ 14.2
▲ 13.9
4.7
3.2
▲ 1.5
▲ 17.7
▲ 20.0
バーレーン
オマーン
その他
400
SWFの資産残高
▲200
▲400
カタール
14.2
20.7
14.7
4.5
▲ 1.5
クウェート
34.7
34.0
26.3
1.3
0.1
▲ 0.3
▲ 0.9
▲ 1.1
▲ 2.9
▲ 1.6
イラン
（注）赤字表記は、GDP比2桁の財政赤字。
（資料） IMFより、みずほ総合研究所作成
▲600
▲800
14/9
14/12
15/3
15/6
15/9
15/12 （年/月）
（注）2014/6との比較。
（資料）Sovereign Wealth Fund Instituteより、みずほ総合研究所作成
16
（３）各国動向 ∼ 中国：GDP成長率は実質では小幅減速だが、名目と実質の逆転続く
⃝ 10∼12月期の実質GDP成長率は前年比＋6.8％と、小幅な減速にとどまるも（7∼9月期は同＋6.9％）、名目GDP成長率
は実質GDP成長率を2四半期連続で下回り、10∼12月期には同＋6.0％にまで低下（7∼9月期は同＋6.2％）
⃝ なかでも、第2次産業の名目GDP成長率の低下が顕著で、10∼12月期には同＋0.2％まで成長率が低下
‧ 資源価格の下落、国内の過剰在庫や過剰生産能力に起因する生産者物価の大幅な下落が、第2次産業の名目GDP成
長率の低迷の主因
【中国の物価上昇率】
【中国のGDP成長率（名目・実質比較）】
（前年比、％）
（前年比、％）
14
6
実質GDP（全体）
名目GDP（全体）
名目GDP（第2次産業）
12
4
2
0
10
▲ 2
▲ 4
8
逆転
6
▲ 6
▲ 8
CPI
▲ 10
4
PPI
▲ 12
2
輸入価格指数
▲ 14
▲ 16
0
2012
13
14
15
（資料）中国国家統計局、CEIC Dataより、みずほ総合研究所作成
（年）
2012
13
14
15
(年)
（資料）中国国家統計局、海関総署より、みずほ総合研究所作成
17
中国：人民元安進行の背景
⃝
‧
⃝
‧
対ドル人民元レートは、2015年末より元安が進行。2016年入り後、元安ペースが加速
1月初旬に基準値が前日参照値よりも元安に設定されたこと等が、当局による元安容認と捉えられ、大幅な元安が進行
オフショア人民元市場で売りが広がり、オンショア相場とのかい離が広がるなど、市場における元安期待が高まった
①中国の内外需の弱さをうけた、元安誘導による輸出てこ入れの観測の高まり、②米中金利差縮小、③元安容認と捉え
られる中国当局の為替政策、などがこれまでの元安期待を形成してきた要因
【対ドル人民元レート（CNY、CNH）】
（元/ドル）
6.0
CNY
CNH
6.1
元高
（％）
7
6
6.2
5
6.3
4
6.4
3
6.5
2
6.6
1
6.7
0
6.8
7.0
13/01
14/01
14/07
15/01
15/07
中国の金融緩和＆
米国の利上げ期待
米中金利差縮小
中国金融当局の
為替レート運営
対ドルでの元安容認
姿勢の現れ？
▲2
▲3
13/07
元安誘導による輸出
てこ入れ観測
▲1
かい離率（右目盛）
※マイナスはCNHがCNYに
比べて元安であることを示す
6.9
中国の内需・外需の
弱さ
元安期待の高まり
元安
【これまでの元安期待の背景】
16/01
（年/月）
（注）直近は2月5日。ＣＮＹ＝オンショア人民元相場。CNＨ＝香港オフショア人民元相場。
（資料） Bloombergより、みずほ総合研究所作成
（資料）みずほ総合研究所作成
18
中国：人民元安のメリットとデメリット
中国にとっての人民元安のメリットは、輸出促進効果と、そこから波及する内需押し上げ効果
ただし、過剰投資を抱えているため、輸出から投資への波及効果は限定的
一方、元安のデメリットは多様で、政治的にも看過しづらいものが多い
元安による輸入インフレや外貨建て債務の返済負担増などのデメリットは比較的軽微で済むとみられるが、貿易摩擦の
再燃、新興国経済悪化による輸出環境悪化などが懸念材料
‧ 中国が議長国を務めるG20やSDR通貨入りを控える2016年秋は、政治的配慮から大幅元安の回避が模索されやすい
⃝
‧
⃝
‧
【人民元安のメリットとデメリット】
メリット
デメリット
考えられる影響
影響の大小
左記評価の理由
輸出促進効果とそれによる内需押
し上げ効果
△
国内の過剰資本ストック圧力が大きく、輸出による投資や生産の押し上げ効
果が低下しているため
輸入インフレ
△
原油など資源価格の下落幅が大きく、輸入インフレは起こりにくい環境
外貨建て債務の返済負担増加
△
外貨建て債務の規模は対ＧＤＰ比5％程度と小さく、外貨準備高の短期対外
債務比は約6倍（2014年末）と高水準
新興国の通貨下落・資本流出によ
る輸出環境悪化
○
人民元安をきっかけに新興国経済が悪化。新興国（※）向け輸出は中国の輸
出の約35%を占め、影響大
※IMFの基準による
貿易摩擦の再燃
○
2016年9月のG20では中国が議長国に。「元安が貿易摩擦を生んでいる」との
国際的な批判を回避しようとする可能性大
人民元国際化に不利
○
2016年10月から、SDR通貨への人民元の組み入れ開始。行き過ぎた元安や
レートの不安定性は、人民元国際化に不利
（資料）みずほ総合研究所作成
19
中国：大規模な資本流出が続いた場合、介入による為替安定には限界
⃝ 大規模な資本流出が続いた場合、介入による為替安定には限界あり。外貨準備高の適正水準維持の必要があるため
‧ IMF（2015）の基準で計算すると、中国の外貨準備高の適正水準は2015年7∼9月期時点で約1.6兆∼2.7兆ドル
――― 資本規制が緩和されているほど、適正な外貨準備の規模も増加
‧ 2015年12月レベルの大幅な外貨準備減少（0.1兆ドル）が毎月続くと、8カ月∼1年半で外貨準備が適正水準を割ることに
⃝ 為替介入に加えて、一時的な外貨管理厳格化等によって資本流出の加速を防ぎ、大幅な元安を回避する可能性も
‧ ただし、規制強化への警戒感から、かえって資本流出が加速するリスクもあるため要注意
【外貨準備高】
（兆ドル）
4.5
【左記推計根拠】
実際の外貨準備高
適正な外貨準備高水準①（資本規制なし）
適正な外貨準備高水準②（資本規制あり）
4.0
①金額
（兆ドル）
②割合
（％）
①×②
（兆ドル）
対応する資本流出リスク
輸出額
2.3
10
0.23
外需減少、貿易ショックに
よる外貨獲得力低下リスク
2.7
M2
21.4
5∼10
1.07∼
2.14
国内資本の逃避リスク
1.6
外貨建て短
期対外債務
0.54
30
0.16
債務の借り換えリスク
その他債務
0.8
20
0.16
債券・株式の流出リスク
3.5
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
為替介入の余地は
約0.8兆∼1.9兆ドル
1.0
0.5
0.0
2011
12
13
14
15
（資料）IMF , Assessing Reserve Adequacy- Specific Proposals, April 2015より、
みずほ総合研究所作成
（年）
合計
1.6∼2.7
（注）輸出額は2014年10月∼2015年9月の合計額。M2、外貨建て短期対外債務、その他
債務は2015年9月末の残高。外貨建て短期対外債務は2015年から入手できないた
め、短期対外債務額×対外債務全体に占める外貨建て債務の割合で算出。
（資料） IMF , Assessing Reserve Adequacy- Specific Proposals, April 2015、中国海関総
署、中国人民銀行、国家外貨管理局より、みずほ総合研究所作成
20
中国：資本流出加速による株価下落リスクにも要注意
⃝ 株価下落を起点としたシステミックリスクの可能性は低減
‧ 株式担保融資を利用している企業などが株価下落により株式の強制処分を迫られ、株価が一段安となる可能性も指摘さ
れているが、株式担保融資の推定残高は7,000億元（対GDP比1.0％）と小規模
‧ 信用取引残高もピーク（2015年6月18日）対比6割減の約9,000億元にまで縮小（2月1日時点、対GDP比1.3％）
⃝ ただし、元安期待を背景とした資本流出懸念の高まり、政策期待の剥落などにより、株価が一段と下がり、消費者マインド
に一定の悪影響を与える恐れはあり
【中国株式市場の信用取引残高】
【人民元対ドルレートと上海総合指数】
（1990年12月19日=100）
5,300
上海総合指数
4,800
（億元）
（％）
25,000
5.0
4.5
4,300
20,000
3,800
4.0
3,300
3.5
2,800
2,300
15/01
15,000
15/03
15/05
15/07
15/09
15/11
3.0
16/01 （年/月）
（元/ドル）
元高 6.15
2.5
10,000
2.0
ＣＮＹ
6.25
信用取引残高（左目盛）
第1次人民元ショック
6.35
1.5
対時価総額比率（右目盛）
5,000
1.0
6.45
0.5
6.55
元安 6.65
15/01
第2次人民元ショック
15/03
15/05
（注）直近は2月5日。
（資料）CEIC Dataより、みずほ総合研究所作成
15/07
15/09
15/11
16/01 （年/月）
0
15/01
15/04
15/07
15/10
0.0
16/01 （年/月）
（注）上海・深圳市場合計。直近は2月4日。
（資料）CEIC Dataより、みずほ総合研究所作成
21
その他新興国：新興国リスクに対する市場の見方はさらに悪化
⃝ 2015年末時点で特にリスクが高いと指摘した「懸念4カ国」「次の5カ国」を含め、その後も新興国のCDSプレミアムは上昇
‧ 「懸念4カ国」の一つであるベネズエラでは、輸出の9割を占める原油の価格下落を受け、デフォルト懸念が一層強まる
――― 資源価格下落の影響を受けやすいメキシコやロシアなど資源国のCDSプレミアムも上昇傾向
‧ 既に、ナイジェリアは世銀・アフリカ開銀に資金支援要請も
【新興国のリスク評価（2015年末時点）】
総合評価
景気判断インフレ率経常収支
【新興国のCDSプレミアム変化】
政治・
外貨準備債務負担中国減速政策余地
国内情勢
の影響
ﾒｷｼｺ
ﾛｼｱ ※
ベネズエラ
D
D
D
C
D
D
-
-
C
アルゼンチン
D
D
D
B
C
D
-
D
C
トルコ
D
C
C
D
C
D
C
D
B
ブラジル
D
D
D
D
C
B
C
C
D
インドネシア
C
C
C
C
C
C
B
D
C
ロシア
C
D
D
A
B
B
C
D
B
南アフリカ
C
D
A
D
B
D
A
C
C
マレーシア
C
C
A
A
C
D
B
D
C
ベトナム
C
B
B
C
B
D
-
-
C
メキシコ
B
B
A
C
B
B
B
D
C
タイ
B
C
B
A
C
B
B
D
B
中国
B
C
B
A
B
B
C
-
B
台湾
B
D
B
A
C
A
-
-
B
ﾍﾞﾄﾅﾑ ※
ﾏﾚｰｼｱ ※
ﾌﾞﾗｼﾞﾙ ※※
n/a 台湾
韓国
B
C
B
A
B
A
B
C
B
n/a ｱﾙｾﾞﾝﾁﾝ ※※
フィリピン
B
B
B
A
B
B
-
C
B
インド
B
B
A
B
B
A
A
B
C
（資料）各国統計、IMF、世界銀行、CEICより、みずほ総合研究所作成
中国
ﾀｲ
ﾄﾙｺ ※※
南ｱﾌﾘｶ ※
ﾌｨﾘﾋﾟﾝ
ｲﾝﾄﾞﾈｼｱ ※
韓国
ｲﾝﾄﾞ
0
10
20
30
40
50
60
70 （ｂｐ）
（注） 2015年末以降のソブリン債・5年物CDSプレミアムの変化。ただし、インドはState Bank of
IndiaのCDSプレミアム。※※は左図におけるD評価、※は同C評価の国。
（資料）Datastreamより、みずほ総合研究所作成
22
その他新興国：新興国からの資金流出リスクが強まる
⃝
‧
‧
‧
⃝
‧
2016年に入り新興国通貨が一段安の展開
年初の世界同時株安を受けて、新興国通貨はドルに対して下落
これまでに通貨防衛のドル買い介入で各国の外貨準備は減少してきたが、一部の国ではさらに減少
特に通貨安が進んだ中南米では、一部の国が利上げを実施
直近で米利上げペース後退観測から新興国通貨の下落圧力はいったん落ち着いたが、リスクオフモードは続く状況
多くの新興国で対ドルレートが落ち着いたなか、引き続き中南米では資金流出が進み為替相場は下落
【新興国通貨の対ドル騰落率】
【新興国の外貨準備】
通貨安
通貨高
ﾏﾚｰｼｱ ※
1/31→2/12
年末→1/31
ﾍﾞﾄﾅﾑ ※
ﾀｲ
ｲﾝﾄﾞﾈｼｱ ※
ﾍﾞﾈｽﾞｴﾗ ※※
▲6
▲4
▲2
ﾌｨﾘﾋﾟﾝ
台湾
韓国
ﾀｲ
ﾌﾞﾗｼﾞﾙ ※※
ﾛｼｱ ※
ﾄﾙｺ ※※
南ｱﾌﾘｶ ※
中国
ﾒｷｼｺ
ｲﾝﾄﾞﾈｼｱ ※
ｱﾙｾﾞﾝﾁﾝ ※※
ﾏﾚｰｼｱ ※
ﾌﾞﾗｼﾞﾙ ※※
中国
ﾄﾙｺ ※※
台湾
ﾌｨﾘﾋﾟﾝ
韓国
ｲﾝﾄﾞ
南ｱﾌﾘｶ ※
ﾛｼｱ ※
ﾒｷｼｺ
ｱﾙｾﾞﾝﾁﾝ ※※
▲8
ｲﾝﾄﾞ
2015/10末以降
2014/12末→2015/10末
ﾍﾞﾈｽﾞｴﾗ ※※
ﾍﾞﾄﾅﾑ※ n/a
0
（注）※※は前頁左図におけるD評価、※は同C評価の国。
(資料）Bloombergより、みずほ総合研究所作成
2
4
6 （％）
▲40
▲30
▲20
▲10
0
10
20 （％）
（注）※※は前頁左図におけるD評価、※は同C評価の国。
(資料）Bloombergより、みずほ総合研究所作成
23
米国：2016年は物価に加え景気・雇用の下振れが顕在化。利上げの環境整わず
⃝
‧
‧
‧
2016年は新興国の減速、原油安、ドル高の影響が国内経済に拡大。利上げの環境整わず、様子見が続く公算
すでに1月FOMCでは、景気・雇用に関するリスク判断を示せない状況に。国際金融市場の不安定化が背景に
海外ショックに加え、欧米金融システムへの不安も高まる中、輸出や設備投資の悪化が持続し、雇用に波及
雇用減速と低インフレの中、2016年は利上げの環境が整わず、金融政策は様子見となる公算大
【非農業部門雇用者数の推移】
（千人）
300
予測
【インフレ率の推移】
（前年比％）
予測
2.0
250
1.5
200
150
1.0
コア
（点線）
ヘッドライン
100
0.5
50
0
0.0
2015
2016
（資料）米国労働省より、みずほ総合研究所作成
2017
（年・四半期）
2015
2016
（資料）米国商務省より、みずほ総合研究所作成
2017
（年・四半期）
24
米国：輸出、設備投資の悪化で、2016年見通し大幅下方修正
⃝ ドル高・新興国経済の減速による輸出、設備投資への下押しは2016年いっぱい続く見通し
‧ 設備投資の弱さはシェール関連以外にも幅広く広がる見込み
‧ 暦年成長率が2％を割り込むのは2013年（前年比＋1.5％）以来（みずほ総合研究所予測値：同＋1.8％）
【実質ＧＤＰ成長率の予測】
【実質輸出（左）と実質設備投資（右）の予測】
（前期比年率、％）
（前期比年率、％）
（前期比年率、％）
12
12
5
10
10
4
8
8
6
3.9
予測
6
予測
4
2
0
0
▲2
▲2
▲4
▲4
▲6
▲6
3
2.0
0.6
1.6
政府支出
住宅投資
1.9
2.0
2.2
2.2
在庫投資
個人消費
2.4
2.5
2
3
2.4
0.7
2
4
2
純輸出
設備投資
ＧＤＰ
1
0
▲1
▲8
▲2
▲8
1234123412341234
2014
2015
2016
2017
（年/四半期）
（資料）米国商務省より、みずほ総合研究所作成
予測
▲3
1234123412341234
2014
2015
2016
2017
1
2
3
2015
4
1
2
3
2016
（年/四半期）
4
1
4
2017
（年/四半期）
（資料）米国商務省より、みずほ総合研究所作成
25
米国：景気拡張期間は前回を超える長さになり景気後退不安も
⃝ 途切れ途切れながら、前回の73カ月を超えた景気拡張期間
‧ 景気拡張期の長さに加えて気がかりなのは、過去の拡張局面に比べた場合の成長率の低さ
【米国の実質ＧＤＰ成長率の推移】
（前期比年率％）
12
92カ月
120カ月
73カ月
今年2月で
80カ月目
10
8
6
4
2
0
▲2
▲4
▲6
▲8
▲10
1980
85
90
95
2000
05
10
15
（年）
（注）網掛けは景気後退期。
（資料）米国商務省、ＮＢＥＲより、みずほ総合研究所作成
26
ユーロ圏：ＥＣＢは3月に追加緩和を実施する公算大
⃝ ＥＣＢは3月にも預金金利引き下げと、ＱＥ購入額の増額を実施すると予想
‧ 1月の政策理事会では、3月に金融政策の方針を「再検討」することを明言し、先行きの追加緩和を強く示唆
――― 預金金利は▲0.4％へ引き下げ、購入金額は700億ユーロ/月へ増額すると予想
‧ ＥＣＢが重視する中期期待インフレ率（5年先スタート5年物）は、1.4％台にまで低下
――― ＱＥ導入を決定した2015年初を下回る推移に
【 ECBの政策金利と資産残高の見通し】
【期待インフレ率の推移】
（前年比、％）
（兆ユーロ）
5.0
2.0
（見通し）
4.5
1.8
4.0
1.6
3.5
1.4
3.0
（％）
2.5
2.0
1.5
1.2
テーパリング
開始
2.5
1.0
2.0
1.0
0.8
QE増額
1.5
0.6
ＥＣＢ資産残高
1.0
0.4
コアCPI（前年比、右目盛）
0.5
0.2
0.0
0.0
2011
12
13
14
15
16
（資料）ＥＣＢ、Eurostatより、みずほ総合研究所作成
17
18
19
20 （年）
0.5
0.0
5年後スタート 5年物
2年後スタート 1年物
1年後スタート 1年物（年/月）
4年後スタート 1年物
（注）インフレスワップ・フォワードレートを用いた推計値。「Ｔ年後スタートＮ年物」と
は、Ｔ年後からＮ年間の平均インフレ率の市場参加者の予測値を示す。
（資料）Bloombergより、みずほ総合研究所作成
27
日本：マイナス金利導入、当座預金を三層に分け、金融機関収益への影響軽減を企図
⃝ 日銀は、1月の金融政策決定会合（1/28・29）でマイナス金利政策の導入を決定
⃝ 金融機関の収益悪化を回避するため、マイナス金利が課される部分を超過準備の一部に限定する階層構造を採用
‧ 既存の超過準備(基礎残高：下図①）に対応する部分は＋0.1％を付利し、新たに超過準備として積まれる部分(政策金利
残高：下図③）を▲0.1％に引き下げ。マイナス金利部分を限定的とすることで超過準備全体から得られる付利をプラスの
水準に維持する仕組み
【当座預金の三層構造と政策金利残高見通し】
日銀当座預金残高
（年間80兆円ペースで増加）
10
兆円
【業態別日銀当座預金残高(2015年12月）】
準備預
金残高
政策金利残高
（10∼30兆円：▲0.1％）
③
都市銀行
98.2
3.8
94.4
0.09
地方銀行
19.0
1.7
17.2
0.02
第二地銀
4.5
0.2
4.3
0.00
外国銀行
21.6
0.0
21.5
0.02
信託銀行
18.1
0.5
17.6
0.02
マクロ加算残高（所要準備＋貸出支援基金等）（40兆円：0％）
基礎残高（2015年超過準備平残）
（210兆円：＋0.1％）
2016年2月見込み
（資料）日本銀行より、みずほ総合研究所作成
超過準
備額
②
マクロ加算残高増加分（0％）
250
兆円
所要準
備額
（兆円）
付利
①
2016年末
（注）準備預金制度適用先。付利：付利0.1％での利息収入
（資料）日本銀行より、みずほ総合研究所作成
28
日本：追加緩和策は政府と一体の姿勢、現環境のマイナス金利依存も限界
⃝ 民間投資家の担保需要等による国債保有ニーズを踏まえると、日銀の国債買入れは2018年以降困難となる可能性。量
の拡大に限界がある中、「量」と「金利」政策の両立は徐々に困難となると予想
⃝ 中国・新興国経済の日本経済に与える影響や政府の消費増税判断をにらみ、年前半に追加緩和が行われる可能性
‧ 追加緩和策は、政府との一体の対応姿勢に。昨年12月の量的緩和補完措置を踏まえ、ETF、REIT買入れ増額も選択肢
‧ 米国の減速で世界に支えが不在（浮き輪がない）のなかでのマイナス金利依存は、通貨戦争スパイラル不安も
【日銀以外の民間投資家の国債保有残高】
【当面の政治・経済日程】
日付
(兆円）
600
全体
500
400
残存10年以下
300
残存1年超
5年以下
200
推計担保需要
100
0
2015
16
17
18
(注）日銀の国債買入れは年間80兆円増額ペースで想定。
国債発行額は2016年度計画ベース。
（資料）みずほ総合研究所作成
19
20
(年）
3/10
3/14・15
3/15・16
4/1
4/21
4/26・27
4/27・28
5/26
6/2
6/2
6/14・15
6/15・16
7/1
7/21
7/26・27
7/28・29
7（月内）
主なイベント
欧：ECB政策理事会
日：金融政策決定会合
米：FOMC
日：日銀短観（3月調査）
欧：ECB政策理事会
米：FOMC
日：金融政策決定会合（展望レポート）
G7首脳会議（日本・伊勢志摩）
OPEC総会
欧：ECB政策理事会
米：FOMC
日：金融政策決定会合
日：日銀短観（6月調査）
欧：ECB政策理事会
米：FOMC
日：金融政策決定会合（展望レポート）
参議院選挙
（資料）みずほ総合研究所作成
29
世界の金利「水没」、米国浮き輪低下で世界通貨戦争の不安
⃝ 欧州と日本のマイナス金利による通貨切り下げに加えて、中国の人民元切り下げ不安
‧ 新興国の浮き輪は沈没、2016年に米国の浮き輪は浮力低下で世界中に歯止めなき通貨戦争不安
‧ 米国の浮力低下で、マイナス金利による代替運用手段の喪失とキャッシュ化による信用収縮スパイラル不安も
【世界の金利水没マップ】
スイス
日本
ドイツ
オランダ
スウェーデン
オーストリア
フィンランド
フランス
デンマーク
アイルランド
カナダ
ノルウェー
英国
イタリア
スペイン
米国
ポルトガル
中国
インド
ロシア
トルコ
ギリシャ
1年
- 0.83
- 0.17
- 0.51
- 0.44
- 0.50
- 0.40
- 0.47
- 0.41
- 0.26
- 0.18
0.44
0.54
0.38
0.00
0.00
0.48
0.02
2.45
7.26
9.76
10.69
2年
- 0.97
- 0.14
- 0.52
- 0.49
- 0.61
- 0.45
- 0.47
- 0.42
- 0.24
- 0.24
0.44
0.60
0.37
0.06
0.05
0.71
1.09
2.50
7.25
10.17
10.87
14.52
3年
- 0.9 6
- 0.1 4
- 0.4 7
- 0.4 3
- 0.5 3
- 0.4 0
- 0.4 1
- 0.3 4
- 0.1 5
- 0.1 1
0.44
0.60
0.47
0.14
0.14
0.90
1.64
2.62
7.39
10.20
10.70
11.65
4年
- 0.8 5
- 0.1 4
- 0.4 1
- 0.3 8
- 0.4 4
- 0.3 0
- 0.3 2
- 0.2 6
- 0.0 7
0.00
0.48
0.59
0.56
0.35
0.36
1.06
2.19
2.75
7.52
10.24
10.67
8.78
0%未満
0%以上0.5%未満
0.5%以上1.0%未満
1.0%超
5年
- 0 .7 6
- 0 .1 2
- 0 .3 1
- 0 .3 0
- 0 .1 4
- 0 .2 5
- 0 .1 8
- 0 .1 5
0.02
0.08
0.60
0.73
0.79
0.55
0.63
1.21
2.43
2.89
7.68
10.27
10.63
9.20
6年
- 0 .6 5
- 0 .1 2
- 0 .2 6
- 0 .1 7
- 0 .0 1
- 0 .1 1
- 0 .1 1
- 0 .0 3
0.09
0.27
0.62
0.87
0.89
0.83
0.93
1.36
2.65
2.89
7.81
10.25
10.60
9.62
7年
8年
9年
10 年 1 1年 1 2年 1 3年 1 4年 1 5 年 2 0 年 3 0 年 40 年
-0 .5 8 -0 .4 4 -0 .3 4 -0 .28 - 0.24 - 0.20 - 0.14 - 0.0 8 - 0 .0 2
0.11
0.28
0.31
-0 .1 0 -0 .0 6
0.01
0.09
0.15
0.21
0.27
0.33
0.39
0.82
1.16
1.30
-0 .1 6 -0 .0 5
0.11
0.24
0.27
0.31
0.35
0.38
0.42
0.68
0.93
-0 .0 6
0.10
0.22
0.38
0.42
0.45
0.49
0.52
0.56
0.92
1.08
0.12
0.29
0.40
0.50
0.58
0.66
0.73
0.81
0.89
1.27
0.08
0.23
0.39
0.56
0.59
0.62
0.64
0.67
0.70
0.91
1.33
0.06
0.18
0.33
0.57
0.66
0.76
0.85
0.94
1.04
1.08
1.18
0.11
0.23
0.44
0.62
0.72
0.83
0.94
1.05
1.15
1.30
1.61
0.17
0.25
0.42
0.58
0.61
0.63
0.65
0.68
0.70
0.82
1.05
0.46
0.69
0.88
1.00
1.07
1.15
1.22
1.29
1.36
1.55
1.93
0.77
0.91
1.02
1.13
1.21
1.29
1.36
1.44
1.52
1.91
1.93
1.00
1.12
1.21
1.32
1.07
1.21
1.33
1.43
1.51
1.59
1.66
1.74
1.82
2.06
2.29
2.14
1.02
1.18
1.48
1.60
1.69
1.78
1.86
1.95
2.04
2.34
2.74
1.18
1.34
1.58
1.70
1.80
1.90
2.00
2.10
2.20
2.43
2.89
1.50
1.58
1.67
1.75
1.79
1.83
1.88
1.92
1.96
2.18
2.60
2.87
3.37
3.37
3.54
3.61
3.69
3.76
3.84
3.92
4.08
4.23
2.88
2.88
2.88
2.89
2.94
2.99
3.05
3.10
3.15
7.87
7.86
7.81
7.75
8.03
8.08
8.06
8.09
8.12
8.26
8.28
10.22 10.20 10.17 10.15 10.13 10.12 10.11 10.10 10.08 10.05
10.56 10.59 10.47 10.54
10.05 10.47 10.89 11.32 11.15 10.99 10.82 10.66 10.49
9.99
（注）2016年2月15日の値
（資料）Bloombergより、みずほ総合研究所作成
30
連鎖不況の歯止めはなにか：Ｇ20は政策協調による財政拡大を促す可能性
⃝ 新興国経済の悪化や金融市場の不安定化が世界経済に悪影響を与えるとの懸念から、Ｇ20で政策協調の可能性も
‧ 経常黒字国や財政余力のある国を中心に財政拡大が促されることも
【Ｇ20の政府債務残高（対ＧＤＰ比）比較】
【Ｇ20の経常収支（対ＧＤＰ比）比較】
（％）
10
（％）
300
8
250
6
200
4
2
150
0
100
▲2
50
▲4
日本
イタリア
米国
フランス
カナダ
英国
ドイツ
ＥＵ
ブラジル
インド
アルゼンチン
メキシコ
南アフリカ
中国
オーストラリア
韓国
トルコ
インドネシア
ロシア
0
サウジアラビア
トルコ
英国
南アフリカ
ブラジル
オーストラリア
サウジアラビア
カナダ
米国
メキシコ
インドネシア
アルゼンチン
（注）データは2015年見込み。
（資料）ＩＭＦより、みずほ総合研究所作成
インド
イタリア
フランス
ＥＵ
日本
中国
ロシア
ドイツ
韓国
▲6
（注）データは2015年見込み。
（資料）ＩＭＦより、みずほ総合研究所作成
31
世界連鎖不況の歯止めはなにか、今こそ日本は国際貢献に向けた成長戦略強化を
○ 米金利低下で世界に「浮き輪」不在のなか、マイナス金利政策は通貨戦争の不安に
・マイナス金利下で代替運用手段が乏しいなか、現金化が進めば信用収縮スパイラル懸念も
＜世界連鎖不況への不安に歯止めをかけるため、求められる対応＞
① 不安の震源である、中国の人民元切り下げ不安と米国利上げ不安の除去
・中国は、資本規制も含め人民元切り下げ回避と景気重視の表明
・米国は、利上げ停止と景気重視姿勢の表明
② 景気底入れのための世界各国の協調姿勢
・ G20、G7での景気底上げ姿勢の明示
③ 金融による近隣窮乏化策だけに依存しない各国の内需拡大策
・各国の財政拡大、成長戦略の明示
④ 日本は国際貢献の観点からも、政府と一体での金融緩和策、景気対策、消費税先送りも選択肢
32
Ⅱ．海外経済
∼米欧とも景気の勢い鈍化、中国は減速基調∼
33
（１）米国経済 ∼景気の勢いが鈍化。年内利上げ見送り
○ 2015年10∼12月期のGDP成長率は前期比年率＋0.7％と減速。外需の悪化、設備投資の減少、
在庫投資の縮小が成長率を下押し。個人消費は拡大テンポが鈍化したが、記録的な暖冬によ
る暖房需要の減少など一時的な要因が大
○ 先行きについては、景気拡大のけん引役が個人消費になるとのシナリオを維持。しかし、ドル
高・新興国経済の減速による輸出、設備投資への下押しが続くほか、製造業を中心に在庫調
整圧力が当面残る見込み。今年の成長率は前年から減速し、2016年は前年比＋1.8％、2017
年は同＋2.3％と予想
○ 海外経済・金融情勢の不安定化により、米国景気・物価への下押し圧力が続くなかで、年内利
上げ見送りに
34
米国：2016年前半の米国景気は減速感続き、その後の持ち直しも緩やか
⃝ 2016年の成長率を前年比＋2.5％（12月予測）から＋1.8％に下方修正、2017年を＋2.3％と予想
‧ 下方修正の主因は、①ドル高・新興国経済の減速による外需の悪化が長引くとみられること、②企業の投資スタンスに慎
重さが出てくるとみられること
‧ リスクは新興国経済の一段の下振れと金融市場不安定化の長期化
【短期見通し総括表】
2014 2015 2016 2017
暦年
実質GDP
2015
1∼3
4∼6
2016
7∼9 10∼12 1∼3
4∼6
2017
7∼9 10∼12 1∼3
4∼6
7∼9 10∼12
前期比年率、％
2.4
2.4
1.8
2.3
0.6
3.9
2.0
0.7
1.6
1.9
2.0
2.2
2.2
2.4
2.5
2.4
個人消費
前期比年率、％
2.7
3.1
2.3
2.2
1.8
3.6
3.0
2.2
2.4
1.8
2.0
2.3
2.3
2.3
2.0
2.0
住宅投資
前期比年率、％
1.8
8.7
6.4
4.7
10.1
9.3
8.2
8.1
4.0
6.5
5.0
6.5
4.0
4.0
4.0
4.0
設備投資
前期比年率、％
6.2
2.9 ▲ 1.1
1.7
1.6
4.1
2.6 ▲ 1.8 ▲ 2.5 ▲ 2.4 ▲ 1.6 ▲ 0.2
2.5
3.0
5.0
5.0
在庫投資
前期比年率寄与度、％Pt
0.1
0.2
0.1 ▲ 0.0
0.9
0.0 ▲ 0.7 ▲ 0.5 ▲ 0.2
0.4
0.2
0.0 ▲ 0.2
0.0
0.0
0.0
前期比年率、％ ▲ 0.6
0.8
2.8
2.6
3.8
3.8
3.5
2.0
2.0
2.0
政府支出
純輸出
2.6 ▲ 0.1
前期比年率寄与度、％Pt ▲ 0.2 ▲ 0.7 ▲ 0.2 ▲ 0.0 ▲ 1.9
1.8
0.7
3.5
2.0
0.2 ▲ 0.3 ▲ 0.5 ▲ 0.3 ▲ 0.3 ▲ 0.1 ▲ 0.2 ▲ 0.0 ▲ 0.0 ▲ 0.0 ▲ 0.0
輸出
前期比年率、％
3.4
1.1 ▲ 2.0
0.8 ▲ 6.0
5.1
0.7 ▲ 2.5 ▲ 4.1 ▲ 3.3 ▲ 1.8 ▲ 0.8
2.0
2.2
2.4
2.2
輸入
前期比年率、％
3.8
5.0
0.2
1.1
7.1
3.0
2.3
1.1 ▲ 1.5 ▲ 0.5 ▲ 0.4
0.4
1.7
1.9
2.0
2.1
％
6.2
5.3
5.1
5.0
5.6
5.4
5.2
5.0
5.0
5.1
5.1
5.1
5.1
5.0
4.9
4.8
非農業部門雇用者数 1か月当たり、千人
251
228
192
220
190
251
192
279
166
181
210
210
220
220
220
220
前年比、％
1.4
0.3
0.5
1.6
0.2
0.3
0.3
0.4
0.6
0.3
0.3
0.6
1.3
1.6
1.7
1.7
前年比、％
1.5
1.3
1.3
1.6
1.3
1.3
1.3
1.4
1.4
1.3
1.3
1.4
1.4
1.5
1.6
1.7
失業率
個人消費支出ﾃﾞﾌﾚｰﾀｰ
食品・ｴﾈﾙｷﾞｰを除くｺｱ
（注）網掛けは予測値。
（資料）米国商務省、米国労働省より、みずほ総合研究所作成
35
米国：10∼12月期ＧＤＰ成長率は減速したが、個人消費は底堅い
⃝ 10∼12月期実質ＧＤＰ成長率は前期比年率＋0.7％と、2四半期連続で減速
‧ 外需の悪化、在庫投資の縮小がマイナス寄与となったほか、設備投資が2012年以来の前期比マイナスに
‧ 個人消費は拡大テンポが鈍化。暖房需要が減少したこと、自動車消費が3四半期ぶりに減少したことが主な理由
――― 外食や娯楽などサービス消費は底堅い伸びを維持
【実質個人消費の内訳】
【実質ＧＤＰ成長率】
（前期比年率、％）
8.0
純輸出
設備投資
GDP
政府支出
住宅投資
（前期比年率、％）
5.0
在庫投資
個人消費
3.8
4.0
その他
4.0
6.0
4.6
4.3
3.0
（サービスを中心に
底堅い伸び）
3.9
2.1
3.0
2.0
0.6
0.7
2.0
2.0
0.0
1.0
自動車
（頭打ち傾向）
▲ 2.0
外需、在庫、設備が
マイナス寄与
▲0.9
▲ 4.0
3
4
2013
1
0.0
電力・ガス等
▲ 1.0
2
3
2014
（資料）米国商務省より、みずほ総合研究所作成
4
1
2
3
4
2015
（年/四半期）
1
2
3
4
1
2014
2
3
4
（暖冬の影響）
2015
（年/四半期）
（資料）米国商務省より、みずほ総合研究所作成
36
米国：海外部門の弱さが深刻化
⃝ 新興国経済の減速とドル高による下押し圧力が強まる
‧ 地域別輸出をみると、ウェイトが大きいカナダや中南米向けを中心に、幅広い地域の輸出が不調
――― 資源輸出国であるカナダ・中南米ではストック調整のもとで、固定資産投資が大幅に減少
‧ 輸出需要の低迷に加え、ドル高に伴う輸出採算の悪化、為替差損の発生が収益を押し下げ
【海外収益・為替レート・海外の景気動向】
【地域別輸出額】
（3カ月移動平均、3カ月前比％）
3
（前年比、％）
1
0
▲ 12
海外の景気動向
10
2
（前年比、％）
海外収益
12
▲ 10
実質実効為替レート（右目盛）
8
▲8
6
▲6
4
▲4
▲1
2
▲2
▲2
0
0
▲2
2
▲4
4
その他（12％）
ＥＵ（18％）
他のアジア主要国（18％）
中国（8％）
北中南米（45％）
名目計
実質計
▲3
▲4
▲5
▲6
▲6
6
ドル高＋欧州債務危機
▲8
▲ 10
10
ドル高＋新興国減速
▲ 12
▲7
14/06
14/09
14/12
8
15/03
（注）カッコは2015年の輸出ウェイト。
（資料）米国商務省より、みずほ総合研究所作成
15/06
15/09
15/12
（年/月）
2010
11
12
13
14
12 ドル高
15
（年）
（注）海外の景気動向はCPB 「World Trade Monitor」の生産指数（米国除く）。
海外収益は4四半期後方平均値。
（資料）ＦＲＢ、米国商務省、ＣＰＢより、みずほ総合研究所作成
37
米国：企業収益悪化が設備投資の抑制を通じて、景気を下押し
⃝ 企業収益、設備投資いずれも下向きの動き
‧ 企業収益（税引き前利益）は、7∼9月期に前年比マイナスに転化。海外収益だけでなく、国内収益も減少
‧ 10∼12月期の設備投資は大幅に失速。リグや掘削機械等の減少が続いたことに加え、機械関連投資の落ち込みが顕著。
建設投資や知的財産も小幅な増加にとどまる
【企業収益の内訳】
【設備投資の内訳】
（前年比、％）
（前期比年率、％）
海外
8
金融
非金融
建設投資
12
10
6
知的財産
8
機械関連投資
4
6
2
4
0
2
▲2
0
▲2
▲4
▲4
▲6
▲6
▲8
エネルギー
以外の
投資も不調
リグ、掘削機械等
▲8
1
2
3
2013
4
1
2
3
2014
4
1
2
3
4
2015
（年/四半期）
（注）税引き前利益。在庫評価調整、資本減耗調整後。
（資料）米国商務省より、みずほ総合研究所作成
1
2
3
2013
4
1
2
3
2014
4
1
2
3
4
2015
（年/四半期）
（注）建設投資は鉱業関連投資、機械関連投資は鉱業・石油関連の機械投資を除く。
（資料）米国商務省より、みずほ総合研究所作成
38
米国：企業収益を経由した投資の抑制は、幅広い分野に広がりつつある
⃝ 最近はシェール関連以外でも、企業収益・設備投資の弱含みが鮮明に
‧ 国内収益の減速は、国内における企業活動の停滞を示唆。貿易に直接関わらない部分でも、間接的な悪影響
【国内・非金融業の収益（業種別）】
【建設投資（左）と機械関連投資（右）】
（前年比寄与度、％Pt）
15Q2
15Q3
2.5
2.0
（2013年1∼3月期＝100）
180
（2013年1∼3月期＝100）
140
160
130
140
120
120
110
100
100
80
90
1.5
1.0
0.5
0.0
▲ 0.5
▲ 1.0
▲ 1.5
石油・
石炭製品
公益
化学
機械
電気機械
加工金属
その他非耐久財
その他耐久財
飲食料品・
たばこ
運輸
情報
小売
コンピュータ・
電子製品
卸売
輸送機械
▲ 2.0
60
40
商業・ヘルスケア
工場
電力・情報通信
鉱業
その他
80
産業設備
70
輸送機械
その他
20
60
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4
2013
2014
2015
（年/四半期）
（注）税引き前利益。在庫評価益調整後。国内・非金融業の収益計に対する寄与度。
（資料）米国商務省より、みずほ総合研究所作成
情報処理設備
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4
2013
2014
2015
（年/四半期）
（資料）米国商務省より、みずほ総合研究所作成
39
米国：景気後退にまで陥る可能性はまだ低い
⃝ ＦＳＩ（金融ストレス指数、※）と企業業況を用いたモデルによれば、4月の景気後退確率は1割強との試算も可能
‧ 2016年以降、景気後退確率が高まっているものの、水準は低い
（※）ＦＳＩとは株式市場、インターバンク市場、クレジット・債券市場などを代表する16の金融指標を合成したもの。ＦＳＩの上昇は、金融市場の安定性が低下し、金融市
場におけるストレスが増大していることを示す。
【景気後退確率】
（％）
1
100
0.9
90
0.8
80
0.7
70
0.6
60
0.5
50
0.4
40
0.3
30
0.2
20
0.1
10
0
1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
（年）
（注）1.ＦＳＩ（Financial Stress Index）、フィラデルフィア連銀製造業景況指数を用いて、景気
後退確率を推計。各変数の景気後退に対する先行期間を踏まえ、3カ月先の確率
を推計するモデルとした。McFaddenの決定係数は0.56。
2.シャドウは景気後退期。
（資料） NBER、クリーブランド連銀、フィラデルフィア連銀より、みずほ総合研究所作成
【景気後退確率モデルの説明変数】
150
4
3
125
Financial Stress Index（右目盛）
2
1
100
0
▲1
75
▲2
50
▲3
▲4
25
▲5
▲6
0
▲7
▲8
▲25
▲9
フィラデルフィア連銀景況指数（左目盛）
▲10
▲50
1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
（年）
（注）シャドウは景気後退期。
（資料）クリーブランド連銀、フィラデルフィア連銀より、みずほ総合研究所作成
40
（２）ユーロ圏経済 ∼ 低成長と低インフレが続く
○ 2016年・17年のユーロ圏実質ＧＤＰ成長率は、各＋1.2％、＋1.4％。基調としては、緩やかな
景気回復が持続
○ 2016年の成長率は減速。雇用改善や油価下落を背景に個人消費の持ち直しが続くも、新興
国景気の弱さから輸出が低調となり、設備投資が力強さを欠く。2017年の成長率は加速。世
界経済の持ち直しに伴い輸出が徐々に回復するなか、設備投資も改善。ただし、金融市場の
混乱などに伴う下振れリスクが残る
○ 2016・17年のユーロ圏インフレ率は、各0.0％、＋1.0％。景気の弱さや油価低迷を背景に低イ
ンフレが続き、ＥＣＢが目安とする2％には到達しない。低インフレが期待インフレ率の低下を
通じ、更なるディスインフレ圧力となることがリスク
○ 2016年1月の政策理事会で、ＥＣＢは追加緩和を示唆。低インフレが続く中、ＥＣＢは3月に追
加利下げやＱＥの規模拡大を含む追加緩和を打ち出す
41
ユーロ圏：2016年の成長率は減速。インフレ率は当面ゼロ近傍で推移
⃝
‧
‧
‧
ユーロ圏実質ＧＤＰ成長率は、2016年に＋1.2％、2017年に＋1.4％
2016年は前回見通しから下方修正。政府支出が上振れるも、不透明感の高まりに伴い投資が下振れ
2017年は、2016年から小幅加速。雇用拡大を背景に、消費主導の景気回復が持続
インフレ率は、2016年を通じてゼロ近傍で推移。その後は上昇するも緩慢なペースに止まる
【ユーロ圏短期見通し総括表】
2014
2015
2016
2015
2017
暦年
1∼3
4∼6
2016
7∼9 10∼12
1∼3
4∼6
2017
7∼9 10∼12
1∼3
4∼6
7∼9 10∼12
前期比、％
0.9
1.5
1.2
1.4
0.5
0.4
0.3
0.3
0.3
0.2
0.2
0.4
0.4
0.4
0.4
0.4
前期比、％
0.9
1.5
1.5
1.5
0.7
0.0
0.6
0.4
0.6
0.1
0.2
0.4
0.4
0.5
0.4
0.4
前期比、％
0.8
1.6
1.3
1.3
0.5
0.3
0.4
0.2
0.4
0.4
0.3
0.3
0.3
0.3
0.4
0.4
総固定資本形成前期比、％
1.3
2.2
0.6
1.4
1.5
0.1 ▲ 0.0
0.3
0.2
0.1
0.1
0.3
0.4
0.5
0.4
0.5
政府消費
0.8
1.5
1.7
0.9
0.5
0.3
0.6
0.5
0.5
0.4
0.3
0.2
0.2
0.2
0.2
0.2
0.0 ▲ 0.2
0.1
0.2
0.1 ▲ 0.2
0.2
0.1
0.2 ▲ 0.2 ▲ 0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
0.0
0.0 ▲ 0.1
0.1
▲ 0.2
▲ 0.0 ▲ 0.0 ▲ 0.0
0.0
実質GDP
内需
個人消費
前期比、％
在庫投資前期比寄与度、％Pt
前期比寄与度、％Pt
▲ 0.0
輸出
前期比、％
4.1
4.7
2.2
4.2
1.3
1.6
0.2
輸入
前期比、％
4.5
5.0
2.8
4.5
1.9
0.9
消費者物価指数
前年比、％
0.4
0.0
0.0
1.0
▲ 0.3
食品・エネルギーを除くコア前年比、％
0.8
0.8
1.0
1.3
0.7
外需
0.4 ▲ 0.3 ▲ 0.1
▲ 0.2
0.1
0.1
0.1
0.2
0.4
0.6
0.8
1.1
1.0
1.2
1.2
1.2
0.9
0.4
0.9
0.4
0.7
0.9
1.2
1.4
1.4
1.4
0.2
0.1
0.2
0.2 ▲ 0.2
0.0
0.2
0.6
0.9
1.1
1.4
0.8
0.9
1.0
1.0
0.9
1.0
1.2
1.3
1.4
1.5
1.0
（注）網掛けは予測値。
（資料） Eurostatより、みずほ総合研究所作成
42
ユーロ圏：1月末にかけて緩やかな景気回復が持続
⃝ 10∼12月期のユーロ園成長率は前期比＋0.3％と7∼9月期並みの水準に。1月も合成ＰＭＩは50超を維持
‧ 10∼12月期は個人消費・政府支出が成長率を押し上げる一方、外需寄与度はマイナス
――― 主要国では、ドイツとスペインが前期並みの成長率を維持、フランスとイタリアが小幅に減速
‧ 雇用回復や成長に配慮した財政政策を背景に、2017年にかけてユーロ圏の緩やかな景気回復が続く
――― ただし、海外経済の下振れや金融市場の混乱などが、輸出・投資の重石に
【ユーロ圏・主要国のＧＤＰ成長率と合成ＰＭＩ】
成長率
（前期比、％）
【ユーロ圏の構造的財政赤字】
ＰＭＩ
（Pt）
58
1.0
（構造的財政赤字のGDP比、％）
4.0
3.6
1月も50超
0.8
3.5
56
0.6
3.0
54
0.4
拡
張 52
2.5
景 50
気
1.5
↑
0.2
0.0
▲0.2
2.0
仏ＰＭＩは
50近傍だが、
前月からは上昇
↓
全般に前期
並みの成長率
48
▲0.4
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4
2013
ユーロ圏
イタリア
2014
（年/四半期）
ドイツ
スペイン
フランス
構造赤字は小幅に拡大
⇒緩和気味の財政
2.1
縮
小 46
2014/1
ユーロ圏
フランス
（資料） Eurostat、各国統計局、Markitより、みずほ総合研究所作成
15/1
16/1
（年/月）
ドイツ
イタリア・スペイン
1.4
1.0
1.0
1.1
14
15
1.3
1.4
16
17 （年）
0.5
0.0
2011
12
13
（注）赤字幅の縮小（拡大）＝財政緊縮（緩和）を表す。
（資料）欧州委員会より、みずほ総合研究所作成
43
ユーロ圏：中国のストック調整を受けやすいのはドイツの機械関連業
⃝ 中国の投資1％減少によりドイツの機械・電気製品は0.1％程度の減産に。他国・他業種と比べて影響が大
‧ 中国現地での生産・販売も考慮すれば、中国の投資減少による影響は更に大きくなると推察される
――― 独商工会議所の調査によると、機械業では中国要因で2015年の業績目標を下方修正した企業が他業種より多い
【各国の中国向け直接投資残高】
【中国の内需が1％減少した場合の各国製造業への影響】
革・靴製品
電気製品
機械
化学製品
繊維製品
フランス
フランス
ドイツ
ドイツ
機械
電気製品
輸送機械
金属製品
化学製品
スペイン
革・靴製品
電気製品
機械
化学製品
金属製品
0.00
中国の消費が1％減少した場合
中国の固定投資が1％減少した場合
0.05
0.10
0.15
0.20
0.25
（各国・各業種の生産額の減少幅、％）
(注) 中国の消費・投資が1％減少した場合に、独・仏・伊・西の製造業の各業種の
生産額がどれだけ減少するかを求め、減少幅が大きい5製造業種を示した。
（資料） Timmer, M. P. et. al.(2015), "An Illustrated User Guide to the World Input‒
Output Database: the Case of Global Automotive Production",
Review of International Economics., 23: 575‒605より、みずほ総合研究所作成
イタリアスペイン
イタリア
革・靴製品
機械
電気製品
金属製品
化学製品
全産業
自動車
化学製品
機械
コンピュータ・電気製品
金属製品
全産業
化学製品
自動車
コンピュータ・電気製品
機械
金属製品
全産業
自動車
機械
金属製品
化学製品
ゴム・プラスチック
全産業
製造業計
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
（各国の対外直接投資残高に占める割合、％）
（注）全産業は、独・仏・伊・西の対中直投残高（全産業計）が対外直投残高全体に
占める割合。また、対中直投残高の大きい上位5製造業種を示した。
スペインが製造業の内訳が未公表。
（資料） Eurostatより、みずほ総合研究所作成
44
ユーロ圏：インフレ率は2016年を通じてゼロ近傍で推移
⃝ インフレ率は2016年半ばに再びマイナス圏へ。同年末にかけてもインフレ率はゼロ近傍に止まる
‧ 油価低迷により足元のインフレ率上昇は持続せず。他方、景気回復を背景にコア・インフレ率は緩やかに上昇
‧ ただし、①油価がコアに及ぼす間接的な影響が強まったり、②低インフレと期待インフレ率低下の悪循環が生じたり
すれば、コア・インフレ率の上昇は後ずれすることに
【ユーロ圏インフレ率】
（前年比、％）
1.2
ユーロ圏インフレ率
（前年比、％）
コア・インフレ率
0.0
エネルギー･食品･アルコール･煙草(右目盛)
（前年比、％）
1.5
【 ①と②が強まった場合に想定される
コア・インフレ率のパス】
みずほ総研見通し
1.4
▲ 0.5
0.9
0.6
▲ 1.0
1.2
▲ 1.5
1.1
▲ 2.0
0.3
1.3
1.0
①と②が強まれば
コア・インフレ率の上昇は
2018年以降に後ずれ
0.9
0.0
今後、エネルギーの
下落幅は再拡大の
公算大
▲ 0.3
▲ 2.5
0.8
▲ 3.0
0.7
▲ 3.5
▲ 4.0
▲ 0.6
2015/1
15/4
15/7
（資料） Eurostatより、みずほ総合研究所作成
15/10
16/1
（年/月）
①と②が強まったケース
0.6
2016/1
16/7
17/1
17/7
（年/月）
（注）1．コア・インフレ率、市場の期待インフレ率、賃金上昇率、名目実効為替レート、GDP
ギャップ、原油価格を用い、コア・インフレ率、期待インフレ率、賃金上昇率が内生的
に決定されるモデルを推計。名目実効デートが今後横ばい、GDPギャップが緩やか
に縮小、油価が当社の予測通りに推移するとした場合にモデルから算出される
コア・インフレ率のパスを示した。
2．推計期間は2004/6∼2015/11。月次データの存在しない系列は補完値を用いた。
（資料） Eurostat、ＥＣＢ、Bloombergより、みずほ総合研究所作成
45
（３）アジア経済 ∼自律的景気回復力に欠ける
○ 中国は2016∼2017年も、深刻さを増している過剰生産能力や過剰債務の調整圧力が引き続き
中国経済を下押し。自律的回復力の弱さを景気てこ入れの強化で補い、減速ペースを緩やか
なものにとどめる構図。資源価格の戻りの弱さに加え、過剰生産能力の解消が漸進的にならざ
るをえず、名目GDP成長率が実質を下回る
○ 2016年の中国を除くアジア経済は、前年からの減速傾向が続く。原油など資源価格の低迷長
期化による産油国・資源国の景気停滞や米国の景気拡大テンポ鈍化から、輸出の軟調が続く
○ 2017年の景気も、大幅加速を見込みづらい。米国や欧州経済の加速により、輸出は前年から
持ち直すものの、米利上げ再開などにより財政・金融政策による下支え効果は縮小へ
46
アジア：2017年まで＋6％台の成長率を維持するものの、伸び率は小幅に低下へ
⃝
‧
‧
‧
‧
アジア経済は、＋6％以上の経済成長は維持するものの、成長率はやや低下へ
中国は、過剰生産設備による資本ストック調整圧力などから、2017年にかけて緩やかな減速傾向で推移
輸出依存度の高いNIEｓは、主要輸出先の景気回復力の弱さなどから、＋2％前後の低成長が続く
ASEAN5は、輸出の伸び悩みに加え、一部の国では資源価格低迷による悪影響もあり、＋5％以下の成長にとどまる
インドは、2016年に公務員給与の大幅引き上げなどにより加速、2017年はその効果の縮小で小幅に減速
【アジア経済見通し総括表】
（単位：％）
2011年
(実績)
アジア
2012年
(実績)
2013年
（実績）
2014年
（実績）
2015年
（予測）
2016年
（予測）
2017年
（予測）
7.4
6.3
6.4
6.3
6.1
6.0
6.0
中国
9.5
7.7
7.7
7.3
6.9
6.6
6.5
NIEs
4.1
2.3
2.9
3.4
2.0
1.9
2.1
韓国
3.7
2.3
2.9
3.3
2.6
2.3
2.5
台湾
3.8
2.1
2.2
3.9
0.9
1.4
1.7
香港
4.8
1.7
3.1
2.5
2.3
1.9
1.8
シンガポール
6.2
3.4
4.4
2.9
2.1
1.9
2.1
4.7
6.2
5.0
4.6
4.7
4.4
4.5
インドネシア
6.2
6.0
5.6
5.0
4.8
4.7
4.7
タイ
0.8
7.2
2.7
0.8
2.8
2.5
2.7
ASEAN5
マレーシア
5.3
5.5
4.7
6.0
4.7
3.5
4.1
フィリピン
3.7
6.7
7.1
6.1
5.8
6.0
5.5
ベトナム
6.2
5.3
5.4
6.0
6.7
6.0
5.7
6.6
5.1
6.3
7.0
7.3
7.6
7.5
インド（ 2 0 1 1 年度基準）
（注）1.実質GDP成長率（前年比）。網掛けは予測値。網掛けなしは実績値。
（注）2.平均値はIMFによる2013年ＧＤＰシェア（購買力平価ベース）により計算。
（注）3.インドの伸び率は、2012年以前はIMF、2013年以降はインド統計計画実行省の値。
（資料）各国統計、CEIC Data、IMFよりみずほ総合研究所作成
47
中国：実質ベースでの減速の主因は金融業、不動産業の減速
需要動向を示す主要指標は、政策の下支えの力を借りる形で、いずれも小幅に持ち直し
固定資産投資の持ち直しはインフラ投資による下支えによるところも大きい。小売の持ち直しには、自動車減税が寄与
輸出の伸びのマイナス幅は縮小
それにもかかわらず成長率が低下したのは、これらの指標では捉えにくい金融業の減速（株式取引の勢い低下）や、不動
産業の弱含み（販売の伸び鈍化）が主因
⃝ 1月のPMIも、製造業が50以下、非製造業が50以上で推移という構図が持続
⃝
‧
‧
⃝
【主要経済指標
】
【業種別実質ＧＤＰ成長率】
（前年比、％）
実質GDP成長率（右目盛）
社会消費品小売総額（左目盛）
固定資産投資（左目盛）
輸出（左目盛）
(前年比、％）
25
(前年比、％）
20
第1次産業
第2次産業
第3次産業
金融
不動産
10
18
20
8
15
6
14
10
4
12
5
2
10
0
0
16
8
6
▲5
▲2
▲10
▲4
2012
13
14
15
（年）
（注）1.社会消費品小売総額は小売物価指数、固定資産投資は固定資産価格指数で実質化
（みずほ総合研究所推計値）。輸出は数量指数を用いて実質伸び率を推計。
2. 2013年1∼3月期の輸出は虚偽報告による水増しの可能性大。
（資料）国家統計局、海関総署、CEIC Dataより、みずほ総合研究所作成
4
2
0
10
11
12
13
14
15
（年）
（資料）中国国家統計局、CEIC Dataより、みずほ総合研究所作成
48
中国：自律的回復力が弱い中、景気てこ入れ強化で経済の軟着陸を図る展開が持続
⃝ 自律的回復力の弱さを景気てこ入れの強化で補い、緩やかな減速にとどめざるを得ない構図が2017年にかけて持続
‧ 深刻さを増している過剰生産能力や過剰債務の調整圧力が引き続き経済の減速要因に
‧ 消費は、生産能力過剰業種の雇用調整が重しとなるも、労働需給のタイトな状況や不動産販売の下支え策などにより緩
やかな減速傾向にとどまる。一方、輸出は回復に向かうも内需の減速を打ち消すだけの力強さを持たない
‧ 自律的回復力を欠く中、「2016∼20年の年平均成長率＋6.5％以上」という数値目標を達成するため、財政政策を中心とし
た景気のてこ入れが強化される見込み
【生産能力過剰問題の深刻度に関するアンケート調査】
【財政支出】
（単位：％）
全産業(2 0 15 年)
2014年
2013年
2012年
鉱業
製造業
非金属鉱物製品
非鉄金属冶金・圧延加工
鉄鋼冶金・圧延加工
鉄道・船舶・航空宇宙・その他輸送機器
化学繊維
自動車
産業機械
一般機械
コンピュータ・通信・その他電子機器
アパレル・服飾
製紙・紙製品
電機・電器
化学原料・同製品
金属製品
紡織
ゴム・プラスチック製品
食品・酒・飲料
精密機器・計器
医薬
非常に
深刻
16.1
15.5
12.8
12.8
33.3
19.8
31.1
30.8
28.6
25.0
25.0
23.0
22.7
22.4
21.6
20.5
19.0
18.8
18.8
18.3
18.1
17.1
16.0
8.8
5.4
やや
深刻
58.6
58.5
58.3
54.3
52.4
60.3
63.1
50.0
64.3
41.7
62.5
68.8
54.6
65.1
58.8
61.3
66.7
61.2
62.4
63.4
69.5
62.2
53.4
44.1
62.2
問題
なし
25.3
26.0
28.9
32.9
14.3
19.9
5.8
19.2
7.1
33.3
12.5
8.2
22.7
12.5
19.6
18.2
14.3
20.0
18.8
18.3
12.4
20.7
30.6
47.1
32.4
非常に深刻
＋やや深刻
7 4 .7
74.0
71.1
67.1
8 5 .7
8 0 .1
94.2
80.8
92.9
66.7
87.5
91.8
77.3
87.5
80.4
81.8
85.7
80.0
81.2
81.7
87.6
79.3
69.4
52.9
67.6
（注）1．中国の企業経営者を対象としたアンケート調査。直近の調査対象期間は2015年8∼9月。
2．網掛けは、2015年調査での「非常に深刻」の回答率が2014年調査より上昇した業種。
（資料）中国企業家調査系統（2014、2015）より、みずほ総合研究所作成
（前年比、％）
40
35
30
25
20
15
10
5
0
▲5
2012
13
14
15
（年）
（資料）財政部、CEIC Dataより、みずほ総合研究所作成
49
中国：株価の急落が消費等に与える影響は限定的
⃝ 家計の金融資産に占める株式のシェアは未だ小さく、株価の変動が家計に与える資産効果の影響は限定的
‧ 2014年末時点の家計金融資産に占める株式のシェアは8％と小さい。米国は34％（2015年9月末）、ユーロ圏は17％
（2015年6月末）、日本は10％（2015年9月末）と、他国のシェアと比較しても中国のシェアは低水準
‧ 株価の急騰・急落時でも、株価と小売の動きが相反することは少なくない。足元は雇用・所得の底堅さが消費を下支え
⃝ 中国の経済規模からみても株式市場の規模は比較的小さく、株価の変動が経済に与える影響は限定的
‧ 中国の株式時価総額の対GDP比は52％と、米国（146％）、日本（90％）と比べても低い（2014年末）
【中国の家計金融資産の内訳】
【上海総合指数、小売伸び率】
（％）
リスク資産
100
信託
(1990年12月19日=100)
（前年比、％）
14
5,000
社会消費品小売総額（左目盛）
13
理財商品
80
4,500
上海総合指数（右目盛）
12
4,000
11
3,500
10
3,000
9
2,500
8
2,000
株式
60
保険
40
預金
20
7
現金
その他
0
2010
11
12
13
14
（年末）
（資料）中国社会科学院「中国国家資産負債表2015」より、みずほ総合研究所作成
1,500
12/01
12/07
13/01
13/07
14/01
14/07
15/01
15/07
16/01
（月/日）
（注）社会消費品小売総額は実質ベース。1、2月はいずれも1∼2月の累計値。
（資料）中国国家統計局、Bloomberg、CEIC Dataより、みずほ総合研究所作成
50
中国：2016年以降、景気下支え強化とともに、サプライサイドの構造改革を進める方針
⃝
‧
⃝
‧
⃝
2016年の経済政策方針を定める中央経済工作会議（2015年12月18∼21日開催）は、景気下支え強化の姿勢を明確化
今年以降「積極的財政政策をより力強く、穏健的金融政策はより柔軟に」する方針。必要に応じた財政赤字拡大にも言及
景気対策への依存による弊害も意識し、「サプライサイドの構造改革」の推進により持続的成長を目指すことも強調
過剰生産能力の解消とともに、新たな財・サービスの供給拡大を促し、需要の充足・喚起を図る構え
過剰生産能力の急速な解消は金融不安を招く可能性があるため、漸進的に進めざるをえない。資源価格の急速な回復も
期待薄。鉱工業分野におけるデフレからの早期脱却は見込みにくい
【 2016年の「5つの任務」】
任務
1
過剰生産能力の解消
【産業別の生産実績と生産能力淘汰目標】
主要な政策方針
鉄鋼
石炭
・破産手続きの市場化、破産処理に関する審理の迅速化
・不良資産処理、失業者の再就職支援などに対する財政・税
制面の支援
・できるだけ合併・再編で対応し、破産・清算を少なくする
生産能力
12億トン
57億トン
生産量
8億トン
37億トン
過剰生産能力
4億トン
20億トン
稼働率
67%
65%
2016年から
5年間で
1∼1.5億トン
（生産能力の
約8∼13％）
2016年から
3∼5年間で
5億トン以上
（生産能力の
約9％以上）
2
企業のコスト軽減
・行政手続きコスト、税負担、社会保険料、財務コスト、電力料
金、物流コスト等の引き下げ
3
不動産在庫の解消
・都市化や戸籍改革を通じた、農民工を中心とした住宅需要
の拡大
・住宅賃貸市場の発展
4
有効供給の拡大
・需要の充足や喚起を図れる新産業、技術、製品の育成
・企業の技術向上・設備更新の支援
5
金融リスクの防止・解消
・法に則ったデフォルトの処理
・地方政府債務リスクの解消
（資料）中国政府網「中央経済工作会議在北京挙行習近平李克強作重要講話」（2015年12月21日）より、
みずほ総合研究所作成
今後の淘汰目標
（注）鉄鋼の生産能力は、中国鋼鉄工業協会による。石炭の生産能力は、
国家発展改革委員会の連維良主任による。生産量は国家統計局によ
る。過剰生産能力＝（生産能力）-（生産量）。稼働率＝生産量÷生産
能力。
（資料）国務院、中国鋼鉄工業協会、国家発展改革委員会、国家統計局、
各種報道より、みずほ総合研究所作成
51
中国を除くアジア：10∼12月期の景気は、自律的回復力に欠ける
⃝ 2015年10∼12月期の中国を除くアジアの景気は、輸出の持ち直しテンポの弱さなどから、自律的回復力に欠ける
‧ シンガポールなど成長率が加速した国もあるが、公需による下支えが一定程度、寄与
――― 台湾、シンガポール、インドネシア、フィリピンなどでは、公共投資などの政策効果が発現
――― ベトナムの10∼12月期の成長率は前期から加速も、統計のクセなどを考慮すると、実態は減速したと評価
‧ 輸出は、実質ベースでみれば、持ち直しつつあるものの、そのテンポは緩やかにとどまった
――― 米国向けや産油国・資源国向けの輸出が弱含んだ
【実質ＧＤＰ成長率】
【 NIEs・ASEAN4の実質輸出】
（前期比年率、％）
2014
1∼3
4∼6
7∼9
10∼12
1∼3
4∼6
7∼9
10∼12
韓国
4.4
2.0
3.2
1.1
3.3
1.3
5.3
2.3
台湾
0.8
6.7
5.1
0.9
1.9
▲ 4.5
▲ 1.2
3.2
香港
2.6
▲ 0.0
5.9
1.0
3.0
1.7
3.5
N.A.
シンガポール
1.8
▲ 0.5
2.6
4.9
3.5
▲ 2.8
1.7
5.7
▲ 2.3
2.9
3.5
3.7
2.0
1.7
4.0
3.2
タイ
マレーシア
5.5
6.7
3.3
7.3
4.7
4.5
2.6
N.A.
フィリピン
8.5
6.9
3.4
7.2
3.5
8.0
5.7
8.2
（前年比、％）
インドネシア
5.1
5.0
5.0
5.0
4.7
4.7
4.7
5.0
ベトナム
5.1
5.3
6.1
7.0
6.1
6.5
6.8
7.0
インド
5.8
7.5
8.3
6.6
6.7
7.6
7.7
7.3
（資料）各国統計、CEIC Dataより、みずほ総合研究所作成
(2013/1=100)
107
2015
105
103
101
99
97
95
93
12/01
12/07
13/01
13/07
14/01
14/07
15/01
15/07
（年/月）
（注）1. みずほ総合研究所による季節調整値の後方3カ月移動平均値。
2. ASEAN4はインドネシア、タイ、マレーシア、フィリピン。
（資料）各国統計、CPB、CEIC Dataより、みずほ総合研究所作成
52
中国を除くアジア：先行きも、輸出の軟調から景気加速を見込みづらい
⃝
‧
‧
⃝
‧
‧
2016年の中国を除くアジアの景気は、前年からの減速傾向が続く
原油など資源価格低迷による産油国・資源国の景気停滞や米国の景気拡大テンポの鈍化から、輸出の軟調が続く
低インフレ継続から金融緩和など景気刺激策が実施されるも、輸出の低調を相殺するほどの下支え効果は見込めず
2017年の中国を除くアジアの景気も、大幅な加速は期待できず
米国や欧州経済が前年から加速することを受けて、輸出は持ち直すとみられる
しかし、米利上げの再開などにより金融緩和モードが徐々に縮小することから、景気下支え効果は剥落
【消費者物価指数（CPI) 】
（前年比、％）
14
インド
タイ
フィリピン
インドネシア
韓国
【 2015年10∼12月期以降の金融・通貨政策】
台湾
マレーシア
12
10
国名
緩和策
実施時期
シンガポール
為替レート増価テンポの緩和
10月
インドネシア
預金準備率引き下げ
12月
政策金利引き下げ
12月
為替レート基準値を日次決定に変更
1月
インドネシア
政策金利引き下げ
1月
マレーシア
預金準備率引き下げ
1月
8
台湾
6
ベトナム
4
2
0
▲2
2013
14
15
（資料）各国統計、CEIC Dataより、みずほ総合研究所作成
16 （年）
（資料）みずほ総合研究所作成
53
Ⅲ．日本経済
∼外部環境悪化が回復の重石に∼
54
日本経済 ∼腰折れは回避も、景気は力強さに欠ける
○ 2015年10∼12月期が2四半期ぶりのマイナス成長、足元の景気は依然踊り場。2016年1∼3月
期も、ＩＴ関連の需要減などから、踊り場が続く見込み。2015年度成長率は＋0.7％と予測（2014
年度後半が高めの伸びとなった影響を除くと、2015年度の期中成長率は▲0.1％とほぼゼロ）
○ 2016年度の景気は徐々に持ち直すものの、海外経済の減速や金融市場の変動が回復の重石
に。後半にかけ消費増税（2017年4月）前の駆け込み需要が顕在化することで、成長率は
＋0.9％となる見通し
○ 2017年度は、駆け込み需要の反動減により成長率は＋0.3％に低下。年度後半には反動減
が一巡することで、景気腰折れは回避できる見込み。なお、今後の経済・金融動向次第では、
2017年度の消費再増税を再延期する可能性も（仮に、消費再増税が2018年4月に延期された
場合、2016年度の成長率予測値は＋0.7％程度、2017年度は＋1.3％程度に変化）
○ 原油価格の下落の影響で、コアＣＰＩ前年比は2016年末頃までマイナス圏で推移。その後は、エ
ネルギー価格の前年比がプラスに転じ、予測期間後半にはコアインフレ率は1％弱に（消費増
税の影響を除くベース）。エネルギー価格の影響を除く基調的なインフレ率は、緩やかながらも
改善へ
55
日本：外部環境の悪化を受け2016年度を下方修正。2017年度は増税の影響で低成長
⃝ 2016年度の日本経済は、徐々に回復軌道に復するものの、海外経済の減速などから不透明感の強い状況が続く見込み
‧ 年度後半に消費増税を前にした駆け込み需要が顕在化するため、成長率は＋0.9％に高まる
――― 12月時点の予測値（＋1.5％）からは下方修正。2015年10∼12月期の成長率下振れに伴うゲタの低下と、海外経
済の減速や金融市場の動揺を受けた設備投資、外需の下方修正が主因
⃝ 2017年度は、駆け込み需要の反動減などから、成長率は＋0.3％に低下。年度後半には持ち直し、景気腰折れは回避へ
【日本経済見通し総括表】
2014
2015
2016
年度
実質GDP
内需
2015
2017
4∼6
7∼9
2016
10∼12
1∼3
4∼6
2017
7∼9
10∼12
1∼3
2018
4∼6
7∼9
前期比、％
▲ 1.0
0.7
0.9
0.3
▲ 0.3
0.3
▲ 0.4
0.2
0.3
0.3
0.3
0.6
▲ 0.6
▲ 0.2
10∼12
0.4
1∼3
0.4
前期比年率、％
--
--
--
--
▲ 1.4
1.3
▲ 1.4
1.0
1.4
1.0
1.2
2.6
▲ 2.5
▲ 0.7
1.5
1.7
前期比、％
▲ 1.5
0.6
1.1
0.1
▲ 0.0
0.1
▲ 0.5
0.3
0.4
0.3
0.5
0.9
▲ 0.9
▲ 0.2
0.3
0.4
前期比、％
▲ 1.9
0.5
1.1
▲ 0.3
▲ 0.3
0.2
▲ 0.6
0.3
0.3
0.3
0.6
1.1
▲ 1.6
▲ 0.3
0.5
0.4
個人消費
前期比、％
▲ 2.9
▲ 0.4
1.2
▲ 0.6
▲ 0.8
0.4
▲ 0.8
0.6
0.2
0.3
0.5
1.6
▲ 2.5
0.1
0.4
0.3
住宅投資
前期比、％
▲ 11.7
1.4
▲ 1.1
▲ 2.3
2.3
1.6
▲ 1.2
▲ 4.1
▲ 0.9
1.6
2.2
3.6
▲ 4.3
▲ 3.5
0.8
1.2
設備投資
前期比、％
0.1
2.1
2.4
0.7
▲ 1.2
0.7
1.4
0.7
0.4
0.5
0.4
0.2
▲ 0.5
0.4
0.5
0.5
在庫投資
前期比寄与度、％Pt
0.6
0.3
▲ 0.2
0.1
0.3
▲ 0.2
▲ 0.1
▲ 0.1
0.1
▲ 0.0
0.0
▲ 0.3
0.5
▲ 0.3
0.0
0.0
前期比、％
▲ 0.3
0.8
1.1
1.4
0.9
▲ 0.2
▲ 0.1
0.3
0.6
0.2
0.1
0.3
1.0
0.1
▲ 0.1
0.3
前期比、％
0.1
1.3
1.2
1.1
0.5
0.2
0.5
0.3
0.2
0.3
0.3
0.3
0.3
0.3
0.2
0.3
2.7
3.3
▲ 2.0
▲ 2.7
0.4
2.3
▲ 0.4
▲ 0.7
0.5
4.3
▲ 0.9
▲ 1.4
0.2
民需
公需
政府消費
前期比、％
▲ 2.6
▲ 1.3
0.4
前期比寄与度、％Pt
0.6
0.1
▲ 0.2
0.1
▲ 0.3
0.2
0.1
▲ 0.1
▲ 0.0
▲ 0.1
▲ 0.2
▲ 0.3
0.3
0.1
0.1
0.0
輸出
前期比、％
7.8
0.3
1.7
2.6
▲ 4.6
2.6
▲ 0.9
0.4
0.5
0.5
0.4
0.2
0.7
0.9
0.9
0.9
輸入
前期比、％
3.3
▲ 0.2
2.5
2.1
▲ 2.6
1.3
▲ 1.4
0.7
0.7
0.7
1.4
1.9
▲ 1.1
0.6
0.7
0.7
名目GDP
前期比、％
1.5
2.2
2.7
1.2
▲ 0.0
0.6
▲ 0.3
0.9
1.1
0.7
0.5
0.4
0.3
0.1
0.2
0.0
GDPデフレーター
前年比、％
2.5
1.5
1.8
1.0
1.5
1.8
1.5
1.3
1.8
2.0
2.0
1.2
1.3
1.2
0.8
0.6
前年比、％
2.1
0.0
▲ 0.2
1.3
0.0
0.0
▲ 0.2
▲ 0.0
▲ 0.3
▲ 0.5
▲ 0.2
0.1
1.0
1.3
1.4
1.4
公共投資
外需
内需デフレーター
(注)網掛けは予測値。
(資料）内閣府「四半期別ＧＤＰ速報」より、みずほ総合研究所作成
56
日本：原油安の影響で、コアＣＰＩの伸びは2016年末頃までマイナス圏に
【日本経済見通し総括表（主要経済指標）】
2014
2015
2016
2015
2017
年度
4∼6
7∼9
2016
10∼12
1∼3
4∼6
2018
2017
7∼9
10∼12
1∼3
4∼6
7∼9
10∼12
1∼3
鉱工業生産
前期比、％
▲ 0.4
▲ 0.7
2.3
0.9
▲ 1.4
▲ 1.2
0.6
0.5
0.6
0.6
0.9
1.5
▲ 1.4
▲ 0.1
0.6
1.2
経常利益
前年比、％
5.1
10.3
4.9
8.5
21.0
8.5
5.0
7.4
4.1
4.3
4.0
7.2
4.9
9.0
9.9
10.3
名目雇用者報酬
前年比、％
1.9
1.4
1.8
1.7
0.9
1.7
1.8
1.3
1.9
1.7
1.8
1.9
1.8
1.6
1.8
1.8
％
3.5
3.3
3.2
3.1
3.3
3.4
3.2
3.2
3.2
3.2
3.2
3.2
3.1
3.1
3.1
3.1
新設住宅着工戸数
年率換算、万戸
88.0
90.1
90.6
85.6
95.6
91.7
86.8
85.6
89.0
90.1
92.7
90.3
87.2
85.3
84.6
85.1
経常収支
年率換算、兆円
7.9
17.6
24.8
25.1
16.9
14.6
18.2
19.0
27.5
24.1
25.1
20.7
28.5
24.7
24.8
20.6
国内企業物価
前年比、％
2.8
▲ 3.2
▲ 3.1
3.1
▲ 2.2
▲ 3.6
▲ 3.6
▲ 3.3
▲ 3.7
▲ 3.9
▲ 3.3
▲ 1.6
1.4
3.0
3.9
4.1
消費者物価（除く生鮮食品）
前年比、％
2.8
0.0
▲ 0.2
1.8
0.1
▲ 0.1
0.0
0.0
▲ 0.5
▲ 0.4
▲ 0.1
0.3
1.6
1.8
1.8
1.9
消費者物価（同上、除く消費税）前年比、％
0.8
0.0
▲ 0.2
0.7
0.0
▲ 0.1
0.0
0.0
▲ 0.5
▲ 0.4
▲ 0.1
0.3
0.6
0.7
0.8
0.8
消費者物価（除く食料（酒類除く）
前年比、％
及びエネルギー、除く消費税）
0.6
0.7
0.2
0.6
0.4
0.8
0.8
0.7
0.3
0.2
0.2
0.2
0.5
0.5
0.7
0.7
完全失業率
無担保コール翌日物金利
％
0.02
0.00 ▲ 0.10 ▲ 0.10
0.01
0.01
0.04
0.00 ▲ 0.10 ▲ 0.10 ▲ 0.10 ▲ 0.10 ▲ 0.10 ▲ 0.10 ▲ 0.10 ▲ 0.10
新発10年国債利回り
％
0.48
0.30
0.40
0.39
0.31
0.07
日経平均株価
円
対ドル為替相場
WTI原油先物最期近物
0.10
0.25
16,273 18,700 16,500 17,600
20,049 19,412 19,053
0.00
0.00
0.10
16,400 16,300 16,300 16,500
0.20
0.20
0.25
0.25
0.30
16,700 17,000 17,300 17,800
18,300
円/ドル
110
120
110
116
121
122
121
115
113
108
109
111
113
115
118
120
ドル/バレル
81
44
29
31
58
47
42
31
30
29
28
28
29
30
32
33
（注）1．網掛けは予測値。実数データより変化率を計算しているため、公表値と一致しないことがある。
2．経常利益は法人企業統計の全規模・全産業ベース（金融・保険、電気業を除く）。
3．完全失業率、新設住宅着工戸数、経常収支の四半期は季節調整値。
4．金融関連の指標について、無担保コール翌日物金利は期末値、新発10年国債利回りは月末値の期中平均値、その他は期中平均値。
（資料）内閣府「四半期別GDP速報」、経済産業省「鉱工業指数」、財務省「法人企業統計季報」、総務省「労働力調査」、「消費者物価指数」、国土交通省「建築着工統計調査報告」、
日本銀行「国際収支」、「企業物価指数」、「金融経済統計月報」、「外国為替相場」、日本相互証券㈱「主要レート推移」、日本経済新聞、Bloombergより、みずほ総合研究所作成
57
日本：足元は引き続き踊り場。在庫調整圧力は緩和も、下振れリスクには依然脆弱
⃝ 10∼12月期は2四半期ぶりのマイナス成長。暖冬の影響で個人消費が大幅に落ち込み
‧ 設備投資の増加が続いたものの、個人消費のマイナスが響き、民需は2四半期ぶりに減少。外需は、ＧＤＰに対する寄与
度こそプラスを維持したが、輸出・輸入ともに減少しており、力強さに欠ける内容
⃝ 主要業種では在庫調整が進捗。最終需要が回復すれば増産に向かいやすいといえるが、需要が下振れすれば、生産停
滞が長期化する可能性も
【実質ＧＤＰ成長率の寄与度分解】
（前期比、％）
3
【業種別にみた「在庫調整局面（前・後期）」にある品目割合】
70%
実質ＧＤＰ
成長率
民間設備投資
2
60%
公的需要
50%
外需
1
40%
0
30%
▲1
20%
▲2
家計
（消費＋住宅）
民間在庫投資
電気機械
プラスチック
金属製品
化学
その他工業
（年）
輸送機械
（資料）内閣府「四半期別ＧＤＰ速報」より、みずほ総合研究所作成
（期）
一般機械
2015
Q4
石油・
石炭
Q3
繊維
Q2
電デバ
Q1
情報通信
2014
Q4
非鉄金属
Q3
窯業・
土石
Q2
紙パルプ
▲4
鉄鋼
0%
Q1
在庫調整前期
10%
▲3
▲5
在庫調整後期
主要業種では、在庫調整が進捗
（注）1.各業種の在庫調整局面にある品目ウェイトを加味。また、在庫調整局面のうち、在庫伸び
率が前年比プラスのものを「在庫調整局面前期」、マイナスのものを「後期」と定義した。
2.一般機械は、はん用・生産用・業務用機械、電デバは、電子部品・デバイスを示す。品目別
データの少ない食品・たばこ、鉱業については除外した。
（資料）経済産業省「鉱工業指数」より、みずほ総合研究所作成
58
日本：2016年度成長率は＋0.9％、2017年度は＋0.3％と予測
⃝ 2016年度の景気は徐々に持ち直すものの、海外経済の減速などから不透明感の強い状況が続く見通し。後半にかけ消
費増税（2017年4月）前の駆け込み需要が顕在化することで、成長率は＋0.9％に高まる見通し
⃝ 2017年度は、駆け込み需要の反動減により成長率は＋0.3％に低下。年度後半には反動減が一巡することで、景気腰
折れは回避できる見込み
⃝ 原油価格下落の影響で、コアインフレ率は2016年末頃までマイナス圏で推移。その後は、エネルギー価格が前年比プラ
スに転じることで、コアインフレ率は1％弱に。エネルギー価格の影響を除く基調的なインフレ率は、緩やかながらも改善
【実質ＧＤＰ成長率の見通し】
（前年比、％）
4
3.5
（前年比、％）
公的需要
実質ＧＤＰ
成長率
3
【消費者物価指数の見通し】
4
見通し
3
2.0
2
外需
民間設備投資
0.7
1
消費税率引き上げの影響を含む
予測
2
0.9
0.3
0.9
1
0.4
0
0
▲1
家計
（消費＋住宅）
民間在庫投資 -1.0
▲2
消費税率引き上げの影響
米国基準コア
エネルギー
食料（生鮮食品・酒類を除く）
▲1
生鮮食品を除く総合
▲2
▲3
2013
2010
2011
2012
2013
2014
2015
（資料）内閣府「国民経済計算」より、みずほ総合研究所作成
2016
14
15
16
17
18 （年）
2017
（年度）
(注) 内訳は消費税を除くベース。米国基準コアＣＰＩは、食料（酒類を除く）・エネルギーを除く総合。
(資料) 総務省「消費者物価指数」より、みずほ総合研究所作成
59
日本：4∼6月期に底入れを見込むも、その後も景気は力強さに欠ける
⃝
‧
⃝
‧
2016年1∼3月期は踊り場が続くと予測
個人消費・設備投資は緩やかに回復するとみられるが（後述）、ＩＴ関連需要の減退などで輸出・生産が弱めの動きに
4∼6月期に景気底入れを見込むものの、海外経済の減速により、力強さに欠ける状況が続く
4月以降は自動車の輸出向け増産が下支えに。もっとも、中国が過剰能力の調整を加速させる影響などから、力強い回
復は見込めず
【生産指数と米製造業ＩＳＭ指数】
（％）
15
【今後の生産・輸出の押し上げ・押下げ要因】
（ＤＩ）
65
米ＩＳＭ製
（右目盛）
プラス要因
日産、ホンダが欧米向け生産を増加
10
60
5
55
0
50
▲5
45
エレコムが産業用組み込みコンピューター月産能力を増強
（IoT関連など）
安永が欧米自動車メーカーの新エンジン部品増産
40
カシオがアナログ時計用駆動装置を3割増産
（インバウンド需要など）
▲10
踊り場
踊り場
→景気後退
増税
震災
▲15
国内生産
（半年前比）
マイナス要因
35
▲20
30
▲25
25
▲30
20
（年）
（資料）経済産業省、米サプライマネジメント協会より、みずほ総合研究所作成
東芝がメモリー工場拡張
（3次元NAND型フラッシュメモリー量産）
中国向けおむつ増産（日本製紙、王子HD）
新型スマートフォンの大幅減産や中国での通信基地局
の増設一服などによる電子部品の受注・出荷減少
トヨタが約6日間生産を停止（10万台弱の生産が遅れる模様）。
ただし、その後は夏場にかけて挽回生産の予定
マンション向けを中心に鋼材需要が低下、電炉各社が減産
するも追いつかず
スズキが軽自動車を3万台程度減産
時期
4∼5月
3∼6月
3月頃∼
3月頃∼
3月
昨年末∼
時期
昨年末∼
2月
1月∼
1∼3月
（資料）各種報道より、みずほ総合研究所作成
60
日本：輸出は中国・米国の需要に左右されやすく、下振れリスクに要注意
最終需要先ベースの付加価値輸出で日本は上位2カ国向けの占める割合が高く、中国・米国の動向の影響を受けやすい
日本は上位2カ国向けのシェア合計が37％と高い。一方で、米国やドイツは2割に満たず
上位2カ国向けが占める割合の推移をみても、日本の高止まりが目立つ
日本は水準があまり低下していない一方、2000年には日本を超す水準であった中国やEU、ASEANは低下傾向
⃝
‧
⃝
‧
【相手国上位2カ国向けが占める割合（2011年）】
（付加価値輸出、最終需要先ベース）
【相手国上位2カ国向けが占める割合の推移】
（付加価値輸出、最終需要先ベース）
（％）
（％）
50
日本は上位2カ国が
占める割合が高い
40
45
日本は水準が高いまま
30
40
中国
日本
日本
35
20
中国
米国
30
日本
米国
フランス
米国
10
カナダ
米国
ドイツ
他国・地域は
低下傾向
25
EU
20
ASEAN
15
0
日本
中国
米国
ドイツ
（資料） OECD Trade-in Value Added(TiVA) October 2015 より、みずほ総合研究所作成
1995
2000
05
08
09
10
11
（年）
（資料） OECD Trade-in Value Added(TiVA) October 2015 より、みずほ総合研究所作成
61
日本：個人消費は2016年入り後に持ち直し、設備投資は緩やかな回復傾向
⃝ 個人消費は2016年1∼3月期に持ち直し。設備投資は緩やかな回復傾向を維持
‧ 2015年10∼12月期の個人消費は、暖冬による下押し圧力が大。天候要因がはく落すれば、個人消費は持ち直しへ
――― 県別データを用いた推計によれば、11月の気温上昇は個人消費を有意に下押しするという結果
‧ 受注から出荷までの期間が長いタイプの機械投資が増えており、受注からのラグを考慮すると、1∼3月期の設備投資は
前期比＋1％前後を維持する見込み
【個人消費に対する気候の影響（1標準偏差の変化）】
【機械受注のラグ別寄与（3カ月移動平均の前年比）】
（前年同月比、％）
平均気温
1.5
20
0.5
15
▲ 0.5
短期
中期
長期
合計
10
▲ 1.5
1.5
降水量
5
0.5
0
▲ 0.5
▲ 1.5
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12 月
▲5
（注）1．気温・降水量が平年と比べ1標準偏差上昇した時の消費の前年比伸び率への影響。
2．県別パネルデータを用いて、次の固定効果モデルを月ごとに推計。
▲ 10
2013/1
RDEIは内閣府の地域別消費総合指数、Yは全国の実質雇用者所得。東日本大震災ダ
ミー、消費増税による駆け込み・反動ダミー、平日数の前年差も変数に含む。気温と降水
量は月ごとに1980∼2015年のデータを用いて標準化。
3．白抜きは統計的に有意でないことを示す（不均一分散に頑健な標準誤差に基づく）。
（資料）内閣府、気象庁等より、みずほ総合研究所試算
（注）１．品目毎の短、中、長期の分類は、内閣府「先行指標から見た設備投資」を
参考に、受注から納入までのラグを夫々、短期：0∼1カ月、中期：2∼4カ月、
長期：6カ月以上と分類している。
２．集計対象は、「民需」、「代理店」の受注額合計。原数値の後方3カ月移動平均。
（資料）内閣府「機械受注統計調査報告」より、みずほ総合研究所作成
13/07
14/01
14/07
15/01
15/07 （年/月）
62
日本：2016年春季賃上げ率は、前年から小幅ながら低下
⃝ 2016年春季賃上げ率（主要企業）は2.32％と、前年から小幅な低下を予想
‧ 2016年の賃上げに関する事前アンケートの結果は、前年から低下（2.18％⇒2.12％）。日銀による金融緩和や政府による
官民対話はプラスの材料となるものの、年初の株安を受けた経営者のマインド悪化により、慎重姿勢が強まる
⃝ 中小企業を中心に、賃上げに踏み切れない企業が残存。賃上げの拡大は、当面緩やかなペースに
‧ 中小企業の賃上げ率の分布をみると、賃上げ率0％の企業割合は低下しているものの、依然として1割程度残存
――― 賃上げゼロ企業が残存する背景としては、不況時に十分に賃金を下げられなかったことが考えられる
【春季賃上げ率の推移と見通し】
【賃上げ率の分布の変化（中小企業）】
（％）
（労働者割合、％）
4.0
35
予測
3.5
春季賃上げ率
（主要企業）
3.0
2.5
2.38
事前アンケートの値
2.0
2.32
2.18 2.12
1.5
2015
2009
30
足元でも賃上げ率
0％の企業が残存
25
20
15
1.0
春季賃上げ率
（中小企業）
0.5
10
5
0.0
1995
97
99
01
03
05
07
09
11
13
15 （年）
（注） 1.2016年の主要企業賃上げ率の値は、みずほ総合研究所による予測値。
2.事前アンケートは、労務行政研究所実施のもの。
3.中小企業は、100∼299人規模の企業。
（資料）厚生労働省「民間主要企業春季賃上げ要求・妥結状況について」、「賃金引上げ等の
実態に関する調査」、労務行政研究所「2016年賃上げの見通し―労使および専門家
504人アンケート」より、みずほ総合研究所作成
0
∼ ▲2.4∼ 0％
▲2.5％▲0.1％
0.1∼ 0.5∼ 1.0∼ 1.5∼ 2.0∼ 2.5∼ 3.0∼ 3.5∼ 4.0∼
0.4％ 0.9％ 1.4％ 1.9％ 2.4％ 2.9％ 3.4％ 3.9％ 4.4％
（注）事業所規模100∼299人の企業。
（資料）厚生労働省「賃金引上げ等の実態に関する調査」より、みずほ総合研究所作成
63
日本：株安・円高が続けば、2016年度の成長率が一段と下振れ
⃝ 株安・円高が続けば、2016年度の成長率が一段と下押しされる可能性
⃝ 先行き不透明感の強まりに伴う設備投資の先送りにも注意
【金融市場の変動による2016年度成長率への影響
（みずほ総研マクロモデルによる機械的シミュレーション）】
原油価格（ドバイ）が25ドル程度で推移した場合
本見通しで織り込み
（％）
株価（円）
14,000
15,000
16,000
【金融市場での不確実性の高まりによる
設備投資への影響】
17,000
18,000
19,000
-1.2％
-1.0％
-0.8％
-0.6％
-0.4％
-0.2％
円為
/ 替
ド相
ル場
105
-1.0％
-0.8％
-0.6％
-0.4％
-0.2％
0.0％
110
-0.9％
-0.7％
-0.5％
-0.3％
-0.1％
0.1％
115
-0.7％
-0.5％
-0.3％
-0.1％
0.1％
0.3％
120
-0.6％
-0.4％
-0.2％
0.0％
0.2％
0.4％
︶
︵
100
原油価格（ドバイ）が50ドル程度に回復した場合
0.2
0.0
▲ 0.2
▲ 0.4
株価（円）
14,000
15,000
16,000
17,000
18,000
19,000
-1.7％
-1.5％
-1.3％
-1.1％
-0.9％
-0.7％
円為
/ 替
ド相
ル場
105
-1.5％
-1.3％
-1.1％
-0.9％
-0.7％
-0.5％
110
-1.4％
-1.2％
-1.0％
-0.8％
-0.6％
-0.4％
115
-1.2％
-1.0％
-0.8％
-0.6％
-0.4％
-0.2％
120
-1.1％
-0.9％
-0.7％
-0.5％
-0.3％
-0.1％
︶
︵
100
（注） 2016年度の株価・為替相場・原油価格が各水準となった場合の、2016年度成
長率への影響（2015年平均の水準が続いた場合との比較）。試算結果は相当
の幅を持ってみる必要がある。
（資料）みずほ総合研究所作成
▲ 0.6
▲ 0.8
▲ 1.0
0
4
8
12
16
20
（カ月後）
(注) 2015年（平均）から2016年1月の株価のボラティリティの変化が与える設備投資
への効果を試算。
(資料) 経済産業省、 Bloombergなどより、みずほ総合研究所作成
64
日本：円高によるインバウンドへの影響は、中国よりも他のアジア諸国で大
⃝ 中国人訪日客は、為替よりもイベントやビザの緩和による面が大きい
‧ インバウンド需要関数を推計すると、昨年の中国人訪日客数の急増はビザの緩和（2015/1）が主因
――― 過去も、震災や日中関係の悪化などのイベントに大きく左右される傾向
‧ 中国人訪日客数の為替弾性値は比較的小さい。一方、他のアジア諸国では円高（実質ベース）が大きく押し下げに寄与し
ており、ウェイトの大きいこれらの国の訪日客数の動向に注意が必要
【国別の為替弾性値】
【需要関数による中国人訪日客数の要因分解】
（対数階差≒前年比、％）
100
80
所得要因
ビザ
実績値
為替要因
イベント
推計値
（％）
1.0
0.5
60
0.0
40
▲ 0.5
20
▲ 1.0
0
▲ 1.5
▲ 20
台湾
香港
韓国
シンガポール
米国
英国
カナダ
豪州
中国
ドイツ
マレーシア
タイ
震災とその反動
フランス
▲ 80
▲ 2.0
インドネシア
▲ 60
尖閣諸島の国有化に伴う
日中関係の悪化とその反動
フィリピン
▲ 40
2011
12
13
14
15
（年）
（注）右図の白抜きは10％有意水準で有意でないことを表す。
（推計式）Neiman and Swagel (2009)を踏まえ、次の需要関数を国ごとに推計（推計期間：概ね2003年Q1∼2015年Q3）。
ln
ln対円実質レート
ln 訪日客数
：ビザ要件を表すダミー変数のベクトル（数次ビザ、ビザの免除を区別）、
：SARSダミー（03Q2=1）と震災ダミー。震災ダミーはダミー変数を除いた上記のモ
デルをパネルデータとして推計し、2011Q1∼Q4の時点固定効果を合計が1となるように標準化して作成：Q1=0.19, Q2=0.47, Q3=0.23, Q4=0.11。
なお、季節ダミーのほか、中国については尖閣諸島の国有化に伴う関係悪化ダミーも変数に含めた（2012/9∼2013/8と想定）。
（資料）日本政府観光局、CEIC等より、みずほ総合研究所作成
65
日本：今後の経済・金融動向次第では、消費増税再延期も否定できず
⃝ メインシナリオでは、2017年度の消費再増税を前提に、その円滑な実施などに向けた経済対策の実行を想定
⃝ ただし、今後の経済・金融指標の推移次第では、消費増税再延期も否定できず
‧ 日米のＧＤＰなどを見極めた上で、Ｇ７サミットにて増税先送りの理解を得て衆院解散に踏み切ることが、日程上可能
――― 消費増税再延期の場合は、2017年度の基礎的財政収支の悪化は避けられず
‧ 世界的な景気腰折れが生じれば、Ｇ７サミット等で協調的な財政出動を打ち出すことも必要に
【国・地方の基礎的財政収支（ケース別シミュレーション）】
【今後の主な政治・経済日程】
日付
14∼15日
3月 14∼18日
16日
4月 28日
項目
金融政策決定会合
春闘先行組合の回答ゾーン
春闘集中回答日
展望レポート
米国ＧＤＰ（2016Ｑ1）
備考
連休明け頃「ニッポン１億総活躍プラン」策定
5月
18日
26∼27日
1日
15∼16日
日本ＧＤＰ（2016Ｑ1）
伊勢志摩サミット（Ｇ７）
国会会期末
金融政策決定会合
骨太の方針
6月末頃
成長戦略改訂
6月中めど
7月中
7月後半
29日
国・地方の基礎的財政収支
2016年度
2017年度
日米ＧＤＰ等が弱ければ、
サミットで増税先送り決断の可能性
「ニッポン１億総活躍プラン」による経済
効果試算
参院選
2017年度予算概算要求基準
展望レポート
生産性向上問題のほか、①働き方
改革、②子育て・介護の環境整備、
③成長と分配の好循環のメカニズム
など構造的問題を取り上げる
衆院解散の可能性
①600兆円経済の実現、②消費税
率再引上げの円滑な実施に向け
た政策運営、③経済・財政計画の
着実な推進などを盛り込む
①生産性革命の実現、②チャレンジ
精神にあふれる人材の育成、③戦
略的成長市場の拡大、④海外の成
長市場の取り込み、⑤東京五輪が
開催される2020年の改革モメンタム
としての利用継続を検討
10日が本命、衆参同日選の可能性
備考
▲15.0兆円
対ＧＤＰ
▲2.9％
▲11.7兆円
対ＧＤＰ
▲2.2％
▲15.0兆円
ケース2：消費増税先送りの場合
対ＧＤＰ
▲2.9％
▲13.5兆円
対ＧＤＰ
▲2.5％
・算定式
−11.7兆＋1.5兆（※1）
−（5.8兆（※2）−1.0兆（※
3））×57/83（※4）
≒▲13.5兆円
ケース3：消費増税先送り＋財
政出動（16年度5兆
円、17年度10兆円
実施）場合
▲23.5兆円
対ＧＤＰ
▲4.3％
ケース2に加え、財政出動
に伴う金額を基礎的財政収
支、名目ＧＤＰに計上して試
算
ケース1：内閣府試算（消費
増税実施）の場合
▲20.0兆円
対ＧＤＰ
▲3.8％
※1：消費税率再引き上げに伴う社会保障4経費の増加、及び社会保障の充実額（総合合
算制度除く）1.5兆円
※2：再増税時による税収の増加分（軽減税率の影響除く）5.8兆円
※3：軽減税率の影響1兆円
※4：税収の増加分の初年度におけるラグの調整（内閣府「経済財政諮問会議資料」より）
（注）ケース1については内閣府試算。ケース2、3についてはみずほ総合研究所による試算。
（資料）内閣府「中長期の経済財政に関する試算」、財務省より、みずほ総合研究所作成
（資料）各種報道より、みずほ総合研究所作成
66
日本：軽減税率導入により、家計負担は年間1万円強緩和（2人以上世帯）
⃝ 消費者物価：酒類及び外食を除く食料と定期購読の新聞に軽減税率が適用。消費増税による物価押し上げを0.3∼0.4％
Pt抑制すると試算
⃝ 家計負担：軽減税率導入により、家計負担は年間1万円強緩和。ただし、高所得者層にもかなりの恩恵が及んでおり、軽
減税率は低所得者対策としての効率性が低い
⃝ 個人消費：軽減税率導入により、2016年度の駆け込みは0.1％Pt弱緩和（ＧＤＰベース）。2017年度の落ち込みは0.2∼
0.3％Pt抑制
【消費増税と軽減税率導入に伴う所得階層別の実質所得への影響】
（単位：円）
年間収入
増税による負担増
（軽減税率なしの場合）
金額（円）
増税による負担増
（軽減税率ありの場合）
収入に対する負担
（％）
金額（円）
軽減税率による効果
収入に対する負担
（％）
金額（円）
収入に対する負担
（％）
300万円未満
38,051
1.6
27,714
1.2
▲ 10,337
▲ 0.4
300万円以上∼400万円未満
46,942
1.3
35,094
1.0
▲ 11,848
▲ 0.3
400∼500万円
52,213
1.2
40,131
0.9
▲ 12,082
▲ 0.3
500∼600万円
55,296
1.0
42,847
0.8
▲ 12,449
▲ 0.2
600∼700万円
61,963
1.0
49,062
0.8
▲ 12,901
▲ 0.2
700∼800万円
67,139
0.9
53,496
0.7
▲ 13,643
▲ 0.2
800∼900万円
71,019
0.8
56,658
0.7
▲ 14,361
▲ 0.2
900∼1000万円
74,785
0.8
59,854
0.6
▲ 14,931
▲ 0.2
1000万円以上
91,301
0.7
75,026
0.5
▲ 16,274
▲ 0.1
無職高齢者世帯
52,210
1.3
39,581
1.0
▲ 12,629
▲ 0.3
（注）1.増税による負担増は、現状（消費税率8％）との比較。
2.消費支出総額から非課税品目（家賃・地代、保健医療サービス、授業料等、教科書・参考教材）を控除し、税率を乗じて試算。
3.軽減税率の適用対象は、給食を除く外食として試算。
（資料）総務省「家計調査」より、みずほ総合研究所作成
67
Ⅳ．金融市場
∼信用収縮による危機が意識され、政策催促相場に∼
68
金融市場 ∼政策期待が下支えも中国経済・原油相場への警戒から不安定な地合い
○ 金融市場では、日銀、ECBの追加緩和期待が市場を下支えするも、中国・新興国経済減速や、
原油価格への懸念が残存。金融政策への思惑などで振れ易い不安定な展開が続く
○ 日銀は物価基調の改善ペース鈍化からマイナス金利幅拡大を軸とする追加緩和を実施する
と予想。ドル円相場は米利上げ期待のはく落に伴う米長期金利の低迷や、原油相場の下振
れ懸念などから、円高ドル安地合いがしばらく続く見通し。日本株は円高に伴う企業業績の
下振れリスクが大きいものの、政策期待が下支えする見込み
○ 国内長期金利は、日銀のマイナス金利政策を受け大きく低下した状況が続く。投資家の国債
購入年限長期化を受けイールドカーブはフラットニング。その後は、株高・米金利上昇が進展
していく中、やや上昇する展開。ただし、政府の消費増税判断や、海外金利の変動、日銀追
加緩和などを受けボラティリティが高まる局面も
69
金融市場：マイナス金利導入で国内金利は低下、米利上げ先送りで当面円高地合い
【金融市場の予測（2016年2月）】
2015
2016
2017
2015
2016
年度
年度
年度
10∼12
1∼3
4∼6
2017
7∼9
10∼12
1∼3
4∼6
2018
7∼9
10∼12
1∼3
日本
無担保コールO/N
ユーロ円TIBOR
金利スワップ
新発国債
日経平均株価
（末値、％）
0.0
▲ 0.1
▲ 0.1
0∼0.1
0.0
▲ 0.1
▲ 0.1
▲ 0.1
▲ 0.1
▲ 0.1
▲ 0.1
▲ 0.1
▲ 0.1
（3か月、％）
0.15
0.05
0.05
0.17
0.11
0.05
0.05
0.05
0.05
0.05
0.05
0.05
0.05
（5年、％）
0.16
▲ 0.15
▲ 0.15
0.17
▲ 0.05
▲ 0.15
▲ 0.15
▲ 0.15
▲ 0.15
▲ 0.15
▲ 0.15
▲ 0.15
▲ 0.15
（10年、％）
0.30
0.10
0.25
0.31
0.07
0.00
0.00
0.10
0.20
0.20
0.25
0.25
0.30
(円）
18,700
16,500
17,600
19,100
16,400
16,300
16,300
16,500
16,700
17,000
17,300
17,800
18,300
0.25∼0.50 0.50∼0.75 1.50∼1.75
米国
ＦＦレート
（末値、％）
0.25∼0.50
0.25∼0.50
0.25∼0.50
0.25∼0.50
0.25∼0.50
0.50∼0.75
0.75∼1.00
1.0∼1.25
1.25∼1.50
1.50∼1.75
新発国債
（10年、％）
2.09
1.80
2.25
2.20
1.80
1.70
1.70
1.80
2.00
2.10
2.20
2.30
2.40
(ドル）
17,200
16,500
17,000
17,500
16,200
16,300
16,400
16,500
16,600
16,700
16,900
17,100
17,300
ECB主要政策金利
（末値、％）
0.05
0.05
0.05
0.05
0.05
0.05
0.05
0.05
0.05
0.05
0.05
0.05
0.05
ドイツ国債
（10年、％）
0.51
0.06
0.28
0.56
0.25
0.00
0.00
0.10
0.15
0.20
0.25
0.30
0.35
(円/ドル）
120
110
116
121
115
113
108
109
111
113
115
118
120
(ドル/ユーロ）
1.10
1.15
1.11
1.08
1.10
1.12
1.17
1.16
1.15
1.13
1.11
1.10
1.09
（ドル/バレル）
44
29
31
42
31
30
29
28
28
29
30
32
33
ダウ平均株価
ユーロ圏
為替
ドル・円
ユーロ・ドル
ＷＴＩ原油先物価格
（注）網掛けは予測値。予測値は期中平均。但し、無担保コールO/N、ＦＦレート、ＥＣＢ主要政策金利は期末値。
ユーロ円TIBORは360日ベース。スワップ5年は6カ月LIBORに対する固定金利払。為替相場はニューヨーク終値ベース。
（資料） Bloombergより、みずほ総合研究所作成
70
金融市場：政策期待が下支えするも、中国経済下振れ、原油価格下落への警戒が残存
⃝
‧
⃝
‧
政策期待が下支えするも、中国・新興国経済下振れ懸念や原油価格下落への警戒感から、不安定な地合いが継続
投資家の不安心理を示すＶＩＸ指数はメルクマールの20は超えているものの、昨年夏ほどには上昇していない状況
欧日中央銀行のマイナス金利政策や、金融規制強化の影響に留意が必要
金融規制強化等を背景に銀行の資産残高が伸び悩む一方、シャドーバンキングが拡大。マイナス金利政策拡大により
MMF等による資金供給に支障が生じることで、市場が不安定化する可能性
【金融仲介部門の金融資産残高（主要国全体）】
【ＶＩＸ指数（投資家の不安心理を示す指標）】
90
（兆ドル）
160
リーマン・ショック
80
140
欧州問題深刻化
（ギリシャ二次支援）
米国債格下げ
70
銀行
120
60
100
ギリシャ・ショック
50
チャイナ・ショック
シャドー
バンキング
80
40
60
30
40
20
20
保険・年金
中央銀行
公的金融機関
10
2007
07
0
08
09
10
11
12
13
14
15
16
（年）
（注） VIX指数はS&P500のオプション・インプライド・ボラティリティ指標で、20以上が投資家
の不安心理の高まりを示すメルクマール。
（資料） Bloombergより、みずほ総合研究所作成
2002 03 04
05 06
07 08 09
10 11 12
13 14
（年）
（注）1. 主要国全体における金融仲介部門の金融資産残高。
2. ここでのシャドーバンキングの定義はOFIs（Other Financial Intermediaries)。
（資料）日本銀行、FSBより、みずほ総合研究所作成
71
日米株式市場：業績の下押し材料残存
⃝ 企業業績は原油や為替等の業績下振れ懸念が当面残存。金融政策が下支えする構図
‧ 2016年初を挟み、原油安や中国の景気減速懸念の高まりをきっかけに株価は急落。日・欧の中銀より緩和的な金融政策
継続が示唆され一部取戻すも、世界経済や金融システムへの不安は高まり、再び下落基調へ
‧ 企業業績は新興国経済の減速等を背景に下方修正傾向。2016年度については、米国は足踏みから徐々に改善が予想さ
れるが、原油がリスク要因。日本は足元の急速な円高進行により業績の大幅な下方修正リスク
【日経平均株価とダウ平均株価の推移】
(円、ドル)
【日米の予想ＥＰＳの推移】
昨年来高値：20,868円（6/24）
（円、ドル）
21,000
140
20,000
120
19,000
昨年来高値：18,312ドル（5/19）
100
18,000
80
17,000
60
16,000
40
15,000
S&P500
20
14,000
13,000
14/01
TOPIX
日経平均
ダウ平均
15/07
16/01
0
14/07
15/01
2005
06
07
08
09
10
11
（年/月）
（資料） Bloombergより、みずほ総合研究所作成
12
13
14
15
16
（年）
（注）予想ＥＰＳは12カ月先予想ＥＰＳ。
（資料）Datastreamより、みずほ総合研究所作成
72
日本株：長期金利対比で株式には割安感も
⃝
‧
‧
‧
マイナス金利政策導入によって長期金利は一段と低下。株式配当利回りとの格差は拡大し、バブル崩壊後最低水準
リーマン・ショック以降、日本では株式配当利回りが長期金利を上回る状況が常態化
成長期待の低下による恒常的な株式の割安化と債券の割高化という構図は当面続く可能性
こうした状況下、「貯蓄から投資へ」の転換がいかに進むかがポイント
【日本の配当利回りと長期金利の推移】
10
（％）
長期金利
8
東証一部配当利回り
6
4
2
0
長期金利−配当利回り
▲2
バブル崩壊後最低水準
▲4
1990
1995
2000
2005
2010
2015
（年）
（注）東証一部配当利回りは加重平均、2000年9月までは単体、その後は連結ベース。
長期金利は10年国債利回り。
（資料）NEEDS-Financial QUESTより、みずほ総合研究所作成
73
米金利：市場のリスク回避姿勢が高まるなかで低下が続く
⃝ 米10年国債利回りは、市場のリスクオフモードの高まりにより、2012年8月来の水準に低下
‧ 市場のリスク回避姿勢が強まる中、米国債利回りは短期・長期ゾーン共に大幅に低下
――― 米国債利回りは、市場のリスク姿勢を示す指標と強い連動性を維持
‧ 金融市場でのリスク回避姿勢が続くと見込まれる中、米国債利回りは低下余地を試す
――― 当面は株価等にも連動したボラタイルな展開
【米2年・10年国債利回りの推移】
（％）
2.5
米10年国債利回り
米2年国債利回り（右目盛）
2.4
2.3
2.2
【米10年国債利回りと市場のリスクオフ姿勢】
（％）
（％）
1.1
0.10
1.0
0.05
（前週差平均=0）
米10年国債利回り（前週差）
社債ETFリスクプレミアム（前週差、右目盛、上下逆）
▲ 3 リスク
VIX指数（前週差、右目盛、上下逆）
オン
0.9
0.8
2.1
▲2
0.00
▲1
▲ 0.05
0
▲ 0.10
0.7
2.0
1.9
1.8
1
▲ 0.15
0.6
0.5
1.7
0.4
1.6
0.3
2
▲ 0.20
▲ 0.25
3
▲ 0.30
4
リスク
オフ
（月/日）
（年/月）
（資料）Bloombergより、みずほ総合研究所作成
2015年
2016年
（注）社債ETFリスクプレミアムは、iシェアーズiBoxxドル建てハイイールド社債ETFと同投資
適格社債ETFの価格差。社債ETFリスクプレミアム、VIX指数ともに2015年7月以降の
前週差の平均値を0として標準化。
（資料）Bloomberg より、みずほ総合研究所作成
74
欧州金利：リスク回避姿勢の高まりや追加緩和の思惑により低下
⃝ ユーロ圏国債利回りは、低下基調の継続
‧ 金融市場でリスク回避的な国債需要が高まり、ドイツを中心としたユーロ圏各国の長期金利は低下
――― ドイツ国債利回りは追加緩和を発表した昨年12月以降全年限で低下。8年ゾーンまで金利はマイナスに
――― 欧州銀行株の下落も、欧州国債への質への逃避圧力を強める
‧ 金融市場でのリスク回避姿勢の高まりや、量的緩和拡大が予想される中、独長期金利は更なる低下を予想
――― 独長期金利と中期期待インフレ率の連動性は高まっており、油価低迷も長期金利上昇を抑制
【独国債のイールドカーブ】
（％）
【独10年国債利回りと中期期待インフレ率】
（bp）
利回り変化（右目盛）
2015/12/3
2016/2/12
0.8
30
0.6
20
0.4
10
0.2
0
0.0
▲ 10
▲ 0.2
▲ 20
▲ 0.4
▲ 30
▲ 0.6
▲ 40
2年
3年
4年
5年
6年
（資料）Bloombergより、みずほ総合研究所作成
7年
8年
9年
（％）
独10年国債利回り
インフレスワップ・フォワードレート（5年先スタート5年物、右目盛）
（％）
1.0
1.9
0.8
1.8
0.6
1.7
0.4
1.6
0.2
1.5
1.4
0.0
（年/月）
10年
（資料）Bloombergより、みずほ総合研究所作成
75
円金利：日銀のマイナス金利政策を受け大幅に低下状況
⃝
‧
‧
⃝
‧
10年国債利回りは日銀のマイナス金利政策を受け大きく低下した状況が続く
原油安、円高を受け夏場にかけ物価はマイナス圏に低下する可能性。日銀の追加緩和期待が高まり易い状況が続く
円調達コスト低下に伴う海外投資家の日本国債投資も金利押し下げ要因
政府の消費増税判断や日銀の追加緩和などでボラティリティが高まるリスクに留意が必要
消費増税が再度見送られた場合、格下げのリスクが高まり、金利に上昇圧力がかかる可能性
――― CDSプレミアムは昨年後半以降上昇基調で推移
【ドル建て及びユーロ建て日本国債利回り】
（％）
【 CDSプレミアムの推移】
（10億円）
4,000
3.0
ドル建て日本国債
2.5
（ｂｐ）
160
3,500
日本
140
2.0
3,000
1.5
2,500
120
ユーロ建て日本国債
1.0
0.5
2,000
1,500
円建て日本国債
1,000
0.0
▲0.5
500
▲1.0
0
▲1.5
14/1
海外投資家の中長期債投資（右目盛）
14/4
14/7
14/10
15/1
15/4
▲ 500
15/7
15/10
16/1 （年/月）
（注）残存5年の日本国債（円・ドル・ユーロベース）。海外投資家の中長期債投資（対内
証券投資、非居住者による取得・処分、中長期債、ネット、10億円）は１ヵ月移動平均。
（資料） Bloombergより、みずほ総合研究所作成
100
80
60
ドイツ
40
20
米国
0
1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 （月）
2012年
2013
2014
2015
2016
（注）5年物CDS。
（資料）Datastreamより、みずほ総合研究所作成
76
為替：対円、対ユーロでドル安
⃝
‧
‧
⃝
‧
米利上げ期待のはく落に伴い米長期金利が下落。日銀マイナス金利導入後も日米金利差はむしろ縮小し、円高圧力に
さらに原油価格の低迷などを受けてリスク回避圧力が高まり、円買いが進む展開
円通貨先物ポジションは約3年振りに買い持ちに転じ、投機筋による円買いを示唆する結果に
不安定な国際金融市場が今後も継続する懸念が残るなか、しばらくは対円、対ユーロでドル安地合いが続く
日欧の追加緩和期待は円安、ユーロ安圧力。ただし不安定な金融環境が続くなかでは日欧の対外証券投資が伸び悩む
可能性があり、その場合日欧の経常黒字が為替高圧力に
【円通貨先物ポジションとドル円相場】
【ドル円相場と日米長期金利差】
（円/ ドル）
（％）
ドル円相場
128
2.2
（円/ ドル）
130
米日10年国債金利差（米-日）（右目盛）
（兆円）
IMM通貨先物・円ネットポジション（非商業）（右目盛） ▲ 2.0 円売り
持ち高
ドル円相場
126
2.0
120
▲ 1.5
110
▲ 1.0
100
▲ 0.5
124
122
1.8
120
1.6
118
90
0.0
80
0.5
116
1.4
114
112
15/7
1.2
15/8
15/9
15/10
15/11
（資料） Bloombergより、みずほ総合研究所作成
15/12
16/1
16/2
（年/月）
70
12/7
1.0
13/1
13/7
14/1
14/7
15/1
15/7
16/1
（年/月）
円買い
持ち高
（資料） Bloombergより、みずほ総合研究所作成
77
（ご参考）主要国の政治日程
2 0 16 年
米国
2 0 17 年
11月大統領選挙
2 0 18 年
2月イエレンＦＲＢ議長任期満了
11月中間選挙
2月アイルランド議会選挙
3月オランダ議会選挙
上期イタリア総選挙
4月∼5月フランス大統領選挙
欧州
6月フランス議会選挙
9月ドイツ議会選挙
夏参議院選挙
4月消費増税
日本
4月黒田日銀総裁任期満了
9月自民党総裁選
12月頃衆議院議員任期満了
1月台湾総統・議会選挙
3月ミャンマー大統領選出
3月頃中国全人代（第13次五カ年計画採択予定）
4月韓国議会選挙
アジア
年内香港行政長官選挙
12月頃韓国大統領選挙
秋第19期中国共産党大会
5月マレーシア議会選挙
秋中国3中全会
年内インド上院選挙
年内カンボジア議会選挙
5月フィリピン大統領・議会選挙
9月頃オーストラリア上院下院選挙
秋中国6中全会
年内ベトナム共産党大会
年内インド上院選挙
年内香港議会選挙
5月 G7首脳会議（日本）
その他
8月ブラジルオリンピック開催
3月ロシア大統領選挙
10月ブラジル大統領選挙
9月 G20首脳会議（中国）
9月ロシア下院選挙
（資料）みずほ総合研究所作成
78
【経済予測チーム】
武内浩二
（全体総括）
小林公司
（新興国）
・米国/欧州経済
小野亮
（総括）
風間春香
（米国）
吉田健一郎（欧州）
松本惇
（欧州）
・アジア経済
宮嶋貴之
（総括）
玉井芳野
（中国）
・日本経済
徳田秀信
（総括）
小西祐輔
（企業）
坂中弥生
（外需）
市川雄介
（個人消費）
多田出健太（住宅・物価）
松浦大将
（雇用・賃金）
川口亮
（政府）
・新興国経済、原油価格
井上淳
・金融市場
野口雄裕
（国内金利）
有田賢太郎（為替）
大塚理恵子（内外株式）
03-3591-1244
03-3591-1379
[email protected]
[email protected]
03-3591-1219
03-3591-1418
03-3591-1265
03-3591-1199
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
03-3591-1434
03-3591-1367
[email protected]
[email protected]
03-3591-1298
03-3591-1294
03-3591-1242
03-3591-1289
03-3591-1283
03-3591-1435
03-3591-1243
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
03-3591-1197
[email protected]
03-3591-1249
03-3591-1419
03-3591-1420
[email protected]
[email protected]
[email protected]
本資料は情報提供のみを目的として作成されたものであり、取引の勧誘を目的としたものではありません。本資料は、弊社が
信頼に足り且つ正確であると判断した情報に基づき作成されておりますが、弊社はその正確性・確実性を保証するものではあ
りません。本資料のご利用に際しては、ご自身の判断にてなされますようお願い申し上げます。
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