日銀マイナス金利政策の評価

【緊急リポート】
日銀マイナス金利政策の評価
～欧州からの示唆と金融機関、実体経済への影響～
2016.2.10
Copyright Mizuho Research Institute Ltd. All Rights Reserved.
《構成》
１．日銀マイナス金利政策と市場動向
P 2
２．欧州のマイナス金利政策からの示唆
P 14
３．金融機関・資産運用への影響
P 22
４．マイナス金利と日本経済
P 31
1
１．日銀マイナス金利政策と市場動向
～通貨戦争に突入～
2
（１）日銀はマイナス金利政策の導入を決定
◯ 日銀は、1月の金融政策決定会合（1/28・29）でマイナス金利政策の導入を決定
‧ 当座預金の超過準備に対する付利（※）を0.1％から▲0.1％に引き下げ。イールドカーブの起点を引き下げるとともに、大規
模な国債買入れを続けることで、「金利」と「量」の両面から実質金利引き下げを企図
（※）超過準備は準備預金制度の対象となる金融機関が法定準備預金額(所要準備）を超え日銀に預け入れる当座預金。付利は超過準備に付す利息（2008年10月導入）
◯ 展望レポートでは、原油価格下落を受け物価目標2％の達成時期を2017年度前半頃に後ろ倒し
・ 2016年度の物価見通しを＋1.4％から＋0.8％に下方修正。成長率見通しは概ね維持するもリスクが高まったと判断
・展望レポートでは、経済見通し、物価見通しとも不確実性が高く、下振れリスクが大きいとの見方
【黒田総裁発言要旨（1/29）】
【展望レポート（2016年1月）】
(対前年度比：％)
マイナス
金利政策
について
当座預金の
三層構造
・「量」と「質」に「マイナス金利」という金利面での緩和オプションを
追加し、3つの次元全てにおいて追加緩和が可能なスキーム。
量的拡大が限界に達したわけではない。
・当座預金にマイナス金利を付すことで、イールドカーブの起点を
引き下げ、短期金融市場に幅広くマイナス金利が浸透する。
・実質金利をイールドカーブ全体にわたり押し下げ、消費や投資を
刺激する。資産のポートフォリオ・リバランスも経済の拡大にプラス。
・部分的にゼロあるいはプラス金利を適用することにより金融機関
収益を過度に圧迫しないスキーム。金融仲介機能を弱めることを
防ぐことが可能。スイスなどでも採用している制度。
・ただし、いかなる金融緩和であれ、短期的には金融機関の収益に
影響を与えることは避けられない。
実質GDP
2015年度
10月時点の見通し
2016年度
10月時点の見通し
2017年度
・わが国の景気は緩やかな回復を続けており、物価の基調は着実
に高まっている。
経済・物価動向・しかしながら、中国をはじめとする新興国・資源国経済の先行き
不透明感から企業のコンフィデンス又は人々のデフレマインドの
転換に影響が出るリスクが高まっている。
（資料）日本銀行より、みずほ総合研究所作成
10月時点の見通し
＋1.0～＋1.3
(＋1.1)
＋0.8～＋1.4
(＋1.2)
＋1.0～＋1.7
(＋1.5)
＋1.2～＋1.6
(＋1.4)
＋0.1～＋0.5
(＋0.3)
＋0.1～＋0.5
(＋0.3)
消費者物価指数
（除く生鮮食品）
消費税率引き上げの
影響を除くケース
＋0.0～＋0.2
(+0.1)
＋0.0～＋0.4
(+0.1)
＋0.2～＋1.2
(+0.8)
＋0.8～＋1.5
(+1.4)
＋2.0～＋3.1
(＋2.8)
＋2.5～＋3.4
(＋3.1)
＋1.0～＋2.1
(＋1.8)
＋1.2～＋2.1
(＋1.8)
（注）政策委員の大勢見通し。（）内は政策委員見通しの中央値
（資料）日本銀行より、みずほ総合研究所作成
3
（２）① 当座預金を三層に分け、金融機関収益への影響軽減を企図
◯ 金融機関の収益悪化を回避するため、マイナス金利が課される部分を超過準備の一部に限定する階層構造を採用
‧ 既存の超過準備(基礎残高：下図①）に対応する部分は＋0.1％を付利し、新たに超過準備として積まれる部分(政策金利
残高：下図③）を▲0.1％に引き下げ。マイナス金利部分を限定的とすることで超過準備全体から得られる付利をプラスの
水準に維持する仕組み
【当座預金の三層構造と政策金利残高見通し】
準備預
金残高
日銀当座預金残高
（年間80兆円ペースで増加）
10
兆円
【業態別日銀当座預金残高(2015年12月）】
政策金利残高
（10～30兆円：▲0.1％）
③
マクロ加算残高（所要準備＋貸出支援基金等）（40兆円：0％）
250
兆円
基礎残高（2015年超過準備平残）
（210兆円：＋0.1％）
2016年2月見込み
（資料）日本銀行より、みずほ総合研究所作成
都市銀行
98.2
3.8
94.4
0.09
地方銀行
19.0
1.7
17.2
0.02
第二地銀
4.5
0.2
4.3
0.00
外国銀行
21.6
0.0
21.5
0.02
信託銀行
18.1
0.5
17.6
0.02
②
マクロ加算残高増加分（0％）
①
2016年末
所要準
備額
（兆円）
超過準
付利
備額（0.1％）
（注）準備預金制度適用先。
（資料）日本銀行より、みずほ総合研究所作成
4
（２）② 付利をプラス圏に維持するには、マイナス金利拡大に制約
◯ 当座預金の三層構造により、付利を▲0.1％としても、超過準備全体からの付利はプラス圏（2016年：＋0.06％）を維持
可能との試算。ただし、付利を▲1.0％まで引き下げると、一部業態で付利がマイナス圏に低下する可能性
【業態別政策金利残高見通しの試算（2016年末推計）】
（兆円）
都銀
地銀
第二地銀外国銀行信託銀行
その他適用その他不適用
合計
130.3
24.9
5.1
25.2
22.1
91.5
27.3
326.3
81.4
44.5
3.8
16.1
24.4
15.3
9.4
1.7
3.1
4.6
4.0
2.1
0.2
0.6
1.2
21.1
9.5
0.0
3.1
6.3
15.4
7.9
0.5
2.7
4.6
55.0
30.5
2.5
11.3
16.5
19.7
9.3
0.0
3.4
5.9
212.0
103.9
8.8
31.2
63.6
4.4
0.2
付利
0.08
0.02
0.00
0.02
0.02
0.05
0.02
0.20
実質付利率(%)
0.06
0.07
0.08
0.08
0.07
0.06
0.07
0.06
当座預金（2016年末推計）①
基礎残高②
マクロ加算残高③
所要準備
貸出支援基金等
日銀加算額
政策金利残高（①－②－③）
－
－
－
6.0
－
10
（注）当座預金残高は2015年中の増加額と同額が2016年に増加すると想定。
貸出支援基金は12月残高を当座預金比率で按分。
マクロ加算残高のうち、基礎残高の30％が加算されると想定。
（資料）日本銀行より、みずほ総合研究所作成
5
（３） 10年国債利回りはマイナス圏に低下
◯
‧
◯
‧
‧
10年国債利回りは日銀会合後に大きく低下。海外金利の低下や株価下落を受け、マイナス圏に低下（2/9）
円調達コスト低下による海外投資家の日本国債投資の動きも金利低下要因に
国内投資家は投資対象の国債の年限長期化や外債投資を拡大する見込み
金融機関の保有国債のデュレーションは徐々に長期化。イールドカーブがフラットニングすると予想
海外金利動向や政府の消費増税判断などで過度な金利低下の反動による利回り上昇が生じる可能性があり警戒が必要
【ドル建て及びユーロ建て日本国債利回り】
【イールドカーブ】
（%）
3.0
（bp）
0
（％）
2.2
差（右目盛）
1.7
▲5
2016/1/28
2016/2/9
（10億円）
4,000
ドル建て日本国債
2.5
3,500
2.0
3,000
1.5
2,500
▲ 10
1.2
ユーロ建て日本国債
1.0
▲ 15
0.5
0.7
0.2
▲ 0.3
2年
3年
5年
7年
10年
（資料） Bloombergより、みずほ総合研究所作成
15年
20年
30年
40年
1,500
円建て日本国債
▲ 20
0.0
▲ 25
‐0.5
500
‐1.0
0
▲ 30
1年
2,000
‐1.5
14/1
1,000
海外投資家の中長期債投資（右目盛）
‐500
16/1
（年/月）
（注）残存5年の日本国債（円・ドル・ユーロベース）。海外投資家の中長期債投資（対内
証券投資、非居住者による取得・処分、中長期債、ネット、10億円）は１ヵ月移動平均。
（資料） Bloombergより、みずほ総合研究所作成
14/4
14/7
14/10
15/1
15/4
15/7
15/10
6
世界的な金利水没。通貨安競争へ突入
【世界の金利水没マップ】
スイス
ドイツ
デンマーク
スウェーデン
フィンランド
オランダ
オーストリア
フランス
アイルランド
日本
イタリア
スペイン
ノルウェー
英国
カナダ
米国
ポルトガル
中国
トルコ
インド
ロシア
ギリシャ
1年
-0 .85
-0 .49
-0 .27
-0 .50
-0 .46
-0 .48
-0 .40
-0 .42
-0 .18
-0 .24
-0 .03
-0 .03
0.55
0.36
0.42
0.51
0.03
2.46
10.67
7.25
9.90
2年
- 0 .96
- 0 .52
- 0 .26
- 0 .58
- 0 .48
- 0 .49
- 0 .45
- 0 .44
- 0 .31
- 0 .24
0.07
0.02
0.60
0.32
0.35
0.69
0.68
2.52
10.79
7.25
10.30
15.35
3年
- 0.9 5
- 0.4 7
- 0.1 6
- 0.5 0
- 0.4 1
- 0.4 8
- 0.4 3
- 0.3 7
- 0.1 6
- 0.2 5
0.15
0.11
0.59
0.44
0.35
0.84
1.33
2.63
10.64
7.38
10.37
12.06
4年
- 0.8 6
- 0.4 1
- 0.0 7
- 0.4 1
- 0.3 3
- 0.3 9
- 0.3 3
- 0.2 7
0.00
- 0.2 6
0.38
0.34
0.58
0.53
0.38
0.99
1.91
2.76
10.62
7.49
10.42
8.78
5年
- 0.7 8
- 0.2 9
0.03
- 0.1 3
- 0.1 7
- 0.2 8
- 0.2 6
- 0.1 4
0.10
- 0.2 5
0.62
0.63
0.71
0.76
0.51
1.15
2.25
2.87
10.60
7.63
10.47
9.11
6年
-0 .67
-0 .24
0.31
-0 .01
-0 .10
-0 .16
-0 .12
-0 .03
0.30
-0 .25
0.90
0.96
0.85
0.86
0.53
1.31
2.55
2.88
10.57
7.81
10.44
9.45
7年
8年
9年
1 0年 11 年 12 年 13 年 1 4 年 1 5年 2 0年 30 年 40 年
-0 .59 - 0 .47 - 0.3 7 - 0.3 1 -0 .2 7 -0 .23 -0 .17 - 0 .11 - 0.0 6
0.07
0.24
0.27
-0 .15 - 0 .04
0.11
0.23
0.27
0.31
0.34
0.38
0.42
0.67
0.92
0.28
0.25
0.40
0.56
0.58
0.61
0.63
0.66
0.68
0.80
1.04
0.12
0.28
0.38
0.47
0.55
0.62
0.70
0.77
0.85
1.23
0.05
0.17
0.32
0.55
0.64
0.73
0.82
0.91
1.00
1.05
1.14
-0 .04
0.10
0.23
0.40
0.43
0.46
0.49
0.52
0.55
0.92
1.07
0.07
0.21
0.37
0.54
0.57
0.59
0.62
0.64
0.66
0.87
1.29
0.12
0.25
0.44
0.61
0.72
0.82
0.93
1.04
1.14
1.30
1.61
0.51
0.77
0.93
1.09
1.16
1.23
1.30
1.37
1.44
1.63
2.00
-0 .22 - 0 .17 - 0.1 0 - 0.0 3
0.04
0.10
0.16
0.23
0.29
0.72
1.05
1.19
1.09
1.25
1.55
1.68
1.77
1.85
1.93
2.01
2.10
2.40
2.83
1.21
1.38
1.63
1.75
1.86
1.97
2.08
2.19
2.29
2.53
2.99
0.96
1.08
1.15
1.25
1.05
1.19
1.32
1.41
1.49
1.57
1.65
1.73
1.81
2.04
2.26
2.13
0.69
0.83
0.94
1.05
1.13
1.21
1.28
1.36
1.44
1.84
1.86
1.47
1.56
1.64
1.73
1.77
1.81
1.85
1.89
1.93
2.14
2.55
2.84
3.30
3.48
3.67
3.76
3.86
3.95
4.04
4.14
4.44
4.63
2.89
2.88
2.88
2.90
2.96
3.02
3.07
3.13
3.19
10.53 10.59 10.46 10.53
7.82
7.81
7.82
7.84
7.99
8.02
8.03
8.06
8.09
8.26
8.27
10.41 10.38 10.35 10.32 10.30 10.29 10.27 10.26 10.24 10.20
9.78 10.12 10.45 10.79 10.66 10.53 10.41 10.28 10.15
9.88
0%未満
0%以上0.5%未満
0.5%以上1.0%未満
1.0%超
（注）2016年2月9日の値
（資料）Bloombergよりみずほ総合研究所作成
7
（ご参考）日本における逆利回り革命（利回り逆転現象）は長期化の様相
◯
‧
‧
‧
マイナス金利政策導入によって長期金利は一段と低下し、株式配当利回りとの格差は拡大
リーマン・ショック以降、日本では株式配当利回りが長期金利を上回る状況が常態化
成長期待の低下による恒常的な株式の割安化と債券の割高化という構図は当面続く可能性
こうした状況下、「貯蓄から投資へ」の転換がいかに進むかがポイント
【日本の配当利回りと長期金利の推移】
10
（％）
長期金利
東証一部配当利回り
8
6
4
2
0
▲2
1990
長期金利－配当利回り
1995
2000
2005
2010
2015
（年）
（注）東証一部配当利回りは加重平均、2000年9月までは単体、その後は連結ベース。
長期金利は10年国債利回り。
（資料）NEEDS-Financial QUESTより、みずほ総合研究所作成
8
（４）① 株価は一旦上昇するも、銀行業種は世界的に下落
○ 日本株は2016年入り後大幅に下落していたが、日銀の追加緩和策発表を受け、一部取戻し
・日銀当座預金の一部にマイナス金利を適用する効果の評価が定まらず、発表直後の株価は乱高下
・為替市場で円安が進行したこともあり、株価は徐々に上昇基調に。ただし、銀行業種は世界的に下落。
もっとも、マイナス金利による銀行収益への直接的影響は限定的
○ 原油安や中国景気減速に対する懸念は残存しており、上昇一服後に株価は下落に転じる等、今後もボラタイルな展開
が予想されるが、日銀への政策期待から下値不安は後退
【日経平均とドル円相場】
(円)
【 TOPIXと銀行・不動産業指数】
（円/ドル）
70
22,000
（2015年初＝100）
140
日経平均
ドル円（右目盛）
80
20,000
130
120
90
18,000
110
100
100
16,000
110
銀行
90
TOPIX
14,000
120
12,000
14/1
130
14/4
14/7
14/10
15/1
15/4
15/7
15/10
16/1
不動産
80
70
15/1
15/4
15/7
15/10
（年/月）
（資料）Bloombergより、みずほ総合研究所作成
16/1
（年/月）
（資料）NEEDS-Financial QUESTより、みずほ総合研究所作成
9
（４）② 日銀追加緩和で円安圧力も、米利上げ期待はく落で円高が進展
◯ 日銀マイナス金利導入は円安要因に。しかし米国利上げ期待はく落による米長期金利下落で日米金利差はむしろ縮小
‧ さらに原油価格の低迷など不安定な国際金融環境が続くなかで、逃避資金が円に流入し円高進展の要因に
‧ 今後も日銀追加緩和期待は円安圧力となるが、米国金利低下により円高圧力がかかりやすい状況
【米日長期金利差とドル円相場】
【ドル円相場】
（円/ドル）
130
（円/ ドル）
128
ドル高
けん制
126
ドル円相場
米日10年国債金利差（米‐日）（右目盛）
（％）
2.2
2.0
125
124
1.8
122
120
120
1.6
118
115
日銀追加
緩和期待
110
15/1
15/3
15/5
15/7
（資料） Bloombergより、みずほ総合研究所作成
15/9
15/11
16/1
（年/月）
1.4
116
114
15/7
15/8
15/9
15/10 15/11 15/12
（資料） Bloombergより、みずほ総合研究所作成
16/1
1.2
16/2
（年/月）
10
（５）政策の拡張可能性を高めるも、物価目標達成への道筋は依然不透明
◯ 国債買入れが困難との見方が強まる中、日銀はマイナス金利の導入により政策の限界論排除を企図。しかしながら、実
質金利引き下げを通じた効果はこれまでのところ限定的で、物価目標達成は依然不透明な状況
‧ さくらレポートでは、企業が賃上げに慎重な理由として、円安進展による収益改善が一時的との見方が示される。日銀は
マイナス金利導入により政策の限界論を排除し、企業が賃上げに動くことを期待
‧ 他方、民間金融機関の資産構成では、国債保有残高が減少するも、貸出金等の伸びは限定的。実質金利引き下げに
よっても、物価目標達成への道筋が不透明な状況は変わらず
【企業が賃上げに慎重な理由（日銀さくらレポート）】
①低い期待成長率
・中長期的な国内市場の縮小が想定さ
れる中、固定費の増加に繋がる形での
給与水準の引き上げには慎重にならざ
るを得ない。
・近年の収益改善は、為替差益等の一時
②現状の収益動向に的な要因や海外部門の寄与が大きい。
対する厳しい認識現状の利益水準を前提に国内の従業員
の給与水準引き上げは難しい。
・競争力の強化に向け、従業員の賃上げ
③事業強化に向けた
よりも、設備の更新投資や新規投資、
対応を優先
新規事業立ち上げ、M&A等を優先。
（資料）日本銀行より、みずほ総合研究所作成
【民間金融機関の資産】
（兆円）
150
預け金
140
国債
130
外国証券
120
110
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
▲ 10
▲ 20
▲ 30
▲ 40
▲ 50
10/12 11/6 11/12
貸出金
株式
12/6
12/12
13/6
13/12
14/6
14/12
15/6
（注）2010年12月末からの残高変化（直近2015年11月）
（資料）日本銀行「民間金融機関の資産・負債」より、みずほ総合研究所作成
11
（６）マイナス金利の影響を慎重に見極める必要性
◯ マイナス金利の金融市場、経済への影響を慎重に見極める必要
・1月会合の「主な意見」（2/8）では、マイナス金利導入への反対意見として、「一段のマイナス金利引き下げへの期待を
煽る催促相場に陥る」、「マイナス金利を採用する他国中銀とのマイナス金利競争に陥ることが懸念」などの指摘
◯ 白井委員（追加緩和に反対）は、日本とユーロ圏の金融機関を取り巻く環境や国債保有状況等の相違を踏まえ、日本で
はプラス金利を維持することが望ましいと発言（2015年9月講演）
・日本は貸出競争が激しく収益減となり易いと指摘。また、ユーロ圏では信用緩和が意識されていると発言
【白井委員発言要旨（2015年9月）】
【日欧の預貸率推移】
120
・ユーロ圏国債等の発行残高に占める非居住者の保有割合は5割を超え
ており、マイナス金利にあまり影響を受けずにキャピタルゲイン目的で
国債保有状況・銀 ECBに売却する投資家が相応に見込まれる。
行間市場の相違・ユーロ圏では域内のクロスボーダー銀行間市場が金融危機以降分断
された状態にあり、マイナス金利は資金余剰の金融機関の銀行間市場
での行動にあまり影響を与えない。
日本
米国
ユーロ圏
110
100
90
・企業・家計による潜在的資金需要がある限り、ユーロ圏の金融機関が
マイナス金利を回避しようと貸出を促進したり、貸出金利を引き上げて
も貸出を増やせる可能性。日本は預貸比率が7割前後の下で貸出競争
金融機関を取り巻が激しく、貸出金利の引き上げは難しく、収益減となり易い。
・ECBの政策では、金融仲介機能を完全に回復していない銀行システム
く環境の相違
に対する信用緩和の意味合いが常に意識されている。日本では、金融
機関の健全性が概ね維持されており、信用緩和政策は以前ほど意識さ
れていない。
（資料）日本銀行より、みずほ総合研究所作成
80
70
60
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
（年）
（資料）日本銀行、FRB、ECBよりみずほ総合研究所作成
12
（７）量拡大はあと2年で限界。追加緩和はマイナス金利拡大と「質」拡大となる可能性
◯ 民間投資家の担保需要等による国債保有ニーズを踏まえると、日銀の国債買入れは2018年以降困難となる可能性。量
の拡大に限界がある中、「量」と「金利」政策の両立は徐々に困難となると予想
◯ 中国・新興国経済の日本経済に与える影響や政府の消費増税判断をにらみ、年前半に追加緩和が行われる可能性
‧ 追加緩和策は、マイナス金利幅の更なる拡大を予想。昨年12月の量的緩和補完措置を踏まえ、「質」の拡大としてETF、
REITの買入れ増額も選択肢
【当面の政治・経済日程】
【日銀以外の民間投資家の国債保有残高】
日付
(兆円）
600
全体
500
400
残存10年以下
300
200
残存1年超
5年以下
推計担保需要
100
0
2015
2016
2017
2018
2019
2020
(暦年）
(注）日銀の国債買入れは年間80兆円増額ペースで想定。
国債発行額は2016年度計画ベース。
（資料）みずほ総合研究所作成
3/10
3/14・15
3/15・16
4/1
4/21
4/26・27
4/27・28
5/26
6/2
6/2
6/14・15
6/15・16
7/1
7/21
7/26・27
7/28・29
7（月内）
主なイベント
欧：ECB政策理事会
日：金融政策決定会合
米：FOMC
日：日銀短観（3月調査）
欧：ECB政策理事会
米：FOMC
日：金融政策決定会合（展望レポート）
G7首脳会議（日本・伊勢志摩）
OPEC総会
欧：ECB政策理事会
米：FOMC
日：金融政策決定会合
日：日銀短観（6月調査）
欧：ECB政策理事会
米：FOMC
日：金融政策決定会合（展望レポート）
参議院選挙
（資料）みずほ総合研究所作成
13
２．欧州マイナス金利政策からの示唆
～マイナス金利導入後もインフレは緩慢～
14
（１）北欧・ユーロ圏のマイナス金利導入から1年
◯
‧
‧
‧
ECBは2014年6月より預金金利をマイナスへ、ＥＣＢの緩和策につられる形で北欧諸国もマイナス金利へ
スイスは、2014年12月に預金金利をマイナスへ、足元では▲0.75％までマイナス幅が拡大
デンマークは、2012年7月に譲渡性預金金利を初めてマイナスに、足元では▲0.65％に
スウェーデンは、2015年2月に主要リファイナンスオペ金利をマイナスへ、足元では▲0.35％に
――― マイナス金利の導入により、各国の国債利回りは軒並み低下
【ユーロ圏、北欧の政策金利】
【ドイツ、北欧の10年国債利回り】
(%)
(%)
6
6
スイス
ユーロ圏（預金ファシリティ金利）
5
4
5
スイス（中銀預金金利）
デンマーク（譲渡性預金金利）
ドイツ
デンマーク
スウェーデン
4
スウェーデン（レポ金利）
3
3
2
2
1
1
0
0
▲1
▲1
（年）
（年）
（資料） Bloombergより、みずほ総合研究所作成
（資料） Bloombergより、みずほ総合研究所作成
15
（２）ユーロ圏におけるマイナス金利開始後も緩和効果は浸透せず
◯
‧
‧
◯
◯
ユーロ圏では、2014年6月のマイナス金利導入以降、当初は一定の緩和効果
2015年3月の国債購入（ＱＥ）開始を経て、同年3月頃まで金融機関の域内ローンや、対外資産額は増加
しかし、2015年3月以降は国内貸出が停滞、6月以降は対外投資の減少など、思うように緩和効果が浸透せず
ユーロ相場も2015年1月以降は増価に転じる
背景には、新興国不安に伴う油価・株価の下落や、米利上げ期待の後退などがあった模様
【ユーロ圏金融機関のバランスシートの変化】
（1999Ｑ１＝100）
（2014年6月からの累積変化額、10億ユーロ）
105
700
600
500
400
【名目実効ユーロ相場の推移】
中銀預金
103
国内貸出
101
対外資産
貸出、対外資産 99
は増えず
300
97
200
95
100
93
0
91
▲ 100
89
▲ 200
14/7
9
11
15/1
3
5
7
9
11
QE導入
87
（年/月）
（年/月）
（資料）ECBより、みずほ総合研究所作成
マイナス金利
（資料） Bloombergより、みずほ総合研究所作成
16
（３）ユーロ圏の預貸金利は徐々に低下
◯
‧
◯
‧
預金金利はこれまで緩やかに低下し、銀行間のターム物預金金利等の一部の金利はマイナスへ
但し、家計・企業向けの流動性預金金利については相対的に緩やかな低下にとどまる
貸出金利の推移をみても、低下は緩やかなペースに
全体として貸出金利は低下傾向にはあるものの、一部住宅ローンや消費者ローン等の金利は横ばい圏
【インターバンク金利と、家計・企業の預金金利】
預金ファシリティ金利
銀行間預金金利（6Ｍ）
企業翌日物
（％）
0.5
EONIA
家計翌日物
【家計・企業向けの貸出金利】
企業百万ユーロ超貸出
消費者ローン（変動）
企業 25万ユーロまで貸出（変動及び3M)
企業当座貸越
住宅ローン（変動）
（％）
7.0
0.4
0.3
6.0
0.2
5.0
0.1
4.0
0.0
3.0
▲ 0.1
2.0
▲ 0.2
1.0
▲ 0.3
▲ 0.4
0.0
13
14
（資料） ECBより、みずほ総合研究所作成
15
16
（年）
13
14
15
（年）
（資料）ECBより、みずほ総合研究所作成
17
（４）スイス・デンマークでは通貨高抑制に向けてマイナス金利を導入
◯ スイス、デンマーク共に、通貨高の抑制に向けて、利下げやマイナス金利を導入
‧ デンマークでは、ユーロとの固定相場を維持する為替相場メカニズム（ＥＲＭ２）に参加しているため、クローネ相場の維持
が必要。スイスは対ユーロでの実質的なペッグ制放棄（2015年1月）に際し、▲0.75％のマイナス預金金利へ
◯ 両国ともに為替市場で自国通貨売り介入を実施しており、必ずしもマイナス金利のみで通貨安が達成された訳では無い
【ユーロ・スイス相場とスイスの中銀預金金利】
（％）
0.4
（スイスフラン/ユーロ）
1.35
0.2
1.30
通貨安
【ユーロ・クローネ相場とデンマークの中銀預金金利】
（％）
1.5
（クローネ/ユーロ）
7.47
通貨安
7.46
1.0
1.25
0.0
7.45
1.20
0.5
▲ 0.2
7.44
1.15
0.0
▲ 0.4
7.43
1.10
▲ 0.6
スイス中銀預金金利
ユーロ・スイス相場（右目盛）
▲ 0.8
1.00
11
12
13
▲ 0.5
1.05
14
15
16
（年）
（資料） Bloombergより、みずほ総合研究所作成
通貨高
デンマーク中銀預金金利
7.42
ユーロ・クローネ相場（右目盛）
▲ 1.0
7.41
11
12
13
14
15
通貨高
16
（年）
（資料）Bloombergよりみずほ総合研究所作成
18
（５）スイス・デンマークでは、預金金利は低下、貸出金利は高止まり
◯ スイス、デンマークのマイナス金利導入後の金利水準をみると、預金金利は概ね低下傾向
‧ 特に、大口企業向けのターム物預金金利はマイナスになる傾向
‧ 一方で、貸出金利は住宅ローンを含めて総じて高止まりしている状況
【デンマーク国内金利の変化】
【スイス国内金利の変化】
中銀預金金利
インターバンク翌日物
定期預金（10万フラン超）
1カ月
3カ月
6カ月
12カ月
一覧払預金
貯蓄預金
住宅ローン金利
変動型
変動（政策金利連動）*
変動（政策金利非変動）*
固定型
固定1年
固定2年
固定3年
固定5年
固定7年
固定10年
投資ローン金利*
（単位：％）
2014年11月
2015年11月
0
▲ 0.750
▲ 0.015
▲ 0.727
0.02
0.03
0.03
0.07
0.04
0.15
▲0.21
▲0.26
▲0.23
▲0.20
0.01
0.07
2.69
1.14
2.87
1.53
1.29
1.21
1.24
1.37
1.6
1.92
4.97
2.68
1.16
2.81
1.51
1.18
1.14
1.16
1.26
1.5
1.84
4.86
（注）*印は、2014年11月と2015年10月の実績の比較。
（資料）SNBよりみずほ総合研究所作成
中銀預金金利
インターバンク翌日物*
企業向け預金
3カ月以内
3カ月超1年以内
1年超
家計向け預金
3カ月以内
3カ月超1年以内
1年超
企業向け貸出
変動及び固定3カ月以内
固定6カ月超1年以内
固定1年超5年以内
10年超
家計向け貸出
住宅ローン
消費者ローン
その他ローン
2014年8月
0.05
0.084
（単位：％）
2015年12月
▲ 0.750
▲ 0.203
0.135
0.398
1.243
▲ 0.487
0.088
0.284
0.686
0.962
1.115
0.499
0.54
0.288
1.306
2.094
1.747
3.426
1.462
1.225
1.397
3.034
3.38
8.202
4.826
2.127
6.48
5.025
（注）*印は、2014年8月と2015年10月の実績の比較。
（資料）Denmark Nationalbankよりみずほ総合研究所作成
19
（６）マイナス金利導入後も物価の伸びは緩慢な一方、北欧では住宅価格が上昇
◯ ユーロ圏並びに北欧各国の物価は総じて低水準横ばい、一方、スイスでは下落基調が鮮明に
‧ ユーロ圏のコア・インフレ率は、非産業エネルギー財物価がユーロ安により上昇するなど、通貨安の影響はみられるもの
の、ペースは緩やか。一方で、スイスではフラン高によりコアインフレ率の下落が止まらず
‧ 一方で住宅価格は北欧諸国では軒並み上昇。ユーロ圏は国によりばらつきも、全体としては緩やかに底打ち
【ユーロ圏、北欧各国の住宅価格】
【ユーロ圏、北欧各国のコア・インフレ率】
（％）
2.5
ユーロ圏
スイス
デンマーク
スウェーデン
(2010=100)
140
2.0
135
1.5
130
125
1.0
ユーロ圏
スイス
デンマーク
スウェーデン
120
0.5
115
0.0
110
▲ 0.5
105
▲ 1.0
100
▲ 1.5
95
▲ 2.0
90
10
11
12
13
14
10
15
11
12
13
（年）
（資料） Eurostatより、みずほ総合研究所作成
（注）スイスは、居住用アパートの価格指数
（資料）Eurostat、SNBより、みずほ総合研究所作成
14
15
（年）
20
（７）どこまでマイナスに出来るのか？試算上は▲3％まで
◯ 欧州では、3％までのマイナス金利があり得るとの試算
‧ 先行研究によれば、銀行の現金取引にかかる社会コスト（輸送や保蔵、人件費等、全ての現金取引にかかるコスト）は、
GDP比0.17～0.77％程度との推計結果（中央値は約0.3％）に
――― 仮に中央値を取れば、ユーロ圏（ＧＤＰは約10兆ユーロ）では、300億ユーロが現金取引コストとなる（10兆×0.3％
＝300億ユーロ）。ユーロ圏で今後1兆ユーロの超過準備が発生した場合、現金取引コストと見合うマイナス金利
水準は、▲3％（1兆×3％=300億ユーロ）となる
【現金取引にかかる社会コスト】
【ユーロ圏金融機関のマイナス金利によるコスト】
銀行の現金取引に掛る
社会コスト（GDP比、％）
Bergman, Guibourg and Segendorf(2007) スウェーデン
0.17
分析者
対象国
（百万ユーロ）
マイナス付利金額
過剰流動性（右目盛）
EU13カ国
0.19
1,600
Gresvik and Haare(2009)
ノルウェー
0.22
1,400
デンマーク中銀(2012)
デンマーク
0.29
1,200
Takala and Viren(2008)
フィンランド
0.30
1,000
Brits and Winder(2005)
オランダ
0.31
800
Segendorf and Jansson(2012)
スウェーデン
0.31
600
ベルギー中銀（2005）
ベルギー
0.35
400
Turjan et al(2011)
ハンガリー
0.70
200
ポルトガル中銀（2007）
ポルトガル
0.77
0
0.31
（注）各分析の推計手法、カバレッジは異なる
（資料）ECB(2012)”The Social and Private Costs of Retail Payment Instrument”, ECB
Occasional Paper Series No137より、みずほ総合研究所作成
700
1,800
ECB(2012)
中央値
（10億ユーロ）
2,000
600
500
400
300
200
100
‐
15/1
3
5
7
9
11
16/1
（年/月）
（注）ECBに積まれた超過準備額に対して、マイナス金利を掛けた金額、年率換算
（資料）ECBより、みずほ総合研究所作成
21
３．金融機関・資産運用への影響
～マイナス金利がもたらす新たな金融モデルは何か～
22
（１）銀行・生保を中心に金融業界に幅広い影響
◯ 銀行においては、中長期的には経済活性化のメリットを得られる可能性もあるが、目先は利ざやの縮小やマイナス金利
適用による収益のマイナス要因
◯ 保険会社においては、特に運用資産の大きい生命保険会社で金利低下による運用難の影響が大きくなる見通し
【各業態における政策変更のメリット・デメリット】
メリット
デメリット
銀行
経済が活性化した場合、資金需要が拡大
・利鞘のさらなる縮小
・超過準備へのマイナス金利適用による負担増
証券
株式市場が活性化した場合、収益が拡大
低金利の影響で債券の発行市場・流通市場が停滞
生命
保険
株価が上昇した場合、株式投資の収益性が向上
・短期から超長期までの全てのゾーンの金利が低下し、
運用利回りが低迷
損害
保険
・同上
・経済が活性化した場合、保険の引受が拡大
同上
調達コスト低下
貸出金利低下
ノンバンク
（資料）みずほ総合研究所作成
23
（２）直接的・間接的に銀行収益に対してマイナスのインパクト
◯ マイナス金利適用は銀行収益に対して直接的、間接的に影響
‧ 直接的には基礎残高、マクロ加算残高を超える政策金利残高に相当する超過準備残高に対してマイナス金利が適用さ
れることによる収益の減少（当初の政策金利残高は約10兆円（付利▲100億円）、うち国内銀行は約5兆円）
‧ 間接的には政策変更に伴うイールドカーブの下方遷移とフラット化によって利鞘が縮小
――― 預金に関しては金利の下方硬直性がある一方、貸出金に関しては引き続き金利引下げ圧力がかかる可能性。
一定の条件のもとで試算した場合、国内銀行の資金利益への影響は▲2,908億円（試算結果は相当の幅を
持って見る必要性）
【政策変更の国内銀行への影響額（概算）】
＜既往ストック分＞
＜積み増し分＞
日銀預け金
156兆円
日銀預け金
47兆円
うち基礎残高128兆円
マクロ加算残高23兆円
政策金利残高5兆円
全てマクロ加算残高と仮定
（▲467億円）
（▲333億円）
市場運用
233兆円
（▲1,167億円）
預金
47兆円
（＋47億円）
預金
728兆円
（＋728億円）
＜国内銀行ベース影響額（概算）＞
▲2,908億円
貸出金
471兆円
（▲2,356億円）
市場調達
128兆円
（＋640億円）
（注）金利低下幅については、貸出金、市場運用・調達は▲5bp、預金は▲1bpと仮定。
なお、マクロ加算残高は▲10bp、政策金利残高は▲20bpで算定。
（資料）日本銀行「民間金融機関の資産・負債等」（2015年11月末）、同「業態別の日銀当座預金
残高」（2015年12月分）より、みずほ総合研究所作成
24
（ご参考）足元の動き
【足元の動き（報道ベースを含む）】
内容
預金金利の見直し
出典等
各行公表レート
一部ネット銀行普通預金金利を引き下げ
同上
３メガバンク一部の定期預金金利を引き下げ
同上
一部地方銀行金利上乗せ定期預金の新規預入受付停止
同上
「三菱東京ＵＦＪ銀行は、日銀のマイナス金利政策への対応として、大企業などの普通預金に
口座手数料を導入することを検討する」、との報道
2月3日付
日本経済新聞
一部銀行で住宅ローン金利を引き下げ
各行公表レート
ＭＭＦ（マネー・マネジメント・ファンド）を取り扱う資産運用会社11社の全社が新規募集を停止
各社公表資料
一部大手資産運用会社がＭＭＦの運用を取り止め、顧客に繰上償還すると公表
各社公表資料
「投資信託協会や大手運用会社は4日、証券取引の決済に使うＭＲＦ（マネー・リザーブ・ファンド）
を16日から導入されるマイナス金利政策の適用対象外にすることを日銀に要望」との報道
2月5日付
日本経済新聞
新窓販国債（2年固定・10年固定）の募集停止（2月債）
財務省公表資料
「大手生保は、契約時に一括して納める『一時払い終身保険』の保険料引き上げを検討している」、 2月6日付
との報道
日本経済新聞
(注）2月9日時点
（資料）公表資料、新聞報道等より、みずほ総合研究所作成
25
（３）金融機関は負債マネジメントに注力、運用ではリスクテイクが不可避
◯ マイナス金利は金融機関の負債構造を不安定化させる
◯ 国内資産の期待リターンの低下を抑制すべく、一定のリスクテイクは不可避な状況にある
【日本における金融機関の資金調達構造】
短期の負債
長期の負債
預金取扱機関
現預金（939兆円）
・預金選好が強まる
・手数料徴収の動き
日本
銀行
マイナス
金利
の導入
マイナス金利が
長期ゾーンに及ぶ
投資信託（145兆円）
うちMMF（12兆円）
・期待リターン低下による
販売低迷
・MMFの販売停止
保険会社
保険・年金準備金（322兆円）
・予定利率の引き下げ圧力
・保険契約の低迷
年金基金・公的年金
年金準備金（320兆円）
（注）預金取扱機関の現預金はネット金額、公的年金は金融資産・負債差額の数字。2015年9月末現在。
（資料）日本銀行より、みずほ総合研究所作成
・年金債務の増大
・DBからDCへシフトを強化
26
（４）ゼロ金利フロアを求めて余剰資金がシフト
◯ 市場金利はマイナス金利が深化。ゼロ金利フロアが残る預金等の金融商品への資金シフトが強まる
◯ 海外投資家の円金利資産の投資妙味は依然として高く、マイナス金利圧力は今後も強まるものと想定される
【預金金利と短期市場金利】
0.10
【ドル建て及びユーロ建て日本国債利回りスプレッド】
（%）
0.9
（%）
（10億円）
3,000
海外投資家の中長期債投資（右目盛）
0.05
対米国債
0.8
2,500
対ドイツ国債
0.00
0.7
2,000
‐0.05
0.6
1,500
0.5
1,000
0.4
500
0.3
0
‐0.10
‐0.15
‐0.20
普通預金
MMF
レポレート（1ヵ月）
TDB（3ヵ月）
‐0.25
14/1 14/3 14/5 14/7 14/9 14/11 15/1 15/3 15/5 15/7 15/9 15/11 16/1
（年/月）
（資料） Bloombergより、みずほ総合研究所作成
0.2
14/1
14/4
14/7
14/10
15/1
15/4
15/7
15/10
‐500
16/1
（年/月）
（注）日本国債利回りスプレッドは残存5年の日本国債（ドルベース・ユーロベース）と米国
債・ドイツ国債の利回り差。海外投資家の中長期債投資（対内証券投資、非居住者
による取得・処分、中長期債、ネット、10億円）は１ヵ月移動平均。
（資料） Bloombergより、みずほ総合研究所作成
27
（５）金利低下は保険・年金等の運用への圧迫を強める懸念
◯ 保険の予定利率は市場金利の低下に追いついていない。資金流入が減少しなければ、利差の悪化が不可避
◯ 企業にとって金利低下は退職給付債務の増加につながる。運用リターンの目標も高くならざるを得ない
◯ 制度上の利回り（予定利率・割引率）と実際の金利とのギャップが、ALM上の経営環境の悪化要因に
【生保（個人保険）の予定利率】
【退職給付会計の割引率】
8
7
（%）
（%）
（%）
9
2.5
100
90
日本国債（10年）
2.0
80
予定利率
70
6
1.5
60
5
50
4
40
3
30
1.0
0.5
20
2
10
1
0.0
0
0
04
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
（暦年）
（注） 1996年4月以降は標準利率。
（資料） JA共済総合研究所、Bloombergより、みずほ総合研究所作成
05
06
07
3.0%以上
2.0%～2.5%未満
1.0%～1.5%未満
平均利率（右目盛）
08
09
10
11
12
2.5%～3.0%未満
1.5%～2.0%未満
1.0%未満
13
（年度末）
（資料）企業年金連合会より、みずほ総合研究所作成
28
（６）リスク資産への投資機会を捉える必要
◯ 金融緩和局面にあるドイツ、日本を中心に、株価の割安感が高まる
◯ 外貨調達の悪化を受けて、円投外債運用（ヘッジ付）の投資妙味は大きく低下
【予想配当利回り－10年国債金利】
（%）
3.5
【ヘッジ付外国債の利回り（10年）】
（%）
2.5
株価割安
ドイツ
3.0
2.0
2.5
2.0
ヘッジ付米国債
1.5
1.5
1.0
日本
1.0
ヘッジ付ドイツ国債
0.5
0.5
0.0
日本国債
‐0.5
米国
‐1.0
0.0
株価割高
‐1.5
13/1 13/4 13/7 13/10 14/1 14/4 14/7 14/10 15/1 15/4 15/7 15/10 16/1
（年/月）
（資料） Bloombergより、みずほ総合研究所作成
‐0.5
13/1 13/4 13/7 13/10 14/1 14/4 14/7 14/10 15/1 15/4 15/7 15/10 16/1
（年/月）
（資料） Bloombergより、みずほ総合研究所作成
29
（７）外債運用は更なる深化の局面入り
◯ 米国の国債市場では、超長期ゾーンに投資余地が残る。スプレッド確保のためにはクレジット投資へのシフトが必要
◯ ユーロ圏では、ドイツ国債の投資妙味は薄い。周縁国の国債や社債への投資インセンティブが強まる
【米国: ヘッジ付債券の利回り】
4.5
【ユーロ圏: ヘッジ付債券の利回り】
（%）
2.5
4.0
日本国債
3.5
米国債
3.0
米社債A格
（%）
日本国債
2.0
ドイツ国債
フランス国債
1.5
イタリア国債
米社債BBB格
2.5
ユーロ社債A格
1.0
2.0
1.5
0.5
1.0
0.0
0.5
0.0
‐0.5
‐0.5
‐1.0
‐1.0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
15
20
30
1
2
3
4
5
6
7
（残存年数）
（注） 2016年2月3日現在。
（資料） Bloombergより、みずほ総合研究所作成
8
9
10
15
20 30
（残存年数）
（注） 2016年2月3日現在。
（資料） Bloombergより、みずほ総合研究所作成
30
４．マイナス金利と日本経済
～実体経済の刺激効果は限定的。
通貨戦争を回避する政策協調を～
31
（１）ローン金利の低下
◯ マイナス金利導入により、住宅ローン金利等にも低下圧力がかかる見込みだが、低下幅は限定的に
‧ 一部の金融機関からマイナス金利導入を受けた住宅ローン金利の引き下げが発表されるも、引き下げ幅は0.1％Pt程度
◯ 今回の措置をこれまでの金融緩和と比べると、「マイナス金利」という新たな次元に突入したことによるインパクトはあった
が、実質的な効果は小さいと考えられる
‧ 日銀はＱＱＥの効果を、政策金利で2％程度の引き下げに相当と試算。一方、今回の措置による付利の引き下げ幅は
0.2％Ptと、必ずしも大きくはない
【短期金利、長期金利（国債）、住宅ローン金利の推移】
（％）
9
（％）
2.0
8
【短期金利、長期金利（国債）、住宅ローン金利の
局面別変動幅】
景気回復等に伴い上昇
1.5
7
1.0
6
0.5
住宅ローン金利
（フラット35）
5
4
コールレート
0.0
10年国債利回り
コールレート
‐0.5
‐1.0
3
‐1.5
2
‐2.0
1
‐2.5
0
‐3.0
90
92
94
96
98
00
02
マイナス金利導入で
一段の低下が見込まれるが、
低下余地は限定的
04
06
08
（資料）日本銀行、住宅金融支援機構より、みずほ総合研究所作成
10
12
14
16
10年国債利回り
住宅ローン金利
（フラット35）
ゼロ金利前
（95/1～99/2）
ゼロ金利
ゼロ金利解除
ゼロ金利
アベノミクス後
（99/2～06/7）（06/7～08/12）（08/12～12/12）（12/12～）
（資料）日本銀行、住宅金融支援機構より、みずほ総合研究所作成
32
（２）実体経済への影響
◯ 今回の措置（付利を0.2％ポイント引き下げ）による実体経済の刺激効果は小さいとみられる
‧ 乗用車販売や住宅着工の金利に対する弾性値はある程度の大きさがあるが、金利の低下余地が小さいため、大きな効
果は見込み難い
‧ 「平時」（＝金利がプラス）を想定したみずほ総研マクロモデルのシミュレーションでは、短期金利が0.2％低下した場合の
ＧＤＰ押し上げ効果は0.1％。「マイナス金利」の局面では、この乗数よりも実体経済の押し上げ効果は小さいと考えられる
――― 「マイナス金利」による実体経済への波及効果が小さくなるのは、現金保有の増加によって効果が相殺されるため
【金利低下（1％）による乗用車販売と
【住宅着工、乗用車販売と長期金利】
（％）
住宅着工への影響（短期）】
（2010年＝100）
250
2.5
（％）
9
8
200
2.0
7
住宅着工
6
150
1.5
5
4
100
1.0
3
乗用車販売
50
2
10年物国債利回り
（右目盛）
1
0
0
90
92
94
96
0.5
98
00
02
04
06
08
10
（注）乗用車販売は、普通、小型、軽の合計。
（資料）国土交通省、日本自動車工業会などより、みずほ総合研究所作成
12
14
0.0
乗用車販売
住宅着工
（注）金利（乗用車販売は短期プライムレート、住宅着工はフラット35）およびマクロ経済指標
（全97指標）から抽出した3つの主成分を説明変数とし、アーモンラグを設定して推計。
（資料）国土交通省、日本自動車工業会などより、みずほ総合研究所作成
33
金融政策による通貨戦争を越えた政策協調を
○ マイナス金利は基本的に信用の中断。運用機会の喪失を通じた金融の制約拡大に
○ 通貨戦争となり得る各国の金融緩和競争の次元から、各国の内需拡大を成長戦略や財政
よって底上げする国際協調が必要。G７議長国の日本、G20議長国の中国の役割大
○ 同時に、世界の不安の震源としての米国の利上げ停止、中国の人民元切り下げ不安を除去
する景気対策が重要
○ 日本においては、金融政策への相対的依存比率を下げ、政府との政策一体化により、期待
成長率を引き上げ、成長戦略を拡大することが重要。サミットを展望した景気対策の検討余
地も。消費税率の引き上げ再考も選択肢に
34
まとめ
○ 日銀のマイナス金利政策は、政策限界論と円高懸念の払拭が狙い。会合後に長期金利は
過去最低を更新しマイナス圏に低下。追加緩和が円高進展の一定の歯止めに
○ 政策の拡張可能性が高まるも、物価目標達成への道筋は依然不透明。国債買入れに限界
がある中、今後「量」と「金利」政策の両立は徐々に困難になると予想
○ マイナス金利を導入したユーロ圏では、当初金融機関の貸出が増加するも、足元の貸出の
伸びは停滞。物価への影響も限定的。他方、通貨高への対応策としては一定の効果
○マイナス金利は銀行収益に対し直接的・間接的にマイナスの影響。イールドカーブのフラットニ
ングで利鞘が縮小
○ マイナス金利に伴い預金等への資金シフトが強まる動きが予想。また、金利低下は保険・年
金等の運用への圧迫を強める懸念。リスク資産への投資機会を捉える必要性
○ マイナス金利（▲0.1％）による住宅ローン金利等の低下幅は限定的と予想。現金保有の増加
などから、実体経済への刺激効果も小さいと予想
35
〔本資料に関する問い合わせ先〕
みずほ総合研究所調査本部
ＴＥＬ：０３－３５９１－１２４９
本資料は情報提供のみを目的として作成されたものであり、取引の勧誘を目的としたものではありません。本資料は、弊社が
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りません。本資料のご利用に際しては、ご自身の判断にてなされますようお願い申し上げます。
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