モルガン・スタンレー・インベストメント・マネジメント株式会社市場環境レポート 2014 年 12 月本書はモルガン・スタンレー・インベストメント・マネジメントのグローバル・マルチ・アセット・グループが作成したレポートを邦訳したものです欧州連合は「老いてやつれ」、「災難がじわじわと迫り来る」のか？ 11月25日の欧州議会でローマ法王フランシスコが「欧州は老いてやつれているように見える」1と演説し、その発言が広く引用されている。いつもならば実利主義的な投資家も、欧州が「互いの溝を埋め、欧州大陸のすべての人と平和と友情を分かち合う」という欧州連合設立のうに扱わないことが重要であるかを強調している。クルーグマン氏の分析は、現在の状況は誤った政策判断が招いた結果であり、その政策を変更すべきであることが見て取れるとの意見が示されている。この2人の意見をさらに検討する価値はあるが、市場はすでに動いており、それが欧州の病が悪化するか快復するかを左右するかもしれないということが明らかになるだろう。精神から逸脱していると指摘するローマ法王の意見にまず、今年初め以降、ユーロ圏の貿易条件は大幅に改善賛成するだろう。だが、欧州の人々を分断し、同胞意識した。例えば、ユーロは対米ドルで8%超下落し、1ユーを妨げるような新しい政党が台頭するという正反対のロ／1.35米ドルから1ユーロ／1.24米ドルに下落した。トレンドが浮き彫りになっている。こうした政党は、移ここ10年でユーロ安が進んでいたのは、2005年終盤、民受け入れの制限、欧州連合からの離脱、あるいは欧州 2010年初め、そして2012年初めの3度（いずれも非常に連合の解体さえも目論んでいる。短い期間だった）だけである。ユーロ安により輸出に弾不況時に他国との間で橋渡しをし、同胞意識を持ち続けみがつき、ユーロ圏のGDPも増加するだろう。ることはそもそも難しいとする皮肉な議論もあるだろまた、欧州は大量のエネルギー消費国でもある。例えば、う。たしかに最近の欧州の景気は脆弱で、大衆に自己中 EU統計局によると、2012年のEU加盟国のエネルギー純輸心的な衝動が高まるのも無理はない。ニューヨーク・タ入量は9億2,280万石油換算トンで、1人当たりでは1.83 イムズの最近の論説で、ノーベル賞経済学者のポール・石油換算トンであった。ユーロ圏に限って見てみると、クルーグマン氏は、「ユーロ圏の失業率は米国のおよそエネルギー純輸入量は7億4,410万石油換算トン、1人当 2倍の水準に高止まり」しており、「完全なデフレとなたりでは2.24石油換算トンとよりいっそう大きなものるリスクが差し迫っている」と指摘している。ローマとなった。このところの原油価格の急落でエネルギーコ法王と同様に、クルーグマン氏は、欧州が抱える諸問題ストが低下し、欧州経済の成長は加速しそうだ。には「モラル的」側面があると指摘し、「欧州にじわじ 9月初め、ブレント原油価格（欧州の代表的な原油指標）わと迫り来る災難の中心には間違った行動」が見受けらは1バレル当たり105米ドル付近で取り引きされていた。れると示唆しているようだ。だが、3カ月後には1バレル当たり約70米ドルと、9月のこうした意見は、現在欧州が抱えている問題を解決する水準からおよそ3分の1低下した。原油価格の急落が欧州ためには、経済見通しと政策の大転換が必要であること経済全般にもたらす恩恵はユーロ安により相殺されてを示唆している。ローマ法王のメッセージは、「人間性しまったが、ユーロ安を考慮しても下落率が約25%だとの大切さ」を重視し、人々を「単なる機械の歯車」のよいうことは意義深い。 2 原油安とユーロ安による貿易条件の大幅な改善で動き 1 カトリック教会誌「ヘラルド」2014年11月25日「フランシスコ法王の欧州議会での演説全文」 http://www.catholicherald.co.uk/news/2014/11/25/pope-franciss-address-to-theeuropean-parliament-in-full/ 2 ポール･クルーグマン、ニューヨーク・タイムズ論説「間違っているヨーロッパ人」 2014年11月30日 http://www.nytimes.com/2014/12/01/opinion/paul-krugman-being-bad-europeans. html 出した市場は、欧州とユーロ圏のGDPを大幅に押し上げるのに十分なようだ。この前向きな見通しは、欧州中央銀行が極めて緩和的な金融政策を維持し、さらに独自の 1 量的緩和を実施する可能性が極めて高いことに裏付け同氏は、資産購入プログラムの継続と、少なくとも今後られている。 1年～2年の期待インフレ率がFRBの目標である2%に戻る残念ながらネガティブな市場動向も存在する。原油価格の「フリー・フォール」という「負の側面」である。ネガティブな市場動向には世界のエネルギーセクターにおける大混乱が含まれ、それはエネルギー関連投資の急までフェデラルファンド金利を据え置くことを確約すべきだと主張した。議事録では、FOMCメンバーの一部が、米国のインフレ率が「当面の間」FRBの目標である2%を下回るのではないかという懸念を持ったことを示した。減や従業員の大量解雇を引き起こし、ひいては世界の経 11月終わりに米商務省経済分析局（BEA）が発表した2014 済成長の下押し要因となるだろう。欧州にとって最も重年第3四半期の米GDP成長率改定値は、前期比年率3.9% 要なことは、原油安とウクライナ情勢をめぐる経済制裁増であった。2014年第2四半期は前期比年率4.6%増であを受けてロシア経済が大きく後退しそうなことだ。ロシった。GDPの構成要素のほとんどが成長に貢献しており、アが欧州にとって重要な貿易相手国であることを考え唯一の例外は民間在庫投資であった。12月初めに米サプれば、ロシアとの貿易やロシアからの観光客の急激な減ライマネジメント協会（ISM）が発表した11月の米製造少により、少なくとも短期的には、ポジティブな市場動業購買担当者指数（PMI）は、10月の59.0%から58.7%に向のほとんどが打ち消されてしまうだろう。低下し、（堅調な）成長にわずかな陰りが見られること要するに、現在欧州が抱えている問題が経済見通しの変更と政策の転換を必要としていることを有力者や批評家の多くが感じているなか、市場はすでに欧州経済の今後を決定付けつつあるかもしれない。原油価格の急落の「負の側面」に端を発する強大でネガティブな市場動向が存在し、極めて重要なセクターであるエネルギーセクターに大きな混乱をもたらしている。欧州にとって原油安がもたらす悪影響で大きなものは、重要な貿易相手国を示した。米国勢調査局が発表した10月の小売売上高は 4,445億米ドル（季節調整済み）で、前月比0.3%増、前年同月比では4.5%増であった。米労働統計局（BLS）が発表した10月の非農業部門雇用者数は21万4,000人増加し、失業率は5.8%に低下した。「雇用者数は食品サービスおよび飲食店業、小売業、そしてヘルスケアの分野で増加した」。BLSは消費者物価指数（CPI）も発表し、10 月のインフレ率は年率1.7%（季節調整前）であった。であるロシアの景気後退の見通しであろう。しかしなが株式ら、貿易条件の改善やエネルギーコストの低下という 11月も投資家は米国の経済成長と企業収益の見通しが「プラスの力」が最終的には「勝利」を収めるだろう。明るいと判断した。MSCI米国インデックスは2.42%上昇そして、欧州およびユーロ圏の経済成長の大幅な回復がした。最近発表された指標は、経済が幅広く回復してい投資家にとって2015年の重要な「サプライズ」となるこることを引き続き示している。とだろう。債券 11月も投資家の関心は超低インフレに集まり、先進国の米国国債利回りは低下した。米国債の10年と30年の指標銘柄利回りは約17bps低下した。クレジット市場（非政府債経済市場）では、投資適格銘柄の利回りは国債同様に低下し 10月後半に開催された連邦公開市場委員会（FOMC）は、た。しかしハイイールド債は出遅れ、スプレッドが30bps エージェンシー・モーゲージ債（MBS）と長期国債の購も拡大した銘柄があった。入を終了し、「現行の資産購入プログラム開始以降、労働市場の見通しは大幅に改善した」との見解を示した。欧州そして、フェデラルファンド金利の誘導目標を「当面の間」現行の0.00%～0.25%という低水準に据え置くとの見通しを維持した。だが、経済の底堅さが確認されれば、現在予想されているよりも早く利上げする可能性はある。フェデラルファンド金利の誘導目標を当面の間据え置くとの見解にこれまで異議を唱えてきた2人の連銀総裁は、この声明を支持した。唯一異議を唱えたのは、ミネアポリス連銀のナラヤナ・コチャラコタ総裁であった。経済 11月初め、欧州中央銀行（ECB）は、すでに発表した資産購入プログラムに沿ってカバードボンドの買い入れを開始したと発表した。ECBはまもなく資産担保証券（ABS）の買い入れも開始する予定だ。ECBはカバードボンドとABSの買い入れを最低でも2年は継続する。11月終わりに見られた重要な進展は、欧州委員会（EC）のジャ 2 ン＝クロード・ユンケル委員長が発表した欧州戦略投資株式基金（EFSI）構想だ。EFSIは、欧州連合域内の民間部門 11月のMSCI欧州インデックスは、米ドル・ベースで2.49% 投資を今後3年間で3,150億ユーロ拡大することを目指上昇した。ユーロが下落しなければさらに上昇していたしている。だろう。投資家は、ユーロ安がすでに歴史的な低水準（輸 11月にユーロ圏で発表された経済指標は依然としてまちまちであった。マークイット社が発表した11月の製造業部門PMIは、10月の50.6から50.1に低下した。スペイン、アイルランド、オランダで見られた成長は、ドイツ、フランス、イタリアの景気後退に打ち消される形となった。EU統計局が発表した9月の鉱工業生産指数はユーロ圏内（および欧州連合全体でも）前月比で0.6%上昇し、前年同月比でも0.6%上昇した。11月終わりにEU統計局が出企業には望ましい水準）にあることから、欧州経済は原油安の恩恵を受けると見ている。債券ドイツ国債の利回りは、10年～30年の年限で15bps低下した。ギリシャを除くその他のユーロ圏諸国でも長期債利回りは低下した。英国債の10年債利回りは27bps、30 年債利回りは32bps低下した。米国と同様、ハイイールド債はアンダーパフォームした。発表した11月のユーロ圏年間インフレ率の速報値は、10 月の0.4%から0.3%に低下した。日本イングランド銀行（BOE）は11月初めの会合で、バンクレートを0.50%に、資産買い取りプログラムの購入枠を 3,750億ポンドに据え置いた。今回も、バンクレートの据え置きの決定は全会一致ではなかった。前月に引き続き、金融政策委員会メンバーのイアン･マカファーティ氏とマーティン・ウィール氏はバンクレートの25bpsの引き上げを主張した。両氏は、労働市場の逼迫に備えてバンクレートを引き上げるべきだと唱え、「バンクレートを25bps引き上げたとしても、英国の金融政策は十分に緩和的であり、早期に利上げすることで今後の利上げペースをごく緩やかなものにとどめるとする金融政策委員会の目標を実現しやすくなるだろう」と述べた。経済 10月に資産買い入れ枠を大幅に拡大した日銀は、11月もその金融政策を据え置いた。日銀は、毎年およそ80兆円のペースで保有残高が増加するように長期国債を買い入れる。買い入れ国債の平均残存期間は7年～10年になるようにする。また、上場投資信託（ETF）と不動産投資信託（J-REIT）の保有残高が、それぞれ年間約3兆円と約900億円に相当するペースで増加するよう買入れを行う。コマーシャルペーパー（CP）と事業債の保有残高はそれぞれ2.2兆円と3.2兆円で維持する。11月半ば、安倍晋三首相は衆議院を解散し総選挙を行うと発表した。英国では、全般的に経済と業況の回復が続いている。マまた、もう一段の消費税引き上げ（8%から10%へ）を18 ークイット社と英公認購買部協会（CIPS）が12月初めにカ月延期することも発表した。消費税引き上げは本来発表した11月の製造業部門PMIは、10月の53.3から4カ月 2015年10月に予定されていた。ぶりの高水準となる53.5に上昇した。さらに、「生産、新規受注、雇用の堅調な拡大が続いている」とコメントした。英国家統計局（ONS）は、9月の鉱工業生産指数が前年同月比1.5%上昇したと発表した。また、ONSが発表した10月の小売売上高は前年同月比で4.3%増加し、これで19カ月連続の増加となった。11月終わりにONSが発表した2014年第3四半期のGDP改定値によれば、英国経済は前期比0.7%拡大した。2014年第2四半期は同0.9%増であった。前年同期比では3.0%増であった。ONSが11月半ばに発表した労働市場調査によれば、失業率は引き続き改善しており、2014年第3四半期の失業率は6.0%に低下した。またONSは、10月のCPIインフレ率（年率）が9月の 1.2%から1.3%に上昇したと発表した。 11月において目立った経済指標は、内閣府が発表した 2014年第3四半期GDPで、年率1.6%減となったことである。これは主に民間需要の低迷によるもので、中でも民間住宅投資の低迷の影響が大きかった。マークイット社およびJMMA（日本資材管理協会）が12月初めに発表した11 月の製造業部門PMIは10月の52.4から52.0へわずかに低下した。生産、新規受注、雇用者数の拡大は続いている。 11月の日本のサービス部門の活動は、悪天候で後退した前月から成長に転じている。総務省統計局が発表した10 月のCPIインフレ率は前年同月比2.9%増であった。9月の消費者物価からは0.3%低下していたことになる。経済産業省が発表した10月の鉱工業生産指数（季節調整済み）は前月比で0.4%上昇し、前年同月比では0.8%低下した。 3 株式 11月のMSCI日本インデックスは横ばいで推移した。米ドル・ベースでは0.29%上昇した。日本政府の積極的な景気拡大策とここ数カ月で進行した円安は、企業収益にとってプラスになったと見られている。ラテンアメリカ経済ブラジル経済の減速は続いている。サービス部門の活動は高インフレにより抑制されている。製造業の業況も悪化し、生産と雇用が減少している。今後の政策の不透明債券さが投資を抑制する形となっている。HSBCが発表した11 11月、日本国債の30年債利回りは22bps低下したが、そ月のブラジルの製造業部門PMIは10月の49.1から48.7にれ以外の年限ではほとんど変化が見られなかった。低下した。次期財務相にジョアキン・レビィ氏が指名されたことに注目が集まっている。同氏は、来年以降、財アジア太平洋地域（日本を除く）政立て直しを図ることを示唆している。メキシコの輸出企業は、堅調な米国経済の恩恵を引き続き享受している。経済株式 HSBCが発表した中国の11月の製造業部門PMIは10月のブラジル、メキシコ、そして（特に）コロンビアの株価 50.4から6カ月ぶりの低水準となる50.0に低下した。実や通貨の下落により、11月のMSCIラテン・アメリカ・イ際の生産高もわずかに減少している。中国の製造業が全ンデックスは米ドル･ベースで4.74%下落した。ブラジル、般的に後退していることが、アジア太平洋地域全体に影メキシコ、コロンビアの3カ国は、原油安の影響を受けを落としている。しかしながら、HSBCが発表したインドやすいと見られている。ペルーのMSCIインデックスはの11月の製造業部門PMIは10月の51.6から53.3に上昇し 2.98%上昇し、チリとならんでラテンアメリカ諸国ではている。インドではインフレ圧力の緩和が続いている。比較的好調だった。 10月の年率ベースのCPIインフレ率は9月の6.46%から 5.52%に低下している。食料品価格のインフレ率も7.67% から5.59%に低下した。東欧、中東およびアフリカ株式経済 11月のMSCIエマージング・マーケット・アジア・インデ中欧および東欧の政府と企業にとって、経済活動の全般ックスは0.16%上昇した。エネルギー生産国であるマレ的な減速は依然として苦しい状況である。しかし、チェーシアでMSCIが4.86%低下し、また韓国でもMSCIが2.55% コでは製造業の業況が改善している。サウジアラビア、低下したが、同地域のその他の国の上昇により打ち消さアラブ首長国連邦（UAE）、そしてカタールなどの湾岸れた形となった。今月のハイライトは、上海証券取引所協力会議（GCC）の加盟国では活発な経済成長が続いてと香港証券取引所の相互取引体制の開始である。これにいる。これは、依然として歴史的に高水準にある原油価より、海外投資家は、香港の口座を通じて上海に上場さ格と、原油生産への依存から脱却し、経済を多様化しよれているA株式を売買することができる。中国本土の投うという政府主導の戦略の恩恵を受けたものだ。資家は、香港証券取引所に上場されている銘柄を直接売株式買することができる。この相互取引体制は、中国におけ例によって、11月の中欧および東欧諸国、中東およびアる資本市場の段階的自由化の新たな一歩である。フリカの市場の動向はまちまちであった。カタールとアラブ首長国連邦の市場への原油安の影響は限定的で、横ばいとなった。MSCIロシア・インデックスは米ドル･ベースで10.89%下落した。トルコは11月もこの地域では好調だった。 4 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