モルガン・スタンレー・インベストメント・マネジメント株式会社 市場環境レポート 2015 年 2 月 本書はモルガン・スタンレー・インベストメント・マネジメントのグローバル・マルチ・アセット・グループが作成したレポートを邦訳したものです 無一文から大金持ちに－また無一文に 逆戻り？ 現在大きな影響力を持つ新興国も、領土内に油田が開発 されるまでは相対的に貧しく、また大きな挫折を経験し てきた国が多い。サウジアラビア、ロシア、ベネズエラ、 ナイジェリアその他多くの国は、多様ながらも長年にわ たって石油輸出による膨大な収入で潤ってきた。重大な 転換点が訪れたのは、石油輸出国機構（OPEC）の加盟国 が国際大手石油会社（メジャー）から原油の価格統制権 を奪った1970年代のことで、1973年に原油価格は4倍に 跳ね上がった1。 OPECに対するこの認識は、2014年11月27日、打ち砕かれ た。OPECは、歯止めなく下落する（図表1を参照）「原 油価格を安定化」すべく原油生産量を削減するどころか、 生産量を維持したのだ。追って発表された「協力の正当 性は従来になく高まっている（原題：Case for Cooperation Never Stronger）」と題する公表資料から、 OPECの立場は明らかだ。同資料によれば、OPEC加盟国は 生産量を安定的に維持しているが、非OPEC加盟国の生産 量は2014年にすでに日量172万バレル増加し、2015年に はさらに日量136万バレル増加することが予測されてい る。同資料のコメントは、「このシナリオを踏まえて考 えた場合、原油価格の下落を止めるために生産量を削減 OPECが実施した原油の価格統制は、主に世界経済の成長 すべきなのは誰だろうか」と問いかけている。産油量を に応じて徐々に変化していったが、OPECが「原油市場」 削減すべきは非OPEC加盟国であって、OPEC加盟国ではな の安定化という使命を果たす能力を疑う者はほとんど いということを暗に示唆している5。 2 いなかった 。2014年12月にOPECが原油総生産量に占め るOPEC加盟国の生産量は33%に留まると発表しても、 （OPECの影響力を）疑うものはいなかった3。だが実際 図表1：原油価格は急落 （米ドル / 1バレル） は、非OPEC加盟国の原油生産量は増加の一途を辿り、IMF は2014年12月の報告書で「世界の原油生産量の着実な増 加は、『吠えない犬』と見られる可能性がある」と述べ ている。つまり、原油生産量が増加したのにもかかわら ず、原油価格は高止まりしていたが、それは、原油トレ ーダーが「OPECが誘導する（原油の）下値（フロアプラ イス）（中略）を意識していた4」からである。 ブレント原油 1 米国務省歴史課「重要な出来事（Milestones）:1969年～1976年、原油輸出禁止措置(Oil Embargo) 1973年～1974年: https://history.state.gov/milestones/1969-1976/oil-embargo 2 石油輸出国機構ミッションステートメント「石油輸出国機構（OPEC）の使命は、その 規定に基づき、OPEC加盟国の石油政策の調整と統一を図り、原油市場の安定化を確保 することで石油を効率的、経済的、定期的に消費者に供給し、石油生産国に安定した 収入を確保し、石油業界への投資資金に適正な収益をもたらすことである」。OPECの ウェブサイトを参照のこと。 http://www.opec.org/opec_web/en/about_us/23.htm 3 石油輸出国機構ウェブサイトに掲載された2014年12月時点の市場指標によれば、2014 年第3四半期のOPEC加盟国の原油生産量は日量30.3百万バレルで、あらゆる原油供給 源からの供給量の総計は日量92.3百万バレルである。以下のウェブサイトをご参照くだ さい。 http://www.opec.org/opec_web/static_files_project/media/downloads/data_graphs/MI1 22014.pdf 4 iMFダイレクト・ブログホームページ IMFの世界経済フォーラム「最近の原油価格低迷 をめぐる7つの疑問」ラバ・アレズキ、オリビエ・ブランチャード2014年12月22日 http://blog-imfdirect.imf.org/2014/12/22/seven-questions-about-the-recent-oil-price-slu mp/ 出所：データストリーム 2015年1月22日現在 残念ながら、産油国の輸出収入を見るかぎり、非OPEC 加盟国が原油生産量を削減しようとする様子はほとん ど見られない。生産量が削減されるとしたら、生産コス トの高い生産者が、原油価格のあまりの低さに生産設備 に投資できないという事情によるものだろう。実際に、 5 石油輸出国機構ウェブサイト 2014年コメント「協調の正当性はかつてなく高まってい る（Case for cooperation never stronger）」 http://www.opec.org/opec_web/en/press_room/2940.htm 1 原油価格が生産の限界費用をすでに下回っている場合 受するだろうが、その恩恵も、世界経済の減速が予想さ もあるだろう。言い換えれば、今後、原油価格はOPEC れることからくる「投資縮小などのマイナス要因によっ ではなく市場原理で決まる可能性があるということだ。 て打ち消されそれ以上の影響を受けるであろう」と結論 この状況は、世界の需要が急増しないかぎり、当面は原 づけている。 油価格が1バレル100ドル以上に戻ることはないことを しかし、IMFは、自らの予想に対するアップサイドリス 示唆している。IMFの試算によれば、高コストの原油生 ク、つまり「原油安による恩恵」が予想以上に大きくな 産手法でも限界費用はせいぜい1バレル74ドル程度であ る可能性も認めている。原油安のプラスの影響を楽観視 6 るという 。したがって、市場原理が働いているのであ している投資家は、ユーロ圏や日本などの主なエネルギ れば、原油価格が最も高い限界費用を上回るはずはなく、 ー消費国に傾斜した投資をするだろう。ユーロ圏と日本 100ドルを下回るはずだ。 は、主なエネルギー消費国であるばかりか、貿易条件の 実際、エネルギー生産国から大量の資本が流出する可能 性がある。例えば、IMFが2015年1月に発表した世界経済 見通しの改訂版では、主要な石油輸出国の成長予測が下 方修正され、引き下げ幅はサウジアラビアが1.6%、ロシ アが3.5%、ナイジェリアが2.5%であった。石油輸出収入 の減少が、こうした石油輸出国の成長見通しの下方修正 の最大の要因（他にも要因はあるが）である。 原油価格下落の影響は産油国にとどまらない。2015年2 月6日、金融調査会社のファクトセットは、米エネルギ ーセクターの2014年第4半期の収益は前年比21.5%減で 大幅な改善と極めて景気刺激的な金融政策の恩恵も受 けられる立場にある。米国はこの点ではユーロ圏と日本 ほど魅力的ではない。米国はエネルギー消費国であると 同時に、大規模なエネルギーセクターを抱えるエネルギ ー生産国でもあるからだ。さらに、米国の金融政策は間 もなく金融緩和をより縮小するだろう。 エネルギー生産国は長年にわたって原油から莫大な利 益を享受してきた。しかし、無一文から大金持ちへと成 功した彼らの物語が、大金持ちから無一文に逆戻りする ことのないように注意すべきである。 あったと発表した。これは、S&P500を構成する10セクタ ーの中でも最大の下げ幅であった。 経済成長にとって良くない兆しとして、エネルギー大手 米国 経済 各社は投資を縮小してエネルギー価格の下落に対処し ている。例えば、ロイヤルダッチシェルは、今後3年間 1月半ばに開催された米連邦公開市場委員会（FOMC）は かけて設備投資を150億米ドル削減する計画だ。BPは、 金融政策を維持し、フェデラルファンド金利の誘導目標 2015年度の設備投資を200億米ドルと見込んでいるが、 を0.00%～0.25%に据え置いた。保有しているエージェン これはすでに同社が発表していた240億～260億米ドル シー債とエージェンシー・モーゲージ債（MBS）の償還 を大きく下回っている。 金の再投資を継続し、償還を迎える米国債の入札による 再投資も実施する。FOMCは、「経済と雇用市場の見通し これは、2014年第4四半期の米国の非住宅投資の大幅な 減少が、エネルギー関連会社の設備投資削減と大いに関 係があった可能性を意味している。米商務省経済分析局 （BEA）が1月末に発表した速報値では、非住宅投資は 2014年第3四半期の8.9%増から第4四半期は1.9%増に縮 に対するリスクはほぼ均衡していると引き続き見てい る」。「労働市場が一段と改善し、エネルギー価格の低 下とその他の要因による一過性の影響がなくなれば」、 インフレ率は中期的にFRBが目標とする2%に戻ると予想 される。 小した。 1月下旬に米商務省経済分析局（BEA）が発表した2014 要するに、原油価格の急落は良い方にも悪い方にも影響 するということである。エネルギー消費者とエネルギー 消費国は大きな恩恵を享受するであろうが、世界経済全 体としてはそうとも限らない。IMFは1月の世界経済見通 しの改訂版で、世界の経済成長は「原油安の恩恵」を享 年第4四半期の米GDP成長率の速報値は、前期比年率2.6% 増となった。BEAは2014年第3四半期のGDP成長率は前期 比年率5.0%増であったと発表していた。景気は幅広いベ ースで拡大している。BEAは、足元の景気減速の理由と して、連邦政府の支出削減、投資の減速、輸入の増加を 挙げている。2月初めに米サプライマネジメント協会 6 iMFダイレクト・ブログホームページ IMFの世界経済フォーラム「最近の原油価格低迷 をめぐる7つの疑問」ラバ・アレズキ、オリビエ・ブランチャード2014年12月22日 http://blog-imfdirect.imf.org/2014/12/22/seven-questions-about-the-recent-oil-price-slu mp/ （ISM）が発表した1月の米製造業購買担当者指数（PMI） は、12月の55.5%から53.5%へもう一段低下し、 （堅調な） 2 成長に引き続き陰りが見られることを示した。米国勢調 経済指標の多くはユーロ圏の景気が全般的に改善して 査局が発表した昨年12月の小売売上高は4,429億米ドル いることを示している。マークイット社が発表した1月 （季節調整済み）で、前月比0.9%減、前年同月比では4.1% の総合PMI（製造業とサービス業の両方が対象）は、12 増であった。米労働省労働統計局（BLS）が発表した12 月の51.4から52.6に上昇した。製造業とサービス業の両 月の非農業部門雇用者数は25万2,000人増加し、失業率 方で生産活動が拡大した。しかし、小幅の改善にとどま は5.6%に低下した。「専門職および一般ビジネス向けサ った要因はサービス業にある。同社の発表によると、ド ービス、建設業、飲食業、ヘルスケア、製造業で雇用者 イツでは成長が上向き、イタリアは拡大に転じたが、フ 数が増加した」。BLSは消費者物価指数（CPI）も発表し、 ランスでは経済全般が9カ月連続で後退した。EU統計局 12月のインフレ率は年率0.8%（季節調整前）であった。 が発表した11月の鉱工業生産指数は、ユーロ圏内で（お 食料品とエネルギー価格を除くと1.6%であった。 よび欧州連合全体でも）前月比0.2%上昇し、前年同月比 株式 1月のMSCI米国株式インデックスは2.92%下落した。経済 指標は、幅広い経済成長と適度なインフレ圧力が続いて いることを示している。過去1年間、3年間、5年間で見 では0.4%低下した。EU統計局が発表した12月のユーロ圏 年間インフレ率は、11月のプラス0.3%からマイナス0.2% に低下した。年間インフレ率はEU加盟国28カ国中16カ国 でマイナスであった。 て、米国株式市場はその他の先進国の株式市場を米ド イングランド銀行（BOE）は1月初めの会合で、バンクレ ル・ベースでアウトパフォームしている。 ートを0.50%に、資産買い取りプログラムの購入枠を 債券 3,750億ポンドにそれぞれ据え置いた。前月までと違っ て、この決定は全会一致であった。前月までバンクレー 先進国の経済成長の見通しやインフレ予想が下方修正 トの25bps引き上げを主張していた金融政策委員会のイ される中、ECBの資産購入プログラムに国債が含まれる アン・マカファーティ氏とマーティン・ウィール氏は、 ことが確認され、すべての先進国で国債は好調だった。 今回の決定は「見事にバランスがとれている」との見解 とりわけ5年超の年限が好調であった。1月は、米国債の を示した。彼らは、直近のインフレ率がBOEの目標であ 5年債と10年債の指標銘柄利回りが約50bpsも低下した。 る2%を下回る水準まで低下したのは「主に一時的要因」 投資適格のクレジット債（政府債以外の債券）は、ほと によるものだと見ている。しかし、「一時的要因が示唆 んどのクラスでスプレッドが拡大した。 する以上に低インフレが長く続く」リスクも認識したう えで、バンクレートを引き上げればそのリスクが悪化す 欧州 経済 るとの見解を示した。 英国では、全般的に経済と業況の回復が続いている。マ ークイット社と英公認購買部協会（CIPS）が2月初めに グローバル市場で今月最も注目すべきは、1月22日に欧 発表した1月の製造業PMIは、12月の52.7から53.0に上昇 州中央銀行（ECB）が資産購入プログラムの大幅な拡大 し、成長の加速を示した。またマークイット社とCIPS を発表したことだろう。ECBは、資産担保証券とカバー は、サービス業の勢いは失われているものの、力強い拡 ドボンドを引き続き購入する。さらに、ユーロ圏の政府 大が続いているとの見解を示した。英国家統計局（ONS） 債、政府機関債、欧州機関債も購入する予定だ。これで、 は11月の鉱工業生産指数が前年同月比1.1%上昇したと 買い入れ総額は月額600億ユーロとなる。資産購入プロ 発表した。また、1月終わりにONSが発表した2014年第4 グラムの拡大は、「物価の安定という（ECBの）使命を 四半期の英GDP成長率の速報値によれば、英国経済は前 果たすことを目的としている」。資産購入プログラムは 期比0.5%成長（2014年第3四半期は同0.7%増）し、前年 少なくとも2016年9月まで実施される。ECBは、「ユーロ 同月比では2.7%成長した。ONSが1月半ばに発表した労働 圏の実際および予想インフレ率の指標の大半が過去最 市場調査によれば、11月末までの3カ月間の失業率は 低を記録する中、今回の決断を下した。賃金と物価への 5.8%で、8月末までの3カ月間の6.0%から低下した。ONS 2次的波及リスクが中期的な物価動向に悪影響を及ぼす は、12月のCPIインフレ率（年率）が11月の1.0%から0.5% 恐れがあったため、強力な金融政策で対応する必要に迫 に低下したと発表した。 られていた」。 3 株式 マークイット社とJMMA（日本資材管理協会）が2月初め 1月のMSCI欧州株式インデックスは米ドル・ベースで に発表した1月の製造業PMIは12月の52.0から52.2に上 0.07%の下落、MSCI欧州株式インデックス（除く英国） 昇した。PMIは、8カ月連続してポジティブな領域（50.0 は同0.42%の上昇となった。どちらのインデックスも現 以上）を推移している。生産、新規受注、雇用者数の拡 地通貨建てでは大幅に上昇しており、（大幅な）通貨安 大が続いている。総務省統計局によれば、2014年通年の を相殺する形となった。ほとんどのセクターで株価は上 CPIインフレ率は前年比2.7%の上昇となった。統計局が 昇した。投資家は、ECBの資産購入プログラム大幅拡大 発表した12月の1世帯あたり消費支出の平均は332,363 の発表を歓迎した。 円で、名目ベースでは前年同月比0.6%減、実質ベースで 債券 は同3.4%減となった。経済産業省（METI）が発表した12 月の鉱工業生産指数（季節調整済み）は、前月比で1.0% ECBの資産購入プログラムの拡大を受け、またインフレ 圧力がごくわずかな状況が続いていることを示すデー タが新たに発表されたこともあり、ユーロ圏内の国債は 1月も引き続き好調であった。ドイツ国債は10年債利回 りが6bps、30年債利回りは24bps低下した。今月もまた ギリシャは最大の例外であった。ギリシャの急進左派連 合が今後の選挙でも勝利を収めるのではないかとの懸 念が投資家の間に広まり、ギリシャ国債の利回りは急上 昇した。つまり、緊縮財政の拒絶やユーロ圏離脱を招く 可能性があると見られた。ユーロ建てのハイイールド・ クレジットはアウトパフォームした。 上昇し、前年同月比では0.3%上昇した。 株式 経済指標が景気減速とデフレ圧力の緩和を引き続き示 し、1月の日本株は円ベースではレンジ内の取引となっ た。日銀は銀行貸出の促進を目的とする複数のスキーム （成長基盤を強化するための資金供給）の期限を1年間 延長し、1つのファシリティについてはその規模を拡大 した。しかし、資産購入プログラム（日本国債のポート フォリオを毎年およそ80兆円積み上げることを目標と している）の規模を拡大しなかったことが円高を招き、 1月に最も上昇した主要通貨となった。1月のMSCI日本株 英国では、インフレ圧力の欠如とイングランド銀行金融 政策委員会の直近の会合におけるハト派的なコメント に投資家の関心が集まった。その結果、英国債利回りは イールドカーブ全体で低下し、5年超では30～40bps低下 した。 日本 経済 10月に資産買い入れ枠を大幅に拡大した日銀は、1月も 金融政策を据え置いた。日銀は、毎年およそ80兆円のペ ースで保有残高が増加するように長期国債を買い入れ る。買入れ国債の平均残存期間は7年～10年になるよう にする。また、上場投資信託（ETF）と不動産投資信託 （J-REIT）の保有残高が、それぞれ年間約3兆円と約900 億円に相当するペースで増加するように買い入れを行 う。コマーシャルペーパー（CP）と事業債の保有残高は それぞれ2兆2,000億円と3兆2,000億円で維持する。また、 銀行の貸出促進を目的とした4つのプログラムの期限を 1年間延長した。これらのプログラムは近い将来に終了 する予定であった。 式インデックスは2.33%上昇した。 債券 デフレ懸念が高まり、日本国債（JGB）のイールドカー ブは下方へシフトし、10年債で5bps低下した。 アジア太平洋地域（日本を除く） 経済 HSBCが発表した中国の1月の製造業PMIは12月の49.6か ら49.7にわずかに上昇した。生産高もわずかながら昨年 10月以来の増加となった。中国の製造業が全般的に後退 していることが、アジア太平洋地域全体に影を落として いる。一方で、HSBCが発表したインドの1月の製造業PMI は52.9で（2年ぶりの高水準となった12月の54.5からは わずかに低下）、底堅い成長を引き続き示している。食 料品価格のインフレ率が上昇したため、インドの12月の CPIインフレ率は年率ベースで11月の4.38%から5.00%に 上昇したが、インフレ率の長期トレンドは低下傾向にあ る。中国の12月のCPIインフレ率は年率ベースで11月の 1.4%から1.5%にわずかに上昇した。 株式 1月、アジアの新興国市場は相対的にアウトパフォーム した。1月のMSCIエマージング・マーケット・アジア株 4 式インデックスは2.37%上昇した。同地域の大半の株式 市場が米ドル・ベースで上昇した。例外は中国A株で、 ここ数カ月の急上昇で獲得した上昇分の一部を失った。 中国国家統計局（NBS）が発表した2014年の中国のGDP 成長率は7.4%で、1990年以来の低成長となった。インド では、インフレ圧力が後退し、政権も企業に好意的であ ると見られ、同国に対する好ましいセンチメントにより MSCIインド株式インデックスは7.91%上昇した。 東欧、中東およびアフリカ 経済 中欧および東欧の政府と企業にとって、経済の全般的な 減速は依然として問題である。しかし、チェコおよびポ ーランドでは製造業の業況が改善している。サウジアラ ビア、アラブ首長国連邦（UAE）、カタールなどの湾岸 協力会議（GCC）の加盟国では堅調な経済成長が続いて いる。これは、依然として歴史的な高水準にある原油価 ラテンアメリカ 格と、原油生産への依存から脱却し、経済の多様化を図 ろうとする政府主導の戦略の恩恵を受けているためだ。 経済 ブラジル経済は依然として大きく弱含んでいるが製造 業の活動は引き続き加速している。HSBCが発表したブラ ジルの1月の製造業部門PMIは12月の50.2から50.7に上 昇した。同調査への回答者は、生産は増加しているが、 おそらく最近のレアル安で投入原価が上昇していると 回答した。HSBCが発表した同国の12月の製造業PMIは11 月の48.7から50.2に上昇した。メキシコの輸出企業は、 足元でペソ安が対ドルで進んだこともあり、新規受注と 生産の恩恵を引き続き享受している。 株式 ここ数カ月で急落したMSCIロシア株式インデックスは、 この1カ月でルーブル安がさらに進んだにもかかわらず （1米ドル＝59ルーブルから1米ドル＝69ルーブル）、米 ドル・ベースで0.77%の下落にとどまり、落ち着きを取 り戻した。1月末、ロシアの中央銀行は政策金利を17.00% から15.00%に引き下げ、多くの市場関係者を驚かせた。 今回の利下げで、ロシアの政策立案者たちが通貨防衛や インフレとの戦いよりも景気の浮揚を重視しているこ とが明らかになった。1月、MSCIトルコ株式インデック 株式 スは0.78%下落した。トルコでは、インフレ圧力が弱ま 為替の変動、エネルギー価格と鉱物価格の下落が経済に ったことから、中央銀行は今月の会合で1週間のレポ金 与える影響への懸念、ブラジルの事業環境が引き続き課 利を8.25%から7.75%に引き下げることができた。下げ止 題を抱えていることから、1月はラテンアメリカの投資 まらない原油価格はサウジアラビアとアラブ首長国連 家にとって厳しい月となった。MSCIエマージング・マー 邦（UAE）の重荷となり、両国のMSCI株式インデックス ケット・ラテンアメリカ株式インデックスは、米ドル・ は、サウジアラビアで4.92%、UAEで5.67%下落した。ギ ベースで6.31%下落した。下落幅が最も大きかった例が リシャでは急進左派連合率いる連立政権が選挙で勝利 コロンビアで、MSCIインデックスでは9.34%下落した。 したことに対する懸念が続いており、（ユーロ安と相ま 下落幅が最も小さかったのはチリで、MSCIインデックス って）MSCIギリシャ株式インデックスは米ドル・ベース では4.11%下落した。 で29.47%も急落した。一方、エジプトと南アフリカの MSCI株式インデックスは、それぞれ6.07%、4.48%上昇し た。 5 当資料の複製、公衆への提示･引用および販売用資料への利用はご遠慮ください。当資料はモルガン・スタンレー・インベストメント・マネ ジメントが海外で発行したレポートを邦訳したもので、すべてのデータはモルガン・スタンレー・インベストメント・マネジメントのグローバル・ マルチ・アセット・グループから入手したものです。邦訳に際してその解釈や表現に細心の注意を払っておりますが、邦訳による解釈や表 現の違いが生じる場合は英文が優先し、当社は一切の責任を負いません。当資料に含まれる情報等の著作権その他のあらゆる知的財 産権は当社に帰属します。当社からの事前の書面による承諾なしに、当該情報を商業目的に利用することを禁止します。 当資料の予想や見解は、必ずしもモルガン・スタンレー・インベストメント・マネジメントの会社としての予想や見解ではありません。また 予想や見解が実際に実現するとは限らず、将来のパフォーマンスを示唆するものではないことにご留意ください。当資料の情報はモル ガン・スタンレーの金融商品にかかわるものではなく、また商品を推奨するものでもありません。当資料で表明された見解は原書執筆 時点の筆者の見解であり、市場や経済、その他の状況による変化を免れません。これらの見解は推奨意見ではなく、広範な経済テー マの説明としてご理解ください。 当資料は情報提供のみを目的としたものであり、金融商品取引法、投資信託及び投資法人に関する法律に基づく開示資料ではありま せん。また、商品の売買の助言もしくは勧誘または当社が提供するサービスに関する勧誘を意図するものではありません。当資料に含 まれる情報は信頼できる公開情報に基づいて作成されたものですが、その情報の正確性あるいは完全性を保証するものではありませ ん。当資料で表示している過去の実績は、必ずしも将来の結果を保証するものではありません。当資料に掲載されている数値、図表等 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