Institutions do matter ！ ―金融機関の行動が資産価格に及ぼす影響― 大　橋　和　彦（証券アナリストジャーナル編集委員会委員）１．はじめに例えば、情報を持った投機家―が存在するなら、経済学の伝統的なモデルでは市場参加者の合理市場価格は速やかに真の価値に収斂せざるを得な的な行動を前提とするが、現実世界における自分いからである。つまり、非合理的に振る舞う個人の振る舞いを顧みるとき、それらを全て合理的ながいたとしても、それを食い物にできる合理的な行動と言えるかどうか誰もが疑問に思うであろ主体が自由に裁定取引を行えるのであれば、非合う。では、市場参加者が合理的でない行いをする理的な振る舞いの影響は取り除かれ、市場全体のなら、その非合理的な行動はどのような経済的帰動きは合理的な主体だけがいる場合と同じになっ結を生むのだろうか。行動経済学や行動ファイナてしまうのである。（このことは、市場参加者のンスは大変興味深いこの問題に取り組み、合理性合理性を前提とする立場からの批判の主たる論点を前提とする立場からの批判を浴びつつも研究成でもあった。）果を積み上げ、2002年にはPrinceton大学のDaniel よって、非合理的な投資家の行動が（市場に影 Kahneman教授が、そして2013年にはYale大学の響を与え価格が真の価値から乖離するといった） Robert Shiller教授がノーベル経済学賞を受賞する非合理的な帰結を生むためには、合理的な主体がに至っている。いたとしても自由かつ無制限には裁定取引を行え「非合理的な行動は非合理的な結果を生む。」とないことが必要条件になる。つまり、この「裁定言う話は分かりやすい。行動経済学や行動ファイの限界（limits of arbitrage）」という仮定こそが、ナンスが多くの人々に受け入れられているのも、投資家の非合理的な行動という仮定に並び、行動おそらくこのように理解されているからであろファイナンスの分析が拠って立つ重要な前提条件う。だが、非合理的な振る舞いをする個人がいれなのである。ば市場の動きも非合理的になるのか―例えば、非合理的な投資家がいれば市場価格は（ファンダメ２．裁定の限界ンタルズを反映する）真の価値から乖離するのか「裁定の限界」の重要性を唱え始めたのは、 ―と問われれば、議論は必ずしもそう単純ではな Shleifer and Vishney［1997］である。彼らは、裁い。なぜならば、非合理的に振る舞う投資家が真定取引が行われる現実の仕組みを考えると、そのの価値を無視した価格で売買したとしても、その仕組みに内在する要因によって裁定取引が完全に差額を利用して裁定取引を無制限に行える主体― は行われない事態が生じ得ることを指摘する。さ ©日本証券アナリスト協会　2014 53