2014・15年度内外経済見通し～原油価格下落が世界経済を下支え、金融面への影響には留意～ 2014.12.18 Copyright Mizuho Research Institute Ltd. All Rights Reserved. 見通し概要～世界経済の回復シナリオは維持するも、下振れリスクが残存 ○ 2014年の世界経済成長率（みずほ総合研究所予測対象の国・地域加重平均ベース）は、＋3.2％と概ね2013年並みだが、先進国を中心に回復ペースが強まり、2015年の世界経済成長率は＋3.5％に高まる見通し ○ 米国は四半期ベースで年率＋2％台後半から＋3％台の成長、日本も消費増税の影響が薄れ回復へ。一方、ユーロ圏も緩やかな成長過程に復する見込みであるが、総じて回復の勢いは弱い。また、新興国の成長率は、中国やロシアで低下が見込まれ、世界経済に対するけん引力は乏しい ○ メインシナリオは世界経済の緩やかな回復だが、中国を中心とした新興国のほか、ユーロ圏でも景気下振れリスクが残存。地政学的リスクの燻りも含め、世界経済減速の可能に留意 ○ 原油価格の急落を受けて、2015年の原油価格見通しを大幅下方修正。原油価格の下落は基本的には世界経済の下支え要因。ただし、金融市場の混乱やクレジットリスクの高まりが金融面に与える影響などには留意が必要 1 世界経済見通し～先進国を中心に緩やかに拡大 ○ 2015年にかけて先進国を中心に緩やかに景気が回復するとの見方を維持・予測対象地域合計の成長率見通しは2014年、2015年とも変更せず・国別では、日本の下方修正のほか、原油価格の見直しにより、原油輸入国の一部を上方修正、資源国を下方修正【世界経済見通し総括表】（前年比、％）暦年 2012年 2013年 2014年 2015年（実績） (実績) (予測) (予測) （前年比、％） 2014年 2015年 (11月予測) （％ポイント） 2014年 2015年（11月予測からの修正幅) 3.2 3.1 3.2 3.5 3.2 3.5 日米ユーロ圏 1.2 1.2 1.4 2.1 1.5 2.1 米国 2.3 2.2 2.2 2.9 2.2 2.9 － ▲ 0.7 ▲ 0.5 0.8 1.2 0.8 1.0 － 1.8 1.6 0.2 1.7 0.4 2.0 6.1 6.1 6.0 6.0 6.0 5.9 － 0.1 中国 7.7 7.7 7.4 7.2 7.4 7.1 － 0.1 NIEs 2.2 2.9 3.2 3.2 3.3 3.1 ASEAN5 6.2 5.2 4.6 5.1 4.6 5.2 インド 4.8 4.7 5.2 5.4 5.0 5.1 0.2 0.3 オーストラリア 3.7 2.0 2.7 2.3 3.1 2.6 ▲ 0.4 ▲ 0.3 ブラジル 1.0 2.5 0.1 0.8 0.2 1.0 ▲ 0.1 ▲ 0.2 ロシア 3.4 1.3 0.3 0.1 0.3 0.5 日本(年度) 1.0 2.1 ▲ 0.6 2.4 ▲ 0.4 2.5 ▲ 0.2 ▲ 0.1 原油価格(WTI,$/bbl) 94 98 93 61 95 79 ▲2 ▲ 18 予測対象地域計ユーロ圏日本アジア－ ▲ 0.1 ▲ 0.2 ▲ 0.1 －－－－－ 0.2 ▲ 0.3 0.1 ▲ 0.1 ▲ 0.4 (注)予測対象地域計はIMFによる2012年GDPシェア(PPP)により計算。 (資料）IMF、各国統計より、みずほ総合研究所作成 2 原油価格は大幅に下落、1985年の逆オイルショックと類似性 ○ 2015年を目前に原油価格が急落。2014年の高値から半値近い下落・ 1985年～86年の逆オイルショックに匹敵する大きな影響 ――― 世界経済の需要不足に加え、シェールオイルの影響による供給要因が加わる・原油安は各国の金融緩和強化の面からはバブルを助長するが、産油国の投資額減少の面からは経済を抑制【世界経済成長率と原油騰落率】（％） 6 5 逆オイルショック【逆オイルショック時と足元の原油価格の比較】リーマン・（ドル/バレル）ショック 80 ロシア・ヘッジファンド危機 4 （ドル/バレル）（ドル/バレル） 35 60 30 40 25 20 20 120 31.72 107.26 110 100 90 3 66％下落 0 2 80 48％下落 4 15 70 1 0 ＷＴＩ原油先物価格前年比（右目盛）世界経済成長率（左目盛） ▲1 1985 90 95 2000 （資料） IMF、Bloombergより、みずほ総合研究所作成 05 10 ▲ 20 10 ▲ 40 5 ▲ 60 15 （年） 0 60 10.63 55.43 50 84 85 86 40 （年） 12 13 14 （年）（資料） Bloombergより、みずほ総合研究所作成 3 原油価格の下落は2015年の世界経済を下支え ○ 原油価格の下落は先進国中心に世界経済の支援材料・原油輸入国は交易条件の改善を通じ、個人消費や設備投資の増加から一定の景気の押し上げ効果が期待・産油国にとっては景気の押し下げ要因となり、経常収支や財政収支が赤字に陥る産油国の増加・米シェールオイル産業への打撃に伴う金融機関への影響やベネズエラのデフォルト懸念など金融面への波及リスクも【原油価格下落や為替変動が各国経済に与える影響】原油安による貿易収支影響額の対名目ＧＤＰ比原油安の 2015年のＧＤＰへの影響個人消費の増加等の国内需要喚起＋0.5％＋0.1％pt 輸出減などによる外需の押し下げ ▲ 0.1％pt 実質可処分所得の押し上げにより個人消費が増加。緩和的金融政策、消費増、交易条件改善により設備投資増加＋1.2％＋0.2％pt 為替変動幅は些少なため影響なし＋0.0％pt 日本交易条件の改善による企業収益の押し上げを通じた設備投資増加＋1.5％＋0.4％pt 円安による景気押し上げ＋0.1％pt 中国実質可処分所得の押し上げによる個人消費増加。交易条件改善による企業収益の押し上げも予想されるが、生産能力過剰問題が重石となり、投資の増加は限定的＋1.0％ NIEs 石油純輸入国・地域のため交易条件改善。ただし、各国の直面する経済状況から考えて、交易利得発生による投資や消費への波及効果が早期に発生することは期待しづらい。＋3.1％ ASEAN5 石油純輸入国のタイ、フィリピンにはプラスだが、産油国のマレーシアにはマイナス。インドネシア、ベトナムも産油国だが石油精製品輸入も多く交易利得は発生せず。合算するとASEAN5全体への影響は軽微。＋0.4％インド石油純輸入国のため経常収支改善。企業収益は改善方向だが、稼働率が低水準で投資意欲は低い。CPIの燃料ウエイトも1割以下で家計実質購買力の改善は限定的。＋2.1％ブラジル短期的には貿易収支改善、中期的には油田開発に悪影響。エネルギー価格統制により物価への影響は限定的＋0.3％ロシア企業収益および財政収入を下押し。ただし、ルーブル安の進行により影響は限定的に ▲ 0.9％原油価格下落の主な影響米国ユーロ圏世界産油国から原油輸入国への所得移転は約6,600億ドル（名目ＧＤＰ比1.1％）＋0.1％pt 為替変動の影響為替変動の 2015年のＧＤＰへの影響（注）原油価格及び為替の変動については、みずほ総合研究所の9月見通しを基準として、12月見通しとの変化をもとに試算。原油安の世界のGDPへの影響については、米国、日本、ユーロ圏についてはみずほ総合研究所試算、その他地域はＩＭＦ”World Economic Outlook, October 2013”における試算値を利用。（資料）国連、ＩＭＦ、各国統計より、みずほ総合研究所作成 4 原油相場は生産調整を促す水準に下落、下落オーバーシュートの不安も ○ 原油相場は生産調整を促す水準に下落・ WTIは50ドル台に下落し、米国では原油価格が損益分岐点を下回る地域が拡大 ――― 米国では低コスト地域を含む大半の地域で、新規の油田開発が今後停滞すると予想・ただし、新規開発が停止しただけでは超過供給が解消せず、生産調整は長期化する可能性 ――― 既存の油井では60ドル以下でも生産の可能性（損益分岐点＞操業停止点） ――― 2012年以降に積み上がった過剰在庫の削減が進展して初めて生産調整が一服、収拾まで時間を要する【原油相場と米シェールオイルの生産コスト】掘削装置の稼働数（水平掘削、左目盛）油井開発の新規参入コスト（右目盛）ＷＴＩ（2～5カ月前の平均、右目盛）（稼働数） 1,600 【原油相場の予測】（ドル/バレル） 160 採算割れの可能性から新規開発を抑制 1,400 140 1,200 120 （ドル/バレル） 140 （％）見込み/予測在庫変動（右目盛）ＷＴＩ（年平均、左目盛）ブレント（年平均、左目盛） 120 6.0 5.0 100 4.0 80 3.0 60 2.0 40 1.0 20 0.0 1,000 100 800 95ドル程度の新規参入コスト 600 60 80ドル程度の新規参入コスト 400 80 75ドル程度の新規参入コスト 40 200 60ドル程度の参入コスト（損益分岐点）で油井開発 20 0 2007 07 08 09 10 11 12 13 14 （年）（注）参入コストは、水平掘削装置の稼働数とＷＴＩ価格の単回帰から試算。（資料〉Bloomberg 0 ▲ 1.0 (20) ▲ 2.0 (40) ▲ 3.0 1995 2000 05 10 15 （年）（注）見込み/予測は、みずほ総合研究所。（資料） IEA、Bloomberg 5 米国：原油価格下落による内需の押し上げとドル高による外需悪化が相殺 ○ 原油価格の大幅下落とドル高進行による米国の成長率への影響はほぼ拮抗・原油価格の下落により、個人消費を中心とする内需が押し上げられる。実質GDP成長率への寄与度は最大で＋0.4％Ｐｔ強・一方、油価下落と同時進行しているドル高が、米国の外需を押し下げ。内需の寄与度を相殺する大きさ ○ 原油価格の大幅下落による一部地域経済への波及を通じた銀行貸出・地方債市場への広がりに要注意・エネルギー産業依存の高い地域では、過去数年にわたり、土地開発や商業用不動産向けの貸出が急増・今後は、その反動が生じるリスクあり。また、州税収の悪化による地方債市場への波及可能性にも注意が必要【原油価格の大幅下落とドル高による米国経済への影響】【エネルギー依存が高い8州と銀行貸出】（前期比年率、％Pt） 0.6 押し上げ石油掘削業 C&L貸出 CRE貸出 GSPｼｪｱ伸び率伸び率 0.4 その他 0.2 外需設備投資 0.0 住宅投資押し下げ ▲0.2 個人消費 ▲0.4 実質GDP （％）アラスカ Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 2014 2015 （注）棒グラフは需要項目別寄与度。（資料）大規模マクロ計量モデルにより、みずほ総合研究所作成（％） 24.0　31.3　6.4　ルイジアナ 8.4　6.5　▲2.9　ニュー・メキシコ 5.4　10.1　11.6　ノース・ダコタ 4.2　36.3　15.7　オクラホマ 9.5　18.6　2.7　テキサス 10.6　32.7　9.5　1.2　23.2　9.1　13.8　13.8　2.9　16.8　7.3　ウェスト・ヴァージニアワイオミング ▲0.6 （％）他の州ー 2016 （注）GSPは州総生産、C&Lは建設・土地開発、CREは商業用不動産を表す。 GSPシェア2013年、貸出は2012末～2014/9（網掛けは他の州平均以上）。（資料） FDICより、みずほ総合研究所作成 6 日本：原油価格の下落は個人消費や設備投資を中心に成長率を押し上げ ○ 原油安は個人消費、設備投資を押し上げ。他方、内需増加に伴い輸入が増加するため、外需はマイナス寄与 ――― 外需がマイナス寄与となるのは、実質ベースでは輸入が増加するため（名目ベースでは貿易収支は改善） ○ 円安は輸出、設備投資の押し上げに寄与【原油価格の大幅下落による実質成長率への影響（日本）】【円安による実質成長率への影響（日本）】（前期比年率、％Pt） 1.0 押し上げ（前期比年率、％Pt） 1.2 1.0 0.8 0.8 設備投資その他 0.6 0.6 ＧＤＰＧＤＰ 0.4 外需 0.4 設備投資 0.2 0.2 押し下げ 0.0 0.0 家計（消費＋住宅） ▲ 0.2 ▲ 0.4 外需 ▲ 0.6 ▲ 0.2 家計（消費＋住宅）その他 ▲ 0.4 Q4 2014 Q1 Q2 Q3 2015 Q4 Q1 2016 2014 2015 暦年（注）みずほ総合研究所の9月時点の見通しにおける原油価格（ドバイ）の想定と12月時点の見通しにおける想定との変化（4割弱低下）に伴う実質成長率への影響をみずほ総研マクロモデルによりシミュレーションしたもの。（資料）内閣府「国民経済計算」などよりみずほ総合研究所作成 Q4 2014 Q1 Q2 Q3 2015 Q4 Q1 2016 2014 2015 暦年（注）みずほ総合研究所の9月時点の見通しにおけるドル円相場の想定と12月時点の見通しにおける想定との変化（5％～10％円安）に伴う実質成長率への影響をみずほ総研マクロモデルによりシミュレーションしたもの。ただし、全体的なインパクトの大きさは、工場の海外移転の動きなどを踏まえ調整している。（資料）内閣府「国民経済計算」などよりみずほ総合研究所作成 7 日本：円安に原油安が加わることで中小企業の収益も改善 ○ 円安のメリットは加工業種に集中するが、生産波及効果まで含めれば素材業種や非製造業においてもプラス ○ 約40％の原油安は、短期的に経常利益を約4兆円強押し上げ（みずほ総研マクロモデルによるシミュレーション結果）原油安は中小企業にも大きなメリットがあり、今後の賃上げ余力につながる見通し【 5％の円安による企業収益への影響（業種別）】（兆円） 1.5 1.0 生産波及効果輸入コストの産業間の転嫁（純）輸入金額の増加（直接分）輸出金額の増加業績【円安・原油安による中小企業の収益変化】（仕入コスト変化の影響、5％円安・40％原油安の想定） 6,026億円 (8.3%) （兆円） 2.0 原油安による効果 1.5 1,273億円 (2.8%) 0.5 円安による効果 1.0 0.0 508億円 (0.1%) ▲ 0.5 約1.8兆円の改善要因 0.5 ▲ 1.0 0.0 素材業種加工業種製造業非製造業（注）１．2013年の貿易収支をベースに、円・ドルレートが5％円安になった場合の企業収益への影響を試算。グラフ中の数値の括弧内は2010年の営業余剰に対する企業収益の変化率。２．輸出入金額の変化はみずほ総研マクロモデルによって試算。産業間のコスト転嫁は、投入コスト増加分の50％を転嫁すると仮定。生産波及効果は、輸出金額の増加による生産誘発額から輸入増加額と国内品の中間投入額を控除した付加価値額。（資料）財務省「貿易統計」、経済産業省「平成22年簡易延長産業連関表」より、みずほ総合研究所作成 ▲ 0.5 ▲ 1.0 円安効果のみ円安＋原油安（注）円安・原油安に伴う中小企業の仕入れコストの変化を規模別産業連関表より試算。（資料）中小企業庁「規模別産業連関表」などより、みずほ総合研究所作成 8 資源価格下落の影響は、資源輸出国と輸入国で明暗 ○ 資源輸出国への影響・サウジアラビアは財政への影響が大きく、80ドル台の原油価格が続けば財政収支も赤字へ・ロシアについては財政に加えて、企業収益への影響も大きく、関連投資が下押しされる可能性・ベネズエラは、歳入の5割前後、輸出の9割以上が石油に依存、油価下落によりデフォルト懸念高まる ○ 資源輸入国への影響としては、韓国、タイ、インド等では、貿易収支改善による資金流出リスクの緩和が見込まれる【資源貿易収支／名目GDP、2013年】【財政収支がゼロとなる原油価格（Breakeven）】（ドル/バレル） 200 （対GDP比、%） 50 40 資源貿易赤字資源貿易黒字 150 30 20 100 10 50 0 ロシアナイジェリアベネズエラクウェートトルクメニスタンカザフスタンカタールアラブ首長国連邦アゼルバイジャンサウジアラビアオマーンイラクアルジェリアバーレーン韓国タイウクライナインドトルコ中国フィリピンエジプトポーランドアルゼンチンブラジルメキシコミャンマーインドネシアペルーコロンビアマレーシアロシアベネズエラサウジアラビア（注）資源は、動植物油および鉱物性生産品みずほ総合研究所「新興国マクロ経済指標集」採用国を中心に主な新興国を調査。（資料）国連イラン 0 リビア ▲ 10 ▲ 20 IMF推計ドイチェバンク推計（注）IMFの推計ではブレント、ドバイ、WTIの単純平均、ドイチェバンクの推計ではブレントを用いている。（資料） IMF ”Regional Economic Outlook UPFATE Middle East and Central Asia”(May 2014)、Deutsche Bank AG “Commodities Outlook”(July 2014)、Bloombergよりみずほ総合研究所作成 9 ロシア：ルーブル急落をめぐる不安 ○ ルーブル急落を受け、ロシア中銀は12月16日、6.5％Ptの緊急利上げを決定（10.5％→17.0％）・背景には、油価下落に加え、欧米の制裁（8月以降）、米議会の追加制裁法案可決（12月13日）による資本流出加速・今後も高金利が継続した場合、実体経済のさらなる悪化が懸念される ○ 外貨準備高は、減少したとはいえ、4,162億ドル（12月5日時点）と潤沢・向こう１年間の対外債務返済予定額は1,900億ドル（2014年6月末時点）【ルーブル相場と原油価格】【外貨準備高と対外債務返済予定額】（ルーブル/ドル）（ドル/バレル）（億ドル） 130 20 6,000 110 30 5,000 90 40 4,000 50 3,000 50 60 2,000 30 70 1,000 外貨準備高原油価格ルーブル（右軸） 70 10 7 2014年7月 80 8 9 10 （注）原油価格はブレント。（資料） Bloombergより、みずほ総合研究所作成 11 12 （月）対外債務返済予定額（1年以内） 0 2012 13 14 （年）（資料）ロシア中央銀行より、みずほ総合研究所作成 10 （ご参考）主要国の政治日程 2014年（11月・12月）国際米国 11月 APEC首脳会議 11月 G20首脳会合 12月 COP20 11月中間選挙 4月 5月 6月 9月中旬頃 10月 12月 11月 2015年10月消費税率引き上げ延期決定 12月衆議院議員総選挙 IMF・世銀春季総会アジア開発銀行年次総会 G7首脳会議国連総会 IMF・世銀総会 COP21 3月債務上限引上げ処置期限切れ 2月 5月頃 10月頃 12月頃欧州日本 2015年ギリシャ大統領選挙英国総選挙ポルトガル総選挙スペイン総選挙 4月統一地方選挙 9月自民党総裁選秋中国5中全会年末 ASEAN経済共同体（AEC）発足アジア 2016年 4月 8月 9月中旬頃 10月 12月 IMF・世銀春季総会ブラジル夏季オリンピック開催国連総会 IMF・世銀総会 COP22 11月大統領選挙年内アイルランド総選挙年内ギリシャ総選挙夏参議院選挙 1月頃 3月頃 4月頃 5月頃 5月秋秋年内年内年内台湾総統選挙中国全人代（第14次五カ年計画採択予定）韓国議会選挙シンガポール議会選挙フィリピン総選挙オーストラリア上院下院選挙中国6中全会ベトナム共産党大会インド上院選挙タイ上院下院選挙（資料）みずほ総合研究所作成 11 【経済予測チーム】武内浩二・米国・欧州経済小野　亮山崎　亮吉田健一郎・アジア経済宮嶋貴之玉井芳野・日本経済徳田秀信大和香織風間春香坂中弥生齋藤　周松浦大将・原油井上　淳（全体総括） 03-3591-1244 [email protected] （総括）（米国）（欧州） 03-3591-1219 03-3591-1289 03-3591-1265 [email protected] [email protected] [email protected] （総括）（中国） 03-3591-1434 03-3591-1367 [email protected] [email protected] （総括）（外需）（政府・物価）（企業）（雇用・消費）（住宅） 03-3591-1298 03-3591-1284 03-3591-1418 03-3591-1242 03-3591-1283 03-3591-1435 [email protected] [email protected] [email protected] [email 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