Article 持続可能性重視と株主価値最大化との両立へ地球環境の持続可能性は広く取り上げられている課題だが、企業がこれにどう貢献しているのかを評価することは難しい。本稿は、企業における持続可能性への取り組みと株主価値管理の両立について検討する。また、持続可能性に関する付加価値モデルを紹介し、上記二つの概念の統合という難題に取り組みかつ相乗効果の道を探る。持続可能性は企業にとって優先順位の高い課題であり、フォーチュン500 社の 80%以上が持続可能性の課題を自社サイトに掲載しているという調査結果が出ても驚くにはあたらない。しかしながら、米国大手企業の90%が持続可能性の課題に取り組むという決意を表明しているものの、そういった理念を貫いていることを証明できる企業は35%にすぎない 2010年、p.131）。（Parisi&Maraghini、実績評価と持続可能性に関して言えば、両者の隔たりは大きい。本稿は、持続可能性に関して企業が有する基本原理を検討することにより、その隔たりを埋めようと試みるものである。また、企業は果たして持続可能性重視の立場と株主価値管理（すなわち株主価値の最大化）の立場を両立できるのかについて議論する。 10 企業における持続可能性への取り組みの評価著者パーダーボルン大学（ドイツ）M.A.プロジェクトマネージャー Christian Faupel パーダーボルン大学（ドイツ）B.A. Susanne Schwach 監訳者アーンスト・アンド・ヤング・アドバイザリー株式会社ディレクター高見陽一郎 11 「持続可能性を測定する目的は、環境、社会、経済の三つの側面を持つ持続可能性に対する事業体（企業等）の貢献を評価することである。」（Figge & Hahn、2004年 a、p.176）一般に、持続可能性に対する企業の取り組みは、「トリプルボトムライン」と呼ばれる手法を使って評価される。この評価には、フィッゲとハーンが提唱する次の三つの側面企業における持続可能性への取り組みの評価企業における持続可能性への取り組みを評価する場合には、一般的に、二つのアプローチがある。一つは、絶対的な「持続可能性への付加価値（ S VA ： Sustainable Value Added）」であり、もう一つは相対的な「持続可能性への付加価値（ SVA ）」である。前者は、次の式で表が取り入れられている。すことができる（Figge & Hahn、2004年 • 環境面 ̶ 空気、水、土壌をはじめとす a、p.177）。る資源への影響や、廃棄物に関して測定を行う（ Baumgartner&Ebner、2010 年、p.79）。 • 社会面 ̶ コーポレート・ガバナンス、モ関わる。み合わせの資源（資源セット）を利用する費用に焦点を合わせていたが、SVAの手法はそれと同じ資源セットを使用することによって獲得できるリターンに焦点を合わせている（ Figge 他、2006 年、p.17 ）。相対的 SVA は、外的要因を除外し、むしろ持続可能性への企業の貢献度について包括的な視野を提供する、という意味で特に有用な概念である。この SVA は、評価を金銭的に示すことができるため、持続可能性に対する企業の貢献がどの程度プラスだったのか、あるいはマイナスだったのかを理解し絶対的な「持続可能性への付加価値」= 付加価値 −外的環境費用および社会費用 +相対的な「持続可能性への付加価値」チベーション、インセンティブ、安全衛生、人材開発、人権、倫理的行動などにということである。従来の手法は、ある組やすい。簡単に言うと、相対的 SVA は企業による持続可能性への貢献を金額で表すのである。相対的 SVAは、次の四つの重要なステップどれだけの価値を生み出し絶対的 SVAは、たか、あるいは損なったかを示すにあたっ • 経済面 ̶ 企業の成功の持続または向て、企業が消費した経済的、環境的、社会的上を評価する。例えば、イノベーション資源をベンチマークと比較することによりと技術、協働、ナレッジマネジメント、購導出する。重要なことは、SVAという概念買、プロセス、持続可能性報告などを言は、企業における持続可能性への取り組みう。を価値ベースで評価した初めての手法だにより算出される。 • 最初に、資源利用について前期からの増減を特定する。 • 第二段階では、そういった資源消費の増減に対する機会費用を、適切なベンチマークを用いて算出する。 • 第三段階では、資源セットについて考慮する。これは、各資源を個別に精査するのが通例である従来の手法とは異な「持続可能性への付加価値という概念は、企業における持続可能性への取り組みを価値ベースで評価した初めての手法である」 12 る。利用した全資源の機会費用の平均値を得ることで、価値全体および機会費用全体を考慮することになる。 • 最後に、全体的な機会費用を企業の経済的成長と比較する。ここで、経済的成長が機会費用を上まわることが、「プラス」の結果を導く。すなわち、企業は持続可能性に対して「プラス」の貢献をしたと言えるようになる。図1にその計算のまとめを示す。企業における持続可能性への取り組みの評価図1. SVA算出手順前期と比較した資源利用の増減資源消費の増減に係る機会費用貢献は、価値スプレッドに資源の金額を掛概念で、他の手法以上に多くのメリットをけて算出する。ダブルカウントを避けるた有している（ Kunz 他、2007 年）。1999 年めに、全価値貢献を集計した後に、その数に実施された米国の大手企業 186 社を対値を考慮した資源の総額で割る。象とした調査によれば、大多数の 87%がすこの計算は、企業の一期分の持続可能性活動の価値を評価するものである。もっと動的なプロセスに発展させるためには、二全資源の機会費用の平均期分の持続可能性活動の価値を算出する必要がある。その結果、次のような式を導くことができる。平均および経済成長計算結果：持続可能性への付加価値出典：Figge&Hahn、2004年b、p.132 SVAi,t0 = EGi,t0 — (SVi,t1— SVi,t0) でに価値ベースのマネジメントに精通していた。価値ベースの会計概念であるEVA は、回答者の 94%が知っており、もっともよく知られている概念として群を抜いていた（Ryan&Trahan、1999年、p.49）。 EVAは、運転資本の総額に対する全利息を差し引いた後に得られる。別の言い方をすれば、EVAとは、一定期間の利益からあらただし、ゆる資本コストを差し引いたものである。 EGi,t0=期間t0における企業iの経済的成長数値がプラスであれば、残余利益または超期間 t1と期間 t0における企業 iの持続可能性活動の価値の差分により、企業 i の資源利過利潤があるということである。一般に、以下の計算式で求める。用の変化を求める。ここで検討対象として E = NOPAT –（投下資本 × WACC）は、本稿で検討を進めていく出発点となるいるのは期間 t0なので、この数値が期間 t0 ため、もう少し詳しく紹介する（ Ang&Van ただし、の経済成長から差し引かれる。こうして算 Passel、2010年、p.1）。出した結果が、企業 iの期間 t0における相対持続可能性への付加価値を計算する式 1 R yi SVi = ∑ R r xir y x xr ir ただし、 SVi = 企業iの持続可能性活動の価値 R = 考慮した資源の総額 yi =企業iの経済生産高 y = ベンチマークの経済生産高 xir = 企業iの資源 xr = ベンチマークの資源的な SVA 、すなわち持続可能性への付加価値であり、持続可能性活動の価値増大 NOPAT= 支払利息控除前税引後営業利益（NetOperatingcashProﬁtsAfterTaxes butbeforeanyinterestexpenditure）に寄与した資源セット利用の変化を表して投下資本 = 事業に投資された経済資本のいる。ことで、株主資本および負債を含むが、無経済付加価値との連携株主価値アプローチについて考えてみると、その主たる目的は、株主の富の長期的な最大化である。これは特に、株主価値の増大が企業の成功に欠かせないとされるまず、具体的な資源 X ir の利用に対する企中規模企業に当てはまる。株主価値アプ業 iの経済生産高を決定する。次に、機会費ローチを実務レベルで導入するための評用を考慮するためにベンチマークと比較す価指標はいくつかあるが、実践段階でもる。ベンチマークの演算項目を企業の演算っとも広く採用されている手法の一つは項目から差し引いた計算結果が、価値スプ経済付加価値（ EVA： Economic Value レッドとなる。企業 iが利用する資源の価値 Added）である。EVAは、広く普及している利子の流動負債は含まれない。 1 WACC=加重平均資本コスト（ Weighted AverageCostofCapital）経済的利益とは、NOPATが資本コスト（投を上まわった分であり、す下資本 x WACC）なわち、企業に資本を「貸した」株主を満足させるために企業が生み出さなければならないリターンを指す。実務上、EVA の真のメリットは、計算しやすく、わかりやすいという点である。価値創造のプロセスが、素早く簡単に明らかになるのである。利益を 1 WACCの計算法についてはFaupelほか、2010年、p.57 を参照 13 「 EVAの真のメリットは、計算しやすく、わかりやすいという点である。」最大化する、投下資本を減らす、WACC を EVA 指標は、絶対的 SVA のみならず、相対 Resources Owned）とを足して、TSVAを下げるといった方向性は、いずれもEVAを的 SVAとも統合できる大きな可能性を持求める。高める原動力となる。っている。どちらの概念も過去のデータを TSVA=RO+MSVA 見るものだが（ SVA の従来の方法は、当期このようにして、企業の持続可能性への貢 EVAの専門用語を使えば、投資家の期待は、市場付加価値（ M VA : M a r ke t Va l u e Added ）という概念によって考慮することができる。これは、企業の市場価値（時価総額）から資本を差し引いたものである。 MVA = 市場価値 − 資本 = 将来の全EVAの EVA 現在価値 = ∞ (1 + WACC) 献実績をすべて評価する方法が完結する。ある）、明確な違いがある。前頁の SVA に企業が業績を評価する際にEVA あるいは関する計算式に示されたとおり、SVA の新 MVAに加えてSVAを採用したならば、従業たな概念が動的プロセスを表すのに対し員のモチベーションを高めるとともに、株て、EVA 指標は、一定期間のみを評価する主との対話を円滑に進めることが可能となもので、各期間の相互依存性は考慮に入れるだろう。こうしたEVA の問題ない。MVA の導入は、された将来的な見込みを統合することによされる。市場価値の増加を企業の事業資産（ BA: Business Assets ）に加えることにより、企業価値（ FV: Firm Value ）を算出することができる（ Faupel ほか、2010 年、p.59）。り、MVA 指標に類似したモデルを導き出すことができる。持続可能性への付加価値の総量（TSVA: Total Sustainable Value Added 、持続可能性の向上への企業の貢献の総量）は、次のように算出することができる。 (1 + WACR) 大化に合致した意思決定を促進し、それにの主なメリットの一つは、透明性の向上でただし、ある。これは、株主が事業について、また MSVA=市場SVA=持続可能性向上へのえることもできる）との相互作用について SVA 、株主価値マネジメント、および EVA といった概念が結びつくことにより、大きな相乗効果を生む可能性が出てくる。一般に認められた標準的な業績評価ツールは通常、資本収益率（ ROC ）のみを考慮するが、SVAという概念はその先を行くものである。SVA は、機会費用を考慮するのみな MSVA = MSV−資源 = 将来の全 SVAの SVA 現在価値 = ∞ 企業によるEVA の採用は、株主価値の最事業と外部からの影響（外部コストととら相乗効果の実現らず、企業の持続可能性の三つの側面を FV = BA + MVA より意思決定プロセスを支援する。EVA ではなく、前期の SVAを評価するのが常でを補おうとするものである。SVAにより示このようにして、将来的な EVA 総額が推計市場の貢献導入しているため、非常にユニークな効果を上げる。その結果、通常は標準的な財務業績の評価に限定した見方が、拡大発展される。さらに、SVAという概念は、株主価値マネジメントのパターンや、金融市場の業績評価に依拠している。 SVAという概念の中心にあるのは、持続可 WACR = 加重平均資源コスト（Weighted 2 AverageCostofResources）1 と、その取り組みの強みと弱みを示すことて調整できるので、非常にフレキシブルな将来期待される S VA の合計を計算し、である。指標である。 MSVA の増加分と企業の自己資源（ RO: 理解を深められるということである。さらに、EVA は、特定の要件に合わせて変換し 2 14 WACRの計算は、WACCに類似した形で計算される。株主資本は企業が所有する資源に等しく、負債は企業が借りている資源に関するものである。能性向上への企業の貢献を評価すること企業における持続可能性への取り組みの評価「 SVAという概念の中心にあるのは、持続可能性向上への企業の貢献を評価することと、その取り組みの強みと弱みを示すことである。」 Win-Winの状況この仮説を図解しいると言えよう。図 2は、たものである。企業における持続可能性への取り組みの目的は、直接的および間接的なステークホも満たされるのであれば、一つの側面（こルダーのニーズを満たすことである。「株こでは経済面）の最大化は、株主価値の向主価値アプローチ」の一番の目的は、株主上という目的と併せて行われた場合、Win- 価値すなわち富を最大化することである。 Win の状況をもたらす。左側の矢印は、企それゆえ、この二つの概念を同時に用いた業における持続可能性への取り組みに対場合、双方にかなりの利益があるWin-Win の状況が生み出される。従来から考慮されている経済的側面の目標は、「企業価値のまとめ他の二つの側面（環境面、社会面）の要件 TSVAは、持続可能性への取り組みを評価しようという企業にとって、優れたモデルになり得る。さらに、E VA と S VA は類似性を持つため、EVAの実用面での利点はSVAにも見らする外部からの影響を表す。右側の矢印のれる。SVA は、誰にでもわかりやすいだけ「…」は、人口、政治、気候の変動など、そでなく、透明性があり、計算も簡単なため、のほかの影響要因を表している。あらゆる持続可能性に向けた企業の目標設定や価影響がこの部分に列挙できるため、「 …」と値ベース評価の導入に役立つであろう。向上」であり、これは株主価値の最大化という目標と複雑に絡み合っている。従って、トリプルボトムラインの経済面の柱は、株してある。主価値アプローチと持続可能性重視とい将来の展望に重点が置かれている、というう二つの不可欠な概念により構成されて点ではどちらのアプローチも同じである。図2. 株主価値アプローチと持続可能性重視とを結合する「経済面の柱」持続可能な発展マクロレベル企業における持続可能性への取り組みミクロレベル ... 技術 ... 社会経済面文化株主価値マネジメント環境面社会面 ... 15