格付方法親会社と子会社の格付の考え方 2013 年 11 月 8 日 1．親会社の格付の考え方 R&I は親会社を格付する際、原則として傘下の子会社を含むグループ全体のキャッシュフロー創出力・財務構成を評価する。グループは連結対象会社が基本となるが、グループとしての事業リスクと財務リスクを過不足なく評価するため、実態に応じて、財務会計上の連結範囲に必要な調整を加える。連結の範囲に含まれない関連会社などでも、将来、その事業リスクと財務リスクが、支援などの形で親会社グループの評価に重要な影響を及ぼす可能性があれば、その影響を考慮する。持株会社グループの場合、グループの中核的な事業を担い、キャッシュフローの源泉となっている中核会社の発行体格付は、グループの信用力を反映する。 2．子会社の格付の考え方子会社の発行体格付にあたって基本となるのは子会社自身の評価である。債務を返済するのはあくまで当該債務者であるからだ。しかし、その子会社が親会社にとって重要な存在であれば、子会社の格付に親会社の存在を考慮することがある。経営困難時に親会社から何らかの支援を受けられる可能性が高いと判断すれば、子会社の財務諸表をベースとして評価するよりも高い格付を付与するケースがある。子会社のスタンドアローンの評価をベースに、親会社やグループの支援の可能性をプラス評価することを「ボトムアップアプローチ」と呼ぶ。ボトムアップアプローチでは、子会社のスタンドアローンの信用力評価に、（1）グループの経営資源の活用などによる有形・無形のメリット（2）経営困難に陥った場合のグループ他社からの支援の可能性――などを加味する。（1）については、長期にわたってグループのメンバーとして活動している企業の場合、既に現在の財務諸表に反映されている部分のダブルカウントは避ける。親会社やグループの事業上なくてはならない極めて重要な子会社については、親会社や中核会社の格付をベースに、その重要度に応じてノッチダウンして格付を付与することがある。こうした手法を「トップダウンアプローチ」と呼ぶ。トップダウンアプローチをとる子会社のうち、極めて重要かつ不可欠な存在で、経営が悪化した場合には支援せざるを得ず、破綻するとしたら親会社や中核会社への波及がほぼ同時となる可能性が高いと判断すれば、親会社等と同格となることもある。 R&I では、以下のような観点から親会社やグループにとっての子会社の重要性を判断している。・議決権比率（現在の保有比率だけでなく、過去の推移や今後の見通しも考慮する）・グループ戦略上の役割が明確か・親会社から子会社に対するキープウェル契約など子会社の債務履行を包括的にサポートしていると判断できる契約があるか・親会社またはグループにとって機能面から必要な存在であり、かつ代替できない会社であるか・規制などの要因により分社した会社であり、実質は一体とみなすべき会社であるか・本質的に親会社や中核会社と同じ業務を分担し、顧客を共有するか・親会社の連結収益やキャッシュフローに大きく貢献しているか・当該子会社の破綻が親会社やグループ他社のブランド価値、事業価値に著しいダメージを与えるか ©Rating and Investment Information, Inc. 1/3 格付方法親会社と子会社の資本や人的な結びつきが強いことと、親会社にとっての子会社の戦略的重要度の高さは必ずしも一致しない。新規事業や小規模の事業であるために親会社からの出資のみで資金調達し、人材の派遣を受けているケースもあるからだ。親会社やグループにとっての重要性が継続する見通しも重要だ。ある時点では親会社の戦略上極めて重要な子会社も、経済合理性に合わなければ見直しの対象となるためだ。例えば、過去の資金不足時に親会社が多額の資金を支援した実績がある子会社でも、改善の見通しが立たなければ、親会社は支援をやめる決定をすることがありうる。こうしたことからトップダウンアプローチを採用する際は、一定の収益が上がっている、財務面でも一定水準の健全性がある（新設会社などの場合は近々債務超過解消の見通しがついている）ことが必要となる。子会社の債務返済能力は、子会社自身の事業リスクを踏まえたうえで、そのキャッシュフロー創出力と有利子負債の水準などをベースに判断するのが基本である。親会社の信用力をベースとするトップダウンアプローチを採用するには、負債が親会社の負債に近いと考えられるほどその子会社が特別な存在であることが必要となる。子会社の発行体格付がトップダウンアプローチにより、親会社との乖離がなく、同格となった場合は、デフォルトリスクをほぼ共有していると判断したことになる。 3．優良な子会社の格付の考え方優良親会社を持つ子会社の評価は、「親会社の信用をどの程度子会社の格付にプラス評価できるか」の切り口で評価するのが基本だ。しかし、なかには親会社よりも潤沢なキャッシュフロー創出力があり、財務構成も良好で、親会社の支援を必要としない優良な子会社も存在する。 R＆I は、財政状況が非常に優良であったとしても、原則として、子会社の格付は親会社の格付が上限であると考えている。子会社である以上、（1）親会社による経営への介入があり、様々な取引を通じて直接的または間接的に利益が管理される（2）配当などで資金を吸い上げられる（3）議決権比率によっては親会社の意向でいつでも吸収合併や株式交換・移転などによる完全子会社化が可能――などの潜在的リスクがあるためだ。ただし、子会社が金融機関である場合のように、法制度や公的規制などによって親会社のリスクが子会社に及びにくい、あるいは、親会社にとって独立性の高い子会社の価値を高く保ち続けることが重要などの場合、子会社の発行体格付が親会社を上回ることがあり得る。 R&I では、以下のような観点から、子会社の格付が親会社の格付を上回ることができるかを判断している。・法制度や公的規制、親会社の株主権を制約する契約、子会社株式売却の具体的な予定があるなど、親会社のリスクが子会社に及びにくくなるような客観的事実が存在するか・子会社の上場の有無や議決権比率の水準、資金調達手段など、形式的にみて子会社の独立性は高いか・親会社との事業の関連性が薄いか、親会社から切り離されても存続可能な事業か。また親会社は独立性の高い子会社として価値を高く保とうとしているか子会社が上場していたり、親会社と子会社の事業の関連性が薄いなど、形式的には親会社から独立しているようにみえても、実質的には親会社の支配力が強い場合もあり得る。親会社のリスクが子会社に及ぼす影響は、その実態を慎重に見極める必要がある。R&I では、親会社の信用力やコーポレートガバナンス（企業統治）なども勘案しながら、親会社による潜在的リスクの発生の可能性を個別事例ごとに吟味して、子会社の格付を判断する。このような場合でも、一般には子会社の発行体格付が親会社を大きく上回るとは考えにくい。たとえ両社の単独の財政状態がかけ離れていたとしても、親会社が株式を保有する理由があるはずである。一方、子会社の良好なキャッシュフローなどを過度に織り込むことは適当ではないものの、親会社の連結財務諸表には子会社の財政状態が反映される。原則として、両者の格付格差は小幅にとどまる。 ©Rating and Investment Information, Inc. 2/3 格付方法 4．親会社と子会社の格付の関係親会社と子会社を格付するにあたって、考え方に矛盾が生じないよう留意している。例えば、いざというときに親会社から支援を得られる可能性が高いとしてスタンドアローンよりも高い評価を得ている子会社があれば、その親会社には子会社への支援リスクを十分に反映させる。反対に、親会社のリスクが子会社に及びにくいなどの理由で、子会社に親会社を超える格付を付与している場合は、親会社の信用力を判断する際に、当該子会社の潤沢なキャッシュフローを必要以上に考慮しないよう、当該子会社の良好な収益や財務が反映されている親会社の連結財務諸表を割り引いて判断する。＊これまで公表した同種の格付方法は、本稿に代替されます。 R&I が格付対象の評価に用いる格付付与方針及び格付方法（以下「格付付与方針等」と総称します）は、R&I が独自の分析、研究等に基づいて作成したR&I の意見の表明にすぎず、R&I は、格付付与方針等の正確性、適時性、網羅性、完全性、商品性、及び特定目的への適合性その他一切の事項について、明示・黙示を問わず、何ら表明又は保証をするものではありません。また、R&I は、格付付与方針等の開示によって、いずれかの者の投資判断や財務等に関する助言を行い、又は投資の是非等の推奨をするものではありません。R&I は、格付付与方針等の内容、使用等に関して使用者その他の第三者に発生する損害等につき、請求原因の如何や R&I の帰責性を問わず、何ら責任を負いません。格付付与方針等に関する一切の権利・利益（特許権、著作権その他の知的財産権及びノウハウを含みます）は、R&I に帰属します。R&I の事前の書面による許諾無く、格付付与方針等の全部又は一部を自己使用の目的を超えて使用（複製、改変、送信、頒布、譲渡、貸与、翻訳及び翻案等を含みます）し、又は使用する目的で保管することは禁止されています。 ●お問い合わせ先株式会社格付投資情報センターインベスターズ・サービス本部 TEL.03-3276-3511 FAX.03-3276-3413 http://www.r-i.co.jp ©Rating and Investment Information, Inc. 3/3 〒103-0027 東京都中央区日本橋１－４－１日本橋一丁目ビルディング E-mail [email protected]