11 Syntrus Achmea Investment Letter April 2014 Craquelé 2 4 5 6 Beleggings omgeving Markt- Vooruitzichten Special ontwikkelingen Focus op Tijd om High Yield Bronnen van instabiliteit Veilige beleggingen gewild middellange termijn af te bouwen? Bronnen van instabiliteit In het eerste kwartaal openbaarden zich diverse nieuwe bronnen van instabiliteit. De geopolitieke strubbelingen in Oekraïne, kredietproblemen in China en onzekerheid over het monetaire beleid zorgden voor onrust. De dominante invloed van politieke en monetaire autoriteiten op de beleggingsomgeving is al langere tijd gaande. Het gefragmenteerde beleid en de politieke polarisatie zijn belangrijke risico’s in een geleidelijk verbeterende macro-economische omgeving. 2 Crisis op de Krim Geopolitieke onrust drukte haar stempel op het eerste kwartaal van 2014. In Oekraïne was het al enige tijd onrustig maar eind februari, na het afzetten van president Viktor Janoekovitsj, escaleerde het interne conflict. Het Russische leger bezette vervolgens de Krim waarna deze regio via een referendum aansluiting zocht en kreeg bij Rusland. De Europese Unie en de Verenigde Staten hebben de Russische inmenging in Oekraïne veroordeeld en steunen de nieuwe Westers georiënteerde Oekraïense regering van interim president Aleksandr Toertsjinov. Hierdoor staat het Westen in deze politieke crisis rechtstreeks tegenover Rusland. Tot op heden is een militair conflict uitge bleven en proberen de westerse landen Rusland met beperkte economische sancties te straffen. Vooralsnog gaan we ervan uit dat de crisis niet verder escaleert en dat de effecten op economie en financiële markten vooral beperkt blijven tot Oekraïne en Rusland. Chinese groei hapert Naast de onrust in Oekraïne, maken beleggers zich zorgen over de economische situatie in China. Diverse leidende indicatoren wijzen op een afkoeling van de economie. De groeidoelstelling van de autori teiten staat nog steeds op 7,5%. Maar de problemen in de kredietmarkten vormen een risico. Begin maart kon een bedrijf dat zonnecellen produceert, Shanghai Chaori Solar Energy Science & Technology Co, niet meer aan zijn betalingsverplichtingen voldoen. Dit was de eerste wanbetaling op de Chinese binnenlandse markt voor kredietobligaties. Voorheen redde de Chinese overheid bedrijven in problemen. De omvang van de wanbetaling was relatief klein maar er wordt gevreesd voor meer faillissementen. Dit kan leiden tot een domino-effect waardoor een Chinese krediet crisis ontstaat met wereldwijde uitstralingseffecten. Maar de autoriteiten hebben voldoende financiële middelen en de schulden zijn vooral in lokale valuta. Hiermee rekening houdend gaan we ervan uit dat de kredietproblemen behapbaar zijn. Het failliet laten gaan van bedrijven hoort bij het streven naar een Figuur 1 V erloop Chinese renminbi ten opzichte van Amerikaanse dollar Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea USD/CNY Mid Rate 1% Bandbreedte USD/CNY spot 2% Bandbreedte 6,5 6,4 6,3 6,2 6,1 6 apr-12 jul-12 okt-12 jan-13 apr-13 jul-13 okt-13 jan-14 De mid rate wordt vastgesteld door de Chinese centrale bank. De spot rate mag binnen de vastgestelde bandbreedte fluctueren. meer marktgeoriënteerde economie. Medio maart werd de bandbreedte vergroot waarbinnen de Chinese yuan mag fluctueren ten opzichte van de Amerikaanse dollar van 1% naar 2% (zie figuur 1). Ook dit is een stap in verdere liberalisatie van de financiële markten en het streven naar een vrij verhandelbare munt op termijn. De laatste maanden verzwakte de Chinese renminbi ten opzichte van de Amerikaanse dollar. De Chinese centrale bank stuurde bewust aan op deze depreciatie om speculatieve kapitaalimport te ontmoedigen. Het afremmen van de excessieve kredietverlening en het doorvoeren van hervormingen gaat schoksgewijs. Andere opkomende landen ondervinden hinder van de afkoeling van de Chinese economie. Vooral grondstofproducerende landen zoals Chili en Zuid-Afrika zien hun exporten onder druk staan. De Chinese groei doelstelling staat nog steeds op 7,5%. Onconventioneel monetair beleid In tegenstelling tot de afzwakkende economische groei in de opkomende landen, lijkt de groei in de ontwikkelde landen, vanaf een lager niveau, juist aan te trekken. In Europa duiden leidende indicatoren, zoals de inkoopmanagersindex, op aantrekkende groei. Duitsland blijft de kar trekken. In de Verenigde Staten worden de macro-economische cijfers enigszins vertekend door de effecten van het strenge winterweer. Maar onderliggend is nog steeds een beeld van herstel zichtbaar. Voor de Amerikaanse centrale bank (Fed) is dit reden om het opkoopprogramma voor staats obligaties en hypotheekgerelateerde obligaties geleidelijk aan verder af te bouwen. In de vergadering van de maand maart schroefde de Fed het bedrag met $10 miljard terug naar $55 miljard per maand. Naar verwachting wordt het opkoopprogramma gedurende 2014 bij elke vergadering stapsgewijs teruggebracht zoals in figuur 2 is weergegeven. Deze vergaderingen vinden plaats in de maanden april, juni, juli, september en oktober. Dit betekent dat in het vierde kwartaal deze onconventionele maatregel afloopt. Naast het opkoopprogramma indiceert de Fed ook wat het beleid voor de komen de periode zal zijn, ook wel forward guidance genoemd, in de hoop dat de effectiviteit daardoor toeneemt. Concreet betekent dit dat de beleidsrente nog langere tijd laag zal blijven. De financiële markten prijzen medio 2015 pas de eerste renteverhoging in. Vooralsnog heeft de forward guidance geleid tot minder onduidelijkheid over de korte termijnverwach tingen ten aanzien van de beleidsrente. Maar de Bank for International Settlements (BIS), de bank van de centrale banken, waarschuwde recent dat centrale banken mede door de forward guidance beleggers een onterechte suggestie van zekerheid geven waardoor deze uiteindelijk te grote risico’s gaan nemen met financiële onevenwichtigheden tot gevolg1. Dit is één van de onvoorziene risico’s van het huidige onconventionele monetaire beleid. ECB blijft terughoudend Ondanks de in de vorige Investment Letter 2 toege lichte deflatiedreiging in de eurozone, blijft de ECB 1Zie: BIS Quaterly review, Forward guidance at the zero lower bound, March 2014 2Zie: Syntrus Achmea Investment Letter, Deflatiedreiging, februari 2014 terughoudend met het verruimen van het monetaire beleid. De huidige inflatiecijfers en -verwachtingen zijn zeer gematigd. De ECB verwacht dat de inflatie in de eurozone in 2016 naar 1,7% zal stijgen. In februari bedroeg de inflatie slechts 0,7%. Pas als de inflatie onverhoopt wegzakt, zal de ECB overgaan op onconventionele maatregelen. Gezien de huidige cyclische economische opleving, is de kans hierop klein. Indien de euro verder in waarde stijgt, kan dit ook aanleiding zijn voor de ECB om in actie te komen. De eurozone blijft gevoelig voor externe schokken zoals negatieve uitstralingseffecten van de onrust in Oekraïne en de afzwakkende groei in China. Daarnaast sluimert de schuldencrisis nog steeds op de achtergrond. In mei zijn de verkiezingen voor het Europese Parlement. Een Europasceptische uitslag kan de al complexe besluitvormingsprocessen nog verder vertragen. Positief was het aantreden van de nieuwe hervormingsgezinde premier in Italië, Matteo Renzi. Hij heeft al diverse groeiondersteunende maatregelen aangekondigd waaronder een verlaging van de inkomstenbelasting voor de lagere inkomens. Ook wordt steeds meer invulling gegeven aan de bankenunie. Er is een akkoord bereikt over het liquideren van banken die te zwak zijn om te kunnen overleven. Craquelé Al met al geven de ontwikkelingen van de afgelopen maanden aan dat, naast de reguliere macro-econo mische factoren, (geo)politieke ontwikkelingen en beleidsintenties van autoriteiten een dominante rol spelen op de financiële markten. De financiële crisis heeft diverse zwakheden van het bestaande econo misch en financieel systeem blootgelegd en beleids makers zijn, deels experimenterend, op zoek naar oplossingen. Een heldere en breed gedeelde visie ontbreekt wat ruimte geeft aan gebrekkige coördinatie en politieke polarisatie. Momenteel is het beeld er één van craquelé, maar grotere breuken zijn niet uit te sluiten. Figuur 2 Opkoopprogramma Fed Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea Staatsobligaties Hypotheekgerelateerde obligaties Hypotheekgerelateerde obligaties (verwachting) Staatsobligaties (verwachting) 90 80 60 50 40 30 20 dec-14 nov-14 okt-14 sep-14 aug-14 jul-14 jun-14 mei-14 apr-14 mrt-14 feb-14 jan-14 dec-13 nov-13 okt-13 sep-13 aug-13 jun-13 mei-13 apr-13 mrt-13 feb-13 0 jul-13 10 jan-13 Miljard USD 70 3 Veilige beleggingen gewild De invloed van de diverse bronnen van onrust was terug te zien op de financiële markten. Staatsobligaties stegen in waarde terwijl het beeld bij de risicovollere beleggingen gemengd was. Aandelen bewogen per saldo zijwaarts en beleggingen uit opkomende markten stonden onder druk. Maar tegen het eind van het kwartaal was sterk herstel te zien waardoor de meeste beleggingscategorieën het eerste kwartaal met winst afsloten. Figuur 4 Kapitaalmarktrente Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea Duitsland VS Italië 4,5% 4% 3,5% 3% 2,5% 4 Onrust bepaalt het beeld In figuur 3 staan de totaalrendementen over het eerste kwartaal van 2014 weergegeven. Aandelen fluctueerden fors tijdens het kwartaal maar per saldo resulteerde een plus van bijna 1%. Bij de opkomende markten was het beeld divers. De crisis in Oekraïne zette de Russische aandelenmarkt ruim 14% lager terwijl de Indonesische aandelenmarkt met bijna 13% in waarde steeg (beide in euro’s). Europese staatsobligaties wonnen terrein. Zowel in de kernlanden als in de perifere landen daalde de kapitaalmarktrente. De Duitse kapitaalmarktrente daalde van 1,9% naar 1,6%. De nieuwe Italiaanse premier werd positief onthaald op de financiële markten. De Italiaanse 10-jaarsrente daalde van 4,1% naar 3,3% gedurende de eerste drie maanden van 2014 (zie figuur 4). Ook de Amerikaanse kapitaal marktrente daalde van 3,0% naar 2,7% ondanks dat de Fed het opkoopprogramma verder afbouwt. Kredietobligaties profiteerden van de dalende risicovrije rente en de verder dalende risico-opslagen. Investment grade credits sloten het kwartaal af met een winst van 2,3%. Global High Yield liet een licht hoger totaalrendement noteren. Figuur 3 Totaalrendementen t/m maart 2014 2% 1,5% 1% dec-13 feb-14 jan-14 mrt-14 Ondanks de onrust in de opkomende markten daalde de risico-opslag van Emerging Market Debt in harde valuta. Gecombineerd met de gedaalde Amerikaanse kapitaalmarktrente resulteerde een plus van 3,6%. Staatspapier uit opkomende markten in lokale valuta stond gedurende het kwartaal onder druk. Diverse centrale banken verhoogden de beleidsrente om de kapitaalvlucht te stoppen en hun valuta te onder steunen. Mede door de daling van de Russische roebel was Russisch schuldpapier de slechtst preste rende markt in euro’s. De verschillen tussen de landen zijn echter groot en tegen het eind van het kwartaal was sprake van een sterk herstel. Hierdoor werd het eerste kwartaal toch nog met een winst van bijna 2% afgesloten.De beleggingscategorie grondstoffen steeg in waarde. Tussen de subcate gorieën waren echter wel grote verschillen waar neembaar. De prijzen van industriële metalen zoals koper daalden door de afzwakkende groei in China. De edelmetalen en sommige agrarische grondstoffen profiteerden van de onrust in Oekraïne. Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea Totaalrendement 6% 5,2% 5% 3,8% 4% 3,6% 2,9% 2,7% 3% 1,9% 2% 1% 0% 2,9% 2,3% 1,4% 0,9% Aandelen wereld (LC) Staatsobligaties Eurozone Staatsobligaties Duitsland Staatsobligaties Italië Euro inflatiegerelateerde obligaties Euro IG Bedrijfsobligaties Global High Yield (€ hedged) Emerging Emerging Grondstoffen Market Debt HC Market Debt (USD) (€ hedged) LC (unhedged) Focus op middellange termijn De verwachte rendementen voor de komende jaren zijn gemiddeld genomen laag. Vooral voor de vastrentende beleggingscategorieën zijn deze de laatste jaren gedaald door de maatregelen van centrale banken. Maar vanwege de onzekere beleggings omgeving en het gebrek aan aantrekkelijke alternatieven, raden we grote actieve posities momenteel af. Lage verwachte rendementen In het verleden is regelmatig gewezen op de lage rendementsomgeving waar we ons in bevinden. De maatregelen van centrale banken hebben geleid tot lage renteniveaus en een toegenomen risico bereidheid waardoor risico-opslagen zijn gedaald. In figuur 5 staan de verwachte rendementen op jaarbasis voor de komende vijf jaar gebaseerd op onze waarderingsanalyses. Voor de meeste beleg gingscategorieën is de verwachting in historisch perspectief laag. Alleen sommige opkomende marktenbeleggingen zijn vanuit waarderingsperspectief aantrekkelijk. Aandelen genieten de voorkeur boven eurostaatsobligaties al is ook het verwachte rendement op sommige aandelenregio’s de laatste kwartalen gedaald. Geen grote posities Zoals in Beleggingsomgeving is beschreven, spelen (geo)politieke ontwikkelingen en beleidsintenties van autoriteiten op dit moment een dominante rol op de financiële markten. In een dergelijke onzekere omgeving is het aangaan van grote actieve posities af te raden. De gevolgen voor de beleggingscategorieën kunnen tegengesteld zijn afhankelijk van het scenario dat zich voltrekt. Zo zal een escalatie van de crisis in Oekraïne leiden tot een vlucht naar veilige staats obligaties met positieve rendementen tot gevolg. De positieve rendementen zullen wel beperkt zijn gezien de huidige lage kapitaalmarktrente. Een sneller dan verwachte afbouw van het opkoopprogramma van de Fed zal echter leiden tot stijgende renteniveaus. De koersverliezen zullen dan leiden tot negatieve totaalrendementen voor staatsobligaties. Waardering High Yield Voor ons Dynamisch Asset Allocatie (DAA) beleid houden we vast aan ons op de middellange termijn georiënteerde beleggingsbeleid. De uitkomsten hiervan gecombineerd met de huidige beleggings omgeving, bepalen onze posities. In de Special: Tijd om High Yield af te bouwen? wordt het lage verwachte rendement op Global High Yield toegelicht. Vanuit waarderingsperspectief wordt deze beleg gingscategorie steeds minder interessant, terwijl de huidige beleggingsomgeving nog steeds gunstig is voor deze categorie. Dit zien we terug bij meer beleggingscategorieën. Ten opzichte van de lange termijn historie zijn de verwachte rendementen laag. Maar in het licht van de lage renteomgeving zijn deze beleggingen nog wel aantrekkelijk. Figuur 5 DAA-verwachtingen (ultimo maart 2014) Bron: Syntrus Achmea Beleggingscategorie Aandelen Emerging Markets Aandelen Europa Negatief Positief Advies DAA +1% 9,50% Aantrekkelijke verwacht rendement door lage waardering +0,5% 8,50% Aantrekkelijke waardering maar stagnerende macro-economische omgeving 6,75% Aantrekkelijke yield maar hoog valutarisico op korte termijn Emerging Market Debt LC Aandelen VS +0,5% Toelichting 5,75% Aan de dure kant maar nog wel een gunstige beleggingsomgeving 3,00% Gevoelig voor rentestijging VS door hoge duratie Aandelen Japan 4,50% Laag verwacht rendement door forse stijging afgelopen jaar Grondstoffen 4,00% Geopolitiekrisico van invloed op korte termijn Global High Yield 2,25% Aan de dure kant door lage risico-opslag en lage risicovrije rente Staatsobligaties niet-kernlanden 1,75% Laag verwacht rendement door sterk ingekomen risico-opslagen Investment Grade Credit 1,50% Lage absolute yield, gemiddelde risico-opslag Kasgeld 0,75% Rente op kasgeld blijft voorlopig laag 0,75% Beperkt rendement door lage reële rente en lage inflatieverwachting 0,75% Verwacht rendement blijft historisch laag Emerging Market Debt HC Inflatiegerelateerde obligaties Staatsobligaties Kernlanden -2% Deze tabel vat de visie samen die ten grondslag ligt aan de Dynamische Asset Allocatie (DAA). De verwachte rendementen zijn gemiddelde rendementen per jaar en hebben betrekking op de komende 5 jaar. De verwachte rendementen zijn in euro’s. Alle niet-eurobeleggingen zijn afgedekt naar euro’s behalve Emerging Market Debt LC. De aantrekkelijkheid van de beleggingscategorieën komt tot stand op basis van zowel rendements- als risicoschattingen. 5 Tijd om High Yield af te bouwen? Niet alleen staatsobligaties profiteerden van het ruime en onconventionele monetaire beleid de afgelopen jaren. Ook de meer risicovolle categorieën zoals High Yield stegen fors in waarde. De toegenomen risicobereidheid van de beleggers en de zoektocht naar rendement resulteerden in sterk dalende risicopremies. Als gevolg hiervan is het verwacht rendement op High Yield in historisch opzicht erg laag. Daarmee rijst de vraag of de allocatie naar High Yield op korte termijn afgebouwd moet worden. 6 Dalende risico-opslag Sinds de kredietcrisis hebben westerse centrale banken de beleidsrentes verlaagd tot historisch lage niveaus en daarnaast hebben ze een aantal onconventionele maatregelen genomen. In lijn daarmee daalden ook de kapitaalmarktrentes naar historisch lage niveaus. De onconventionele maat regelen en de herstellende macro-economie leidden tot een toename van de risicobereidheid van beleggers. Hierdoor daalden de risicopremies. De lage vergoeding op veilige beleggingen zoals staatsobligaties creëerde vervolgens een omgeving waarin de zoektocht naar rendement (search for yield3)1steeds sterker werd. Dit versterkte de daling van de risicopremies van diverse beleggings categorieën, waaronder High Yield4.2In figuur 6 is het verloop van de risico-opslag van High Yield weergegeven. Sinds de piek eind 2008 is de risicoopslag ten opzichte van staatsobligaties sterk gedaald tot ruim 400 basispunten eind maart 2014. Het gemiddelde totaalrendement over de afgelopen vijf jaar bedroeg dan ook 17,6% per jaar. Vergoeding voor hoger risico De risico-opslag van High Yield is de vergoeding voor het hogere kredietrisico dat gelopen wordt. Het zijn namelijk bedrijfsobligaties uit het risicovolle segment, ook wel aangeduid als ‘junk bonds’ of ‘speculative grade’. Deze obligaties hebben een relatief lage kredietwaardigheid. Dit is de tegen hanger van obligaties met een relatief hoge kredietrating, aangeduid als ‘investment grade’. De hoge risicopremie is geen overbodige luxe. Het is onder andere een vergoeding voor de verliezen die voortkomen uit wanbetaling. Dit verlies is een functie van de mate van wanbetaling (default rate) gecorrigeerd voor het deel dat daarvan alsnog teruggevorderd kan worden (recovery rate). In figuur 6 is het verloop van dit verlies weergegeven. Het gemiddelde verlies als gevolg van wanbetaling bedraagt tussen 1982 en 2013 circa 2,7% per jaar. Door de tijd heen fluctueert dit verlies echter sterk. Vooral tijdens een economische recessie loopt het kredietverlies op. Het verwacht rende ment op High Yield is historisch laag. Verwacht rendement Het verwachte verlies als gevolg van wanbetaling is één van de elementen voor het bepalen van het verwacht rendement op High Yield. Andere factoren die het rendement beïnvloeden zijn: de duratie en de verwachte mutaties van de risicovrije rente en van de risicopremie. Echter op basis van onderzoek door Syntrus Achmea blijkt dat op een 5-jaars horizon het effectieve rendement (yield to worst) gecorrigeerd voor kredietverlies een redelijke schatting is van het verwacht rendement. In figuur 7 is conform deze methodiek het verwachte gemiddelde Figuur 6 Risico-opslag en kredietverlies High Yield Bron: Moody’s, BofA Merrill Lynch Risico-opslag Global High Yield 12-maands gerealiseerd kredietverlies 20% 18% 16% 14% 12% 10% 3Met search for yield wordt bedoeld dat beleggers vanwege de lage renteomgeving op zoek gaan naar risicovollere beleggingen met hogere effectieve renteniveaus. 4Als benchmark voor High Yield hanteren wij de Merrill Lynch Global High Yield ex financials index. Deze benchmark bestaat voor circa 80% uit Amerikaanse kredietobligaties en het overige deel is nagenoeg Europees. Financiële instellingen maken geen deel uit van de index. 8% 6% 4% 2% 0% dec-97 dec-99 dec-01 dec-03 dec-05 dec-07 dec-09 dec-11 dec-13 rendement per jaar op een 5-jaarshorizon weer gegeven, aangevuld met het daadwerkelijk gereali seerde totaalrendement. Uit figuur 7 blijkt dat op dit moment het verwachte nominale rendement op High Yield het laagste niveau bereikt heeft sinds de startdatum van de door ons gehanteerde index. Dit komt door zowel de lage risicovrije rente als de lage risico-opslag zoals in figuur 6 is weergegeven. De lijn van het gerealiseerde rendement loopt mee met de schatting die vijf jaar daarvoor gemaakt is. Het laatste punt van deze donkerblauwe lijn komt dus overeen met het rendement over de meest recente vijf jaar. Historisch gezien ligt het gereali seerde totaalrendement dicht bij de schatting. Behalve in 2003. Het gerealiseerde totaalrendement, over de periode 2003-2008, was fors lager dan de schatting. Dit komt doordat het feitelijke 5-jaarsren dement sterk negatief beïnvloed wordt door de kredietcrisis in 2008. De vraag die nu opdoemt, is of met een verwacht gemiddeld totaalrendement per jaar van ruim 2% het geen tijd wordt om High Yield af te bouwen. Om deze vraag te beantwoorden, analyseren we eerst de ‘triggers’ die in het verleden hebben geleid tot een stijging van de risico-opslag en een underperformance van High Yield. Dit zijn achtereenvolgend een verkrappend monetair beleid en een verslechtering van de financiële gezondheid van het bedrijfsleven. Huidige beleggings omgeving ondersteunt High Yield. Monetair beleid Een einde van het ruime monetaire beleid in de westerse wereld is nog niet in zicht. De beleids rentes zijn laag en diverse onconventionele maat regelen worden uitgevoerd. Naar verwachting zal het opkoopprogramma van de Fed in de loop van 2014 verder worden afgebouwd (zie Beleggings omgeving). De beleidsrente zal naar verwachting pas medio 2015 worden verhoogd. De ECB voert mogelijk nog verruimende maatregelen door om de deflatiedreiging tegen te gaan. Van een monetaire verkrapping is dus voorlopig nog geen sprake. Mede hierdoor zal ook de kapitaalmarktrente nog lange tijd laag blijven. Deze lage renteniveaus zorgen voor een lage rendementsomgeving. Daarom verwachten wij dat de zoektocht naar rendement nog zal aanhouden. Want ook al is het verwacht rendement van High Yield laag in historisch perspectief, het is altijd nog meer dan de lage Figuur 7 V erwacht en gerealiseerd totaalrendement High Yield Bron: Syntrus Achmea Gerealiseerd rendement Verwacht rendement 20% 15% 10% 5% 0% -5% dec-97 dec-99 dec-01 dec-03 dec-05 dec-07 dec-09 dec-11 dec-13 effectieve rentevergoeding op risicovrij staatspapier en kasgeld. Door de lage renteniveaus zijn de verwachte rendementen voor de meeste beleggings categorieën gematigd. Gezond bedrijfsleven Het bedrijfsleven staat er relatief goed voor mede door het macro-economische herstel. Zo is de solvabiliteit van het bedrijfsleven de afgelopen jaren behoorlijk toegenomen. Dit resulteerde in een lage mate van wanbetaling. Gegeven de goede gezond heid van de bedrijfsbalansen zullen wanbetalingen ook de komende tijd nog laag blijven. De financiële gezondheid van het bedrijfsleven wordt ondersteund door het economisch herstel. Vooral in de Verenigde Staten herstelt de economie de laatste jaren gestaag van de financiële crisis. Dit is terug te zien in de opleving van de huizenmarkt, het gestegen consumentenvertrouwen en de daling van de werkloos heid. Uit historische analyses blijkt dat het rendement op High Yield vooral achterblijft voorafgaand aan en gedurende recessies. In figuur 8 staat dit weergegeven. Figuur 8 R endementsverloop High Yield ten opzichte van staatsobligaties Bron: Syntrus Achmea Recessie US HY versus US treasuries 200 175 150 125 100 75 jul-83 jul-87 jul-91 jul-95 jul-99 jul-03 jul-07 jul-11 7 De maanden voorafgaand aan en gedurende een recessie, zoals begin jaren negentig, worden gekenmerkt door een verkrappend monetair beleid, toenemende risicoaversie en een verslechtering van de financiële gezondheid van het bedrijfsleven. De wanbetalingen op High Yield nemen dan toe en beleggers geven dan de voorkeur aan veiligere beleggingen. Op dit moment verwachten we echter geen recessie in de Verenigde Staten en de eurozone. Per saldo zullen het economisch herstel, het ruime monetaire beleid, het financieel gezonde bedrijfsleven en het ontbreken van aantrekkelijke alternatieven, High Yield blijven ondersteunen. 8 Risico’s Ondanks deze gunstige beleggingsomgeving, liggen er wel degelijk risico’s op de loer. Het huidige positieve sentiment voor High Yield kan negatief beïnvloed worden door een externe schok. Een mogelijke escalatie van de geopolitieke crisis in Oekraïne kan hiervoor aanleiding zijn (zie Beleggingsomgeving). Ook China blijft een risico. De economische vertraging en ontwikkelingen in het schaduwbankwezen leiden tot speculaties over een harde landing in China. Wij verwachten dat China de middelen en instru menten heeft om dit te voorkomen. Maar een sterker dan verwachte groeiafzwakking in China kan ook de economische groei en het bedrijfsleven in het westen raken. Naast deze externe schokken kan een sneller dan verwachte verkrapping van het monetaire beleid roet in het eten gooien. De stijgende risicovrije rente en het herprijzen van risico, zullen het rendement van High Yield dan onder druk zetten. Ondanks dat de financiële gezondheid van het bedrijfsleven goed is, daalt de kwaliteit van nieuwe obligatie-uitgiftes. Steeds meer High Yield obligaties worden uitgegeven door financieel zwakkere bedrijven. De huidige lage risico-opslagen bieden dan onvoldoende compensatie voor het risico zodra het economisch minder gaat. Tot slot is High Yield een zeer populaire beleggings categorie geweest de afgelopen jaren. Indien het sentiment draait, kan de vaak beperkte liquiditeit leiden tot forse uitslagen. Conclusie Het totaalrendement op High Yield was de afgelopen jaren erg hoog. De risico-opslag is fors gedaald waardoor het verwacht rendement historisch laag is. Toch is de huidige beleggingsomgeving nog steeds relatief gunstig voor deze beleggingscategorie. Het monetaire beleid blijft voorlopig ruim en de zoektocht naar rendement houdt aan. Daarnaast staat het bedrijfsleven er financieel solide voor en is het aantal wanbetalingen laag. En er zijn nauwelijks aantrekkelijke alternatieven. De verwachte rende menten op veiligere beleggingen zoals staatsobligaties en kasgeld, zijn ook historisch laag. Momenteel zien we dan ook geen aanleiding om High Yield af te bouwen ondanks de lage rendementsverwachting. We verwachten dat de lage renteniveaus en risicoopslagen de komende periode nog zullen aanhouden mits zich geen externe schokken voordoen. Dit neemt niet weg dat bij een verdere daling van de risicoopslag, de aantrekkelijkheid van de categorie nog verder daalt. Een nog lagere vergoeding voor het kredietrisico kan dan aanleiding zijn voor afbouw van deze beleggingscategorie. Disclaimer Colofon De in deze publicatie aangeboden informatie is bedoeld als informatie in Meer Weten? Neem dan contact algemene zin en mag niet worden beschouwd als een op uw situatie toegespitst op met uw fondsmanager of advies. Syntrus Achmea heeft de inhoud van deze publicatie met de grootst account-CIO. De Syntrus Achmea mogelijke zorgvuldigheid samengesteld en zich gebaseerd op betrouwbaar Investment Letter is een uitgave van geachte informatiebronnen. Er wordt echter nooit garantie of verklaring gegeven de afdeling Investment Strategy van over de juistheid en volledigheid van die informatie, noch uitdrukkelijk, noch Syntrus Achmea. stilzwijgend. Aan de verstrekte informatie, aanbevelingen en berekende waardes kunnen geen rechten worden ontleend. De verstrekte informatie is uitsluitend indicatief en aan verandering onderhevig. Opinies, feiten en meningen kunnen zonder nadere aankondiging worden gewijzigd.
© Copyright 2024 ExpyDoc
