PensioenPrioriteiten helpt u om grip te houden, prioriteiten te bepalen en uw kennis te vergroten. Een uitgave met auteurs die hun sporen in de pensioensector verdiend hebben. Lees PensioenPrioriteiten en doe uw voordeel! PensioenPrioriteiten: voorkennis die volledig legaal is! PensioenPrioriteiten Tijd voor een deskundig en duidelijk boek met handvatten om op een professionele manier inzicht te krijgen en overzicht te houden. PBM ging deze uitdaging aan. Het leverde een toegankelijk boek op in de PBM Dossierreeks. mr. Flip Klopper, mr. Leon Mooijman en dr. Carel Petersen De Nederlandse pensioensector krijgt verandering na verandering te verwerken. Stelsel, FTK, PFG, deskundigheid, communicatie, in control zijn en beleggingsbeleid staan daardoor voortdurend in de schijnwerpers. Pensioen Prioriteiten Onder redactie van mr. Flip Klopper, mr. Leon Mooijman en dr. Carel Petersen Onder redactie van mr. Flip Klopper, mr. Leon Mooijman en dr. Carel Petersen. Met voorwoord van prof. dr. Olaf Sleijpen Divisiedirecteur Toezicht Pensioenfondsen en beleggingsondernemingen bij De Nederlandsche Bank. PBM Dossierreeks nr. 8 ISBN 978-90-79281-05-3 PBM Dossierreeks nr. 8 7 Balansrisicomanagement Risicomanagement staat bovenaan de agenda van pensioenfondsen. De introductie van het Financieel toetsingskader (FTK) heeft pensioenfondsen bewuster gemaakt van financiële risico’s. De financiële crisis heeft bovendien aangetoond dat pensioenen minder robuust waren dan velen dachten. Zekerheden – zoals onvoorwaardelijke indexatie of de hoogte van het nominale pensioen – zijn inmiddels verdwenen. In reactie daarop hebben pensioenfondsen hard gewerkt aan het versterken van hun risicomanagement. Nick van Creij Cardano Jeroen van der Hoek Cardano Bart Oldenkamp Cardano Bovendien woedt in de sector een stevige discussie over de vraag hoe het pensioencontract eruit moet zien. Een robuust pensioencontract kan bijdragen aan een goed pensioen voor verschillende generaties, tegen aanvaardbare risico’s. Pensioencontractontwerp en risicomanagement vullen elkaar dus aan om een goed pensioen te kunnen leveren. Een vernieuwd pensioencontract maakt daarom de discussie over risicomanagement nog actueler. Op welke risico’s op de pensioenfondsbalans moeten bestuurders sturen om de toezeggingen in een nieuw contract zo goed mogelijk na te komen? In dit hoofdstuk staan we eerst stil bij de voorwaarden voor goed balansrisicomanagement. Hoewel pensioenfondsen inmiddels al de nodige stappen hebben gezet, kan en moet het nog beter. We zetten daarom uiteen welke principes pensioenfondsen kunnen hanteren om een beter balansrisicomanagement te bereiken. Risicomanagement moet allereerst strategisch én integraal zijn. Strategisch, omdat het in dienst staat van de pensioendoelstellingen van het fonds. En integraal, omdat strategie en uitvoering nauw met elkaar moeten worden verbonden. Daarmee zijn fondsen er nog niet. Essentieel is de aandacht voor drie pijlers onder elke vorm van risicomanagement: het onderkennen van gedragsmatige aspecten, begrip van de onzekerheid en fragiliteit van de economie en een voortdurende focus op dominante risico’s. In het tweede deel van dit hoofdstuk vertalen we de voorwaarden voor goed risicomanagement naar de praktijk van balansrisicomanagement. We bespreken hoe de pensioen- 110 PENSIOENPRIORITEITEN doelstellingen kunnen worden omgezet in tastbare risicomaatstaven op balansniveau. Hoe kunnen deze doelstellingen worden verwerkt in de mandaten waarmee uitvoerders werken? Hoe houd je rekening met de verschillende horizonnen waarmee uitvoerders werken? Met deze inzichten in balansrisicomanagement kunnen pensioenfondsen de uitwerking van een nieuw pensioencontract met vertrouwen tegemoet zien. De principes van het risicomanagement blijven immers hetzelfde; slechts de concrete vertaling naar risicomaatstaven op balansniveau moet opnieuw worden uitgevoerd. 7.1 Strategisch én integraal risicomanagement De laatste jaren hebben pensioenfondsen maatregelen genomen om hun risicomanagement te versterken. Zo zijn pensioenambities beter geformuleerd, is de inrichting van het balansbeheer onder de loep genomen en zijn risicorapportages verbeterd. Voor optimaal financieel risicomanagement is echter meer nodig. Allereerst zullen pensioenfondsen hun risicomanagement expliciet in dienst moeten stellen van de pensioendoelstellingen van de deelnemers – dat is strategisch risicomanagement. Financieel risicomanagement kan verder alleen maar effectief zijn als elk onderdeel van de balans in verband wordt gebracht met de strategie – dat is integraal risicomanagement. Risicomanagement is dus zowel strategisch als integraal van aard. Organisatie van risicomanagement door pensioenfondsen vraagt om duidelijkheid over de pijlers onder risicomanagement. Wij denken dat inzicht in gedrag, economische onzekerheid en fragiliteit, en dominante risico’s deze pijlers vormen. Robuust Pensioenfondsen moeten bestand zijn tegen uiteenlopende vormen van economische tegenwind. Strategisch risicomanagement maakt pensioenfondsen robuust in instabiele en complexe financiële markten, ongeacht de demografische ontwikkelingen. Robuust betekent: vooraf maatregelen treffen en de balans zodanig sturen dat het pensioenresultaat – zelfs in de meest ongunstige economische scenario’s – acceptabel blijft. Daarnaast zorgt het ervoor dat het fonds voldoende kan profiteren van gunstige economische scenario’s. Dat is van groot belang in een tijd waarin concrete resultaten meer dan ooit tellen en het overgrote deel van de uit te keren pensioenen uit de beleggingsopbrengsten moet komen. Houd rekening met gedragsmatige valkuilen Eén van de mythen waarmee de gedragswetenschap heeft afgerekend, is dat mensen zuiver rationeel handelen. We vinden het lastig goed om te gaan met onzekerheid en onbekendheid. Het blijkt dat mensen risico en onzekerheid stelselmatig verkeerd inschatten. Dit leidt tot beoordelingsfouten en verre van optimale beslissingen. Menselijk gedrag is daarom een complicerende factor bij besluitvormingsprocessen. Om BAL ANSRISICOMANAGEMENT 111 een gedegen besluitvormingsproces te waarborgen, is het noodzakelijk dat alle betrokkenen zich daarvan bewust zijn en erop anticiperen. Valkuilen Er zijn gedragsmatige valkuilen waar iedereen van tijd tot tijd wel eens intrapt. Eén van de bekendste is de confirmation bias. Dat is de neiging om onbewust alleen informatie te zien die een mening bevestigt, en alles te negeren dat daartegen pleit. Het is een fout die snel wordt gemaakt, omdat we allemaal dagelijks enorme hoeveelheden informatie onder ogen krijgen. Het is verleidelijk om daaruit vooral die opinies te selecteren die de eigen mening ondersteunen. Een ander voorbeeld is de overconfidence bias of overmoed, die Nobelprijswinnaar Daniel Kahneman één van de gevaarlijkste fouten van intelligente mensen heeft genoemd. Uit experimenten blijkt dat mensen de betrouwbaarheid van hun oordeel over een situatie veel hoger inschatten dan feitelijk gerechtvaardigd is. Gedragsmatige valkuilen zorgen ervoor dat we situaties niet altijd scherp beoordelen, en verleiden om meer risico te nemen dan rationeel verdedigbaar is. Als mensen er collectief aan ten prooi vallen, introduceren ze systeemrisico’s die leiden tot macro-instabiliteit. Zulke beoordelingsfouten spelen een rol bij de besluitvorming aan de bestuurstafel, maar beïnvloeden ook de perceptie die de deelnemer heeft van het pensioenresultaat. Uit onderzoek blijkt dat groepen vatbaar zijn voor ‘groupthink’: het verschijnsel dat in een groep al vlug een mening wordt gevormd waar niet voldoende kritisch over is nagedacht. ‘Groupthink’ leidt weliswaar tot snelle en unanieme beslissingen, maar belemmert tegenwerpingen. Dit kan bijvoorbeeld gebeuren doordat de groep te veel leunt op experts, door stress of door tijdsdruk. Met het inzicht in hoe ‘groupthink’ tot stand komt kan de groep – vóór ze een besluit neemt – bewust nadenken over redenen waarom dat besluit verkeerd zou kunnen zijn. Het is een eenvoudige maar effectieve manier om de kans op overmoed en confirmation bias te verminderen. Onderken economische onzekerheid en fragiliteit De tweede pijler onder risicomanagement is een gedegen begrip van het verschijnsel onzekerheid. Het idee dat economieën en markten op langere termijn tenderen naar een evenwicht is nog altijd wijdverspreid. Het is een ideaalbeeld dat in de praktijk niet houdbaar blijkt. De economie en de financiële markten blijken inherent onvoorspelbaar en fragiel te zijn, en het is van essentieel belang om dat te onderkennen. De wereld is minder maakbaar dan we vanouds dachten. Economische ontwikkelingen zijn niet te vangen in wiskundige waarschijnlijkheidsmodellen. Het is verstandig om ervan uit te gaan dat de werkelijke wereld zich niet zo gedraagt als de modellen beschrijven. Het is moeilijk om aan de modellen te toetsen of de ambities dan nog kunnen worden waargemaakt. Het simpele – maar moeilijk te accepteren – feit dat we vaak minder weten dan we denken te weten, is een belangrijk uitgangspunt voor het sturen van de balans. 112 PENSIOENPRIORITEITEN Zo barstte de kredietcrisis plotseling los na een lange periode van economische groei. De IT-crisis rond de eeuwwisseling bleek slechts een kleine rimpeling te zijn geweest. Risicopremies en volatiliteit waren in historisch perspectief laag tot zeer laag, en vanuit de traditionele economische optiek was de situatie stabiel. De plotselinge uitbarsting van de kredietcrisis sluit aan bij een economische stroming die betoogt dat de fragiliteit van de economie binnen het financiële systeem zelf ontstaat. Het idee achter deze stroming is dat het gedrag van financiële instituties en consumenten gezamenlijk een sterke kredietgroei stimuleert en daarmee de risico’s vergroot. Uiteindelijk bereikt het systeem een omslagpunt, met een financiële systeemcrisis als gevolg. De economie is daarmee vele malen instabieler dan veel gangbare modellen doen vermoeden. Houd de focus op dominante risico’s Dominante risico’s zijn die risico’s die het realiseren van de strategische doelstellingen van het fonds in gevaar kunnen brengen. Ze zijn bepalend voor het pensioenresultaat en kunnen het fonds in een onacceptabele situatie brengen. Om dominante risico’s te identificeren zijn geen geavanceerde modellen nodig. Wel nodig is een grondige kennis van de samenstelling van de activa, de aard van de verplichtingen, het balansbeleid, de afspraken met deelnemers over indexatie en eventuele afspraken met de sponsor. Wat zijn de dominante risico’s? Bij het identificeren van dominante risico’s zijn twee vragen van belang: 1. Kan dit risico het pensioenresultaat op substantiële wijze beïnvloeden? 2. Is er een reële kans – hoe klein die ook is – dat dit risico optreedt? Bij beantwoording van de tweede vraag dient ook rekening te worden gehouden met scenario’s die misschien één keer of zelfs nog nooit zijn voorgekomen, maar die wel denkbaar zijn. Denk bijvoorbeeld aan een langdurige periode met nauwelijks groei, of inflatieniveaus van meer dan 10%, of de opeenvolging van die beide scenario’s. Risico’s waarvoor beide vragen met ja beantwoord kunnen worden, zijn de dominante risico’s. Deze risico’s verdienen de meeste aandacht en dienen continu hoog op de agenda van het fondsbestuur te staan. Uitgangspunten risicomanagement De drie pijlers die we hier hebben benoemd, horen de basis te zijn van het risicomanagement van elk pensioenfonds. Daarnaast gelden voor goed risicomanagement in de praktijk tal van uitgangspunten. De belangrijkste daarvan zetten we hier op een rij. Goed risicomanagement: • Zorgt voor een toekomstbestendig pensioen. • Begint met een concrete formulering van strategische doelstellingen en risicotolerantie. BAL ANSRISICOMANAGEMENT 113 • Verbindt theorie en praktijk. • Heeft een integrale aanpak, zowel top-down als bottom-up. Al deze uitgangspunten moeten in samenhang worden bekeken, wil het risicomanagement werkelijk impact hebben. Er gebeurt zo veel op pensioengebied dat het niet altijd vanzelf spreekt om hier voortdurend aandacht aan te besteden. Toch is het noodzakelijk om dat te doen. Anders is het fonds kwetsbaar, alle inspanningen van het fonds en de uitvoerders ten spijt. 7.2 Toekomstbestendigheid Vanzelfsprekend moet een pensioenfonds toekomstbestendig zijn. Een pensioenfonds is toekomstbestendig als de verschillende generaties deelnemers binnen een specifiek fonds zicht hebben op een goed pensioen tegen aanvaardbare risico’s. Om toekomstbestendig te zijn moet een pensioenovereenkomst zo compleet, transparant en evenwichtig – intergenerationeel neutraal – zijn als mogelijk is. Het huidige pensioencontract is niet compleet. Zowel buffers als tekorten hebben geen eigenaar. Recent zijn het met name tekorten die tot discussie leiden en die spanning opleveren tussen sponsors en deelnemers, maar vooral ook tussen deelnemers onderling. Een pensioencontract dat vooraf zo compleet mogelijk is gedefinieerd voorkomt een dergelijke spanning. Transparantie betekent dat de verdeling van gelden over deelnemers en generaties helder en begrijpelijk is. In onzekere tijden is er meer behoefte aan duidelijkheid vooraf. Intergenerationele neutraliteit bestaat uit een evenwichtige verdeling van de pensioenen over de generaties. Die verdeling moet worden geregeld bij het vaststellen van de regeling en de spelregels. Verschillen tussen groepen deelnemers achteraf moeten vallen binnen de ‘verzekeringssolidariteit’ zoals die vooraf tussen de generaties wordt afgesproken. Strategische doelstellingen en risicotolerantie Strategisch én integraal risicomanagement begint met een heldere formulering van de strategische doelstellingen en de risicotolerantie. Daarmee wordt een leidraad gegeven voor het handelen, waarmee veel gedragsmatige valkuilen kunnen worden vermeden. Vaak ligt de focus echter op het operationele risicomanagement, en wordt er vooral aandacht besteed aan beleggingen en afzonderlijke portefeuilles. Bij monitoring en sturing dienen juist helder geformuleerde strategische uitgangspunten leidend te zijn. Bij het formuleren van concrete en expliciete doelstellingen en risicotolerantie verdienen maatstaven, horizon en uitvoerbaarheid specifieke aandacht. De focus dient niet alleen te liggen op een langetermijnhorizon, maar juist ook op de korte termijn. Kortetermijn- 114 PENSIOENPRIORITEITEN resultaten kunnen namelijk sterk bepalend zijn voor de langere termijn, bijvoorbeeld door gedwongen aanpassingen van beleid bij onvoldoende buffers. Nominale en reële dekkingsgraden lenen zich veelal het best als maatstaven. Die kunnen direct gestuurd worden via het financiële beleid. Tot slot dienen de doelstellingen en de risicotolerantie realistisch te zijn, ofwel tot een praktisch uitvoerbaar beleid te leiden. Theorie en praktijk Theoretische modellen hebben hun nut bij het ontwerpen, implementeren en beheren van strategisch beleid. Maar ze moeten steeds worden verbonden met kennis van de praktijk. Om de impact van marktrisico’s snel en effectief te beheersen is actuele en parate praktijkkennis nodig, evenals inzicht in modellen en implementatieprocessen. Risicomanagement vereist dat men niet alleen overzicht heeft over de doelstelling en alle relevante risico’s, maar ook dat men midden in de praktijk staat om risico’s tijdig te signaleren. Het belang van zowel theorie als praktijk werd duidelijk rond de financiële crisis aan het eind van het vorige decennium. De modellen waar pensioenfondsen eind 2007 mee werkten, gaven als slechtste uitkomst bijna allemaal een scenario dat beter was dan het scenario dat zich daarna in werkelijkheid ontvouwde. Fondsen die destijds naast theoretische modellen ook naar stressscenario’s keken, waren zich doorgaans wel bewust van wat er kon gebeuren. Belangrijker: bij veel van die fondsen was sturen op die scenario’s onderdeel van het beleid. Zij hebben daardoor risicomitigerende maatregelen getroffen om tot een robuuste strategie te komen. Het gebruik van dergelijke scenario’s is essentieel voor de totstandkoming en het toetsen van het beleid. Ze maken duidelijk in welke mate doelstellingen in gevaar komen in verschillende, uitdagende economische omstandigheden. Goede stressscenario’s laten zien of het fonds echt robuust is. Dit betekent dat niet alleen de strategie maar ook de uitvoering robuust moet zijn. Integrale aanpak Integraal risicomanagement legt zeer bewust een verbinding tussen strategie en uitvoering. De uitvoering moet altijd voortvloeien uit de strategie, en staat ook in dienst daarvan. De verbinding tussen strategie en uitvoering moet zowel top-down als bottom-up worden gelegd. Het is een effectieve manier om risico’s te beoordelen op hun relevantie voor de uiteindelijke doelstellingen. Top-down Het bestuur formuleert de doelstellingen en de risicotolerantie van het fonds. Die moeten worden vertaald in mandaten en financiële producten die de strategie ondersteunen. De risicomanager legt de richtlijnen vast die daarvoor nodig zijn, en zorgt voor toetsing van de praktische uitwerking. BAL ANSRISICOMANAGEMENT 115 Bottom-up In de praktijk wordt risicomanagement vaak al gedeeltelijk bottom-up aangepakt. Afzonderlijke portefeuilles en risico’s worden gemonitord op basis van de limieten en triggers die in het mandaat zijn vastgelegd. Of en hoe er een aansluiting is bij de strategische doelstellingen en de risicotolerantie wordt daarin vaak onvoldoende meegenomen. Om overzicht te krijgen zullen risicomanager én bestuur ook moeten kijken naar financiële risico’s over portefeuilles heen. 7.3 Gevolgen voor balansrisicomanagement Hierboven is al besproken hoe belangrijk het voor pensioenfondsen is dat strategie en doelstellingen expliciet en concreet worden geformuleerd. In deze paragraaf staan we stil bij de vraag hoe de doelstellingen en risicotolerantie feitelijk tot stand komen – de noodzakelijke voorwaarden om balansrisicomanagement uit te kunnen voeren. Formuleren van expliciete strategische doelstelling en risicotolerantie We onderscheiden drie stappen om tot een explicitering te komen van de strategische doelstelling en de risicotolerantie. Deze stappen worden met het bestuur doorlopen – idealiter met input van de stakeholders. 1. Wat vindt het fonds belangrijk? 2. Hoe vindt beoordeling plaats? 3. Hoeveel ruimte staat het fonds toe? Hieronder gaan we op elk van deze stappen in. 1 Wat vindt het fonds belangrijk? Bij de vaststelling van de strategische doelstellingen en de risicotolerantie worden de belangen van diverse stakeholders betrokken. Dit betekent dat er diverse grootheden zijn waarop beleid kan worden gebaseerd. Deelnemers zijn met name geïnteresseerd in koopkracht of pensioenresultaat (wat kan ik straks betalen van mijn pensioen?). De sponsor daarentegen heeft voornamelijk aandacht voor premierisico’s (past een eventuele bijstortverplichting in de financiële mogelijkheden van de sponsor?). In het algemeen is het resultaat voor alle stakeholders direct afhankelijk van de dekkingsgraad. De nominale en reële dekkingsgraad zijn daarom veelal de grootheden die bepalend zijn voor de definitie van de doelstelling en de risicotolerantie. Op korte tot middellange termijn zijn die daarom voor een bestuur ook geschikte ijkpunten voor het formuleren, monitoren en bijsturen van het strategisch beleid. Op lange termijn geeft de dekkingsgraad echter geen inzicht in het werkelijke pensioenresultaat voor de deelnemer. Een koopkrachtmaat gemeten over lange termijn – bij voorkeur voor diverse deelnemersgroepen – is hiervoor geschikter. 116 PENSIOENPRIORITEITEN 2 Hoe vindt beoordeling plaats? De wijze waarop de grootheden gemeten worden (het hoe), is niet alleen van belang bij het vaststellen van de doelstelling, de risicotolerantie en de strategievorming, maar ook bij het monitoren en bijsturen daarvan. Grootheden moeten daarom objectief meetbaar zijn en duidelijk te interpreteren. Traditioneel wordt de risicotolerantie weergegeven met een kansmaat. Kansmaatstaven zijn echter niet altijd eenduidig te interpreteren. Voorbeeld: misinterpretatie van kansmaten Stel dat de kans op onderdekking over 5 jaar niet groter mag zijn dan 5%. Dit kan op verschillende manieren worden uitgelegd: 1. Voor de komende 5 jaar moet gelden dat in niet meer dan 5% van alle scenario’s onderdekking optreedt. 2. Het aantal keren dat de komende 5 jaar in alle scenario’s onderdekking optreedt mag niet groter zijn 5% (van alle jaren en scenario’s). 3. In het 5e jaar mag in niet meer dan 5% van de scenario’s sprake zijn van onderdekking. In de eerste interpretatie zal de kans op onderdekking veel hoger uitvallen dan in de tweede interpretatie. We illustreren dit met een vereenvoudigd voorbeeld met vier scenario’s. Voor deze uitkomsten geldt voor de kans op onderdekking over 5 jaar: • Interpretatie 1: 75%, namelijk drie van de vier scenario’s. • Interpretatie 2: 25%, namelijk zes keer op totaal 24 (scenario)jaren. • Interpretatie 3: 50%, namelijk twee van de vier scenario’s. Hieruit blijkt dat formuleringen die ogenschijnlijk niet veel van elkaar verschillen tot totaal verschillende uitkomsten kunnen leiden. BAL ANSRISICOMANAGEMENT 117 Het is daarnaast de vraag of een kans wel goed meetbaar is. De uitkomst van een kansmeting wordt sterk beïnvloed door de economische veronderstellingen. Indien bijvoorbeeld verondersteld wordt dat de rente sterk zal stijgen, is de kans op onderdekking voor de meeste fondsen veel lager dan bij een gelijkblijvende rente. Een alternatief is om de risicotolerantie uit te drukken als de toelaatbare uitkomst in een beperkte set van stressscenario’s. Die maatstaf heeft het voordeel dat hij eenduidig is. De invulling van de scenario’s zal altijd enigszins subjectief zijn, al hoeven er minder parameters te worden vastgelegd dan bij een kansmodel. In alle gevallen is het belangrijk duidelijk vast te leggen hoe de scenario’s moeten worden aangepast aan gewijzigde omstandigheden. Hoe veranderen het model en/of de stressscenario’s als gevolg van economische ontwikkelingen? Hoe wordt rekening gehouden met het verloop van de tijd in de monitoring? Hoe heeft ook betrekking op de relevante horizon. Het bestuur legt vast over welke toekomstige periode de risicotolerantie wordt bepaald. Ondanks het langetermijnkarakter van een fonds ligt het voor de hand een korte tot middellange termijn te hanteren voor de vaststelling van een expliciete risicotolerantie. Een lange horizon is namelijk moeilijk te overzien en dit maakt expliciete sturing bijna niet mogelijk. Langetermijnresultaten zijn sterk afhankelijk van de uitkomsten op de korte tot middellange termijn. De focus op de korte- tot middellangetermijnhorizon mag daarom niet betekenen dat de langetermijnambitie ten aanzien van bijvoorbeeld koopkracht uit het oog wordt verloren. De keuze van risicomaten en hoe daarmee om wordt gegaan, dient daarvoor te zorgen. Daarnaast is het verstandig het strategisch beleid ook op een lange horizon te toetsen. Een gedegen ALManalyse is en blijft een vast onderdeel van de aanpak om eventuele beleidsvarianten op de lange termijn met elkaar te vergelijken. 3 Hoeveel ruimte staat het fonds toe? De grootste uitdaging is om de omvang van de risicotolerantie te bepalen. Daarbij spreekt het bestuur een expliciete risicohouding uit en geeft het aan wat de kritische grenzen zijn voor de diverse grootheden op de vastgestelde horizon. Bijvoorbeeld: de dekkingsgraad mag in het deflatiescenario op een vijfjaarshorizon niet lager worden dan 80%. De strategische doelstelling en de risicotolerantie zijn in de praktijk mede afhankelijk van de solvabiliteit van het fonds. In het algemeen neemt de risicotolerantie af bij lage dekkingsgraden. Bij hoge dekkingsgraden verandert een strategische doelstelling in termen van nominale dekkingsgraad waarschijnlijk in een doelstelling in termen van reële dekkingsgraad. Daarnaast kan de risicotolerantie in enig jaar niet los worden gezien van de risicotolerantie over een langere periode. We illustreren dit met een voorbeeld. 118 PENSIOENPRIORITEITEN Voorbeeld – risicotolerantie over meerdere jaren Stel dat een fonds accepteert dat op een horizon van twee jaar vijftien dekkingsgraadpunten verloren kunnen gaan en op een horizon van één jaar tien dekkingsgraadpunten. Een jaar later is de dekkingsgraad gedaald met tien punten. Het fonds stelt een nieuwe risicotolerantie vast voor een horizon van twee jaar en één jaar. De nieuwe risicotolerantie voor een periode van één jaar wordt gelimiteerd door de tweejaarstolerantie van het jaar daarvoor. Van de oorspronkelijke vijftien dekkingsgraadpunten zijn er reeds tien verloren gegaan. Dan resteert dus een tolerantie van vijf dekkingsgraadpunten voor de nieuwe periode van één jaar. Hiermee wordt voorkomen dat een gelijkblijvend eenjaarsbudget jaarlijks ‘afloopt’ zonder dat het fonds erop stuurt. Het fonds kan hierdoor uiteindelijk meer langetermijnrisico lopen dan gewenst. Zodra de doelstelling en de risicotolerantie expliciet zijn gemaakt kan het fonds een strategie ontwikkelen die binnen dit kader past. Dat is de laatste stap op weg naar het strategisch beleid. Hierbij gaat het om de vraag hoe het risicobudget wordt verdeeld over de strategische asset allocatie, het hedgebeleid, het actieve beheer van de mandaten en de mogelijkheid tot actieve sturing van het bestuur. De consequenties van diverse beleidskeuzes worden duidelijk door de expliciete definiëring van doelstelling en risicotolerantie (waarin bijvoorbeeld wordt vastgelegd dat de dekkingsgraad in een vooraf gedefinieerd deflatiescenario over een periode van vijf jaar niet lager mag worden dan 80%). Dat betekent dat het bestuur in staat is om een eenduidig beleid vast te stellen dat past binnen de risicotolerantie. Het is ook eenvoudiger de monitoring nauw aan te laten sluiten op de strategie als de doelstelling en de risicotolerantie expliciet zijn. 7.4 Praktijkcase ter illustratie Een praktijkcase illustreert hoe de bovengenoemde principes en pijlers kunnen worden toegepast. Het betreft een pensioenfonds met de volgende kenmerken en risicotolerantie: Nominale dekkingsgraad Maatstaf voor pijngrenzen ‘Zachte’ pijngrens 110% nominale dekkingsgraad 100% BAL ANSRISICOMANAGEMENT 119 ‘Harde’ pijngrens Maatstaf voor risicobudget Risicobudget 90% volatiliteit van dekkingsgraad 9% De ‘zachte’ pijngrens betreft een dekkingsgraadniveau waarvan het bestuur heeft gezegd dat het daar ‘liever niet onder komt’ en dat het bereiken van dat niveau zal leiden tot extra waakzaamheid. Op tweejaarlijkse basis laat het bestuur een ALM-studie uitvoeren. In het bestuur is discussie ontstaan over de risicotolerantie, waarbij enkele vragen zijn gerezen. Zo is de precieze betekenis van de zachte pijngrens onduidelijk: wat betekent ‘liever niet’ in dat verband? Ook hebben enkele bestuursleden moeite met het begrip ‘dekkingsgraadvolatiliteit’. Deze maatstaf wordt gebruikt in de ALM-studie en speelt een belangrijke rol bij de portefeuilleconstructie. Wat de bestuursleden missen is een heldere relatie met de pijngrenzen. Die relatie lijkt nog te ontbreken. De beleggingscommissie heeft het bestuur gezegd dat het gebruik van pijngrenzen strijdig is met een constant risicobudget. Bij een dalende dekkingsgraad zou de volatiliteit van de dekkingsgraad juist gereduceerd moeten worden om te voorkomen dat een pijngrens wordt bereikt. In de discussie in het bestuur die daarop volgt merkt een bestuurslid op dat het er in het algemeen op lijkt dat het fonds te weinig stuurt op de pijngrenzen die het heeft gesteld. De beleggingscommissie merkt ook op dat het monitoren van dekkingsgraadvolatiliteit veel gelijkenis vertoont met ‘tijdens het autorijden enkel in de achteruitkijkspiegel kijken. En hoe je die ook instelt, je kijkt niet vooruit.’ Een toelichting hierop is dat ‘alle grote uitslagen in het verleden zijn platgeslagen en uitgemiddeld in mooie symmetrische verdelingen.’ Blanco start De eigen observaties van het bestuur en de opmerkingen van de beleggingscommissie vormen een aanleiding om de strategische doelstellingen en risicotolerantie opnieuw te bekijken. Heel bewust heeft het bestuur gekozen om blanco te starten en de bestaande strategie volledig buiten beschouwing te laten. Om de uitkomsten zo concreet mogelijk te maken wordt gebruik gemaakt van drie vragen: 1 Wat vindt het fonds belangrijk? 2 Hoe vindt de beoordeling plaats? 3 Hoeveel ruimte staat het fonds toe? Die vragen zijn grotendeels gelijktijdig door het bestuur beantwoord in drie intensieve discussiesessies van elk een dagdeel, met het voltallige bestuur. Een onafhankelijke derde – die niet betrokken was bij strategievorming in het verleden – werd gevraagd om deze sessies te faciliteren. 120 PENSIOENPRIORITEITEN Uit een rondvraag aan het einde van de eerste sessie komt vooral naar voren dat de bestuursleden het karakter van de strategievormingsessie sterk veranderd vinden. Voorheen werd strategievorming gedomineerd door discussie over – veelal technische – ALM-uitkomsten, waaraan vooral de meer gespecialiseerde bestuurders deelnamen. Nu mengden alle bestuursleden zich in de discussie met heldere vragen over zaken in de basis van de strategie. Een belangrijk startpunt was de vraag ‘wat vindt het bestuur belangrijk? Op welke maatstaf of maatstaven wil het bestuur sturen?’ Het bestuur discussieerde intensief over onder meer de belangen van stakeholders, mogelijke toekomstige kortingen en de herstelcapaciteit in het geval de financiële markten aantrekken. Uit de discussie komt naar voren dat het bestuur veel waarde hecht aan het zo veel mogelijk beperken van toekomstige kortingen, en van mening is dat in de toekomst voldoende indexatiepotentieel moet blijven bestaan. Het volledig uitsluiten van toekomstige kortingen is daarom geen optie. Om deze reden ziet het bestuur een nominale dekkingsgraad van 90% als absolute ondergrens. Een dekkingsgraad onder dit niveau – en de hieruit voortvloeiende kortingen – vindt het bestuur niet acceptabel. Sturen met scenario’s Tijdens de discussie rijst de vraag hoe moet worden omgegaan met de pijngrenzen. Met dat doel heeft een werkgroep van leden uit het bestuur en de beleggingscommissie buiten de plenaire sessie om vier (stress)scenario’s uitgewerkt. • Crisis: enigszins vergelijkbaar met marktbewegingen in 2008. Sterk dalende rente- en aandelenkoersen. • Stagflatie: sterk stijgende inflatie, dalende reële rente en dalende aandelenkoersen. • Groei: stijgende aandelen en (reële en nominale) rente. • Surplace: geen noemenswaardige marktbewegingen. Geen van de stressscenario’s – crisis en stagflatie – zal mogen leiden tot een dekkingsgraadniveau onder de harde pijngrens. Voor het crisisscenario wordt daarbij primair gekeken naar de nominale dekkingsgraad, terwijl toepassing van het stagflatiescenario zich vooral op de reële dekkingsgraad richt. Voor het laatste scenario heeft het bestuur ook een harde reële pijngrens gesteld. Het groeiscenario dient om te beoordelen of het fonds voldoende opwaarts potentieel heeft – zowel in de nominale als de reële context. Het surplacescenario dient onder meer om te toetsen of een strategie op termijn niet leidt tot een onacceptabele verslechtering van de financiële situatie. Besloten is dat de door de werkgroep uitgewerkte scenario’s worden gehanteerd, in combinatie met de pijngrenzen. Indien het crisisscenario bijvoorbeeld leidt tot een dekkingsgraad van 89% zal het bestuur actie ondernemen. Het bestuur wil echter voorkomen dat het in een situatie komt waarin sturing op zeer korte termijn noodzakelijk is. Daarom hanteert het de zachte pijngrens als zogeheten trigger. Als, bijvoorbeeld, in het crisisscenario BAL ANSRISICOMANAGEMENT 121 de dekkingsgraad uit zou komen op 97%, dan zal het bestuur zich op korte termijn beraden op maatregelen om risico’s op balansniveau te reduceren. Op het moment zelf zal nader worden besproken hoe die acties concreet worden vormgegeven. Het bestuur heeft de acties al wel op hoofdlijnen vastgelegd. Twee bestuursleden vinden de scenario’s uitermate subjectief, in het bijzonder als het gaat om de precieze stijgingen en dalingen van onder meer aandelenkoersen en renteniveaus die worden gehanteerd. De voorzitter erkent dat de scenario’s subjectief zijn, maar wijst erop dat ze vele malen transparanter zijn dan een ALM-model. Het aantal aannames – en daarmee de subjectiviteit – van een ALM-model is ook veel groter. Voor de doorsnee ALMstudie worden subjectieve inschattingen gemaakt voor 50 tot 100 technische parameters, zoals verwachtingswaarden, volatiliteit en correlaties. Die inschattingen zijn in zeer hoge mate bepalend voor de uitkomsten van de studie. ‘Strategievorming 2.0’ Na de strategische sessies grapt de voorzitter dat het fonds is overgestapt op ‘strategievorming 2.0’. Allereerst gaat het fonds op zoek naar de dominante risico’s en geeft het die – voor zover mogelijk – een plaats in de scenario’s die het gebruikt voor strategievorming en monitoring. Bij die scenario’s worden pijngrenzen en triggers vastgesteld die de basis vormen voor de balanssturing. Daarmee is volatiliteit van de dekkingsgraad overigens geen maatstaf meer voor sturing. Binnen deze schil wordt het beleid verder vormgegeven. Strategievarianten die voldoen aan de gestelde (pijngrens)criteria worden getoetst door de ALM-adviseur. De fiduciair manager verzorgt de nadere invulling van het beleid, rekeninghoudend met onder meer investments beliefs over risicopremies en gestructureerde producten. Monitoring: balansrapportage Een volgende stap van het bestuur is het verbeteren van de strategische monitoring. Hierin zal een nieuwe balansrapportage centraal staan. Om de effectiviteit van deze rapportage te optimaliseren wordt de inhoud van de rapportage het eerste half jaar elke maand besproken door het bestuur. Samen met de risicomanager – die verantwoordelijk zal zijn voor de rapportage – heeft het bestuur al vastgesteld aan welke criteria een goede rapportage moet voldoen. Allereerst moet deze helder en beknopt zijn. Verder dient een goede rapportage een duidelijke relatie te hebben met de strategie en moet direct duidelijk zijn of er bijgestuurd moet worden. Tot slot moet de rapportage idealiter ingaan op recente ontwikkelingen. Deze criteria zullen centraal staan bij de doorlopende evaluatie van de rapportage. Helder en beknopt Het bestuur besluit de rapportage te beperken tot twee pagina’s. De nadruk ligt op informatie op balansniveau en op informatie over de dominante risico’s. Risico’s die alleen op het niveau van individuele beleggingsportefeuilles liggen worden weggelaten. Te allen tijde 122 PENSIOENPRIORITEITEN wil het bestuur op de hoogte zijn van risico’s die de strategische doelstellingen in gevaar brengen. Aansluiting bij strategie en actiegericht Figuur 1 geeft weer dat geen van de gedefinieerde scenario’s leidt tot het raken van een pijngrens. Indien een van de scenario’s leidt tot het raken van een pijngrens zal de risicomanager het bestuur direct adviseren over het beperken van risico’s en de rapportage daarover. Het bestuur zal dit advies in overweging nemen in de tussentijdse bijeenkomst naar aanleiding van het raken van de pijngrens. Actualiteiten Tot slot is besloten de nadruk in eerste instantie te leggen op de balanssturing. Wanneer de rapportage volledig aan de wensen van het bestuur voldoet zal de risicomanager deze aanvullen met wisselende thema’s. Dergelijke thema’s worden gedreven door regelgevingseisen, politieke thema’s, ontwikkelingen op de financiële markten en voortdurend veranderende risico’s. Figuur 1: impact scenario’s t.o.v. gestelde pijngrenzen inzichtelijk gemaakt. 7.5 Samenvatting balansrisicomanagement In dit hoofdstuk is besproken aan welke voorwaarden goed balansrisicomanagement moet voldoen. Daarbij bleken drie pijlers van essentieel belang: het onderkennen van gedragsmatige aspecten in de besluitvorming, een goed begrip van onzekerheid en fragiliteit van de economie en een constante focus op de dominante risico’s. De afsluitende case liet zien hoe een bestuur met deze pijlers aan de slag kan gaan bij het invullen van het balansrisicomanagement. Expliciet gebruikmaken van stressscenario’s in de vorming van de strategie zorgde voor een duidelijke link tussen strategie en implementatie. Veel pensioenfondsen kunnen de geïllustreerde aanpak gebruiken in de zoektocht naar een robuust pensioenresultaat voor alle generaties deelnemers. BAL ANSRISICOMANAGEMENT 123
© Copyright 2024 ExpyDoc
