Lees hier het volledige onderzoeksartikel

coververhaal Aandeleninkoop
>>
>>>>>>
>>>>
>>>
>
koop >>>>>>>>>>>>>
>>>
>
oop >>>>>>.>>>>>>>>
>>>
nink
aa
e le
n
nd
>>>>>>>>>>>>>>
>>>>
koop
nin
>>>
nin
e le
nd
aa
le
de
oop
e nink
del
an
>a
Het inkopen van eigen aandelen
is een populaire manier voor
topmannen om geld terug te
sluizen naar beleggers. Het
blijkt vooral een manier om
waarde te vernietigen.
Tekst Jasper Jansen & David Tomic
aa
Beursfondsen
verspillen
miljarden
met handel
in eigen
aandelen
effect // september 2014 - 27
N
coververhaal Aandeleninkoop
Nieuwe aandelen uitgeven is een
veelgebruikte manier voor beursgenoteerde bedrijven om extra
geld op te halen. Bij KPN bleek dat
afgelopen jaren anders te werken.
Sinds 2004 heeft het concern per
saldo 1,8 miljard aandelen uitgegeven, maar in plaats van geld ontvangen moest het concern daarvoor zeven miljard euro betalen,
zo becijferden hoogleraren Boot en
Cools onlangs (zie kader).
KPN is daarmee het ultieme
voorbeeld hoe aandeleninkoop
een bedrijf en zijn aandeelhouders
veel geld kan kosten.
Uitgeven, teruggeven
of inkopen
Op de keper beschouwd kan aandeleninkoop een gerechtvaardigde
besteding zijn van overtollige contanten. Maar dan moet het aandeel
op de beurs wel aantrekkelijk gewaardeerd (“goedkoop”) zijn.
De beleggingstheorie zegt
dat wanneer de beurskoers lager
staat dan de intrinsieke waarde,
een wat diffuus en moeilijk vast te
stellen cijfer, een aandeleninkoop
bijdraagt aan het creëren van aandeelhouderswaarde voor de beleggers die hun stukken aanhouden.
Of een bedrijf een aandeleninkoop kan overwegen, zal allereerst moeten afhangen van de
mate waarin de kas voldoende gevuld is om de inkoop te betalen.
Een bedrijf dat voldoende
KPN: van inkoopfanaat naar beursschlemiel
In 2009 waagde bijna geen enkele
topman van een Damrak-bedrijf
zich aan aandeleninkoop. KPN was
de spreekwoordelijke uitzondering.
Het bedrijf kocht voor ongeveer één
miljard euro aandelen in.
Tot 2011 was KPN fanatiek met
het terugsluizen van cash naar beleggers. Tussen 2004 en 2011 kocht het
bedrijf voor tien miljard euro aandelen
in en keerde KPN voor acht miljard
euro aan dividend uit. De uitkeringen
lagen aanzienlijk hoger dan de winsten en cash flows van het concern.
KPN moest dus schulden aangaan om
het verschil te financieren.
Toen de inkomsten begonnen
terug te lopen, werd het inkoopprogramma en het dividend in korte tijd
naar nul euro afgebouwd.
Begin 2013 maakte KPN bekend dat
het voor een bedrag
van drie miljard euro aandelen wilde
ophalen om de balans te versterken.
Een fractie van de 18 miljard euro die
het concern tussen 2004 en 2011
teruggaf aan aandeelhouders. Maar
door de gemarginaliseerde koers
en het feit dat KPN een fikse korting
moest geven om beleggers over de
streep te trekken mee te doen met de
emissie, nam het aandelenkapitaal
met 2,8 miljard aandelen toe.
Hoogleraren Arnoud Boot en
Cees Cools rekenden voor dat KPN
sinds 2004 per saldo 1,8 miljard aandelen heeft uitgeven en daar zeven
miljard euro voor moest betalen, in
plaats van geld te ontvangen, zoals
gebruikelijk is als het aandelenkapitaal wordt uitgebreid.
cash heeft, zal daar vroeg of laat
een bestemming voor willen zoeken. Uitgeven, teruggeven (in de
vorm van dividend) of inkopen zijn
dan de drie opties voor het management. Niets doen kan ook, al is
het stallen van geld bij de bank tegen een minieme rentevergoeding
nauwelijks aantrekkelijk.
Beleggers zien bij voorkeur
dat een bedrijf het beschikbare
kapitaal inzet voor gerichte en zinvolle investeringen. Bijvoorbeeld
om organische groei een slinger
te geven of voor een overname die
waarde creëert.
Teruggeven
Maar als extra investeringen
volgens de sommetjes van bestuurders maar marginaal zullen
renderen en aantrekkelijke overnames niet voorhanden zijn, hebben beleggers vaak de voorkeur
voor het teruggeven van geld. Het
idee is dan dat beleggers zelf een
doel voor dat geld kunnen kiezen.
Anderzijds is het voor bedrijven
meestal niet goed te veel contanten te hebben omdat het management daar onzorgvuldig mee kan
omspringen.
Meestal geven bedrijven geld terug
via een reguliere dividenduitkering,
een periodieke winstuitkering aan
beleggers. Nadeel hiervan is dat dit
verwachtingen schept. Beleggers
kunnen het als vanzelfsprekend
gaan beschouwen en bovendien
op verhogingen gaan rekenen. Bovendien eist de fiscus een deel van
de dividenduitkering op.
Een aandeleninkoopprogramma is een alternatieve route om geld
terug te sluizen naar beleggers.
Het idee is eenvoudig. Door
de inkoop verdwijnen aandelen uit
de markt, waardoor beleggers die
Om aandeelhouderswaarde
te creëren via
een aandeleninkoop moet aan
één voorwaarde
zijn voldaan: de
aandelen mogen
niet te duur
aangeschaft
worden
hun stukken niet hebben verkocht
een groter deel van de waarde die
de onderneming creëert kunnen
opeisen. Op de kortere termijn zal
de winst per aandeel, bij gelijkblijvende winst, een impuls krijgen als
de ingekochte aandelen worden
verscheurd.
Niet te duur
Om aandeelhouderswaarde te creëren via een aandeleninkoop moet
aan één voorwaarde zijn voldaan:
de aandelen mogen niet te duur
aangeschaft worden.
Warren Buffett verwoordt dat
als volgt: “Bedrijven zouden uitsluitend tot inkoop van eigen aandelen
moeten overgaan indien de beurskoers lager noteert dan de conservatief berekende intrinsieke waarde
en er geen betere investeringsalternatieven voorhanden zijn.”
Buffett is cynisch over de manier
waarop bedrijven inkoopprogramma’s uitvoeren. De topbelegger
schermt graag met lijstjes van omvangrijke aandeleninkopen tegen
te hoge beurskoersen. Daardoor
wordt waarde voor de zittenblijvende aandeelhouders vernietigd.
Onderzoek
Alleen de tijd kan uiteindelijk uitwijzen of topmannen op het juiste
moment hebben toegeslagen met
de inkoop van aandelen. Is dat
gebeurd onder of boven de intrinsieke waarde?
Om te toetsen hoe gelukkig
de hand is van Damrak-topmannen, gingen we terug in de jaarverslagen van de AEX-beursfondsen
tot 2002. Wij noteerden per bedrijf
voor ieder jaar het totale bedrag
waarvoor aandelen zijn ingekocht
en trokken hiervan af het bedrag
waarvoor nieuwe aandelen zijn
uitgegeven. De uitkomst is het nettobedrag aan inkoop van aandelen.
Uit onze analyse blijkt dat Nederlandse AEX-fondsen het afgelopen decennium eigen aandelen
tegen hoge koersen inkochten, terwijl ze juist aandelen uitgaven tegen relatief lage koersen. Dat is het
spiegelbeeld van wat een belegger
graag ziet.
Bedrijven blijken dus beroerde beleggers: op de verkeerde
momenten stappen ze in en uit de
beurs.
Bij de overweging om aandelen in te kopen, kijken ze niet zozeer naar de waardering van hun
eigen aandeel maar naar het eigen
huishoudboekje. Is er geld voorradig om eigen aandelen in te slaan?
Dat is meestal het geval in
tijden dat de macro-economische
omstandigheden gunstig zijn, de
beurs in een opwaartse trend zit,
het bedrijf mooie winsten maakt
Slechte timing
Duur inkopen, goedkoop uitgeven
Aandeleninkoop en -uitgifte van AEX-fondsen sinds 2003. Op momenten
dat de rode lijn in de grafiek een negatieve waarde heeft, betekent dit dat
beursfondsen binnen de AEX in die periode meer geld hebben besteed aan
aandeleninkoop dan opgehaald met uitgifte van nieuwe stukken. Dat is het
gunstigst bij een lage beursstand (en dus lagere beurskoersen).
15
600
10
500
5
0
-5
400
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
AEX-index
-10
300
200
-15
-20
-25
100
verschil uitgifte en inkoop aandelen (miljarden euro)
0
en voldoende kasstroom genereert.
Bij de meeste bedrijven zijn
dat ook de tijden dat de beurskoers
relatief hoog is, waardoor het relatief duur is om de aandelen te kunnen inslaan. Met andere woorden;
topmannen slaan toe op een moment waarbij het risico aanzienlijk
is dat aandelen boven de intrinsieke waarde handelen.
Het bestuur zou een bedrijf
meer dan wie dan ook moeten kennen, maar dat vertaalt zich niet in
gunstige rendementen op de ingekochte aandelen.
Hamsteren
Neem de periode 2003 tot 2007.
Destijds was het goed toeven op
de beurs. De AEX steeg in die periode van 338 tot 515 punten. Bedrijven schroefden toen de inkoop
van aandelen op van 368 miljoen
euro in 2004 tot bijna 20 miljard
euro eind 2007 (netto-inkopen).
In die periode van vier jaar
kochten ze voor meer dan 40 miljard euro aan aandelen in.
2007 was een recordjaar.
Toen hadden negen van de 25
beursfondsen inkoopprogramma’s
lopen van meer dan één miljard
euro. Financiële instellingen als Aegon (1,4 miljard euro) en ING (3,5
miljard euro), consumentenbedrijven als Ahold (vier miljard euro)
en Unilever (1,5 miljard euro) en
grondstofgiganten Shell (3,2 miljard euro) en ArcelorMittal (1,9 mil-
effect // september 2014 - 29
coververhaal Aandeleninkoop
Voors en tegens
van de inkoop
van aandelen
Door de inkoop van eigen aandelen daalt het aantal uitstaande
aandelen. Hierdoor hoeven
toekomstige winsten verdeeld te
worden onder minder aandeelhouders en stijgt de winst per
aandeel.
Als de inkoop onder de intrinsieke
waarde plaatsvindt, draagt dat
bij aan het creëren van langetermijnaandeelhouderswaarde.
De inkoop van aandelen is fiscaal
gunstig voor beleggers. In tegenstelling tot dividenduitkeringen
hoeven zij geen belasting te
betalen terwijl ‘hun deel’ van het
bedrijf in waarde toeneemt.
Een bedrijf kan met een aandeleninkoop een ‘inefficiëntere balans’ met veel kasgeld en weinig
schuld rechttrekken.
De inkoop van aandelen kan het
signaal afgeven dat het bestuur
vertrouwen heeft in toekomstige
‘winstgevende groei’.
30 - effect // september 2014
jard euro) sluisden miljarden euro’s
cash terug naar beleggers.
In de crisis
In het eerste echte crisisjaar 2008
is een tweedeling zichtbaar. Terwijl de verwoestende kracht van
de kredietcrisis in de tweede helft
van het jaar duidelijk werd, liepen
veel aandeleninkoopprogramma’s
gewoon door. In dat jaar is uiteindelijk voor in totaal 16 miljard euro
aan aandelen uit de markt gehaald.
Door enkele grote aandelenuitgiftes vooral in de tweede jaarhelft
zakten de netto-inkopen terug tot
ongeveer 5 miljard euro.
ING had het grootste aandeel
in de emissiegolf. De toenmalige
bank-verzekeraar kocht in het voorjaar van 2008 nog voor 2,4 miljard
euro aandelen in. In 2007 was al 2,6
miljard euro besteed aan de aandeleninkoop. De gemiddelde inkoopkoers was 26,77 euro. In oktober
2008 moest de Nederlandse Staat
met een kapitaalinjectie van tien
miljard euro bijspringen om ING te
behoeden voor grote ongelukken.
Weer een jaar later startte het
bedrijf een grote kapitaalronde
(claimemissie) en haalde het nog
eens 7,5 miljard euro bij beleggers
op. Beleggers wilden de stukken
toen alleen hebben tegen een relatief stevige korting van 40 procent
op de beurskoers. Dat betekende
een stortvloed aan nieuwe aan-
Voors en tegens
van de inkoop
van aandelen
De winst per aandeel mag dan wel
stijgen door een aandeleninkoop,
dat wil niet zeggen dat er waarde
is gecreëerd. Doordat de buffers
van de onderneming kunnen
slinken, wordt de onderneming
kwetsbaarder.
Aandeleninkoop kan een symptoom zijn van ideeënarmoede.
De cash wordt immers niet
aangewend voor investeringen of
overnames.
De praktijk leert dat inkopen
worden gedaan als het goed gaat
op de beurs en de waarderingen hoog zijn. Door dit slechte
koopmanschap is op grote schaal
waarde vernietigd.
De motieven van aandeleninkoopprogramma’s zijn vaak
ondeugdelijk. Denk hier aan het
voorkomen van verwatering als
gevolg van optie- of aandelenbeloningsplannen.
delen. De uitgiftekoers van 4,24
euro lag ver onder de gemiddelde
inkoopkoers van 26,77 euro.
Inmiddels schommelt het
aandeel rond de 10 euro, na een
dieptepunt van twee euro in
maart 2009.
Meer pijn
Ook bij de andere bedrijven uit de
AEX bleek de inkooptiming allesbehalve ideaal. Zo kochten staalfabrikant ArcelorMittal (gemiddelde
inkoopkoers: 68,70 dollar), TNT
(koers: 32,31 euro) – toen nog bestaand uit TNT Express en PostNL
– en Aegon (koers: 13,40 euro) in
de periode voor 2008 aandelen in
tegen een veelvoud van de huidige koers.
Enkele bedrijven die gretig
inkochten, zoals ArcelorMittal,
Aegon en Reed Elsevier, moesten
in de nasleep van de kredietcrisis
vervolgens weer vers aandelenkapitaal ophalen om de financiële
huishouding te repareren.
Zo haalden AEX-bedrijven in
2009 voor 11,5 miljard euro nieuw
geld bij beleggers op door aandelenuitgiftes. Dat deden ze op bodemkoersen, met als gevolg dat
het effect van eerdere aandeleninkopen werd gemarginaliseerd of
zelfs helemaal teniet werd gedaan.
Het feit dat tussen 2004 en
2008 voor een bedrag van 47
miljard euro aan aandelen is in-
column Wouter Weijand is fondsmanager bij BNP Paribas
vredesdividend
De uitzonderingen
De meeste topmannen hebben een
ongelukkige hand bij het inkopen van
aandelen. Bij een handjevol bedrijven
heeft een belegging in eigen aandelen wel gunstig uitgepakt.
ASML bijvoorbeeld kocht tussen
2006 en 2008 voor ongeveer een
miljard euro aandelen in. De koers
schommelde toen tussen de 15 en
25 euro. Ter vergelijking: momenteel
is dat ongeveer 70 euro.
In 2009 en 2010 kreeg het
Veldhovense concern het moeilijker
en legde topman Eric Meurice het
inkopen van aandelen tijdelijk stil.
Achteraf was dit een aardig moment
geweest om in te kopen. Maar in
de jaren daarna is op grote schaal
ingekocht tegen prijzen die gemiddeld genomen ruim onder de huidige
beurskoers liggen.
Ook supermarktconcern Ahold
(totale aandeleninkoop sinds 2007
6,2 miljard euro) en oliegigant Shell
(totale inkoop ruim 20 miljard euro)
kochten gemiddeld genomen aandelen in tegen een koers die onder de
koers van vandaag ligt.
gekocht, toont aan dat op grote
schaal waarde is vernietigd.
lopige dieptepunt van de eurocrisis, gaven bedrijven meer aandelen
uit dan dat er werden ingekocht.
Vorig jaar werden inkoopprogramma’s weer opgevoerd na
toenemende geluiden over herstel
in de eurozone. Maar de netto-inkopen – vorig jaar 3,2 miljard euro
– staan nog niet in verhouding tot
die uit het recordjaar 2007. Ook ten
opzichte van de Verenigde Staten,
waar de aandeleninkopen weer op
recordniveau liggen, is de inkoop
van eigen aandelen op het Damrak
bescheiden te noemen.
Topmannen lijken af te wachten of het Europese economische
herstel echt doorzet, gezien ook
alle geopolitieke spanningen (Rusland, Syrië en de Gaza). Op basis
van het verleden lijkt aannemelijk
dat zij de portemonnee pas weer
trekken als de onzekerheden zijn
weggenomen, en de beurskoersen
opgelopen.
van Alle tijden
Het agressieve inkoopbeleid van
beursfondsen in de jaren voor de
kredietcrisis is geen uitzondering.
Uit de onderzochte data blijkt dat
het fenomeen dat bedrijven inkopen als de zon schijnt en uitgeven
als het regent van alle tijden is.
In de jaren 2002 en 2003, toen
koersen relatief laag stonden na het
knappen van de internetbubbel,
gaven Damrak-fondsen juist aandelen uit om de balans te versterken.
Een voorbeeld is Ahold. Dat concern moest na het fraude-debacle
dat in februari 2003 aan het licht
kwam een levensreddende emissie
doen en sprokkelde zo bijna drie
miljard euro bij elkaar. Pas nadat de
koersen weer stegen, werden de inkoopprogramma’s hervat.
Ook in het jaar 2012, het voor-
Het fenomeen
dat bedrijven
aandelen
inkopen als de
zon schijnt en
uitgeven als het
regent is van alle
tijden
door Wouter
Weijand
en van de fijnste vormen van dividendbeleggen is die waarbij je een
vredesdividend ontvangt. Voordat u denkt dat dit een idealistisch
stukje over pacifisme gaat worden, belicht ik toch vooral de zakelijke kant ervan. Oorlog of de angst daarvoor maakt meer kapot dan
je lief is, en niet voor niets waren beurzen euforisch gestemd toen
de Berlijnse muur viel en de Koude Oorlog voorbij leek. Zelden waren Europese beurzen en dan vooral de Duitse, hoger gewaardeerd dan toen. Niet
in absolute zin, want ondertussen staan we natuurlijk veel hoger, maar in
termen van koers-winstverhoudingen, et cetera.
Economisch gezien is het ook logisch: alles wat je niet aan wapens hoeft
uit te geven, is eigenlijk een meevaller. Bommen en granaten zijn enorm
duur, ook om mee te oefenen, en worden ze ook nog een keer ingezet, dan
maken ze heel veel kapot, dat later ook nog eens een keer moet worden
opgebouwd. Ook slaat het een bres in het vertrouwen van de mens op een
betere toekomst. Zou je oorlogen om maatschappelijke redenen al onwenselijk vinden, ook economisch gezien zijn ze een ramp.
De afgelopen maanden lijken de geopolitieke verhoudingen een wending
te hebben genomen. De vanzelfsprekendheid van dat vredesdividend, van
structureel lagere uitgaven voor defensie, lijkt voorbij. Ook de vrijere handel, die bij die ontspanning behoorde, staat onder druk, al is dat vast niet
permanent. Wat blijft hangen, is de twijfel of je zonder die wapens van
vroeger wel verder kunt. Bij twijfel graaf je je vaak een stukje in.
Midden jaren ’80, toen ik particuliere klanten bediende, leerde ik hoe men
vermogens over de aardbol spreidde: tja, vaak had men de oorlog meegemaakt. Diegene, die alles lokaal had belegd, was het haasje geweest. Zou dat
wellicht ook een rol hebben gespeeld bij de daling van de euro het afgelopen
halfjaar of was het puur de verwachting dat Draghi het muntje omlaag zou
praten? Waarschijnlijk was het conflict in Oekraïne al voldoende om het economisch vertrouwen en de euro enigszins te ondermijnen.
Economie is geen exacte wetenschap, het is een combi van rationele zaken
en een hoop emotie. Net als op de beurs kunnen onderliggende veranderingen lang verscholen blijven achter een goed of juist heel slecht sentiment. We gaan nu een andere tijd in, met nog meer monetaire vuurkracht
voor een verder economisch herstel, dat er heus wel zal komen. Maar met
een afkalvend vredesdividend, dat vele jaren lang zo vanzelfsprekend is
geweest.
effect // september 2014 - 31

Download Report