スライド 1 - 日本大学経済学部

抵当権の意義と
優先権侵害
貸出市場に及ぼす影響について
の理論と実証
担保・抵当の意義




貸出市場における情報の非対称性から生じ
る問題を緩和
審査のための資源を節約
貸し渋りや追い貸しの防止
発展途上国の法制度の不備と貸出市場の未
整備 Rajan and Zingales(2003)
状態依存的コントロール権移動




Aghion and Bolton (1992), Dewatripont and
Tirole (1994)
不動産所有権・賃借権との違い
残余請求権者は誰か？
担保権消滅請求制度（2002）の意義（任意売
却の障害除去）と問題点山崎・瀬下（2002）
競売市場の意義と問題点

債務不履行時の手段 (抵当権抹消不要)

抵当権・担保権執行の最後の手段（手続きに
時間がかかる裁判所、不動産鑑定）

最低売却価格制度（債権者保護）の問題点
（執行妨害）
98年民事執行法改正によって、売却までの期
間が短縮井出・田口（２００６）
事前の問題に影響


任意売却の意義と問題点
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

情報の偏在と取引相手
全抵当権抹消の必要性
買受人 vs下位の抵当権者
「はんこ代」というレントの発生
抵当権抹消のために第1位抵当権者が劣後
抵当権者に支払い義務発生（優先権侵害）
はんこ代や立ち退き料の低下？
事業再生やM&Aを容易に
優先権侵害
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


短期賃借権（2004年廃止）＝不法占有者の保護＝
執行妨害
てき除・増加競売（200４年廃止、担保権消滅請求制
度へ）
担保執行法・破産法の改正競売市場の整備強
制管理
会社更生法の更正担保権は『継続企業価値』から
『時価』基準へ債権放棄の基準
政治的干渉例住専処理における都銀負担要請
（農林系金融機関：劣後債権者の保護）
メイン寄せ
抵当権消滅請求制度の優先権侵害例
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

A：第一抵当権者1億円債権（現在の担保価値7000
万円）保有
B：第二抵当権者1億円（無剰余）
当該企業の継続価値1億円
再生のために7000万円で抵当権消滅可能
手段：Bが7000万円融資して、Aに返済、抵当権抹消
A：1億円＊一般債権3000万円/総負債額2億円
=1500万円
B:1億円＊１７/20＝8500万円？
A  w  V B  (w)
理論的含意


非効率な追い貸しが生じる条件（瀬下・山崎(2004)lemma２）
実現したキャッシュフローの下で、既存債権を完済できな
い企業で
①優先権侵害の下での清算時の優先債権者への分配が、
継続時の優先債権の価値より小さい。
（十分なリスク移転）
②優先権侵害による劣後債権者への所得移転が、追加
投資の非効率性を上回る。
（十分な所得移転）
理論的含意

企業のキャッシュフローの増加
→負債の返済が増加→優先債権の減少
→継続時のリスク移転の減少（①が不成立）
→劣後債権者への所得移転の減少（②が不成立）
仮説１（優先権侵害にともなう追い貸し仮説）：
非効率な投資機会を有する企業で
キャッシュフローが増加すると追い貸しは減少する。
貸し渋りの従来の議論

デットオーバーハング



新規プロジェクトの収益は既存債権へ弁済
→投資資金を調達できない。
債権放棄による解決
交渉費用
 コーディネーションの問題

 誰かが先に債権を放棄すれば、自らは債権放
棄をしなくて済む（ただ乗り問題）
疑問点

貸し渋りは、既存の債権者が複数存在する
結果、交渉が困難なために生じる。


「貸し渋り」は、債権者間の調整が比較的容易な
中小企業よりも、大企業でより深刻なはず
既存の貸し手が資金を提供する限り、デット・
オーバーハングの問題は生じない。
「追い貸し」は調整が困難な大企業で「貸し渋り」
を回避する方策？
 問題を先送りではなく、効率的な選択？

貸し渋りの代表的仮説
（１）デット・オーバーハング

貸し渋りがデットオーバーハングによって生じている
→キャッシュフローが高まれば、企業の負債残高が減少
→新規融資の価値が既存債権に移転するデット・
オーバーハング問題は小さくなる。
→貸し渋りが緩和
仮説2（デット・オーバーハング仮説）：
効率的な投資機会を有する企業で
キャッシュフローが増加すると貸し出しは増加する。
貸し渋りの代替的仮説
(2)agency 仮説や優先権侵害仮説


優先権侵害にともなう事後的なコスト負担を回避するために
貸し渋りが生じている。
事後的な優先権侵害による経営者のモラルハザード
→Agency costの発生
→ペッキングオーダー仮説(Mayers and Majulf)
： Agency costの低い資金から資金調達
→キャッシュフローが増加すると借り入れを減少
仮説３（優先権侵害などによるAgency cost仮説）：
効率的な投資機会を有する企業で
キャッシュフローが増加すると、貸し出しは減少する。
実証分析の戦略
山崎・瀬下・杉原・大田（2006）


企業の投資機会の効率性の指標

トービンのq：投資の効率性の十分統計量

貸出市場に歪みがなければ、他の変数は貸出額
に影響を与えない。

企業のキャッシュフローの水準も、銀行の企業へ
の貸出額へは何の影響も与えないはず。
トービンのqとキャッシュフローを説明変数とし
て銀行貸出を推計
３つの仮説の検証





仮説１→追い貸し
 「資金不足状態にあり、追い貸しが行われている企業で
は、キャッシュフローの係数が負」
仮説２→デットオーバーハングによる貸し渋り
 「資金不足状態にあり、貸し渋りが生じている企業では、
キャッシュフローの係数が正」
仮説３→エージェンシー・コストの上昇による貸し渋り
 「資金不足状態にあり、貸し渋りが生じている企業では、
キャッシュフローの係数が負」
サンプルを分割した上で推計
 追い貸し下の企業：「qが１以下で貸出が増加」
 貸し渋り下の企業：「qが１以上で貸出が減少」
企業が資金不足の状態：実証の中で別途考慮
優先権侵害に関する判例


1990年前後に二つの最高裁判決
平成元年(1989年)6月5日：併用賃借権の否定


平成3年(1991年)3月22日：抵当権に基づく占有排除の否定



濫用的な短期賃貸借契約を予防する手段が絶たれた。
民法354条但し書きに基づいて、詐害的短期賃借権を抵当権者が解
除できても、その結果、無権原となった占有者を退去させる権原は抵
当権者にはない。
二つの判例は、短期賃借権の濫用とそれにともなう優先権
侵害を助長させたと考えられる。
推計ではこのような判例の影響も考慮し、サンプル期間を80
年代と90年代に分けて推計する
付録瀬下・山崎(2004) モデルの構造
投資と成果のスケジュール
優先債権B
追加融資DB
（追い貸し）
or
外部の融資DD
Bの返済期日
（清算の判断）
瀬下・山崎(2004) モデルの構造
：優先権侵害と銀行行動
継続のリスク
を移転できる
非効率な追加
投資機会
優先権侵害
→所得移転
追い貸しの負担が当初融資の利益より大きくなると貸し渋り。
逆の場合には、追い貸しを覚悟で融資
数値例



時点１でキャッシュフロー0
企業資産10億（時点2では０）
優先残債権9億



企業を清算すれば、全額返済される。
追加投資A： 11億
成功確率1/4、成果50億

失敗時１0億
（期待値20億）追加投資の価値は負
優先権が維持されるとき
命題１：追加投資に対する「追い貸し」は生じない。

数値例：
優先債権者が企業を清算：9億全額回収
 企業を継続する条件
 11億+9億＜（3/4）×10億＋（1/4）D
 D>50億でないと融資に応じない。
 （契約不可能、経営者にメリットはない。）

優先権が維持されるとき
命題２：外部からの融資も生じない。

数値例
外部の投資家が追加融資に応じる条件
 11億＜（3/4）×（10億-9億）＋（1/4）D
 D>41億でないと融資に応じない。
 優先残債権が9億あるので、契約不可能。
 経営者にもメリットはない。

優先権が侵害されるとき

優先権侵害のモデル上の定義
 劣後する債権者が、優先債権者に先んじ
る請求権を保有するとする。
 この請求権の額面価値をwとする。
 wの大きさで、優先権侵害の程度を表すと
する。
優先権が侵害されるとき
命題４：この外部の融資に対して、優先債権者は
時点１に企業を清算する選択肢を選ばない。


数値例：優先権侵害w=5億
外部の債権者による追加融資が実施された
とする。
優先債権者が企業を清算すると（10-5）億=5億
 継続を許すと（3/4）（10-5）億+（1/4）9億=6億
 従って企業を継続する。

優先権が侵害されるとき
命題４：この外部の融資に対して、優先債権者は
時点１に企業を清算する選択肢を選ばない。


←優先権を侵害する外部の投資家に継続の
リスクを移転できる。Soft Budget
優先権侵害の損失を軽減できる。
優先権が侵害されるとき
Lemma２：優先権侵害の程度が十分大きいと、追
加投資に対して外部の投資家が融資に応じる。



数値例：優先権侵害w=5億
 融資に応じると、優先債権者は清算しない。
外部の投資家が融資に応じる条件
 （3/4）5億+（1/4）D>11億
 すなわちD>29億ならば、融資に応じる。
経営者（株主の利益）
 （1/4）(50-29-9)=3億＞1億（清算時）
優先権が侵害されるとき
Lemma２：優先権侵害の程度が十分大きいと、追
加投資に対して外部の投資家が融資に応じる。


優先権侵害によって優先債権の価値を劣後
する外部の投資家に移転
→外部の融資が可能リスクを移転できる。
優先権が侵害されるとき
命題５：外部の投資家による優先権侵害の損失自
体を回避するため、追い貸し生じる。


数値例：追い貸ししない→先送り：6億
追い貸しするとき

（外部の投資家と同じ条件で融資するとする）
 （3/4）10億+（1/4）(D+9)億
 ＞（3/4）10億+（1/4）(29+9)億
 =17億=11億（融資額）＋6億（先送り）
優先権が侵害されるとき
命題５：外部の投資家による優先権侵害の損失自
体を回避するため、追い貸し生じる。

優先権侵害によって劣後債権者に移転する
価値は、継続を選択することで劣後債権者に
移転できるリスクの価値より常に大きい。

→劣後債権者に融資させるより、自ら融資するこ
とを選択する。
優先権が侵害されるとき




追加融資の非効率性が小さく、当初の投資
の効率性が十分に大きいとき
→融資＋追い貸し
追加融資の非効率性が大きく、当初投資の
効率性が相対的に小さいとき
→貸し渋り（命題６）

追い貸しや外部からの融資にともなう先送りを回
避できないと予想し、当初の効率的な投資への
資金調達にも応じない

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