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東アジア諸国における
インフレ・ターゲット導入の評価
－日本への示唆－
田口博之
平成22年7月17日日本国際経済学会関東支部
* なお、本プレゼンの内容は全て執筆者個人の見解であり、財務省及び財務総合政策研究所の公式見解を示すものではない。
1
はじめに：背景
● 背景
○ インフレ・ターゲット（IT）は、1990年代以降、まずは先進国で導入が活発化＜ニュー
ジーランド、カナダ、イギリス、スウェーデン、オーストラリア等＞
⇒1970年代後半からの高ｲﾝﾌﾚ時代に、ｲﾝﾌﾚ期待を収束させる政策コミットメントが必要
○ その後、ITの導入は新興市場国でも活発化＜チリ、ブラジル、南アフリカ、東アジア４カ
国：韓国 1998.4, インドネシア 2000.1, タイ 2000.4, フィリピン 2002.1＞
⇒ペッグ制の下で通貨危機を経験した新興市場国の多くは、変動相場制を採用 ⇒インフ
レ抑制のアンカーとして、ペッグ制に代わるものが必要
○ 先進国のIT導入はほぼ肯定的評価。新興市場国の評価については、研究蓄積が少なく、
評価も分かれている（ITを約１０年前に導入したばかりの東アジアでの研究蓄積は希少）
○ 新興市場国のIT導入の難しさ
－金融政策の重点がITよりも為替政策に ←ドル建ての対外債務＆Fear of Floating
－小国開放経済では為替の変動自体がｲﾝﾌﾚのｺﾝﾄﾛｰﾙを困難に＝pass-through
2
－ITへの信頼性の欠如 ←金融政策の揺らぎ（政治的圧力等）、ｲﾝﾌﾚ予測の難しさ
はじめに：本研究の目的
● 本研究の目的
○東アジア諸国に焦点を当てて、IT導入後のパフォーマンスを定
量的に評価
○具体的には以下の二つを分析
①政策反応関数の推計＝IT導入がｲﾝﾌﾚ感応的な金融政策に
結びついているかどうかを検証
②ｲﾝﾊﾟﾙｽ応答関数（VARﾓﾃﾞﾙ）の推計＝IT導入によって金融
政策が実際にｲﾝﾌﾚ抑制効果を発揮しているかを検証
○以上について、IT導入4カ国（韓国、ｲﾝﾄﾞﾈｼｱ、ﾀｲ、ﾌｨﾘﾋﾟﾝ）を
対象に、IT導入前と導入後の期間に分けて分析。また比較の
ためにIT未導入のﾏﾚｰｼｱについても分析。
3
先行研究（先進国を中心とする包括的研究）
○Bernanke and Mishkin (1997)
－ITの利点：透明性、説明責任の明確化、政策論議の中での長期的視野への傾注等
○Mishkin and Posen (1997)
－IT先行導入3カ国（ﾆｭｰｼﾞｰﾗﾝﾄﾞ･ｶﾅﾀﾞ･ｲｷﾞﾘｽ）及びﾄﾞｲﾂ（通貨ﾀｰｹﾞｯﾄ導入）の事例を分析
－いずれの事例も、低ｲﾝﾌﾚ実現、中銀の説明責任向上、金融政策への理解醸成等に貢献
○Bernanke et al. (1999)
－ITの5つの要素を提示：①インフレ数値目標の設定、②物価安定を最終ゴールとする中銀
の政策コミットメント、③ﾌｫﾜｰﾄﾞﾙｯｷﾝｸﾞな政策形成、④ﾀｰｹﾞｯﾄ決定とその理由に関する説
明責任、⑤ﾀｰｹﾞｯﾄ実現に関する説明責任
○Mishkin and Schmidt-Hebbel (2007)
－先進国の中でのIT採用国と非採用国のパネル分析
－分析結果：IT導入は、1)長期的な低インフレの実現、2)石油価格や為替ショックに対する価
格変動の安定化、3) 金融政策の独立性・効率性の向上、4)インフレのターゲット水準への
収束化に寄与
⇒先進国のIT導入は、概ね肯定的評価が定着
4
先行研究（新興市場国を対象とした研究）
⇒研究蓄積が相対的に少なく、またIT導入の困難性から評価が分かれている
＜IT導入に条件付で肯定的評価をしているもの＞
○Mishkin (2000) and (2004)
－ITは新興市場国にとってはより複雑であるが、正しく運営されれば経済安定化に寄与
－チリやブラジルの事例から、ITの成功には、中銀の努力に加えて、財政赤字解消や金
融セクターの規制・監督が不可欠
○Lin (2009)
－13のIT導入新興市場国の分析から、ITは低ｲﾝﾌﾚ･物価安定に寄与。但し、そのﾊﾟﾌｫｰﾏ
ﾝｽは財政、為替、導入時の状況等にも依存
＜IT運営に対する助言・提言を行っているもの＞
○Fraga et al. (2003)
－ﾌﾞﾗｼﾞﾙの事例から、市場とのｺﾐｭﾆｹｰｼｮﾝ・透明性・適切なﾀｰｹﾞｯﾄﾊﾞﾝﾄﾞの設定等を助言
○Ito and Hayashi (2004)
－IT導入4カ国（韓国、インドネシア、タイ、フィリピン）を比較分析し、IT導入を評価
－二つの提言：①新興市場国は、先進国よりも、ターゲット中心を若干高めに、またレンジ
を若干広めに設定すること、②小国開放経済の場合は、ITと変動相場制（BBC）の両立
を図ること＜ターゲットは期待の安定に寄与し、レンジは柔軟性を許容する＞
＜IT導入に否定的な評価をしているもの＞
○ Eichengreen(2002)
5
－新興市場国のIT導入は、①小国開放経済、②ﾄﾞﾙ債務、③政府の信頼性欠如から困難
東アジアの実証研究と本研究の貢献
＜東アジアの実証研究＞
⇒ ITを約１０年前に導入したばかりで、実証的な研究蓄積は極めて希少
○Kim & Park (2006)
－韓国について、政策反応関数により金融政策ﾙｰﾙがGDPｷﾞｬｯﾌﾟとともにｲﾝﾌﾚ感応的で
あることを、またVARﾓﾃﾞﾙにより金融政策ｼｮｯｸによるｺｱｲﾝﾌﾚへの有意な影響を検証。
○Siregar et al. (2008)
－インドネシア・タイについて政策反応関数により金融政策ﾙｰﾙがｲﾝﾌﾚ感応的であること
を検証（インドネシアは安定期・変動期を通じて、タイは安定期のみでｲﾝﾌﾚ感応的）
＜本研究の貢献＝東アジアを対象に包括的に研究＞
⇒ IT導入4カ国全てについて、 IT導入前後に期間を分けて、政策反応関数
及びｲﾝﾊﾟｽﾙ応答関数（VARﾓﾃﾞﾙ）を、同一手法で包括的に推計。
⇒ さらにIT未導入のﾏﾚｰｼｱについても、比較検討のために推計：仮にIT導
入国でｲﾝﾌﾚ抑制のﾊﾟﾌｫｰﾏﾝｽが示された場合、それがIT導入によるもの
6
か、ｸﾞﾛｰﾊﾞﾙﾄﾚﾝﾄﾞによるものかに一定の示唆を与える
東アジア４カ国のインフレターゲットの枠組み
インデックス
韓国
<1998.4>
コアコアCPI
<2000->
レンジ
タイムスパン
+/- 1％
中銀
中銀＋政府
CPI
1～2％
1年
(5年程度の中
期目標)
タイ
<2000.4>
コアコアCPI
3.5％
8四半期先
CPI
(Escape条項
有り）
1％程度
Source: Ito&Hayashi(2004), Hayashi(2003), Siregar&Goo(2008)
2年
透明性・説明責任
○四半期報
中銀＋政府 ○政策ｽﾀﾝｽの月報
○委員会議事録
1年
(+中期目標)
インドネシア
<2000.1>
フィリピン
<2002.1>
設定主体
その他
○ITは中銀法で規定
○委員会7名中2名が政
府指名、委員会決定へ
の政府による再検討要
請、大統領裁定等条項
有り
○四半期報⇒国会提出
○月報
○四半期報
○委員会議事録
○四半期報
○委員会議事要旨
○委員会7名中1名が閣
中銀＋政府 ○ﾀｰｹﾞｯﾄ乖離の場合、
僚ﾒﾝﾊﾞｰ
中銀総裁から大統領に
対し公開書簡送付
7
実証分析：使用データ＆推計期間
＜使用データ＞
○ IFS（IMF）の四半期データ
金利： ”Money Market Rate ” in line 60b
物価： ”Consumer Prices” in line 64 (2005=100)
生産： ”Industrial (Manufacturing) Production” in line 66 (2005=100)
○対象国：韓国, インドネシア, タイ, フィリピン,マレーシア
＜推計期間＞
○IT導入前期間とIT導入後期間に分割（詳細は別紙）
○IT導入前期間：
対象5カ国全てﾄﾞﾙﾍﾟｯｸﾞ採用時（1985Q1）～1997-98ｱｼﾞｱ通貨危機発生前
○IT導入後期間：
IT導入時（韓国：危機終了時、ﾏﾚｰｼｱ：ﾄﾞﾙﾍﾟｯｸﾞ採用時）～2009Q4
○ﾄﾞﾙﾍﾟｯｸﾞ制、通貨危機期間の区分は、Reinhart et al. (2009)による。
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Appendix Sample periods for Estimation: Pre-IT period and Post-IT Period
Korea
Indonesia
Thailand
Philippines
Malaysia
Pre-IT Period
1985Q1 ~ 1997Q4
1985Q1 ~ 1997Q3
1985Q1 ~ 1997Q2
1985Q1 ~ 1997Q2
1985Q1 ~ 1997Q3
Post-IT Period
1998Q3 ~ 2009Q4
2000Q1 ~ 2009Q4
2000Q2 ~ 2009Q4
2002Q1 ~ 2009Q4
1998Q4 ~ 2009Q4
Exchange Rate Arrangements Peg : ~ 1997Q4*
Peg : ~ 1997Q3*
Peg : ~1997Q2*
Peg : ~1997Q2*
Peg : ~1997Q3*
Float : 1998Q3* ~
Float : 1999Q2 ~
Float : 1998Q1 ~
Float : 1998Q1 ~
Peg : 1998Q4* ~
(Freely Falling:
1998Q1~Q2)
(Freely Falling:
1997Q4~1999Q1)
(Freely Falling:
1997Q3~Q4)
(Freely Falling:
1997Q3~Q4)
(Freely Floating:
1997Q4~1998Q3)
1998Q2 ~
2000Q1* ~
2000Q2* ~
2002Q1* ~
Estimation Period
References:
Inflation Targeting
Note: * denotes the point of time that is adopted for the estimation.
9
政策反応関数の推計
○forward-looking型とbackward-looking型に分けて推計
⇒新興市場国のｲﾝﾌﾚ予測の困難性等（Eichengreen；2002）
－Clarida et al. (1998)：日・独・米でforward-looking型を検証
－Kim & Park (2006)：韓国でforward-looking型を検証
－Siregar et al. (2008)：ｲﾝﾄﾞﾈｼｱ・ﾀｲでbackward-looking型を検証
○推計モデル：
forward-looking型：
it = θ0 +θ1it-1 +θ2Et∆pt+4 +θ3Etgapt+4
backward-looking型： it = θ0 +θ1it-1 +θ2∆pt.t-4 +θ3gapt
i: 金利、p：物価、gap：産出ｷﾞｬｯﾌﾟ（HPﾌｨﾙﾀｰとの乖離）、
Et∆pt+4：ｔ期におけるｔ＋４期までのｲﾝﾌﾚ期待、 ∆pt.t-4：ｔ－４期からｔ期までのｲﾝﾌﾚ率
⇒θ2（1-θ1）：長期のｲﾝﾌﾚ反応係数 ⇒IT導入で有意に係数が拡大するかを検証
⇒θ3（1-θ1）：長期の産出ｷﾞｬｯﾌﾟ反応係数
○推計手法
－自己ラグ等の内生性の問題をクリアするためGMM推計（含む過剰識別検定）を行う
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Table 1 Policy Reaction Functions
Korea
Indonesia
Thailand
Philippines
Malaysia
0.749
(0.559)
-0.899
(1.690)
<0.999>
-0.710
(1.876)
0.007
(0.183)
<0.999>
-2.975
(3.862)
-7.620
(6.898)
<0.998>
-0.211
(0.234)
0.385
(0.246)
<0.999>
196.425
(14,259.68)
198.297
(14,527.43)
<0.999>
0.959
(1.532)
-7.124
(8.690)
<0.997>
-1.870
(1.383)
0.168
(0.286)
<0.999>
0.114
(0.542)
-0.359
(0.315)
<0.999>
0.450
(0.282)
-0.308
(0.183)
<0.998>
1.512
(1.536)
-0.091
(0.478)
<0.990>
0.842 ***
(0.318)
0.248 ***
(0.095)
<0.999>
0.125
(0.526)
1.036
(0.635)
<0.986>
-0.523
(0.094)
0.019
(0.041)
<0.999>
-0.025
(0.103)
0.150
(0.192)
<0.999>
0.060
(0.042)
-0.063
(0.037)
<0.999>
-31.983
(625.563)
-5.152
(97.330)
<0.999>
1.226 ***
(0.258)
0.645
(0.522)
<0.999>
1.969 ***
(0.497)
0.006
(0.074)
<0.999>
0.038
(0.083)
-0.355
(0.130)
<0.999>
0.213
(0.141)
-0.116
(-0.192)
<0.858>
Pre-IT Period
Forward-looking Functions
Inflation
GDP Gap
<Sargan test>
Backward-looking Functions
Inflation
GDP Gap
<Sargan test>
Post-IT Period
Forward-looking Functions
Inflation
GDP Gap
<Sargan test>
Backward-looking Functions
Inflation
GDP Gap
<Sargan test>
Notes:
1) ***, **, and * indicate that the coefficient is significant at the 90,95,and 99 percent levels, respectively.
2) Standard errors in parenthese.
11
インパルス応答関数の推計
○VARモデルの推計
－ Christiano et al. (1996), Kim & Park (2006)のﾓﾃﾞﾙを参照
－ IP（生産）、CPI（物価）、MMR（金利）の３変数で推計
＊マネーサプライを除外 ←政策反応関数と整合的とする等
－定数項を含む
－ラグ・パターンは赤池基準による
○インパルス応答関数
－政策（MMR）ｼｮｯｸがCPIに与える影響を２０四半期ﾄﾚｲｽ
－９５％のエラーバンドを設定
12
推計結果
Korea: Pre-IT
0.8
Indonesia: Pre-IT
1
Thailand: Pre-IT
1
Philippines: Pre-IT
1
Malaysia: Pre-IT
0.6
0.4
0.6
0.8
0.5
0.5
0.2
0.4
0.6
0.2
0
0
0
1
2
3
4
5
6
7
8
1
1
9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
2
3
4
5
6
7
8
0.4
0
1 2
3 4 5
6 7
8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
2
3
4
5
6
7
8
9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
-0.2
-0.5
-0.5
-0.4
0.2
-0.2
-0.6
-1
-1
0
-0.4
1
0.05
Korea: Post-IT
3
4
5
6
7
8
9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
-0.2
-1.5
-0.6
2
Indonesia: Post-IT
2
-1.5
Thailand: Post-IT
0.6
0.4
1.5
-0.8
-1
Philippines: Post-IT
0.8
0.4
0.6
0.3
0.4
0.2
0.2
0.1
Malaysia: Post-IT
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
0.2
1
-0.05
0
1
0.5
2
3
4
5
6
7
8
9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
-0.2
-0.1
0
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
-0.5
0
1
-0.4
2
3
4
5
6
7
8
9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
1
-0.2
-0.1
-0.4
-0.2
2
3
4
5
6
7
8
9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
-0.6
-0.15
-1
-0.8
-0.2
-0.25
-1.5
-1
-0.6
-0.3
-2
-1.2
-0.8
-0.4
13
結果の総括・解釈
○韓国：forward-lookingなインフレ反応ルール（IT導入と
リンク）⇒ インフレ抑制的な政策効果あり
○インドネシア・タイ： backward-lookingなインフレ反応
ルール（IT導入とリンク）⇒ 政策効果なし
＊政策ルールの相違＝民間主体の期待・行動の相違＝政策効果の相違
（backward-looking⇒ｲﾝﾌﾚ予測、ひいてはITへの信頼性欠如）
○フィリピン：インフレ反応ルールなし（IT導入とリンクな
し）⇒政策効果なし
＊1999年12月よりﾄﾞﾙﾍﾟｯｸﾞに回帰＝金融政策の自律性喪失（米国金利に感応的）
○マレーシア：インフレ反応ルールなし（IT未導入）⇒政策
効果なし
14
日本のデフレとインフレ／プライス・ターゲッティング
○日本のデフレ問題：均衡所得より左側の世界（P4参照）で、AD曲線下方シ
フトを如何に食い止め、上方シフトさせるか
⇒ 金融政策の量的緩和効果（時間軸効果、ﾎﾟｰﾄﾌｫﾘｵ･ﾘﾊﾞﾗﾝｽ効果、金融ｼｽﾃﾑ不安抑制
効果等）、財政政策の効果の議論に加えて、ﾃﾞﾌﾚ･ｾﾞﾛ金利下のITの議論あり。
●Krugman(1998)：日本で４％程度（１５年間）のｲﾝﾌﾚ･ﾀｰｹﾞﾃｨﾝｸﾞ提案⇒実質金利低下効果
●Ito(1999)：日本でのｲﾝﾌﾚ･ﾀｰｹﾞﾃｨﾝｸﾞ導入（説明責任、独立性、期待形成）を提言、 Ito &
Mishkin(2004)：IT＋非伝統的金融政策、Ito(2004)：日銀のIT不採用の理由を検討
●Bernanke (2003)： ①ﾌﾟﾗｲｽﾚﾍﾞﾙ･ﾀｰｹﾞﾃｨﾝｸﾞ（P20）、②BOJﾊﾞﾗﾝｽｼｰﾄ⇒ﾎﾞﾝﾄﾞｺﾝﾊﾞｰｼﾞｮﾝ（＝
日銀の金利ﾘｽｸ軽減）、③財政金融政策協調⇒政府債務のmonetization＝inflation tax
●Eggertsson & Woodford (2003)：ｸﾙｰｸﾞﾏﾝ･ﾓﾃﾞﾙの動学化により、ゼロ金利下の最適金融政
策（損失最小化）としてﾌﾟﾗｲｽﾚﾍﾞﾙ･ﾀｰｹﾞﾃｨﾝｸﾞ（⇒management of expectation）を論証
●Berg & Jonung (1999)：ﾃﾞﾌﾚ化のﾌﾟﾗｲｽﾚﾍﾞﾙ･ﾀｰｹﾞﾃｨﾝｸﾞ－ｽｳｪｰﾃﾞﾝ(1931-37)の経験(P21)
●Mehrotra (2009)：構造VAR＋ﾚｼﾞｰﾑ･ｽｳｨｯﾁｲﾝｸﾞ･ﾓﾃﾞﾙにより、日本のゼロ金利下における
実質金利低下のﾌﾟﾗｽ効果を検証⇒ﾌﾟﾗｲｽﾚﾍﾞﾙ･ﾀｰｹﾞﾃｨﾝｸﾞによる期待形成の重要性を示唆
Reference:
Bernanke, B.S. 2003. “Some Thoughts on Monetary Policy in Japan”, 「金融経済研究」第20巻2003年10月.
Eggertsson, G.B. and M. Woodford. 2003. “The Zero Bound on Interest Rates and Optimal Monetary Policy”, Brookings Papers on Economic Activity, 1:2003.
Ito, T. 1999. “Introducing Inflation Targeting in Japan”, Financial Times, October 19.
Ito, T. 2004. “Inflation Targeting and Japan: Why Has the Bank of Japan not Adopted inflation Targeting?” NBER Working Paper 10818, September 2004.
Krugman, P.R. 1998. “It's Baaack: Japan's Slump and the Return of the Liquidity Trap”, Brookings Papers on Economic Activity, Vol. 1998, No. 2, pp. 137-205.
Nishkin, F.S. and T. Ito. 2004. “Two Decades of Japanese Monetary Policy and the Deflation Problem”. NBER Working Paper 10878, October 2004.
Mehrotra, A. 2009. “The case for price level or inflation targeting –What happened to monetary policy effectiveness during the Japanese disinflation?” Japan
and the World Economy 21 (2009):280-291.
15
Berg, C. and L. Jonung. 1999. “Pioneering price level targeting: The Swedish experience 1931-1937”, Journal of Monetary Economics 43 (1999): 525-551.
プライスレベル・ターゲッティングのイメージ
物価水準
通常のフェーズ
レフレ・フェーズ
正常時の物価ﾄﾚﾝﾄﾞ:1%
ﾌﾟﾗｲｽﾚﾍﾞﾙ･ｷﾞｬｯﾌﾟ:5%
インフレ・ターゲティング
ﾌﾟﾗｲｽﾚﾍﾞﾙ・ターゲティング
○デフレのマイナス
効果のリカバリー
○デフレ脱却の期待
形成が容易に
実績
1998
目標達成のｲﾝｾﾝﾃｨﾌﾞ欠如
⇒インフレ・ターゲティングの失敗
2003
時間
16
スウェーデンの経験：デフレ化のプライスレベル・ターゲッティング
○背景
－1920年代末からの世界恐慌下におけるデフレ、金本位制からの離脱⇒アンカーの必要性
－Wicksell, Cassel, Heckscher,Davidson等の経済学者の影響力
○ターゲティングの内容
・1931・ﾌﾟﾛｸﾞﾗﾑ：金本位制中止・「ｸﾛｰﾅ購買力はあらゆる手段で維持されるべき」
・1932-33・ﾌﾟﾛｸﾞﾗﾑ：変動相場制維持(※)･物価水準安定･低金利維持･中銀独立性確保等
－ﾀｰｹﾞﾃｨﾝｸﾞ：the starting point (Sep. 1931)…should be “the domestic price level and the needs of Sweden’s economy”
－指標：中銀が週毎に発表するCPIとともに、WPI等他の指標も考慮（the cost of livingを重視、予測機能・能力なし）
－金融政策の手段：公定歩合が中心（金利はゼロではなく操作の余地あり）、マネーサプライは考慮外
－中銀独立性：目標は国会・政府決定、手段は中銀の裁量 goal dependence & instrument independence （法的変更なし）
※1933.7英ﾎﾟﾝﾄﾞﾍﾟｯｸﾞ採用⇒英国の物価上昇の影響がリフレに貢献
○評価（毎年評価by中銀、1933･1937評価by政府）
－1933評価：中銀に対して目標未達成の批判
⇒積極的対応と財政政策との連携を要求←ｹｲﾝｽﾞの影響
－1937評価：物価動向を評価（特にWPIは恐慌前の水準に）
⇒財政政策との連携、経済安定・完全雇用の目標強調
→Ohlin等Stockholm School台頭、ﾀｰｹﾞﾃｨﾝｸﾞは事実上終焉へ
●Heckscherによるconfidence（=期待）役割強調
17

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