早稲田大学教育学部社会科学専修現代社会研究４(マネー）伝統的資産運用とオルタナティブ投資ヘッジファンドとその収益の源泉森谷博之住商キャピタルマネジメントチーフストラテジストオックスフォードファイナンシャルエデュケーション 2004/12/9 hiroyuki moriya 1 ヘテロジーニアスな世界所得水準が高まると貯蓄が増える家計・機関投資家マネー経済が発展すると所得水準は高まる 2004/12/9 適正なアラーム価格のの構成提供収益性の高い企業再生が必要な企業金融マネー流動性の供給 hiroyuki moriya 企業は成長し、経済は発展する将来の有望な企業 2 ヘッジファンドの定義 •自己資金をファンドで運用している •成功報酬制度を採用 •多様な市場で自由に取引する –基本的には上場している金融商品 –流動性の高い金融商品 •独自の手法を確立 –外部公開はしない •レバレッジを効かせる –グローバル・キャリー・トレード等 2004/12/9 hiroyuki moriya 3 ヘッジファンドの定義バーゼル銀行監督委員会の定義 •直接的な規制をほどんど受けていない •規制対象金融機関や上場会社に比べ、ディスクロージャー義務が極めて限られている •レバレッジが高い参考：http://www.mof.go.jp/jouhou/kokkin/ko036.htm 2004/12/9 hiroyuki moriya 4 ヘッジファンドの誕生 • ヘッジ付株式投資（ジョーンズ・ヘッジファンド） – – – – – 1949年アルフレッド・ジョーンズが開発ある株式を買い、それと似たような株式を売る外部から資金調達 17年間運用手法を公開せず 2004/12/9 hiroyuki moriya 5 ヘッジファンドの歴史 • 1949年アルフレッド・ジョーンズがヘッジ付株式投資を開発 • 1960年代約200社近いヘッジファンドが台等 – 上昇相場に対しヘッジをはずし高い収益率を確保 – ジョージ・ソロス、マイケル・スタインハート等を中心に活躍 • 1970年代ヘッジファンド業界の縮小 – 下落相場でヘッジをはずし収益率を悪化 • 1980・90年代ヘッジファンドが多数設立される – 金融技術の発達によりオプション、スワップなどのデリバティブを利用 – 1998年LTCM等巨大ヘッジファンドが危機的状況に陥る • 2000年代 6000－7000社のヘッジファンドが活躍 – ジョージ・ソロス、ジュリアン・ロバートソン等が引退 2004/12/9 hiroyuki moriya 6 ヘッジファンドの役割 • 市場の流動性を高める – リスクの再配分を可能にする – 市場を安定化させる • 適正な価格に市場を是正する – 富の公平な分配 • アラーム機能 – 政治、経済、制度等のひずみから生じる投資機会の発掘 – 政治、経済、制度等のひずみから生じるリスクからの逃避 2004/12/9 hiroyuki moriya 7 ヘッジファンドへの批判 • 透明性が低く、規制、監視・監督が行われていない – リスク能力の過大評価 – レバレッジの過小評価 – トレーディング能力の過大評価 • 群集行動の誘発・独占的な攪乱力 – 為替市場での大量の取引 – 新興国市場のような規模の小さな市場での価格への影響力 2004/12/9 hiroyuki moriya 8 ヘッジファンド・金融機関のレバレッジ • 裁定戦略を利用している６０％のヘッジファンドのレバレッジが2倍以上 • ヘッジファンド全体 – レバレッジなし：３０％ – レバレッジ2倍以下：５４％ • 銀行持ち株会社のレバレッジ１：14倍（98年） • インベストメントバンクのレバレッジ２：27倍（98年） • デリバティブの想定元本が１兆ドルを超える金融機関 – 金融持ち株会社６社（98年） – インベストメントバンク２社（98年）１，２：自己資本に対するレバレッジ 2004/12/9 hiroyuki moriya 9 LTCMの破綻 • ジョン・メリーウェザーにより創設 • 2人のノーベル学者を含む – マーロン・ショールズ、ロバート・マートン • • • • 自己資本48億ドル（97年）管理総資産１２９０億ドルデリバティブの想定元本1.3兆ドルレバレッジ28倍（280倍） 2004/12/9 hiroyuki moriya 10 市場を動かすメカニズム効率的市場・非効率的市場情報 2004/12/9 hiroyuki moriya 正効率的市場誤非効率的市場 11 市場を動かすメカニズム価格モデル • • • • 需要と供給期待持ち越し費用季節変動性 – 生産、消費、保管できない商品 2004/12/9 hiroyuki moriya 12 市場を動かすメカニズム市場の効率性を乱す要因 • 群衆行動 – 美人投票の理論 • 同じ行動をとる人の数が多ければ自分も儲かる • 同調行動 – 情報のカスケードモデル • よい情報を手に入れた人が先に行動し、そう考える人が追随し、全体として同じ行動をとる • 階層ネットワーク – 組織の階層 – システムの階層 • 規制等 2004/12/9 hiroyuki moriya 13 市場を動かすメカニズムトレンドの発生と是正自発的、構造的是正裁定による是正群衆行動同調行動階層構造情報正群衆行動同調行動階層構造誤正正正トレンド発生時に投機家は市場に流動性を供給し、トレンドの加速を抑え、裁定は市場に流動性を供給し、かつトレンドを転換させる可能性もある。 2004/12/9 hiroyuki moriya 14 市場を動かすメカニズム流動性と裁定のない市場流動性と裁定のある市場流動性と裁定のない市場 2004/12/9 hiroyuki moriya 15 ヘッジファンドの戦略戦略の分類１ • 将来を見通し市場の方向性に賭ける – グローバルマクロ等 • 将来は見通せないが市場で生じた方向性に賭ける – マネッジド・フューチャー等 • 価格構造を分析する優れたモデルがあり価格の割高・割安を判定できる – 裁定取引、イベント・ドリブン等 • モデルの不備を明確に理解し、それへの対応策がある – ロング・ショート、イベント・ドリブン等 2004/12/9 hiroyuki moriya 16 ヘッジファンドの戦略戦略の分類２ • • • • • Convertible Arbitrage Dedicated Short Bias Emerging Market Equity Market Neutral Event Driven – Distressed – Multi-Strategy – Risk Arbitrage • • • • • Fixed Income Arbitrage Global Macro Long/Short Equity Managed Futures Multi-Strategy 2004/12/9 hiroyuki moriya 17 ヘッジファンドの戦略収益の源泉 • 自らの行動を公表しない。 • 値動きのランダムウォークからの乖離を一時的な「ズレ（ノイズ）」としない。 • 新しい投資戦略を開発し続ける。 • 理論の乱用を抑え、経験や勘に基づく投資手法を独自の理論として確立する。 2004/12/9 hiroyuki moriya 18 参考資料 • http://www.mof.go.jp/jouhou/kokkin/ko036.htm ヘッジファンドと国際金融市場大蔵省国際局国際機構中尾武彦 • http://www.ntticc.or.jp/pub/ic_mag/ic031/contents_j.html 投資と慈善が世界を開く橋本努 • http://www.hedgeindex.com/index.cfm Hedge Index Tremont 2004/12/9 hiroyuki moriya 19