早稲田大学教育学部社会科学専修現代社会研究４(マネー）伝統的資産運用とオルタナティブ投資プライベート・エクイティ森谷博之住商キャピタルマネジメントチーフストラテジストオックスフォードファイナンシャルエデュケーション 2004/12/2 hiroyuki moriya 1 伝統的資産運用と資金循環所得水準が高まると貯蓄が増える家計金融マネー経済が発展すると所得水準は高まる 2004/12/2 収益性の高い企業 hiroyuki moriya 企業は成長し、経済は発展する 2 伝統的資産運用と資金循環投資直接金融家計預金 2004/12/2 間接金融 hiroyuki moriya 株式債券投資安定した優良企業貸出高い成長性のある若い企業高い成長性があるが問題のある企業 3 プライベート・エクイティベンチャー・キャピタル機関投資家投資プライベート・エクイティ富裕層買収ファンド 2004/12/2 高い成長性のある若い企業 hiroyuki moriya 高い成長性はあるが現在問題のある企業 4 プライベート・エクイティ高い成長性のある若い企業プライベート・資金エクイティ資金高い成長性はあるが現在問題のある企業 2004/12/2 Ｍ＆Ａ hiroyuki moriya ＩＰＯ 5 プライベート・エクイティアメリカでの歴史：19世紀後半ー20世紀前半財閥フィリップス家ロックフェラー家バンダービルド家ホウィットニー家優良企業の輩出経営上のアドバイスをしながら投資ＡＴ＆Ｔ社イースタン航空（89年に破産宣告）マクドナルダグラス社（84年にボーイング社と合併 2004/12/2 hiroyuki moriya 6 プライベート・エクイティアメリカでの歴史：第2次大戦後 ADR社成功企業（American Research Development) トランジスタ、半導体、レーダー、コンピューター、合成ゴム、 1946年に MIT学長カール・コンプトン合成繊維、デジタル・ハーバード・ビジネス・スクール教授プラスチック、ジョージス・F・ドリオ航空、宇宙、イクイップメント社そして（DEC) 原子力ボストンのビジネス・リーダーにより設立 2004/12/2 hiroyuki moriya 7 プライベート・エクイティアメリカでの歴史：第2次大戦後新興企業年金基金 1979年米国労働省は従業員退職所得保障法（ＥＲＩＳＡ）のプルーデントマン・ルールの改定によりリスクの高い資産に投資することを容認し、ＰＥ投資を解禁した 2004/12/2 プライベート・エクイティ・ファームが経営上のアドバイスをしながら投資 hiroyuki moriya シスコシステムズジェネンティックマイクロソフトマイクロシステムズバイアウトファンドエイビスベアトリースドクター・ペッパーギブソン・グリーティングスマッコール・パターン 8 プライベート・エクイティ５つの特徴 •投資の期間が長い •キャッシュフローが確定していない –出資金を複数回払う可能性がある –投資企業のＩＰＯ，Ｍ＆Ａにより株式、現金が支払われることがある –Jカーブ現象 •ファンドの利益の一部を成功報酬としてＧＰに払う。 •非効率的、流動性のない市場で取引 •積極的に企業価値向上に参加 2004/12/2 hiroyuki moriya 9 プライベート・エクイティなぜ金融機関ではできないのか？ •株式保有の制限・規制 •企業価値の評価が困難 –有形資産が少ない –不確実性の度合いが高い –事業に対する専門知識の欠如 •リスクに対して十分なリターンが見込めない –借り手に高い金利を払う能力がない 2004/12/2 hiroyuki moriya 10 プライベート・エクイティ企業価値向上戦略 •長期投資を前提とした資金提供 –当初3－5年は利益が見込めない –最適化された財務戦略の提供 •優秀な経営陣の派遣 –企業の成長段階により異なる経営手法・知識 •投資対象企業の経営権を持つ –経営の当事者となる •独自ネットワークから得られる事業支援 –戦略提携 –合併・売却のタイミング –IPO戦略 2004/12/2 hiroyuki moriya 11 企業の価値、評価と株価投資家計直接金融株式債券投資借り入れ株式預金 2004/12/2 間接金融貸出利益 hiroyuki moriya 生産に必要な設備 12 企業の価値、評価と株価生産に必要な設備借り入れ株式利益現在的な価値（純資産方式）将来的な価値（収益還元方式） 2004/12/2 hiroyuki moriya 企業の価値株価 13 企業の価値、評価と株価普通の企業新興企業リストラが必要な企業現在的な価値現在的な価値企株業価の価将来的な価値値（純資産方式など）（純資産方式など）株価（純資産方式など）株価将来的な価値（収益還元方式など）（収益還元方式など） 2004/12/2 現在的な価値将来的な価値（収益還元方式など） hiroyuki moriya 14 ベンチャー・キャピタル・ファンド将来的には借入れにより資金調達し生産設備を充実し、将来的な価値を高め企業の価値を向上させる生産に必要な設備生産に必要な設備借入れ株式損失現在的な価値株将来的な価価値借り入れ株式現在的な価値株価利益将来的な価値 2004/12/2 hiroyuki moriya 15 ベンチャー・キャピタル・ファンド企業価値向上への支援活動 • 経営陣の強化と経営戦略のレベルアップ • 戦略提携などの仲介を通じた事業支援 • 参考： – KPCB(Kleiner Perkins Caufield & Byers:kpcb.com) – 197２年の設立以来350社以上のベンチャー企業を支援 • American Online, Amazon, Sun, Genentech, Compaq, etc 2004/12/2 hiroyuki moriya 16 バイアウト・ファンド解体屋出現の理由 • パックス・アメリカーナ – 規模の経済 – 成熟した企業・寡占体制 – 経済・政治の安定化を可能にする大きな政府 • BCGの事業ポートフォリオマトリックス – 金の成る木から花形へ – 分散による事業の安定化 – 内部資金調達型の多角化、多国籍企業化、コングロマリット化 • 金融自由化による金融市場の効率化 – 不必要な多角化を行った企業の株価が必要以上に下落 – 資金調達の効率化で乗っ取り屋、敵対的買収が登場 2004/12/2 hiroyuki moriya 17 バイアウト・ファンド企業価値向上の手法 • 財務的買収 – 企業価値の評価、税金、会計処理を動機とした企業買収 – 経営陣に問題があることが多い – 借入金により資金調達を行う • 戦略的買収 – 事業再編・再構築型 • 非効率的な部分を切り捨て、また必要な部分を買い取る – 業界再編・統合型 • 小さな企業を合併させて大きな企業として価値を高める • 解体 – 企業価値の評価が実際の価値よりも低い 2004/12/2 hiroyuki moriya 18 バイアウト・ファンド MBO、EBO,MBI 生産借に必要入な設備株式現在的な価値将来的な価値生産借に入必要な設備ファンド株価現在的な価値将来的な価値借入株式生産に必要な設備借入株式現在的な価値将来的な価値ファンド利益 MBO(Management buy out) 経営者がファンドと協力して株式を買い取り、経営独立する。 EBO(Employee buy out)従業員がファンドと協力して株式を買い取り、経営独立する。 MBI(Management buy in)ファンドが事業を買い取り、経営陣を送り込む。 2004/12/2 hiroyuki moriya 19 株価バイアウト・ファンド企業・事業再生新たな借入生産に借必要な入設備損失現在的な価値将来的な価値株価生産借に入必要株式な設備ファンド現在的な価値将来的な価値生産借に入必要利益な株式現在的設備な価値ファンド株価将来的な価値既存の資金の出し手にその一部を放棄してもらい、ファンドに新たな資金を注入し、借入れの負担を軽減、その後、生産設備を充実し、将来的な価値を高め企業の価値を向上させる 2004/12/2 hiroyuki moriya 20 バイアウト・ファンド小口債権を集めて整理統合 • 大口債権者 – 企業の再建に積極的で債権の一部放棄も可能 • 小口債権者 – 再建には積極的だが債権の放棄には慎重 – 大口債権者が一部債権放棄して企業が再生されれば、自分は放棄しないほうが得 – もともと債権は小さいのでなくなってもいい 2004/12/2 hiroyuki moriya 21 バイアウト・ファンドバイアウト・ファンドの条件 • 交渉能力 – 大口債権者、小口債権者と交渉し債権を整理統合する能力 • 情報収集能力 – 大口債権者、小口債権者を説得するための情報の収集能力 2004/12/2 hiroyuki moriya 22 プライベート・エクイティ本当の価値 •事業の成功と関係者の利害を結びつけることで関係者の利害を一致させる。 –情報の非対称性の克服 –プリンシパル・エージェント問題の克服 2004/12/2 hiroyuki moriya 23