早稲田大学教育学部社会科学専修現代社会研究4(マネー）伝統的資産運用とオルタナティブ投資

早稲田大学教育学部社会科学専修
現代社会研究４(マネー）
伝統的資産運用とオルタナティブ投資
グローバルな視点から
森谷博之
住商キャピタルマネジメント
チーフストラテジスト
オックスフォードファイナンシャルエデュケーション
2004/12/16
hiroyuki moriya
1
国際資本移動の役割
輸出
安定している
経済
成長している
経済
貯蓄に
余裕のある
経済
資金不足
金融
2004/12/16
hiroyuki moriya
2
国際資本移動の役割
経常収支
黒字
成長している
経済
資金不足
資本収支
赤字
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hiroyuki moriya
安定している
経済
貯蓄に
余裕のある
経済
3
国際資本移動の役割
成長している
経済
十分な資金が
供給されないと
資金不足に陥り
金利が上昇し
景気が悪化する
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経常収支
黒字
資本収支
赤字
hiroyuki moriya
安定している
経済
資金が余り
投資の効率も悪くなり
金利は低下する
輸出が減るので
景気悪化に
繋がることもある。
また、グローバル経済
成長からの恩恵も
受けられない
4
国際資本移動
ホームバイアスの存在
• 日本は十分に経常黒字を世界に還流していない
日本の経常収支と資本収支（１９９１年からの累積）
2,000,000
1,500,000
1,000,000
億円
500,000
経常収支
投資収支（資産）
投資収支（負債）
0
-500,000
-1,000,000
-1,500,000
-2,000,000
.1
91
19
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.1
.1
92
93
19
19
.1
.1
94
95
19
19
96
19
97
19
98
19
99
19
00
20
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01
20
02
20
03
20
04
20
5
国際資本移動
ホームバイアスが存在する理由
• 統計上の扱いの問題
• 分散効果の減少
世界の株式指数の動き
1000
• オルタナティブ投資の必要性
• 為替リスク
– 解決策
• 為替ヘッジの必要性
対数（Index）　2004.12 = 100
– 解決策
100
SP500
DAX
CAC
NQ
DJIA
N225
10
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2003/4/1
2001/4/1
1999/4/1
1997/4/1
1995/4/1
1993/4/1
1991/4/1
1989/4/1
1987/4/1
1985/4/1
1983/4/1
1981/4/1
1979/4/1
1977/4/1
1975/4/1
1
6
為替レートの趨勢的な動き
明治以後の為替レートを分析
• 購買力平価
– アメリカのハンバーグの値段と日本の晩バーグの値段が同じ
になるように為替レートは決まる
為替レートｘ（ハンバーグの価格（米国）＝ハンバーグの価格（日本）
• 100年以上の期間では物価が大きく変動するためその
影響を調整
実質為替レート＝為替レートｘ物価（外国）／物価（自国）
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為替レートの趨勢的な動き
• 名目為替レートの動き
– 戦前：1ドル1円から4.25円へ
– 戦後：1ドル360円から100円へ
もっと円
安にな
るべき
図1: ドル円の名目為替レートと実質為替レート（円発足当時を１とする）
1,000.00
1
0.9
0.7
100.00
0.6
0.5
0.4
10.00
0.3
0.2
実質為替レート（1974年を１）
もっと円
安にな
るべき
名目為替レート（対数）
0.8
名目為替レート
実質為替レート
回帰直線
実質為替レート
円高には理由
があるのか？
１．非貿易財
２．政府支出
３．生産性
などが考えられる
0.1
0
1874
1880
1886
1892
1898
1904
1910
1916
1922
1928
1934
1940
1946
1952
1958
1964
1970
1976
1982
1988
1994
2000
1.00
年
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為替レート
趨勢的な動きと循環的な動き
• トレンドとカウンタートレンドの発生
トレンド
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カウンタートレンド
レンジ相場
9
為替レート
趨勢的な動きと循環的な動き
• 長い相場でも短い相場でも同じようにトレンドと
カウンタートレンドがある
トレンド
カウンタートレンド
レンジ相場
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先物取引
• 将来の定められた時期（満期）に買い手は
商品を受け取り、売り手は商品を渡すとい
う約束をする取引
• 満期までに先物取引は手仕舞う
– 現物の受け渡し
– 反対売買
– 現金決済
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先物取引の価格
S１
S０
商品の価格は変化
時間の経過
買い手は商品を
価格Fで手に入れたので
満期に商品を受け取り
それをその時の価格S1で
売ることができる
その時の利益はS1-F
満期
約定日
売り手は借金をして
商品を手に入れる。
先物の価格（F)＝商品の価格（S0) ＋金利の費用
買い手は商品を満期にFで買う
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先物を用いたヘッジ取引
先物の売り持ち
（ショート）
現物の買い持ち
（ロング）
利益
価格が上がると
利益が出る
価格が下がると
利益が出る
価格
ヘッジの結果
金利の費用
先物の売り持ち
（ショート）
現物の買い持ち
（ロング）
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価格が下がると
損失が発生する
価格が上がると
損失が発生する
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為替ヘッジの基本
為替相場の趨勢的動きと循環的動きを見極める
• トレンド追随戦略：トレンドから利益を得る
• 逆張り戦略：カウンタートレンドから利益を得る
トレンド追随型戦略
売り
売り
売り
買い
売り
売り
買い
買い
買い
逆張り・
カウンタートレンド型戦略
買い
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ヘテロジーニアスな世界が創る
為替市場でのヘッジ
• 独自の考え方でヘッジ戦略を構築
– 基本ヘッジポジション
• フルヘッジ
• ヘッジなし
– 相場の転換点
• ヘッジ比率を機動的に変更
– 統計的手法を用いる
• 相場の解析が十分でない部分に関してはオプションな
どを使用
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ヘテロジーニアスな世界が創る
為替市場でのヘッジ
• ヘッジのタイミングの判断が難しい
天井
円高
フルヘッジ
底
天井
天井
天井
レンジ相場
部分ヘッジ
底
底
底
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ヘテロジーニアスな世界が創る
為替市場でのヘッジ
為替ヘッジ比率の推移（ドル）：2000年3月～2004年3月
ヘッジ比率
100%
円ドルレート
90%
140
135
80%
130
70%
125
60%
50%
120
40%
115
30%
110
20%
105
10%
0%
100
0
1
00
01
00
00
00
01
01
01
02
02
02
02
02
03
03
03
03
03
03
04
r- ay-0 Jul- ct- ecb- ay-0 Jul- ep- ovb- pr- un- ugvn- arn- ug- ct- ec- ara
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M
O
D
F
S
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F
A
J
A
N
J
M
J
A
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M
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2000/3/15
収益率
ヘテロジーニアスな世界が創る
為替市場でのヘッジ
為替オーバーレイ＋ドル３ヶ月預金
FX絶対収益戦略　為替オーバーレイ＋ドル預金の例
0.35
0.30
0.25
0.20
0.15
0.10
為替
OLヘッジ
絶対収益戦略
0.05
0.00
-0.05
-0.10
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ヘテロジーニアスな世界での知恵
•
•
•
•
•
過去とまったく同じことは起こらない
過去と似たようなことは起こる
できる限りの情報を手に入れ合理的に振舞う
間違いを犯したらその経験を生かし修正する
常にマクロな考え方を忘れない
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参考資料
•
•
•
•
小宮隆太郎、「貿易黒字・赤字の経済学：日米摩擦の愚かさ」、東洋経済新報社
リチャード・クー、「良い円高、悪い円高」、東洋経済新報社
吉川洋、「マクロ経済学」、岩波書店
白塚重典・中村恒、「国際分散投資におけるホーム・バイアス・パズルを巡る諸
論点」
– http://www.imes.boj.or.jp/japanese/zenbun98/yoyaku/kk17-2-3.html
• 吉川洋、「均衡為替レート」
– http://www.mof.go.jp/f-review/fr48.htm
• 河合正弘、粕谷宗久、平形尚久、「G7諸国における非貿易財相対
価格の分析」
– http://www.boj.or.jp/ronbun/wpkeizai.htm
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