改めて新規株式公開（ＩＰＯ）を見直す平成２７年５月１日株式会社資本市場研究所きずな 0 回復するＩＰＯと様々な期待また、民営化案件においても、ＩＰＯは国有資産（民営化企業の株式）を市場で投資家に売却する方法として利用さ株式市場の活況とアベノミクスに後押しされるように新規れ、日本郵政グループの場合も株式の売却資金は東日本株式公開（ＩＰＯ＝ＩｎｉｔｉａｌＰｕｂｌｉｃＯｆｆｅｒｉｎｇ）が回復している。大震災の復興財源（復興財源確保法）に充てられることが昨年のＩＰＯは２００７年（１１７社）以来の水準で８２社となり、決まっている。今年も４月末まで既に３３社が上場されていて、久々に年間１００社以上の新規公開を業界関係者は予想している。一方、新規上場企業にとってＩＰＯは成長資金調達の場でまた１９９８年１０月のＮＴＴドコモ以来１７年ぶりとなる大型もある。ただし、下図の年別新規公開による調達額のグラ民営化案件の日本郵政グループ（３社）が、今秋にも予定フの様に、株式市場の回復期では増資（企業の資金調達）されている。株式市場における関心が一段と高まっているＩより売出し（ファンドなど大株主の売却）が多いのも事実ＰＯについて、改めて見直してみたい。だ。企業側のＩＰＯに対する期待については、帝国データバンクが行った“新規株式上場企業に関するアンケート調昨年実施されたＩＰＯでは、リクルートや西武・スカイラークなど大企業の再上場案件が目立ったが、これらはガバ査”（〈２０１４年４月公表）によると次のような回答（複数選択可）となっている。ナンスや業績面で問題があり一旦は市場から退場、その後ファンドなどが資本面で支えて事業再生を果した。また、・知名度や信用度の向上・・・７４．７％ＩＰＯを行う成長企業に対してベンチャーファンドなどが投・人材の確保・・・５１．４％資を行っている場合も多い。これらファンドの立場から見る・資金調達力の向上・・４７．６％と、ＩＰＯはＥＸＩＴ（投資資金を回収するという意味）の一つと・従業員の士気向上・・・３７．７％言われている。株式会社資本市場研究所きずな 1 勿論、ＩＰＯに対する投資家の関心も高く、新しい成長企見做すこともできるが、アジアのコア・マーケットを目指す業に投資するのに重要な方法であることに昔から変わり日本市場にとって、国内外企業のＩＰＯ数を拡大し、他のアはない。特に、個人投資家にとって、ＩＰＯの対象となる企ジア諸国の成長企業やリスクマネーを取り組んでいくこと業は証券会社や取引所による上場適格性や成長力にたの必要性も市場関係者間では意識されている。いする審査が行われているといった安心感がある。またＩＰＯを実施するタイミングでは、マスコミや証券会社などからも企業に関する多くの情報提供がなされる為、一般の個人投資家の関心も高まることが多い。以上の様なことに加え、ＩＰＯは政策的にも支援されてる。成長戦略の一環として、新規・成長企業へのリスクマネー供給強化が謳われており、クラウドファンディングや地域における資本調達を促す仕組みと共に、新規上場の為の負担軽減策が実施された。具体的には新規公開時に必要な財務諸表を過去５年から２年に軽減し、新規上場後3年間に限り「内部統制報告書」に対する公認会計士監査を免除した。また新興市場における最低必要株主数も引き下げた。なお、ＩＰＯ数の増加は経済環境の回復の一つの指標と株式会社資本市場研究所きずな 2 新規公開社数社 140 120 117 100 82 80 60 48 37 40 20 19 54 46 23 0 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年億円新規公開による調達額 14,000 12,000 増資売出し 10,000 8,000 6,000 7,009 4,000 2,000 2,226 0 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 3 課題その１：ＩＰＯに係る株価についてベースに合意 ○｛類似会社の株価×（配当金の一株当たり新規公開会投資家にとって最も関心が高いのはＩＰＯ銘柄の株価だろうが、このことを見直した時に、ＩＰＯに係る現状の幾つか社と類似会社を比較した比率＋純利益の同比率＋純資産の同比率）／３｝の課題も浮かびあがる。なお、類似会社の選定は、主要事業や製品・売上げや利個人投資家やマスコミが最も注目するのはＩＰＯ銘柄の益・成長性・資本規模などを参考に主幹事証券が決定し、初値だが、昨年は上場された銘柄の８割近くが公開価格株価は直前１ヵ月の平均株価を使用する。また、全般的なを上回った。市況環境も良かったということもあるが、ＩＰＯ市況や当該企業の人気などを調整項目とするが、よく使銘柄を手に入れた投資家にとって、短期的な株式投資としわれているのは「ＩＰＯディスカウント」だ。これは、上記計てみた場合、普通では考えられないような勝率となってい算式で利用する類似会社に比べ、新規公開企業の流動性る。の無さを理由に、理論価格から何割かディスカウントして想定価格とすることを指している。この公開価格は、以下の様なプロセスを経て決定されていく。（日本証券業協会“会員におけるブックビルディン【仮条件価格帯の決定】グのあり方等に関するワーキング・グループ報告書”２００新規上場企業は価格算定力のある複数の機関投資家に７年１１月より）対して自社の説明（ロードショー）を行い、主幹事証券会社は上記の想定発行価格をベースに、投資ニーズ等のヒア【想定発行価格の算定】主幹事証券と企業・主要株主の間で、以下の算式を株式会社資本市場研究所きずなリングを実施（プレマーケティング）して、○○～○○円といった仮条件の価格帯を決定する。 4 【ブックビルディングによる公開価格決定】上記の仮条件価格帯をベースに、主幹事証券を始めとＩＲ活動の社内体制整備が整っていない場合がある。また、上場時には主幹事証券より、当該企業に関する多くのする引受証券会社は、自社の投資家に対して当該新規公情報が投資家に伝えられるが、上場後はアナリストがカ開企業の株式に対する需要調査を実施。これにより公開バーしない場合、投資家への情報発信力は大きく落ちてし価格が決定される。まう。これをカバーする為に、取引所のアナリストレポートプラットフォーム（４２社カバー）や証券リサーチセンターのＩＰＯの株価に係るもう一つの課題は、上場後の株価推移だ。下表は、昨年３月に新規上場した銘柄の一覧だが、１０銘柄中半数の初値は公開価格の２倍以上となっている。問題はその後の株価推移だが、“初値天井”という言葉があるとおり、新規公開した直後の株価の天井を付け、その後、株価の低迷期に入ってしまうＩＰＯ銘柄が多いことが指摘されている。この原因は、主に次の２点と見られている。レポート（１２５社カバー）があるが、現状では充分な情報発信とは言い難い。 ●上場直後の業績低迷＝ＩＰＯ後におけるいくつかのケースで、予想されていた業績を上場後に下方修正する場合がある。業種によっては景況感や市況に影響されるものもあるだろうが、やはり上場後それほど時間が経たない時点での業績下方修正は問題が多い。上場までのプロセスにおいて、主幹事証券や取引所において上場審査を実施しているので、企業の予算管理チェックや成長力評価の審査能力が問われる場合もある。 ●上場後の情報発信力の低下＝企業側と主幹事証券及び証券業界側の２つの要因から、上場後の企業の情報発信力が低下することがある。上場したばかりの新興企業にとって、適時開示などの情報発信に慣れていなかったり、株式会社資本市場研究所きずな 5 ２０１４年３月新規上場銘柄の株価銘柄公開価格（Ａ）初値（Ｂ）乖離率（Ｂ/Ａ）上場１ヵ月後株価（Ｃ）乖離率（Ｃ/Ｂ） 3/27株価エスクロー・エージェント・ジャパン 2,700 8,090 300% 4,785 59% 5,830 72% 7779 ＣＹＢＥＲＤＹＮＥ 740 1,702 230% 1,282 75% 3,090 182% 3686 ディー・エル・イー 400 804 201% 1,163 145% 800 100% 2,800 3,560 127% 2,525 71% 829 23% 3190 ホットマン 520 871 168% 536 62% 530 61% 6740 ジャパンディスプレイ 900 769 85% 816 106% 412 54% 6810 日立マクセル 2,070 1,971 95% 1,887 96% 2,030 103% 4246 ダイキョーニシカワ 1,600 1,799 112% 1,611 90% 3,345 186% 580 1,311 226% 1,292 99% 503 38% 9414 日本ＢＳ放送 910 970 107% 923 95% 1,228 127% 3683 サイバーリンクス 800 2,183 273% 1,313 60% 1,320 60% コード 6093 3685 みんなのウェディング 6092 エンバイオ・ホールディングス ※株式分割は株価修正公開価格割れ乖離率（Ｄ/Ｂ）初値より上昇約１年後の株価 6 課題その２：より多くの投資家にその為、引受証券会社が新規公開株の配分を行うことについて業界内の自主規制を定めており、現行のルールは日本のＩＰＯは、個人の投資を促進する政策的な意向もあって、上場時に販売される新規公開株の６～８割（小型２００６年７月から施行されたものだ。その概要は次のとおり。の銘柄ほど、割合が高い）が個人投資家に販売されている。実際に、昨年１０月～１２月に野村証券が扱った新規公開株（Ｊ－ＲＥＩＴを除く）２２銘柄１，９１９億円の内、７１．６％が個人に販売され、その内１０％が抽選による方法で割当てられた。・個人への新規公開株配分は、１０％以上を抽選とすること・抽選以外の方法で配分を行うときは特定の顧客への過度な集中配分及び不公正な配分を禁止・配分の基本方針を規定し、公表すること等この新規公開株の配分に関する個人投資家の関心は高い。一般の個人投資家にとって、なかなか抽選に当たらなお、機関投資家や法人に対する配分についても、新ないということがあるが、そもそも抽選の対象となる新規公規公開・公募増資などの公募ファイナンス全般に係る配分開株は、全体の１割にも満たないし、小型のＩＰＯにおいての公正性や適正な配分を、引受証券会社が行うことは、は、投資家に供給される株式自体が少ない。ある意味で個人に対する場合と基本的に変わらない。但し、経済環境需要と供給がマッチしない世界である為、過去に投資家へや市場環境の変化に合わせて、２０１２年１１月より以下のの配分では様々な問題が発生した。古くはリクルートコス配分ルールの実質的緩和が実施されている。モス株事件（上場を前提とした未公開株譲渡）があったし、その後も特定の投資家への実質的利益補填や投資信託との抱き合わせ販売（独金法でも禁止）の懸念については、常に業界内外から指摘されていた。・原則禁止されていた親引け（発行会社による公募株式等の売り先指定）は、実質的に主幹事の裁量余地が拡大 7 されたことで、実質的に緩和された。（これによって、発行会社は業務提携先への配分を行い易くなった。）全て抽選に回してはどうかとの意見もあった。しかし、個人の人気の高いことを理由に、公正性の確保を全て抽選・機関投資家や海外投資家など大口の配分を実施したに委ねることは、証券会社にとってのＩＰＯビジネスモデル情報を主幹事証券に集約し、発行会社にも大口配分先情を揺るがしかねないというのが大手証券の感覚だろう。ＩＰ報（個人は除外）を提供することとした。（本来の目的は、Ｏは、発行会社に同様に主幹事証券にとって時間と手間証券会社同士で大口投資家の需要が重ならないようにす（公開指導、上場の為の審査、取引所審査サポート、そしること）て新規公開株の引受け）が掛かる。まして、小口のＩＰＯなら、一層収益性が問題となる。個人投資家の人気が高い小型銘柄のＩＰＯについて、実際の個人向け抽選で割当てられる部分は、大手ネット証券が主幹事を行う場合以外、やはり全体の１割弱だ。この原因は、ＩＰＯ時の販売シェアについて主幹事が７~９割程度確保してしまうことが多く、その中から個人への配分部分の１割程度を抽選に回す配分方針を殆どの対面営業のリテール証券会社が行っている為だ。主幹事証券が協会自主規制に配慮して、引受証券に大手ネット証券を招集するケースも多いが、この場合のシェアは殆ど２~３％程度に留まっている。現行の配分ルールを導入した時、業界内においては株式会社資本市場研究所きずな 8 各主幹事証券の最近のＩＰＯ案件上場日新規上場銘柄主幹事主幹事比率他の引受証券 3月27日 sMedio ＳＭＢＣ日興 86% その他６社（内、ネット証券２社）、各 2.1％ 3月26日プラッツ大和 80% その他５社（内、ネット証券1社）、 5.2～2.6％ 3月26日モバイルファクトリーＳＢＩ 100% --- 3月25日 Aiming 野村 100% --- 3月24日ファーストコーポレーションみずほ 61% その他5社（内、ネット証券１社）、 28％と残り各2.5％ 3月17日エムケイシステム岡三 73% その他7社（内、ネット証券1社）、7.0 ～1.7％日本証券業協会ＩＰＯ配分ルール個人への配分の１割以上を抽選集中配分・不公正配分の禁止各証券会社は、配分方針を公表ＩＰＯ株は、全体の１割弱が抽選で個人投資家へそして誰の為のＩＰＯか ◎理想的なＩＰＯの形の追及確率が少ない新規公開株の抽選に賭けるより、どの個人市場において参加者間の利益が相反するのは当然の事だが、少なくともＩＰＯにおいては各参加者や市場関係者投資家でも買える上場後の投資が成果を上げる仕組み作りが重要だ。その為には、ＩＰＯモデルとしてが求める共通の目標があるはすだ。それは、ＩＰＯによって ①上場時には、企業の新規資金調達のみとする。企業が一段と成長することと、その成長の為のリスクマ ②調達した資金で、更なる成長を目指す事業計画を明確ネーを市場（投資家）が供給する機能が中心にあるべきだろう。ファンドのＥＸＩＴや個人トレーダーの短期取引は、あくまでも副次的な事象に過ぎない。その為にも、我が国におけるＩＰＯの一層の拡大とＩＰＯ市場機能の充実が必要になっている。にし、上場後の情報発信体制も整える。 ③大株主の売却（ファンドのＥＸＩＴを含む）は、上場後１年後以降とする。ような取組みを証券業界や取引所が推進することで、現在より新規上場の成長企業が企業価値を向上させていく確率が高まるだろう。世界のＩＰＯ数は、米国が主導する形の世界的な株式市場の上昇を受けて、２０１２年９７０社、２０１３年１１４２社、２０１４年１４１０社（世界取引所連盟調べ）と増加傾向を強めている。昨年の主要取引所におけるＩＰＯ数を下図に示したが、中国市場のＩＰＯは、昨年６月から再開されたものだ。日本市場でのＩＰＯも増加しているが、このまま嘗ての年２００社ベースを目指すには、次の様な目標を明確にした市場機能の充実も求められるべきだ。株式会社資本市場研究所きずな ◎分業と協働、そして国際化対応証券会社にとってＩＰＯ業務は装置産業とよく言われている。企業がＩＰＯを目指す営業活動を行い、ＩＰＯ準備の為の支援を行い、そしてＩＰＯで取引所に上場推薦・新規公開株引受け其々の審査を行い、投資家の需要を掘り起こして上場させる。これらを１社で全て行う場合、現行のルールでは必要な社内組織・組織間の業務隔壁・ＩＰＯ業務の 10 態勢整備において証券会社のコストは相当な負担となっ成長企業のＩＰＯを増加させるために、市場の裾野拡大はている。その為、実際のＩＰＯ時において、主幹事証券は出重要なテーマだが、その前に先ず東証の新興市場である来るだけ多くの引受けシェアを確保しようとするバイアスがマザーズとジャスダックの市場位置付けにおける整理が必かかってしまう。既に一部では始まっているが、これらのＩＰ要だろう。更に、地方取引所の新興市場の役割やプロ向Ｏプロセス実務を明確化し、地域金融機関や監査法人等け市場の位置付け、今年後半にも予定される未公開株取との分業を進めることで、社内コストを低下させ、投資家需引制度である株主コミュニティ制度の在り方など、資本市要をより拡大する為の同業他社との協働も推進することが場の裾野拓大に向けた課題は多い。可能となる。なお、最近のＩＰＯにおいて、上場後の業績下方修正が相次いでいることが再び問題となっているが、上結局、誰の為のＩＰＯかという問いには、出来るだけ多く場審査を厳格化する為に主幹事証券に重装備を求めるのの関係者の為にというのが模範解答で、その関係者を多くは本末転倒に思われる。大事なことは、審査判断や引受する取組みが必要だという処に落ち着く。判断を明確に行うことで、その判断材料の一部を外部専門家に委託することは問題ではない。また、我が国のＩＰＯでは海外企業や海外投資家の参加が少ないことが時として問題視されるが、アジアのコアマーケットを目指すなら、ＩＰＯにおいての英文開示対応を進めるべきだろう。 ◎裾野拡大と一層の市場整備・整理株式会社資本市場研究所きずな 11 ＩＰＯ市場機能充実の為に理想的ＩＰＯの追求上場一年間株価推移イメージ分業・協働地域金融機関、同業他社裾野拡大国際化対応海外企業・海外投資家・新興市場整理・プロ向け市場や株主コミュニティ制度の活用２０１４年の世界のＩＰＯ社数 250 217 200 150 100 50 163 129 115 103 82 43 28 0 12