Vol.25 THE ASSOCIATION FOR REAL ESTATE SECURITIZATION May-June 2015 共に市場を創る Vol.25 2015 May-June ・座談会 金融からみた不動産 ・第 13 回定時社員総会・懇親会を開催 一般社団法人 不動産証券化協会 THE ASSOCIATION FOR REAL ESTATE SECURITIZATION 「ドゥブロヴニク」 （クロアチア） ドゥブロヴニクは「アドリア海の真珠」として名高い。スタジオ・ジブリ の名作「紅の豚」の舞台「ドブロク市」のモデルとして日本でもよく知ら れている。ヒロインのジーナが経営するホテルの名も「ホテル・アドリアー ノ」であった。 アドリア海のバルカン半島側はダルマチア海岸と呼ばれ、現在はクロ アチア領となっているが、古くはギリシャ人が海岸伝いに植民都市を建設 し、やがてはローマ帝国の属州となり、その後はヴェネツィア共和国の海 外領土となっていた歴史も長い。 アドリア海は古代からヨーロッパ世界とオリエント世界を結ぶ海の回廊 であり、ダルマチア海岸には航路の中継地として港湾都市がいくつも築 かれた。ドゥブロヴニクのみが突出して有名になってしまっているが、紺碧 うなも の海面に囲まれた、朱色の屋根が密集する珠玉のような街々が、アドリア 海に面して真珠の首飾りのように連なっている。空撮されたコルチュラや ポレチュといった小さな港町は、 「魔女の宅急便」の主人公、箒に乗って 天空を舞うキキが見おろした「コリコ」の町にそっくりである。 温暖な地中海性気候と長い日照時間に恵まれたこの地方は、オリーブ、 ローズマリー、月桂樹、柑橘類、松や糸杉など植生も豊穣にて、宮崎駿 むべ 監督に愛されたのも宜なるかな、ジブリの作品世界のごとく美しい。ドゥブ ロヴニクという夢幻的な地名も、 「オークの森」を意味するスラブ語の「ドゥ ブラヴァ」に由来するという。 ダルマチア海岸に連なる宝石のような街々のなかで、なぜドゥブロヴニ クだけが世に名高いのか？ それにはこの街がたどった歴史が深く関わっ ている。 ヴェネツィアは「アドリア海の女王」と呼ばれたが、これは単なる 文飾上の修辞ではなく、文字通りダルマチア地方を支配した覇権国家で あった。ドゥブロヴニクも 13 世紀初頭から約 150 年間、 ヴェネツィア共和 国による統治を免れなかった。 だが、誇り高きドゥブロヴニクは「女王」に扈従することを潔しとせず、 14 世紀にヴェネツィアから独立し、19 世紀にナポレオンの軍門に下るまで の 450 年間、 「ラグーサ共和国」として孤高を貫いた。それゆえダルマチ ア海岸の街々の中で唯一ドゥブロヴニクには、 ヴェネツィア支配の名残であ る聖マルコのシンボル「有翼獅子像」がどこにもない。 この類稀なる真珠は、17 世紀の大震災、20 世紀のユーゴ内戦といっ た幾多の悲劇を乗り越え、不死鳥の如くよみがえりながら、あえかな夢の （文・関岡英之） ように輝き続けてきたのである。 一般社団法人 不動産証券化協会 ◎表紙文・写真 関岡 英之 せきおか・ひでゆき ノンフィクション作家 1961年東京都生まれ。 慶應義塾大学卒業後、 東京銀行 （現三菱東京 UFJ銀行） 入行、 約14 年間勤務の後に退職。 2001年 、早稲田大学大学院理工学研究 科修士課程修了、著述活動に入る。 著書は、第 7 回蓮如賞を受賞した『 なん じ自身のために泣け』 （ 2002 年 、河出書 房新社 ）、刊行後 10 年で24 刷のロングセ ラーとなった『 拒否できない日本 』 （ 2004 年 、文春新書）、第 2 回国際理解促進優 良図書優秀賞を受賞した『帝国陸軍 見果 てぬ「 防共回廊」 』 （ 2010 年 、祥伝社 ）等 多数。 巻 頭 言 Special 不動産業界及び不動産投資 市場の果たすべき役割 が、上場企業を対象に本年 6月より施行されます。同 コードで定める各原則の実施については個別企業の 畑中 誠 東京建物株式会社 取締役会長 （不動産証券化協会フェロー） 判断次第となりますが、株主との対話や情報開示の 透明性、企業としての説明責任等が、企業にとって従 来以上に重要となっていくことは間違いないところで しょう。 いずれにしても我々企業は、いついかなる状況にお いささか旧聞に属しますが、昨年末に行われた衆 いても、良好な社会の形成・発展に貢献出来なけれ 議院議員総選挙において自公連立政権が国民の多 ば、本質的な存在価値がありません。生産年齢人口 数から信任を獲得し、3 年目を迎えた第二次安倍政権 の減少が確実な我が国において、今後も安定して はいわゆるアベノミクスにいよいよ邁進する体制が整い GDPを増大させるためには、労働生産性の継続的な ました。新年度を迎えて若干の足踏みは見られるもの 向上が鍵であり、この点において、我々不動産業界は の、日銀による昨秋の追加金融緩和以降、東証株価 非常に大きな責任を担っております。いかに快適かつ 指数は上昇傾向にあり、それに歩調を合わせて東証 便利で、クリエイティブなオフィスを提供できるか、各社 REIT 指数も堅調に推移しております。また好調な企 が知恵を絞り、切磋琢磨していかなければなりません。 業業績を受け、国の税収も法人税を中心に大幅な上 また、単体として優良なオフィスを提供するだけでなく、 振れが見込まれており、財政面での課題を抱える我 タウンマネジメント活動等を通じた都市の魅力向上によ が国にとっては、将来不安の軽減とそれによる消費の り、外資系企業の更なる進出を促すことも、我が国の 活発化につながることが期待されます。 GDP増大に向けた重要な取り組みであります。 海外との関係に目を転じましても、 日米同盟の深化・ また、超高齢化社会の到来による年金財政への不 発展を確認した安倍首相による米国議会での演説、 安を少しでも緩和できる、安定的な収入が得られる個 TPP 妥結に向けた粘り強い交渉、中国・韓国との関 人資産の形成も、国民的には大きな課題となっていま 係改善の兆し等々、最近は前向きなニュースが増えて す。「貯蓄から投資へ 」というスローガンが永らく言わ おります。原油安傾向の定着も、物価上昇への期待 れていますが、ここに来て一部変化の兆しはみられる という点ではマイナスの影響があるものの、資源の大 ものの、個人の金融資産の大部分が預貯金に偏って 部分を輸入に頼る我が国からすると、国富の国外流 いる状況に今のところ大きな変化はみられません。こ 出の削減という点において、 トータルでみると望ましい れを大きく改善する可能性があるのが、一般の株式と 傾向と言えるかと思います。 比較して価格変動が緩やかで、安定的な配当が長期 このような中、我々企業を取り巻く状況も、日々大きく にわたって期待できるREITの投資口商品でありま 変わって来ております。昨年改訂された「日本再興 す。10 兆円を超えたJ-REITの市場規模に満足する 戦略 」においては、日本（企業 ） の稼ぐ力の復活が主 ことなく、いかに個人の方に魅力のある商品を継続的 要なテーマとして掲げられ、そのための方策としてコー に提供し、 もって健全な国民資産の形成に寄与するこ ポレートガバナンスの強化が打ち出されました。そし とが出来るか、我々不動産業界及び不動産投資市場 て、この流れを受け、コーポレートガバナンス・コード に課せられた役割は非常に重いと言えるでしょう。 May-June 2015 3 THE ASSOCIATION FOR REAL ESTATE SECURITIZATION 共に市場を創る CO N T EN T S Special 巻頭言 不動産業界及び不動産投資市場の果たすべき役割 畑中 誠 座談会 … 3 東京建物株式会社 取締役会長 （不動産証券化協会フェロー） ……………………………………………………………………………………………………………… 6 金融からみた不動産 岡田 直美 田渕 和昌 土岐 好隆 株式会社 あおぞら銀行 不動産ファイナンス部 担当部長 三井住友信託銀行株式会社 グローバル不動産業務部 審議役 三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券株式会社 投資銀行本部 不動産グループ マネージング・ディレクター NEWS ………………………………………………………………………………………………………………… 18 第 13 回 定時社員総会・懇親会を開催 不動産証券化協会専務理事退任・就任あいさつ 進取果敢 ……………… 32 …………………………………………………………………………………………………………… 34 投資家の期待に応えたい 後藤 伸樹 東京海上不動産投資顧問株式会社 代表取締役社長 トップインタビュー …………………………………………………………………………………………………… 36 浅野 晃弘氏に聞く ケネディクス不動産投資顧問株式会社 取締役 COO 商業リート本部長 Market ブラジル不動産マーケットリポート 第8回 ………………………………… 39 ─調整局面に入った不動産市場 ─ 秋山 祐子 不動産鑑定士・MRICS 株式会社緒方不動産鑑定事務所 大阪支所長 サンパウロ大学不動産研究所（NRE/POLI-USP） 研究員 首都圏物流マーケットアウトルック 2015 ……………………………… 45 （Tokyo Logistics Market Outlook 2015 からの抜粋） 高橋 加寿子 Business Trend CBREリサーチ ディレクター 「検査済証のない物件の法適合調査ガイドラインと 不動産ファイナンスのContrapasso」 大澤 香子 ……… 52 日本ＥＲＩ株式会社 ソリューション事業部次長 Practical Study & Research ……………………………………………………………………………………58 これからの不動産市場における環境マネジメントの重要性 第4回 ～ 環境認証の経済性分析を通じて ～ 中山 善夫 吉田 淳 大西 順一郎 4 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 株式会社ザイマックス不動産総合研究所 常務取締役 株式会社ザイマックス不動産総合研究所 取締役 主幹研究員 株式会社ザイマックス不動産総合研究所 マネジャー Vo l. 25 May-June 2015 インフラ・PPP 投資市場の幕明け ……………………………………………………………………………… 64 コンセッション方式 PFIの現状と課題 第5回 福島 隆則 Colum 岡野先生の不動産歴史探訪 13 地方都市のはじまり 岡野 淳 Law, Accounting & Tax 株式会社三井住友トラスト基礎研究所 投資調査第１部 上席主任研究員 ………………………………………………………………………………… 69 青山リアルティー・アドバイザーズ株式会社 顧問 アジア不動産取得に関する実務上の留意点 …………………… 71 １.インドネシア編 梅津 英明 塙 晋 森・濱田松本法律事務所 弁護士 森・濱田松本法律事務所 弁護士 東証インフラファンド市場の開設 尾本 太郎 佐伯 優仁 ……………………………………………… 77 森・濱田松本法律事務所 弁護士 森・濱田松本法律事務所 弁護士 不動産関連取引実務に対する民法改正の影響（1）…………… 87 井上 博登 山中 淳二 齋藤 理 長島・大野・常松法律事務所 弁護士 長島・大野・常松法律事務所 弁護士 長島・大野・常松法律事務所 弁護士 不動産ファンドに関する国際財務報告基準 ……………………………………………………………………… 91 「非連結のストラクチャード・エンティティ」の開示（IFRS第12号） 第36回 清水 毅 太田 英男 藪谷 峰 ARES MASTER Essay プライスウォーターハウスクーパース株式会社 パートナー 公認会計士 あらた監査法人 パートナー 公認会計士 あらた監査法人 第 3 金融部 ディレクター 公認会計士 平成27年不動産証券化協会認定マスター・アソシエイト認定者一覧（第10期） …… 96 教育・資格制度委員会 委員長からのメッセージ 新規認定者属性データ 平成27年認定者の声 ニューヨークとその近郊から … ……………………………………………………………………………… 110 観光客で賑わうニューヨーク 増田 哲弥 ロックフェラーグループ社 ARES Information ……………………………………………………………………………………………………………………………… 112 書 評 … ……………………………………………………………………………………………………………… 114 豊かな人生を築くための不動産との付き合い方 May-June 2015 5 Special 座 談 会 金融からみた不動産 景気は緩やかな回復基調が続き不動産市況も順調に回復してきています。昨年は GPIF の J-REIT 投資が始まりました。J-REIT、私募 REIT はともに好調に推移しています。近年、不動産は投資対 象としての地位を確実に向上させてきました。 しかし、景気はいずれ悪化し不動産市況はどこかで調整局面を迎えます。本座談会ではその時を 想定し、今から何ができるのかを金融面から考えてみました。 座談会データ 日 時 ：平成 27 年 4 月 17 日（不動産証券化協会 会議室） パネリスト 岡田 直美氏 株式会社 あおぞら銀行 不動産ファイナンス部 担当部長 モデレーター 土岐 好隆氏 三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券株式会社 投資銀行本部 不動産グループ マネージング・ディレクター 6 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 田渕 和昌氏 三井住友信託銀行株式会社 グローバル不動産業務部 審議役 座談会：金融からみた不動産 土岐 欧米では不動産金融商品は株 、債券 、投 インド型のファンドをメインとして資産の積み上げを 信に次ぐ第四の金融商品としてその地位を確立して 行っていましたが 、その後は欧州の生命保険会社 います。一方日本では、ようやく不動産の金融商品 をパートナーとする提携ファンドの立ち上げや、個 化が入口に進んできたところにリーマンショックが 別物件ベースのファンド組成を行っており、直近は 襲い 、一からの出直しとなりました。幸いにも金融 海外投資家のセパレート案件を多く扱っています。 危機の後遺症は欧米 、特に欧州と比べて軽くす 土岐 私は三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券 み 、最近では、地方の金融機関も含め 、私募 REIT の投資銀行本部にいますが 、不動産グループでは を中心に、積極的に不動産エクスポージャーを取る J-REIT から私募 REIT、デットからエクイティまで ようになりました。当該投資は、不動産現物ではな 全てを取り扱っています。私自身は私募が中心で、 く、あくまでも金融資産として、またアセットマネー 不動産ファンドとの観点では、昨今私募 REIT や ジャーの運用力に対して投資するといった、不動産 J-REIT へのつなぎファンドが主な業務です。 金融投資の萌芽がようやく見られるようになったと ころです。 現在、私募 REIT は、資産規模は一兆円超、運 用会社は10 社を超え今年度も数社の新規参入が予 不動産市況が永久に右肩上がりであり続けるこ 定されています。投資家は全国津々浦々に存在し 、 とはなく、どこかで下落局面が訪れると思います。 不動産エクスポージャーに対して長期投資を志向さ その時に「 やはり不動産はダメだ」と、リーマン れるようになりました。地銀では半数以上、信金も ショック時のような全否定される状態に陥ることは 半数近くが投資経験をお持ちか 、あるいは真剣に 避けたい 、そうならないために市況が良い時に、金 検討されている状況かと思います。 融サイドから関係者に向けてメッセージを送りたい というのが本日の主旨です。 まずは自己紹介を兼ねて現在の業務をご紹介く ださい。 岡田 あおぞら銀行不動産ファイナンス部におり ブリッジファンドについては、足元では不動産売 り手優勢の状況ですから、不動産の決済とJ-REIT の PO のギャップを埋めるためにブリッジの機能は 有効です。ブリッジファンドには多数の事業法人に 投資いただいています。期間が短いファンドは金融 ます。当部の主たる業務は不動産証券化案件のノ 機関では審査等のコストに見合いません。一方で、 ンリコースローンですが 、私自身は 2000 年以降は 事業会社の余資運用には見事に合致した商品とし エクイティ投資を担当しています。SPC に対する匿 て、一定の新規の投資家層の発掘ができています。 名組合出資や私募 REIT の投資口の投資。以前 その他のファンドについては、リーマンショック は上場 REIT の投資口も見ていましたが 、現在は 直前には、J-REIT 上場等を出口にしたシナリオで、 マーケット本部が所管しており、当部では流動性の キャピタルゲイン狙いのファンドが主流でしたが 、 低いエクイティ投資を扱っています。 現在は私募ファンド組成のためにじっくり物件購入 田渕 この 4月に三井住友信託銀行グローバル ができる環境ではなく、一般的には、数社共同で良 不動産業務部に異動しましたが 、その前 6 年間は い機会を捉えられた時にファンドが組成される程 三井住友信託銀行の連結子会社である AM会社 度なのかと思います。 （ 三井住友トラスト不動産投資顧問）に出向してい 皆様の取り組みスタンスはいかがでしょうか。 ました。AM会社ではアクイジション、ファンドの組 成 、ファンドレイズ、といったフロント業務を一貫し て行って来ました。設立当初（ 当時：住信不動産投 資顧問） は、国内機関投資家の資金をベースにブラ May-June 2015 7 Special 土岐 御行は本年1月に AM会社を設立されま 評価される私募 REIT、 消えたブラインド型ファンド したね。 岡田 あおぞら不動産投資顧問はあおぞら銀行 の完全子会社で、地域金融機関をはじめとした投 岡田 不動産価格が上昇してきている中で、投 資家の声を拾い 、投資家のニーズに合った商品組 資目線にあった案件に巡りあえる機会が減ってい 成をお手伝いするために立ち上げました。4月1日 るのは事実です。ただ、市況が急激に悪化すると より営業開始しています。 も見ておらず、不動産の 私募 REIT が急成長 安 定したキャッシュフ した背景には、地銀・信 ローを運用に取り込 み 金が価格の変動しにく たいというニーズはあり い商品を好んだこと、ま ます。 た BIS 規制で金融機関 弊行は従来から物件 の自己資本比率に関す を重視するとともに、案 る規制が強化され 、貴 件ごとの取得から運用、 重な資本の使い道を検 出口戦略までを含め期 討 する中で、不 動産の 待されたパフォーマンス 安定 的なキャッシュフ を AM会社等のプレー ローを運用として取り込 ヤーが実現できるのか 、 める商品性が 評 価され 岡田 直美氏 そこの蓋然性を投資判 断の際に重視していま す。リスク・リターンに見 合ったところで慎重に選 びつつエクイティ投資を 継続していきたいと思っ ています。 8 たからだと思います。と はいえ私 募 REIT は供 Profile おかだ なおみ 日本債券信用銀行に入行後、調査部にて日本マクロ経済調査を、 マーケット本部にて金利・為替分析等を担当。1998 年４月に不 動産シンジケーション協議会（現 不動産証券化協会）に出向し、 海外証券化商品の比較検討を通して J-REIT 市場創設に関わる。 2000 年に銀行に戻り、投資銀行部にて不動産エクイティ投資を 開始（2001 年１月よりあおぞら銀行）。以降、匿名組合出資、上 場 REIT や私募 REIT の投資口運用など不動産エクイティ投資に携 わり、現在に至る。 給が少ない。 「 ほかにな いかな」という投資家の 声が届くこともあり、そ ういったニーズの投資家 の声を集約し 、不動産 土 岐 共同でエクイ 会社等と組んで商品設 ティ投資されるお仲間の 計・組成を行い 、商品を 方も傾向は同じでしょう 提供していくことが目的 か。 です。不動産ノンリコー 岡田 そうですね。2000 年以降長く投資してい スローンや不動産エクイティ投資で培ってきたノウ ますが 、リーマンショック後の不動産市況の厳しい ハウを活用して、運用商品をご提供したり地域経済 時には、投資方針や属性が異なる資金の投資家が の活性化を支援し 、不動産マーケットの成長にも貢 集まると、AM会社が提案する出口戦略に対して 献できれば良いなと考えています。 揃って納得するのが難しい場面もありました。その 土岐 拡大基調ですね。 教訓から、投資家自身も AM会社も、同質の運用 岡田 ノンリコースローンのリスクリターンが合 ニーズを好む投資家を集めるので、必然的に同じ わなくなってきた中、ビジネスチャンスを拡げる点で 様な金融機関とご一緒することが多いでしょうか。 有意義かと思います。 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 座談会：金融からみた不動産 土岐 田渕さんは AM会社でファンド組成に長 で立ち上げましたが 、ファンドレイズの際、投資家 く携わってこられましたが 、これまでの取り組みと、 候補からは「 パイプラインを見せて欲しい」と言わ 特に海外投資家についても教えてください。 れ 、物件を取得できる確度を示さなければ納得し 田渕 最初は純粋なブラインドでコア型のファン てもらえず苦労した記憶があります。 ドを組成しました。当ファンドの資産総額は最終的 ブラインド型でディスクレショナリー （ 自由裁 に1,200 億円弱でしたが 、半分程度をシードアセッ 量 ）であれば早い判断ができますが 、マーケットが トとして準備し 、残りをキャピタルコールによって積 改善するにつれ売買の動きが早くなると、複数の機 み上げていきました。当 関投資家と組んだ共同 時は投資基準を合意し 、 投資ではスピードが追 マネジャーが物件を一任 い つ か なくなりま す。 で購入していくブライン AUM がなかなか増え ド型のストラクチャーが ない環境下では、物件 可能でした。ファンド組 固定でファンド組成を 成時に、年金他 、国内有 しながら片方ではセパ 数の機関投資家の資金 レートアカウント的な投 を集めることができ、そ 資も行いました。この のファンド運用会社とし 場合、投資家は一社だ て AM会社を立ち上げま けになります。投資家 した。投資期間は 2 年間 とあらかじめ投資基準 田渕 和昌氏 でしたが 、約1年半でフ ルインベストの状態にし ました。 本ファンドの運用期間 にリーマンショックを経 験していますが 、投資家 のエクイティを毀損せず Profile など 充分に協議し“ 欲 しいもの”を確認してお たぶち かずまさ 2004 年 6 月より、住友信託銀行㈱不動産投資顧問部にて、リー ト向けブリッジファンドの組成他、証券化アレンジメント、エクイ ティプレースメント、エクイティ投資を担当。2009 年 4 月より、 三井住友トラスト不動産投資顧問㈱へ出向、投資部にて、海外投資 家との提携ファンド及びセパレートアカウントによる新規ファンド の組成、及びアクイジション業務に携わる。2015 年 4 月に出向 解除となり、三井住友信託銀行グローバル不動産業務部に異動、現 在に至る。 き、出物があれば即座 に判断します。セパレー トに主流を切り替えた 結果 、複数の海外投資 家と実績ができました。 切り抜けられました。た 海外の投資家は母国 だ、この時期、新たなファ での一般的な権利関係 ンド組成は完全にストッ 等の不動産事情などに プして、ブラインド型ファ 鑑みて投資されるので、 ンドはこれ以降ほとんどなくなったと認識していま それぞれ特徴的な投資スタンスを持っています。例 す。マーケットの回復が進んだ 2009 ～ 10 年頃か えば台湾の投資家は低い利回りや区分所有等の権 らは物件を固定してファンドを組成するのが主流に 利関係にも対応できる。韓国の投資家はキャッシュ なります。その頃は、現在ほどディールのスピード フローが安定している定借のような案件であれば、 が速くなかったため 、物件を相対で押さえて投資家 都心部以外の物件でも投資できる。このように投 のニーズを聞けるだけの猶予がまだあり、そのため 資家のニーズを把握していれば早い判断が可能で 共同投資型のファンドは組成ができました。その すし 、特徴的な投資スタンスを持っていれば競争 後、欧州生保との提携ファンドをブラインドベース 力があります。その点、国内の機関投資家の多くは May-June 2015 9 Special 「 都心で、オフィスビルで」と嗜好が似通っていま は好調でした。しかしリーマンショックで一変しま す。 した。 土岐 特に米国の投資家には「 物件固定ファン ド」と言っても、ファンドとして理解してもらえませ んね。 田渕 そうですね。米国ではトラックレコード重 視で、インベストメントバンク系 AM やヘッジファン 土岐 足元はそのような状況で、物件を押さえて ド系 AM に大量の資金 ファンドを組成すること を預けるのがいわゆる は難しい状況です。 ファンドという理解だと 田渕 今は売り側優 思います。欧州やアジア 位で、融資条件なしで確 は比較的我々と意向が 定させようとするケース 合致しており、トラック もあります。だからこそ レコードとともに、個別 早い判断がディールを取 物件を紹介することに るのに優位になるし 、条 よって、取り組んで頂け 件が同じなら瑕疵担保 る場合が多いです。 や 表 明 保 証 あ るい は 土岐 欧州では明確 デューデリのプロセスに な 価 観 感 が 存 在して、 柔軟な先に売りたいとい 土地よりもキャッシュフ 土岐 好隆氏 ローに価値を置くため 、 Profile 賃料が固定されていれ どき よしたか ば多少地方でも厭わな いとも聞いています。グ レーター東京という見方 をすれば、埼玉、千葉を 1990 年大和証券入社。同年証券化専門部署として新設された証 券開発部に配属。その後、アメリカ大和証券出向、住友海上火災保険、 東京三菱銀行を経て、2002 年三菱証券入社。10 年 5 月より現職。 これまで立場変われども、本邦証券化黎明期からその道一筋。証券 化取扱い実績は本邦トップとなる日米併せて 1000 件を超える多 種多様な不動産証券化、開発案件や不動産私募ファンドを手掛ける。 う話もあります。 岡田 この1年間でそ の流れに拍車かかって いますね。判断が早まる と複数投資家のファンド 組成が難しくなり、そう なると既にお金を持って 買われる投資家もいる い る J-REIT が 買 い 優 のかと。 位になります。 田渕 投資家により ますね。最初の投資は 田 渕 しかし 直 近 、 J-REIT はインプライド 東京と言われる方が多数ですが、確かにキャッシュ キャップレートの水準に照らしても一定の利回りが フロー重視の方もあり、その場合は国内でヒート 必要となるためビッドに勝てない状況でした。ここ アップしていない物件を取得できます。独自のクラ に来て投資口価格が上がったため 、一部ではアグ イテリアで構えている方を探すことが実際には重要 レッシブに購入しようとする様子も見られます。 になってきます。 10 キャップレート低下と 海外投資家の動向 土岐 主として海外投資家は、合理的な説明力 土岐 我々もブラインド型は幾つかしました。例 があれば、賃料が上がる前提のエクイティ・ストー えば生損保にとっては個別に物件を見る負担が大 リーも理解しますし 、その結果、鑑定価格以下で買 きいためブラインド型を好んだことがあり、一時期 わなければいけない訳でもありません。そうなれ ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 座談会：金融からみた不動産 ば、価格が一気に上昇する可能性もあります。た 当面はカネ余りが激しく急落しそうな要因はあり だ、日本の AM 会社は、総じてリーマンショックの ませんので、急激なインパクトを与えるとしたら突 記憶があるので、キャピタルゲインを織り込んだ投 発的な海外要因くらいかと思います。 資は行っておらず、ある意味健全性は保たれている と思います。 土岐 グローバルな経済状況や各国の政策に鑑 みると、急激な金利上昇は想定しにくいですね。 岡田 リーマンショックの前に比べてキャップ 開発については、建築費が落ち着いた後も、床需 レートは低下しています。金利の低下も当然ありま 要を念頭に置いた供給をお願いしたいと思っていま すが 、国内のプレーヤーはキャッシュフローが増加 す。また、街づくりには是非 、それぞれ特徴を発揮 すると見ているものの、その幅はそれ程大きくない 頂きたいですね。実際に、ビルのスペックよりも “ら と見ており、その限りでは過熱感はピークには達し しさ”が際立った街は空室率も低いですし 、賃料も ていないと思います。 それなりに取れているように思われます。 田渕 そうですね。今はまだリーマンショック前 岡田 付加価値を付けた開発プランは注目を浴 の価格に追い付いていないものが多いと思います。 びますね。そういう意味では、丸の内の商業は昔 賃料は Aクラス、S クラスは既に上がっていますが 、 の姿から一新され 、昼間人口も休日人口も成功さ それ以外の上昇はこれからです。ただ急激ではな れたと思います。これだけ供給がある中で何か特 いので、海外投資家もあと数年は賃料上昇の余地 色があればテナント誘致に有利です。 が見込めると見ていますね。 人口減少が進む日本では、デベロッパーの収益 土岐 リーマンショック前は、バブル時まで賃料 構造も変化しつつあり開発したものを高く売り切る が上がるかという勢いで、丸の内で坪10万円近くま のではなく、使い続けてフィービジネスに結びつけ で行きました。今は 5 万円前後といったところかと ることに収益の柱を変えつつあると思います。 思います。 岡田 我々は、賃料は徐々に上昇するものの、そ の幅については保守的に見ています。実績がじわ 土岐 海外の都市との比較では、東京の不動産 はまだ安い 、賃料も安いという意見もあるかと思い ますが。 じわと出てくる分には急落も心配ありません。共に 田渕 ニューヨークで家探しをした同僚によれ 投資に参加する他のプレーヤーも同様の見方だと ば、賃料は相当に上がっていると聞いています。日 思います。 本のレジの賃料は「 アップサイドが見込めない」と 危惧するのは、賃料が飛躍的に伸びることを想定 いうのが定説ですが 、外資系の動きを見ると、賃料 している一部の海外投資家が 、実績が伴わなかっ グロースを見込んだような低い利回りで購入してい た場合にどのような判断を下すのか。加えて現在 るケースもあります。ただ、個別の事象は出てきて 稼働率が良く賃料がじわじわ上昇している背景に いてもレジは急激に上がるものではありません。オ は、供給量が豊富ではなかったことがあります。建 フィスビルや都心の商業施設は賃料が一気に上が 築費の高騰もあり特にオフィスビルは全体的に竣 ることがあっても、レジはあくまでもキャッシュフ 工が遅れ気味ですし 、大手町などでは滅失の床も ロー安定型であって、アップサイドを見込んだシナ ありました。後ずれしていたオフィスビルが竣工時 リオは描きにくい。その上で外資系が低利回りでも 期を迎え供給ピークが 2018 年と言われますが 、そ 購入している部分が気になるところです。 の頃に期待ほど賃料が上がらなかった場合に需給 土岐 私もかつてニューヨークに住んで高い賃 バランスが影響し 、期待と実態のギャップがどの程 料を払っていましたが 、更新期が来ると激しい交渉 度確認されるのか。 があり、その時の相場が良ければ3 ～ 4割は上がる May-June 2015 11 Special し悪ければ 3 割は下がるという具合で、市場がすべ いますが 、高級分譲マンションあるいは15 ～ 20 億 てを決めていました。日本とは商慣習が異なりま 円程度の商業ビル等なら、中華系の富裕層が買わ す。 れることもあります。 日本のマンションは基本的に住むことを前提につ くられますが 、ニューヨークは投資運用の前提も多 く、住んでいないマンションが沢山ありますね。 田渕 そうですね。夜になると真っ暗なマンショ ンが高級住宅地にありますね。 岡田 投資が目的の場合はどの程度の期間持た れるのでしょうか。 田渕 我々の投資家には、5 年以上の長期ターム で考えられている方が多いですね。個人投資家は 自分の資産を移動しながらバランスを変えて持ち続 土岐 日本の不動産で変わる可能性があるな けます。中国本土、香港 、台湾だけに資産を持つ ら、まずは分譲マンションかと思います。超一等地 のではなく、日本で優良な不動産を確保しておくと に富士山が見えるマンションをつくれば、坪 3,000 いう考え方だと思います。 万円程度、ロンドンと変わらない値段になるかもし れません。 田渕 東京も最高級の分譲マンションはエンドと 岡田 アジアの中で、利回り面から日本への投 資メリットはあまりなかったように思います。円安 の影響もあるのでしょうね。 いうよりは国内外の投資家が買っている場合が多 田渕 大きいですね。ずっと日本を見てきたが いと思います。東京都心の超高級物件や大阪も梅 円高で投資できてなかったという海外投資家もい 田北ヤードの分譲マンションは居住用ではなく投資 ます。昨今の為替では安く映ります。 用に購入されているものも多いようです。 利回りは低いといっても台湾や香港では 2% 台が 私が所属するグローバル不動産業務部は、機関 普通にあります。日本の優良物件の利回りが 3% 投資家や事業会社、富裕層まで含めてカバーして 台前半でも驚かない。権利関係も柔軟に対応でき るし低金利でイールドギャップ的にはメリットがあ ると考えているのでしょう。 土岐 20 年前の日本の投資家が 、ロンドンや ニューヨークを買ったのと同じ動きですね。インバ ウンドの視点からも門戸は開かなければならない。 都市の国際化を目指すのならば、海外の人に国内 の不動産をもっと持ってもらわなければなりませ ん。都市の中核部に海外の方がどれだけ不動産を 持っているかと言えば、本当に限られた一部です。 そこが進めば、賃料もグローバルの動きに連動する 可能性があると思います。 変化の兆し 土岐 今まで売り惜しみ一辺倒でしたが 、最近 は売り物が出てきました。特に大阪が熱いですね。 田渕 昨年事業会社が大阪で購入したオフィス 12 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 座談会：金融からみた不動産 ビルが 4% 台前半でした。中之島に同じような物件 れを達成しようとします。結果的に“ フリップ ”に が 5% 台半ばでも売れなかったのに、それを契機 近づいている。これは 2006 ～ 07年に見られた現 に御堂筋沿いの物件や大阪駅前の物件が同水準 象で、注視が必要です。 のキャップレートに置き換わり、キャップレートが 土岐 買った途端に売り物になりますからね。 低下しました。名古屋・大阪・福岡で比較すると大阪 とはいえリーマンショック前の買い手は日系であ の直近のヒートアップは急激に見えます。 れ 、外資であれ 、J-REIT を中心に早期の出口を見 土岐 某リートが今 春買った御堂筋沿いのオ フィスで3％台でしたね。 据えた値付けがなされていたと思います。今は円安 という特殊要因もあり、異なる視点で値付けされて 田渕 外資系ファンドが買った 3 件も全て4% 周 います。特に、数百億円レベルの大型案件の価格 辺だと思います。さらにはホテル。大阪への観光 は驚異的です。一方で、20 ～ 30 億円の物件は対 客数が増えているように思います。大阪出張では 象外ですが。 予約が取れないし室料は以前の1.5 倍のイメージで す。 田渕 そこは悩ましい点ですが 、海外からの投 資にはストラクチャーコストが掛り、20 億円程度で 岡田 大阪の物件はローンの案件も含めこの1 はコスト割れしてしまいます。個人投資家とは異な 年半で急に増えました。人口は多いので、単価の り、機関投資家には100 億円以上は欲しいという方 高い想定でなければ商業の需要は見込めます。し が大半です。 かしオフィスに需要が増えるという根拠が見つけら 土岐 あとは相続税対策の富裕層が 、相続税評 れず、我々は大阪に対する投資目線を上げることが 価額と時価の乖離があるような物件を、全くレベル できませんでした。 が違う価格で購入されます。 横浜の物件も増えました。いずれも東京の物件 田渕 違う目線で買われる方が存在することは 利回りが低下し過ぎ、賃料も底を打ったことから今 マーケットにとっては大変良いことです。国内の投 まで眠っていた売り物が出てきたという印象です。 資家にはトレンドフォロワーが多いので、好況時に そこで実需が伴って目線が合えばいいのですが 、 は需要が増え、不況時には買い手不在となります。 判断は難しいです。 マーケットが押し目になった時には価格・時期とも 田渕 為替 、長期金利 、ノンリコースローンスプ レッド、どれを取ってもかなり偏った水準に達して います。キャップレートはリーマンショック前の水 準に近づいていますが、円安、低金利 、低スプレッ ドで良好な調達環境により、海外投資家の購入意 欲は依然として旺盛で、値崩れはなかなか起きな いのかとも思います。 に異なる見方をする投資家、押し目買いのできる投 資家の存在が必要です。 調整局面で求められる 冷静な市場分析 岡田 リーマンショック後に出口を迎えられなく オポファンドの回転が早くなっているかとも思い なっていた物件が 、ここ1 ，2 年で売却しても良い値 ます。地合いの悪い時に外資系ファンドが仕入れ 段まで戻して、売れましたね。そこで一つ言えるの たものが最近売り出され大きな利益を取りました。 は、キャッシュフローを生む不動産であれば、時間 そういった外資系のオポファンドも売るだけでなく を確保することで無駄なロスを生まずに収益性も回 買いを入れなければなりません。最近買ったもの 復できる。そういう見方ができるようになりました。 はやや高い水 準です。彼らの利回りに合う形で 長期に保有することで波をやり過ごすのも一つの IRR15 ～ 20％を出そうとすると、期間を短くしてそ 不動産投資だと思います。 May-June 2015 13 Special 一方で投資家は早期にロスカットしていれば、更 投資家は強いと思います。底値でロスカットした投 に下がった時に買い直すことができます。しかし現 資家は不動産投資の苦い記憶だけが残って再着手 実には含み損が増す中で「 今買えば安い」と思い が後手に回りがちです。国内の投資家もマーケット ながら買う行為はとれない。前の市況急変時には の調整局面で買いを入れられるような意思決定が 落ちるだけ落ちて最悪時にロスカットした投資家が できると、オーバーシュートのへこみを少なくできる 多く、大きなダメージを負いました。 と思います。 当面は売買価格が急落しそうにはない相場です 土岐 機関投資家の予算主義は良くないです が、賃料があまり上昇せずに期待ほどの収益がなく ね。常に判断が遅れ必ず 1年はタイミングがずれま なり転機を迎える時には、早くに損切りして安く す。 なったときに買い直すという発想ができると良い。 田渕 市場に過熱の気配があれば熱が冷める もしくは長く投資し続けることで、ある程度のボラ のを待って健全な価格で買うといったように少し洗 ティリティがあってもやり過ごせるか。どちらかの 練されてくると、価格上昇局面及び下落局面でそれ 形にもっていけば、投資家のニーズに見合った運用 ぞれオーバーシュートするといった悪循環が解消さ がきると思います。一方向的なことを繰り返すのは れます。 よろしくないですね。 岡田 生保などポートフォリオ規模が大きい投資 家のように、昔仕入れたもので安定的なキャッシュ フローを確保しつつ、短期的に損切りするものとそ うでないものを峻別できると良いのですが。 土岐 私募 REIT は唯一逆張りができる枠組 みになっており期待しています。どの銘柄も利回り 4% の縛りがあるので、これ以上の高騰時には、購 入を控え、一方で、市況悪化時には、投資家は外 野の声に耳を塞ぎ、エクイティの償還を求めるので はなく、しっかり不動産を積み上げることに同意頂 きたいと思います。 田渕 マーケット地合いが悪くなった時に増資 ができるかは、私募 REIT の永続的な成長に欠か せない要素ですが 、市況悪化時に増資できるか は、私募 REIT の投資家に、増資の意図 、趣旨を 理解してもらうことが肝要です。加えて償還請求も まだ経験しておらず、今後の課題だと思います。リ デンプションスキームがきちんと機能するか。ドイ ツでは取付けが起きて解散・清算を迫られたオープ 田渕 確かに 2009 ～ 10 年頃は購入のチャンス 14 ンエンドも多くありました。 でした。ただし 、当時は共同投資型のファンドが増 土岐 我々が取り組む私募リートにはマッチング えつつあり、投資家の意見が異なる場合がありまし プロセスを導入しており、実際にオペレーションも た。その点ではドルコスト平均法的に予算に則って 発生しています。全体の10％程度なら十分に売買 良い時も悪い時も不動産のエクスポージャーをとる は機能しますが 、一方的な数十％の売りが殺到し ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 座談会：金融からみた不動産 た場合には対応ができるか否かは分かりません。 5 年後に 3 兆円の市場規模を期待していますが 、事 田渕 この市況で既に売り買いがあるなら、調 業会社系と金融機関系が今後どこまで参入するか 整局面を迎えた時には一定の償還請求も予想すべ が注目されます。特に事業会社系の中には、コー きでしょう。流動性の高い小さいレジを一部入れ ポレート色が非常に強い銘柄が登場することも考 て換金に備える、現金を内部留保する等 、どの対 えられます。 処方法が最も痛みが少なくて済むのか今から考え ておかなくてはなりません。 岡田 日本ではスポンサークレジットを重要な 判断指標としている投資家も多いので、局面が変 土岐 我々は投資家を勧誘するときには、 「 金融 わった時に、スポンサー本体における私募 REIT 危機が起きても踏ん張ってください。そこでの売り の位置づけなどの事情が変わり、私募 REIT 市況 はやめてください」と強くお願いしていますが。 に影響することは危惧されます。また、公募 REIT 田渕 直ぐにロスカットやコベナンツ抵触と言う は市場の目がありアナリストの分析もありますが 、 と、マーケットにはあまり良いことはないと思いま 私募 REIT は投資主にしか実態が分かりません。 す。私募 REIT も40％程度のローレバでコベナン これから投資しようとする人に、私募 REIT という ツ抵触することは考え難いし 、キャッシュフローが 商品性を捉えやすい何らかの情報が必要です。 入ってくるので配当停止にはなり得ません。時価は 土岐 その点は私も強く感じています。1兆円を 下がったとしても基準価格は大丈夫ということで長 超えるような金融商品として形成されたのであれ 期的に考えられる投資家が増えることを期待してい ば、積極的な開示の上、銘柄間の比較ができるよ ます。 うにして、市場を活性化させるだけの気運の高まり 私募 REIT の基準価格は継続鑑定で決まるの があっていいと思います。 で急な変動はしません。時価評価が必要な公募 田渕 今は証券会社がロードショウで配った目 REIT に比して長期保有に適した枠組といえます。 論見書以外の情報はないのが実情です。ただ私 土岐 小さなクラッシュを一回乗り越えて堪える 募 REIT はポートフォリオがそれ程充実していな ことができれば、本当の一級の商品になりますね。 岡田 公募 REIT ではセルサイドとバイサイドの ニーズが必ずしも一致していないような IPO も出て います。上場商品の良くない影響が及ばなければ いいと思っています。 いので、個別には出せない事情は理解できます。 もう少し成長すると出しやすくなるのではないで しょうか。 岡田 物件の情報が開示される訳ではないこと にメリットを感じて、あえて私募 REIT に物件を売 投資する方、運用する方、売る方がそれぞれ私募 却する方もいるのは事実です。しかしある程度の REIT の商品性をきちんと理解することが大切です。 制約はあったとしても、市場の全容を把握できる その点で主幹事などの役割はとても重要で、商品が 情報は欲しいです。大凡の商品性、市場規模 、銘 組成される際に投資家とスポンサーのどちらにも納 柄数、プレーヤーや投資家の属性といった情報が 得して頂けるよう入り口の調整は欠かせません。 ない中では全くイメージが湧きません。証券会社に たまたま紹介された銘柄がどういう位置付けなの 投資家への判断材料の提供 かも判定できません。加えて第三者的な立場で市 場全般を語れる人も必要です。 土岐 投資主に限られますが 、私募 REIT も公 土岐 本邦私募 REIT では、不動産系と金融系 募 REIT と同じだけ情報開示量があります。それ と事業会社系があり、不動産系が先行しています。 を横展開できないか 、投資家が同じ情報を持てれ May-June 2015 15 Special ば辛い時にも一緒に踏ん張れると思うんですがね。 分からないと自分たちだけが損をしていると疑心暗 す。勝負に勝つためにコベナンツで工夫を凝らした 鬼になるもので。当然 、証券会社各社は販売者責 りするケースも散見されます。競合が激しいため 、 任を強く受け止めて、AM 会社と共に商品作りに心 幾分仕方のないところもありますが 、将来的には一 を砕かなければなりませんが。 定の合理的な目線を持つ必要があると思います。 リスク・リターンに見合った ローン条件を 土岐 先ほど 2006 ～ 07年頃のように LTVが深 くなってコベナンツが緩くなってきた今の状況は不 健全だとお話がありました。 岡田 エクイティプレーヤーは深いレバには懲り たはずですが 、物件の利回りが低下してくる中でレ バを多少深めに戻しているところあります。深いレ バではそのリスクをよくよく意識しておかないといけ ません。 土岐 一部の AM 会社には、LTV やコベナンツ の妥当性について深く考えておられない方、とにか 田渕 ケースは様々ですがオポ系は深さを追及 く金利が低いのを良しとする方もいます。リスク・リ しつつあります。レンダーズバリューが追い付かな ターンに見合ったローン条件を AM 会社も理解し い状況では色々なメザニンプレーヤーと組んで混 なければ金融機関との会話ができません。リーマ 合でスプレッドを提示していくしかありません。海 ンショック後は急激にスプレッドが上がりました。 外でも西欧系の投資家は LTV50% 程度が一般的 それ自体は経済合理性に適っていたのかもしれま です。その LTV 水準で、かつ優良な物件と信頼の せんが 、AM 会社、レンダーともリスク・リターンのポ おける AM会社の場合には、各レンダーは激しく競 リシーを共有頂き、市況の好不調にデットの状況条 争しますね。 件が大きく変動するのは避けた方が良いと思ってい 岡田 弊行はもともと LTV が深ければコベナン ツを工夫していました。ノンリコースローンは特別 なノウハウを必要として比較的スプレッドが取れる ものでしたが 、昨今のスプレッドの低さではコスト に見合いません。誰でも出来るようになったからス プレッドが下がったと言えばそれまでですが 、リス クとリターンが見合わないところまで来ています。 CMBSがノンリコースローンの二次市場として意 識されていた頃は、スプレッドの低下にも限度があ りました。日本では CMBS市場が壊滅し 、売却可 能なノンリコースローンか否かの視点はなくなり極 限まで条件交渉が行われ 、一度ローンを付けた物 件からはキャッシュフローを取り続けたいのがレン ダーのスタンスとなってしまいました。これは健全な 状態ではありません。局面が変わった時に、リスク に見合ったローンになっているのか、あるいはリファ イナンスが急に厳しくなり、そこがエクイティプレー ヤーからは見えてなかったリスクにならないのか。 16 田渕 各行とも低いスプレッドで傾向は似ていま ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 ます。 座談会：金融からみた不動産 田渕 我々の AM会社では、スプレッドだけで なく他のローン条件やコベナンツも考えて、この 田渕 私募 REIT 市場の育成の重要性は私も 同じように考えています。 LTV、DSCR条件で、具体的にこのテナントが抜け 投資家にとって私募 REIT は、市場のボラティリ たらダウンタイムはどの程度で、どの程度まで運用 ティを直接受けにくい投資しやすい商品です。また 状況が悪化すればヒットするか 、という具合にシ AM会社の立場からも、安定的に AUMを積み上 ミュレーションをしています。厳しく検証した上で、 げられ安定収益を見込むことができます。私募ファ スプレッドがやや高くても安定的に運用できるとこ ンドは例えば 1年に1,000 億～ 2,000 億円を売れば ろを選択する場合もあります。 またその分を買わなければ AUM を維持できませ ん。活況時に売却と購入を両立させることは困難 金融から不動産へ で、市況次第で無理な投資もしてしまいます。ゴー イングコンサーンの器があれば、 “ 買わない時には 買わない”という判断が下せます。 土岐 纏めさせて頂くと、不動産相場は過熱感 岡田 その通りですね。上場 REIT は大きく成 が否めないものの、今直ぐにクラッシュするような 長することを期待されるし 、運用会社にとっても外 状態ではない 、海外投資家も絡んでもう少し上値 部成長はメリットがある。私募 REIT にとっても一 も狙えるかもしれない 、一方で市況の活況が地方 定の規模は安定運営のためには必要ですが 、そこ にも伝播する等 、変化の兆しは出てきている、為替 から先は投資家のためにならなければ買わないと や税金といった異なる視点での強い購入者が存在 いう決断ができます。 はするが 、全般 REIT を含むファンド勢は冷静さを 土岐 上場商品は成長への期待が大きいだけ 保っている、というのが現状の不動産投資市場か に、時に歯止めが効かないこともあります。そうい と思います。その中で、急成長した私募 REIT の う意味で J-REITを金融商品だと思っています。株 今後が、不動産ファンド市場の将来を担っていると 価は、ある程度は不動産会社と連動しますし 、当 考えます。 然 、不動産価格よりもボラティリティも大きく、市況 それでは、最後に一言お願いします。 岡田 私募 REIT は、セパレート型の投資に比 悪化時に思うように物件が買えません。 これまで、私募ファンドの先に公募 REIT があり、 べ個別物件を意識せずにリスク分散を前提に投資 そこが終着との流れが一般的でした。私募 REIT できる商品で、投資家の裾野はますます広がると思 の登場で、私募 REIT 投資により培った知見を活か います。しかし投資家は銘柄が増えると何を基準 し、私募ファンドによるセパレート投資を行うという に選べば良いか分からない。投資判断しやすいよ 新たな流れも出来つつあります。この新しい流れが うに材料を提供しなければ、多様な投資家は市場 「 金融から不動産へ」と市場を順回転させることに に入って来られません。また公募 REIT ならば流 大きく期待しています。新しい流れを確実なものに 動性を前提に投資することができますが 、私 募 するために、市場関係者は襟を正して職務に当たら REIT でそれは限定的です。市況が悪くなった時 なければならないと強く考えております。 には、商品に期待されている程度のマイルドな動 本日はありがとうございました。 き、つまり期待していたパフォーマンスの範囲内に 収まるよう、市場関係者が一丸となってうまく市場 を育成していく必要があります。 本稿の意見にわたる部分は 、参加者の個人的見解であ り、所属する組織の見解でないことをご了承ください。 May-June 2015 17 Special 第 13 回 定時社員総会・懇親会を開催 一般社団法人不動産証券化協会は平成 27年 5月 18日、帝国ホテル「桜の間」において、第 13回定時社員総会を開催し、定款の一部変更、平成 26年度の事業報告及び決算の承認、役 員の選任を行い、全議案が承認されました。 総会終了後、同ホテル「富士の間」で懇親会を開催しました。協会会員、友好団体等から約 570 名にご参加いただきました。 日時：平成 27年 5 月 18日（月） 午前 11 時～正午 会場：帝国ホテル 「桜の間」 総会議案 第 1 号議案： 定款の一部変更に関する件 第 2 号議案：平成 26 年度事業報告及び決算の承認に関する件 第 3 号議案：役員の選任に関する件 18 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 第 13 回 定時社員総会・懇親会を開催 平成 27年度事業計画 （自：平成 27 年 4 月 1 日 至：平成 28 年 3 月 31 日） 税会不一致問題の解消が今般措置されることとな Ⅰ 事業計画の考え方 り、法制度、税制面については、協会設立以来掲 げてきた主な改善要望はほぼ一巡し 、次のステー 我が国経済は、消費税増税の反動減から回復し ジに向けた改善策や新たな制度設計が求められ つつあるが、その基調はまだら模様であり、デフレ る。今年度は、関係法制の改正動向や、改正後の からの本格的脱却についても楽観を許さない状況 実務への展開状況の把握に努めるとともに、会員 である。 の意向を踏まえながら、必要な制度改善 、税制改 そのため、アベノミクスの第三の矢である成長戦 正活動を行う。 略による産業の再興や、戦略市場の創造、地方創 不動産証券化普及事業については、新たな方針 生などの諸課題への取組みにより、持続的成長が での運用を開始する公的年金をはじめとする機関 可能な構造への日本経済の一日も早い変革が求め 投資家、NISAの実施等により市場での存在感が られるところである。 増しつつある個人投資家の不動産証券化市場への 不動産投資市場は、引き続き、堅調を維持して おり、Jリート市 場 は、上 場 50 社、資 産 規 模 約 更なる投資促進を図り、長期安定資金を市場に導 入するための諸活動を行う。 12.9 兆 円 （ 平成 27年 3月12日現 在 ）となり、時 価 調査研究事業については、年金等の機関投資家 総額はついに10 兆円を超えることができた。私募 に不動産がアセットクラスとして位置付けられるこ 市場も、機関投資家の需要が旺盛な非上場リート とを目指し 、これに向けた不動産投資市場の規模 が 10 銘柄となり、平成 27年度以降の新規組成も 拡大に寄与する各種インフラ整備を着実に実施す 続々と公表され 、運用残高の更なる増加が見込ま る。具体的には、必要な市場動向の把握と分析、 れている。平成 26 年度は、Jリート市場への資金 情報発信及び提言活動等に資するデータの収集 、 流入額が 2 兆円を超えた昨年度には及ばないもの 投資資産多様化等のための各種調査・研究や、こ の、日銀の追加緩和策の発表、NISA口座の開始、 れらに立脚した提言を行う。 公的年金の参入、円安による外資の流入増等プラ ス材料が重なっている。 教育事業については、刷新したテキストとシステ ムによる新養成講座の開講 、継続教育の展開を行 平成 27年度は、2020 年のオリンピックイヤーを い、マスターコンベンションの第 10 回記念大会を 視野に入れ 、より長期的展望のもと策定した第五 契機として、マスター資格者の増加とマスター資格 期中期事業計画 （ 目標： 「 更なる進化への挑戦と 制度の普及を図る。 ニューフロンティアの開拓 」 ）の初年度である。新 国際連携活動については、東京の国際金融セン 中計ではオリンピック開催を好機と捉え、Jリート ター構想に関する分科会への参加や、海外友好団 および私募リート並びにそれらに準ずるインフラ 体のカンファレンスへの協力等を行うとともに、イン ファンドの運用資産規模 30 兆円を新たな数値目標 バウンド･アウトバンド投資促進のための海外投資 として掲げる。不動産投資市場が日本経済を支え 家へのヒアリング等も実施する。 る確固たるセクターとしてその地位を築き、さらに 投資家保護事業については、会員及びマスター 活力のある市場を実現することで社会の負託に応え に対する規律の徹底と苦情相談室の体制整備に努 るため、当協会は以下の活動に取り組む。 める。 政策提言事業については、積年の要望であった、 以上を踏まえ、平成 27年度は、 「 更なる飛躍に May-June 2015 19 Special 向けて踏み出すための基盤作りの年」と位置付 ・平成 28 年度制度改善要望 け、以下の重点課題に取り組む。 ・その他関連法制への対応 重点課題 （1）個人・機関投資家を問わず不動産を主要 対 象資 産とするための基 盤 整 備と情報 発信・情報共有 （2）インフラおよび PRE への投資機会創出 と投資基盤整備のための課題探索 （3） アウトバウンド投資の基盤づくりに向け た検討・調査 （4）地方都市における不動産投資・開発案件 形成と不動産特定共同事業等証券化手 法活用のための情報交換・啓発・支援の ための方策検討 （5）金融収縮期も念頭においた資金調達手 法等の研究 （ 2 ）税制改正要望活動 ・平成 28 年度税制改正要望 ・その他関連税制対応 （ 3 ）会計基準関連 ・国際会計基準とのコンバージェンス等への対 応を継続して行う。 ・不動産協会 、経団連 、REESA 等の関係諸団体 と連携して要望活動を行う。 （ 4）欧州ヘッジファンド規制 （ AIFMD） の課題整理 と対応検討 ２．不動産証券化普及事業 Ⅱ 事業内容 公的年金をはじめとする機関投資家 、個人投 １．政策提言事業 資家の不動産証券化市場への更なる投資促進を 図り 、長期安定資金を市場に導入するための諸 関係法制の改正動向や、改正後の実務への展開 活動を行う。 状況の把握に努めるとともに、会員の意向を踏まえ、 必要な制度改善 、税制改正活動を行う。 私募リートの拡大等に鑑み 、会員の私募リートの 運用会社からなる「私募リート懇談会 （仮称） 」を新 設する。 また、平成 27年 3月に投信法ワーキンググルー （ 1 ）個人投資家に対するJリート等普及のための 情報発信の充実 前年度に引き続き、個人投資家への情報発信強 化とメディアへの情報提供力強化に注力する。 ①各種イベントの開催 プを改組した「リート資産運用業小委員会」を組織 ・ 既存投資家や新たな投資家との良好なコミュ 図に明記する （ 制度委員会と税務会計委員会との下 ニケーション 、IR 活動の場としての「 J リー 部組織とする。 「 投資一任業小委員会」についても トフェア 」等の開催 同様とする） 。 ・ 「 J リート全国キャラバン 」の実施による地方へ の普及 （ 1 ）制度改善要望活動 ②メディアへの情報提供 ・投信法 、金商法：金融審議会での投資運用業 ・「 記者向け基礎セミナー」、 「 記者懇談会 」の開 に関する検討への留意と対応 ・不動産特定共同事業法： 地方への証券化の展開を受けた検討課題の把 握 、地方案件の実査 20 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 催 ・ J リートフェア等各種イベントや 、協会独自 の調査結果公表等と連携したアプローチ ③「 J-REIT.jp 」等 を 用 い た Jリート 情 報 及 び 第 13 回 定時社員総会・懇親会を開催 NISA 関連情報の発信 、拡充 （ 4 ）その他情報提供 ①Jリート関連：J-REIT Report （ 2 ）機関投資家に対する不動産投資の普及活動 ①投資家登録制度の普及 ・年金 、地銀等への登録拡大に加え 、登録メン バーとのリレーション構築の推進 ②メディア関連：懇談会、広報推進委員とのメディ ア情報面での連携 ③不動産証券化ジャーナル：ARES 会員との親和 性を高める企画の実施 ②インデックス （ AJPI･AJFI ）の市場スタンダード 化の推進 ３．調査研究事業 ・インデックスの本格稼働 、サブインデックス の開発 公的年金をはじめとする機関投資家に不動産セ ・データ利用者 、データ提供者の拡大 クターが主要対象資産として認知されること、その ・海外への ARES インデックスのアピール ためにリートをはじめとする不動産投資市場の規 ③私募ファンドガイドライン 模を拡大することを目指し 、必要な市場動向の把 ・アンケートの継続 、アンケート内容の見直し 握 、情報発信及び提言活動等に資するデータの収 に関する検討 ④委員会、研究会活動 集 、各種調査・研究の実施と、当該調査研究に基 づく提言を行う。 ・ 「投資家小委員会 （仮称）」：新設 投資家とのネットワーク形成と不動産セクターの （ 1 ）研究･啓発活動 アセットクラス化を目指す観点から、投資家ニーズ ①投資対象の多様化に関する研究 把握等の機会を設けることを目的とした小委員会を ・ヘルスケア：周知活動の継続 設立する。構成員は投資家のみとし 、投資家登録 ・病院リート：国土交通省策定予定のガイドラ 制度から選定する （会員は委員としない） 。 インへの対応 当該設立に伴い、活動目的が重複する「 年金不 ・インフラ：知見やノウハウの蓄積を図るため 動産投資小委員会」と 「保険会社の不動産投資に関 の調査研究を行い 、時宜に即した情報発信や する研究会」については、平成 26 年度をもってその 政策提言に備える。 活動を終了する。 （ 議論のための会議体として 、 「 インフラ・ ・J-REIT 商品特性研究会：継続 PRE 検討ワーキンググループ（ 仮称 ）」を企画 ⑤イベント 委員会の下に設置する ） ・年金フォーラム ・インデックスセミナー ② CRE に関する研究 現状の一般事業法人を招いた研究会活動から、 事務局内での研究に体制を変更し 、必要に応じて （ 3）海外投資家に対する我が国不動産投資市場の 普及活動 ①ホームページの英文情報整備 ② MIPIM JAPAN （ 平成 27年 5月20 ～ 21日開催 予定） への協力 一般事業法人へのヒアリングを行う。 ③環境不動産に関する啓発活動 GRESB の調査の支援や国土交通省の検討委員 会への参画を継続する。 ④金融収縮期も念頭においた、改正投信法で解禁 ③特別研修会等への海外投資家の招聘 された諸制度やデット調達条件等の課題研究： ④ RICSとの連携 新規 ライツオファリング、自己投資口保有、デットのコ May-June 2015 21 Special ベナンツやコミットメントライン等について課題を研 務である海外友好団体のシンポジウム、カンファレ 究する。 ンス等への対応に加え、MIPIM JAPAN、東京の ⑤地方における案件形成のための情報提供･交流 国際金融センター構想分科会 （ 東京都主催 ）対応 活動 や、インバウンド、アウトバウンド投資の推進に向 地方の官民組織 （ 自治体 、地方金融機関、地方 けた海外投資家のニーズ把握対応等も行うものと 経済団体等）や国の関連機関等と連携して、証券 する。 化対象不動産となりうる投資案件や開発案件を掘 り起こすための情報提供・交流活動を実施する。 （ 2 ）調査活動 ５．教育事業 マスター資格の普及とプレゼンス向上に努めると ①証券化市場のデータ収集･分析･ 提供 ともに、新システムの活用による継続教育プログラ ・ 「 J-REIT.jp 」へのデータ統計集の提供：継続 ムの開発に着手する。また、不動産投資市場の拡 ②市場アンケート調査 大を人材面から支えるマスター資格制度のあり方 ・不動産私募ファンド実態調査：継続 ・機関投資家アンケート：継続（ 新規項目：イ （ 資質と人数 ）を検討し 、倫理面も含めた能力向上 と人材の幅と厚みを高めていく。 ンフラ投資 ） ・不動産投資短観調査：継続 （ 1 ）マスター制度普及、プレゼンス向上 早稲田大学大学院ファイナンス研究科川口研 ・新テキスト 、新システムによる養成講座の開講 究室との共同プロジェクト ③海外不動産投資に関する意向調査 海外不動産を運用資産とする私募ファンドやJ リート・私募リートに対するニーズおよび鑑定評価 や運営管理体制の構築等海外資産特有の課題を把 （ 5月） ・受講者拡大策（ 地方への周知 、他団体との連 携 、広告の再開等 ）の実施 ・被災 3 県の資格取得支援 、投資家登録制度の 優待制度：継続 握するために、投資家 （ 個人・機関投資家）および 会員社の海外不動産投資に関する意向調査を行う ： （ 2 ）継続教育、コンベンション 新規 （ ただし機関投資家の意向調査は既に着手済 ・第 10 回マスターコンベンション記念大会（ 平 み） 成 27 年 7 月 13 日 ）を 開 催 し 、認 知 度 向 上 の ④その他調査 一助とする。 ・海外インデックス機関の新たな動向に関する 調査：継続 ・新システムを活用した継続教育プログラムの 検討 ・海外の税制軽減措置調査：新規 ・マスターフォーラムの開催（ 6 回 / 年 ） ・確定拠出年金へのリートの浸透度調査：継続 ・地方におけるマスター活動の支援（ 仙台 、名 古屋 、大阪 、福岡 ） ４．国際連携活動 ・RICS との連携による活動（ ダイレクトエント リー） REESA参画団体を中心とした海外関係団体と 連携してグローバルな不動産投資市場の発展に寄 （ 3 ）コンプライアンス研修 与する。 ・マスター向けのリスク管理 、コンプライアン 国際委員会の対応分野を拡大し 、従来の対応業 22 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 スに関する研修の検討 第 13 回 定時社員総会・懇親会を開催 ・新システムを活用した研修スタイルの検討 ６．投資家保護事業 ８．協会運営、組織改正等 （ 1 ）組織改正 ①新設：「インフラ・PRE 検討ワーキンググループ」 投資家からの信任を確固たるものとするため 、 （ 仮称。企画委員会の下に設置。その答 投資家保護活動に引き続き注力するとともに、公 申後 （次年度以降）に「事業領域検討小委 正適確遂行法人 （ 金融 ADR 制度 ）としての役割強 員会」 （仮称）を設置することを想定 ） 化 、会員及びマスターの規律の徹底に努める。 「投資家小委員会」 （仮称。市場整備委員 会の下に設置 ） （ 1 ）苦情対応 「私募リート懇談会」 （仮称） 苦情相談室の運営を行うとともに、相談員 （ プロ パー職員） の育成に着手する。 （ 2 ）会員及びマスターの規律保持 ②終了：「 次期中計検討小委員会」 「 NISA・Jリート普及推進小委員会」 「 学習内容の見直しに関するワーキンググ 会員の「 処分逃れ退会」への対抗策として、定款 の変更を行う。 ループ」 「年金不動産投資小委員会」 反社会的勢力への対応検討のため、会員に対し 「保険会社の不動産投資に関する研究会」 て実態調査及び他業態の取り組み状況の調査を行 「 機関投資家による不動産投資の普及に う。 ７．その他の事業 関するワーキンググループ」 （ 2 ）定款、規則等の改正、新設 定款における協会の目的に「不動産投資市場」の （ 1 ）研修事業 拡大への寄与を追加し 、併せて、協会会員の規律 ・会員等が制度改正 、海外の規制状況 、内外の 保持や、法令改正への対応を行うために、必要な 市場動向等に関する情報をキャッチアップで 定款、規則等の改正、新設を行う。 きるよう 、タイムリーに実務研修会を開催す る。 （ 3 ）財政の安定化と会員サービスの適正化策の検 討と推進 ・投資家登録制度の登録会社を中心とした機関 投資家向けの研修を実施する。 協会運営と財政の安定化のために必要な検討を 行い 、決定した項目については、順次実施する。 （ 2 ）出版事業 ①不動産証券化ハンドブック2015 の発行 （ 4 ）事務局体制の充実と人材育成のための基盤整 備への着手 ②投資信託及び投資法人に関する法律三段対照 表改訂版 （ PDF ） の発行 第五期中期事業計画の遂行に合致した事務局体 制の充実と人材育成のための基盤整備に着手す る。 May-June 2015 23 Special 役員（役職順・同一職中順不同・敬称略） （平成 27 年 5 月 18 日現在） 24 会長（代表理事） 三井不動産株式会社 代表取締役会長 岩沙 弘 道 副会長 三井住友信託銀行株式会社 相談役 高橋 温 副会長 東急不動産株式会社 代表取締役会長 金指 潔 副会長 野村證券株式会社 取締役会長 古賀 信 行 副会長 三菱地所株式会社 取締役会長 木 村 惠司 副会長 株式会社 三菱東京 UFJ 銀行 取締役会長 永易 克典 副会長 丸紅株式会社 取締役会長 朝田 照 男 理事 SMBC 日興証券株式会社 代表取締役社長 久保 哲也 理事 オリックス株式会社 取締役兼代表執行役社長・グループ CEO 理事 住友不動産株式会社 取締役副会長 小野寺 研一 理事 東京建物株式会社 取締役会長 畑中 誠 理事 野村不動産株式会社 取締役会長 中井 加明三 理事 みずほ証券株式会社 取締役社長 本山 博史 理事 株式会社 三井住友銀行 頭取兼最高執行役員（代表取締役） 國部 毅 理事 三井住友トラスト・ホールディングス株式会社 取締役会長 常陰 均 理事 ジャパン リアルエステイト アセット マネジメント株式会社 代表取締役社長 片山 浩 理事 日本ビルファンドマネジメント株式会社 代表取締役社長 田中 健一 理事 JP モルガン証券株式会社 代表取締役会長 森口 隆宏 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 井上 亮 第 13 回 定時社員総会・懇親会を開催 理事 大和証券株式会社 代表取締役社長 日比野 隆司 理事 大成建設株式会社 代表取締役社長 村田 誉之 内藤 伸浩 監事 牛島総合法律事務所 代表弁護士 牛島 信 監事 株式会社 さくら綜合事務所 代表取締役 杉本 茂 監事 農中信託銀行株式会社 代表取締役社長 鳥井 一美 専務理事 （業務執行理事） （注）専務理事以外は非常勤 May-June 2015 25 Special 第五期中期事業計画（平成 27 年度～平成 29 年度） 第四期中期事業計画（平成 24 年度～平成 26 年 環境の整備にも努めていかなければならない。 度）では、 「洗練された不動産投資市場の構築と 上記の認識に基づき、第五期中期事業計画にお 成長軌道への回帰」）を目標として掲げ、金融危機 いては、以下に掲げる目標と課題に取り組んでい と東日本大震災によって低迷した不動産投資市場 く。 の再活性化に取り組んできた。 現在のマクロ経済環境は、アベノミクスによる異 次元の金融緩和にオリンピック招致効果も相俟っ て、経済活動の活性化と企業業績の回復傾向が明 １．目標 「更なる進化への挑戦とニューフロンティアの 開拓」 確になってきた。また円安により輸出産業の景況 が上向くことが期待される。他方で、輸入原材料 ・ 2020 年のオリンピック開催という好機をとら 高が内需型産業にもたらす影響等、懸念材料がな え 、J リートおよび私募リートならびにそれ いわけではない。 らに準ずるインフラファンドの資産総額 30 産業の再興や戦略市場の創造、地方創生など、 兆円を目指す。 少子高齢化社会でも成長を持続できる構造へと日 本経済を変革する成長戦略の早期実施が待たれる ところである。 不動産証券化は、単なる資金調達や資産運用の ・ 私募ファンド市場については 、リートと同等 以上の規模を持ち 、その中長期的な拡大が不 動産投資市場の発展にとって不可欠である。 手段として捉えられていた黎明期を脱した。不動 また運用資産の多様化やリートとは異なる投 産投資市場は、リーマンショックを乗り越え、成長 資家層の拡充等が見込まれることから 、引き 軌道への回帰を実現してきた。J リートの時価総額 続き同市場の動向を把握し 、その健全な成長 は 10 兆円に到達し、私募リートも機関投資家の に向けた諸課題に取り組むこととする。 運用対象として急速に認知されつつある。いまや 不動産投資市場は、日本経済を支えるセクターの 一つとなっている。 他方で、不動産投資市場の発展により、不動産 もローカルな資産ではなくなり、グローバルマーケッ ２．中期事業課題 （ 1 ）主要投資資産としての不動産の地位の確立と 向上 ①投資家層の拡充による不動産投資市場の拡大 トの影響を強く受けることになった。今後は国際 不動産証券化商品の認知度と透明性を高め、そ 競争に耐えうる市場としての成長が求められる。ま の特性に関する理解を深める活動を通じて、個人 た、堅調な現在の市況においてこそ、投資家保護 および機関投資家の積極的な市場参加と投資対象 とともに金融市場の激変にも揺るがない安定的な としての評価の向上を促進することで、不動産投 市場の構築に努めなければならない。加えて、公 資市場の更なる拡大を追求する。 的部門の債務削減やインフラ老朽化への対応、投 資対象資産の多様化等による不動産投資の地方へ 26 ②年金におけるアセットクラスとしての不動産運用 の展開と地域経済への寄与、社会構造の変化に の促進 対応したアセットの供給といった、不動産投資市場 日本の年金において不動産がアセットクラスとし に期待される社会的要請に応えていくことが重要 て運用されることを促進し、もって国民財産の運 である。これらを実現するためには、更なる制度 用収益確保に寄与する。 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 第 13 回 定時社員総会・懇親会を開催 ③市場の激変に備えた投資家保護に資する不動 要請に即した新たなタイプの不動産（環境不動産 産投資市場の整備 を含む）への円滑な資金供給を促進するとともに、 将来、金融ショック等で市場環境が急変した場 地方を含む幅広い地域での案件形成を通じて開発 合にも、不動産投資市場が投資家から信頼・評価 投資と新規雇用を促進し、地域経済に貢献する。 され、持続的・安定的に機能を維持・発揮すると ともに投資家保護にも資するように、デット条件の 改善や多様化したエクイティ調達手法の活用方法、 ②公的資産 （ PRE・インフラ）活用・更新への貢献 証券化手法の導入拡大等により、民間資金で社 セーフティネットの在り方等について研究、検討す 会資本の整備・更新・維持を支える仕組みの構築 る。 を促進する。インフラに関しては、会員社のニーズ と社会の負託に応えるために、ARES としての推 ④国際金融機能向上等によるインバウンド投資の 促進 進方法を追求し、必要に応じて事業領域の再設定 （ex. 不動産概念の拡張など）を検討する。 国内法税制の更なる整備・改善、不動産投資市 場に関する海外向け情報発信の充実、海外投資 ③アウトバウンド投資の推進 家との交流機会拡大等日本の国際金融機能の向上 日本の個人・機関投資家のグローバル投資と J とグローバル化によって、インバウンド投資を促進 リート等のアウトバウンド投資を支援・促進するた する。 めの調査・研究、情報発信、国内法税制改善等 を推進する。 （2 ） 新たな資産へのアプローチ （投資対象資産の多 様化） ①社会が求める新たな不動産の供給と地域経済 への貢献 ヘルスケアや物流、観光施設など社会や産業の （ 3 ）その他 協会基盤の強化 上記の中期事業項目への取組を着実に進めるた め、活動基盤の強化を図る。 May-June 2015 27 Special 懇親会 総会後は同ホテルにて懇親会を開催しました。金融庁から赤澤内閣府副大臣、国土交通省からは鈴 木政務官に、祝辞を頂きました。 日時：平成 27 年 5 月 18 日（月） 正午〜午後 1 時 30 分 会場：帝国ホテル「富士の間」 主催者あいさつ 岩沙 弘道 一般社団法人不動産証券化協会 会長 世界経済は一部に弱さがみられるものの、堅調な 件の要望事項全てが実現しました。これらは不動 米国経済に支えられ 、先進国を中心に緩やかな回 産投資市場の更なる成長に寄与するものであり、金 復を続けています。ただし、米国の利上げや欧州債 融庁、国土交通省の方々をはじめご尽力いただいた 務問題の影響 、中国経済および新興国経済の動向、 関係者の皆様方に、改めて深く感謝申しあげます。 地政学的リスク等について留意する必要があります。 わが国経済は、輸出の持ち直しや企業収益の改 投資対象として幅広い投資家層に認知されるように 善、個人消費の底堅い動き等を背景に、緩やかな回 なりました。しかし、不動産投資市場は、わが国経 復基調が続いています。今後も、雇用・所得環境の 済の規模から言えば、まだまだ成長の途上であり、 改善 、原油価格下落の影響等を受け、回復基調が 一層の市場拡大と機能の向上を実現し、より大きな 継続していくものと思います。 社会的要請に応えていくことが当協会の使命である わが国不動産投資市場については、不動産市況 と考えています。 の先行きへの期待感を背景に、堅調に推移しており こうした認識に基づいて、当協会は 3ヶ年の中期 ます。なかでもJリート市場は、昨年 、当協会がかね 目標を「更なる進化への挑戦とニューフロンティアの て目標としていた時価総額 10 兆円を達成しました。 開拓」と位置付けました。そして、2020 年のオリン 一方、オープンエンド型私募リートは、年金等機関 ピック・パラリンピック開催を好機ととらえ、 「 Jリー 投資家の長期安定的な投資先として引き続き高い評 ト・私募リート等の資産規模 30 兆円」を目指してま 価を得ており、現在 13 法人で運用が行われ資産規 いります。初年度にあたる平成 27年度は、 「 更なる 模は1兆円を超えました。 飛躍に向けて踏み出すための基盤作りの年」と位置 また、市場の成長に資する税制改正も大きく進み ました。平成 27年度税制改正では、当協会の積年 の課題であった「投資法人における税会不一致によ る二重課税の防止 」が措置されるなど、当協会の4 28 さて、Jリートを始めとした不動産証券化商品は、 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 付け様々な課題に取り組んでまいります。 関係各方面の皆様方には、引き続きご指導、ご支 援を賜りますようお願い申しあげます。 第 13 回 定時社員総会・懇親会を開催 来賓あいさつ 赤澤 亮正氏 内閣府副大臣 本日は、不動産証券化協会の第 13 回定時社員 た「日本再興戦略 改訂 2014 」において、その普及 総会が 、つつがなく終了されましたことを心よりお 啓発等の取り組みを継続・強化することが盛り込ま 慶び申し上げます。 れており、貴協会と金融庁が共同し 、昨年全国 3カ また、協会の皆様には、日頃より市場の健全な 所でヘルスケア施設運営者に対するリートの活用 発展にご尽力いただいております。この場をお借り に向けたセミナーを実施しました。端的に言えば して深く敬意を表するところです。 施設をお持ちの方に、資金調達の手段としてヘルス 本年はアベノミクス3 年目の年であり、政府とし ケアリートをお使い頂くための広報を務めました。 てはアベノミクスによって生まれ始めた経済の好循 引き続き貴協会と金融庁ではこの周知啓発活動を 環を確かなものにするとともに、全国津々浦々まで 続けていきたいと考えております。本日お集まりの 景気回復の実感をお届けするため 、様々な取組を 皆様におかれましても、これをリート市場の更なる 推し進めているところです。 活性化に向けた取組みの一つと捉え、引き続きご このうち「三本の矢 」の一つである「民間投資を 支援・ご協力をいただければと思います。 喚起する成長戦略」の一環として、約1,700 兆円の また、先ほど会長のお話にもありました税会不一 家計金融資産をはじめとする我が国の巨額の資産 致に対して課税が生じる問題については、昨年の を有効活用することが重要とされています。 税制改正において要望が認められ 、問題の解消が こうした中にあって、不動産市場と金融市場を結 び、資金の仲介を行う不動産証券化市場の重要性 もますます高まりつつあります。 せっかくの機会ですので 2 点お話をしたいと思い ます。 図られたところです。これにより、Ｊリート市場が 更に活性化することを期待します。 昨今のリートを取り巻く主な取組について申し上 げましたが 、市場の担い手である皆様方におかれ ても、投資家に対する受託者責任を誠実に果たし まずヘルスケアリートは、昨年11月に国内初のヘ つつ、これまで以上に、創意工夫あふれる取組に ルスケア施設特化型のリート、いわゆるヘルスケア 励んでいただき、ますます魅力ある不動産証券化 リートが上場しました。また、本年 3月には 2 銘柄 市場が実現されることを大いに期待申し上げます。 目のヘルスケアリートが上場するに至っています。 大変喜ばしいことです。 ヘルスケアリートについては、昨年閣議決定され 最後になりますが 、皆様方のご健勝を心から祈 念いたしまして、簡単ながら挨拶とさせていただき ます。 May-June 2015 29 Special 来賓あいさつ 鈴木 馨祐氏 国土交通大臣政務官 本日、一般社団法人不動産証券化協会第 13 回 しています。平成 27年度税制改正においては、Ｊ 定時社員総会が無事終了され 、ここに懇親会が盛 リートの税会不一致問題の解消や登録免許税・不 大に開催されますことを、心よりお慶び申し上げま 動産取得税の軽減対象への物流施設の追加など す。 を実現しました。 また、皆様には、平素より国土交通行政の推進 また、昨年 6月に高齢者向け住宅等を対象とす にご支援、ご協力をいただき、厚く御礼申し上げま るヘルスケアリートの活用に係るガイドラインを策 す。 定しましたが 、来月には病院を対象とするリートの アベノミクスは三年目を迎えます。一本目、二本 目の矢で、金融緩和 、財政出動と続きました。今 す。 後重要となるのは、民間資金を中心としてどのよう 今後はそれに加えて、不動産証券化手法等によ に経済の好循環をつくれるのかということです。日 る公的不動産、いわゆる「 PRE 」の活用に係る手 本経済の大きな課題であり、これにはJリート市場 引書の作成や、地方都市における不動産ファイナン の発展が大きな可能性になると思います。先ほど スの環境整備に取り組むなど、地方創生に資する ご挨拶された赤澤内閣府副大臣は国土交通省のご 不動産投資市場の更なる活性化を目指して、関係 出身です。そして私は大蔵省の出身です。安倍政 省庁と連携・協力してしっかりと取り組んでまいる所 権がいかにJリート市場を大切にしているかの証左 存です。 かと思っています。 さてＪリート市場は昨年度、大きな節目を迎えま こうした様々な取組みを通じた不動産証券化市 場の成長が 、地方創生、コンパクトシティの形成 、 した。Ｊリートの時価総額は昨年11月に10 兆円を 物流の高度化や観光立国の推進などの大きな推進 突破し 、現在、上場銘柄数は 50を超えています。 力になることを期待しております。 また、ヘルスケア施設に特化したヘルスケアリート 不動産証券化協会におかれましても、一層のご が昨年11月に誕生しました。これを今後、どのよう 支援とご尽力を賜りますよう、重ねてお願い申し上 に支援をしていけるのかが政策課題の柱になると げます。 思います。 国土交通省としても、金融庁と連携して、不動産 証券化市場の更なる活性化に向けた取組みを強化 30 活用に係るガイドラインのとりまとめを行う予定で ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 最後に、不動産証券化協会の更なるご発展と、 お集まりの皆様の益々のご活躍を心より祈念致しま して、私の挨拶とさせていただきます。 第 13 回 定時社員総会・懇親会を開催 乾杯の発声 古賀 信行 一般社団法人不動産証券化協会 副会長 最近のJリート市場は、投資信託やNISAといっ た個人マネーに支えられ堅調に推移しています。東 証 REIT 指数は今年1月に 2,000 ポイントを超えま 理の中でバブルが清算され 、新たなステージに突入 できるのではないかと考えています。 さらに 2016 年には子供版 NISAの開始により、 した。Jリートのエクイティ・ファイナンスは今年1月 株式市場と縁が薄かった新たな投資家層を飛躍的 から3月までの3ヶ月間で3,000 億円を超える等 、 に開拓する可能性を秘めています。中長期的視点 資金調達環境も良好です。 “ 個人金融資産の不動 での投資の考え方が定着する契機となり、高利回 産投資市場への流入促進 ”というJリートの使命を り商品であるJリートにも中長期の個人マネーが流 着実に実行していますが 、これには当協会の「 J 入することを期待しています。 リートフェア」など個人投資家向けの広報活動を長 当協会が掲げる新中期目標 “資産規模 30 兆円 ” 年に亘り継続してきた地道な成果もあると考えてい という数字は簡単には到達できないものです。し ます。 かし前回目標の “ 時価総額 10 兆円 ”を設定したとき 株式市場では、日経平均株価は15 年ぶりに 2 万 も、随分遠い先の数値にも思えましたが 、皆様と手 円を超えました。これでもバブル時のピークの半分 を携えることで達成できました。今回も皆様の叡智 と言われる方もいますが 、私はむしろ時価総額に を結集することで、新たなステージを切り開き乗り 注目しています。東証一部の時価総額のピークは 越えていきたいと思います。 バブル期の約 610 兆円で、最近では 600 兆円近くま で回復しています。このピークを超えると人々の心 ご列席の皆様には引続きご支援を賜りますよう お願い申し上げます。 May-June 2015 31 専務理事退任あいさつ いっそう団結し、 次の新時代の創造を れて活発に活動する団体に身を置くことができたこ 巻島 一郎 一般社団法人不動産証券化協会 前専務理事 とを、つくづく幸せであると思っている。 心より感謝申しあげたい。 事務局は、14 年前は18 名だったが、今は 30 名 に増えている。 役員会社からの出向者も10 名を超えている。出 向者は、行政折衝のシビアな体験と要望実現の達 不動産証券化協会 （ ARES ） は団結力の強い協会 である。 OBに聞くと、ある程度時間が経ってからの方が、 会員は、どんな課題にも主体的に取り組んでくれ 充実感を実感するとのことである。出向OBとプロ る。事務局は、その厚い思いを感じ 、いつも励まさ パー職員との絆も強い。新たな出向者も、所属組織 れている。 課題は次々と出て来るが、官民ファンド創設の時 のように、ここ一番という時には、会長・副会長の （ 出向元）を超えた仲間 （ 同志）に、すぐになってい る。 私は、事務局員には、出向者にも、プロパー職 陣頭指揮で一致団結して難問を解決するのが、 員にも、 『 ARESマンの心得』として5つのことを求 ARESのやり方である。この強い結束力が、政界 、 めてきた。 官界 、学界 、マスコミ、そして投資家の共感も呼び 起こしてきたのではないだろうか。 わずか15 年間で、不動産投資市場は黎明期から 成長期に発展した。 不動産業界と金融業界が主導して、 「 新しい時代 （1） 共に進んで汗を流す場にする、 （2） 人が育つ 場にする、 （3 ） 会員に感動を与える場にする、 （4 ） 要 望は実現するまで諦めない、 （5 ） 「報・連・相 （ホウレ ンソウ） 」よりも「決断・迅速・実行」を重視する、この 5つである。 を創造した」 と言える。証券化、直接金融、ノンリコー ARESを、社団法人の中でも最強の仕事師集団 スローンの仕組みも定着し、不動産投資運用業は産 にすることを目標に、人づくりをしてきた。職員は理 業として存在感を持つまでになった。今後は、さら 想と情熱を持って、よく成長し、私は、最近は褒める に投資家志向の産業に進化し、先進各国市場間の ことの方が多くなった。 競争、運用資産の多様化 、透明性の向上が進展し ていくだろう。 会員の数も、リーマンショック時に激減したが、今 回の市況回復により286 社に盛り返している。 私は、2002 年12月の社団法人化から、12 年半の しかし、人づくりはまだまだ道半ばである。たくま しくなってはいるが、各自、足りないところも自覚し ていると思う。新しい課題に挑戦し続けることで、 さらにパワーアップして欲しい。 会員の皆様には、当協会を、市場インフラ・業界 間、専務理事を勤めさせていただいた。2001年 4月 インフラとして、さらに活用していただきたい。そして、 の不動産シンジケーション協議会出向から数える 引き続き主体的なご支援をお願いしたい。 と、14 年間お世話になった。多くの関係者に支えら 32 成感を持って、2 、3 年で出向元に復帰する。出向 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 どうもありがとうございました。 専務理事就任あいさつ これらは岩沙会長をはじめとする理事会メンバーの 皆様の先見の明をもった的確なご指導と会員社の方々 のたゆまぬご努力の賜物であり、改めて敬意を表したい と存じます。 しかし不動産証券化市場はまだ成長途上です。世界 最大規模を誇る米国リートの時価総額は100 兆円を超 え、ヘルスケアリートだけでも約12 兆円あります。日本 内藤 伸浩 一般社団法人不動産証券化協会 専務理事 のGDP が米国のそれの約３割であることに照らせば、 不動産証券化には大きな伸び代があります。 長寿社会を背景に、高齢者向け住宅やシームレスな 医療介護サービスを提供するヘルスケア施設、装置産 業的性格をもった先端医療施設、インターネット通販等 のための先進的物流施設等の整備・拡充が求められて この度、総会・理事会にて当協会の専務理事を拝命 いたしました内藤伸浩です。大役に身の引き締まる思い です。 います。 また米国をはじめ海外では、森林や通信基地、再生 可能エネルギー施設用地、鉄道敷など、インフラを含む 私は、不動産証券化協会の前身である不動産シンジ 多様な資産が投資対象になっています。日本も、財政難 ケーション協議会 （ CRES ）発足当初から今日まで、粗密 と社会資本の老朽化を背景に、空港や道路、上下水道 はあるものの当協会の活動に継続的に参加させていた 等のコンセッション、公共施設統廃合のための官民複合 だきました。振り返れば、以来すでに四半世紀の時が 施設、老朽化した公立病院の更新など、官民連携を前提 流れたことになります。 とした多くの社会資本投資が必要とされています。 CRES 時代は、1995 年の不動産特定共同事業法制定 これらに潤沢な日本の金融資産を供給するポンプの が最初のエポックメイキングな出来事でした。その後 役割を、不動産証券化は担っています。インフラの中に SPC 法制定 （ 98 年）、投資信託法改正 （ 2000 年 、 Ｊリー 含まれるPRE （ 公的不動産）を含めて、さらなる運用資 ト創設）、 金融商品取引法成立 （ 06 年）と、 証券化スキー 産の多様化を模索していかなければなりません。 ムの骨格を形成する法制が相次いで整えられました。そ 他方で証券化は精密機械のようなところがあり、たっ して昨年11 月28 日、ついにＪリートの時価総額は当協 たひとつの部品の不具合が全体の機能停止を招くリスク 会がかねて目標としていた10 兆円に到達しました。 があります。神は細部に宿り、 悪魔も細部に潜むと言われ 「 不動産と金融の融合」というコンセプトが制度や実 ます。大局観を持ちながらも細かい目配りを怠らないよう 務の中に根付き、花を開かせた結果であり、CRES 時代 に努め、巻島前専務理事をはじめ歴代事務局の皆様が に思い描いていたイメージをはるかに超える規模と内容 築いてきた当協会の地位と矜持を守っていきたいと思い へと不動産証券化は進化を遂げました。 ます。 そしてこの間不動産証券化は、社会資本整備に必要 新しいフロンティアを開拓し、更なる進化を図りつつ、 な資金を供給する公器としての地位を確立しました。政 不動産投資市場の健全な成長と当協会の発展を目指し 府の経済政策で取り上げられたり、Ｊリートが日銀オペ て微力ながら最善を尽くす所存です。ご指導ご鞭撻の レーションやGPIF運用の対象になったりしたことは、そ 程を、どうぞよろしくお願い申し上げます。 の象徴でしょう。 May-June 2015 33 Special 投資家の期待に応えたい 後藤 伸樹 東京海上不動産投資顧問株式会社 代表取締役社長 34 私が東京海上不動産投資顧問株式会社の代表取 界に解放された時期であり、投資家のために良好な 締役に就任したのは2013 年 7月、2014 年 10月には国 パフォーマンスを挙げることが使命であると同時に、株 内 10 本目となる私募 REIT の運用を開始いたしまし 式投資に尻込みする投資家に対し株式投資の手法 た。東京海上グループにおけるこれまでの経験の中 や魅力について分かりやすく説明し啓蒙していくことも で、投資顧問会社の使命は「幅広い投資家層に様々 重要な役割でした。年金投資家における現在の不動 な投資機会の選択肢を提供すること」 と考えるに至り、 産投資の位置づけは、まさにこの頃の株式投資の位 これを実現するためには私募 REIT が絶対に必要と 置づけと似通った状況にあると言えるのではないでしょ 判断したためです。 うか。 1983 年 4月東京海上火災保険株式会社に入社し 株式運用に携わり、99 年 IT バブルという狂乱相場 保険のリテール営業に従事していましたが、1990 年 6 を経験しましたが、私個人として最も厳しく苦しんだ記 月バブル経済崩壊の兆しが見える中、東京海上 MC 憶が2002 年～ 2003 年 3月まで続いたいわゆる代行 投資顧問（ 現・東京海上アセットマネジメント） へと突 返上相場です。年金財政の悪化に伴い厚生年金基 然の辞令、そこから25 年に及ぶ資産運用ビジネスの 金の多くが国の代行部分を返上するため保有する株 キャリアがスタートしました。始めは国内株式アナリスト。 式の売却を進めたのですが、当時株式運用チームの バブル期の株式運用は市場の需給やテクニカル指標 ヘッドになっていた私は売られる優良株をとにかく買い 等を重視する傾向が強かったのですが、アナリストとし 下がるようチーム運営を行いました。買っても買っても て個別企業の収益構造をしっかりと分析し投資判断を 業績好調企業の株価が下がり続ける。「こんな市場 行うスキルと経験はその後の自分の礎となっています。 はおかしい」 「これ以上下がるなんてありえない」 「こ 90 年代前半は、厚生年金基金の運用が投資顧問業 こは買い場だ」何と説明しても投資家からの視線は厳 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 しくなるばかり。寝床に入ると夢の中で無数の銘柄が 株式投資は出資です。どんなに可能性を秘めた製 雨のように降り注いできました。結局2002 年度のパ 品や技術があっても自分では事業化は出来ない、だ フォーマンスは決して投資家の満足するレベルにはな から出来る人に資本を負託するのが株式投資です。 く解約も多数出てしまいました（ 結局2003 年 4月～ 9 あくまで個人的な見解ですが、株式投資で最も優れ 月はこの時買い下がった銘柄の株価が一気に上昇し た手法は「 優れた経営者 」に資本を負託することだ たのですが振幅が大き過ぎました） 。その後冷静にな と考えています。 り自分なりに教訓としたのは、市場で起きていることは 「 事実 」であるということ。「おかしい」とか「あり得 弊社もこのように選ばれる存在になりたい。投資家 ない」は自分に対する言い訳でしかないということ。ま の負託に応える、目標とするリターンを投資家に還元 ず事実を事実と認め、負けは負けと認め、そのうえで することが求められるのは当然ですが、投資家が直 今対処すべきことは何か冷静に判断する必要がある 接投資することの難しい資産や手法を提供したり、そ ということです。株式運用を通じて自分の宝になった の内容を分かりやすく噛み砕いて説明する能力も磨い のは、企業の優れた経営者と面談の機会がたくさん ていかなければなりません。これまで不動産の証券化 得られたことです。ソフトバンクの孫社長、 日本電産の 投資はプロ同士の取引が中心となってきましたが、 永守社長、その他多くの優れた経営者にお目にかか J-REIT の普及で投資家層が個人へと広がりを見せ れました。優れた経営者は自らが置かれた事業環境 始めました。私募 REITも地方の金融機関や企業年 を冷静に俯瞰し、事実を事実と認め着実に次の一手 金等投資家層の裾野の拡大に大きく寄与しています。 を打っています。リーマンショック後「どうして…」など 弊社では更に海外不動産ファンド・オブ・ファンズの運用 と言っている方は一人もおられません。また、この方々 を2012 年 12月から年金投資家向け中心にスタートし に共通するのは、 「この会社を〇〇にしたい！」（ 長期 ています。いずれは個人投資家の海外不動産投資 ビジョン）、 「だから〇〇を必ずやる ！」（ 実行力）、そ への足掛かりにもしていきたいと願っています。「この して社員や関係者を渦に巻き込む「 熱い情熱 」を有 会社に任せて良かった」こんな会社にしていきたい、 しているということです。私自身、この方々に遠く及び これが私の目指すべき姿です。 ませんが、こうなりたいという気持ちは持ち続けていま す。 本稿は、筆者の個人的見解を記載したものであり、筆者 の所属する組織とは関係はありません。 May-June 2015 35 Special ●トップインタビュー ケネディクス商業リート投資法人 ケネディクス不動産投資顧問株式会社 取締役 COO 商業リート本部長 浅野 晃弘氏に聞く ケネディクス商業リート投資法人（証券コード：3453 ） が 、2015 年 2 月10 日 、東京証券取引所に上場 しました。 ケネディクス・グループをスポンサーにした本投資法人は、日常生活に必要な商品・サービスを提供し、住 宅地またはロードサイド等 、日常生活圏に立地している「生活密着型商業施設 」を主な投資対象とします。 本投資法人の執行役員であり資産運用会社となるケネディクス不動産投資顧問株式会社 取締役 COO 商業リート本部長 浅野晃弘氏にお話を伺いました。 （インタビューは2015 年 5 月に実施 ） ―節目となる 50 番目の上場リートとなりました のが今回のケネディクス商業リート投資法人になりま が、上場までの経緯を教えてください。 す。商業施設特化型といいましても先行する3リート 本投資法人は50 番目の上場リートですが、商業 とは異なり、大型モールや都市型商業施設よりも小ぶ 施設特化型としては4 番目となります。世界に目を向 りな「生活密着型商業施設 」を重点投資対象として けるとリート先進国である米国では商業施設特化型 いるのが特徴です。もうひとつの大きな特徴は、スポ リートだけで約 40ありまして、商業施設セクターがオ ンサーのケネディクスのみならず、商業施設開発・運 フィスや住宅よりも多く最大規模ですが、同じ商業施 営に実績のある三井住友ファイナンス＆リース、日本 設特化型リートでもショッピングモールに重点投資を 商業開発 、ピーアンドディコンサルティングの3 社と本 するリートもあれば 、ネイバーフッドショッピングセンター 投資法人の間でサポート契約を締結しており、これに 重点投資のリート、またロードサイド特化型リートなど より外部・内部成長面で各社からサポートを得られる も出てきており商業施設タイプ別に細分化され、それ 点が挙げられます。 ぞれに勝ち組がいる状況です。一方 、日本におい て、商業施設特化型リートは本投資法人上場前は3 36 ―では 、まず「生活密着型商業施設 」や投資方針 銘柄しかなく、ポートフォリオの内容も主に大型モール について具体的に教えてください。 や都市型商業施設が中心となっていました。そのよ 本投資法人が重点投資対象とする「 生活密着型 うな中で、リート運用をコアビジネスとし、私募ファンド 商業施設 」は日常生活に必要な商品・サービスを提 や海外リートで日本の商業施設の運用実績もあるケ 供し、住宅地又はロードサイド等 、日常生活圏に立 ネディクス・グループがオフィス、レジデンシャルに続く 地する商業施設をいいます。本投資法人では「 生 3 本目の上場リート、運用会社に部分出資する上場 活密着型商業施設 」を NSC（ネイバーフッドショッピ リートも含めると5 本目の上場リートとして立ち上げた ングセンター）、SM（スーパーマーケット）、CSC（コ ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 トップインタビュー： ケネディクス商業リート投資法人 ケネディクス不動産投資顧問株式会社 取締役 COO 商業リート本部長 浅野 晃弘氏に聞く ケネディクス不動産投資顧問株式会社 取締役 COO 商業リート本部長 浅野 晃弘氏 ミュニティショッピングセンター）、都市駅前型 、SS（ス 型 」故に、都心にある必要はなく、逆に通勤圏で人 ペシャリティストア） のタイプに細分化しています。大 口動態が安定している点などを重視して投資を行い 型モールや都市型商業施設と比較すると、大型モー ます。 ルや都市型商業施設は規模・商圏が大きい一方で、 時間滞在型や週末型であり、消費者の来店頻度は ―IPO の際 、投資家の反応はいかがでしたか？ それほど多くありません。これに対し、 「 生活密着型 IPO はグローバル・オファリングを実施し、 ロードショー 商業施設 」は規模・商圏は小さめですが、消費者の においてグループミーティングや電話会議を含め、国 居住地により身近な立地にあり食品など生活必需品 内外の投資家約180社と面談しました。「生活密着型 を中心に扱っているため消費者の来店頻度が高く、 商業施設」がこれまで他のリートが主に投資してきたア 平日・休日による差異が小さいという特徴があります。 セットタイプではないことから、どの程度投資家から支 また、昨今の消費者の多様化した嗜好に対応した 持されるかとの不安が当初はありましたが、 「生活密 食品・衣料品・日用品等 、商品種別ごとの専門店テナ 着型商業施設」のコンセプトを丁寧に説明した結果、 ントが入居していることも特徴となっています。日本の ご面談したほとんどの投資家から本コンセプトについ 小売マーケットにおいては、日本が直面している高齢 てご賛同をいただけたことは非常に大きな収穫でありま 化や都市圏への人口集中により商圏の小規模化が した。また、ポートフォリオやテナントの分散が効いてい 進行しています。また、消費者の嗜好が多様化して る点やケネディクス・グループの他のリートの運用実績な いく中で専門店の重要性が高まっています。「 生活 どもご評価いただけたものと考えております。その結 密着型商業施設 」はこれらのトレンドにマッチした投 果、好調な Jリート市場に後押しされた面も一部あろう 資対象と考えています。 かと思いますが、幅広い投資家から多くの需要をいた 本投資法人は商業施設特化型ですが、このような だくことができました。主幹事証券会社からは投資家 「 生活密着型商業施設 」がポートフォリオの80％以 の数とボリュームの両面において記録的な需要であっ 上を占めるように投資する方針です。また、エリアと たと聞いています。発行価格は当初想定の20万円を しては人口動態が比較的安定している四大都市圏 15％上回る23万円とさせていただきましたが、初値は を中心に積極投資し、特例市（ 人口20 万人以上の この発行価格を更に13％上回る260,500円となりました。 都市 ）等にも厳選投資を行う方針です。「 生活密着 本投資法人に対する投資家の皆様の期待を強く感じ May-June 2015 37 Special るとともに、その期待に応えられるようしっかりとした運 に加え、未消化容積を活用した建物建築（ 増築 ） 営をしていきたいと思います。 による収益力の向上・資産価値の向上も検討します。 未消化容積を活用した建物建築（ 増築 ） につきまし ―今後のポートフォリオ構築や目標額について ては、第 1 号案件が現在「ロゼオ水戸 」で進行中で 教えてください。また、成長戦略もお聞かせく あり、建築費総額に対する本物件増加 NOI にて算 ださい。 定される利回りは約 11.5％となる見込みです。 IPO で当初想定を上回る価格決定ができたこと 38 で、LTV につきましては当初想定を大きく下回る ―ケネディクスでは他の Jリートに加え、私募リー 30％台前半で運用を開始することができました。そ ト、私募ファンドも運用しています。工夫されて こで得られた取得余力を活かし、4月には IPO 後で いる点などを教えてください。 は初となる物件取得として「ブルメール HAT 神戸 」 複数のリートや私募ファンドを同じ運用会社で運用 という神戸の NSC を110 億円で取得しました。これ しているため、各ファンド間における利益相反防止の を皮切りに上場 3 年後の目標としてまずは資産規模 観点から物件取得の優先検討権に関するルールを 2,000 億円を目標としています。約 800 億円で運用開 策定しています。この優先検討権は、不動産売却 始しましたので、年間平均400億円ずつ取得していく 情報を運用会社が入手した時点で、客観的かつ明 イメージとなります。この目標の実現のため、運用会 確である建築基準法上の用途や登記簿上の延床面 社自らのソーシング活動やスポンサーであるケネディク 積等を基準とした優先検討機会の振分けを行うもの スのサポートに加え、サポート会社 3 社とのパイプライ です。このような透明性の高い仕組みは投資家の ン・サポートも活用していきます。 方々の支持を得られているものと考えております。ケ 内部成長戦略も特徴的であると考えています。商 ネディクス・グループは、不動産運用を主たる事業と 業施設はオペレーションの要素があるので運用体制 し、Jリートにおける受託資産残高の割合がその全 がとても大事であると思うのですが、その中でも現場 体の過半を占めています。このような事業ポートフォ に近い運用体制を築くことを心掛けまして、今回 、資 リオを有する企業グループは日本ではケネディクス・グ 産運用会社においてマスタープロパティマネジメント ループのみであり、ケネディクス・グループにおけるリー 業務を行う体制を構築しました。運用開始時点で運 ト事業の重要性は極めて高くなっています。このよう 用管理部に13 名の人員を充てており、担当者自らが な仕組みづくりはその一環ですし、本投資法人の運 テナントとのダイレクトコミュニケーションを実施します。 用においても不動産投資運用のプロフェッショナルと また、資本的支出の有効活用やマルチ型案件にお して投資家の皆様の期待に応える運用を行っていき ける定期借家契約を活かしたテナント構成の最適化 たいと思います。 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 MARKET ブラジル不動産マーケットリポート 第 8 回 ―調整局面に入った不動産市場― 秋山 祐子 不動産鑑定士・MRICS 株式会社緒方不動産鑑定事務所 大阪支所長 サンパウロ大学不動産研究所（NRE/POLI-USP） 研究員 （ PT ）のジルマ・ルセフ大統領は、 グと汚職疑惑に発展し 、政治家や 現在、苦境に立たされている。W杯 各企業の役員多数が逮捕され 注 2 、 開催前には、 「政府はサッカースタジ ブラジルの政界 、経済界を揺るがし アムではなく、教育・医療等に投資 ている。再選したばかりのジルマ大 経済成長が期待される新興国群 を！」と訴える民衆の抗議活動が繰 統領の弾劾を求める過去最大の反 BRICSのBとして、ブラジルは 2000 り広げられた。W杯中には経済活 政府デモが 3月にブラジル各地で行 年代前半から世界経済における存 動が実質的にストップしたため、第 われた。また、4月には、リオデジャ 在 感を徐々に高めてきた。 昨 年 2 四半期のGDPはマイナス成長 （▲ ネイロ州政府の一部の電話回線・イ 2014 年は、6 ～ 7月にサッカーワール 注1 となった。その後も、大統 1.4％） ンターネット回線が料金滞納のため ドカップ （ W杯） を自国で開催し、来 領選の結果が出るまでは、政策に左 利用停止措置となっていると報道注 3 年にはリオデジャネイロ五輪を控え 右される不動産投資等の経済活動 される等、ブラジルの政治・経済は ている。中間所得層の底上げ・拡大 は滞った。2014 年 3月に発覚したブ 連邦政府、州政府のレベルで混乱し による内需増加、それらを見込んだ ラジルの国営石油会社ペトロブラス ている。 外資の流入、国際的なイベント開催 が関連したマネー・ロンダリング事件 そこで、今回は改めてブラジル経 に付随するインフラ投資等 、前途 は、大統領選直後の11月、ペトロブ 済を数値から観察した上で、不動産 洋々のはずだった。しかしながら、 ラスと政治家、大手建設会社・不動 市況に与えている影響 、今後の予測 昨 年10月 に 再 選 さ れ た 労 働 党 産会社が関係するマネー・ロンダリン について考察したい。 1 混乱する政界と 停滞するブラジル経済 注1 IBGE: ブラジル地理統計院のデータによる。なお、2015 年 3 月に GDP 算出方法の見直しを図ったため、従前の公表数値と異なっている。 注2 一連の捜査は、Operação Lava Jato と呼ばれている。 注3 2015 年 4 月 17 日、グローボ紙報道 May-June 2015 39 MARKET グラフ 1 実質 GDP 年間成長率 2 ブラジル経済の現状 8.0% 7.6% 7.0% グラフ1 は、ブラジルの実質GDP 6.0% グラフ2 は、現在の通 の年間成長率 、 5.0% 貨レアル （ BRL ） 開始後の1995 年を 100とし た 実 質GDP 指 数 で あ る （ IBGEデータより筆者作成） 。ブラ ジルは、中国のように二桁成長を続 けてきたわけではなく、2009 年には 4.0% 3.0% 2.0% 6.0% 5.7% 3.4% 3.9% 4.0% 3.1% 2.7% 3.1% 2.8% 1.8% 1.0% 0.0% 5.0% 4.4% 0.4% 0.5% 1.3% 1.2% 0.1% - 0.2% -1.0% マイナス成長を記録しているものの、 過去20 年 、着実に成長してきた。し かしながら、3月に発表された2014 年のレアル建て年間成長率は0.1％ であり、過 去20 年で 2009 年 の▲ グラフ 2 ブラジル GDP 指数 （1995=100） 170 0.2％に次ぐ低い数値となった。今回 160 のGDP値は、算出方法が見直され 150 たため、過去のGDPも上方修正され 140 130 ている。 「 そのため、今回の+0.1％ 120 という結果に関して、GDPの新な算 110 出方法により、何とか “ プラス”に 173 180 100 90 なったものであり、改定前であった らマイナスになっていたとする見方も 一部ではある」 （近田、2015 ） 。 グラフ3 は、ブラジルの一人当たり GDP （ 米ドル）とBRLの 対 米ドル GDP per capita(USD) （ USD ） レートである （ IMFデータよ 14,000 り筆者作成） 。レアルベースでの一 12,000 人当たりGDPは成長しているもの の、為替レートは安定せず、ドル ベースでは 2011年以降マイナス成長 となっている。 グラフ4 は、2013 年1月からの月初 のBRLの 対USDレ ー ト で あ る 。ペ （ Bacen注 4 データより筆者作成） トロブラスの事件が急展開を受けた 注4 Banco Central do Brasil: ブラジル中央銀行 40 グラフ 3 ブラジルの一人あたり GDP（USD） （左軸）と BRL 対 USD レート（右軸） ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 10,000 USD 13,238 11,604 0 4.00 3.50 3.08 2.35 6,000 2,000 0.92 5.00 4.50 8,000 4,000 BRL 3.00 2.50 2.00 1.67 1.50 1.00 0.50 0.00 2014 年の10月以降、BRLが急落し ていることがわかる。 グラフ 4 BRL の対 USD 為替レート 3.5 3.15 グ ラ フ5 は 消 費 者 物 価 指 数 （ IPCA ）の年間変動率と政府によ るインフレターゲット、1995を100と 3 2.69 2.5 したIPCAである （ IBGE 、Bacenの 2 データより筆者作成） 。2005 年以降 1.5 の物価は、1995 年からの10 年間と 1 2.48 2.36 1.98 比較すれば、安定的に推移している ことが伺える。 グラフ6 は、公債残高の対 一方、 GDP比の推移である （ Bacenのデー タより筆者作成） 。2014 年に総残高、 純残高共に増加している。 3 サンパウロ大学不動産研 究所 （NRE/POLI-USP ） のマーケット委員会議事録 グラフ 5 消費者物価指数 （IPCA） の年間変動率 （左軸） 、 政府によるインフレターゲット （左軸） 及び IPCA 1995 ＝ 100（右軸） 25 400 22.4 346.4 20 300 15 10 12.5 9.6 8.9 6.0 5.2 5 9.3 7.7 250 7.6 5.7 3.1 1.7 筆者が所属するサンパウロ大学不 動産研究 所 （ NRE/POLI-USP ）の 350 4.5 5.9 4.3 5.9 6.5 5.8 5.9 6.4 200 150 4.5 100 0 マーケット委員会の2月の会合で IPCA 年間変動率 は、現在のブラジル経済が調整局 面に入った要因と今後の投資環境 の予測、ペトロブラス汚職疑惑捜査 IPCA 累計 1995＝100 グラフ 6 公債残高の対 GDP 比 Operação Lava Jatoが今後のブラ ％ 70 ジルに与える影響等について、以下 65 のように議論している （ NRE/POLI- 60 USP、2015 ） 。 55 ブラジル経済停滞の外的要因： インフレターゲット 63.5 50 45 1） コモディティ価格の下落：鉄鉱石、 40 大豆、肉製品等の一次産品の輸出 35 国であるブラジルにとって、貿易収 30 2006 支を悪化させる原因となっている。 36.8 2007 2008 2009 公債総残高 2010 2011 2012 2013 2014 公債純残高 2） ドル高レアル安：短期に当該傾向 が改善する見込みはなく、レアル安 景気回復、金利の上昇等、米国内の 内的要因：1 ）過剰な補助金政策 は更に進行する。3 ）海外資本流入 投資環境が改善するにつれ 、ブラジ 2） 社会保障制度の破綻、3 ） 様々な の減少：レアル安は海外からの投資 ルを含む新興国へ流入する資本は 無償化政策による収 入機 会の喪 の誘致要因になるとはいえ、米国で 減少する。 失、4 ） 過剰投資等が原因となり、財 May-June 2015 41 MARKET 政収支の悪化 、公債残高の急増を スクは上昇し、投資不適格の国々の 年 GDPの公表、検察側が最高裁に 招いている。例えば、建設・不動産 リスクより高くなっている。現在のブ 提出した汚職疑惑関与政治家リスト 部門では、2009 年に「 低中所得者 ラジルは、海外の投資家にとって投 に上下院の議長が含まれており、財 層に持家を」というスローガンのもと 資ではなく、投機の対象国である。 政緊縮案の議会審議が滞る懸念が に打ち出した低中所得者層への住 2015 年の展望としては、外的要因 高まったこと、ジルマ大統領とレヴィ 宅 供 給・取得 のための融資 制度 に大きな変化は見られず、ブラジル 財務大臣の財政改革に関する歩調 PMCMV （ Programa Minha Casa 経済に厳しい状態が続くと考えられ の乱れ等から、3月に入りレアルが Minha Vida ）は、内需拡大策の主 る。今後の成長には、内的要因とし 暴落、政策金利は今年にはいってか 要政策として、政府は取得者と供給 ての政策の調整、財政緊縮案の実 ら1.5％上昇して年13.25％（ 4月末 者双方への資金提供を行ってきた 行が求められるが、汚職疑惑捜査 現在 ）に、物価も今年に入ってから が、2014 年末から供給者である建 が政界、経済界へ与える影響は予測 3ヶ月連続の月1％超えの上昇とな 設会社への資金提供が遅滞してい しがたく、仮に、政治が機能不全に り、政治経済の混迷度はさらに深 る。 陥れば、経済情勢は更に悪化する まっている。 政府は財政緊縮案を打ち出してい るが、十分な内容とは言い難い。 可能性がある。 不動産市場では、住宅の新規分 4 FipeZap指数：マンション の売希望価格指数と価格 は、統計開始後初めての 実質下落を記録 さらに、ペトロブラスの投資の減 譲は減少し、市場はストックの消化 少がブラジル経済を悪化させてい が進むと予測される。また、商業用 る。原油価格の低下は、ペトロブラ 収益不動産についても、現在建設中 ス、ひいてはブラジル経済の期待の の案件が一段落するまで、新規着工 要である超深海油田プレサルの開発 の見合わせが続くであろう。とはい を不透明化させている。同社の機 え、いわゆる人口ボーナスは存在し、 数 （ Índice FipeZap de Preços de 能が麻痺しているため、国内の石 24～ 34 才の層の結婚、独立等によ 注6 は 、マ ン Imóveis Anunciados ） 油、ガス産業も停滞。リオデジャネ る住宅需要は継続する。また、2014 ションの売希望価格指数について、 イロ州のGDPは、石油関連産業が 年の住宅ローンの遅滞率は1.6％前 各都市の指数のほか、20 都市平均 注5 、 これまで紹介してきたFipeZap 指 指数 （ FipeZap A mpl iado ）と 占める割合が他州より大きいため、 後 で 安 定 して おり （ Abecip 同州の経済状態は全ブラジル経済 Bacen ）、融資小切手や自動車 、個 主 要 7 都 市 平 均 指 数（ FipeZap の先行指標と考えられる。 人ローン等のクレジット遅滞率より C omp o sto ）を公表している。1月 ペトロブラスだけではなく、今回 低い。現在の市場の調整が終われ の年間変 動率は 20 都 市6.29％、7 の汚職疑惑捜査の対象となってい ば、今後も中間層による需要は拡 都市6.51％となり、ともに消費者物 る不動産会社等の新規投資事業も 大する。 価指数 （ IPCA ）7.1％を下回り、当統 計を開始して以来初めて実質値マイ 進んでおらず、国全体の投資が縮小 している。 CDSプレミアムによるカントリーリ 上記委員会が開催された2月以 ナスを記録した。実質マイナスは、1 降、低い経済成長率を示した2014 月以降最新データの3月まで3ヶ月 注5 Associação Brasileira das Entidades de Crédito Imobiliário e Poupança 注6 FipeZap 指数とは、サンパウロ大学経済経営学部の経済研究所（Fipe: Fundação Instituto de Pesquisas Econômicas）が、ブラジル最大の不動産広告サイト Zap の協力を得、Zap に登録されているデータを分析処理して、ブラジルの都市のマンションの売希望価格および募集賃料を指数化したものである。本稿では、 代表的な 6 都市の指数を掲載している。 42 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 連続している。 注7 グラフ 7 ブラジル主要六都市のマンション売希望価格指数（2010 年 8 月＝ 100） はブラジル六都市のマ 240 ンションの売希望価格指数の最新 220 219.0 のFipeZap 指数 （ 継続観察分インフ 200 レ考慮外の名目値） である。グラフ8 200.3 198.1 180 は、リオデジャネイロ市とサンパウロ 160 市 の2008 年1月を100とし た マン 140 ションの売希望価格のFipeZap 指数 120 （ 名目値の指数 ）とIPCA、IPCAに 100 グラフ7 171.2 166.5 143.5 131.7 Rio de Janeiro Recife São Paulo Belo Horizonte Fortaleza Salvador Brasília(DF ） よって計算した実質 FipeZap 指数で ある。 5 投資利回りの動向 グラフ 8 リオデジャネイロ市及びサンパウロ市の売希望価格指数（名目と実質）と 消費者物価指数（2008 年 1 月＝ 100） 400 366.4 350 グラフ9 はリオデジャネイロ市及び サンパウロ市のマンション投資利回 りとブラジルの政策金利 Selicの推 320.0 300 250 移である。なお、投資利回りは、売 200 希望価格と希望賃料から算出した 150 粗利回りである。価格上昇に賃料上 昇が追い付かず、投資利回りは低下 6 考察 São Paulo 名目 消費者物価指数（IPCA) Rio de Janeiro 実質 グラフ 9 リオデジャネイロ市及びサンパウロ市のマンション投資利回り（グロス）及び ブラジルの政策金利 Selic の推移 16.00% 14.00% 12.00% 4月に2015 年不動産サミットがサ 10.00% ンパウロで開催された。以下は、O 8.00% （ Estadão ）紙 Estado de São Paulo 6.00% に掲載された同サミットでのキース 4.00% ピーカーの講演内容記事から抜粋し 152.30 Rio de Janeiro 名目 São Paulo実質 連続して政策金利を引き上げている なるばかりである。 211.2 100 する一方であるが、ブラジル政府は ため、不動産市場との乖離は大きく 240.5 Meta Slelic SP Total RJ Total 2.00% たものである。 「 ブラジル住宅市場 は、行き過ぎた供給と価格の調整が Total:1R から 4LDK 以上の全てのタイプの平均利回り 注7 ブラジルでは、マンションのタイプを寝室数で分類することが一般的であり、当 FipeZap も寝室数毎の統計および全平均を公表しているが、当稿のグラフ は平均の指数を採用している。 May-June 2015 43 MARKET 行われており、エンドユーザーにとっ 減少」 「 現在のブラジル不動産市場 ブラジルの内需拡大を支えてきた て在庫物件を割引価格で購入できる は、マーケットサイクルとしての単な 住 宅 市 場。 その成 長を後 押した よい機会である。販売戦略の中に る調整にすぎず、バブルではない」 PMCMV 政策が大きな転換点に差 は、価格は据え置くが、スーパーで 「レアル安は外国投資家に投資機会 し掛かっている。商業用不動産、工 の買い物1年間、学費1年分、フィッ を提供している。短期の投機筋もあ 業用不動産等を含む、不動産関連 トネス1年分または新婚旅行をオプ るものの、長期的運用を視野に投資 のデータ整備が不十分なブラジルで ションとして用意している会社もあ する投資家も多く、需要は絶えずあ は、あらゆる方面のデータからその る」 「 直近1年間では、20 ～ 40㎡の る」 。これらの意見は、サンパウロ住 市場を総合的に判断しなければなら 1LDKが唯一販売数を伸ばしてい 宅組合理事 、外資銀行、外資大手不 ないが、ブラジル不動産市場が大き る。2007年には4LDKの販売割合 動産会社の役員等によるものであ な転換局面にあることは間違いな は 30％であったが、2014 年は 5％に る。楽観的な意見が多いように思う。 い。 参考文献等 〈外国語文献〉 Núcleo de Real Estate da Escola Politécnica da USP. Panorama da Economia Brasileira em 2015 e as repercussões no Real Estate. São Paulo: 2015. Nota de Reunião do Comitê do Mercado de 26 de fevererio de 2015 〈日本語文献〉 近田亮平（2015） 「ブラジル経済動向レポート（2015 年 3 月）何とか“プラス”の 2014 年 GDP」ジェトロ・アジア経済研究所 〈ウエブサイト〉 Bacen: Banco Central do Brasil ブラジル中央銀行 http://www.bcb.gov.br（最終アクセス日 2015/4/21） BM&FBOVESPA（Bolsa de Valores, Mercadorias & Futuros de São Paulo）サンパウロ証券取引所 http://www.bmfbovespa.com.br（最終アクセス日 2015/4/21） FIPE: Fundação Instituto de Pesquisas Econômicas サンパウロ大学経済経営学部経済研究所 http://www.fipe.org.br/web/index.asp?aspx=/web/indices/FIPEZAP/index.aspx（最終アクセス日 2015/4/21） IBGE: Instituto Brasileiro de Geografia e Estatíistica ブラジル地理統計院 http://www.ibge.gov.br/home/ （最終アクセス日 2015/4/21） あきやま ゆうこ 不動産鑑定士・MRICS 同志社大学法学部卒業、住友信託銀行株式会社 に勤務後、平成 7 年渡伯。平成 18 年サンパウ ロ大学大学院工学研究科にて修士課程修了。工 学修士。平成 20 年帰国。 平成 16 年からサンパウロ大学不動産研究所 研究員、平成 20 年に株式会社緒方不動産鑑定 事務所 大阪支所長就任。ブラジル技術基準協 会 市街地不動産鑑定評価基準改定委員会 委 員、南米不動産学会（LARES） 理事等を歴任。 44 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 MARKET 首都圏物流マーケットアウトルック 2015 （Tokyo Logistics Market Outlook 2015 からの抜粋） 高橋 加寿子 CBRE リサーチ ディレクター 1.物流マーケット 拡大の歴史 棟を1テナントが使用するのが当た 各年末時点における稼働面積と空 り前だった倉庫は、2003 年に千葉 室面積に分けて表示したものであ 県成田市でプロロジスが開発した る。LMTのマーケットは、集計を開 CBREは、2004 年から首都圏で 物件の竣工を契機として、オフィス 始した2004 年 Q1から2014 年 Q4に 大 型マル チテナント型 物 流 施 設 ビルのように複数の区画に分けて貸 かけて5.1倍に拡大した。この間、 （ Large Multi-Tenant Logistics し出される事業用不動産として普及 2008 年から2009 年にかけては空室 ）のデータ集 Properties =「 LMT 」 し 始めた。 その 後 2014 年末まで 率が一時的に20%近くにまで上昇し 計を行っている。対象となるのは延 に、首都圏におけるLMT 市場は 76 た局面もあった。その時期には総 床面積10,000 坪以上の規模で、複 棟を数えるまでに拡大した。 面積に占める空室面積の割合が増 先進的物流施設の登場と伸長 え、稼働面積の伸びも停滞したもの 数テナントによる利用を前提とした 図表1 は、LMTの貸床総面積を、 倉庫・配送センターである。従前は1 の、稼働面積が減少したことはこれ 図表 1 稼働面積の推移と空室率 600 25% 2004Q1の貸床総面積合計＝100 500 20% 400 15% 300 10% 200 稼働面積 空室面積 Q3 2014 Q1 2014 Q3 2013 Q1 2013 Q3 2012 Q1 2012 Q3 2011 Q1 2011 Q3 2010 Q1 2010 Q3 2009 Q1 2009 Q3 2008 Q1 2008 Q3 2007 Q1 2007 Q3 2006 Q1 2006 Q3 2005 0% Q1 2005 0 Q3 2004 5% Q1 2004 100 空室率 出典： CBRE、Q4 2014 May-June 2015 45 MARKET 図表 2 需給バランスの推移 （坪） 予測値 350,000 300,000 20% 16% 250,000 12% 200,000 150,000 8% 100,000 4% 50,000 0 0% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 出典：CBRE、Q4 2014 新規供給 新規需要 空室率（全体） 空室率（竣工１年以上） までのところ一度もない。即ち過去 したことが注目された。このことを を目的とした拠点配置の見直しや拠 10 年の間、景 気 動向に関わらず、 きっかけに、中長期の定期借家契 点増設のための移転・新設需要が多 LMTに対する需要はほぼ一貫して 約が比較的多いこと、保管荷物が くみられた。結果的に先進的物流 拡大傾向にあったといえる。 日用品・食料品など日々の消費に直 施設の建物自体の安全性が注目さ 結するものであるため底堅い需要が れ 、2011年末のLMTの 全 体 空 室 存在すること、等が物流不動産の 率は 5.2％まで低下した。 拡大期とターニングポイント 2003 年 に 竣 工した 2 棟のLMT 特徴として認知されるようになった。 を皮切りに外資系の物流不動産専 2 . 先進的物流施設の オキュパイヤー 門デベロッパー主導で開発物件が またこの景気後退期には、コスト 増え、ランプウェイを持つ先進的物 削減を目的とした物流拠点の集約・ 流施設が徐々に認知され 、最初の 統合による物流効率化や、物流機 物流施設の賃貸需要には二つの 拡大期を迎えた。折しも国内経済 能のアウトソーシングが進み 、その 主な牽引役がみられ 、いずれも今後 は好況期で国内のデベロッパーの 受け皿としてフロアプレートの大き さらなる拡大が期待される。 参入も進み 、2008 年には14 棟もの い大型の物流センターの必要性が 大型物件の竣工が集中し 、それま 高まった。そして更に大きな転換期 まず一つは、物流のアウトソーシ での過去最高の280,000 坪が供給 となったのは、2011年の東日本大震 ングが進んだ 2008 年以降、存在感 された。 災である。 が高まった物流会社である。企業 物流会社の活躍 の物流部門が利益率を向上させる ところが、そのタイミングでリーマ 46 震災発生直後は、建物被害や、 には、大型施設への集約により管 ンショックをきっかけに不動産マー 倉庫内の自動仕分け機等の機材損 理コストの低減を図るほか、搬入 ・搬 ケット全般は一気に冷え込み 、首都 傷により、使用不能になった倉庫か 出の効率化 、返品率を下げるための 圏のLMTの空室率も一時的に最高 らの緊急避難的な短期賃借で先進 システム等 、オペレーション面での で 20％近くまで上昇した。ただし当 的物流施設の募集空室は一気に消 工夫も重要となる。そこで、先進的 時は、新たに竣工した物件の空室 化された。更に次の段階では、消 物流施設のみならず、最適な運用の 消化が遅れたことが全体の空室率 費地のサプライチェーンが滞った反 担い手として3PL企業がクローズ を押し上げたものの、竣工 1年以上 省に基づき、倉庫ストック量を増や アップされることとなった。 の既存物件の空室率は低位で推移 すための拡張需要 、また BCP 対策 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 オンライン・ショッピングの成長 2012 年竣 工のLMT入居テナン 我が国のEコマースは年々増加 トの実に 83％を物流会社が占め しているものの 、小売業全体に占 2014 年 末 にCBRE は日本 の 消 た。2014 年竣工の物件では、小売 める割合 （「 EC 化率」）は 2013 年時 費者1,000人を対象に、消費行動 業 、卸売業の直接契約が増加した 点で未だ 3.7％に留まっている。一 のアンケートを行った。その中で、 ものの 、それでも約 55％は物流会 方で Eコマース先進国のアメリカで 5 種類の買い物方法の頻度を調査 社の契 約が占めている （ 図 表 3 ）。 のEC 化率は同時点で 5.8％で、さ したところ、商品購入について過 2008 年の景気後退期にコスト削減 らに伸びると予想されている （ 図表 半 数の回答者 が「 最も頻度が 高 を志向して進んだアウトソーシング 4） 。このことから、日本でもEコ い」と回答したのは「 実店舗を訪 は、現在はサプライチェーンマネジ マースは更なる成長が期待される。 れる」であった （ 図表 5 ）。しかし 、 メントによる物流の品質向上という 日本における個人向けのEコマー それぞれの買い物方法の頻度が 要素も加わって引き続き拡大傾向 スは、2018 年には 20 兆円を超える 近い将来 （ 2 年後 ）に変わるかどう にある。このような流れを背景に、 という予測もある。 「 実店舗を訪 かという設問では、 れる」について「頻度が上がる」と 3PL 主導のLMT 需要は今後も拡 Eコマース専業の企業だけでな 大すると考えられる。 した回答は 7% にとどまった一方、 く、実店舗を持つ小売業がインター パソコン、スマートフォン、タブレッ ネット通販を強化していることも物 トを使った「オンライン・ショッピン 需要のもう一つの柱は、アマゾ 流施設需要には追い風である。大 グ」については 19％から31％の回 ンや楽天 、ヤフー（ アスクル）など 手スーパーやコンビニエンスストア 答者が「 頻度が上がる」と回答し に代表される、インターネット通販 をはじめ 、日用品からアパレル・家 ており、Eコマース市場の更なる成 ／ Eコマースである。多品種少量 電・家具といったあらゆる小売業者 長を示唆している （図表 6 ）。 配送 、配送時間短縮が必須な販売 が 、限られた店舗面積での展示を 形態であるため 、Eコマースにとっ 補完して顧客を獲 得するために、 て先進的物流機能は必要不可欠と 多品種を扱う個人向け配送を強化 先進的物流施設の需要は今後も更 いえる。 する事例なども増加傾向にある。 に拡大することが予想される。 Eコマースの成長 図表 3 2014 年竣工の LMT入居企業 Eコマースと、それを可能とする 図表 4 日本における電子商取引の市場規模と アメリカにおけるEC化率 （10億円） 12,000 その他 5.8% 10,000 8,000 卸売業 3.6% 6,000 物流業 4,000 1.8% 4.0% 2.1% 4.4% 4.8% 5.2% 5% 3.7% 2.8% 2.5% 3.1% 2% 1% 0% 0 2008 2009 EC市場規模 出典：CBRE、Q4 2014 4% 3% 2,000 小売業 6% 2010 2011 EC化率 2012 2013 USAにおけるEC化率 出典：経済産業省「電子商取引に関する市場調査」平成 25 年度、 Retail Indicators Branch, U.S. Census Bureau May-June 2015 47 MARKET 図表 5 CBRE Consumer Survey 現在 ウィンドー ショッピング 図表 6 CBRE Consumer Survey 2 年後 実店舗を訪れる 7% 54% 32% 81% オンライン(PC) 特定の商品を 探す 13% 77% 価格や 商品詳細を チェックする 14% 76% 商品を 購入する 0% オンライン (スマートフォン） 実店舗を訪れる 40% オンライン(PC) オンライン（タブレット) 60% 80% 75% 70% 0% 100% オンライン（スマートフォン） 72% 19% カタログ/ 通信販売 6% 40% 66% 23% オンライン (タブレット） 55% 20% 31% 20% 40% 頻度が上がる 60% 変わらない 80% 100% 頻度が下がる カタログ/通信販売 出典：CBRE アジアパシフィックの消費者調査 2014 3. 首都圏のエリア分析 拡大する物流立地と首都圏の物流 4 エリア 図表 7 首都圏の物流主要 4エリア 東京ベイエリア 東京都湾岸部のコアなエリア 外環道エリア 東京ベイエリアを除く、東京外かく環状道路に囲まれたエ リア 国道 16 号エリア 東京外かく環状道路の外側から環状道路・国道 16 号線 沿線までの半ドーナツ状のエリア 圏央道エリア 国道 16 号線の外側に当たるエリア 東京都、埼玉県、茨城県、千葉県を通る環状道路・首都 圏中央連絡自動車道がその中心 首都圏で最初に倉庫の集積が見 られたのは、どの都市でもそうで あるように、都心に近い湾岸部で あった。その後、首都圏を環状に 結ぶ外環道・圏央道が整備・延伸さ れて各高速道路と接続されるにつ れ 、物流エリアも外側に膨張した。 それらの地域を中心に、2011年以 降 の 第 二次 拡 大 期には4 年 間で LMTの面積が 1.5 倍に急増したた 関 越 自 め 、首都圏を一括りで特徴づける 動 車 道 17 7 ことが難しくなってきている。そこ 車道 自動 東北 254 4 で、環状道路に沿って都心を中心 以降に竣 工した LMTを対 象とし 央 道 東京都 圏 動向はより明らかとなった。なお 、 流施設開発が本 格化した 2003 年 6 茨城県 東京外環道 16 分析したところ、物流施設の市況 を四つのエリアに分け、先進的物 16 圏央道 道 動車 自 常磐 大宮駅 としたドーナツ型のエリアに分けて 市況の分析にあたっては、首都圏 4 埼玉県 道 車 動 自 東 関 東 東京駅 中央自動 車道 413 3 412 2 路 道 速 高 名 東 51 神奈川県 東京港 246 6 羽田空港 東 京 横浜駅 川崎港 湾ア クア ライ ン 千葉港 千葉駅 126 6 16 千葉県 横浜港 た。 ● 2003-2009 年 ● 2010-2014 年 ● 2015-2016 年 出典：CBRE、2015 年 3 月 48 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 成田空港 図表 8 供給面積の割合 道 16 号と圏央道の 2 エリアに集中 （坪） 160,000 している。国道 16 号エリアでは、 140,000 今後 2 年間で計 360,000 坪ほどの 120,000 供給が見込まれ 、過去 2 年間の供 100,000 給 量の約1.5 倍に増大する。圏央 80,000 Q4 2016 Q3 2016 Q2 2016 Q1 2016 Q4 2015 Q3 2015 Q2 2015 Q1 2015 Q3 2016 Q3 2016 Q1 2016 Q1 2016 Q3 2015 Q1 2015 Q1 2015 Q3 2014 Q1 2014 Q3 2013 Q3 2015 Q3 2014 Q1 2014 Q1 2013 Q3 2013 Q3 2012 Q1 2013 Q3 2012 Q1 2012 Q1 2012 Q3 2011 Q3 2011 Q1 2011 Q3 2016 Q3 2016 Q1 2016 Q1 2016 Q3 2015 Q1 2015 Q1 2015 Q3 2014 Q1 2014 Q3 2013 Q3 2015 Q3 2014 Q1 2014 Q1 2013 Q3 2013 Q3 2012 竣工1年以上 Q1 2013 Q3 2012 Q1 2012 Q1 2012 Q3 2011 Q3 2011 Q1 2011 Q3 2010 全体 Q1 2011 Q1 2010 Q3 2010 出典： CBRE、2015 年 3 月 全体 Q1 2010 0% Q3 2009 10% Q3 2009 LMT マーケット全体の約 60％を占 20% 0% Q3 2008 いる。2014 年 Q4 時点では首都圏 30% 10% Q1 2009 は常に 2% 以下ときわめて安定して 40% 20% Q1 2009 位を保っており、特に 2013 年以降 50% 30% Q1 2008 動幅が大きいが 、2011年以降は低 40% Q3 2008 では竣工 1年以上の空室率でも変 ▶予測値 Q3 2007 国道 16 号エリアでは、2010 年ま 50% Q3 2007 て良い（図表 10 ）。 竣工1年以上 図表10 外環道エリアの空室率 Q1 2008 ぼ 0％に近く 、稼働状況は際だっ 全体 Q1 2007 も 10％程度 、2010 年 Q4 以降はほ 竣工1年以上 出典： CBRE、2015 年 3 月 Q1 2007 の物件でみると 、空室率は最高で Q3 2010 Q1 2010 竣工数が多い局面では竣工時の 全体 Q1 2011 較的高いことから 、他のエリアで Q1 2010 Q1 2007 0% Q3 2010 Q1 2007 10% Q3 2009 30% 10% している （図表 9 ）。 がみられる。一方 、竣工 1 年以上 Q4 2014 40% 20% 20% 0% テナント決定の速度が鈍る傾向 Q3 2014 ▶予測値 響をほとんど受けず低水準を維持 外環道エリアは賃料水準が比 Q2 2014 50% 30% Q3 2009 も相俟って空室率は経済環境の影 40% Q1 2009 底堅く、供給が限定的であることと 圏央道エリア 50% Q1 2009 東京ベイエリアの需要は非常に 国道16号エリア 図表 9 東京ベイエリアの空室率 Q3 2008 需給は概ねタイトな状況が継続 外環道エリア 出典： CBRE、Q4 2014 Q3 2008 4.エリア別空室率と 予測 東京ベイエリア Q3 2007 いる。 Q1 2014 加する2015 年 Q4 以降と重なって Q4 2013 時期は、全体の供給量が大きく増 Q3 2013 0 Q2 2013 20,000 Q1 2008 坪が供給される予定で、その竣工 40,000 Q1 2008 間の 供給 量の約 3 倍 近い180,000 60,000 Q1 2013 道エリアでは今後 2 年で過去 2 年 ▶予測値 Q3 2007 今後 2 年間の供給の大半は、国 竣工1年以上 May-June 2015 49 MARKET めるボリューム帯となっているが 、 先進的物流施設への借換え需要を 背景に需給はタイトな状況が続い ている （図表 11 ）。 図表11 国道16 号エリアの空室率 50% 50% ▶予測値 40% 40% 30% 30% 圏央道エリアでは、2013 年まで 20% は年 平 均 1 棟 程 度 の 供 給 ペース 10% だったが 、圏央道の開通区間が延 10% 2016 Q3 Q3 2016 2015 Q3 Q3 2015 Q1 2016 Q1 2016 2014 Q3 Q3 2014 2015 Q1 Q1 2015 2013 Q3 Q3 2013 2014 Q1 Q1 2014 2012 Q3 Q3 2012 Q1 2013 Q1 2013 竣工1年以上 全体 て稼働状況にばらつきがみられ 、 全体の傾向が分かりにくいものの 、 2011 Q1 Q1 2011 全体 2011 Q3 Q3 2011 2012 Q1 Q1 2012 2010 Q1 Q1 2010 2010 Q3 Q3 2010 2009 Q1 Q1 2009 Q3 2009 Q3 2009 リアの範囲も広いため物件によっ 0% 2008 Q1 Q1 2008 2008 Q3 Q3 2008 一気に棟数が 1.5 倍になった。エ 0% 2007 Q1 Q1 2007 2007 Q3 Q3 2007 伸するのにともなって 2014 年には 20% 竣工1年以上 出典： CBRE、2015 年 3 月 他のエリアに比べて新規供給のイ 50% ▶予想値 50% から、2 年後の空室率は 15％程度 出典： CBRE、2015 年 3 月 全体 全体 竣工1年以上 2016 Q3 Q3 2016 今後の供給量が相対的に多いこと 0% 2013 Q3 Q3 2013 Q1 2014 Q1 2014 込みである。一方、圏央道エリアは 0% 2012 Q1 Q1 2012 3％台と引き続き低位で推移する見 10% 2012 Q3 Q3 2012 2013 Q1 Q1 2013 では 1％台、国道 16 号エリアでは 2011 Q1 Q1 2011 2011 Q3 Q3 2011 た。東京ベイエリアと外環道エリア 20% 10% 2010 Q1 Q1 2010 Q3 2010 Q3 2010 かけての 2 年間の空室率を予測し 30% 20% 2009 Q1 Q1 2009 2009 Q3 Q3 2009 規供給予定面積を重ねて 2016 年に 40% 30% 2008 Q1 Q1 2008 2008 Q3 Q3 2008 をもとに需要を予測し 、これに新 40% 2007 Q1 Q1 2007 Q3 2007 Q3 2007 CBREリサーチでは、経済状況 2015 Q3 Q3 2015 2016 Q1 Q1 2016 れやすい （図表 12 ）。 図表12 圏央道エリアの空室率 2014 Q3 Q3 2014 Q1 2015 Q1 2015 ンパクトは空室率に顕著に反映さ 竣工1年以上 に上昇することが予測される。 した指数を用いることにした。そ エリアであるため、最近の賃料の上 の際 、ボリューム帯である国道 16 昇率は他エリアに比べてやや低め 号エリアの 2014 年 Q4 時点の賃料 であった。しかし 、今後 2 年間では 指数を4,000 円／坪として、各エリ 3.8 ％ と、過 去2 年 間 の 上 昇 率 間やフリーレント、段階賃料などの アの賃料を指数化した。その上で、 （ 2.3％）を上回るペースでの上昇が 賃貸条件が個々の契約ごとに大き 過去におけるエリア毎の賃料と空 く異なるため 、表面賃料ではマー 室率の関係性、ならびに今後の空 ケットの実勢が把握しにくい。そこ 室率予想をもとに、エリア毎の賃料 で CBRE では、エリア毎の市況を 指数を予測した （図表 13 ）。 5.エリア別賃料指数と 予測 物流施設の賃貸契約は、契約期 50 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 外環道エリアでは、賃料が相対 的に低い内陸部で供給が多かった ため、過去2 年間の平均賃料の上 公表するにあたり、各物件の実質 賃料の推定値 （共益費含む）を基に 予想される。 東京ベイエリアは賃料が最も高い 昇は抑えられていた。しかし 、個々 図表13 エリア別実質賃料指数の推移 円／坪 7,000 ▶予測値 6,000 5,000 4,000 2,000 Q1 2007 Q2 2007 Q3 2007 Q4 2007 Q1 2008 Q2 2008 Q3 2008 Q4 2008 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013 Q2 2013 Q3 2013 Q4 2013 Q1 2014 Q2 2014 Q3 2014 Q4 2014 Q1 2015 Q2 2015 Q3 2015 Q4 2015 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 3,000 東京ベイエリア 外環道エリア 国道16号エリア 圏央道エリア 出典： CBRE、2015 年 3 月 の物件の上昇基調は高まっている。 国道 16 号エリアは、今後 2 年間で 今後 2 年間は需給バランスがタイト 16 棟もの開発計画を抱えているが、 年後には 2014 年 Q4 時点の1.8 倍に な状況が維持されるため、4 エリア 堅調な需要を背景に空室率は低水 膨らむ。そのため2016 年には若干 で最も高い 4.0％の上昇が予想され 準を維持する見込み。その結果、 需給が緩むとみられるものの、足元 る。 競合 物 件が 多い中でも、賃料 は の上昇基調は強く、賃料は 2 年間で 2.3％程度の上昇を予想する。 2.2％上昇を達成する見込みである。 圏央道エリアの貸床総面積は、2 たかはし かずこ 2002 年、 シ ー ビ ー ア ー ル イ ー 入 社。 大 手 事業会社の不動産契約に関わるマネジメ ン ト業務に従事した後リサーチに異動、2008 年より主としてオフィスマーケット データ ベースの構築、定期レポートの発行に携わる。 2013 年から賃貸用物流施設 のリサーチ業務 を担当、各種レポートの執筆とともに幅広い クライアントに対し てマーケットの考察を提 供している。 May-June 2015 51 Business Trend 「検査済証のない物件の 法適合調査ガイドラインと 不動産ファイナンスの Contrapasso」 大澤 香子 日本ＥＲＩ株式会社 ソリューション事業部次長 はじめに 平成26年7月2日、国土交通省より のない既存建築物の増改築・用途変 の民間開放は、平成 7 年の阪神・淡 更などの確認申請手続きが円滑化す 路大震災による甚大な被害の発生を ることを期待するルールとして認知・活 契機として、建築規制の実効性を確 用が広がっています。 保するために打ち出された施策の一 「 検査済証のない建築物に係る指定 やや意外に思われるかもしれませ 確認検査機関を活用した建築基準 んが、ガイドライン策定に至る背景を 意図したものです。平成 11 年 4月、 法適合状況調査のためのガイドライ 遡ると、不動産ファイナンス市場との 国土交通省（当時の建設省 ） による ） が公表さ ン」 （以下、ガイドライン。 関わりが随分と深いのです。本稿で 各都道府県知事宛の通達「 建築物 れ、間もなく1 年が過ぎようとしていま は、建築と不動産ファイナンスという二 安全安心計画推進について」を受け す。ストックの有効活用が様々な場面 つのセクターの相互の関わりを通して て、全国の都道府県、政令指定都市 で社会問題として取り上げられるよう 解説します。 において実施計画が策定・推進されま 注1 した。図表1に民間開放前の平成 10 になりましたが、ガイドラインは、そのい ささか長い名称がよく示す通り、民間 完了検査率向上の取り組み スペクション機能を活用し、これまで 平成 11 年 5月の改正建築基準法 ハードルが高いとされてきた検査済証 の施行により普及した建築確認・検査 注1 詳細は国土交通省のＨＰ、http://www.mlit.go.jp/jutakukentiku/jutakukentiku_house_fr_000061.html を参照。 注2 ここで言う完了検査率は、当該年度における検査済証交付件数／当該年度における確認件数。 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 年度以降の完了検査率注 2 の推移を 示していますが、当時全国平均で3 指定確認検査機関の専門知識とイン 52 つで、建築確認検査体制の強化を 割台しかなかった完了検査率の向上 は重要な政策課題の一つでした。 「検査済証のない物件の法適合調査ガイドラインと 不動産ファイナンスの Contrapasso」 図表 1 「特定行政庁 ( 建築主事 )・指定確認検査機関における検査済証交付件数・完了検査率の推移 」 （万件） 確認件数：特定行政庁（建築主事） 確認件数：指定確認検査機関 検査率：指定確認検査機関 検査済証交付件数：特定行政庁（建築主事） 検査済証交付件数：指定確認検査機関 検査率：特定行政庁（建築主事） 100 90 80 92% 1.6 0.0 8.3 84.0 83.3 15.6 70 73.7 58% 60 40 30 59.2 44% 9.7 3.6 46% 50 65% 62% 38% 0.4 0.0 20 28% 38.7 74% H11 88% 90% 88% 76% 70% 81% 86% 92% 91% 87%85% 33.4 43.1 38.3 33.2 26.4 29.1 24.0 19.4 0% H10 80% 91% 72% 73% 49.3 47.6 41.9 52.9 43.1 33.7 23.9 41.7 39.4 46.5 47.5 36.9 47.1 39.6 30.9 38.7 40.8 23.7 43.6 40.9 15.7 36.8 48.5 40.9 66% 10 0 71% 69% 78% 93% （%） H12 H13 H14 出所：国土交通省 H15 H16 H17 24.1 18.4 H18 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 19.7 17.4 15.9 11.3 15.2 12.6 11.4 9.7 H19 100% H20 H21 H22 10% 10.1 8.8 10.0 8.5 H23 H24 （年度） 0% ※完了検査率＝当該年度における検査済証交付件数／当該年度における確認件数 住宅ローンではそうもいかないので、 るための法整備が行われています。 際に検査済証を求めることが一般的 ダブルスタンダード的な取り扱いになら 中でも、平成 10 年 9月の「 特定目的 ではありませんでした。特定行政庁 ざるを得ないところが悩ましいところで 会社による特定資産の流動化に関す が銀行協会などに検査済証の要件 すが、最近お話を伺う機会があった る法律（いわゆるSPC 法 ） 」の施行を 化を要望しに行っても、協力的な回 ある大手地方銀行では、中古住宅の 契機に、不動産証券化・流動化といっ 答はなかなか得られなかったようで ローンの審査基準で検査済証のない たスキームが不動産ファイナンスの担 す。その後平成 12 年 2月、完了検 物件は原則本部稟議扱いなのだが、 い手として急速に普及・拡大します。 査率の向上策として、国土交通省よ ガイドラインに基づく報告書などがあ 建築と金融、二つの市場において、 り全国銀行協をはじめとする主要な れば本部稟議を省略できる規定があ このような大きな変革を同時期に迎え 金融機関団体宛てに「 新築の建築 るとのことで、早速ガイドラインが活用 たのは偶然の賜物ですが、新しい 物向け融資における検査済証の活 されていました。 ファイナンススキームに必要とされた また、当時は住宅ローン借り入れの デューデリジェンスの一環で、私共の 用等による建築基準関係規定遵守 への協力要請について（ 依頼 ） 」が 送られるなど、国を挙げた働きかけの 不動産ファイナンス市場で の調査ニーズ ような検査機関も、建物状況調査の 依頼を頻繁に受けるようになった訳で す。図表1の姿から容易に想像され 甲斐あって、新築購入時の住宅ロー ン借り入れに検査済証が加わります。 さて、建築確認・検査の民間開放 る通り、不動産証券化などの投資案 図表1に見る完了検査率の向上に、 とほぼ同時期の金融市場では、金融 件において、確認手続きに瑕疵のあ この金融業界との協調が大きな役割 システム改革の動きが活発で、不良 る物件に巡り合うことは珍しくありませ を果たしたことは間違いないでしょう。 債権問題への対応策の一環として、 ん。必然的に建築法規の専門家で 一方、検査済証がない既存物件の 資産証券化・流動化の活用を推進す ある建築基準適合判定資格者注 3 に 注3 民間指定確認検査機関において特定行政庁の建築主事に代わって確認審査を行うために必要な専門資格。 May-June 2015 53 Business Trend よる法適合性の調査ニーズが生ま す。 続きを検討する、 というものです。 れ、エンジニアリング・レポート作成に 注4 係るガイドライン にも取り上げられて そのような課題に対応するため、 ガイドライン策定の背景 いる通り、有用なツールとして市場に 普及しました。 既に市場ツールとして普及している、 指定確認検査機関による任意の適 さて、今回の国交省のガイドライン 合性調査の仕組みが、ガイドラインの 策定の背景・目的には、ストック活用に 骨格作りに大いに参考にされました。 平成 13 年 9月にはJリート市場が おける二つの課題の例が記載されて 不動産ファイナンス市場の取り組み 誕生します。現在東証に上場してい います。一つ目は、 『 今後の建築基 が、既存建築物の増改築・用途変更 るJリート51 社の開示資料を調べて 準制度のあり方について「 住宅・建 の申請業務に活かされる格好になっ みると、これまでの約 3,500 物件の投 築物の耐震化促進方策のあり方につ たわけで、両者の関係・連携がいか 資案件注 5 の内、なんと約 100 物件に いて」（ 第一次答申） （ 平成 25 年 2 に深化したかをよく表している出来事 注7 は工作物の検査済証未取得といっ 月 社会資本整備審議会 ）』 に記 た、確認申請手続上の瑕疵の存在と 載されている、住宅・建築物の耐震 その対応策に関する記載があります。 化の現状と課題の認識で、検査済証 その場合の対応策の一つとして、指 のない住宅・建築物については法適 定確認検査機関などの専門家に適 合性の判断の困難さが耐震化の支 合性の調査を依頼するという対応 障になっているという問題意識。 と言えるでしょう。 ガイドラインの実務 ガイドラインに基づく法適合状況調 査の流れは、原則として確認申請時 が、かなりの件数で記載されており、 二つ目は、 「中古住宅の流通促 に添付された図書などの資料の図上 普及の様子が良くわかります。また、 進・活用に関する研究会（座長 中 調査の後、現地の照合をすることで そのような手続上の瑕疵以外に、建 条泰彦 明海大学不動産学部 教 法適合状況を調査した結果を報告 注8 授） 」報 告 書 （ 平 成 25 年 6月26 。ガイ 書にまとめるものです（図表 2 ） 例などに違反 した、実態違反の記 日） に記載されている、中古住宅流 ドラインには、 「その報告書は増改築 載も約100物件で見られますが、並行 通市場を改善する方策として、中古 時の既存不適格調書の添付資料と して是正方針が必ず記載されていま 住宅の流通段階で、金融機関が融 して活用することが可能 」とされてい す。こうして見ると、Jリート市場は既 資の可否を判断するに当たり、検査 ますが、 「 本ガイドラインに示す法適 存建築物に対して最も建築規制の実 済証が求められる場合が多いことか 合状況調査を実施した場合であって 効性を確保している市場とも言えま ら、民間機関等による法適合確認手 も、その報告書は検査済証とみなさ 築基準法や消防法、各自治体の条 注6 注4 「不動産投資・取引におけるエンジニアリング・レポート作成に係るガイドライン（2011 年版）」（ＢＥＬＣＡ作成）の遵法性調査事例（同 p.226）に、民間指定確 認検査機関などによる“検査済証がない場合の「適合判定書」”を取り上げて解説している。 注5 この件数には建築物を含まない底地への投資案件は除いている。 注6 境界の未確定、越境物、土壌汚染などは除いている。 注7 詳しくは国交省 HP、http://www.mlit.go.jp/report/press/house05_hh_000386.html を参照。 注8 詳しくは国交省 HP、http://www.mlit.go.jp/jutakukentiku/house/jutakukentiku_house_fr2_000020.html を参照。 54 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 「検査済証のない物件の法適合調査ガイドラインと 不動産ファイナンスの Contrapasso」 れるものではないことに留意する必要 がある。 」と明記されている通り、個別 の案件毎に建築物の状況、資料の 図表 2 「ガイドラインに基づく適合状況調査の流れ 」 検査済証のない建築物 依頼 依 頼 者 揃い具合、必要な申請手続きの内容 有 などに応じた適切な調査の検討が必 ※確認済証と 確認済証に添付された図書はセット 要です。平成 27 年 4月1日現在、ガ イドラインにおける調査者として28 社 の指定確認検査機関が国土交通省 に届出を行っていますが、実はこの数 調査の使用目的等に応じて、必要な図書 を準備する。 依頼者が建築士に依頼し、現地調査を もとに復元図面（規模等に応じて復元 構造計算書）を作成する。 確認済証に添付された図書等と現地を 照合する。 調査の使用目的等に応じて、必要な図書 を準備する。 図書と現地の間に不整合（増改築・用途変更を 含む）がある場合、当該部分について現状に基 づく復元図書を作成する。 は全国指定確認検査機関の1/4に 。ガイドライ 満たないのです（図表 3 ） ※必要に応じて構造計算書を作成 民間調査機関への提出図書をとりまとめ ン公表からまだ日が浅く、指定確認検 査機関が必ずしも、ガイドラインで求 無 確認済証の 有無 依頼者からの申請に基づき、遵法性調査を実施 調査 められるような調査に慣れてはないた 民 間 調 査 機 関 め、日本全国どこの機関でも相談に 乗ってもらえるというわけではありませ ん。やはりその分野にそれなりの経 験・知見がないと、実際の案件がス ＜図上調査＞ ・依頼者により提出された図書を基に、調査対象建築物の建築時点の遵法性を図面上で調査す る。 ＜現地調査＞ ・提出図書と調査対象建築物とを目視又は計測、動作確認による現地調査を行う。 ・調査対象建築物の劣化の状況を調査する。 ・図書どおりでない部分が明らかとなった場合には、調査者は当該部分について詳細な調査を 行うこととする。 ムーズには運ぶとは限らないのです。 報告書の作成 出典：国土交通省 拡大する調査ニーズ 検査済証がない場合の調査ニー ズは色々な場面に広がっています。 例えば、国や自治体による保育関係 施設の設置・運営等を支援する助成 金制度の申請には、申請要件の中に 施設の入居する建物の検査済証が 含まれていることが多いのですが、い ざ申請という段になって初めて自身が 使っている建物の検査済証が未取 得であることを知り、行政窓口で法適 合性の確認をするように指導を受け た施設事業者の方から慌てて調査 依頼を受けることが頻繁にあります。 同様に、介護保険の福祉サービスを 営む事業所の指定・更新手続きに関 係してや、耐震補強工事の補助金申 請に関係して、建物の検査済証が未 図表 3 「届出を行った指定確認検査機関（平成 27 年 4 月 1 日時点 ） 」 No. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 名称 日本ＥＲＩ株式会社 株式会社Ｊ建築検査センター ビューローベリタスジャパン株式会社 株式会社湘南建築センター 株式会社国際確認検査センター 株式会社ＴＳＫ建築確認安全センター 日本建築検査協会株式会社 一般財団法人日本建築センター 株式会社東京建築検査機構 株式会社都市建築確認センター 株式会社兵庫確認検査機構 ハウスプラス確認検査株式会社 株式会社確認サービス 株式会社都市居住評価センター 株式会社確認検査機構トラスト ＳＧＳジャパン株式会社 株式会社近畿建築確認検査機構 富士建築センター株式会社 一般財団法人日本建築設備・昇降機センター 一般財団法人さいたま住宅検査センター ＡＩ確認検査センター株式会社 株式会社東日本住宅評価センター 一般財団法人静岡県建築住宅まちづくりセンター 株式会社住宅性能評価センター アウェイ建築評価ネット株式会社 株式会社神奈川建築確認検査機関 株式会社日本確認検査センター 株式会社西日本住宅評価センター 届出日 平成 26 年 7 月 2 日 平成 26 年 7 月 4 日 平成 26 年 7 月 7 日 平成 26 年 7 月 8 日 平成 26 年 7 月 9 日 平成 26 年 7 月 9 日 平成 26 年 7 月 10 日 平成 26 年 7 月 11 日 平成 26 年 7 月 15 日 平成 26 年 7 月 15 日 平成 26 年 7 月 15 日 平成 26 年 7 月 16 日 平成 26 年 7 月 18 日 平成 26 年 7 月 22 日 平成 26 年 7 月 25 日 平成 26 年 8 月 21 日 平成 26 年 8 月 25 日 平成 26 年 8 月 28 日 平成 26 年 9 月 11 日 平成 26 年 9 月 24 日 平成 26 年 9 月 29 日 平成 26 年 10 月 2 日 平成 26 年 10 月 3 日 平成 26 年 10 月 23 日 平成 26 年 11 月 7 日 平成 26 年 12 月 16 日 平成 27 年 2 月 26 日 平成 27 年 4 月 1 日 出典：国土交通省 May-June 2015 55 Business Trend 図表 4 「既存建築物検査の学術的な再構築スキーム図 」 建築・設計・監理 都市計画 意匠 構造 既 存 検 査 結 果 等 支 援 第 三 者 現 場 検 査 提 案 関係検査機器修得 関係知識 ｺﾝｳﾞｧｰｼﾞｮﾝ 電気設備 検査 連携 機械設備検査 報 告 Ａ ・ Ｂ 提 供 フィードバック 連 携 その他、関係分野 検査 関係技術 耐震診断 第 三 者 現 場 検 査 維持・管理・トレーサティ等 ソフト面の開発 既存建物検査（実務） 瑕疵・不具合・劣化等 検査 修繕方法等 技術開発 遵法性検査 大学専門課程 （学部） 一般教養・物理・化学等の 基礎教養 取得であることから法適合性の確認 この読者の皆さんの多くの目にも留 をするように指導を受けた申請事業 まったことと思います。中古住宅市場 者の方からも調査依頼を受けます。 の活性化推進を目的に、専門家が劣 また、ある投資物件の信託設定にお 化状況を調べる住宅診断（いわゆる とはいうものの、そもそも既存建築 いて、敷地内の多数の建築物の検 ホームインスペクション） を徹底し、仲 物の検査・調査においては、遵法性 査済証が未取得につき調査依頼を受 介業者に販売時の説明を義務付ける チェックだけでも大変なのですが、設 け、建築基準法第 12 条第 5 項に基 という施策に関するニュースです。す 計・施工当時のミス、躯体・設備の経 づく報告書 の資料としても活用され でにＥＲＩグループでは、ホームインス 年劣化（ 早期劣化 ）、環境関連など ました。ヘルスケア施設、病院施設、 ペクションの受注件数が年間 1,000 件 など、相当に広範囲で専門性の高い インフラ、公共不動産など、一層幅広 単位で増加する勢いなのですが、こ 技術を要求されます。ガイドラインで いアセットに証券化手法の導入が議 の法制化が実現すれば日本でも欧米 も著しい劣化などを報告することを求 論されているところであり、その種の 並みにホームインスペクションが市場 めていますし、破壊・非破壊検査が必 施設の調査依頼の増加を実感してい に普及する契機になるでしょう。あわ 要な場合もあり、新築の完了検査で ます。 せて、ガイドラインが活用される場面も は縁のない調査技能が必要です。 増えるでしょう。 実務者のレベルもまちまちで、必ずし 注9 本年 4月27日、日経新聞朝刊のトッ 既存建築検査に求める進化 プニュース「中古住宅の診断義務 も社会的要求に追いついていないと 化 ― 政府・与党、法改正へ 」には、 いうのが現状でしょう。このような既 注9 詳細は国土交通省のＨＰ、http://www.mlit.go.jp/jutakukentiku/jutakukentiku_house_fr_000061.html を参照。 56 大規模修繕 ( 第三者検査 ・点検・ 修繕方法 ) 建築関係・総合学習 関係法令 超長期建物 支援 フィードバック 建 築 検 査 学 大 学 修 士 ・ 博 士 課 程 点検・修繕 維持管理等 ソフト・説明 提供 連携 検査機器改良開発 維持・管理 電気・機械設備 フィードバック フィードバック 既性 存能 検審 査査 結 果 建築施工・管理 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 「検査済証のない物件の法適合調査ガイドラインと 不動産ファイナンスの Contrapasso」 存建築物の検査に関して、例えば建 築検査学とでも呼べるような学術的な ます。市場の健全な発展を通してより おわりに 再構築が必要な分野であると考えて 良いストック社会を実現するために は、建築分野と不動産ファイナンス分 民間による建築確認・検査と不動 野の関係者それぞれが、業務受託者 。 携での研究も始めています（図表 4 ） 産の証券化・流動化は、偶然にもほ としての責務を果たす上で、よく連携 このような既存建築物検査に係る取り ぼ時を同じくして始まり、かかわりを持 することが欠かせないはずです。今 組みの成果が、不動産ファイナンス市 ちながら普及・拡大してきました。国 後の関係各位の一層の活躍に期待 場にも反映されればされるほど、ストッ 内にはおよそ6,000 万件の建築物が しています。 ク活用を促進し社会的な貢献度が高 存在し、その内の半分以上が検査 まるはすです。 済証を取得していないだろうと言われ おり、日本 ERIグループでは産学連 おおさわ きょうこ 日本ＥＲＩ株式会社 ソリューション事業部次 長 兼 株式会社ＥＲＩソリューション 執行役員 経営管理部長 一級建築士／建築基準適合判定資格者 清水建設株式会社設計本部入社。研究所、教育施 設等の建築設計を担当。2005年より現職。エ ンジニアリングレポートや法適合状況調査業務 に従事。遵法性調査の責任者を務める。 May-June 2015 57 Business Trend Practical Study & Research 第 4 回 これからの不動産市場における 環境マネジメントの重要性 ～ 環境認証の経済性分析を通じて ～ 中山 善夫 吉田 淳 株式会社ザイマックス不動産総合研究所 株式会社ザイマックス不動産総合研究所 常務取締役 取締役 主幹研究員 （ARES マスター M0600051） る。適切な管理計画や中長期修繕 1. 不動産における環境マネ ジメントとは 株式会社ザイマックス不動産総合研究所 マネジャー している。 計画の立案運用、エネルギーのモニ 本稿では、不動産業界における環 タリングを通じてのコミッショニングなど 境問題に取り組む上で、ハード面だ の巧拙が、建物品質の差となって顕 けでなくソフト面も含めマネジメントし れる。単なる老朽化対策だけではな 不動産価値を高めていく取り組み、 の高まりを背景に、我が国の不動産 く、調色や調光を行う照明システム、 すなわち不動産における環境マネジ 業界においても、省エネ法の改正な 快適な温熱環境を提供するBEMS メントについて、その経済性分析を通 どの法規制のほか、国や自治体によ など、拡大するオフィスワーカーの じて、重要性を指摘する。 る省エネ補助金の交付、省エネ投資 ニーズに対応する改修も求められる。 促進税制、耐震・環境不動産形成促 代表的な環境認証制度の一つであ 進事業のような支援制度、一定の環 るCASBEEでは、省エネルギー、節 境性能を有する不動産を評価する環 水や環境負荷の少ない資機材の使 現在 、日本の不動産市場におい 境認証制度など様々な取り組みが行 用状況といったいわゆる「エコ」の て、環境マネジメントの重要性は広く われてきた。 要素だけでなく、利用者にとっての快 認識されているとは言いがたい。背 これら環境問題に対する取り組み 適性や機能性、清掃や廃棄物処理 景には、環境マネジメントの経済性が を進める上では、環境性能が高い建 における環境配慮、エネルギーや水 明らかになっていないことがあると考 物を建築することに留まらず、竣工後 のモニタリング、設備や部品の適切な えられ、投資家、デベロッパー、所有 のハードとソフトにまたがる日常の不動 更新、耐震性能の確保やBCPなど、 者など不動産を市場に供給する側に 産マネジメント品質の向上が重要にな 不動産マネジメントの要素も含め評価 とって、CSR（企業の社会的責任 ） の 環境に対する世界的な問題意識 58 大西 順一郎 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 ２．調査および分析の背景 Practical Study & Research 域を超えて環境マネジメントへ取り組 図表１ 代表的な認証制度の評価項目分類 む意思決定を行うことは難しいのが カテゴリー 現状だ。環境マネジメント品質が高 省エネルギー・ い物件の供給が進まないため、不動 産を利用する企業のニーズが顕在化 しづらく、結果、供給側の環境マネジ 節水 態に陥っている。 環境マネジメントの経済性が明らか になることは、この停滞状態を打ち破 るきっかけの一つになると考えられる。 省エネルギー 節水 立地・周辺環境への影響（交通機関との近接性 、公害防止など ） 資材選定における環境配慮（再生品利用 、有害物質の使用抑制など ） 環境負荷の低減 廃棄物に関する環境配慮 生物多様性への配慮 清掃に際しての環境配慮 メントへの取り組みが進まないという、 「ニワトリとタマゴどちらが先か」の状 評価項目 利用者にとっての 有用性 その他 建物内における利便性・快適性（室内環境 、防犯 、高機能な設備の有無など ） 防災等の安全性 環境配慮のためのステークホルダーとの関係構築 LCC マネジメント（設備の延命性 、冗長設計など ） サステナビリティに配慮した運用方針等 他認証の取得状況 、革新性 ※下線を引いた項目は 、特に日常の環境マネジメントに関連が深い評価項目 出所 ザイマックス不動産総合研究所 経済性を明らかにするには、賃料 や不動産価格など経済性を示すデー 図表２ 分析対象 タと、環境マネジメントの実施状況を 示すデータが必要だが、本調査にお いては、環境マネジメントの実施の有 無を示すデータとして、環境認証の 取得状況を調査したデータを用いるこ ととした。 ① 東京23区に所在する、 延床面積300坪以上のビル 分析対象 ② 成約時期が2013年1月∼2014年12月 の賃料サンプルが得られるビル 2,689棟（6,758賃料サンプル） 図表１は、欧米および日本の代表 ③ ②のうち、環境認証を 取得しているビル 97棟（361賃料サンプル） 的な環境認証制度の評価項目を集計 したものである。地球環境への配慮 や省エネルギーといった要素だけでな く、清掃、廃棄物処理や防災など環 出所 ザイマックス不動産総合研究所 境マネジメントの品質に関わる項目も また評価対象となっており、環境認証 スに蓄積したものを使用している。地 らは、物件を評価し物件単位で取得 の取得は、不動産における環境マネ 域やオフィスマーケットの好不況により する認証のため、賃料データとのマッ ジメント品質が高いことを示すと考え 賃料形成要因は異なるため、 「 東京 チングが可能である。一方で、賃料 られる。 23 区 」における「 2013 年 1月から データとのマッチングが難しい環境認 2014 年 12月まで」の成約事例を対象 証制度、および第三者評価ではない とした。結果、2,689 棟、6,758 件の成 格付けについては調査対象外とし 約事例がサンプルとして抽出された。 た。 ３．環境認証取得の経済性 分析 オフィスビルの環境認証データとし 分析対象とした新規成約賃料デー て、CASBEE 新築・改修、CASBEE タ（ 2,689 棟、6,758 件 ） のうち、調査 不動産、SMBCサステイナブルビル 対象とした環境認証制度を一つでも ディング認証、DBJグリーンビルディン 取得していた物件は97 棟、賃料サン オフィスビルの新規成約賃料データ グ認証の取得状況を調査したものを プルでは361 件あった。棟数ベース は、ザイマックスが独自にデータベー 利用する（ 2014 年 11月時点 ） 。これ で約 3.6%、賃料サンプルベースで約 3-1. 分析用データの概要 本分析で用いるデータの対象を示 したものが図表２である。 May-June 2015 59 Business Trend 図表３ 分析に用いる変数の一覧および概要 変数名 被説明 変数 説明変数 新規成約賃料単価 単位 円/坪 データ数 平均値 6758 標準偏差 最大値 最小値 17090 6155 55040 備考 フリーレント・レントホリ 6100 デー期間等は考慮しない 延床面積 坪 6758 5725 11326 114783 300 建物全体の延床面積 物件の地上階数 階 6758 11.690 7.698 60.000 3.000 建物全体の地上階数 基準階面積 坪 6758 236 240 2975 最寄駅からの徒歩分 数 分 6758 3.358 2.313 15.000 0.000 徒歩による移動分数 0.000 成約時点での築年数 30 標準的レイアウトの賃貸 オフィス１フロアの面積 年 6758 23.730 11.826 59.910 OA フロアダミー (0,1) 6758 0.685 0.465 1.000 0.000 個別空調ダミー (0,1) 6758 0.800 0.400 1.000 0.000 機械警備ダミー (0,1) 6758 0.833 0.373 1.000 0.000 リニューアルダミー (0,1) 6758 0.131 0.337 1.000 0.000 1.000 CASBEE,CASBEE 不 動 産 ,SMBC,DBJ の うち 、 0.000 いずれか一つでも取得し ていれば 1、一つも取得し ていなければ 0 築年数 環境認証ダミー (0,1) 6758 0.225 0.053 出所 ザイマックス不動産総合研究所 5.3％がなんらかの環境認証を取得し ていた。 図表 4 環境認証有無による新規成約賃料の違い 分析に用いる変数の一覧および概 50 要を図表３に示す。延床面積の平均 40 値は約 5,700 坪、築年数の平均値は 環境認証あり データ数（件） 60 平均値 25,250 円/坪 30 20 約 23.7 年と、本分析のデータが、対 10 象となった東京 23 区のオフィスビルの 0 0 10000 20000 おおよそのイメージを反映していること がわかる。 るためには、環境認証の有無により賃 200 て、環境認証の有無により規模や新 40000 50000 60000 平均値 16,629 円 /坪 500 400 しかし、分析に使用するデータにおい 50000 600 環境マネジメントの経済性を確認す 料に違いがあるかを確認すればよい。 40000 環境認証なし データ数（件） 800 700 3-2. 分析用データの基礎分析 30000 成約賃料（円 /坪） 300 100 0 0 10000 20000 30000 60000 成約賃料（円 /坪） 出所 ザイマックス不動産総合研究所 しさに違いが存在していた場合、単 純に比較しただけでは、賃料の違い 下のとおり規模や新しさなどの属性に である。「環境認証あり」の方が「な が環境認証の有無に起因するもの 大きな差異があることが確認できた。 し」に比べ右に位置、すなわち単価 か、規模や新しさに起因するものかを 60 図表４は、環境認証の有無別に、 が高い傾向があることがわかる。 読み解くことが難しくなる。分析用 新規成約賃料単価（円/ 坪 ） の分布 一方で、延床面積、築年数につい データの基礎分析によって、 「環境認 を示したヒストグラムである。それぞ て環境認証取得の有無で比較すると 証あり」と「なし」のビル群には、以 れ黒の点線で示した実線が平均値 「 環境認証あり」は「な （ 図表５）、 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 Practical Study & Research し」に比べ、規模が大きく、築年も浅 図表５-1 環境認証有無による延床面積の違い い傾向がある。 環境認証あり データ数（件） 50 環境認証の有無による賃料の違い 平均値18,669坪 40 を説明するには、延床面積や築年数 30 などの賃料に影響を与える属性の影 20 響を取り除く必要があることがわか 10 0 る。 0 10000 20000 30000 40000 50000 30000 40000 50000 延床面積 （坪） 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 環境認証の有無による新規成約 賃料への影響を、延床面積や築年 数などの賃料に影響を与える他の変 数の影響を考慮しながら計測するた めに、ヘドニック・アプローチと呼ばれ る手法を用いる。ヘドニック・アプロー チは、統計的手法を用いて品質や性 能と価格の対応関係を明確化し、定 環境認証なし データ数（件） 3-3. 分析モデル 平均値4,995坪 0 10000 20000 延床面積 （坪） 出所 ザイマックス不動産総合研究所 図表５-2 環境認証有無による築年数の違い 環境認証あり データ数（件） 量的に分析する手法であり、古くは自 80 動車市場への適用において発達し 70 た。現在、パーソナルコンピュータや 50 デジタルカメラなど性能により価格が 30 平均値 8.8 年 60 40 20 変動する品目における物価指数の算 10 0 出にも用いられており、不動産関連 0 10 20 の分野においてはマーケティングおよ 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 の応用、環境政策、社会資本政策な どの効果分析などで活用されている。 本分析においては、新規成約賃料 を、オフィスビルの所在エリア、延床 面積、築年数、OAフロア有無、環 を作り、最小二乗 帰モデル（ 図表６） 法により各変数の回帰係数を推定す る。 40 50 60 40 50 60 環境認証なし データ数（件） び住宅ローンの自動審査システムへ 境認証の有無などにより説明する回 30 築年数 （年） 平均値 24.6 年 0 10 出所 ザイマックス不動産総合研究所 20 30 築年数 （年） 図表６ 回帰モデル log( 成約賃料 ) = α0 + β1log( 延床面積 ) + β2 ( 地上階数 ) + β3log( 基準階面積 ) 推定された回帰係数は、それぞれ + β4( 徒歩分数 ) + β5( 築年数 ) + β6 (OA フロアダミー ) の変数が新規成約賃料へ及ぼす影 + β7 ( 個別空調ダミー ) + β8 ( 機械警備ダミー ) 響の度合いを示す（正であれば賃料 + β9 ( リニューアルダミー ) + γ ( 環境認証ダミー ) にプラスの影響を与え、逆に負であれ + Σj δj ( エリアダミー ) j + Σk θk ( 成約時期ダミー ) k + μ ばマイナスの影響を与える） 。なお、 出所 ザイマックス不動産総合研究所 May-June 2015 61 Business Trend 図表７ モデルの推定結果 係数推定値 標準誤差 t値 95% 信頼区間 下限 有意確率 95% 信頼区間 上限 定数項 9.467 0.039 240.276 0.000 9.390 9.544 延床面積（対数 ） 0.107 0.009 11.969 0.000 0.090 0.125 地上階数 0.003 0.001 4.346 0.000 0.002 0.004 基準階面積（対数 ） 0.003 0.010 0.260 0.795 -0.017 0.023 徒歩分数 -0.024 0.001 -20.940 0.000 -0.026 -0.022 築年数 -0.009 0.000 -35.286 0.000 -0.009 -0.008 OA フロアダミー 0.004 0.006 0.693 0.488 -0.007 0.015 個別空調ダミー 0.005 0.007 0.764 0.445 -0.008 0.018 機械警備ダミー -0.012 0.007 -1.768 0.077 -0.025 0.001 リニューアルダミー 0.033 0.008 4.223 0.000 0.018 0.049 環境認証ダミー 0.044 0.012 3.816 0.000 0.021 0.066 出所 ザイマックス不動産総合研究所 被説明変数である成約賃料に自然 対数値を用いているため、図表６の 図表８ 用語説明（参考 ） 係数推定値 モデルにおける環境認証ダミー（ 環 境認証の有無を示す変数 ）の回帰 有意確率 係数γは、 「 環境認証あり」の場合、 「環境認証なし」の場合に比べγ×100 （% ） 賃料が高いことを表す。 モデルの係数の推定値 。説明変数の値が１単位増加した場合 、成約賃料に対し て「係数推定値× 100（%） 」の影響を与える。符号がプラスの場合は 、被説明 変数にプラスの影響を与えていると推定される。 「係数推定値 =0」を帰無仮説とする t 検定の結果 、帰無仮説が採択される確率 。 一般的に 、5% 未満であれば統計的に有意である（係数推定値が統計的に有意 にゼロとは異なる ）と判断される。 t値 係数推定値 / 標準誤差として計算される検定統計量 。 絶対値でおおよそ 2 以上 であれば 、有意確率 5% の水準で帰無仮説が棄却される。 係数 推 定値の 95％信頼区間 95% 信頼区間の下限値～上限値の間にゼロが含まれないことは 、有意確率 5% の水準で統計的に有意である（係数推定値が統計的に有意にゼロとは異なる ）と 同義である。 3-4. 分析結果 分析結果をまとめたものが図表７で ある。環境認証ダミーの係数推定値 メントには経済性が存在するものと考 分析結果から、現在の賃貸オフィ えられる。このことは、新築・大規模 とプラスの値となった。係数推定値の ス市場においては、環境認証の取得 物件に限らず、築古・中小規模物件 標準誤差は小さく（ t 値が2より大き が成約賃料へプラスの影響を与える における今後の差別化や収益向上を く、有意確率が0.05より小さい。図表 ことが確認された。図表１で挙げたよ 考える上での示唆となるのではないだ ８参照 ）、統計的に有意な結果が得 うに、環境認証制度の評価項目に ろうか。 られた。 は、エネルギーや水の使用量データ は「 +0.044 」 （図表６におけるγの値 ） 62 3-5. 考察 ４.さいごに 以上より、立地、規模、築年などの を整備して省エネルギー・節水に取り 影響を取り除いても、環境認証を取得 組む、管理仕様を見直し廃棄物や清 しているビルは取得していないビルに 掃に際して環境へ配慮する、オフィス 不動産における環境マネジメントの 比べ、約4.4%賃料が高いこと（ 95% ワーカーの快適性向上や安全確保に 重要性について、多面的に考えてみ が確認 信頼区間は+2.1% 〜 +6.6% ） 取り組む、設備の適切なメンテナン たい。 された。 ス・改修など、 日常の環境マネジメント まず、 オフィスビルを市場に供給する の品質を向上させることと共通する部 「不動産事業者 」にとっては、省エネ 分が多く、不動産における環境マネジ ルギーの観点ばかりでなく、入居する ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 Practical Study & Research 企業（テナントあるいは自社 ） の成長 図表９ 不動産を取り巻くステークホルダーと環境マネジメント 性や安定性の向上、マーケットにおけ 不動産 事業者 る当該物件の競争力の強化、災害 時の被害軽減および復旧スピードの 向上といった不動産事業リスクなどを 企業 知的生産性向上 優秀な人材確保 不動産事業リスク の軽減 軽減することにつながるであろう。 環境 マネジメント 一方、オフィスビルを利用する「企 業 」にとっては、オフィスワーカーが快 適で安全な環境で業務を行うことは 社会 生産性向上につながり、企業の持続 経済成長 良質なストック形成 環境負荷軽減 的な成長につながることとなるであろ う。 また、 「 社会 」にとっては、地球環 出所 ザイマックス不動産総合研究所 境への負荷を軽減しながら、企業活 動の活性化による持続的な経済成 ネジメントへの取り組みは、不動産事 長、良質なオフィスストックの蓄積によ 業者自身の利益だけでなく、不動産 本稿が、不動産における環境マネ る持続的な都市発展が見込めるであ を利用する企業および地球環境を含 ジメントとその重要性が認識される ろう。 めた社会全体と、不動産を取り巻くス きっかけとなれば幸いである。 以上から、不動産における環境マ 。 していくと考えられる（図表９） テークホルダーの持続的成長に貢献 参考文献 ・不動産証券化協会 (2015); 平成 27 年度不動産証券化協会認定マスター養成講座テキスト 102 第Ⅳ部第 4 章「ビルの改修と環境不動産 」 ・公益社団法人日本ファシリティマネジメント協会 (2015)；CRE マネジメントハンドブック 2015「 CRE のサステナビリティマネジメント」 ・国土交通省土地・水資源局土地市場課 (2011.3); 環境価値を重視した不動産形成に向けた情報整備の検討について概要版 ・清水千弘 , 唐渡広志 (2007.11); 不動産市場の計量経済分析 第 2 章ヘドニック・アプローチ , 朝倉書店 ・清水千弘 ; 不動産市場分析 (2004.5), 住宅新報社 なかやま よしお よしだ あつし おおにし じゅんいちろう 1985年一般財団法人日本不動産研究所に入 所、数多くの不動産鑑定・コンサルティングに従 事。2001年より11年間、ドイツ証券にてドイ ツ銀行グループの日本における不動産審査の責 任者を務める。12年より現職。不動産全般に係 る調査・研究およびザイマックスグループのPR 等を担当。不動産鑑定士、MAI、MRICS、CCIM。 不動産証券化マスター養成講座「102不動産投 資の実務」及び「201不動産投資分析」の科目 責任者。ニューヨーク大学大学院不動産修士 課 程修了。 1977年㈱日本リクルートセンター（現㈱リク ルート ）入社、ビル事業部西日本部長などを経 て、㈱リクルートビルマネジメント（現㈱ザイ マックス） 取締役。2001年㈱ザイマックスビル ディングサイエンス（現ザイマックス総研） を設 立し、現職。建物管理、修繕、環境不動産分野の 研究を主幹している。スマートウエルネスオフィ ス研究委員会・改修ハンドブック作成部会委員、 CASBEE不動産・評価検討小委員会委員。不動 産証券化マスター養成講座テキスト102「ビル の改修と環境不動産」執筆。 2002年株式会社ザイマックス入社、オフィス ビルのプロパティマネジメント業務に従事。 2009年よりマーケティング部（現㈱ザイマッ クス不動産総合研究所） でオフィス市場分析、京 都大学との共同研究、不動産所有者向け情報誌・ セミナーの企画運営などを担当。2012年より 現職。不動産市場分析・管理・環境における調査 研究・指標開発を担当。東京工業大学工学部土木 工学科卒業。 May-June 2015 63 Business Trend インフラ・PPP 投資市場の幕明け 第5回 コンセッション方式 PFI の現状と 課題 福島 隆則 株式会社三井住友トラスト基礎研究所 投資調査第１部 上席主任研究員 公共インフラと コンセッション方式 注1 当連載の第１回 でも述べたが、 などは公共インフラと言え、再生可 はまだ公共インフラであったり、逆 能エネルギー施設や原子力・火力な に海外では公共インフラに位置付け どの発電所、基地局などの通信施 られることの多い鉄道が我が国で 設、また鉄道の多くは民間インフラ は民営化が進んでいたりするなど、 と言えるだろう。 “ 我が国の場合”と 国によって事情が異なるためである インフラには「経済インフラ」と「社 あえて断ったのは、海外では民営化 会インフラ」、 「グリーン・フィールド」 の進む道路や空港なども我が国で 。 （図表１） この公共インフラの運営部分だけ と「ブラウン・フィールド」などさまざ まな分類方法がある。そうした中の 図表１ 我が国のインフラの分類 １つに、インフラの所有・運営主体に 経済インフラ 着目した「公共インフラ」と「民間イ ンフラ」という分類もある。言うまで 公 共 もなく所有・運営主体が国や自治体 道路 空港 社会インフラ 港湾 学校 上下水道 廃棄物処理施設 競技場 文化施設 刑務所 などの場合が「公共インフラ」、民間 の場合が「 民間インフラ」である。 実際にはさまざまなケースがあり、 必ずしも明確に分類できるわけでは ないが、おおまかに言って我が国の 民 間 人工衛星 再エネ 鉄道 エネルギー 通信施設 場合、上下水道、空港、道路、港湾 注1 『インフラ・PPP 投資再入門』（ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.21, 2014 September-October）。 64 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 医療施設 ガス 介護施設 インフラ・PPP 投資市場の幕明け を権利注 2 として民間事業者に長期 図表２ コンセッション方式の一般的なストラクチャー 間付与する、いわば “ 部分的な民営 所有権 公共 化策 ”は「コンセッション方式 」と呼 ばれ 、我が国では 2011年のPFI法 運営権 設定対価 サービス提供 改正時に初めて導入された。ただし 利用者 利用料 我が国のコンセッション方式は、利 運営権設定 運営権 SPC 貸付 （ PFI事業者） 委託料 用料収入を伴う稼働中 （ ブラウン・ 金融機関など 出資 スポンサー 投資家など 事業者 フィールド） の公共インフラのみを対 象としているため、最近海外で多く 見られるアベイラビリティ型のもの 。 は対象とならない （ 図表２、図表３） 図表 3 アベイラビリティ型コンセッション方式のストラクチャー・イメージ 具体的には、通行料収入のある有 所有権 公共 料道路、着陸料やターミナルビルな アベイラビリティ・ ペイメント支払 どからの収入がある空港 、使用料 利用者 収入のある上下水道などが対象とな り得る。 運営権 設定対価 サービス提供 運営権 SPC 委託料 当連載では本稿以降しばらくの 貸付 金融機関など 出資 事業者 間、我が国のコンセッション方式が 運営権設定 スポンサー 投資家など 対象とする利用料収入を伴う公共イ ンフラに焦点を当てていきたいと思 う。今回はまず、コンセッション方 中で最初から存在した手法ではな の実績を積み重ねてきたが、その内 式 PFI 全般の現状と課題について かった。 容は PFIの３類型のうち「 サービス 考察を行うこととする。 我が国の官民連携の歴 史とコンセッション方式 導入の背景 我が国の官民連携は、1999 年に 購入型 」に大きく偏っており、そのこ 本格的に始まったとされる。この年 。特 とが問題視されてきた （ 図表４） に英 国のPFIに倣って作られた、 に、建設会社などが公共施設 （ ハコ 「 民間資金等の活用による公共施設 モノ）を整備し、その対価を公共側 等の整備等の促進に関する法律」 が延べ払いするだけのPFIは、民間 が施行されたためである。こうした の資金やノウハウを十分に活用でき コンセッション方式のPFIは、公 背 景 から、この法 律は一 般 的に ているとは言えず、本来の官民連携 共インフラの運営部分だけを権利と 「 PFI法」と呼ばれ 、この頃の我が の趣旨からも外れる。そこで、PFI して民間事業者に長期間付与し、付 国 の 官 民 連 携 も「 PFI （ Private 法の施行から10 年経過した2009 年 与された民間事業者は自ら必要な 」と表現されて Finance Initiative ） 頃から、独立採算型 （や混合型） をよ 資金調達を行うものであるため、官 いた。 り推進する方向での検討が始まり、 民連携の一手法と言うことができよ 以来、我が国のPFIは、2014 年9 2011年に改正 PFI法が成立・施行さ う。しかし 、このコンセッション方 月末までの累計で468 件 、事業費 れるに至った。そして、その中で我 式は、我が国の官民連携の歴史の ベースでは4 兆 3,942 億円とそれなり が国に初めて導入されたのが「 コン 注2 この権利のことを PFI 法では「公共施設等運営権」と称している。なお、「コンセッション（方式）」という用語は、PFI 法には存在しない。 May-June 2015 65 Business Trend セッション方式 」であった。なお 、 図表 4 我が国の PFI の３類型 この頃から官民連携としてはより サービス購入型 包 括 的な「 PPP （ Public Private 事業契約 Partnership ）」という表現が使わ れるようになり、 「 PPP/PFI 」という サービス提供 事業者 公共 併記も目立つようになった。厳密に 独立採算型 は、PPPは PFIを含むより広い概念 公共 事業契約 サービス提供 事業者 利用者 利用料 とされるが、実務的には PFI法に則 した官民連 携 事 業の場 合に特に 利用者 サービス購入料 混合型 「 PFI 」と称し、それ以外は「 PPP 」 事業契約 と呼ぶことで区別しているようであ サービス提供 事業者 公共 利用者 サービス購入料 利用料 る。 その後 2012 年12月に民主党から 自民党へ政権が移ったが、官民連 携の方向性は変わらず、むしろより 推進されていく。2013 年 6月には、 独 立 採 算 型や混 合 型のPFI 事 業 （ の優先株や劣後債など） に投融資 する官民連携インフラファンドの「民 間資金等活用事業推進機構」が設 立され 、PFI 事業へのリスクマネー の 供 給 に 弾 み が つ いた。 また、 図表 5 我が国の官民連携の歴史とコンセッション方式導入の背景 時期 民間資金等の活用による公共施設等の整備等の促進に関する法律（PFI法）施行 2009年10月 「成長戦略会議」にてPFI法の改正に係る具体的な議論の開始 2010年6月18日 「新成長戦略」閣議決定 コンセッション方式の導入を含む、PFI制度の拡充策が盛り込まれる 2011年 3月11日 「改正PFI法」閣議決定 11月30日 2013年6月5日 6月6日 「 PPP/PFIの抜本改革に向けたアク ションプラン」も発表され 、 「今後 10 年間 （ 平成 25 ～ 34 年）で12 兆円規 模の官民連携事業を推進」という数 項目 1999年 9月 2014年6月16日 「改正PFI法」全面施行 「民間事業者による提案制度の導入」等が 「コンセッション方式の導入」、 全面的に施行 「PFI法一部改定案」可決 （株）民間資金等活用事業推進機構の設立 「PFI法ガイドライン」公表 「PPP/PFIの抜本改革に向けたアクションプラン」決定 今後10年間（平成25∼34年）で12兆円規模に及ぶ官民連携事業を推進 「PPP/PFIの抜本改革に向けたアクションプランに係る集中強化期間の取組方針に ついて」決定 「PPP/PFIの抜本改革に向けたアクションプラン」のうち、コンセッション方式を活用 するものについて、集中強化期間とした2016年度までの3年間に、2∼3兆円の事業規模 と19件（空港6件、水道6件、 下水道6件、道路1件）の事業を前倒し達成 値目標が初めて示された。さらにそ このうち空港については、既に運 の１年後には、このアクションプラン のうちコンセッション方式を活用す るものについて、集中強化期間とし 我が国のコンセッション 方式 PFI の現状 た2016 年度までの3 年間に、2～ 3 兆円の事業規模と19 件 （ 空港 6 件、 前述のとおり、我が国のコンセッ 仙台空港と関西国際空港・大阪国際 空港 （関空・伊丹） の2件のほか、帯 広空港 、新千歳空港 、静岡空港 、 水道6 件、下水道6 件、道路1件） の ション方式 PFIについては、2016 年 富山空港、神戸空港、広島空港、高 事業を前倒し達成するという野心的 度までの3 年間に、2～ 3 兆円の事 松空港 、福岡空港などで検討が進 。 な目標も設定されている （図表５） 業 規 模 と19 件 （ 空 港 6 件 、水 道6 められているようであり、6 件という 件 、下水道6 件 、道路1件）の事業 目標も達成の可能性が見え始めて を達成するという目標が定められて いる。 おり、官民ともそれに向かってまい 進中というのが現状である。 66 営権者の公募プロセスに入っている ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 道路は海外の事例を見ても、もっ と大きな可能性を秘めていると思わ インフラ・PPP 投資市場の幕明け れるが、現状では民間による料金 図表 6 現在検討されている我が国の主なコンセッション方式 PFI 案件 徴収を認めない「 道路整備特別措 置法」による制度上の壁があり、構 造改革特区の活用でこれを乗り越え ようとしている愛知県道路公社で検 現在の運営主体 国 対象インフラ 新千歳空港 公募プロセス中のプロジェクト 大阪市 検討中の主なプロジェクト 討が進められているのみである。た 新関西国際空港 だ、こうした背景を意識してか、道 関西国際空港 路の目標は1件となっているため、 帯広市 上水道、下水道 帯広空港 国 新関西国際空港 仙台空港 大阪国際空港 こちらも目標達成の可能性は高い。 静岡県 一方、目標の達成に最も遠いと言 静岡空港 われているのが上下水道である。目 国 標は上水・下水でそれぞれ 6 件ずつ 福岡空港 愛知県 の計12件であるが、大阪市の上水 国 道と下水道、浜松市の下水道 （ 下水 高松空港 有料道路 浜松市 下水処理場 処理場）以外 、現状で本格的な検 3 図表 討に至っているものがない注（ ６） 。 なお、トータルの事業規模で 2～ 3 兆円という目標は、関西国際空 まだ1件もないというのは、これまで の確保などが有効な施策となるだろ 決して早いスピード感で進んできた う。 とは言えないだろう。 一方、前述したように、海外では 港・大阪国際空港 （関空・伊丹） だけ また、より深刻な問題として、今後 多くの民営化事例のある道路の案件 で約 2 兆円に上る見込みのため、そ も案件が次々に生まれてくるという が、愛知県で検討中の1件だけ （目 れでほぼ達成と、件数と比較してバ 期待感が少なく、せっかく我が国の 標も1件だけ） というのは奇異に感じ ランスを欠くものとなっている。 インフラに興味を持ち始めている内 られる。我が国のコンセッション方 外の投資家を失望させてしまわない 式が有料道路のみを対象とするの 我が国のコンセッション 方式 PFI の課題 かという懸念もある。投資家は現 であれば、愛知県のような取組がほ 在、世界的な低金利下で運用難の かの地域にも広がるように、特区制 状態にあり、それ故、我が国のイン 度を用いずとも民間運営を検討でき 以上のように、運営権者の公募プ フラにも目を向けているという側面 るような制度改正を推進すべきであ ロセス中である仙台空港と関西国 もあるため、この機会を逃さないよ るし、また実態として民営化されて 際空港・大阪国際空港 （関空・伊丹） うな機動的かつ積極的な施策が求 いるとは言い難い首都高など高速 を含め “ 進行中” の案件はそれなり められるところである。特に検討中 道路会社についても聖域化せず、コ にあり、空港や道路では目標達成も の案件も少ない上下水道において ンセッション方式の対象にできるよ 見え始めている。しかし、我が国に は、案件創出が公共側の “ 本気度 ” うな取組を進めていくべきであろう。 コンセッション方式が導入された にかかっているとも言え、広域化の さらに、維持管理により重点を置 2011年から約4 年経過していること 促進に加え、自治体へのインセン いたアベイラビリティ型の導入は、 を考えれば、成約に至った案件がい ティブや官民のイコールフッティング 道路であれば有料ではない一般道 注3 初期段階の検討は、大津市（上下水道）、奈良市（上下水道）、習志野市（下水道）などで行われているようである。 May-June 2015 67 Business Trend 路に、道路以外でも利用料収入を伴 ベイラビリティ型の普及は、過度な 活用するということにとどまらず、資 わない公共施設などにその対象を広 事業リスクを負いたくない投資家側 本市場のニーズをくみ上げることも、 げることとなるため、案件創出の可 のニーズにも起因していたことにもっ その成功の重要な鍵になるというこ 能性を高める意味でも有効な施策に と注目すべきであろう。すなわち官 とである。 なり得る。同時に、海外におけるア 民連携においては、単に民間資金を 参考文献 内閣府 民間資金等活用事業推進室（ PFI 推進室 ）HP（ http://www8.cao.go.jp/pfi/ ） 内閣府 民間資金等活用事業推進室（ PFI 推進室 ）、 「 PFI の現状について 」（ 2015 年 4 月） 民間資金等活用事業推進機構 HP（ http://www.pfipcj.co.jp/ ） 第 13 回産業競争力会議実行実現点検会合資料（ 2015 年 2 月 25 日 ） ふくしま たかのり 早稲田大学大学院ファイナンス研究科修了（ MBA ）。内外の投資銀 行でデリバティブやリスクマネジメント業務に従事し、現職ではインフ ラ投資に係るコンサルティング、アドバイザリー、リサーチ業務。自治 体向けの公的不動産（ PRE ）や PPPコンサルティング業務に従事。 国土交通省 ｢不動産リスクマネジメント研究会 ｣座長。国土交通省「不 動産証券化手法等による公的不動産（ PRE ）の活用のあり方に関す る検討会 」委員など。早稲田大学国際不動産研究所招聘研究員。日 本証券アナリスト協会検定会員（ CMA ）。著書に「よくわかるインフ ラ投資ビジネス」（日経 BP 社・共著 ）、 「投資の科学 」（日経 BP 社・ 共訳 ） など。 68 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 岡野先生の不動産歴史探訪 地方都市の はじまり 日本経済再生のためには地方創生が必要であるとい うことで、如何に地方経済を活性化させるかが課題と なっています。そこで、今回は日本の都市はいかに発 達してきたのかにスポットを当ててみようと思います。 皆さんもご存知の通り、現在の都道府県の原型は恐 らく江戸時代の幕藩体制時代の区画割りになるのでは ないかと思います。取潰しや新設なども含めどの時代 を基準とするかにもよりますが、現在の47都道府県に 岡野 淳 青山リアルティー・アドバイザーズ株式会社顧問 早稲田大学大学院ファイナンス研究科・ 中央大学商学部 非常勤講師 早稲田大学国際不動産研究所 招聘研究員 （ARES マスター M0600008） 対し、250から300位はあったはずなので、現在よりも はるかに多い数の行政区があったことになります。徳 川幕府は中央政府ではありますが、各藩の自治がかな り強かったため、藩ごとにお城を構え、お城を中心とし た町づくりを行っていましたので、今以上に県庁所在 地の数が多く、規模こそまちまちですが、かなりの数 の町が全国規模で広がっていたことになります。 各都市にはその成立背景によって、①天主を町の中 心として栄えた城下町、②交易を支える都市として発 達した港町、③街道筋の宿を中心に集落が集積してで きた宿場町、④寺社詣でなどの観光拠点として発達し た門前町、⑤特定の産業を基盤に発達した在郷町（ざ いごうまち）などに分類されるようです。 例えば、①の城下町は、江戸以外でも米沢・水戸・川 越・鳥取・金沢等（図１）が、②の港町は和泉・敦賀・尼崎 おかの じゅん 早稲田大学商学部卒業、三井信託銀行（現三井住友信 託銀行）勤務後、株式会社スペースデザイン社長など を経て、青山リアルティー・アドバイザーズ株式会社顧問。 早稲田大学大学院ファイナンス研究科及び中央大学商 学部 非常勤講師 早稲田大学国際不動産研究所 招聘研究員 不動産証券化マスターで、マスター養成実務講座 202 「不動産ファイナンス」の講師でもある。 等が、③の宿場町は東海道五十三次等に代表される町 （図２）が、④の門前町は伊勢・成田等が、⑤の在郷町 には銚子・野田（江戸の町への醤油の供給元）等があり ますが、こうした色々な都市がさらにさまざまな機能 を付加しながら発達を遂げ、地方文化を形成して行っ たものと考えられます。 つまり、江戸・尾張・大阪の三大都市が東海道という May-June 2015 69 図１ 城下町「尾張名所図会」国立国会図書館近代デジタルライブラリー 主要幹線道路で結ばれ 、東海道を含む主要五街道に 実際にはより小さい面積の町もたくさん生まれた訳で よって地方の主要城下町と結ばれ、その街道沿いに宿 すが）。 場町が発展し、更に当時の主要な交通手段であった船 日本語の語源を更にさかのぼると、持統天皇即位の の中継地点として港町が栄えます。そして、大都市の 時代（西暦690年頃 ）に「麻知」という言葉があり、 消費を支える産業都市である在郷町がその周辺部に出 「占いで示される神聖な場所」という意味で使われて 現し、日本の国は大小の町が全国に展開して行きます。 おり、それが町に変化して行ったようです。朱雀天皇 その平均的な都市面積は２km2 弱のようですが、当然、 時代（西暦931年頃）の日本最古の辞書の中に「町和 その町と町を結びつける交通網（当時、電車は有りま 名未知田区也」（町は日本読みで町、田区なり）と記 せんので道路網です）も同時に発達することになりま されているとのことです。 す。特に日本の場合は、国土の70%近くが山林で、都 いずれにせよ、日本の地方都市は、こうした歴史的 市と都市の間を山や谷が遮っており、個々の集落、或 背景によって発展してきた経緯があり、表面的には同 は都市が独自に発達して行った歴史があるようですし、 一需給圏内にあっても、独立して発展せざるを得ない 都市間の交通網が毛細血管のように発達した背景にも 地理的要素があり、平成の大合併と言われた市町村大 なっているのではないかと思われます。同じような島 合併はありましたが、町同士が一緒になって徐々にコ 国であるイギリスも同じような都市形成過程なのかな ンパクトシティ化してくことは難しいのかもしれません。 と思いましたが、実はイギリスは平野部が多い国なの イギリスの様に、都市周辺にグリーンベルトという緑 で、隣町に移動するのは比較的容易なのです。 70 図 2 宿場町「東海道五十三次」 地帯を配し、歴史的に都市が一定規模以上に広がらな ちなみに、町と街ですが、辞書の定義によれば、町 いように規制をしてきた国と、都市の在り方に対する は行政区画と言う意味で、街はその町の中のメインと 考え方や施策の違いなどもありますし、やはり日本独 なる場所という意味があるようですから、使い方には 自の文化を守る点からも、諸外国の良い点は取り入れ 注意が必要です。また、町の字は、一丁（20歳以上で るにしても、地方創生には日本独自のアイデアが必要 納税義務を持つ青年一人 ）が1年間生活することので なのでしょうね。ただ、産業の空洞化・高齢化・少子化 きる食料を生産する田んぼの面積が語源になっている といった前の問題を考えると、全ての都市が等しく発 ようで、平安時代の都市計画（平城京等 ）の過程で、 展し続けるにはもはや無理がありそうです。私たち不 日本固有の考えとして、四十丈（約121.2m ）四方の 動産業に携わる人たちの知恵と行動力が試される時代 土地を指す言葉になったようです（この後の時代では、 になってきたのかもしれませんね。 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 Law, Accounting & Tax アジア不動産取得に関する 実務上の留意点 １. インドネシア編 梅津 英明 森・濱田松本法律事務所 弁護士 塙 晋 森・濱田松本法律事務所 弁護士 ての関心も高まっていることから 、本稿では 、 1．はじめに HGB の取得に際して実務上留意すべき点につい て整理してみたい注 2。また 、単なる HGB の取得 イ ン ド ネ シ ア の 土 地 基 本 法（ 1960 年 法 第 5 にとどまらず 、インドネシアの不動産開発・不動 号） では 、土地に関連する主な権利として所有権 産投資案件において 、不動産を裏付けとした資 （ Hak Milik ）、建設権（ Hak Guna Bangunan 、以 金調達の必要性も高まっている。そこで 、イン 下「 HGB 」という。 ）、使用権（ Hak Pakai ）、事 ドネシアにおける不動産ファイナンスにおいて 業権（ Hak Guna Usaha ） 等が定められている。 留意すべき点についても言及する。 日系企業を始めとする現地に設立される外国 資本会社（ PMA：Penanaman Modal Asing ）が インドネシアにおいて事業を行う場合 、これら の権利のうち 、一般に HGB を取得する場合が多 い注 1。近時 、日本企業によるインドネシア進出 の活発化に伴い 、かかる HGB 取得の実務につい 2．不動産取得に関する 実務上の留意点 （ 1 ）土地取得手続の概要 インドネシアにおいて土地を取得する場合 、 注1 HGB は、建物の建設・所有目的で土地を利用する権利であり、有効期間は 30 年で 20 年の延長が可能である（場合によりその後の更新も可能）。なお、 土地の所有権（Hak Milik）は、原則として、インドネシア人個人のみ保有可能であり、PMA が取得することはできない。 注2 以下、「不動産」や「土地」の売買等の取引についての記載は、特に断りのない限り、HGB の売買等の取引を念頭に記載している。 May-June 2015 71 一般的には 、以下のような手順がとられる。 ①土地の調査（デューディリジェンス ）（以下 「土地 DD 」という。） ま た 、実 務 上 、SAT に 加 え 、土 地 登 録 証 書 （ Surat Keterangan Pendaftaran Tanah 、以下 「 SKPT 」と い う。）の 確 認 を 行 う 場 合 が 多 い。 ②土地売買契約の締結及び土地譲渡証書の作 成・署名 SKPT は 、当該土地を管轄する土地事務所が 、個 別の申請に基づき発行する書面で 、土地の権利 ③土地権利証の名義変更手続 関係について確認した内容が記載されている。 SAT はその発行時点の情報が記載され 、必ずし （A ） ①土地 DD も最新の情報を反映していない場合がある一 まず 、取得を検討する土地の調査を行う必要 方 、SKPT はその発行時点の最新の情報が記載 があるが 、かかる調査の範囲は 、取得対象であ され 、より正確な情報を把握することが可能と る土地の性状 、建物の有無 、取引の内容や規模 なる。もっとも 、SKPT の発行を依頼するには に応じて決定する必要がある。 当 該 土 地 の SAT や 土 地 建 物 税（ PBB：Pajak ここで最も基本的な事項は 、取得対象である Bumi dan Bangunan ）の納付証明書が必要であ 土地上の権利の種類 、残存期間その他の内容や 、 ることから 、権利者の協力を得る必要がある。 土地に抵当権やその他の負担が付されていない また 、実務上 、土地事務所に申請してから SKPT かの確認を行うことであるが 、このプロセスに が発行されるまで 、1 ヶ月から 1 ヶ月半ほど要す は以下のとおり権利者の協力が欠かせないこと る場合が多いが 、土地の状況等によってはさら に留意が必要である。 に長い期間を要する場合もある。 インドネシアの登記制度においては 、土地に 調査の範囲としては 、土地上の権利の確認に 関 す る 権 利 は 国 土 庁（ Badan Pertanahan 加え 、当該土地において必要な許認可が取得さ Nasional 、以下「 BPN 」という。 ） に登記されなけ れていることの確認が必要となる場合もある。 ればならないとされ 、登記の対象は 、土地の所有 例えば 、当該土地における事業についての環境 注3 権 、HGB 、事業権 、使用権 、抵当権等である 。 影 響 評 価（ AMDAL：Analisis Mengenai 登記を申請すると 、BPN の地方局に備えられ Dampak Lingkungan ）の実施状況や 、土地 ている登記簿に登記内容が記載され 、その後 、 上に建物が存在する場合には当該建物に関する 登記内容を記載した土地権利証（ Surat Akta 建 物 建 設 許 可（ I M B ： I z i n M e n d i r i k a n Tanah 、以下「 SAT 」という。）が BPN から発行 B a n g u n a n ）の有無を 、また 、土地の用途が定 される。そして 、インドネシアの登記簿は一般 まっている場合には 、今回の取引に伴って用途 に非公開であるため 、売主から SAT の開示を受 変更が必要にならないか等を確認する必要があ ける必要があり 、SAT を確認すれば 、その発行 る。また 、当該土地・建物に関する既存の契約の 当時の土地の登記の内容を確認することができ 内容 、それらに関連する紛争の有無 る。 よる指導・指摘の有無等についても確認してお 注4 、当局に 注3 なお、建物については、土地からは独立した別の不動産として個別に権利設定の対象になるものの、区分所有権（HMSRS : Hak Milik atas Satuan Rumah Susun）を除いては、単独で登記の対象にはならず、土地の付着物として付記される。また、インドネシアには、建物所有のために土地を賃 借する権利（Hak Sewa）も存在するが、実務上、土地を賃借した上で建物を建設するような取引はあまり行われていない。 注4 実務上、かかる紛争の有無に関しては、各地方裁判所等に対し、土地上の権利保有者が当事者となっている訴訟等が係属していないかを確認する 手続（court search）を行う場合も多い。 72 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 きたい。 （ C ） ③土地権利証の名義変更手続 AJB 署名後 、土地公証人は 、SAT 、AJB 等の （B ） ②土地売買契約の締結及び土地譲渡証書 の作成・署名 必要書類をもって 、BPN の地方局において 、登 記簿への登記及び SAT の名義変更の手続を行 土地の売買取引では 、一般に 、まず 、PPJB と う。登記簿への登記及び SAT の名義変更の手続 呼 ば れ る 売 買 契 約 書（ Perjanjian Pengikatan により 、AJB に基づく権利移転の効力が法的に Jual Beli 、以下「 PPJB 」という。）を締結するが 、 確定する。なお 、実務上一般的に 、かかる名義 これには対象土地や代金等の基本的な内容に加 変更手続に 2 ヶ月から 3 ヶ月程度要する。 え 、土地代金の支払条件等の詳細な条件も規定 され 、また 、土地 DD の結果を踏まえた個別具体 的な条件も規定する必要がある。 （ 2 ）未登記土地の取得 インドネシアでは 、特に地方において 、現在 日本の実務でも同様であるが 、例えば 、表明 も多くの土地が未登記のままであると言われて 保証において土地上の権利の保有 、抵当権等の いる。未登記の土地には基本的に慣習法（ Adat 負担の不存在 、必要な許認可の取得 、紛争等の Law ）が適用されることから 、Adat Land とも呼 不 存 在 等 を 規 定 し 、ま た 、実 行 前 提 条 件 ばれる。上記のとおり 、登記された土地につい （ condition precedent ）として 、必要な許認可の ては SAT が発行されるが 、未登記の土地につい 追加取得 、契約承継手続等の完了 、抵当権その ては 、SAT が発行されておらず 、土地の権利関 他の負担等の抹消のために必要な手続の完了等 係について直接確認することのできる資料が存 を規定することも考えられる。 在しない。したがって 、実務上 、Girik と呼ばれ その後 、PPJB の内容に基づき 、土地証書作成 る書面やその他の資料を確認することにより 、 官（ PPAT : Pejabat Pembuat Akta Tanah ）の 土地の権利関係を間接的に確認する場合もあ 資格を有する公証人（ 以下「 土地公証人 」とい る。Girik は 、税務当局又は地方政府当局によっ う。 ）により売買の基本的な条件のみを定めた土 て発行される 、その土地に関する固定資産税に 地譲渡証書（ Akta Jual Beli 、以下「 AJB 」とい 相当する税金を支払っていることを証する書面 う。 ）が作成され 、土地公証人の面前で両当事者 であり 、一般に 、ある土地の Girik を有している が署名する。インドネシアにおいて 、土地上の ことは 、当該土地の権利者であることを示す間 権利を法的に移転させ 、それに基づき登記を行 接的な証拠の一つであると考えられている。 うためには 、土地公証人の作成する AJB が必要 であるところ 、その書式及び記載事項は法令で （ 3 ）工業団地内の土地の取得 定められている。したがって 、土地売買の当事 土地の買主の立場に立てば 、土地の売買代金 者間で通常合意が必要となる詳細な支払条件や の支払は土地の権利移転よりも後か少なくとも 表明保証などの事項は法定事項ではなく AJB に それと同時に行うようにしておきたい。これを 盛り込むことができない場合があるため 、まず 上述した土地の取得手続にあてはめると 、代金 PPJB を締結した後に 、基本的な内容のみを記載 の支払は 、SAT の名義変更手続の完了か 、少な した AJB を作成するという 2 段階の手続を踏む くとも AJB の作成・署名を確認してから行うべ のが一般的である。 きことになる。 しかし 、特にインドネシアの工業団地におけ る土地の取得の場合 、買主は 、AJB の作成より May-June 2015 73 図1 工業団地内の土地取引の例 基本合意書の締結 PPJB 締結 →手付金の支払 →代金全額支払・引渡し 前に代金の全額の支払が求められる例が多い。 例えば 、上記のような取引である（図１ ）。 このような場合 、代金の支払から AJB の作 買主、 工場建設開始 AJB 作成→登記・ SAT の名義変更手続 3. 不動産ファイナンス （ 1 ）不動産ファイナンスのニーズの高まりと不動産 ファンドの組成 成・登記の完了までの間において 、売主による当 近時 、インドネシアの不動産開発・不動産投資 該土地の二重譲渡や売主の倒産などのリスクに ついて留意が必要である。なお 、上記のとおり 、 案件において 、不動産を裏付けとした資金調達 買主に対する土地上の権利の移転の効力は 、登 の必要性が高まっている。例えば 、日系デベロッ 記簿への登記及び SAT の名義変更手続により確 パーによるコンドミニアム開発案件において 、 定する。この点 、上記の取引においては 、買主 プロジェクト期間中 、開発に要する資金の一部 に対する土地上の権利移転の効力発生前に買主 を金融機関等から外部調達するニーズがある。 が土地を占有し 、工場建設を開始することにな また 、インドネシアを始めとする東南アジア各 るが 、PPJB にその旨規定すればかかる取引は可 国の不動産を投資対象とするファンドを組成す 能である。 る動きもみられる。かかるファンドスキームに また 、工業団地内の土地の取得に際しては 、 おいては 、インドネシアにおける不動産保有 PPJB において 、土地の購入者が工業団地の規則 ビークルを借入人とするノンリコースローンの を遵守する旨の定めが含まれている場合が多 可能性を検討する例も出てきている。本稿では 、 く 、自社で予定している土地利用方法（ 建設予 以下 、インドネシアにおける不動産ファンドス 定の工場設備など ）が当該工業団地の規則に抵 キームの組成に関する留意点について述べる。 触することがないかどうかを予め確認する必要 がある。 （ 2 ）不動産ファンドスキームの一例及びその留意点 現在のところ 、インドネシアには 、不動産投資 のために一般的に利用されているファンドス キームは存在しないといわれているが注 5 、現行 注5 なお、BAPEPAM 規則に基づく不動産ファンド制度が一応は存在するものの（2007 年 BAPEPAM 規則 IX.M.1. 等） 、インドネシア法弁護士によれば、同 スキームの組成には金融庁（OJK：Otoritas Jasa Keuangan）のライセンスを取得した投資運用会社が必要であり、また、特段の税務メリットもないな ど使い勝手が悪いことから、一般にはあまり利用されていないとのことである。 74 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 図 2 不動産ファンドスキームの例 投資家 株式会社は株主が最低2名必要 金融機関 ファンド オフショア 中間ビークル 不動 産担保 ローン 株式会社（PMAに該当） インドネシア HGB、建物 法下における関連する各規制を前提にすると 、 外国資本会社（ PMA ）に該当する。一定の事業 上記のようなスキームをベースに 、対象不動産 については外資規制が存在するが 、HGB を取得 の状況その他案件の内容に応じて不動産ファン した上で 、当該土地上に建物を建設し又は当該 。 ドスキームを構築することが考えられる（図 2 ） 土地上の建物を購入し 、当該建物を賃貸するこ 上記スキームでは 、株式会社（ PT：Perseroan とにより賃料収入を得る事業や当該建物（ 区分 Terbatas ）が 、HGB 及び建物を保有するビーク 所有建物を含む。）を販売する事業については 、 ルとなる。株式会社は最低 2 名の株主が必要で 100％外資による外国資本会社（ PMA ）にて行 あることから 、合弁パートナーがいるような場 うことが可能である。 合を除き 、上記例のように 、ファンド以外に別 途株主として中間ビークルを設立する 、又は 、 不動産保有ビークルの代表取締役がノミナルな （ 3 ）不動産担保ローンと不動産抵当権に関する 実務上の留意点 数の株主となるなどの対応が必要となる。一方 、 不動産ファンドの組成に際しては 、金融機関か 合弁パートナーがいる場合 、合弁契約において 、 ら不動産保有ビークルに対する不動産担保ロー 不動産保有ビークルのガバナンス 、投資の Exit ンの提供が想定される。かかるローンについて 等について慎重に検討する必要がある。 は 、現状 、インドネシア現地における借入は利息 なお 、一部でも外国投資家から出資を受け が高いことから 、実務上 、海外からの外貨建オフ る株式会社は 、外国資本会社（ PMA ）に該当 ショアローンが検討される場合が多い。なお 、外 し 、業 種 毎 に 、投 資 調 整 庁（ BKPM：Badan 貨建オフショアローンに関しては 、近時 、インド Koordinasi Penanaman Modal ）か ら 基 本 許 ネシアの中央銀行である Bank Indonesia から 、 可（ principle license ）を 取 得 す る 必 要 が あ ヘッジ比率規制 、流動性比率規制 、外部格付取得 る。上記スキームにおける不動産保有ビークル 義務を課す新たな規則（ 16/21/PBI/2014 ） が出さ である株式会社は 、外国から出資を受けており 、 れているので留意が必要である 注6 。 注6 さらに、本稿作成時点においてインドネシア国内でルピアの使用義務が課されているのは現金取引のみであるが、Bank Indonesia は、2015 年 3 月 31 日付で、一定の適用除外取引を除き、同年 7 月 1 日からは非現金取引についてもルピアの使用を義務づける内容の新たな規則（17/3/PBI/2015） を出した。当該規則上、オフショアローンは適用除外取引に含まれると考えられるため、ルピア以外の通貨による貸付は可能であるが、上記のよう な不動産ファンドを組成するに際しては、為替との関係でどのようにスキーム全体を構築するか、十分な検討が必要と思われる。 May-June 2015 75 インドネシアでは 、不動産に担保権を設定す ショアローンについて 、海外金融機関等の外国 る場合 、抵当権法（ 1996 年法第 4 号 ）に基づく抵 法人を抵当権者として HGB に抵当権を設定する 当権が利用される。なお 、民法にも抵当権の定 ことも可能である。但し 、外国法人は HGB を取 めが存在するが 、これは航空機などへの担保権 得できないことから 、抵当権の実行時は 、自己 の設定に利用されるもので 、不動産に用いるこ 取得以外の方法で実行する必要がある。また 、 とは想定されていない。抵当権法上の抵当権は 、 現地金融機関をセキュリティエージェントと 抵当権者と設定者との間で抵当権を設定する旨 し 、外国法人が直接の担保権者とならないス の合意がなされ 、かかる合意に基づき 、土地公 キームも採用可能である。 証人によって抵当権設定証書（ Akta Pemberian 抵当権の実行方法は 、①公売 、②私的売却の 2 Hak Tanggungan 、以下「 APHT 」という。）が つがある。法律上は 、日本と同じく 、裁判所で 作 成 さ れ る こ と に よ り 設 定 さ れ る。 そ の 後 、 判決等を取得することなく 、APHT に基づいて APHT に基づき登記簿に登記されることにより かかる抵当権実行手続を行うことができる。し 抵当権の効力が生じる。担保権としての内容は かし 、実務上は 、事実上の執行妨害等により 、執 日本法上の抵当権とほぼ同じである。 行が困難な場合があると言われているため 、担 実務上 、上記のとおり海外からのオフショア 76 保実行による回収可能性を検討するにあたって ローンが検討される場合が多いが 、かかるオフ 留意を要する。 うめつ ひであき はなわ すすむ 2003 年東京大学法学部卒業、2004 年森・濱田松本法律事務所 入所。2006 年～ 2007 年経済産業省出向（M&A 法制・信託法 制等担当） 。2009 年米国シカゴ大学ロースクール卒業（LL.M.)。 2009 年～ 2010 年米国 Davis Polk & Wardwell 法律事務所に て執務、同年帰国。 日本企業による新興国への進出支援・クロスボーダー取引等を多く 手掛ける。インドネシア・ベトナム・フィリピン・タイその他東南 アジア諸国をはじめとし、ブラジル・メキシコ・トルコ等を含めた 新興国各国の案件に豊富な経験を有し、日本企業による現地におけ る不動産の取得や不動産に関連する取引案件にも造詣が深い。 2003 年東京大学法学部卒業、2004 年森・濱田松本法律事務所入 所。2012 年シンガポール国立大学及びニューヨーク大学卒業（Dual Degree LL.M.） 。2012 年 ベト ナ ム LCT Lawyers 法 律 事 務 所、 2013 年インドネシア SSEK 法律事務所にて執務、同年帰国。 駐在経験のあるインドネシア、ベトナムを中心に、日系企業による東南 アジア諸国への進出やクロスボーダー取引を多く手掛ける。また、不 動産の証券化や REIT業務などの不動産ファンド、不動産ファイナンス 分野にも造詣が深く、近時は、インドネシア、マレーシア等の東南アジ ア諸国の不動産投資案件に積極的に取り組んでいる。 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 Law, Accounting & Tax 東証インフラファンド市場の開設 佐伯 優仁 尾本 太郎 森・濱田松本法律事務所 弁護士 森・濱田松本法律事務所 弁護士 （有価証券上場規程 （以下「上場規程 」という。 ） 第6 1 はじめに 編第5 章等参照） 。その制度は基本的にはリート市 場のそれをベースとしつつ、インフラファンドの特性 本誌 23 号に「 投資法人形態を利用した上場イン に着目した修正を加えたものとなっている。 フラファンドの組成 、上場に関する実務的な諸問 そして、平成 27年 5月15日、一般社団法人投資 題 」と題する論考を掲載させていただいた。前回論 信託協会 （以下「投信協会」という。 ） は、東証におい 考執筆時点では、東京証券取引所 （以下「東証 」と てインフラファンド市場が開設されたこと等をふまえ いう。 ）の上場規程の内容等は明らかになっていな て、同協会の新規則として「 インフラ投資信託及び かったが、その後、平成 27年2月24日、東証から、 インフラ投信法人に関する規則」 （以下「インフラ投 インフラファンド市場に関する制度要綱が公表され 信規則」という。 ）、同細則及び「 インフラ投資信託 注1 た 。そして、当該制度要綱に基づき、上場規程を 注2 含む各種規則が整備され 、同年 4月30日付でイ 等の運用報告書等に関する委員会決議 」 （以下「イ ンフラ投信等委員会決議 」という。 ）の案を公表し、 ンフラファンド市場 （以下「インフラファンド市場」と これらは同年 6月15日までの間パブリック・コメント いう。 ） が新設された。 を募集している注 3。 今回、インフラファンド市場は、リート市場とは異 そこで、本稿では、開設された東証のインフラファ なる市場として開設され 、上場規程等においてインフ ンド市場の概要 （ 以下2～ 9 ）及び投信協会の新規 ラファンド市場向けの規則体系が新たに整備された 則案の主な内容 （ 以下10 ）についてそれぞれご説明 注1 http://www.jpx.co.jp/rules-participants/public-comment/detail/d6/20150224-01.html 注2 東京証券取引所平成 27 年 4 月 28 日「インフラファンド市場の開設に伴う有価証券上場規程等の一部改正について」 http://www.jpx.co.jp/rules- participants/rules/revise/nlsgeu000000ws6w-att/gaiyou.pdf 注3 税制上の取扱いが異なるため、既存の不動産投資信託及び不動産投信法人に関する規則（以下「不動産投信規則」という。）等とは別の規則が制 定されることになった（投信協会「『インフラ投資信託及びインフラ投資法人に関する規則』等の制定等 に関する意見募集について」 （平成 27 年 5 月 15 日） （以下「インフラ投信規則等制定概要」という。）III.1.）。もっとも、 これらの新規則の制定に伴い、 既存の不動産投信規則等の各規則についても細かな改正がなされる予定である。 May-June 2015 77 する。 なお、本稿のうち意見にわ たる部分は、当職らの個人 的な見解であることをあらか じめお断りしておく。 表１ 定義 ①内国インフラファンド は投資法人の投資証券 ②外国インフラファンド注 4 主たる投資対象を「 インフラ資産等」とする外国投資信託の受益証 券又は外国投資法人の外国投資証券 ③外国インフラファンド信 受託証券が外国インフラファンドである有価証券信託受益証券 （金 託受益証券注 5 ２ インフラファン ド市場の上場 商品 ドは、①内国インフラファン ド、②外国インフラファンド 及び③外国インフラファンド 信託受益証券の3 種類ある 。 （表１） ３インフラ資 産 等・インフラ関 連有価証券 インフラファンド市場の基 本的な概念として、 「インフラ 資産等」及び「 インフラ関連 有価証券」という定義が設け られた （ 上場 規 程1201条 、 有価証券上場規程施行規則 （以下「上場規程施行規則」 と い う。 ）1201条 4 項 ～ 6 項） 。それぞれ 、リート市場 における 「不動産等」及び「不 動産関連資産 」に代わる概 念として規定されている。 インフラファンド市場にお けるインフラ資産 等には、 リート市場における不動産等 とは異なり、インフラ有価証 券 、すなわち、裏付資産がイ 78 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 表 2-1 インフラファンド市場 インフラ資産 （ｲ）再生可能エネルギー発電設備 （ﾛ） 公共施設等運営権注 6 （ ﾊ） その他東証が指定する資産 （ エネルギー 資源を海上輸送又は貯蔵するための船 舶 、ガス工作物 、空港 、下水道 、港湾施 設、水道 、石油精製設備 、石油貯蔵設 備 、石油パイプライン、鉄道施設、鉄道 車両 、電気工作物 、電気通信設備 、道 路・自動車道 、熱供給施設及び無線設備 のうち、公共的な性質を有するもの） （ ﾆ）上記 （ ｲ）から （ ﾊ ）までの資産を運営する ために必要な土地・建物 、土地・建物の 賃借権 、地上権及び地役権 （ ﾎ）上記 （ ｲ）から （ ﾊ ）までの資産を運営する ために必要な有形固定資産、無形固定 資産及び投資その他の資産並びにこれ らに類する資産注 7 （ ｲ ）及び （ ﾊ ）から （ ﾎ）までの資産を （ ﾍ ）上記 リース物件とする財務諸表等の用語 、 様 式及び作成方法に関する規則16 条 の 3 第1項及び第 2 項に規定するもの （ﾄ） 上記 （ｲ）（ 、ﾊ） 及び （ﾎ） に係る賃借権注 8 （ ﾁ）上記 （ ｲ）から （ ﾄ）までの資産を信託する 信託受益権 （ ﾘ ）外国において （ ｲ）から （ ﾁ）までの資産に 相当する資産 インフラ有価証券 以下の資産のうち、裏付資産がインフラ資 産 、流 動 資 産 等 及び上 場 規 程 施 行 規 則 1201条 6 項に定める資産 注 9（ 以下「 インフ ラ対象資産 」という。 ） に限定されたもの。 （ｲ） 株券 （ﾛ） 匿名組合出資持分 （ﾊ） 資産の流動化に関する法律 （以下「 資産 流動化法 」という。 ）に規定する優先出 資証券 （ﾆ） 受益証券 （ﾎ） 投資証券 （ ﾍ） 資産流動化法に規定する特定目的信託 の受益証券 （ﾄ） 外国の法令に基づく権利及び外国の者 の発行する証券で （ ｲ）から （ ﾍ ）までの権 利及び証券の性質を有するもの リート市場 不動産等 場商品であるインフラファン 融商品取引法施行令 2 条の 3 第 3 号） 注4 外国金融商品取引所等において上場又は係属して取引されていること（以下「重複上場」という。 ）が、新規上場及 び上場維持の要件とされている。 注5 受託有価証券である外国インフラファンドが重複上場していることが、新規上場及び上場維持の要件とされている。 インフラ資産等（インフラ資産及びインフラ有価証券をいう。以下同じ。 ） インフラファンド市場の上 主たる投資対象を「 インフラ資産等」とする投資信託の受益証券又 （ｲ）不動産 ( ﾛ ) 不動産の賃借権 ( ﾊ ) 地上権 ( ﾆ ) 地役権 ( ﾎ ) 建設仮勘定 (ﾍ) 上記 （ ｲ ）から （ ﾎ）までに掲げる資産を 信託する信託の受益権 （ 不動産関連 資産に該当するものを除く。 ） (ﾄ) 外国の者に対する権利で上記 （ﾍ） に掲 げる権利の性質を有するもの ( ﾁ ) 投 信 法193 条1項 3 号 から5 号まで に掲げる取引を行うことを目的とする 法人の発行する株式で、同法194 条 2 項の規定に基づき投資法人が取得 するもののうち、資産の全てが不動 産及び流動資産等である法人が発行 する株式。 定されたビークルが発行する インフラファンド市場 有価証券 （裏付資産がすべて これらの資産により構成され る必要があるという点で、イ ンフラ関連有価証券とは異な る。 ）も含まれるものとされて おり、インフラ資産のオペ レーターやインフラ資産を保 有するビークルの発行する有 価証券への投資を通じた間 接投資を主たる投資形態とす るインフラファンドをも想定し た規定となっている注 10。ま た、インフラ関連有価証券に は、不動産関連資産とは異な り株券も含まれる規定ぶりと 。 なっている （表 2-1、2 ） なお、上場規程では、イン フラファンドが直接保有する か、インフラ有価証券または インフラ関連有価証券を通 実質 的な投 資 対 象 （原 資 産） であるインフラ資産を 「イ ンフラ投資資産 」と定義して いる （上場規程1201条） 。 以下の資産 （但し、 （ｲ） から （ﾍ） に揚げる資 産については 、裏付資産の 2 分の1を超え る額が不動産等であるもの。 ） 。 (ｲ )匿名組合出資持分 ( ﾛ )資産流動化法に規定する優先出資証 券 ( ﾊ )受益証券 ( ﾆ )投資証券 ( ﾎ )資産流動化法に規定する特定目的信 託の受益証券 (ﾍ)外国の法令に基づく権利及び外国の 者の発行する証券で （ ｲ）から （ ﾎ）まで の権利及び証券の性質を有するもの (ﾄ) 投 信 法193 条1項 3 号 から5 号まで に掲げる取引を行うことを目的とする 法人の発行する株式で、同法194 条 2 項の規定に基づき投資法人が取得 するもののうち、不動産が資産の過 半 数を占める法 人が発行する株 式 （ 「不動産等」の定義 ( ﾁ ) に掲げるもの を除く。 ） 。 注6 （ｲ）又は（ﾊ）に掲げる資産に係る公共施設等運営権に限る。 注7 （ﾆ）に該当する資産を除く。 注8 （ﾎ）については、有形固定資産に係る賃借権に限る。 注9 1 年内に現金化することができると認められる資産（投資法人の計算に関する規則（以下「投資法人計算規則」とい う。）37 条 3 項 1 号リ）及びこれらに類する資産。 表3 オペレーターに該当する者 じて間接的に投資するかを 問わず、インフラファンドの リート市場 以下の資産のうち、裏付資産の 2 分の1を 超える額がインフラ資産等であるもの。 （ｲ） 株券 （ﾛ） 匿名組合出資持分 （ﾊ） 資産流動化法に規定する優先出資証券 （ﾆ） 受益証券 （ﾎ） 投資証券 （ ﾍ） 資産流動化法に規定する特定目的信託 の受益証券 （ﾄ） 外国の法令に基づく権利及び外国の者 の発行する証券で （ ｲ）から （ ﾍ ）までの権 利及び証券の性質を有するもの 不動 産 関 連 資 産 表 2-2 インフラ関連有価証券 ンフラ資産、流動資産等に限 インフラ投 資 資産の 当該保有者が、当該資産の運営業務を 当該保有者 保 有者が当該インフ 自ら行っている場合 ラ資 産を賃 貸してい 当該保有者が、当該資産の運営業務を 当該運営業務の受託者 ない場合 他者に委託している場合 インフラ投 資 資産の 保 有者が当該インフ ラ資 産を賃 貸してい る場合 当該借主が、当該資産の運営業務を自 当該借主 ら行っている場合 当該借主が、当該資産の運営業務を他 当該運営業務の受託者 者に委託している場合 ４ オペレーター インフラ資産は、資産そのものではなく、運営者 （オペレーター） が当該施設・設備を活用した運営を 注 10 ただし、この場合、投資信託及び投資法人に関する法律に定められる議決権の保有制限（投信法 194 条、9 条） 、租税特別措置法に定められる導管 性要件（租税特別措置法 67 条の 15 第 1 項 2 号へ）の観点から、オペレーターやビークルに対する過半出資は認められないことに留意が必要であ る。再生可能エネルギー発電設備に関しては、投資法人が直接取得することについて特段の障害はないが、公共施設等運営権については、民間資 金等の活用による公共施設等の整備等の促進に関する法律上、投資法人に対する公共施設等運営権の設定が禁じられている訳ではないものの、国、 地方公共団体等の公共施設等の管理者等が、実際の各案件において、投資法人に対して直接公共施設等運営権を設定することを認めるか否か留意 を要する。また、国管理空港又は地方管理空港において公共施設等運営権の設定と共にターミナルビル会社等の株式を取得する必要がある場合に も、この点が問題となりうる。 May-June 2015 79 行うことにより収益を得る特性 を有するもの （いわゆるオペ 表4 形式要件（抜粋） レーショナルアセット） であるか ①運用資産等に占める組入比率注 13 。 ら、上場インフラファンドでは、 （ｲ）運用資産等の総額に占める、インフラ資産等の額の比率が、70％以上となる 見込みのあること注 14。 （ﾛ）運用資産等の総額に占める、インフラ資産等、インフラ関連有価証券及び流動 資産等の合計額の比率が、上場の時までに 95％以上となる見込みのあること。 ②投資法人の規約又は投資信託の投資信託約款 （以下 「規約等」という。 ）において、 オペレーターの選定基本方針 注 15 が記載されていること。 オペレーターの適格性が確保 されることが重要であり注 11 、上 場審査にあたっては、オペレー ターの選定基本方針や選定基 準が適切に策定され 、当該選 定 基 準を充 足するオペレー ターが実際に選定されているか どうかが審査される注 12。 上場 規 程において、 「 オペ レーター」とは、インフラ投資 注 13 インフラファンドの発行者は、計算期間又は営業期間（以下「決算期間」という。 ）終了後に提出する「資産の運 用状況表」にて、当該比率を東証に報告する必要がある（上場規程施行規則 1536 条 1 項（3） ） 。 注 14 具体的には、原則として新規上場申請時において 70% 以上であることをいうが、新規上場申請者が、 （i）取得す るインフラ資産等の情報についての記載がなされた有価証券届出書及び（ii）取得するインフラ資産等に係る売買 契約書等の写しを上場承認時までに提出した場合は、上場後 3 ヶ月以内に 70% 以上となる見込みがあることでよい （上場規程施行規則 1504 条 2 項） 。 注 15 インフラ投資資産の種類ごとに、円滑な運営業務を阻害しうるリスクファクターを検討し、それをもとに、円滑な 運営業務を行いうるオペレーターが選定されるための観点・要件を規定する（上場の手引き 17 頁） 。 資産の運営に関する事項を主 導的に決定する者と定義され て いる （ 上 場 規 程1201条 ） 。 具体的には、インフラ投資資 産の保有者が当該インフラ資 産を賃貸しているか否かの別 に応じて規定されている （ 上場 規程施行規則1201条 7 項 ） 。 （表 3 ） したがって、再生可能エネル ギー発電設備に投資する投資 法人に関して税制上の導管性 要件との関係で採用が見込ま れる賃貸スキームを前提とする と、投資法人が実際に発電施 設の運営業務を行う会社に対 して発電設備を直接賃貸する 場 合は、当該 賃借人がオペ レーターであり、投資法人が賃 表5 上場審査基準（実質審査基準） （抜粋） ①情報の開示を適正に行うことができる状況にあること（以下の事項等について審 査を行う）。 （ｲ）オペレーターに関する適時開示事項について、適時、適切に情報知得が行え る体制が整備されているか。 （ﾛ）間接投資形態をとる場合、投資先の SPC 等の財務状況等を適切に把握でき る体制が整備されているか。 ②資産の運用等を健全に行うことができる状況にあること（以下の事項等について 審査を行う）。 （ｲ）管理会社（資産運用会社）注 16 が、投資対象とするインフラ投資資産の種類 に係る専門的知識等を有しているか（管理会社の資産運用者のこれまでの運 用経験（経歴）を確認する。）。 （ﾛ）オペレーターの選定基準及び選定基本方針が適切に策定されているか。 （ﾊ）運用資産等又はインフラファンド運用上の諸リスクを充分に検証したうえでリ スク管理方針が策定されているか。リスク管理方針の策定内容に沿った対応 が可能な体制が構築されているか。 ③金銭の分配又は収益の分配が上場後継続して行われる見込みのあること。 ④公益又は投資者保護の観点から、その上場が適当でないと認められるものでない こと。 注 16 インフラファンド市場に係る上場規程上の規定においては「管理会社」という定義が用いられている。インフラファ ンドの商品形態別にそれぞれ異なる者が管理会社に該当し、投資証券に該当する内国インフラファンドの場合は 資産運用会社が該当する（上場規程 1201 条） 。 注 11 東証「上場インフラ市場研究会報告－我が国における上場インフラ市場の創設に向けて－」（平成 25 年 5 月 14 日）（http://www.jpx.co.jp/equities/ improvements/infrastructure/tvdivq0000004z48-att/b7gje6000003c457.pdf）8 頁。 注 12 東証「内国インフラファンド（投資証券）上場の手引き」 （http://www.jpx.co.jp/equities/products/infrastructure/listing/nlsgeu000000v2fe-att/nlsgeu000000v5zo.pdf） （以下「上場の手引き」という。 ）25 頁。 80 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 貸する相手はSPCであり、SPCが 表6 インフラ投 資 資 産が 再 左記以外の場合 生可能エネルギー発 電 設備の場合 実際に発電施設の運営業務を行う 会社に対して業務委託する場合は、 当該業務受託者がオペレーターとい うことになる。 ５ 新規上場 インフラ投 資 資 産 の収 益性に係る意見書 不要 不要 インフラ投 資 資 産 の収 益継続性に係る意見書 不要 必要 （1 ） 上場審査の形式要件及び上場審査基準 （ 実質 審査基準） （内国インフラファンドの場合 注 17 ） 上場審査基準 （ 実質審査基準）も、リートに準じ 。 た基準となる （上場規程1506 条） （表 5 ） まず、上場インフラファンドの形式要件としては リートに準じた上場審査の形式要件が規定されてい （ 2 ）上場審査手続 （第三者からの意見書の取得） る （ 上場規程1505 条1項 ） 。なお、運用資産等注 18 上場審査手続も概ねリートに準じたものとされてい に占める組入比率に関しては以下 （ 表４） の要件とな る。もっとも、リートの場合にはない上場申請書類と る。インフラ資産等の額の比率70% 以上という要件 して、インフラ投資資産の収益性に係る意見書、イ は、リート市場の場合の不動産等の額の比率70% ンフラ投資資産の収益継続性に係る意見書、資産 以上という要件に代わるものであり、また、インフラ の運用状況表及びインフラ資産等の稼働の前提とな 資産等 、インフラ関連有価証券及び流動資産等の る重要な許認可・免許の概要がある （ 上場規程施行 合計額の比率95％以上という要件は、リート市場の 注 19 注 20 。 規則1502条 2 項 （ 1 ）b・c・i ） 場合の不動産等 、不動産関連資産及び流動資産等 インフラ投資資産の収益性に係る意見書には、イ の合計額の比率95% 以上という要件に代わるもので ンフラ投資資産について以下の①及び②の事項に関 ある。 する意見が記載され 、インフラ投資資産の収益継続 さらに、インフラ資産がオペレーショナルアセット 性に係る意見書には、インフラ投資資産について以 であることを考慮し、規約等においてオペレーター 下の③の事項に関する意見が記載される （ 上場規程 の選定基本方針を記載することが求められている。 注 21 。それぞれ 、当該資産に 施行規則1201条 3 項 ） 注 17 外国インフラファンドの場合、内国インフラファンドの要件が必要な限度で適用されるほか、重複上場となること、当該外国における、管理会社の許 認可、投信法に類する法令の整備及び監督官庁の存在等が要件となる（上場規程 1505 条 2 項）。 施行規則 1502 条 2 項（3） ・ （4））。 注 18 インフラファンド（外国インフラファンド信託受益証券を除く。）又は外国インフラファンド信託受益証券の受託有価証券が投資信託又は外国投資信 託の受益証券である場合には当該投資信託又は外国投資信託の投資信託財産をいい、 インフラファンド（外国インフラファンド信託受益証券を除く。 ） 又は外国インフラファンド信託受益証券の受託有価証券である外国インフラファンドが投資証券又は外国投資証券である場合には当該投資証券又は 外国投資証券の発行者である投資法人の資産をいう。以下同じ。 注 19 上場の手引き 11 頁～ 13 頁。 注 20 外国インフラファンドの場合、さらに、外国インフラファンドの発行の適法性に係る法律意見書及び関係法令の関係条文等が必要となる（上場規程 ・ （4））。 施行規則 1502 条 2 項（3） 注 21 東証からは具体的な記載事項も示されている。なお、両意見の内容を纏めて記載することも可能である。上場の手引き 15 頁。 May-June 2015 81 関する専門的知識を有する者で、新 規上場を申請しようとする者から独 立した第三者注 22 により作成されるこ とが必要とされる注 23。 ①新規上場申請日から6ヶ月以内に 収益が計上される見込みであること ②将来の利益計上が見込まれること ③将来の収益状況が安定的である と見込まれること 当該意見書の取得等が行われて いない運用資産等については、上場 審査の形式要件である運用資産等 に占める組入比率の算定上「インフ ラ資産等」又は「 インフラ関連有価 証券」の算定対象とはならない。 もっとも、上場審査の対象となる 表7 ① 運用資産等に係る決定事実（抜粋） （ｲ）運用資産等に係る資産の譲渡又は取得 （譲渡又は取得資産の額が 5,000 万円以上であるものに限る。） （上記「5（2） 上場審査手続（第三者から の意見書の取得）」の意見書の概要及び取得する運用資産等に係る資産 のリスク管理方針への適合状況に係る記載が必要となる（上場規程施行 規則 1530 条 4 項）。） （ﾛ）インフラ資産の運営に係る重要な契約の締結又は終了 （ﾊ）オペレーターの選定基準注 27 の変更 （ﾆ）オペレーターの異動等 （ﾎ）リスク管理方針の変更 ② 運用資産等に係る発生事実（抜粋） （ｲ）インフラ資産の稼働の停止 （ﾛ） インフラ資産の運営に係る重要な契約の変更又は終了 （ﾊ） インフラ資産に関する重要な行政庁による認可、承認又は処分 （ﾆ）オペレーターの異動等 注 27 オペレーターの選定基準は、規約等に記載されるオペレーターの選定基本方針に基づき決定される。イ ンフラファンドの発行者等は、決算期間終了後、オペレーターのオペレーター選定基準への適合状況を 東証に報告し、東証はそれを公衆縦覧に供する。 インフラ投資資産が、１年以上のトラックレコードを 書の取得に係る規律が適用される （ 上場規程1514 有する適性インフラ投資資産 （ 具体的には、新規上 ） 。 条1項、上場規程施行規則1531条 2 項 （6 ） 場申請日又は当該日が属する月の前月末日において、 （ｲ）1年以上の期間において収益を計上しており、か つ、 （ ﾛ） 直前決算期又は直前1年間において利益を 計上しているインフラ資産をいう （上場規程1201条、 ６ 適時開示 適時開示項目は、原則として、リートに準じたもの 上場規程施行規則1201条8 項 ） 。以下同じ。 ）の場 とされる （ 上場規程 1513 条） 。もっとも、リートとは 合、上記意見書の全部又は一部の取得が不要となる 異なる項目として、オペレーターに関する事実 （ 決定 注 24 。 （表 6 ） なお、上場後の資産取得時においても上記の意見 事実注 25 及び発生事実注 26 ）がある。運用資産等に 係る決定事実及び発生事実にもインフラ資産である 注 22 投資証券の場合、投資法人、管理会社、オペレーター、スポンサー及び主幹事証券会社から独立した者とされる。例としてコンサルタントが挙げら れている。また、複数名（複数主体）に作成してもらうこともできる（技術的な専門家と財務上の専門家等）。上場の手引き 14 頁、15 頁。 注 23 当該意見書の概要を「資産の運用状況表」に記載又は添付することも必要となる（上場の手引き 14 頁）。 注 24 予備申請を行う場合、正式な上場申請を行う時点で意見書の取得等が不要となる見込みがある場合は、その旨を証する書類を提出する。上場の手 引き 16 頁。 注 25 組織再編、倒産手続開始申立、解散等に加え、インフラ資産の運営に係る業務の廃止（オペレーターでなくなることを決定した場合を含む。 ）や、 法令に基づき行政庁に対して行うインフラ資産等の運営に係る認可若しくは承認の申請又は届出を含む。 注 26 業務改善命令、登録の取消しその他これらに準ずる行政庁による法令に基づく処分又は行政庁による法令違反に係る告発や、オペレーターでなくな ることを含む。 82 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 ことの特性をふまえ、リートとは異なる項目・内容があ 人） が特例インフラファンドとされる。 。 る （表 7 ） ①情報の開示の要件 （ｲ） 導管性要件を充足するための資産運用計画を ７ 上場廃止等 上場廃止基準はリートに準じるものとされている （ 上場規程1520 条） 。また、上場要件の裏返しで、 上記「5（ 1 ） 上場審査の形式要件及び上場審査基 準 （実質審査基準） 」に記載する形式要件に抵触した 注 28 場合 や、オペレーターがオペレーターの選定基準 に抵触した後1年以内に当該状況が解消されなかっ た場合が規定されている。 ８ 特例インフラファンド 立案し、当該立案内容に沿った資産運用を行っ た場合に導管性要件を充足する見込みがある旨 について、独立した第三者からの意見 （以下「導 管性要件の充足に関する確認書」という。 ） を取得 し、これらを上場申請書類として提出すること （ ﾛ）上場申請書類である「 資産の運用状況表 」 に、資産運用計画及び導管性要件の充足に関す る確認書の概要を記載すること （ ﾊ） 営業期間終了後、資産運用計画及び導管性 要件の充足に関する確認書の概要について適時 開示を行うこと ②資産の取得の要件 再生可能エネルギー発電設備を主たる投資対象と （ ｲ）上場審査の対象となる運用資産等が、再生 し、税制上の導管性要件の適用を受けることを目標 可能エネルギー発電設備、その運営に必要な資 として運用する投資法人のうち、以下の （ 1 ）に記載 産注 29 及び流動資産等 （以下「特例インフラファン の要件を充足する内国インフラファンド （ 以下「 特例 ドの運用資産等」という。 ） に限定されていること インフラファンド」という。 ） については、以下の （2 ） に （ ﾛ） 特例インフラファンドの運用資産等以外の資 記載の上場廃止基 準が適用されない （ 上場 規程 産の取得を、原則行わないこと 1521条、上場規程施行規則1537条） 。これは、主 （ ﾊ）資産運用上やむを得ず特例インフラファンド として再生可能エネルギー発電設備に投資する投資 の運用資産等以外の資産等を取得する場合、管 法人の導管性が最長約10 年間しか認められないこ 理会社 （ 資産運用会社）は投資法人の役員会の ととの関係で積極的に追加資産取得を行わない場 承認を得ること、及び取得を決定した場合直ちに 合、その間の減価償却および利益超過分配等により 適時開示を行うこと 本則の上場廃止基準に該当してしまうおそれがある ことに対応するものである。 （1 ） 特例インフラファンドの要件 以下の要件を満たす内国インフラファンド （投資法 （ﾆ） 上記 （ﾛ） 及び （ﾊ） に記載の事項が投資法人の 規約に規定されていること （ 2 ）適用されない上場廃止基準 特例インフラファンドについては、以下の上場廃止 注 28 運用資産等の総額に占める組入比率の計算に関し、 決算期間（「X 期」）終了後、 「資産の運用状況表」を東証に提出するに先立ち、 当該決算期間末（「資 産の運用状況表」の報告対象となる決算期間の終了日を指す。）時点で保有する現金に係る翌期（「X+1 期」）の資産取得計画を開示した場合、当 該資産取得計画に記載されたインフラ資産等の取得予定額及びインフラ関連有価証券の取得予定額を、それぞれ当該決算期間（「X 期」）末時点で のインフラ資産等又はインフラ関連有価証券の金額とみなして左記比率の算出を行うこととする特例措置が設けられる（みなし審査）（上場規程施 行規則 1536 条 1 項（4））。当該特例を適用した場合、資産の取得計画の対象とした決算期間（「X+1 期」）が終了した後、インフラファンドの発行 者等は当該資産の取得計画の実践状況に係る開示を行う必要がある。 注 29 土地・建物、土地・建物の賃借権、地上権及び地役権、並びに、有形固定資産、無形固定資産及び投資その他の資産並びにこれらに類する資産。 May-June 2015 83 基準が適用されない。 ①純資産総額に係る上場廃止基準 ②資産総額に係る上場廃止基準 ③ 運用資産等の総額に占める組入 比率に係る上場廃止基準 ９ 行動規範 インフラファンドの発行者等は、 運用資産等に係る情報として、東証 が定める法 令 注 30 に規定する情報 を、法定開示書類、適時開示資料 又は東証に提出する書類 （ 東証が公 衆縦覧に供する書類に限る。 ）に記 載する努力義務を負う （ 上場 規程 1518 条 3 項 ） 。さらに、当該行動規 範に基づき、インフラファンドの発 行者等は、インフラ資産等及びイン フラ関連有価証券に関する評価価 格等について、東証に提出する書類 等に記載する努力義務を負う。 表8 ① インフラ資産等 （ｲ）インフラ資産（再生可能エネルギー発電設備及び公共施設等運営権並び に自主規制委員会が指定する資産 注 31 をいう。） （ﾛ）インフラ資産に伴う土地・建物、土地・建物の賃借権、土地に係る地上権、 土地に係る地役権及び投資法人計算規則 37 条 3 項 2 号ヘに規定する 資産 （ﾊ） 上記 ( ｲ ) 及び ( ﾛ ) に掲げる資産を信託する信託の受益権 （ﾆ） 上記 ( ｲ ) 及び ( ﾛ ) に掲げる資産に対する投資として運用することを目的 とする金銭の信託の受益権 （ﾎ） 外国における ( ｲ ) から ( ﾆ ) に掲げる資産に類似するもの ② インフラ関連資産 以下の資産のうち、裏付資産の 2 分の 1 を超える額がインフラ資産等である もの。 （ｲ） 株式等（インフラ資産等を直接又は間接的に保有する非上場会社が発行 するものに限る。 ） （ﾛ）匿名組合出資持分 （ﾊ） 信託財産を主として上記 ( ﾛ ) に掲げる資産に対する投資として運用するこ とを目的とする金銭の信託の受益権 （ﾆ） 資産流動化法に規定する優先出資証券 （ﾎ）投資信託受益証券 （ﾍ）投資証券 （ﾄ）資産流動化法に規定する特定目的信託の受益証券 （ﾁ） 外国の法令に基づく権利及び外国の者の発行する証券で ( ｲ ) から ( ﾄ ) ま でに掲げる権利及び証券の性質を有するもの 注 31 原則として、東証の「その他当取引所が指定する資産」に平仄を合わせることとされている（インフラ 投信規則等制定概要 IV.1.(4)） 。 10投信協会規則案 （ 1 ）インフラ投資信託及びインフラ投資法人 内国インフラファンドの場合、上場審査の形式要 インフラ投信規則において「 インフラ投信等」と 件とされていることから、管理会社は投信協会の会 は、約款又は規約において投資信託財産又は投資 員となる （ 上場規程1505 条1項(1) ） 。その結果、管 法人の財産の総額の2分の1を超える額をインフラ 理会社は内国インフラファンドの運用に関して投信 資産等及びインフラ関連資産に対する投資として運 協会のインフラ投信規則等を含むインフラファンド 用することを目的とする旨を規定している投資信託及 に適用される新規則を遵守しなければならない。こ 。上場 び投資法人をいう （ 同規則3 条 3 項～ 6 項 ） れらの新規則は既存の不動産投信規則等と概ね同 規程の定めと類似するが完全に一致するわけではな 様の内容であるが、インフラ資産の特性に応じて若 注 32 。 いため留意が必要である （表 8 ） 干の相違点がある。そこで、以下では、公表された 規則案について、当該相違点を中心に概観する。 なお、インフラ投資法人においては、その財産の 総額の2分の1を超える額をインフラ資産等及びイン 注 30 投資証券の場合、投信法施行規則 135 条 1 項 5 号・6 号（募集投資口の引受けの申込みをしようとする者に対して通知すべき再生可能エネルギー 発電設備及び公共施設等運営権に係る事項） 、投信法施行規則 245 条 2 項、22 条 3 項 8 号・9 号（再生可能エネルギー発電設備及び公共施設等 運営権についての価格等の調査事項） 、投信法人計算規則 73 条 1 項 15 号・16 号（資産運用報告における再生可能エネルギー発電設備及び公共 施設等運営権に係る記載事項） 、投資法人計算規則 80 条 1 項 8 号・9 号、別紙様式第 7・第 8（附属明細書における再生可能エネルギー発電設備 明細表及び公共施設等運営権明細表に係る記載事項）。上場の手引き 16 頁。 84 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 フラ関連資産に投資しているか否かを判定するにあ 額を算定する場合に使用する評価方法に、不動産投 たり、以下のような規定が設けられている （ 同規則3 信規則にはない「公認会計士による評価額 」が規定 条3項） 。 されている （インフラ投信規則5 条1項(2) ） 。 (i) 「 再生可能エネルギー発電設備」に2分の1を また、これら以外のインフラ資産等及びインフラ 超える額を投資する場合、キャッシュフロー創 関連資産の評価については、不動産投信規則 6 条及 出の蓋然性から、電気事業者による再生可能 び7条の規定が準用されるが、匿名組合出資持分の エネルギー電気の調達に関する特別措置法3 評価方法として、 「 匿名組合の営業者が提示する… 条 2 項に規定する認定発電設備のみが2分の1 評価額 」としか規定しない不動産投信規則 （ 同規則 を超える額の判定において算定の対象となる。 6 条 (4) ）と異なり、 「 匿名組合の営業者、公認会計 また、税務上の導管性要件を満たすために、投 と規定し 士又は不動産鑑定士が提示する…評価額 」 資法人の設立に際して公募により投資口を募集 （インフラ投信規則 6 条）、インフラ資産の特性に応 したもの又は上場されているもので、規約に再 じて、匿名組合出資持分そのものを公認会計士が評 生可能エネルギー発電設備の運用の方法が賃 価したうえで、当該評価額が採用できるようにされて 貸のみであることが記載されているものに限り、 いる注 34。 2分の1を超える額を投資するインフラ投資法 （ 3 ）出資の払戻し 人として認められる。 (ii) 税務上の導管性要件を満たすためには、 「公共 不動産投信規則ではクローズド・エンド型の投資 施設等運営権 」のみで、当該 2分の1を超えな 信託及び投資法人の出資の払戻しは、減価償却額 いこととする。 の100 分の60に相当する金額が限度とされているが (iii)「自主規制委員会が指定する資産 」のみの投資 （ 同規則28 条、43 条）、インフラ投信規則では、再 として運用する場合、特定資産に該当しないも 生可能エネルギー発電設備の特殊性をふまえ注 35 、 ののみで、当該 2分の1を超えないこととする。 匿名組合から収受する配当金に同設備に係る減価 償却額に相当する金額が含まれる場合には、当該配 （2 ） 資産の評価 当金額をさらに加えた額が、出資の払戻しの限度額 不動産鑑定士による評価では評価が難しいインフ 注 33 ラ資産に対応できるようにするために となる （同規則28 条、43 条） 。 、インフラ投 信等が保有するインフラ資産、インフラ資産に伴う （ 4 ）運用報告書及び資産運用報告 土地・建物等 （上記「 (1) インフラ投資信託及びイン インフラ投信等委員会決議において、インフラ投 フラ投資法人 」① (ﾛ)に記載の資産） 及び不動産等 信等の運用報告書又は資産運用報告の様式が新た （ 不動産、不動産の賃借権及び地上権） の公正な価 に定められた。再生可能エネルギー発電設備及び 注 32 例えば、上場規程における「インフラ資産等」の定義では「インフラ有価証券」の定義が含まれるが、 インフラ投信規則における「インフラ資産等」 の定義上、かかる有価証券は含まれていない。 注 33 インフラ投信規則等制定概要 IV.1.(5)。 注 34 インフラ投信規則等制定概要 IV.1.(6)。 注 35 インフラ投信規則等制定概要 IV.1.(7)。 May-June 2015 85 公共施設等運営権の特性をふまえた内容となってお 形で規定されている注 36。 り、特定有価証券の内容等の開示に関する内閣府 令や投資法人計算規則の内容とも平仄を合わせる 注 36 インフラ投信規則等制定概要 IV.3.。 86 おもと たろう さえき まさひと 1999 年慶應義塾大学法学部法律学科卒業、2000 年弁護士登 録と同時に現森・濱田松本法律事務所に入所（2009 年より同事務 2004 年東京大学法学部卒業、2005 年弁護士登録と同時に森・ 濱田松本法律事務所に入所、2011 年コロンビア・ロースクール 所パートナー） 、2005 年ハーバード・ロースクール卒業（LL.M.） 。 J-REIT をはじめとする不動産取引案件、キャピタル・マーケッツ、航 空機・船舶ファイナンス、金融規制法を中心に業務を行っている。主 要著作： 「不動産投資法人（J リート）設立と上場の手引き [ 改訂 版 ]」（不動産証券化協会 2011 年、共著） 、「J-REIT 等の上場投資 法人に関するインサイダー取引規制の導入」（金融法務事情 2013 年、共著） 、「Towards the Next Era – Japanese New Financial Instruments, i.e. J-REITs and Infrastructure Funds Draw Public Attention」（Japanese Business Law Review 2015） 、 「投資法人形態を利用した上場インフラファンドの組成、上場に関する 実務的な諸問題」（本誌２３号） 。 卒業（LL.M.）、同年シンガポール Allen & Gledhill 法律事務所（研 修）、2012 年ニューヨーク州弁護士登録。不動産その他の資産の 流動化・証券化業務及び REIT 業務を中心にファイナンス分野を幅 広く手掛ける。日本企業による海外投資案件及び外国資本による日 本投資案件を含むクロスボーダー取引についても積極的に取り組 む。近時は、シンガポール REIT ／ビジネス・トラストや、インフ ラファンド等の新しい市場における案件にも関与する。 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 Law, Accounting & Tax 不動産関連取引実務に対する 民法改正の影響（1） 井上 博登 長島・大野・常松法律事務所 弁護士 山中 淳二 長島・大野・常松法律事務所 弁護士 齋藤 理 長島・大野・常松法律事務所 弁護士 平成 27年 3月31日、民法改正法案 注 1 が閣議決 不動産関連取引は民法によって規律されている 定され 、国会に提出された。これは法制審議会民 部分が非常に多い。そのため 、今般の民法改正を 法 （ 債権関係）部会において5 年にわたり議論され 控え、その改正内容について検討し 、不動産関連 た結果を踏まえて作成された改正法案であり、改 取引実務 、特に不動産関連契約実務に対する影響 正の主な意図として、確立された判例法理を明文化 を検討しておく必要性は高いと考えられる。そこ すること、条文上明記されていなかった点を学説を で、当職らは、複数回に分けて、典型的な不動産取 踏まえて明文化すること、また、不合理であるとか 引に関連する諸契約を取り上げ、民法改正によりそ 時代の変化に即していないなどとして批判されてい れらの契約の作成実務にどのような影響があるか た点を是正することといった点が挙げられている。 を検討することとしたい。まず、本稿では、不動産 民法は、財産法関係について規定している第 1 編 取引に関連する契約に影響する改正事項の概要に 乃至第 3 編と、親族・相続について規定している第 4 ついて述べる。 編及び第 5 編に分けられるが 、財産法関係につい て規定している第 1 編乃至第 3 編については、これ まで内容面では部分的な改正が行われてきたのみ 注２ であり 、今般の民法改正は、民法制定以来 120 年近くを経て初の大改正である。 なお 、改正法案の閣議決定に至るまで、①「民法 （ 債権関係 ）の改正に関する中間的な論点整理 」 （平成 23 年 4月12日決定 ）、②「民法 （債権関係） の改正に関する中間試案 」 （ 平成 25 年2月26日決 定） （「中間試案 」）、③「民法 （債権関係）の改正に 注1 本稿では、民法改正法案により改正予定の条文につき、予定される改正後のものを「新法」、改正前のもの（現行のもの）を「旧法」と表記し、 改正が行われない予定である条文を引用する場合には「新旧民法」と表記するものとする。なお、条文を引用しない場合の「民法」とは、予定さ れる改正前後を通した民法典を指したものである。本稿を含めた本連載では、国会での法案修正がなされないことを前提として執筆していることに 留意されたい。 注2 平成１６年に、旧来カタカナ・文語体で書かれていた民法についてひらがな・口語体とする現代語化が行われているが、これはわずかな点を除き、内 容面の改正には立ち入らないものであった。 May-June 2015 87 関する要綱仮案 」 （平成 26 年 8月26日決定 ） （「要 したがって、原則として、これまで契約書に明記さ 綱仮案 」 ）、④「民法 （債権関係） の改正に関する要 れてきた事項については、従前どおりの効力がある 綱案 」 （平成 27年2月10日決定 ）として、法制審議 と考えれば足りるといえる。他方で、これまで契約 会民法 （ 債権関係）部会における、その時点までの 書上明記せず民法の規律に委ねてきた事項につい 議論に基づいた中間的なまとめが複数回にわたっ ては、民法改正により変更が生じうることになる。 て公表されてきた。これらの経過をみると、当初は 関係各所の要望を受けて相当広範囲の事項につい （ 2 ）判例法理の明文化について て改正が検討されていたが 、その後の議論を経 今般の民法改正案においては、従前の通説・判例 て、コンセンサスが得られる改正事項に絞り込まれ を明文化するものであると説明されている改正事項 ていったことが窺われる。当初は改正対象として が少なくないが、こうした改正事項については、単 あげられていた事項であっても、最終的な改正法 純な明文化という整理は必ずしも適切ではないとい 案の中では盛り込まれなかった事項も相当数存在 う意見もあり、①判例により確立されてきた法理は、 することに留意する必要がある注 3。 多数の判例の積み重ねによって構成されているもの であり、単純な条文で表現できるものではないとい 1．不動産取引に関連する契 約に対する民法改正の影 響の概要 （1 ） 任意規定と契約による規律 う批判や、②改正前の判例は改正前の条文に関する 解釈であるので、改正後の条文の解釈に用いること はできず、新規に判例の蓄積を待たないと改正後の 法理の詳細が判明するものではないといった主張が なされている。 民法には、強行規定 （ 当事者の意思にかかわりな く適用される規定）と任意規定 （ 当事者がそれに反 いずれの主張も正鵠を射たものであると思われる する意思表示をすれば適用されない規定） が存在す 一方で、過去の判例や議論の蓄積が全く無為となる るが、契約に係る民法第 3 編第 2 章の規律は、一部 と考える必要もないと考えられる。これまでも大幅 注4 を除き任意規定と考えられている 。そのため、基 な法律の改正の都度、法改正により過去の判例が 本的には、契約において合意されている事項につい 利用できなくなることにより法的安定性が損なわれ ては、その契約に従うものとされ 、契約において合 るとの懸念・批判が起きることがあった。会社法の 意されていない事項に限って、民法に定められる 制定や証券取引法の金融商品取引法への改正など ルールが適用される。これは民法改正後において が記憶に新しいところである。これらの場合であっ も同様である。 ても、所管官庁、裁判所、研究者、実務法曹が努め て従前の議論や判例を踏まえた安定性の高い解釈 注3 民法改正に関する諸文献には中間試案を基に解説・検討を行っているものも多いが、中間試案で改正対象候補とされていた事項や継続検討事項と されていた事項の中で改正法案には盛り込まれなかった事項も少なくない。そのため、中間試案を基に解説・検討を行っている文献は、個々の改正 事項の議論の背景を理解する際には大変参考になる一方で、民法改正の内容を把握しようとする場合には、ミスリーディングな記載となっている可 能性があることに留意されたい。 注4 民法の条文には、 強行規定であるか否かが必ずしも明らかではないものも相当数存する。「民法（債権関係）の改正に関する中間的な論点整理」 （平 に対するパブリックコメントでは、 取引の安全の観点から強行規定と任意規定の区別を明記するよう求める要望もあったが（民 成 23 年 4 月 12 日決定） 法（債権関係）部会資料３３－１「『民法（債権関係）の改正に関する中間的な論点整理』に対して寄せられた意見の概要（総論）について」20 頁（長 島・大野・常松法律事務所有志）参照。） 、今般の改正では、従前どおり、強行規定か任意規定かの明記はなされていない。 88 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 を積み重ね、また、それに基づいた実務を業界関係 ため、今回の民法改正による影響は限定的であると 者が積み重ねていく中、形式的には法改正により従 考えられる。 前との切断の余地が残る中、実際上の混乱が生じ ないよう対応がなされた。今般の民法改正において も、同様の対応を関係各所に期待したい。 ③金銭消費貸借契約 新法では、金銭消費貸借契約については、消費 貸借契約の要物性 （ 新旧民法第 587条） が維持され （3 ） 不動産取引に関連する各契約類型に影響する 改正事項の概要 る一方で、諾成的消費貸借契約についても書面によ ることを要件として認めることが明文で定められた 今般の民法改正により不動産取引に関連する契 （ 新法第 587条の2 ） 。また、無利息消費貸借が原 約に影響が生じうる点は多岐にわたるが、それらの 則であることを明文化する条項が設けられた （ 新法 うち主たる改正事項の概要について述べると、以下 第 589 条） 。 のとおりである。 ④業務委託契約 ①不動産売買契約 プロパティマネジメント契約やビルマネジメント契 新法では、売買契約については、売主の対抗要件 約などの不動産の管理業務委託契約に代表される 具備義務が明文化された （ 新法第 560 条） 。また、 業務委託契約については、新法では、復受任者に関 「 瑕疵担保責任 」 （ 旧法第 570 条参照）という概念 する規定が新設された （ 新法第 644 条の2 ） 。また、 自体が法文上廃止され 、買主は、 「 引き渡された目 成果に応じて報酬が支払われるタイプの業務委託 的物が種類、品質又は数量に関して契約の内容に 契約における報酬支払いについて、その請負契約と 適合しないものであるとき」に追完請求を行使でき の類似性から、請負契約と同様の規律に服するもの （新法第 562条）、それが果たされない場合などには とされた （新法第 648 条の2 、第 634 条、新旧民法第 代金減額請求を行使できることとされた （ 新法第 633 条） 。さらに、旧法では受任者の責めに帰するこ 563 条） 。なお、別途損害賠償請求及び解除という とができない事由による履行の中途終了の場合に限 手段も取りうることが定められている （ 新法第 564 り割合的報酬が認められるとされていたが （ 旧法第 条） 。さらに、危険負担についての旧法第 534 条及 648 条第 3 項 ）、新法では、労務の提供として対価を び第 535 条が削除され 、原則として引渡時に危険が もらうという雇用契約との類似性から、受任者の責 移転するものとされた （新法第 567条） 。 めに帰すべき事由による場合であったとしても、一 定の場合には、割合的報酬が認められるものとされ ②不動産賃貸借契約 た （新法第 648 条第 3 項 ） 。 新法では、賃貸借契約については、借主の契約終 了時の目的物返還義務が明文化された （ 新法第 601 条） 。また、賃貸借の存続期間につき、上限が 20 年 ⑤建築工事請負契約 新法では、請負契約については、注文者の責めに から50 年へと変更された （新法第 604 条） 。さらに、 帰することができない事由によって仕事を完成する 賃貸人たる地位の移転 （ 当然承継につき新法第 605 ことができなくなった場合などについて、一定の場 条の2 、合意承継につき新法第 605 条の3 ）、賃借人 合には割合的報酬が認められる旨の規定が新設さ による妨害排除請求 （ 新法第 605 条の4 ）、敷金 （新 れた （ 新法第 634 条） 。なお、危険負担に関する旧 法第 622条の2 ）について、原則として判例法理に 法 536 条は概ね維持されていることに留意されたい 沿った規定が新設された。なお、不動産賃貸借契 （ 新法第 536 条） 。また、請負人の担保責任につい 約については、借地借家法の適用される場面が多い ても、 「 瑕疵 」という文言が変更され 、 「 仕事の目的 May-June 2015 89 物が種類又は品質に関して契約の内容に適合しな 理論上は民法改正により影響を受けうることにな い」ときに担保責任を負うものと規定されることと る。もっとも、経過規定が用意されており、契約に なった （新法第 636 条） 。 実質的な影響を与えうる改正事項の大半について、 施行日前に契約が締結されている場合には改正前 （4 ） 民法改正前に締結済の契約への民法改正の影 響 の民法によるものとされるため、民法改正の影響は 限定的と考えられる注 5 注 6。なお、現段階で改正法 民法改正時点において締結済の契約については、 案において設けられている経過規定は一部に過ぎ 原則として、契約書に明記された事項については従 ず、今後法務省令等で追加の経過規定が定められ 前どおりの効力があると考えて良いと思われる。他 るものと考えられるため、詳細は法務省令等の内容 方で、契約書に明記されていない事項については、 が固まるのを待って検討する必要があろう。 注5 改正法附則第 34 条（贈与等に関する経過措置） 施行日前に贈与、売買、消費貸借（旧法第 589 条に規定する消費貸借の予約を含む。） 、使用貸借、賃貸借、雇用、請負、委任、寄託又は組合の 各契約が締結された場合におけるこれらの契約及びこれらの契約に付随する買戻しその他の特約については、なお従前の例による。 2 前項の規定にかかわらず、新法第 604 条第 2 項の規定は、施行日前に賃貸借契約が締結された場合において施行日以後にその契約の更新に係 る合意がされるときにも適用する。 3 第 1 項の規定にかかわらず、新法第 605 の 4 の規定は、施行日前に不動産の賃貸借契約が締結された場合において施行日以後にその不動産の 占有を第三者が妨害し、又はその不動産を第三者が占有しているときにも適用する。 注6 なお、影響が限定的とは言っても、これまで民法の表現を流用する形で規定されてきた事項については注意が必要である。例えば遅延損害金を「法 定利率」による旨定めた契約上の規定については、民法改正により法定利率が変更されるため、影響を受ける可能性がある。法定利率が長年変更 されてこなかったことから、契約内容の解釈として、「法定利率」と表現は、民法・商法上の法定利率の定めの変更に連動させる趣旨ではなく、民法・ 商法上の具体的な法定利率である年率 5％又は 6％と合意する趣旨であったと解釈される余地もあるとは考えられる。 90 いのうえ ひろと やまなか じゅんじ さいとう まこと 1998 年東京大学法学部卒業、2000 年 長 島・ 大 野・ 常 松 法 律 事 務 所 入 所。 2005 年 Columbia Law School に 留 学し、LL.M. を取得、2006 年 London School of Economics and Political Science に て LLM Banking Law and Financial Regulation を 取 得、2006 年に帰国。2010 年から 2013 年まで 東京大学法学部非常勤講師。 不動産、不動産ファンド、不動産ファイ ナンス、不動産証券化、J-REIT 等の案 件を中心として取扱い、ジョイントベン チャー、M&A についても幅広い経験を 有し、日本国内外を問わず、多様な業種 のクライアントを代理している。 1998 年東京大学法学部卒業、2000 年 長 島・大 野・常 松 法 律 事 務 所 入 所、 2005 年 DUKE 大 学 ロ ー スクー ル 卒 業。2005 年 9 月から 2006 年 9 月ま で Kirkland & Ellis LLP（Los Angeles Office）にて勤務。現在は、不動産開発、 不動産ファンドや JREIT の組成、不動産 関連会社に関する M&A 案件、CMBS な どの不動産証券化案件、その他不動産に 関する取引を全般的に取り扱っている。 1999 年東京大学法学部卒業、2000 年 長島・大野・常松法律事務所入所、2006 年 University of Michigan Law School 卒業。 ヘルスケア施設、ホテル等を対象とする不 動産流動化・証券化、メガソーラー等イン フラ案件を多数取り扱うほか、ファイナン ス、コーポレート等、企業法務全般にわた りリーガルサービスを提供している。 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 Law, Accounting & Tax 不動産ファンドに関する国際財務報告基準 第36回 「非連結のストラクチャード ・エンティティ」 の開示 （IFRS第12号） 清水 毅 プライスウォーターハウスクーパース株式会社 パートナー 公認会計士 （ARES マスター M0600830） 太田 英男 藪谷 峰 あらた監査法人 パートナー 公認会計士 あらた監査法人 第 3 金融部 ディレクター 公認会計士 同時にIFRS第11号「ジョイント・アレンジメント」の はじめに 公表により、共同支配の概念と会計処理についての ガイダンスが設けられ 、既存のIAS第 28号「関連会 本連載は，不動産ファンドに関係する国際財務報 社及びジョイントベンチャーに対する投資」も改定 告基準 （ 「 IFRS 」 ） の動向および IFRSの基本的な考 されました。これらとあわせて、IFRS第12 号「 他 え方を解説することを目的として連載しています。今 の事業体に対する持分の開示」も公表し、子会社、 回は、第19 回から21回まで3回に わたり掲載しました「 資産運用会社 の連結基準」に関連して、不動産 ファンドの運用会社の財務諸表にお 図表 1 IFRS 第 10号 11号 12号、改正 IAS 第 27号の関係 （投資形態） ける開示、特に資産運用会社に連 子会社 結されないファンドついて要求され る開示事項について、解説したいと 関連会社 思います。 国際会計基準審査会 （ IASB ）で は、国際財務報告基準 （ 「 IFRS 」 ） 第10 号「 連結財務諸表 」の公表に より、支配の概念と連結についての 新たなガイダンスが導入されました。 ジョイ ント・ アレン ジメント 対象の検討 会計処理 IFRS 10 「連結財務諸表」 改正 IAS 28 「関連会社及び ジョイント・ベンチャーに対する投資」 IFRS 12 「他の企業への 関与の開示」 ジョイント・ ベンチャー ジョイント・ ｵﾍﾟﾚｰｼｮﾝ 開示 IFRS 11 「ジョイント・アレンジメント」 非連結の ストラクチャード・エンティティ May-June 2015 91 関連会社、ジョイント・アレンジメントについての開示 に関する包括的な規定が整備され 、2013 年1月1日 に開始する事業年度から適用されています。 れた目的を有している ◦資本は事業活動を行うには不十分であり第三者 からの資本に準ずる投資が行われることが想定 不動産ファンドの運用会社は、運用するファンドを 構成する複数のビークルと資本関係 、スポンサー シップ、資産運用などの契約関係等 、様々な関係を されている ◦信用リスクやその他のリスクを集約した複数のトラ ンシェにより資金調達される 有しているのが通常です。 不動産ファンドの運用会社が運用するファンドを また、IFRS第12 号B23 項ではこうした特徴を備 連結しない場合でも、IFRS第12 号はファンドを構 え「ストラクチャード・エンティティ」に該当する事業 成するビークルと運用会社の関係を評価し、一定の 体として以下のような例を挙げています。 場合に所定の開示を行うことを求めています。 今回は、IFRS第12 号の規定の中でも、特徴的な ◦証券化ビークル 概念である「 非連結のストラクチャード・エンティ ◦資産担保証券の発行体 ティ」について説明をしていきたいと思います。 ◦一部の投資ファンド なお、文中意見に関する記載は、筆者の個人的な こうした「ストラクチャード・エンティティ」は、特定 見解です。 の目的のために設立された事業体であってビジネス 1． 「ストラクチャード・エンティティ」 の定義 を遂行する実態及びリスクに対して十分な資本を持 「ストラクチャード・エンティティ」とは「誰が企業を 社に、潜在的なリスクエクスポージャーが存在する可 支配しているのかの決定に際して、議決権又は類似 能性があります。IFRS第12 号はこのようなリスクに の権利が決定的な要因とならないようにデザインさ 関する情報を財務諸表利用者に提供しようとするも れた企業 （ 例えば、あらゆる議決権が管理業務のみ のです。 たないため、当該「ストラクチャード・エンティティ」に よって構成される不動産ファンドを運用する運用会 に関係しており、その関連性のある活動が契約上の 取決めによって指図される場合など） 」として定義さ れて います （ IFRS第12 号 AppendixA 用 語 の 定 義） 。 IFRS第12 号B22 項では、 「 スト ラクチャード・エンティティ」 の定義に ついてのより詳細なガイダンスとし て、 「ストラクチャード・エンティティ」 は、次のような特徴または属性の一 図表 2 「非連結のストラクチャード・エンティティ」の開示事項 開示項目 具体的な開示項目（例 ） 「 関 与 」の 内容及び 程度 a.「 関与 」のある事業体の性質・目的・規模・活動 、ファイ ナンスの方法を含む定性的・定量的情報 部または全部を有することが多いと しています。 ◦行われる事業活動が制限されて いる ◦狭く限定された十分に明確化さ 92 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 「 関 与 」に 関連するリ スクの内容 （注 1） a.「 関与 」に関連する資産・負債の帳簿価額・表示科目 b.「 関与 」から生じる最大損失エクスポージャー・帳簿価額 との比較 c. 契約上の義務なくサポートを提供した場合 、サポートの 種類・金額・サポート理由 d. 財務その他のサポートを提供する意思 注 1. 前期より変更があった場合はその内容も含む す。そのため、もし、運用するファンドに対して「 関 2． 「非連結のストラクチャード・ エンティティ」についての 開示事項 IFRS第12 号では、こうした「ストラクチャード・エ ンティティ」のうち連結されないもの （ 以下「 非連結 与」がないと判断されたとしても、スポンサーとして、 一定の事項を開示することになると考えられます。 ３．日本基準との相違 日本基準においても、企業会計基準適用指針第 のストラクチャード・エンティティ」 ） に対する「 関与」 15号「一定の特別目的会社に係る開示に関する適用 について、以下の開示を要求しています（ IFRS第 指針」により、子会社に該当しないものと推定され 12 号24 項 ）。 た特別目的会社について、一定の開示を求めていま また、同24 項では、報告日時点で「関与」を保有 す。これらの開示の対象となる特別目的会社とは、 しない場合でも、 「 非連結のストラクチャード・エン 企業会計基準第 22 号「 連結財務諸表に関する会計 ティティ」のスポンサーとなっている場合には、その 基準」 第 7-2 項の規定により、子会社に該当しないも 事業体のスポンサーとなっている理由、事業体から のと推定された企業に限定されています。 の収益、事業体へ移転した資産の帳簿価格を開示 このように日本基準が 、特別目的会社を利用した 資産の流動化が行われるケースを前提として、オリ することを求めています。 IFRS第12 号では「スポンサーとなっている」とい ジネーターが譲渡先の特別目的会社を一定の要件 う用語を定義していませんが、IFRS第10 号B72 項 のもと子会社に該当しないと推定できる規定を適 の設例16において、 「 スポンサー」とは、 「 ストラク 用した場合にのみ 、一定の開示を要求するものであ チャード・エンティティ」を設立する決定を行い、活動 るのに対して、IFRS 第 12 号では、こうした状況に に関する条件を設定し、市場ベースの報酬でサービ 限定せず、SPCをより広範に検討することを求めて スを提供することができる当事者であるとされてい おり、開示対象の範囲が拡大することになると考え ます。たとえば、以下のような状況が存在するかどう られます。 かを評価することで、運用会社が「スポンサー」に該 当するかどうかを判断できると考えられます。 ◦運用会社がファンドの設立及び法的枠組みの設 定に関与している ◦運用会社はファンドが目的に沿って運用されるこ 4．不動産ファンド運用会社に おける実務と論点 不動産ファンドは、通常、税務上の効率性、資金 調達上の要請、投資家属性の管理などの目的で、国 とに継続的な責任を有する ◦運用会社はファンドの投資戦略と 目的の決定に関与している ◦運用会社がファンドの資産の大部 分をファンドに譲渡しており、特別 な関与を有すると認められる IFRSにおけるこれらの「 スポン サー」に関する考え方によると、不 動産ファンドの運用会社は、多くの 場合、自己の運用しているファンドの 図表 3 企業会計基準第 22 号連結財務諸表に関する会計基準 第 7-2 項 適正な価額で譲り受けた資産から生ずる収益を当該特別目的会社が 発行する証券の所有者に教授させることを目的として設立されてお り 、当該特別目的会社の事業がその目的に従って適切に遂行されて いるときは 、当該特別目的会社に資産を譲渡した企業から独立して いるものと認め 、当該特別目的会社に資産を譲渡した企業の子会社 に該当しないものと推定する 。 スポンサーに該当すると考えられま May-June 2015 93 内及び国外の複数のビークルにより不動産ファンド 動性に晒す契約上及び非契約上の関与」と定義して を組成します。不動産ファンドの運用会社は、ファン います。これは、出資などの資本性持分や貸付金な ドのストラクチャーの中で利用されるそれぞれの どの負債性持分に限らないより広範な概念であり、 ビークルについて、IFRS第10 号に基づき連結の要 信用補完や保証、後述するマネジメント契約につい 否を判定するとともに、連結を要しない会社につい ても「 関与」に含まれるものと考えられます。よく見 ても、IFRS第12 号の「非連結のストラクチャード・ られる事例としては以下のようなものが考えられま エンティティ」に要求される開示の検討を行う必要 す。 があります。これは、以下のようなステップで行われ ます。 ◦共同投資 図表 4 開示情報の決定プロセス 1.「ストラクチャード・エンティティ」の把握 「ストラクチャード・エンティティ」に該当するエンティティーを網羅的に 特定し、開示の要否を判定する。 2. 「関与」の把握（スポンサー関係を含む） 特定された「ストラクチャード・エンティティ」に対して、開示が必要な 「関与」が存在するかどうかを評価する。 3. 開示情報の集約のレベルの検討 財務諸表利用者に必要十分な情報を提供するため、情報をどの程度 集約するか検討する。 運用会社の受託責任のコミットメントや運用担当 者へのインセンティブとして、運用するファンドの持 分を運用会社が保有する場合、運用会社はファンド のリターンの変動性に晒されています。 ◦マネジメント契約 運用会社はファンドや個別の投資ビークルとマネ ジメント契約を締結します。マネジメント報酬が、投 資成果によって左右される場合は明確ですが、固定 金額を収受する契約となっている場合でも、通常は 運用報酬は運用会社を投資ビークルのリターンの変 動性に晒されていると考えられます。 それぞれのステップでは以下のような点に留意す る必要があります。 3 ）開示情報の集約のレベルの検討 IFRS第12 号4 項では、注記の開示にあたって 「ストラクチャード・エンティティ」の把握 1） は、情報を適切なレベルで集約することを求めてい 上述の「 1.「 ストラクチャード・エンティティ」の定 ます。これは財務諸表利用者が、注記内容を理解 義 」に基づいて、運用する不動産ファンドを構成する しやすいようにするためですが、一方で、性質の異な 各ビークルが「ストラクチャード・エンティティ」であ る項目を集約して有用な情報が提供されないことに るかどうかを判断します。不動産ファンドの場合、投 も配慮するよう求めています。実務的にはビークル 資資産から得られるリターンを投資家に享受される の目的や属性、投資資産の種類などに応じて集約す 目的で組成されるため、構成するビークルは、議決 ることが考えられます。 権その他類似の権利により支配されないようにデザ インされることが通常であり、多くの場合、これらの ビークルは「ストラクチャード・エンティティ」に該当 するものと考えられます。 5．おわりに IFRS第10 号、第11号、IAS第 28号は子 会社・ ジョイント・アレンジメント・関連会社に関する連結及 2） 「関与 」の把握 94 び持分法の適用に関する会計基準をそれぞれ定め IFRS第12 号 AppendixA 用語の定義では、 「関 ていますが、IFRS第12 号では、それらに関係する 与」を「 企業を他の企業の業績からのリターンの変 開示を包括的に規定しています。また、今回ご紹介 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 したように、 IFRS第12 号では、これらのいずれにも 運用会社は IFRSに基づいて財務諸表を作成する 該当しない結果、これまで連結財務諸表では提供さ 場合、これらの要求事項についての理解 、また、開 れなかった 「非連結のストラクチャード・エンティティ」 示情報の集計のためのプロセスの整備が必要となり に係る情報も求められています。不動産ファンドの ます。 しみず たけし おおた ひでお やぶたに たかし 公認会計士、日本証券アナリスト協会 検定会員、不動産証券化協会認定マス ター あらた監査法人・プライスウォー ターハウスクーパース株式会社パー トナー 資産運用インダストリーリー ダー 不動産ファンドおよび運用会社に 対して、監査およびアドバイス業務を提 供。主たる著書として、「投資信託の計 理と決算」 （中央経済社・共著）、「不動 公認会計士、あらた監査法人 第３金融 部（資産運用）パートナー 不動産運用 インダストリー全般、J リートおよび私 募不動産ファンドなどに対して、監査お よびアドバイス業務を提供。主たる著 書として、「ファンド投資のモニタリン グ手法」（中央経済社・共著）、「不動産 投資法人（J リート）設立と上場の手引 き」（不動産証券化協会・共著）、「集団 公認会計士、あらた監査法人 第３金融 部（資産運用）ディレクター 不動産運 用インダストリー全般、J リートおよび 私募不動産ファンドなどに対して、監 査およびアドバイス業務を提供。PwC ニューヨーク事務所で 2 年間勤務、不 動産ファンド及び運用会社の米国基準・ IFRS 基準財務諸表の監査に従事。 産投信の経理と税務」 （中央経済社・共 著） 、 「集団投資スキームの会計と税務」 （中央経済社・共著）等。あらた監査法 人の不動産業・IFRS チャンピオン、お よび PwC・Global の IFRS・業種別委 員会・不動産部会の委員を務める。 投資スキームの会計と税務」（中央経済 社・共著）、「投資信託の計理と決算」（中 央経済社・共著）等。不動産証券化協会 IFRS コンバージェンスグループ委員及 び日本公認会計協会 投資信託等専門部 会 専門委員。 May-June 2015 95 平成 27 年不動産証券化協会認定マスター・アソシエイト認定者一覧 平成２7年不動産証券化協会認定 マスター・アソシエイト 認定者一覧（第10 期） ４月 22日開催の第 80回理事会におきまして、515名（うち 503名が新規認定）を認定 いたしました。 教育・資格制度委員会 委員長からのメッセージ 田邉 信之 公立大学法人宮城大学 事業構想学部教授 教育・資格制度委員会委員長 不動産証券化協会フェロー 不動産証券化協会認定マスター・アソシエイト（以 下 ARES マスター）への資格認定おめでとうござい 市場の主役となるのが ARES マスターです。世界 ます。これから皆様がマスターの一員として市場で 的にも通用する共通言語 、理論を習得した ARES ご活躍されますこと、心より歓迎申し上げます。 マスターの有資格者数は着実に増加し、現在では 一部の新興国や資源国の経済動向 、欧州債務 約 6,100 名に達しています（ 2015 年 5月）。不動産 問題の再燃などのリスク要因はあるものの、世界経 証券化市場の成長は、企業の財務戦略や投資家 済は総じて回復に向かっており、世界の投資資金の の資産運用だけでなく、社会資本の整備や不動産 動きも活発化しています。日本でも大胆な金融緩和 金融市場の発展 、さらにはマクロ経済の活性化など などにより株高 、円安が続く中、景気も穏やかな回復 にも資するものです。新たにマスターとなられた方に 基調にあり、不動産投資市場も活性化しています。J は、 こうした不動産証券化の社会的経済的意義を踏 リート市場の時価総額も、10 兆円を大きく上回って推 まえ、マスター認定後も、日常の業務を通じ、あるい 移しております。 は継続教育などの機会を活用し、引き続き自己研鑽 日本の不動産証券化市場は、90 年代後半のバブ ル崩壊後の企業の資産流動化ニーズ、金融緩和期 に励まれることをお願い申し上げます。 ARESマスターのロゴマークは、優れた実務能力、 における資産運用ニーズに応える形で発展してきまし 高い職業倫理意識 、強い使命感 、幅広いネットワー た。現在も、投資物件や資金調達の多様化 、グロー クという、時代や経営環境によって左右されることの バル化が進展しており、投資家の裾野が広がる中 ない、いわば不動産証券化に関わるプロフェッショナ で、市場は着実な拡大を見せています。情報開示 、 ルに不可欠な4 つの能力を表わしたものです。新た リスクマネジメント、コンプライアンスなどの市場基盤 にマスターになられた方々が、この意味を深く胸に刻 の整備も進んできました。世界的な金融危機を乗り み、いっそうのご活躍をされんことを心よりお祈り申し 越え、不動産証券化市場は、新たな成長ステージに 上げます。 入ったといえるでしょう。 96 ダイナミックな動きが想定される新たなステージで、 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 平成 27 年不動産証券化協会認定マスター・アソシエイト認定者一覧 ※認定者の氏名は、職務上使用されている氏名を公表氏名として掲載しています。 ※登録が旧漢字・特殊文字の場合、一部、表示可能な漢字に変換しています。 マスター資格認定者（12 名）※アソシエイトからの切替え認定申請による 認定番号 氏名 認定番号 氏名 認定番号 氏名 M1506092 山本 幹人 M1506096 三宅 聡佑 M1506100 石橋 龍一 M1506093 岡 祐史 M1506097 成田 真也 M1506101 河本 唯 M1506094 小松 祥尭 M1506098 甘糟 英 M1506102 吉田 洋 M1506095 大島 新 M1506099 田中 孝佳 M1506103 永田 有佳梨 認定番号 氏名 認定番号 氏名 認定番号 氏名 マスター資格認定者（475 名） M1506104 小泉 敬太郎 M1506140 鎌田 博 M1506176 佐藤 右基 M1506105 佐々木 亮輔 M1506141 中村 美絵 M1506177 安孫子 和典 M1506106 岡﨑 豊茂 M1506142 酒井 尚樹 M1506178 大塚 眞史 M1506107 阿部 規行 M1506143 髙松 誠実 M1506179 新井 美貴 M1506108 高野 誠 M1506144 櫻井 博明 M1506180 政次 英之 M1506109 阿部 祐輔 M1506145 橋本 毅一郎 M1506181 元持 大 M1506110 井上 竜太 M1506146 星屋 和宏 M1506182 松本 崇 M1506111 木戸秋 和美 M1506147 尾澤 秀夫 M1506183 阿部 健輔 M1506112 宮﨑 翔士 M1506148 徳毛 雄一 M1506184 森田 真 M1506113 鈴木 みう M1506149 岡村 裕一 M1506185 吉村 浩二 M1506114 青木 里沙 M1506150 宗像 亮 M1506186 荒井 裕 M1506115 大林 一延 M1506151 岡本 勇治 M1506187 温井 健志 M1506116 田島 勇気 M1506152 中井 光恵 M1506188 江川 豊信 M1506117 猿田 あゆみ M1506153 平田 哲士 M1506189 片山 優臣 M1506118 服部 奨 M1506154 和田 安生 M1506190 市田 誠文 M1506119 松永 豊 M1506155 西村 章 M1506191 浅田 恭一 M1506120 吉﨑 一樹 M1506156 中野 舜一郎 M1506192 町田 順 M1506121 吉川 慎二 M1506157 梅津 恭助 M1506193 塙 武久 M1506122 香西 聡 M1506158 河合 稔 M1506194 社 翼 M1506123 江戸 卓哉 M1506159 宿屋 康博 M1506195 八角 賢一 M1506124 辻田 昌弘 M1506160 石井 俊哉 M1506196 河原 正和 M1506125 小松 真二 M1506161 坂 和彦 M1506197 小林 朋広 M1506126 今岡 敦典 M1506162 武石 誠 M1506198 坂入 幸浩 M1506127 佐々木 智司 M1506163 佐藤 智剛 M1506199 松本 毅 M1506128 大津 芳雄 M1506164 土田 隆介 M1506200 福本 貴之 M1506129 本間 聡 M1506165 山崎 諒 M1506201 齋藤 伸 M1506130 中垣内 健 M1506166 木原 工 M1506202 速水 昌治 M1506131 内田 雅史 M1506167 山内 英之 M1506203 白澤 秀基 M1506132 阿部 央 M1506168 佐藤 充彦 M1506204 中島 達也 M1506133 小村 佳菜子 M1506169 椎名 隆泰 M1506205 赤堀 明 M1506134 小池 久司 M1506170 光岡 沙織 M1506206 髙田 昌也 M1506135 関口 敬 M1506171 熊﨑 一徳 M1506207 塩野 幹 M1506136 飯島 圭介 M1506172 水無瀬 正憲 M1506208 田中 壮作 M1506137 五藤 秀樹 M1506173 栗山 直也 M1506209 三谷 敦治 M1506138 上村 晃平 M1506174 柳澤 康介 M1506210 保田 良平 M1506139 雨宮 富士夫 M1506175 安達 一憲 M1506211 加納 広睦 May-June 2015 97 平成 27 年不動産証券化協会認定マスター・アソシエイト認定者一覧 98 認定番号 氏名 認定番号 氏名 認定番号 氏名 M1506212 原科 典晃 M1506255 木村 友憲 M1506298 上林 肇 M1506213 丸山 裕貴 M1506256 片山 剛敏 M1506299 鈴木 淳 M1506214 上杉 卓弘 M1506257 浅川 大剛 M1506300 大谷 圭史 M1506215 西山 剛 M1506258 八木 直哉 M1506301 大倉 明将 M1506216 島田 紘和 M1506259 三村 翔 M1506302 田中 智典 M1506217 増井 克行 M1506260 谷口 未謡 M1506303 中本 圭祐 M1506218 小木 毅 M1506261 一瀬 俊孝 M1506304 朝日 直樹 M1506219 川北 昌彦 M1506262 菊池 聡 M1506305 田邊 陽一 M1506220 鈴木 実 M1506263 古賀 素 M1506306 今野 亜耶 M1506221 髙橋 洋介 M1506264 金沢 洋樹 M1506307 倉持 匡宏 M1506222 小林 昌矢 M1506265 大野 泉 M1506308 小林 俊英 M1506223 山中 高志 M1506266 則岡 克明 M1506309 青木 恭彦 M1506224 岩丸 隆 M1506267 千堂 将和 M1506310 佐々木 俊行 M1506225 長澤 拓範 M1506268 高木 雅和 M1506311 飛安 良治 M1506226 金山 淳子 M1506269 内ヶ崎 健太郎 M1506312 豊田 尚 M1506227 中島 実 M1506270 稲田 英哲 M1506313 重岡 公樹 M1506228 河上 和寿 M1506271 佐藤 文昭 M1506314 瀧山 須弥 M1506229 石﨑 達也 M1506272 山方 俊彦 M1506315 出口 和也 M1506230 岡西 甲樹 M1506273 鈴木 賢吾 M1506316 吉居 義展 M1506231 小川 由紀子 M1506274 亀田 純一 M1506317 藏重 敦 M1506232 恒川 雄祐 M1506275 北川 雄哉 M1506318 深沢 樹寿 M1506233 眞木 一成 M1506276 宮崎 敦志 M1506319 戸川 晶史 M1506234 加藤 昭治 M1506277 姫野 佳史 M1506320 八巻 真悟 M1506235 伊藤 敦 M1506278 志水 洋 M1506321 藤原 永一 M1506236 小林 沙也加 M1506279 田村 耕一郎 M1506322 田島 弘将 M1506237 遠藤 聡史 M1506280 坪田 虎一 M1506323 山下 晃正 M1506238 菅家 朋恵 M1506281 宮川 裕二 M1506324 笠尾 卓朗 M1506239 松下 直也 M1506282 春日 慶一 M1506325 久田 幸右 M1506240 西村 健太 M1506283 下屋 泰樹 M1506326 羽入田 洋司 M1506241 小野 圭介 M1506284 柏井 栄利子 M1506327 山口 敦子 M1506242 大和 史明 M1506285 櫻井 定治 M1506328 山本 高弘 M1506243 北村 幸一 M1506286 榊原 名瑠子 M1506329 松本 さち子 M1506244 北 真奈美 M1506287 竹田 靖史 M1506330 杉田 知英 M1506245 徳永 寛 M1506288 原田 理史 M1506331 堀口 貴也 M1506246 髙木 尚行 M1506289 中川 千敏 M1506332 大野 益民 M1506247 平岡 世造 M1506290 木嶋 譲治 M1506333 小坂 淑乃 M1506248 三須 弘美 M1506291 久野木 宏次 M1506334 新谷 友洋 M1506249 川津 由寛 M1506292 吉田 義彦 M1506335 諸田 亮 M1506250 及川 雄大 M1506293 粕谷 和倫 M1506336 田代 浩志 M1506251 松平 典宏 M1506294 栗山 健吾 M1506337 山本 一郎 M1506252 坂木 正信 M1506295 井上 雄介 M1506338 三村 勇介 M1506253 伊藤 啓介 M1506296 秋山 史人 M1506339 飯田 仁 M1506254 織田 有二 M1506297 佐藤 慈 M1506340 黒川 佑人 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 認定番号 氏名 認定番号 氏名 認定番号 氏名 M1506341 鈴木 さと子 M1506383 川島 潤 M1506425 江尻 智一 M1506342 勝 愛香 M1506384 池端 正樹 M1506426 尾崎 圭亮 M1506343 中村 一博 M1506385 加藤 潤 M1506427 植田 幸恵 M1506344 水野 亜砂子 M1506386 野島 佑介 M1506428 波多野 将裕 M1506345 及川 清和 M1506387 清水 卓 M1506429 辻 徹 M1506346 堀内 通宏 M1506388 山田 啓治 M1506430 深井 聡明 M1506347 舘野 優貴 M1506389 飯塚 洋史 M1506431 大島 英樹 M1506348 井口 和義 M1506390 荒神 元之 M1506432 久保 裕美子 M1506349 大西 健太郎 M1506391 林 康弘 M1506433 倉富 正敏 M1506350 山本 大輔 M1506392 園田 泰三 M1506434 伊吹 有正 M1506351 鈴木 隆夫 M1506393 判田 祐樹 M1506435 水谷 忠弘 M1506352 井星 佳美 M1506394 濱口 沙由加 M1506436 佐島 槙 M1506353 健木 篤 M1506395 石井 卓也 M1506437 豊田 章裕 M1506354 河内 大輔 M1506396 松本 政則 M1506438 片寄 裕市 M1506355 萬代 功 M1506397 川口 昌也 M1506439 石川 卓男 M1506356 梅田 健一 M1506398 倉橋 良介 M1506440 西世古 芳彦 M1506357 藤川 太郎 M1506399 西山 輝明 M1506441 山本 雄也 M1506358 佐久間 正恭 M1506400 永石 豪 M1506442 森田 順子 M1506359 鎌迫 俊大 M1506401 松下 哲也 M1506443 野口 秀樹 M1506360 青木 朋 M1506402 宮永 史彦 M1506444 丹羽 一朗 M1506361 本橋 秀章 M1506403 田中 邦長 M1506445 大楠 泰司 M1506362 宮﨑 覚 M1506404 加藤 雄太 M1506446 小澤 佳史 M1506363 千脇 剛生 M1506405 梅原 靖 M1506447 筒井 菊子 M1506364 答島 展史 M1506406 中村 健一郎 M1506448 岩﨑 理恵 M1506365 柏村 孟志 M1506407 香取 瑠衣 M1506449 大坪 健斗 M1506366 峰松 洋志 M1506408 松枝 篤 M1506450 宮上 正子 M1506367 内藤 大樹 M1506409 細川 俊哉 M1506451 神出 創太郎 M1506368 佐藤 智彦 M1506410 星 喜一郎 M1506452 今井 博則 M1506369 上野 暁生 M1506411 松本 充代 M1506453 石下 諒 M1506370 岩﨑 勝彦 M1506412 佐久間 一樹 M1506454 高田 佳宣 M1506371 秋谷 武志 M1506413 藤田 幸浩 M1506455 野﨑 史明 M1506372 平綿 教男 M1506414 松本 慶介 M1506456 木原 健介 M1506373 生澤 翔 M1506415 坪井 宗孝 M1506457 菅沼 朋香 M1506374 三好 祐貴 M1506416 大畑 善郎 M1506458 齊藤 美輪 M1506375 上保 博輝 M1506417 山野 祐樹 M1506459 春田 明範 M1506376 下山 将貴 M1506418 荒川 陽介 M1506460 黒岩 悟 M1506377 鈴木 達朗 M1506419 河西 義裕 M1506461 浅田 健一 M1506378 新野 貴之 M1506420 丹羽 誠 M1506462 田熊 拓也 M1506379 髙瀬 裕征 M1506421 幸平 健太郎 M1506463 髙橋 佳宏 M1506380 牧野 文彦 M1506422 小倉 康弘 M1506464 埃沢 賢志 M1506381 岡 賢治 M1506423 麓 和宣 M1506465 有沢 善生 M1506382 増山 潤 M1506424 若林 良 M1506466 吉原 夏彦 May-June 2015 99 平成 27 年不動産証券化協会認定マスター・アソシエイト認定者一覧 100 認定番号 氏名 認定番号 M1506467 勝田 裕人 M1506505 M1506468 古川 秀一 M1506469 小野 学 M1506470 認定番号 氏名 山岡 さつき M1506542 竹平 潔顕 M1506506 谷内前 幸市 M1506543 上田 伸孝 M1506507 張江 直樹 M1506544 泰平 哲也 松村 勝巳 M1506508 星 秀太郎 M1506545 松尾 尚之 M1506471 和田 裕樹 M1506509 石渡 抄苗 M1506546 山下 誠 M1506472 田中 聖己 M1506510 廣瀬 暢民 M1506547 山下 光俊 M1506473 中村 和司 M1506511 宮﨑 眞一 M1506548 目黒 修平 M1506474 杉田 昌之 M1506512 西廣 伊知郎 M1506549 篠原 正規 M1506475 東宮 康史 M1506513 出塚 哲也 M1506550 吉岡 直洋 M1506476 菊嶋 勇晴 M1506514 近藤 寛之 M1506551 花岡 亜紀子 M1506477 門坂 あかね M1506515 冨安 祐司 M1506552 佐藤 崇樹 M1506478 田中 彩子 M1506516 浅﨑 貴彦 M1506553 矢口 雅亮 M1506479 宮代 剛 M1506517 秋山 義明 M1506554 田中 丈介 M1506480 梅澤 直人 M1506518 藤本 隆太郎 M1506555 原 裕揮 M1506481 小川 隆文 M1506519 塚田 綾乃 M1506556 芦田 岳東 M1506482 荘司 恭兵 M1506520 木村 真実子 M1506557 勝田 雄司 M1506483 本村 元 M1506521 澤部 光太郎 M1506558 上地 安二 M1506484 和泉 洋樹 M1506522 安倉 大輔 M1506559 山田 弘明 M1506485 尾関 環 M1506523 長田 訓明 M1506560 野村 至紀 M1506486 鹿子木 達也 M1506524 澤田 研 M1506561 髙橋 明日香 M1506487 小柳 健 M1506525 武田 義恒 M1506562 岩田 佑司 M1506488 鈴木 篤史 M1506526 唐澤 桃子 M1506563 吉岡 宗太 M1506489 興梠 慎治 M1506527 鈴木 晴紀 M1506564 大石 華子 M1506490 岡田 達郎 M1506528 吉岡 千里 M1506565 杉山 進 M1506491 伊勢 聖 M1506529 八木 みのり M1506566 西 大樹 M1506492 鈴木 盛生 M1506530 小林 仁 M1506567 牧野 宏俊 M1506493 松林 幸希 M1506531 今井 章二 M1506568 橋詰 幸太朗 M1506494 富田 明 M1506532 大久保 修 M1506569 佐藤 茂樹 M1506495 今井 宏史 M1506533 伊藤 孝史 M1506570 酒井 剛 M1506496 小沼 宏之 M1506534 大野 泰平 M1506571 砂川 博貴 M1506497 河村 季幸 M1506535 山田 尚慶 M1506572 竹市 覚 M1506498 柴山 雄地 M1506536 細見 知弘 M1506573 三川 啓 M1506499 川原 正之 M1506537 森田 あゆみ M1506574 川原 弘敬 M1506500 笹子 卓真 M1506538 鈴木 智香子 M1506575 比田井 猛久 M1506501 吉田 祥司 M1506539 馬場 慶太 M1506576 松尾 亜矢 M1506502 森本 圭介 M1506540 岩本 朋子 M1506577 竹田 賢治 M1506503 梶原 雄揮 M1506541 竹田 智之 M1506578 柳田 拓哉 M1506504 大澤 晋 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 氏名 アソシエイト資格認定者（28 名） 認定番号 氏名 認定番号 氏名 認定番号 氏名 A1500234 石橋 侑子 A1500244 野田 聡 A1500253 佐藤 憲介 A1500235 宮村 哲 A1500245 中野 彰久 A1500254 田中 翔太郎 A1500236 森永 啓 A1500246 髙橋 雅士 A1500255 藤岡 恭子 A1500237 北川 真大 A1500247 元杭 康二 A1500256 大森 亮 A1500238 鶴原 太郎 A1500248 上田 瑛久 A1500257 堀内 咲季 A1500239 石井 貴 A1500249 杉本 賢太郎 A1500258 大髙 秀文 A1500240 黒河 譲二 A1500250 童 瑶 A1500259 松田 康隆 A1500241 森脇 陽平 A1500251 髙橋 寛行 A1500260 佐藤 史和 A1500242 西村 成史 A1500252 井上 和子 A1500261 岩崎 文和 A1500243 青山 宏 May-June 2015 101 平成 27 年新規認定者属性データ 新規認定者の属性 平成 27 年 人数（名） 性別 割合 人数（名） 平成 25 年 割合 人数（名） 割合 男性 446 名 88.7% 394 87.8% 406 90.4% 女性 57 名 11.3% 56 12.5% 43 9.6% 6名 1.2% 1 0.2% 5 1.1% 50 歳～ 60 歳未満 55 名 10.9% 40 8.9% 38 8.5% 40 歳～ 50 歳未満 139 名 27.6% 127 28.2% 113 25.2% 30 歳～ 40 未満 215 名 42.7% 186 41.3% 187 41.7% 88 名 17.5% 96 21.3% 106 23.6% 60 歳以上 年齢別 平成 26 年 29 歳以下 平均年齢 37.9 歳 37.2 歳 36.9 歳 最高年齢 62 歳 60 歳 64 歳 最低年齢 24 歳 23 歳 24 歳 主な所有資格（複数回答） 宅建 307 名 証券アナリスト 39 名 FP 79 名 公認会計士（米国含む） 20 名 証券外務員 76 名 建築士 15 名 不動産鑑定士 39 名 弁護士 5名 （注）上記の他、司法書士、行政書士、不動産コンサルティングマスター、ビル経営管理士、管理業務主任者、マンション管理士、 再開発プランナー、金融内部監査士 等 ※当データは認定者本人の届出の内容を基に作成しています。 （503 名、平成 27 年 3 月時点の登録情報より集計） 102 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 平成 27 年認定者の声 （認定番号順／敬称略） プロメーテ国際投資顧問株式会社 取締役 吉川 慎二（ARES マスター M1506121） 私は大手銀行、外資系投資銀行、独立系ファンドと28 年間金融不動産ビジネスを経験し2012 年に第一線を退きま した。昨年ちょっとしたご縁で不動産投資顧問会社の役員を引き受けたことから ARESマスターに挑戦してみようと 養成講座を受講しました。 カリキュラムで印象深かったのは何よりもWeb 講義です。科目全体の俯瞰、要点の把握 、難解箇所の理解補助など 有効性が高かったこと、時間と場所を選ばず受講生の多様なライフスタイルに対応していることなど素晴らしかったと思 います。私の場合 Course1の修了試験に向けては Web 講義を主体 、テキストを補足的に使用して準備を進めました。 Course2 のレポート課題は実践的でよく工夫されていると感じました。回答に苦心した難問もありましたが 、採点は さらに大変だったと推察。運営に携わった方々の熱意、努力に敬意を表します。 スクーリングでは講師の川口有一郎教授と数年前のシンガポールでの金融カンファレンスでお会いして以来の再会 を果たし 、ご挨拶をさせて頂いて感慨ひとしおでした。 私がビジネスマンとしてスタートした時には、まだ黎明期すら迎えていなかった不動産証券化がここまで規模・内容 を充実させたことには隔世の感があります。同時に、市場や業界が克服しなければならない課題が多数あることも事 実かと思います。 今後は一マスターとして、継続学習を怠らず、金融不動産市場の透明性・健全性の維持発展に微力ながらでも貢献し ていければと感じています。 鹿島建設株式会社 上村 晃平（ARES マスター M1506138） 私は、不動産事業を担う部署に所属し 、これまでオフィス、ホテル等の開発を行ってきました。不動産証券化の関係 では、オリジネーターとして売主の立場で関わることが多くありましたが 、昨今では買主側のプレーヤーも REIT、ファ ンド等と多様化し 、買主側の判断基準や価格決定プロセスを理解することが今後の業務に必要と感じておりました。 その様な折、先輩社員から 「不動産証券化協会認定マスター」の紹介を受けました。 受講に際し 、実物不動産に係る分野は、日々の業務を通じて馴染みがあるので心配しておりませんでしたが 、証券 化の根幹に関わるファイナンス論 、法務 、税務の分野は未知の領域でしたので、受講前から難儀すると思っておりまし た。勉強を始めると案の定、理解に時間を要し 、何度もテキストを読み返し 、Web講義も繰り返し聞きました。 一方で、習得した知識や分析手法をどの様に実務に活用できるのか不安を持っておりましたが 、Course2 の演習課 題がその不安を払拭してくれました。 演習課題では、実例を用いて、習得した知識の活用方法を理解でき、これこそが本養成講座の中で最も特徴的で 有意義な講義だと感じました。 今回、本養成講座を通じて知識を習得することが出来ましたが 、実務に活かすことが最終目的です。今後は自己研 鑚に努めつつ、業務の幅を広げ、不動産業界の更なる活性化に寄与していきたいと考えております。 May-June 2015 103 平成 27 年認定者の声 （認定番号順／敬称略） 東急不動産キャピタル・マネジメント株式会社 内部監査室長 コンプライアンス部長 酒井 尚樹（ARES マスター M1506142） 今回、不動産証券化マスターの認定をいただき安堵したとともに、スペシャリストとして常に責任ある行動が求めら れると考えると、身の引き締まる思いがいたします。 私は現在、コンプライアンスと内部監査を担当しており業務上の必要性から受講した訳ですが 、昨年まで長年金融 機関に身を置いてきましたので、周囲からは、ファイナンスというベーシックな部分でアドバンテージがあると思われて いただけに （と私が勝手に思っていただけかもしれませんが ）、受講のプレッシャーは相当なものでした。 その中で私が突破できたのは何故か 、振り返りますと、Course1については、全テキストを少々理解できない部分が あっても3回程度は通読し 、全体像をつかんでから過去問で記憶・理解の定着を図ったことが奏功したのではないかと いうことです。不動産証券化マスターに必要な知識は広くかつ深いため 、分野毎に全て理解してから次に進むやり方 よりは効率的と思われ 、今後受講される方に参考にしていただければ幸いです。それ以上に重要なのが 、私の場合、 幸運にも共に本講座を受講する会社の同僚が複数おり、彼らに触発され 、また切磋琢磨しながら勉強を進められたこ とです。長丁場だけに今後受講される方は、一緒に受講される方を見つけ取り組まれることをお勧めいたします。 資格を取得した今思うことは、これはゴールではなく入口であり、それをどう活かしていくかが重要だということで す。今後は、常に自分のスキルアップに向けた研鑽を重ね、当社業務の質的向上への貢献、そして微力ながら当業界 の発展にも寄与して参りたいと考えていますので、関係者各位のご指導を何卒よろしくお願い申し上げます。 大和リアル・エステート・アセット・マネジメント株式会社 コンプライアンス・オフィサー 片山 剛敏（ARES マスター M1506256） 出向元である証券会社に入社して間もないころ、調査部門で米国の金融の証券化 （当時の言葉で 「セキュリタイゼー ション」）の動向を紹介するレポートを書いたのが最初で、それ以降 、米国の証券化商品の日本の投資家への販売 、日 本での金銭債権のASBの組成・引受、そして不動産証券化商品 （CMBS 、 REIT）の組成・引受と、長らく広い意味での「証 券化 」に関する分野で仕事をしてきました。 リーマンショック後、しばらくその世界から遠ざかっていたのですが 、4 年前から J-REIT運用会社に出向し 、また不 動産証券化の世界と関わることとなりました。当社ではコンプライアンスを担当していますが 、不動産や証券化の最前 線から遠ざかること久しく、自分の知識がもはや古びてきているのではないか 、コンプライアンス業務を行う上でもこ のあたりでブラッシュアップが必要なのではないか 、と思うようになったのが受講のきっかけです。 受講して 「知っていること」と 「解っていること」とは大違いと痛感させられました。何となく知っているだけの知識で 問題の正解を出せるわけでもなく、バリュエーションモデルを回せるわけでもありません。テキストを読み 、 （ 久々に） 自ら手を動かしてワークシート上で計算を行なう、そんな基本に立ち返ることによって、自身の知識が実はあやふやで あったことを再確認できたのは貴重な収穫でした。せっかく思い出せた初心を忘れず、研鑽を続けたいと思っていま す。 104 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 （認定番号順／敬称略） 株式会社ザイマックス不動産総合研究所 マーケティング本部 山方 俊彦（ARES マスター M1506272） 私は前職 （ 日本生命 不動産部 、シンクタンク出向）から現在まで、不動産の賃貸管理やマーケット分析、リサーチ 業務等に携わり、不動産証券化の実務に直接従事することはありませんでした。そのため ARESマスターの 「 資格を 取る」事をあまり意識してこなかったのですが 、今般、2015 年度のマスター養成講座 （ Course1 ）テキスト102 の 「 不動 産市場の指標と見方」を執筆することになり、 「テキストを書いて出題者になる以上は自分も資格者になろう」との思い から受講を決意しました。しかしテキストが届き、試験範囲とボリューム、内容の濃さを見て、正直たじろいでしまいま した。 ですが 、受講していくと、Course1ではテキストと Web講義で体系的な知識を習得でき、また Course2 のレポート 課題では最前線におられる方々の実務の一部を体感することができました。これらの知識・経験は証券化業務の経験 の無い私にとって大変貴重な機会となりました。試験勉強がはかどらない事も度々ありましたが 、好きな分野を学ぶ 事の楽しさを実感することもできました。合否に関わらず、受講して本当に良かったと思っています。少し残念なのは、 試験後にもう一度復習したいと思っていた Web講義の配信が終わってしまい 、見逃してしまった事ぐらいでしょうか。 今後は、皆様と同じく不動産市場に関わる実務者の一人として、不動産投資市場 、証券化市場の発展に貢献できる よう微力ながら努めて参りたいと思います。どうぞよろしくお願い致します。 みずほ第一フィナンシャルテクノロジー株式会社 代表取締役常務 （第一生命保険株式会社より出向中） 宮崎 敦志（ARES マスター M1506276） 私は、この3月まで J-REITの運用会社であるジャパンエクセレントアセットマネジメント株式会社において、不動産 の売買・運用管理を統括する立場で仕事をしていました。いわば不動産証券化ど真ん中の世界でマーケットにもまれ ながら仕事をしていたわけですが 、実務的なノウハウだけでなく理論的な支柱も得たいと思ったのが 、マスター養成 講座にチャレンジした動機です。 受講当時 、不動産マーケットは活況を呈しており、REITとして外部成長・内部成長を追い求める重要な局面にあっ たため 、日々の仕事と膨大な量のテキスト、加えて年齢から来る記憶力の衰えをいかに克服するかということが受講を 継続する上での鍵となりました。ここで私は Web講義に活路を見出しました。仕事で遅くなっても飲んで帰って来て も、とにかく Web講義を聴き、理解が不足していると感じた部分はテキスト等で確認するという作業を繰り返すうち に、自然と知識が身に付いていったように思います。また、Course2 は REITの仕組みを理解する上で欠かせない内 容を多く含んでいたため 、実務に携わる者が体系的な理解を得る上でも大変有益なものであったと感じています。 現在は金融工学を生業としている会社に所属しており、不動産の運用には直接タッチしていませんが 、できれば不 動産証券化と金融工学の融合を図りながら、少しでも業界の発展に貢献していきたいと考えています。 May-June 2015 105 平成 27 年認定者の声 （認定番号順／敬称略） 三菱ＵＦＪ信託銀行株式会社 重岡 公樹（ARES マスター M1506313） このたびは、昨年 5月からの学習の成果を評価していただき、大変ありがとうございました。 受講の理由は、これまで主に銀行業務の経験しかなかった私が 、不動産業務に従事していくうえで、最も体系的に 知識を身につけることができる内容だと同僚から推薦を受けたからです。 具体的な学習方法は非常にオーソドックスです。まず全体を俯瞰し 、土日中心で全体の学習スケジュールを立てまし た。Course1・Course2ともテキストを通読し 、Web 講義の視聴時もテキストを参照しながら進めました。Course1の 試験対策としては、基礎学習が終わった後に、過去問を5 年分×3 回行い 、できなかった問題を中心にまとめノートを 作り、試験前の総点検に活用しました。Course2 の課題は、すべて独力でやり遂げましたので、予想以上に時間がか かりました。この成果は偏に家族の協力の賜物です。10 数年前に取得した証券アナリストや貸出業務経験に少しだ け助けられました。 学習を終えての感想として、諸先輩方のコメントのように確かに量はハードですが 、実に体系的にまとまった内容で あり、実務でも十分に活用できる内容と思われます。不動産からファイナンス・証券まで幅広く学習ができるため 、もっ と多くの金融関係の方が参加して欲しいと思います。 今後も不動産証券業務に直接携わる可能性は低いと思います。一方で個人を含め資産運用の一環としても裾野は どんどん広がっていくと思われます。信託銀行員としてフィデューシャリー・デューティ（受託者責任）を果たしていくた めにも、今後も自己研鑽を重ねていきたいと思います。 株式会社日本政策投資銀行 都市開発部 藏重 敦（ARES マスター M1506317） マスター養成講座の受講は、部員に受講慫慂する手前 「 率先すべきでしょう」とＭ部長やＹ課長から笑顔で軽やか に薦められ 、とは言え 「少し不安」に駆られつつ始めた次第です。教材が届き、Web 講義の道程を見たとき、 「知った ふり」していたことを学べるという期待が湧きました。いざ取り組むと、ひとつには 「やるべきこと」の物量に圧倒され 、 一方で 「 体系 」的な理解のしやすさに関心しました。 「 学ぶ面白さ」から講座の初めの方でじっくり繰り返してしまい 、 なかなか先に進まず、 「行く手を塞ぐ邪魔な石を蟇蛙は廻って通る」と呪文のように唱えながら、なんとかやり通しきっ たというところです。この度は、寄稿の機会を頂戴し 、身に過ぎる光栄を感じるとともに、己が運の良さを素直に喜ん でいます。 「古い船を、今動かすのは古い水夫じゃないだろ」という言葉を覚えています。私たちが浮いている 「不動産市場」と いう海は、豊穣の海であり、陸を繋ぐ夢の海であり、同時に荒れ狂い破滅をもたらす畏れの海でもあります。腕をこま ぬいて陸に留まれれば「幸せ」なのか？「否」という思いを持つ私たちは、 「船を新しく保つ」とともに、 「乗組員自らが新 しくあり続ける」こと、それがこの言葉の含意と思います。 「自分で自分に仕掛ける罠が 、何よりたちの悪い罠 」と言い ます。知ったかぶりや、増上慢を戒め 、日毎に研鑽を積まねばと感じます。これから同じ 「海道 」を歩もうとする方の参 考になればと思い 、この文章を書きました。 106 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 （認定番号順／敬称略） 株式会社三井住友銀行 不動産ファイナンス営業部 健木 篤（ARES マスター M1506353） 私は、現在ノンリコースローンの業務に従事しておりますが 、受講を決めた当時は、証券化業務を始めて 8ヶ月程度 であったこと、またそれ以前には不動産業務とは関係のない業務を行っていたこともあり、不動産証券化に関する体 系的な知識の習得を目的としてマスター養成講座の受講を決めました。会社の推奨資格であったことも受講を決心し た理由の一つになります。 カリキュラムは体系的かつ広範な内容となっており、ノンリコースローンの業務以外を知らない私にとっては、REIT のバリュエーションや不動産市場の歴史等不動産証券化に係る広範な知識を着実に身に付けることができたと共に、 現在の業務に関連の深い 、法律 、会計、税務の知識やファイナンスに関する知識の再整理もでき、理解を深めること ができました。 Course1のテキストは膨大な量でしたが 、Web講義視聴により重要な点を理解できるように纏められており、また Web 講義も第一線でご活躍されている実務経験の豊富な方や業界を代表する教授が講師を勤められていることから、 知識だけでなく実務面での理解も深まるものでした。 Course2 に関しては、レポート課題を通じて実際に手を動かし 、自分なりに考えをまとめていくものであり非常に実 践的な内容でした。 今後も引き続き自己研鑽を続けていき、業務に従事することで、微力ながら不動産証券化市場に貢献できるよう努 めていきたいと考えております。 株式会社東京リアルティ・インベストメント・マネジメント 投資運用部 投資グループ グループ長（東京建物株式会社より出向中） 川口 昌也（ARES マスター M1506397） 私は J-REITの運用会社でアクイジション業務に従事しています。出向元では、証券化スキームを用いた案件を含む オフィスビルの開発、売買業務に従事しておりました。出向をきっかけに運用会社における職務遂行の為には、不動 産証券化に関してより高度で幅広い知識を身につけ、体系的な理解を深める必要があると考え本講座の受講を決意し ました。 受講をした当初はボリュームの多さに圧倒されますが 、中には得意分野も含まれています。業務に多忙な日々の中 で学習の時間を見つけていくには、まず早い時期にテキスト全体を見回して、時間配分と業務の繁忙期を考えて効率良 く学習を進めることが大切かと思います。これまで10 年以上不動産に係る業務に携わってきましたが 、本講座を経て、 証券化業務に必要な知識と業務を体系的に見直すことができ、自分が従事してきた業務の業界における位置付けも 改めて確認することができました。本講座は、単に知識を暗記するだけでなく、自ら考える内容とすることで様々な気 付きをもらえることに大きな意義があると感じます。マスター称号を得ることだけを最終目的とせず、自分の苦手な分 野を確認して知識の底上げをしようという、視野を広げようという目的意識を持って臨むと得るものが大きいと思いま す。 今後も自己研鑽を継続し 、ARESマスターとして不動産投資市場 、証券化市場の健全な発展に貢献できるよう尽力 してまいります。 May-June 2015 107 平成 26 年度マスター養成講座成績優秀者 平成 26 年度マスター養成講座受講者のうち、上位10 名を 7 月13 日開催の第 10 回 ARESマスター コンベンションにて表彰いたします。 なお、成績優秀者は平成 26 年度コース１、コース２の成績を総合的に判断し決定しています。 （上位 50 名／敬称略） 順位 108 氏 名 認定番号 1 片山 剛敏 M1506256 2 藏重 敦 3 4 順位 氏 名 認定番号 25 石﨑 達也 M1506229 M1506317 27 椎名 隆泰 M1506169 重岡 公樹 M1506313 28 関口 敬 M1506135 吉川 慎二 M1506121 28 内田 雅史 M1506131 5 酒井 尚樹 M1506142 30 松本 政則 M1506396 5 健木 篤 M1506353 30 江川 豊信 M1506188 7 山方 俊彦 M1506272 30 笠尾 卓朗 M1506324 8 川口 昌也 M1506397 30 竹平 潔顕 M1506542 9 宮崎 敦志 M1506276 34 内ヶ崎 健太郎 M1506269 9 上村 晃平 M1506138 34 浅田 健一 M1506461 11 服部 奨 M1506118 36 粕谷 和倫 M1506293 12 林 康弘 M1506391 37 元杭 康二 A1500247 12 平綿 教男 M1506372 37 西村 健太 M1506240 14 塩野 幹 M1506207 37 和田 安生 M1506154 14 上林 肇 M1506298 37 岡﨑 豊茂 M1506106 16 河原 正和 M1506196 41 高木 雅和 M1506268 17 中井 光恵 M1506152 41 髙松 誠実 M1506143 18 園田 泰三 M1506392 41 光岡 沙織 M1506170 18 田島 勇気 M1506116 41 吉岡 千里 M1506528 18 井口 和義 M1506348 41 新野 貴之 M1506378 21 若林 良 M1506424 46 鈴木 みう M1506113 21 三谷 敦治 M1506209 46 鎌田 博 M1506140 23 大谷 圭史 M1506300 46 小林 沙也加 M1506236 23 香取 瑠衣 M1506407 49 細川 俊哉 M1506409 25 織田 有二 M1506254 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 平成 26 年度継続教育ポイント上位者 マスター継続教育では 1 年間に、30 ポイント以上の取得を義務付けています。また表彰対象とし ている研修、セミナー等の受講により取得した合計ポイント数の上位 3 名を 7 月 13 日開催の第 10 回 ARES マスターコンベンションにて表彰いたします（※）。 （※）今年の表彰対象者は飯島 中夫氏（M0902413）、吉松 晃士氏（M0600193）、齊藤 洋一郎氏（M0902724）の 3 名です。 （上位 50 名／敬称略） 順位 氏 名 認定番号 順位 氏 名 認定番号 順位 氏 名 認定番号 1 土岐 好隆 M0600064 18 中野 秀治 M1305609 31 齋藤 圭祐 M1104573 2 中山 善夫 M0600051 19 深澤 智広 M0902404 36 岸 礼光 M0700883 3 鳥越 豪郎 M0600618 20 渕脇 心 M1405978 36 吉岡 靖二 M0600016 3 飯島 中夫 M0902413 21 広門 進 M0600019 36 市川 吉紀 M1003494 5 吉松 晃士 M0600193 21 阪西 淳史 M0701227 36 松田 宏人 M0902484 5 田中 雄太郎 M0600636 21 西永 滋彦 M0902329 36 内田 和生 M1204796 7 鈴木 直樹 M1104327 21 福地 健一 M0701453 36 鍋山 洋章 M1305507 8 森口 哲郎 M0902423 25 又吉 啓二 M1405886 42 井戸川 祐一 M0600108 8 西迫 伸一 M1205136 26 井上 征也 A1200197 42 蒲本 惇一 M1305624 10 齊藤 洋一郎 M0902724 26 蒲田 高士 M1405686 42 宮澤 佐千子 M1406076 11 岡野 淳 M0600008 26 高木 隆一郎 M0600291 42 山口 哲 M0902600 11 橋谷 聡一 M0600221 29 南郷 兼寿 M1003602 42 松田 博安 M1405823 11 内藤 信也 M0701373 29 麻生 健 M0600748 42 川久保 達也 M0701295 11 木村 誠宏 M0600079 31 山岡 延行 M1406047 42 田中 勝 M1205126 11 野口 卓 M0801882 31 松村 徹 M0600030 42 東 登 M0600065 16 祖父江 元樹 M1003520 31 田實 裕人 M1205060 42 板倉 修一 M0600072 17 三品 貴仙 M0902545 31 日暮 和彦 M0801622 42 綿貫 隆二 M0600756 平成 26 年度継続教育ポイント取得状況 ポイント 合計 ( 人数 ) 分布 最高ポイント 410 ポイント 80 ポイント以上 132 2.3% 最低ポイント 0 ポイント 50 ～ 80 ポイント未満 354 6.2% 平均ポイント 33.24 ポイント 30 ～ 50 ポイント未満 4,779 83.8% 20 ～ 30 ポイント未満 51 0.9% 5 ～ 20 ポイント未満 51 0.9% 339 5.9% 5,706 100.0% 0 ポイント 合計 （平成 27 年 3 月 31 日時点、集計対象 5,706 名） May-June 2015 109 E S S A Y ニューヨークとその近郊から 観光客で賑わうニューヨーク 増田 哲弥 ロックフェラーグループ社 （ ARES マスター M0902403 ） 二 度目のニューヨーク駐在とな 住んだ 1995 年の数字を見てみると、 る今回、昔と変わったなと思 観光客数は 2,850万人でしたから、 うことのひとつに、街を行く観光客 この20年弱でほぼ倍増したことにな の数が劇的に増えたという点があり ります。また、外国からの観光客 ます。私のオフィスは、ロックフェ は、1995 年が 540万人でしたので、 ラーセンターとタイムズスクエアとい より大きな伸びを示しています。こ うマンハッタンを代表する観光 ス れでは街に観光客が多いと感じるの ポットのちょうど間にあるのです も当然ですね。 が、そのせいもあり、クリスマスや夏 ますだ てつや 1990 年三菱地所株式会社 入社。経理部、ロックフェ ラーグループ社出向、三菱 地所投資顧問株式会社出向 等 を 経 て 2013 年 4 月 よ り再び三菱地所の米国子会 社であるロックフェラーグ ループ社に出向中。 110 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 国別では、最も多いのがイギリス のバケーションシーズンはもちろん、 からの観光客で、続いてカナダ、ブ 一年中多くの観光客で賑わい、時に ラジル、フランス、中国となります。 はごった返しています。 日本や世界の他の都市と同じく、中 不動産業 、特にオフィスの賃貸を でも中国からの観光客の伸びが顕 主な業 務とする会社の人間として 著で、 79万人と2009 年の5 倍になっ は、オフィスワーカーで街がごった返 ています。ちなみに日本からの観光 してくれる方が大変ありがたいとい 客は、伸びてはいるものの、中国の うのが本音ですが、それでも、街を 半分に満たない水準です。 歩いているとニューヨークが多くの また、以前は、観光客が訪れるの 人々を惹きつけていることが身を は、ほぼマンハッタンが中心でした もって感じられます。 が、これがブルックリンをはじめと 実際に、2014 年にニューヨーク市 するニューヨーク市内の他のエリア を訪れた観光客は、5,640万人と過 にも拡がっているのも近年の特徴で 去最高を記録しました。この内、ア す。 世界 有 数の旅 行ガイド 「 ロン メリカ国内からの観光客が 4,420万 リー・プラネット」は、 2015 年のアメリ 人、外国からの観光客は1,220万人 カナンバーワンの観光地になんと でした。私が初めてニューヨークに ニューヨークのクイーンズを選びまし 観光客も増えてきたクイーンズ地区にあるコンテンポラリー・アー トの美術館 MOMA PS1 た。私の中では、クイーンズはアジ も増える見込みで、2015 年に ア系住民の多い雑然としたコミュニ は新たに 59 のホテルのオープ ティの印象が強く、中華料理や韓国 ンが計画されています。現在、 料理を食べには行くものの、あまり マンハッタンでは多くのクレー 観光で訪れるという発想がなかった ンが見られますが、その大半 のですが、同ガイドでは、アート、グ はマンションとホテルの建築現 ルメからサーフィンのできるビーチま 場です。 で、魅力に溢れたエリアとして紹介 されています。 一方、増加する観光客に必 ずしも対応しきれていないの さて、観光客を受け入れるホテル が空港設備です。ニューヨー ですが、既存の建物をリノベーショ クエリアの主要空港の2014 年 ンしているものから、更地から開発 の利用者数は1億 1,710万人と されているものまで、大小様々なホ 過 去 最 高 を 記 録した 一方、 テルが毎年開業しています。2014 年 ニューヨークの玄関口ジョン・ 現在のニューヨークの部屋総数は F・ケネディ国際空港は、ある調 10万2,000 室で 2006 年から40％増 査で、公共交通機関でのアク えています。こうした多くの新規供 セスが世界の主要空港の中で最悪 ニューヨーク市によれば、市への 給がありながら、平均稼働率は89％ のレベルとされました。国内線中心 観光客は613 億ドルの経済効果を と上昇を続けており、平均宿泊料も のラガーディア空港も、設備が老朽 生み出し 、35 万9,000人の雇用を創 295ドルとピークであった 2008 年の 化し利用者数がキャパシティを超え 出したとのこと。これが不動産業に 307ドルに近付いています。295ドル ており、別の調査で、世界ワースト も良い影響を与え続けてくれること というのは全体の平均なので、観光 10 の空港に北米から唯一ランクイン を祈りつつ、今日も観光客の間を やビジネスに便利なロケーションで、 してしまいました。こうした状況改 縫って、郊外への電車の発着するグ この値段のホテルに泊まろうと思う 善のためにニューヨーク州等の行政 ランドセントラル駅へと家路を急ぎ と広さや設備の面でそれなりの我慢 機関も動き出してはいますが、実現 ます。 を強いられます。ホテルの数は今後 はまだ先のことになりそうです。 相変わらずいつ訪れても観光客で賑わっているタ イムズ・スクエア May-June 2015 111 ARES Information 会員情報 ■ 入 会 第 80 回理事会（平成 27 年 4 月 22 日開催）において、次の通り入会が承認されました。 ※敬称略、順不同 ＜賛助会員＞ ●株式会社 エー･エム･ファンド･マネジメント ●ヘルスケアアセットマネジメント株式会社 代表者：代表取締役社長 代表者：代表取締役社長 新野 篤史 所在地：東京都千代田区 内幸町 1-5-2 吉岡 靖二 所在地：東京都千代田区 大手町 2-6-2 ●株式会社 インテリックス ●株式会社 インベスターズクラウド 代表者：代表取締役社長 代表者：代表取締役社長 山本卓也 古木大咲 所在地：東京都港区 南青山 2-27-25-7F 所在地：東京都渋谷区 渋谷 2-12-19 ■ 会員名の変更 次のとおり当協会会員の名称が変更となりました。 ＜賛助会員＞ ●株式会社大京穴吹不動産 平成 27 年 4 月 1 日付 （旧商号：株式会社大京リアルド ） ● MCUBS MidCity 株式会社 平成 27 年 4 月 22 日付 （旧商号：MID リートマネジメント株式会社 ） ■ 代表者の変更 次のとおり当協会会員の指定代表者が変更となりました。 ※新代表者名を掲載。敬称略 ＜正会員＞ ●近鉄不動産株式会社 取締役社長 赤坂 秀則 112 ●大成建設株式会社 代表取締役社長 村田 誉之 平成27年4月1日付 ●東急不動産アクティビア投信株式会社 代表取締役 平成27年4月1日付 河合 通恵 ●東急リバブル株式会社 代表取締役社長 榊 真二 平成27年4月1日付 ●トップリート・アセットマネジメント株式会社 代表取締役社長 平成27年4月1日付 千葉 達也 ●野村不動産投資顧問株式会社 代表取締役社長 安部 憲生 平成27年4月1日付 ●株式会社三井不動産アコモデーションファンドマネジメント 代表取締役社長 平成27年4月1日付 伊倉 健之 ●三井不動産投資顧問株式会社 代表取締役社長 冨川 秀二 平成27年4月1日付 ●三井不動産リアルティ株式会社 代表取締役社長 山代 裕彦 ●東急リアル・エステート・インベストメント・マネジメント株式会社 代表取締役 執行役員 社長 柏﨑 和義 平成27年5月1日付 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 平成27年4月1日付 平成27年4月1日付 ＜賛助会員＞ ● DBJ アセットマネジメント株式会社 代表取締役 髙橋 優 平成27年3月27日付 ●住商リアルティ・マネジメント株式会社 代表取締役社長 矢野 秀樹 平成27年4月1日付 ●ホワイト＆ケース法律事務所 ● MCUBS MidCity 株式会社 ホワイト＆ケース外国法事務弁護士事務所 ( 外国法共同事業 ) パートナー 弁護士 平成27年4月17日付 宇佐神 順 代表取締役社長 松尾 桂 平成27年4月22日付 ■ 退 会 ＜賛助会員＞ ●増田パートナーズ法律事務所 平成 27 年 3 月 24 日付 ●有 限会社トランズパシフィックエンタープライズ 平成 27 年 3 月 31 日付 ARES 活動カレンダー ※委員会等の議題・開催内容については、ARES メールにて随時ご報告しております。 ARES メールの配信登録は、当協会ウェブサイト（http://www.ares.or.jp/）からお手続きいただけます。 平成 27 年 4 月〜平成 27 年 5 月 4月 2日 第 25 回 J リート実務委員会 4 月 13 日 第 36 回企画委員会 4 月 14 日 第 48 回教育資格制度委員会 4 月 17 日 第 74 回運営委員会 4 月 20 日 特別セミナー「不動産におけるサステナビリティ － GRESB と環境不動産」 4 月 22 日 第 80 回理事会 4 月 30 日 対象者限定研修会「改正金融商品取引法施行に伴う、第二種金融商品取引業協会規則に準ずる社内 規則・体制整備に向けた実務対応について」 5 月 18 日 第 13 回定時社員総会・懇親会 5 月 22 日 RICS-JREI-ARES 共催セミナー「地方創生と不動産投資 －英国ギャップ・ファンディング及び改正不 特法による事例紹介－」 5 月 26 日 第 158 回実務研修会「日本不動産研究所 第 32 回不動産投資家調査」および「ARES 定例調査＆ DC 年金調査」結果概要報告会 5 月 29 日 第 26 回 J リート実務委員会 May-June 2015 113 Book Review [ 書 評 ] 豊かな人生を築くための不動産との付き合い方 評者 巻島 一郎 一般社団法人不動産証券化協会 前専務理事 (ARES マスター M0600013) 一読し、早速 3冊買い求め、子供たち （すでに社会 人） に送った。 私は、住宅の購入を、子供たちと意図的に話をする テーマのひとつにしている。理由は、自分が後悔する点 があったからである。 団塊の世代以降の我々は、子供たちに住宅を買うタイミ ングを間違えないでほしいと願っている者が多いのでは ないだろうか。私は、今住んでいる家は、バブルのピーク 著 者 田辺 信之 発 行 日経 BP 社 定 価 1,800 円＋税 である平成元年に購入した。数年前に減築をして、現在 の住み心地には満足している。しかし、値下がりによる 含み損の状態は如何ともしがたい。 そこで、私が子供たちにアドバイスしているのは、 （1 ） 過ちを繰り返さないために戦争体験を語るという考え 持ち家は金融危機などの値下がり時に買え、 （2） 立地は 方があるが、ややオーバーなことを言うと、それと似た考 皇居を中心に半径 5km以内、の2点である。アドバイス えから、住宅購入のノウハウを子供に話しておいた方がい よく、今後の子供たちの不動産との付き合い方が、豊か いように思うのである。 さをもたらすものになるのか、後悔に満ちたものになるの か。後悔でないことを願うばかりである。 方を軽視すると、住宅の高値づかみや住環境の悪化、資 さて、本書は、不動産の3つのパラダイム転換 （①価 産価値の減少、住宅ローンの過度な返済負担といった問 格サイクル、②立地による二極化、③ライフスタイルの多 題に直面する」という恐れは、まったく根拠のないもので 様化による選択肢の拡大） により、住宅選びの定石が変 はないからである。 わったことを指南する本である。また、Jリートの投資法 にも言及している。 最後に、不動産価格や家賃が （特に地方で） 下がり続け ていることについて、最近ではメリットと感じていることも 田辺教授が、いつものごとく、バランスをとった論理的 述べておきたい。それは、国内旅行の宿泊費が割安と感 な文章で書いている。表面的な現象ではなく、本質的な じられるからである。長期滞在型の旅が、以前よりも、気 法則を提示されている。 安くできるようになっている。不動産コストが下がってい 私などは、 「これはダメ!!! 」という、具体的な禁止の指 ることが、豊かな人生にプラスになっている。 示を出してもらった方が、ピンとくる方なので、読みなが 私は都会に居る方が好きな性分なのだが、それでも ら、ここはもっとはっきり書いたらどうかと感じたところも 「豊かさは地方に在り」という実感を持つことも多くなっ あった。それで、私は、この本を題材にして、皆様方には ぜひお子様方と実践編を意見交換していただいたらよい のではないかと思うのである。 114 本書のあとがきに書かれている、 「不動産との付き合い ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.25 た。 不動産を「豊かさ」の面から考えてみたい方に、一読を お勧めしたい。 ■ 編集後記 MIPIM JAPAN が 5 月 20 ～ 21 日開催され、ARES 会員社も多 数参加されました。環境ビジネスやスマートシティも今回の大きな テーマの一つです。講演された隈研吾さんは、自然素材を活かして 周囲に調和させる建築が特徴ですが、地元木材やその土地で調達し た建材にこだわる時もあるとか。地産の建材を、地産の再生可能エ ネルギーを使ってつくれれば実にエコだなと思います。ARES では 「エコまち塾」など、皆様の取組みを後援等で応援していますが、小 誌でもエコに関する情報を積極的にご紹介してきたいと思っていま す。( 七沢 ) ■ マスター資格制度に関するお問い合わせ マスター資格制度事務局 TEL：050- 3816- 3695 受付時間：10：00 ～17：30（ 土・日・祝日を除く） ARES 不動産証券化ジャーナル Vol. 25 平成 27 年 6 月 1 日発行 編集発行 一般社団法人不動産証券化協会 〒 107 - 0052 東京都港区赤坂 1 丁目 1 番地 14 号 NOF 溜池ビル 3 階 TEL ：03 -3505 - 8001 FAX ：03 -3505 - 8007 URL：http://www.ares.or.jp Vol.09 THE ASSOCIATION FOR REAL ESTATE SECURITIZATION September-October 2012 共に市場を創る Vol.09 2012 September-October 特集 ・鼎談 不動産証券化市場の歴史を振り返り将来を探る 倉都 康行氏 PR テック株式会社 代表取締役 堀江 正博氏 東急リアル・エステート・インベストメント・マネジメント株式会社 代表取締役社長 田邉 信之氏 公立大学法人宮城大学 事業構想学部 教授 一般社団法人 不動産証券化協会 THE ASSOCIATION FOR REAL ESTATE SECURITIZATION ナサリーエス宮殿・アベンセラヘスの天井（スペイン・グラナダ） ライオンのパティオ（中庭）に開口部をもつアベンセラヘスの間は、そ の天井の美しさにおいて抜きん出ている。アルハンブラ宮殿内の各部屋 は、それぞれに意匠をこらした天井をもつが、ここの天井が群を抜いて美 しい。ドーム型の天井でありながら、上層部分を八角型の星形にし、そこ に彩光のための窓を 16 個つくっている。そして、その窓の位置が、かぎり なく天井に近いのである。つまり光が天井からふりそそぐように出来ている。 しかも２階建ての建造物のこの部分だけが吹き抜けになっている。単に 彩光のための窓ならば、もっと下に付けたほうが合理的のはずなのに、な ぜか高いところにある。思うに、この部屋を設計した人は天文学につよい 関心をだいていたに相違なく、宇宙感覚とでもいうべきものを表現したかっ たのだろう。私はそう信じて疑わないのだが、そうと推論できるような資料 はない。だが砂漠の民が天文学を発達させたという歴史に照らしてみれ ば、この部屋こそが最もイスラム的空間と断言していいのではないか。つま り、偶像崇拝を禁じたイスラム教における宇宙観の表現として見れば、 美事というほかないのである。このことを美学的用語で表現すれば抽象 芸術の美しさということになる。逆にいえばアルハンブラ宮殿のどこをさがし ても具象的表現の傑作というものがない。たとえば「ライオンの噴水」と いわれているところのライオンもリアルなライオン像ではなく、馬といわれれ ば馬、犬といわれれば犬という程度のものである。つまりリアリズムというも のが、神学的意味で禁じられているのである。そういうことを承知したうえ で、写真の天井を見直してみると、全体が星の形をしていることはわかる が、細部は名づけようのない凸凹で構成されている。美術史家たちはそれ を「鍾乳石装飾」と名づけているが、もとよりそれはリアリズムではない。 （井尻千男：拓殖大学名誉教授） 一般社団法人 不動産証券化協会
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