Die Aussichten für den Schweizer Franken

WMP Investment Letter
Mai 2015
Spezialthema: Die Aussichten für den Schweizer Franken
nach der Aufhebung des Mindestkurses
Die Aufhebung des Euro-Mindestkurses durch die Schweizer
Nationalbank (SNB) hat dem Franken zu einem Höhenflug
verholfen. Nach dem 15%igen Anstieg des handelsgewichteten
CHF-Index notiert die eidgenösische Währung damit nahezu
auf dem selben Niveau, auf welchem der Mindestkurs im
September 2011 implementiert wurde (Vgl. Abbildung 1).
Abb. 1: Entwicklung des handelsgewichteten CHF-Index von 2011 bis
2015 (Quelle: BCA Research, J.P. Morgan Chase & Co.)
0.75% zu erhöhen letztlich das Ziel, den Franken unattraktiv zu
machen, insbesondere gegenüber dem Euro. Bisher zeigten
diese Massnahmen wenig Wirkung, was nicht zuletzt auf das
von der Europäischen Zentralbank lancierte QE-Programm
zurückzuführen sein dürfte, welches ebenfalls das Ziel hat, die
Gemeinschaftswährung zu drücken. Dass es die SNB mit der
Schwächung der Währung ernst meint, zeigen Überlegungen
von Wirtschaftsprofessor Miles Kimball, die auch der SNB
präsentiert wurden. Gemäss Kimball können Negativzinsen nur
ihre Wirkung entfalten, wenn man nicht in Papiergeld flüchten
kann. Denn dieses wird in einem Negativzinsumfeld
vergleichsweise attraktiv. Eine Einlagegebühr auf Papiergeld,
um das Lagern von Papiergeld zu verhindern, wäre gemäss
Kimball der effektivste Weg, um den Franken endlich zu
schwächen.
Überbewerteter Schweizer Franken
Wird die SNB ihr Ziel, den Franken zu schwächen, letzlich
erreichen? Auf kurze bis mittlere Sicht ist das durchaus
realistisch, denn weitere Schwächungsversuche würden auf
einen stark überbewerteten Franken treffen. Abbildung 2 zeigt
die Entwicklung des Wechselkurses von EUR/CHF (schwarze
Linie) und den Gleichgewichtskurs, der durch die relative
Kaufkraftparität bestimmt wird (blaue Linie). Wie aus
Abbildung 2 hervorgeht liegt der faire Wert auf Basis des
Gleichgewichtskurses bei 1.2351, gegenüber einem aktuellen
EUR/CHF-Wechselkurs von rund 1.04. Damit handelt der
Franken rund 15% über dem fairen Wert. Gegenüber dem USD
liegt die Überbewertung bei rund 10%. Im historischen
Vergleich wurden solche hohen Abweichungen (Vgl. Abb. 2,
zweiter Abschnitt) in aller Regel korrigiert. Vor diesem
Hintergrund dürfte das weitere Aufwärtspotenzial des Franken
eher begrenzt sein. Auf kurze bis mittlere Sicht dürfte das
Risiko einer Frankenabwertung angesichts der potenziellen
«unkonventionellen»
geldpolitischen
Massnahmen
überwiegen.
Die Stärke des CHF macht sich in der exportorientierten
Schweizer Volkswirtschaft bemerkbar. Diverse Frühindikatoren
zeigen Abschwächungstendenzen. Die neueste Umfrage der
Konjunkturforschungsstelle der ETH Zürich (KOF) konstatiert,
dass sich die Geschäftslage der Unternehmen in der Schweiz
seit Anfang Jahr zunehmend verschlechtert hat. Besonders
negativ betroffen sind neben der Tourismusbranche vor allem
kleinere und mittlere Unternehmen die einen hohen
Exportanteil ausweisen, aber nur geringe Vorleistungen
importieren. Gemäss KOF blickten die Unternehmen
schweizweit zum ersten Mal seit drei Jahren vorwiegend
skeptisch auf die weitere Entwicklung.
Auf der anderen Seite implizieren die Frühindikatoren aktuell
aber auch keinen dramatischen Abschwung, sondern lediglich
einen Rückgang des jährlichen realen Bruttoinlandsprodukts
auf 0.5%. Aus heutiger Sicht wird die Schweizer
Volkswirtschaft in den kommenden Quartalen damit im
schlimmsten Fall eine kurze Schwächephase durchlaufen.
Negativzinsen sollen Franken schwächen
Die SNB hat zwar den Mindestkurs aufgehoben, aber durch
Milliardeninterventionen am Devisenmarkt dürfte weiter für
massive Liquidität gesorgt sein. Das dürfte dazu beitragen,
dass der Abschwung in gemässigten Bahnen erfolgen wird.
Zudem verfolgt die SNB mit dem Entscheid den Negativzins auf
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Abb. 2: Wechselkursentwicklung von EUR/CHF (schwarze Linie) vs.
Kaufkraftparitäten KKP (blaue Linie) und prozentuale Abweichung von
den Kaufkraftparitäten (grüne/rote Linie) (Quelle: Bloomberg)
Strukturelle Faktoren langfristige Treiber für den CHF
Längerfistig wird sich der Schweizer Franken hingegen wohl
weiter aufwerten. Der Gleichgewichtskurs verändert sich über
die Zeit um die Inflationsdifferenz zwischen den betreffenden
Ländern. Daher erklärt sich auch die konstante Aufwertung des
Franken gegenüber dem Euro über die letzten dreissig Jahre,
denn die Inflationsraten waren in der Schweiz niedriger als im
Rest von Europa (auch im Vergleich zu Deutschland und der
1/3
guten alten D-Mark). Der Franken, als die Währung mit der
auch im internationalen Vergleich niedrigsten Inflationsrate,
dürfte sich daher auch künftig einer stetigen ausländischen
Nachfrage erfreuen, die sich im Falle von Krisen in aller Regel
noch verstärken wird. Eine starke Abwertung des Frankens ist
daher wenig wahrscheinlich. Die niedrigeren Inflationsraten in
der Schweiz werden daher kontinuierlich den fairen
Gleichgewichtskurs von EUR/CHF reduzieren und damit über
Zeit auch die Überbewertung des Franken korrigieren.
Auch wenn sich der massive Anstieg einer Währung innerhalb
kurzer
Zeit
vorübergehend
negativ
auf
das
Wirtschaftswachstum auswirkt, ist eine strukturell starke
Währung alles andere als schlecht. Vielmehr zwingt es die
Wirtschaftssubjekte sich an die starke Währung anzupassen.
Produktivitätswachstum und Wettbewerbsfähigkeit was die
Lohnstückkosten betrifft sind treibende Faktoren für eine
strukturell starke Währung. Historisch konnte die Schweizer
Produktivität mit der Entwicklung der Eurozone mithalten – in
den letzten fünf Jahren hat sich diese gegenüber der Eurozone
sogar massiv verbessert. Gegenüber dem steigenden Trend
der Lohnstückkosten in der Eurozone sind diese in der Schweiz
seit 2010 weitestgehend konstant geblieben.
Die Historie spricht dafür, dass der starke Franken langfristig
kaum Einfluss auf die Exportwirtschaft haben wird. Die
Kausalität
zwischen
Währungsbewegungen
und
Handelsflüssen wirkt nämlich in zwei Richtungen. Kurzfristig
beeinflussen Währungsbewegungen mit Sicherheit die
Handelsflüsse, aber diese Effekte sind temporärer Natur.
Langfristig ist es die Handelsbilanz, welche die
Währungsentwicklung treibt. Hohe nationale Sparraten und
ein wettbewerbs- und widerstandsfähiger Exportsektor führen
letzlich zu starken Währungen (Vgl. Abbildung 3). Das war in
der Schweiz in den vergangenen vierzig Jahren der Fall und
dürfte auch künftig so bleiben. Im Jahre 1971 konnte man mit
einem Pfund 10.50 Schweizer Franken kaufen. Heute können
mit einem Pfund hingegen nur noch 1.45 Franken erworben
werden. Der 700%ige Antieg des Schweizer Frankens
gegenüber dem Pfund führte aber nicht wirklich dazu, dass
sich das verarbeitende Gewerbe von der Schweiz nach
Grossbritannien verlagerte.
Was bedeutet das für den Schweizer Franken?
Nach dem starken Anstieg des handelsgewichteten Schweizer
Franken dürfte das weitere Aufwärtspotenzial auf kurze bis
mittlere Frist begrenzt sein. Der CHF ist auf dem
gegenwärtigen Niveau überbewertet. Durch die expansive
Geldpolitik
(Negativzinsen),
sporadische
Währungsinterventionen
und
gegebenenfalls
unkonventionellen Massnahmen (Stichwort Einlagegebühr auf
Papiergeld) sollte es der SNB gelingen, den Franken zu
schwächen. Trotz der gegenwärtigen Überbewertung dürfte
der Franken seine langfristige Aufwärtsbewegung fortsetzen.
Ein hoher Leistungsbilanzüberschuss und Safe-HavenGeldflüsse unterstützen die eidgenössische Währung. Hinzu
kommt die Tatsache, dass die Schweizer Volkswirtschaft in der
Lage ist sich anzupassen. Durch niedrige Inflationsraten und
hohe
Produktivitätsgewinne
wird
die
Schweiz
wettbewerbsfähiger, was sich langfristig positiv auf den
Franken auswirken sollte. Würde sich der Wechselkurs von
EUR/CHF dem Gleichgewichtskurs in Richtung 1.15-1.20
annähern, sollten langfristig orientierte Schweizer Investoren
die Opportunität nutzen um ihr EUR-Fremdwährungsexposure
abzusichern.
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Abb. 3: Handelsgewichteter CHF-Index (blaue Linie) vs. Entwicklung der
Handelsbilanz (schwarze Linie, erster Abschnitt) und nationale Sparraten
(schwarze Linie, zweiter Abschnitt) (Quelle: BCA Research, J.P. Morgan
Chase & Co., Oxford Economics)
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