2008年12月号 Vol.79 ②他資産との低い相関 インフラ投資のもう一つの特徴は他資産との低い相関です。 一般的に、株式や債券との相関だけでなく不動産との相関も 低いといわれています。 今月のTOPIC インフラ投資 最近インフラ投資に関するセミナー・広告などをよく見かける ようになりましたが、 インフラ投資とはどのようなものでしょうか。 インフラとは 辞書によると「国民福祉の向上と国民経済の発展に必要 な公共施設を指す」、 「社会的経済基盤と社会的生産基盤 とを形成するものの総称。道路・港湾・河川・鉄道・通信情報 施設・下水道・学校・病院・公園・公営住宅などが含まれる」 と定義されています。従来これらのインフラは政府が建設・運 営を行ってきましたが1980年代後半より、 インフラ施設の民 営化、官民協調（PPP：Public Private Partnership）での新 規投資が行われ、民間の果たす役割が増大しています。 図1 代表的なインフラ 交通 公益企業 エネルギー 社会インフラ 空港 高速道路 鉄道 港湾 橋・ トンネル 電気 ガス 水道 パイプライン 貯蔵システム 学校 病院 刑務所 老人ホーム 作成：T&Dアセットマネジメント インフラ投資の特徴 ①投資対象資産 インフラ投資は、地政学的リスクや流動性リスクなど、伝統 資産以上に留意すべき投資リスクがありますが、 インフラ施設 やサービスを提供する企業・官民協調のSPCへの株式投資 が中心で、一般的には次のような特性を持ちます。 ・ 法律や規制に守られ独占に近い性格を有し高い参入障 壁を持つ ・ 長期間にわたるキャッシュフローを提供 ・ キャッシュフローが安定しており、比較的予測可能 ・ インフレスライド型の料率が適用されるものが多い ・ テクノロジーの進化で陳腐化する可能性が低い インフラ投資の例として、空港が挙げられます。 （図2） はメル ボルン空港の旅客者数の推移ですが、景気変動などにより 短期的には旅客者数が減少することもありますが、長期的に は安定した旅客数の伸びを示しています。 空港は規制によって守られており自由に建設することは出 来ませんから、近くに別の空港が出来るリスクも小さく独占的 な色彩を持ちます。また、数十年に渡って使用するもので長期 のキャッシュフローを提供します。利用料に関しても、一定のイ ンフレスライド料率が適用されますし、 テクノロジーの進歩で空 港が急速に陳腐化するリスクも小さくなります。 国際線 SARS/イラク戦争 国内線 バリ島爆弾 テロ事件 米同時多発テロ事件 アンセット航空の経営破綻 コンパス航空の経営破綻 湾岸戦争 会計年度 2006/07 2004/05 2002/03 2000/01 1998/99 1996/97 1994/95 1992/93 1990/91 1988/89 パイロットの ストライキ 1986/87 1984/85 1982/83 1980/81 1978/79 1976/77 1974/75 1972/73 1970/71 石油禁輸 1968/69 30 28 26 24 22 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 - 1966/67 -2007/08 1966/67 旅客数（百万人） 図2 メルボルン空港の総旅客数 出所：AMP Capital Investors ③未上場 インフラ企業の中には上場企業もありますが、多くのインフ ラファンドが投資するインフラ企業は未上場のものです。未上 場インフラ企業の時価評価は通常ディスカウント・キャッシュ・ フローで行われます。景気後退時には空港利用者の数が減 少し、 それに伴いキャッシュフロー予測も引き下げられますが、 一方では金利低下で割引率も引き下げられることが多くなる ため景気変動の影響は比較的小さくなります。 このため上場株式などと比べると、市場価格変動リスクは 小さくなります。 ④専門性 インフラ投資は政府に代わって「国民福祉の向上と国民経 済の発展に必要な公共施設」の株式を購入し運営を行う訳 ですから、道路、港湾、鉄道、病院などの運営ノウハウが必要 となってきます。政府から見ても、民間のインフラ運営主体が 破綻した場合政府が運営を肩代わりする必要が出てきます。 このため、専門性や実績を持つ投資家でないと資産の取得 が難しくなります。そもそも、政府よりも効率的な運営が出来る 事業は民間に任せることが民営化の趣旨ですから、 インフラ事 業に関する専門的な運営ノウハウを持った投資家でないと投 資が困難です。 インフラ投資の発展 インフラ事業の民営化が最も進んでいるのがオーストラリア です。オーストラリアでは1980年代から公的機関の営利法人 化を促進しましたが、以降空港の民営化や、PPPを使った多く の道路建設などが行われています。 英国でも1980年代保守党サッチャー政権が「自治体が直 接提供する行政サービスは、民間では実施不可能もしくは実 施する意思のない業務に限るべきである」方針を打ち出し民 間資本の活用を推進、 その後の労働党ブレア政権もPPPの 積極的活用を行っています。 インフラ投資の発展の一因は、政府の財政赤字や債務拡 大解決と民間部門に新しいビジネスチャンスを与え経済を活 性化させるために、民営化やPPPを促進するという政府の方 針です。 もう一つの要因は、 オーストラリア、 カナダなどの年金が、年 金の長期負債にマッチし、 インフレヘッジ的な特性からインフ ラ資産への投資を積極的に進めている点です。特にカナダの 年金はインフラ投資に積極的で、 オンタリオ州職員退職年金 機構やカナダ年金計画投資委員会 などは10∼15％をインフラ資産に配 分する計画を立てています。 インド、 ブラジル、中国などの発展途 上国も今後必要な巨額インフラ投資 の一定部分を民間資本活用で賄う 計画で、先進国にも巨額のインフラ 設備更新需要があります。インフラ投 資も世界中の年金に広がりを見せて おり、 インフラ投資は今後大きな拡大 を見せると思われます。 商品・アライアンス部 高田 国典 TDUSA News ヘッジファンド：ポジション解消の動きについて 金融市場の混乱が続いています。ここ1年ほどの間、①国富 ファンドの存在、②エマージング市場の成長（デカップリング）、 ③政府の大規模介入など、楽観論が持ち上がるたびに市場関 係者の期待は裏切られ、市場は安定するどころか、 ますます混 迷を深めているようにも見えます。足元の市場環境も、急速に 悪化する実体経済（“ファンダメンタルズ要因”） と、金融機関 の貸し渋りと価格下落による投売り （“テクニカル要因”）によ り、不透明感が増しています。 特にテクニカル要因において、ヘッジファンドのポジション解 消が市場の下げ足を早めていると指摘されています。先般行わ れた米国下院の公聴会に出席したジョージ・ソロス氏も認めた ように「ヘッジファンドが今回の金融バブルの一因であった」と 考えられ、現在はその逆で、 そのバブル崩壊過程の一因となっ ています。 そこで、ヘッジファンドのポジション解消の動きについていくつ かの観点から簡単にまとめてみました。 まず、ポジション解消の時期について、一般的にヘッジファン ドは30日あるいは60日前通知などを条件に四半期での解約を 受け付けています。このためヘッジファンドに対する解約請求は 2008年12月末あるいは2009年3月末にピークを迎えると予想 され、 その解約請求に備えてポジションの現金化を急いでいます。 特に現在のような流動性が極端に枯渇した中で売却を進めて いるため、価格下落を一層加速させる結果となっています。また、 さらに事態が悪化するとヘッジファンドは市場で買い手を見つ けることすらできず、解約凍結あるいはファンドそのものの解散 という状況にまで追い込まれることになり、残念ながらこうした措 置を取るファンドの数も足元急増しています。 次に、ポジション解消の規模について、ヘッジファンドの資産 運用額から見てみます。2008年第3四半期にヘッジファンド業 界への資金フローが“純流出”となり、 その後も10月単月だけ で約400億ドル（日本円で約3兆8000億円）の純減、年末にか けてその速度はさらに加速するものと予想されています。この結 果2000年以降はじめて通年ベースでもヘッジファンドへの資 金フローは“純流出”になるとみられています。この資金流出と パフォーマンス悪化によって、10月末時点でのヘッジファンド業 界全体での資産運用額は約1.56兆ドル（約148兆円） となり、 2006年第4四半期以来の水準となっています。これは業界全 体で資産運用額がピークの水準からすでに約25％（金額に直 せば約5000億ドル＝約45兆円） も減少したことを意味していま す。2009年にかけては、競争緩和で生き残ったファンドは2桁 のリターンを上げられるという楽観的な見通しもあれば、業界全 体で （パフォーマンス悪化も合わせて） さらに5000億ドル程度（約 45兆円）の減少があり、運用資産額はピークから半減するだろう、 という悲観的な見通しもあります。 3つ目はレバレッジです。ヘッジファンド業界の半数はレバレッ ジを2007年10月時点の1.92倍から2008年4月には1.45倍まで 低下させているとのレポートもあり、昨今の状況からみてさらに 現時点では一層レバレッジを縮小しているものと考えられます。 これは金融機関のリスク許容度が極端に減少したため、借入コ ストの上昇、証拠金比率（マージン）の 引き上げ、特定の債券についての担保 受け入れ拒否など、金融機関の融資 姿勢が変化したことによるものです。こ うした借入れ条件の突然の変更により、 一気に資金繰りが悪化し破綻に至っ てしまうファンドなどもあります。 今後見込まれている償還や投資家 からの解約請求に備えて、資産の約40 ％に当たる現金を調達済みとの推計も T&DアセットマネジメントUSA ありますが、ヘッジファンドのポジション 深澤 和幸 解消の動きが最終局面に差し掛かっ たという印象は残念ながらまだありません。そして、今回のパフォー マンスの悪化と大規模の資金流出が、ヘッジファンド業界の再 編、ヘッジファンドという運用手法の構造変化、ヘッジファンドに 対する投資家の取り組み見直し等々、ヘッジファンドという産業 が“新しい形”に変わっていくきっかけになるかもしれない、 と考 えています。 ちょっとひと息 なくなくない？ 先日友人からとある質問がありました。彼女は結婚しており、 旦那さんとの食事中にちょっとした一言でもめたそうです。彼女 の話を聞いた感じでは、男性にはあまりない感覚なのではない かと個人的には思ったのですが、 「果たして彼女の話は共感を 得られるか」をこの場をお借りしてお聞きしてみたいと思います(ご 本人了承済みです)。 彼女たち夫婦が食事に行った時の会話の一部なのですが、 彼女が旦那さんにその食事の評価を「なくなくない？」と言った そうです。その時に旦那さんはその言葉の意味がわからず、 「美 味しいのか、 それとも美味しくないのか？」と問いかけたところ、 彼女はまた「だから、 なくなくない？」と答えたそうです。それでも 意味がわからなかった旦那さんはもう一度「だから美味しいのか、 それとも美味しくないのかどっち？」 と言い、 ちょっとしたもめ事になっ たようです。そこで最終的には彼女が旦那さんにその言葉のニュ アンスを説明し、事なきを得たようです。 みなさんは「なくなくない？」の意味がお分かりでしょうか。私自 身は彼女の発した言葉の意味がぼんやりとわかったのですが、 あまり聞かない言葉ですよね。 早速種明かしをさせて戴きます。 「なくなくない？」を分解する と無く+無く+ないとなり、無く(無いということは)+無く(無い)+ない？ (よね？)となります。無いということが無い、つまり美味しいという ことになりそうなのですが、美味しいとはまた違うようです。美味 しくなさそうな料理なのに、食べてみると意外と美味しく 「この料 理は美味しく無くは無いよね？」という意味なのだそうです。少し ややこしいですが、彼女曰くこれがその時の料理の正当な評価 コメントだそうです。これが美味しいという意味となんとなく微妙 にニュアンスが違うことがわかる方は、女性の気持ちが少し理 解できる男性ということなのでしょうか。 ご既承の通り、 日本語には上記の「なくなくない？」以外にも、 「とっとっと」や「ちゃうちゃうちゃうんちゃう」など、同じ言葉を違う 意味で繰り返す言葉が少なからず存在するようなので、将来的 にはこの「なくなくない？」も普及していくかもしれません。その時 は彼女が発信源だと思われるので、 「なくなくない？」をよく耳に するようになったら、 ご一報下さい。ちなみに「とっとっと」は九州 方面の方言で「取っています」、 「ちゃうちゃうちゃうんちゃう」は 関西方面の方言で「チャウチャウ（犬） と違うんじゃない？」とい う意味だそうです。 経営企画部 中谷 喜也 2008年12月号 Vol.79 ②他資産との低い相関 インフラ投資のもう一つの特徴は他資産との低い相関です。 一般的に、株式や債券との相関だけでなく不動産との相関も 低いといわれています。 今月のTOPIC インフラ投資 最近インフラ投資に関するセミナー・広告などをよく見かける ようになりましたが、 インフラ投資とはどのようなものでしょうか。 インフラとは 辞書によると「国民福祉の向上と国民経済の発展に必要 な公共施設を指す」、 「社会的経済基盤と社会的生産基盤 とを形成するものの総称。道路・港湾・河川・鉄道・通信情報 施設・下水道・学校・病院・公園・公営住宅などが含まれる」 と定義されています。従来これらのインフラは政府が建設・運 営を行ってきましたが1980年代後半より、 インフラ施設の民 営化、官民協調（PPP：Public Private Partnership）での新 規投資が行われ、民間の果たす役割が増大しています。 図1 代表的なインフラ 交通 公益企業 エネルギー 社会インフラ 空港 高速道路 鉄道 港湾 橋・ トンネル 電気 ガス 水道 パイプライン 貯蔵システム 学校 病院 刑務所 老人ホーム 作成：T&Dアセットマネジメント インフラ投資の特徴 ①投資対象資産 インフラ投資は、地政学的リスクや流動性リスクなど、伝統 資産以上に留意すべき投資リスクがありますが、 インフラ施設 やサービスを提供する企業・官民協調のSPCへの株式投資 が中心で、一般的には次のような特性を持ちます。 ・ 法律や規制に守られ独占に近い性格を有し高い参入障 壁を持つ ・ 長期間にわたるキャッシュフローを提供 ・ キャッシュフローが安定しており、比較的予測可能 ・ インフレスライド型の料率が適用されるものが多い ・ テクノロジーの進化で陳腐化する可能性が低い インフラ投資の例として、空港が挙げられます。 （図2） はメル ボルン空港の旅客者数の推移ですが、景気変動などにより 短期的には旅客者数が減少することもありますが、長期的に は安定した旅客数の伸びを示しています。 空港は規制によって守られており自由に建設することは出 来ませんから、近くに別の空港が出来るリスクも小さく独占的 な色彩を持ちます。また、数十年に渡って使用するもので長期 のキャッシュフローを提供します。利用料に関しても、一定のイ ンフレスライド料率が適用されますし、 テクノロジーの進歩で空 港が急速に陳腐化するリスクも小さくなります。 国際線 SARS/イラク戦争 国内線 バリ島爆弾 テロ事件 米同時多発テロ事件 アンセット航空の経営破綻 コンパス航空の経営破綻 湾岸戦争 会計年度 2006/07 2004/05 2002/03 2000/01 1998/99 1996/97 1994/95 1992/93 1990/91 1988/89 パイロットの ストライキ 1986/87 1984/85 1982/83 1980/81 1978/79 1976/77 1974/75 1972/73 1970/71 石油禁輸 1968/69 30 28 26 24 22 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 - 1966/67 -2007/08 1966/67 旅客数（百万人） 図2 メルボルン空港の総旅客数 （出所）AMP Capital Investors ③未上場 インフラ企業の中には上場企業もありますが、多くのインフ ラファンドが投資するインフラ企業は未上場のものです。未上 場インフラ企業の時価評価は通常ディスカウント・キャッシュ・ フローで行われます。景気後退時には空港利用者の数が減 少し、 それに伴いキャッシュフロー予測も引き下げられますが、 一方では金利低下で割引率も引き下げられることが多くなる ため景気変動の影響は比較的小さくなります。 このため上場株式などと比べると、市場価格変動リスクは 小さくなります。 ④専門性 インフラ投資は政府に代わって「国民福祉の向上と国民経 済の発展に必要な公共施設」の株式を購入し運営を行う訳 ですから、道路、港湾、鉄道、病院などの運営ノウハウが必要 となってきます。政府から見ても、民間のインフラ運営主体が 破綻した場合政府が運営を肩代わりする必要が出てきます。 このため、専門性や実績を持つ投資家でないと資産の取得 が難しくなります。そもそも、政府よりも効率的な運営が出来る 事業は民間に任せることが民営化の趣旨ですから、 インフラ事 業に関する専門的な運営ノウハウを持った投資家でないと投 資が困難です。 インフラ投資の発展 インフラ事業の民営化が最も進んでいるのがオーストラリア です。オーストラリアでは1980年代から公的機関の営利法人 化を促進しましたが、以降空港の民営化や、PPPを使った多く の道路建設などが行われています。 英国でも1980年代保守党サッチャー政権が「自治体が直 接提供する行政サービスは、民間では実施不可能もしくは実 施する意思のない業務に限るべきである」方針を打ち出し民 間資本の活用を推進、 その後の労働党ブレア政権もPPPの 積極的活用を行っています。 インフラ投資の発展の一因は、政府の財政赤字や債務拡 大解決と民間部門に新しいビジネスチャンスを与え経済を活 性化させるために、民営化やPPPを促進するという政府の方 針です。 もう一つの要因は、 オーストラリア、 カナダなどの年金が、年 金の長期負債にマッチし、 インフレヘッジ的な特性からインフ ラ資産への投資を積極的に進めている点です。特にカナダの 年金はインフラ投資に積極的で、 オンタリオ州職員退職年金 機構やカナダ年金計画投資委員会 などは10∼15％をインフラ資産に配 分する計画を立てています。 インド、 ブラジル、中国などの発展途 上国も今後必要な巨額インフラ投資 の一定部分を民間資本活用で賄う 計画で、先進国にも巨額のインフラ 設備更新需要があります。インフラ投 資も世界中の年金に広がりを見せて おり、 インフラ投資は今後大きな拡大 を見せると思われます。 商品・アライアンス部 高田 国典 TDUSA News ヘッジファンド：ポジション解消の動きについて 金融市場の混乱が続いています。ここ1年ほどの間、①国富 ファンドの存在、②エマージング市場の成長（デカップリング）、 ③政府の大規模介入など、楽観論が持ち上がるたびに市場関 係者の期待は裏切られ、市場は安定するどころか、 ますます混 迷を深めているようにも見えます。足元の市場環境も、急速に 悪化する実体経済（“ファンダメンタルズ要因”） と、金融機関 の貸し渋りと価格下落による投売り （“テクニカル要因”）によ り、不透明感が増しています。 特にテクニカル要因において、ヘッジファンドのポジション解 消が市場の下げ足を早めていると指摘されています。先般行わ れた米国下院の公聴会に出席したジョージ・ソロス氏も認めた ように「ヘッジファンドが今回の金融バブルの一因であった」と 考えられ、現在はその逆で、 そのバブル崩壊過程の一因となっ ています。 そこで、ヘッジファンドのポジション解消の動きについていくつ かの観点から簡単にまとめてみました。 まず、ポジション解消の時期について、一般的にヘッジファン ドは30日あるいは60日前通知などを条件に四半期での解約を 受け付けています。このためヘッジファンドに対する解約請求は 2008年12月末あるいは2009年3月末にピークを迎えると予想 され、 その解約請求に備えてポジションの現金化を急いでいます。 特に現在のような流動性が極端に枯渇した中で売却を進めて いるため、価格下落を一層加速させる結果となっています。また、 さらに事態が悪化するとヘッジファンドは市場で買い手を見つ けることすらできず、解約凍結あるいはファンドそのものの解散 という状況にまで追い込まれることになり、残念ながらこうした措 置を取るファンドの数も足元急増しています。 次に、ポジション解消の規模について、ヘッジファンドの資産 運用額から見てみます。2008年第3四半期にヘッジファンド業 界への資金フローが“純流出”となり、 その後も10月単月だけ で約400億ドル（日本円で約3兆8000億円）の純減、年末にか けてその速度はさらに加速するものと予想されています。この結 果2000年以降はじめて通年ベースでもヘッジファンドへの資 金フローは“純流出”になるとみられています。この資金流出と パフォーマンス悪化によって、10月末時点でのヘッジファンド業 界全体での資産運用額は約1.56兆ドル（約148兆円） となり、 2006年第4四半期以来の水準となっています。これは業界全 体で資産運用額がピークの水準からすでに約25％（金額に直 せば約5000億ドル＝約45兆円） も減少したことを意味していま す。2009年にかけては、競争緩和で生き残ったファンドは2桁 のリターンを上げられるという楽観的な見通しもあれば、業界全 体で （パフォーマンス悪化も合わせて） さらに5000億ドル程度（約 45兆円）の減少があり、運用資産額はピークから半減するだろう、 という悲観的な見通しもあります。 3つ目はレバレッジです。ヘッジファンド業界の半数はレバレッ ジを2007年10月時点の1.92倍から2008年4月には1.45倍まで 低下させているとのレポートもあり、昨今の状況からみてさらに 現時点では一層レバレッジを縮小しているものと考えられます。 これは金融機関のリスク許容度が極端に減少したため、借入コ ストの上昇、証拠金比率（マージン）の 引き上げ、特定の債券についての担保 受け入れ拒否など、金融機関の融資 姿勢が変化したことによるものです。こ うした借入れ条件の突然の変更により、 一気に資金繰りが悪化し破綻に至っ てしまうファンドなどもあります。 今後見込まれている償還や投資家 からの解約請求に備えて、資産の約40 ％に当たる現金を調達済みとの推計も T&DアセットマネジメントUSA ありますが、ヘッジファンドのポジション 深澤 和幸 解消の動きが最終局面に差し掛かっ たという印象は残念ながらまだありません。そして、今回のパフォー マンスの悪化と大規模の資金流出が、ヘッジファンド業界の再 編、ヘッジファンドという運用手法の構造変化、ヘッジファンドに 対する投資家の取り組み見直し等々、ヘッジファンドという産業 が“新しい形”に変わっていくきっかけになるかもしれない、 と考 えています。 ちょっとひと息 なくなくない？ 先日友人からとある質問がありました。彼女は結婚しており、 旦那さんとの食事中にちょっとした一言でもめたそうです。彼女 の話を聞いた感じでは、男性にはあまりない感覚なのではない かと個人的には思ったのですが、 「果たして彼女の話は共感を 得られるか」をこの場をお借りしてお聞きしてみたいと思います(ご 本人了承済みです)。 彼女たち夫婦が食事に行った時の会話の一部なのですが、 彼女が旦那さんにその食事の評価を「なくなくない？」と言った そうです。その時に旦那さんはその言葉の意味がわからず、 「美 味しいのか、 それとも美味しくないのか？」と問いかけたところ、 彼女はまた「だから、 なくなくない？」と答えたそうです。それでも 意味がわからなかった旦那さんはもう一度「だから美味しいのか、 それとも美味しくないのかどっち？」 と言い、 ちょっとしたもめ事になっ たようです。そこで最終的には彼女が旦那さんにその言葉のニュ アンスを説明し、事なきを得たようです。 みなさんは「なくなくない？」の意味がお分かりでしょうか。私自 身は彼女の発した言葉の意味がぼんやりとわかったのですが、 あまり聞かない言葉ですよね。 早速種明かしをさせて戴きます。 「なくなくない？」を分解する と無く+無く+ないとなり、無く(無いということは)+無く(無い)+ない？ (よね？)となります。無いということが無い、つまり美味しいという ことになりそうなのですが、美味しいとはまた違うようです。美味 しくなさそうな料理なのに、食べてみると意外と美味しく 「この料 理は美味しく無くは無いよね？」という意味なのだそうです。少し ややこしいですが、彼女曰くこれがその時の料理の正当な評価 コメントだそうです。これが美味しいという意味となんとなく微妙 にニュアンスが違うことがわかる方は、女性の気持ちが少し理 解できる男性ということなのでしょうか。 ご既承の通り、 日本語には上記の「なくなくない？」以外にも、 「とっとっと」や「ちゃうちゃうちゃうんちゃう」など、同じ言葉を違う 意味で繰り返す言葉が少なからず存在するようなので、将来的 にはこの「なくなくない？」も普及していくかもしれません。その時 は彼女が発信源だと思われるので、 「なくなくない？」をよく耳に するようになったら、 ご一報下さい。ちなみに「とっとっと」は九州 方面の方言で「取っています」、 「ちゃうちゃうちゃうんちゃう」は 関西方面の方言で「チャウチャウ（犬） と違うんじゃない？」とい う意味だそうです。 経営企画部 中谷 喜也
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