Börsen-Zeitungspezial

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Börsen-Zeitung spezial
Verlagsbeilage zur Börsen-Zeitung I 12. Mai 2015 I Nr. 89
Alternative
Investments
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Verlagsbeilage 12. Mai 2015
EDITORIAL
„Investieren Sie bereits in Alternative Investments (AI)? Wenn nein, was muss sich ändern, damit Sie in AI
investieren? Wenn ja, was sind die Hauptgründe für Ihr Engagement in AI?“
Frank Dornseifer
Geschäftsführer
BAI Bundesverband
Alternative Investments
Mit diesen Fragen beginnt der BAI Investor Survey, den wir jährlich bei gut 130 Investoren durchführen und
dessen Ergebnisse wir heute und morgen, also am 12. und 13. Mai 2015, anlässlich der alljährlich stattfindenden BAI Alternative Investor Conference (AIC) in Frankfurt präsentieren und diskutieren.
Die AIC hat sich als die assetklassen- und produktübergreifende Branchenkonferenz rund um das Thema
Alternative Investments im deutschsprachigen Raum etabliert. Und wir freuen uns, auch in diesem Jahr
wieder ca. 350 Branchenvertretern, Investoren, Dienstleistern und Vertretern aus Politik, Aufsicht und Wissenschaft zum einen aufschlussreiche Ergebnisse zu Trends und Änderungen in der Portfolioallokation,
der gerade im gegenwärtigen Niedrigzinsumfeld besondere Bedeutung zukommt, präsentieren zu dürfen.
Zum anderen bieten wir wieder einmal ein hochkarätiges und abwechslungsreiches, an den Bedürfnissen
institutioneller Investoren ausgerichtetes Programm mit den drei Themenblöcken liquide und illiquide AIStrategien sowie übergreifende AI-Themen.
Die Rolle und Bedeutung von Alternative Investments nehmen zu, das belegt nicht nur unser Survey. Fast
täglich findet man Begriffe wie Zinsfalle oder Anlagenotstand, häufig miteinander kombiniert, nicht nur
in den Fach- und Wirtschaftsmedien, sondern auch in Nachrichtenmagazinen und der Boulevardpresse, sogar auf den Titelseiten. Im gleichen Zusammenhang findet man Empfehlungen oder Absichtserklärungen,
alternativen Anlagekonzepten bzw. Strategien wie Infrastruktur, Private Equity, Private Debt oder Liquid
Alternatives einen höheren Stellenwert in der Portfolioallokation einzuräumen.
Vor der brandgefährlichen Kombination aus Niedrigzinsumfeld und staatlich angeordneter Fehlallokation
durch zum Teil diskriminierende Regulierung bestimmter Assetklassen oder Strategien im Aufsichts- und
Steuerrecht warnt der BAI bekanntlich seit langem. Leider kann man sich des Eindruckes nicht erwehren,
dass die Botschaft in Politik und Aufsicht – inklusive Europäischer Zentralbank (EZB) – auf relativ taube
Ohren trifft. Denjenigen, die immer noch darauf hoffen, dass es kurz- oder mittelfristig ein Zurück zum
business-as-usual in der Portfolioallokation geben wird, muss klar und deutlich gesagt werden, dass Augen
zu und durch die falsche Strategie ist! Der Schlüssel zum Erfolg liegt – wen wundert es – in der Diversifikation.
Gerade deshalb verfolgt der BAI und daraus abgeleitet die AIC einen assetklassen- und produktübergreifenden Ansatz, der in Deutschland einzigartig ist. Fachübergreifende Kompetenz und langjährige Regulierungserfahrung sind heute wichtiger denn je. Und dafür steht der BAI! Der Fokus des BAI liegt dabei insbesondere auch auf dem andauernden und herausfordernden Implementierungsprozess für die vielfältigen
Regulierungsvorhaben auf der einen Seite und auf der Neuausrichtung der Portfolien von Investoren im
Niedrigzinsumfeld mit Alternative Investments auf der anderen Seite.
Es sind nicht nur unsere Mitglieder, sondern auch immer mehr institutionelle bzw. professionelle Investoren, die unsere Verbandsarbeit schätzen, eben weil wir im Rahmen von Stellungnahmen, Positionspapieren
etc. immer auch deren Sichtweise einnehmen und deren Bedürfnisse als Maßstab für gute und angemessene Regulierung ansetzen. Investmentfonds sind kein Selbstzweck, sondern sind Anlagevehikel für Investoren, eben damit diese unter Zuhilfenahme der Expertise und Erfahrung des Fondsmanagers diversifiziert
und effizient investieren können. Und eben weil Investoren sich dabei nicht auf eine einzelne Anlageklasse
oder eine einzelne Strategie beschränken wollen, verfolgt der BAI auch in Zukunft einen assetklassen- und
strategieübergreifenden Ansatz, getreu dem Motto DIVERSIFIKATION ZÄHLT!
Begleitend zur AIC wollen wir Ihnen mit unseren Kooperationspartnern in dieser Beilage neue Einsichten
und Anregungen rund um das Thema Alternative Investments vermitteln.
Eine spannende Lektüre wünscht
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Verlagsbeilage 12. Mai 2015
Inhalt
4 Währungen als Anlageklasse –
Mehr als nur ein Mythos?
Von Dr. Andreas Neumann und Dr. Johannes Krick | Commerzbank AG
5 Investitionen in Infrastruktur könnten
schon bald einen Boom erleben
Von Aykut Bußian | TPW Todt & Partner GmbH & Co. KG
6 Konservative Liquid Alternatives als
dauerhafter Portfoliobaustein
Von Matthias Schellenberg | UBS Deutschland AG
8 Verwahrung von Immobilienspezialfonds
erfordert ein Full-Service-Angebot
Von Lars Hella und Andrea Sturm | BNY Mellon
10 Investmentfonds als Erfolgsfaktor
für die Kapitalmarktunion
Von Frank Dornseifer | BAI Bundesverband Alternative Investments
12 Investoren für grüne Energie in
neuen Märkten gewinnen
Von Christopher Knowles | GGF
14 Non-EU-Initiatoren geschlossener Fonds
prüfen Vertriebschancen in Deutschland
Von Christian Hogrebe | Caceis Bank Deutschland
15 Direct Lending ist eine attraktive
Impressum
und vielfältige Assetklasse
Von Eric Lloyd | Babson Capital Management
16 Wer einen geordneten Schuldenabbau
verweigert, sorgt für heftige Korrekturen
Von Tad Rivelle | TCW/MetWest
18 Gibt es den Sweet Spot bei den
Erneuerbare-Energien-Projekten noch?
Von Dr. Gerhard Schwartz | wpd invest GmbH
Redaktion: Claudia Weippert-Stemmer und Silvia Leismann (BAI)
Anzeigen: Dr. Jens Zinke (verantwortlich) und Bernd Bernhardt
Technik: Tom Maier
Gestaltung und typografische Umsetzung: Bernd Handreke
Titelfoto: Messe Frankfurt
Druck: Westdeutsche Verlags- und Druckerei GmbH,
Kurhessenstraße 4–6, 64546 Mörfelden-Walldorf
Verlag Börsen-Zeitung in der Herausgebergemeinschaft
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Verlagsbeilage 12. Mai 2015
Währungen als Anlageklasse –
Mehr als nur ein Mythos?
Prognosen sind ein schwieriges Unterfangen – Investoren verfolgen drei Strategien
Dr. Andreas Neumann
Leiter Aktives Asset Management
Commerzbank AG
D
er
frühere
US-NotenbankPräsident Alan Greenspan hat
einmal sinngemäß gesagt, dass man
durch das Werfen einer Münze keine
schlechtere Währungsprognose erhält als durch tiefgreifende Analysen
der Faktoren von Angebot und Nachfrage.
Wenngleich diese Aussage sicherlich
als überspitzt bezeichnet werden
kann, ist jedem Währungsanalysten
bewusst, dass Währungsprognosen
ein sehr schwieriges Unterfangen
sind. Gleichzeitig führt die Aussage
zu der Frage, ob Anleger durch Währungsinvestitionen systematisch eine
positive Rendite erzielen können
oder ob Währungen als attraktive Anlageklasse nicht mehr als ein Mythos
sind.
Es lassen sich grundsätzlich drei
Strategien unterscheiden, die Währungsinvestoren verfolgen: Carry,
Momentum und Valuation. Letztere
hat zum Ziel, Performance aus der
Investition in unterbewertete Währungen zu generieren. Konzepte zur
Ermittlung eines fairen Wechselkurses wie die Kaufkraftparität leisten hier sicherlich gute Dienste (lässt
man Aspekte wie beispielsweise
Transaktionskosten und Handelsbeschränkungen außer Acht). Allerdings beeinflussen zahlreiche andere
Faktoren den Währungsmarkt, die
Dr. Johannes Krick
Portfoliomanager
Commerzbank AG
eine treffgenaue Prognose über den
Zeitpunkt des Erreichens eines fairen
Wechselkurses kaum möglich machen.
Momentum-Strategien basieren auf
der Beobachtung, dass sich Wechselkurse oft in Trends bewegen. Die
Schwierigkeit liegt hier im Erkennen
des Anfangs und des Endes eines
Trends. Während lang anhaltender
Trends lässt sich mit dieser Strategie
durchaus eine hohe Performance erzielen. In Phasen häufig wechselnder
Trends wird diese Strategie jedoch
konzeptionsbedingt eine negative
Performance erwirtschaften.
Wahl zwischen
Carry,
Momentum
und Valuation
Bei der Carry-Strategie steht schließlich der Zins im Zentrum der Performancegenerierung. Idee dabei ist
es, in Währungen zu investieren, die
den höchsten Zinsertrag bringen.
Wertet die Investitionswährung ab,
so besteht über die Zinsdifferenz zur
Heimatwährung ein Puffer, bevor tatsächlich ein Verlust entsteht.
Mit dieser Strategie konnte in der Vergangenheit oft – zumindest mittel- bis
langfristig – eine attraktive Performance erzielt werden. Allerdings sind
bei Währungen größere Schwankungen nicht unüblich, so dass ein Zinsvorteil einer Währung gegebenenfalls
nicht ausreicht, um den Verlust einer
Abwertung zu kompensieren.
Interessanterweise folgen solche
Phasen dann häufig einem bestimmten Muster. Höher verzinsliche Währungen werden offenbar am Markt
als „Risiko-Asset“ wahrgenommen.
Kommt es zu einem Anstieg der Risikoaversion am Markt, so folgt eine
Flucht in sichere Häfen: Risiko-Assets
werden verkauft, Hochzinswährungen werten ab. Geht man davon
aus, dass dieser Zusammenhang in
den meisten Fällen Bestand hat, und
schafft man es, geeignete Indikatoren
zur Messung der Marktrisikowahrnehmung zu identifizieren, so kann
eine Carry-Strategie entwickelt werden, bei der zumindest teilweise ein
Schutz vor stärkeren Abwertungen
besteht.
Ein erfolgreiches Carry-Konzept
zeichnet sich dadurch aus, dass es
Abwertungen von Hochzinswährungen abfedern kann. Solch ein Konzept wurde im März 2014 beispielsweise in einem Ucits-Fonds (Ucits:
Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities)
umgesetzt – Commerzbank Strategiefonds Währungen, WKN: CDF1WG
– und konnte seitdem bei geringer
Volatilität eine Performance von rund
10% im ersten Jahr erzielen, ohne
stark von den Ereignissen an den
Währungsmärkten im vergangenen
Herbst beziehungsweise Winter in
Mitleidenschaft gezogen zu werden.
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Verlagsbeilage 12. Mai 2015
Investitionen in Infrastruktur könnten
schon bald einen Boom erleben
Neue Anlageverordnung für Versicherungen und KAGB schaffen die Voraussetzungen dafür
Aykut Bußian
Leiter Financial Services
TPW Todt & Partner GmbH & Co. KG
Wirtschaftsprüfungsgesellschaft
I
nfrastruktur-Investments
haben
bislang unter den sogenannten
alternativen Investments ein Schattendasein geführt. Dies soll unter anderem mit der im Februar verabschiedeten Novelle der Anlageverordnung
für Versicherungen und Pensionskassen geändert werden. Ein Ziel der
Novelle ist es, den Versicherungen
und Pensionskassen die Investitionen
in Infrastruktur zu ermöglichen. Zudem hat sich auch der regulatorische
Rahmen für Fonds mit dem Inkrafttreten des Kapitalanlagegesetzbuchs
(KAGB) 2013 grundlegend geändert.
Aufgrund dieser umfassenden Veränderungen müssen sich Anbieter von
Infrastruktur-Investments Gedanken
machen, welche Investments sie welchen Anlegern über welche Strukturen anbieten. Der Zeitpunkt für neue
Produkte ist günstig.
Als Erstes muss die Frage geklärt
werden, welche Anlegergruppe angesprochen werden soll, da von der
Wahl der Zielgruppe alle weiteren
Fragen abhängen. Beispielsweise
dürfen Versicherungen nur über
Strukturen investieren, wenn diese in der maßgeblichen Anlageverordnung genannt sind – dies gilt
zumindest bis zum Inkrafttreten von
Solvency II Anfang 2016.
Bei Family Offices und vermögenden
Privatanlegern steht bei der Wahl
der Struktur oft die Frage nach der
Regulierung im Mittelpunkt. Unerwünschter
Regulierungsaufwand
soll auf jeden Fall vermieden werden.
Investiert der Investor beispielsweise
über eine darlehensbasierte Struktur,
kann dies als Bankgeschäft in Form
eines Einlagengeschäftes gewertet
werden. Dies würde eine Banklizenz
nach dem Kreditwesengesetz (KWG)
notwendig machen. Bei Family Offices besteht zudem im Speziellen das
Risiko, dass sie eine Zulassung der
BaFin nach KAGB benötigen – insbesondere, wenn sich das Family Office
auch Anlegern öffnet, die nicht dem
engsten Kreis angehören.
Bei der Strukturierung eines Infrastruktur-Investments ist insbesondere die Frage nach der Verteilung
von Risiken und Renditechancen entscheidend. Die Verteilung wird in den
Verträgen zwischen dem – in der Regel kommunalen bzw. staatlichen –
Auftraggeber und dem Betreiber des
Projektes festgelegt. Besonders seit
das KAGB die Möglichkeit eröffnet,
in Infrastrukturprojekte schon in der
Errichtungs- bzw. Sanierungsphase
zu investieren, lohnt sich ein Blick
auf gängige Vertragsmodelle für
ÖPP-Bauprojekte, also solche einer
öffentlich-privaten
Partnerschaft.
Es existieren zwei unterschiedliche
Modelle – das Erwerbermodell, bei
dem der Staat das Projekt nach dem
Bau kauft, und das Betreibermodell,
bei dem der Staat das Projekt nur zurückmietet.
Schattendasein soll
sich ändern
Schließlich stellt sich die Frage, ob
die Anleger in Form von Eigenkapital- oder Fremdkapitalinstrumenten
am Infrastrukturprojekt partizipieren sollen. Für Family Offices und
vermögende Private kommen eher eigenkapitalbasierte Lösungen in Frage. Versicherer können theoretisch
bis zu 5 % ihres aus Versicherungsbeiträgen gespeisten Investitionsvolumens in ausreichend gesicherte
Infrastrukturdarlehen anlegen.
Allen Anlegern stehen zudem die
fondsbasierten
Investmentvehikel
des KAGB zur Verfügung. Allerdings
besteht dabei grundsätzlich die Anforderung, dass die Betreibergesellschaft (un)mittelbar dem Portfoliound Risikomanagement einer von
der BaFin lizenzierten Kapitalverwaltungsgesellschaft unterliegt. Ein weiterer Vorteil von KAGB-Fonds: Auch
private Investoren können dabei
günstige Fremdfinanzierungskonditionen beanspruchen. Über geeignete Finanzierungsstrukturen kann die
gute Bonität öffentlicher Stellen für
die Zinsbemessung genutzt werden
(„Mogendorfer Modell“). Zudem
ermöglichen Spezialfonds mit einer
Fremdfinanzierung von 80% und
mehr einen hohen Leverage.
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Verlagsbeilage 12. Mai 2015
Konservative Liquid Alternatives als
dauerhafter Portfoliobaustein
Interessante Beimischung in der Gesamtallokation langfristig orientierter Anleger
Matthias Schellenberg
Vorstandsmitglied
UBS Deutschland AG
Head Global Asset Management
Germany, Austria and Eastern
Europe
I
m aktuellen Marktumfeld sind viele Anleger bestrebt, ihr Risiko-/
Ertragsverhältnis im Gesamtportfolio
mittels alternativer Anlagen zu optimieren. Wir glauben, dass Hedge
Funds dabei einen Beitrag leisten
können, indem sie im Vergleich zu
Investitionen in traditionelle Anlagen
marktunabhängigere Risikoprämien
durch den Einsatz von aktiven Handelsstrategien erzielen können.
quiditätsanforderungen und Hebelbeschränkungen unter Ucits schwer
abzubilden.
„Liquid Alternatives“, als alternative Anlagestrategien sind in eine
europäisch regulierte Fondshülle
ein-gebettet. Sie werden zunehmend
von Anlegern nachgefragt, da sie alternative Renditequellen erschließen
und gleichzeitig die Eigenschaften
eines europäisch regulierten UcitsInvestmentfonds, wie Transparenz,
Rechtssicherheit und eben Liquidität,
vereinen.
Unsere Kollegen bei UBS O’Connor
haben ihre seit 15 Jahren bestehende
Multi-Strategie-Plattform, die sich
aus 15 Strategien zusammensetzt,
bezüglich einer Umsetzung unter
Ucits geprüft. Das Ergebnis ist eine
Kombination aus zehn der liquidesten Strategien, die in dieser Zusammensetzung erstmalig Anlegern
zugänglich sind, ohne dabei wesentliches Renditepotenzial im Vergleich
zu Offshore-Produkten zu verlieren.
Innerhalb dieser zehn ausgewählten
Strategien werden aktuell die Bereiche Aktien Long/Short marktneutral
sowie Event Driven besonders stark
gewichtet, da wir dort im jetzigen
Marktumfeld die attraktivsten Opportunitäten sehen.
Jedoch sind nicht alle Hedge-FundStrategien dazu geeignet, unter
Ucits-Regularien umgesetzt zu werden. Insbesondere Strategien aus
dem Bereich Credit oder Convertible
Arbitrage sind allein aufgrund der Li-
Die Aktien Long/Short marktneutral
Strategien verwenden eine strikte,
fundamentale Bottom-up-Analyse,
die auf unternehmensspezifische
Modelle sowie weitere qualitative
und quantitative Faktoren ausge-
In europäisch
regulierte
Fondshülle
eingebettet
richtet ist. Event-Driven-Strategien
umfassen sowohl Fundamentalanalysen als auch Katalysatoren, um Anlagechancen zu identifizieren. Beide
Hauptstrategien werden ähnlich
einem Barbell-Ansatz dynamisch im
Portfolio gewichtet, um Marktchancen Rechnung zu tragen. Hierbei
glauben wir, dass sich beide Strategien gegenseitig unterstützen, um die
besten Einstiegs- und Ausstiegszeitpunkte zu eruieren.
Je nach relativer Attraktivität der einzelnen Strategien werden die gesetzten Schwerpunkte dynamisch über
die Zeit angepasst. Charakteristisch
bleibt jedoch die grundsätzliche Ausrichtung der Investmentstrategie:
 Konservative Ausrichtung
(Zielvolatilität von 3% bis 6%)
 Relative Marktneutralität
(Ziel-Beta von –0,2 bis +0,2)
 Barbell-Ansatz für eine optimale
Allokation zwischen Event-Drivenund Equity-Hedged-Strategien
 Dauerhafte Anpassung, um Marktchancen zu nutzen
 Globale Ausrichtung inklusive In-
vestitionen in Emerging Markets
 Dynamische Allokation in
alternative Handelsstrategien
 Breite Diversifikation von mehr
als 2000 Einzelpositionen
Wir sind davon überzeugt, dass „Liquid Alternatives“ in ihrer konservativen Ausrichtung einen dauerhaften
Platz in der Gesamtallokation langfristig orientierter Anleger einnehmen werden.
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Wir fördern
AufGute
der Hauptzeile
das
in NRW.
5000 Anschläge ohne Bildelement
Unterzeile Unterzeile Unterzeile Unterzeile
Text
„Hier soll ein
griffiges Zitat
oder einbesonderer Fakt
stehen“
Nils und Julian Stentenbach, zukunftsorientierte Unternehmer
dank der Fördermittel der NRW.BANK
Weitsicht ist die Basis für eine aussichtsreiche Zukunft unserer Region. Für die NRW.BANK
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Verwahrung von Immobilienspezialfonds
erfordert ein Full-Service-Angebot
Komplexe Aufgabe – Viele Administratoren können einen derartigen Serviceumfang nicht leisten
Andrea Sturm
Managing Director
Head of Business Development &
Relationship Management
Germany/Austria/Switzerland/
CEE Region
BNY Mellon
Lars Hella
Managing Director
Head of Depotbank
BNY Mellon
A
lternative Investments stehen bei
institutionellen Anlegern hoch
im Kurs. Denn das weltweit niedrige
Zinsniveau zwingt sie dazu, neben
traditionellen Anlageklassen, wie Aktien und Anleihen, auch alternative
Anlageformen in Betracht zu ziehen.
Daher haben sich die Nettomittelzuflüsse in alternative Investments, wie
Hedgefonds, Private Equity, Infrastruktur, Immobilien, Rohstoffe und
andere in den vergangenen Jahren
zum Teil deutlich erhöht. Da sich das
Zinsniveau in absehbarer Zeit wahrscheinlich nicht wesentlich verändern
wird, kann davon ausgegangen werden, dass auch in den kommenden
Jahren alternative Investments einen
immer größeren Raum in der Portfolioallokation institutioneller Investoren einnehmen werden.
gen (Loans) als Portfoliobeimischung
zu investieren. Dies wird die Nachfrage nach derartigen Assetklassen weiter erhöhen.
Immobilien
zählen zu den
Zu den alternativen Anlageformen mit
der größten Dynamik zählen jedoch
Immobilien. Nach der im Februar
2015 herausgegebenen Immobilienstudie von Feri Euro Rating Services
ist die Immobilienquote der institutionellen Investoren in Deutschland
Ende 2014 auf 8,3% gestiegen. Vier
Jahre zuvor waren es noch 6,1%, was
einer Zunahme um ein Drittel entspricht. Allein in Immobilienspezialfonds lag nach Angaben des BVI Ende
2014 ein Vermögen von rund 47 Mrd.
Euro. Über die letzten zehn Jahre hat
sich deren Volumen mehr als verdreifacht.
alternativen
Die in der jüngeren Vergangenheit
verabschiedeten Gesetze und Verordnungen des Bundeskabinetts unterstützen diese Entwicklung. So hat es
der Gesetzgeber beispielsweise mit
der am 25. Februar 2015 verabschiedeten Novelle der Anlageverordnung
und der inhaltsgleichen Pensionsfonds-Kapitalanlageverordnung kleinen Versicherungen, Altersvorsorgeeinrichtungen und Pensionskassen
ermöglicht, (weiterhin) in alternative
Vermögensgegenstände wie Edelmetalle,
Unternehmensbeteiligungen
oder unverbriefte Darlehensforderun-
Anlageformen
mit der größten Dynamik
Laut der Kommalpha-Studie „Spezialfondsmarkt in Deutschland 2014“ hat
sich die Anzahl an Immobilienspezialfonds von Ende 2008 bis Ende Juli
2014 von 124 auf 329 erhöht. 40%
aller in der Studie befragten institutionellen Anleger gaben außerdem an, in
den kommenden zwölf Monaten neue
Immobilienspezialfonds auflegen zu
wollen. Zu ähnlichen Ergebnissen
kommt auch die aktuelle Immobilienstudie von Feri Euro Rating Services.
Dieser sehr positiven Entwicklung
von Immobilienspezialfonds stehen
jedoch zahlreiche Herausforderungen
bei der Wahrnehmung der Verwahrstellen-Kontrollfunktion dieser Assetklasse gegenüber. Denn offene und
geschlossene Immobilienspezialfonds
zu verwahren und zu überwachen,
stellt eine überaus komplexe Aufgabe
dar, bei der der Administrator eine
Fülle von immobilienspezifischen
Leistungen erbringen muss. Dazu
gehören unter anderem die Prüfung
des Eigentumübergangs, die Überwachung der Zahlungsströme, die
Bewertung, die MarktgerechtigkeitsKontrolle und die Überwachung von
zustimmungspflichtigen Geschäften.
Einen derartigen Serviceumfang
können und wollen viele Administratoren nicht leisten und bieten daher
die Verwahrung von Immobilienspezialfonds gar nicht erst an oder nur
in Zusammenarbeit mit weiteren
spezialisierten
Marktteilnehmern.
Letzteres erhöht aber wiederum die
ohnehin schon nicht geringe Komplexität der Verwahrung und Verwaltung und bietet den Investoren
keine Daten aus einer Hand. Daher
sind global agierende Administratoren mit umfassenden Leistungskatalogen und einer entsprechenden
Erfahrung bei der Verwahrung von
Immobilienspezialfonds klar im Vorteil. Sie sind besser aufgestellt, um
nötige Investitionen in Technik und
Personal vorzunehmen und um er-
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folgskritische Größen zu erreichen,
damit möglichst viele Synergieeffekte entstehen und die Kosten gering
bleiben.
Aus genau diesen Gründen hat sich
die Deutsche Bank mit Blick auf ihre
Immobilienfondssparte Deutsche Asset & Wealth Management Anfang Februar dieses Jahres dazu entschlossen,
ihre Administration an BNY Mellon zu
übertragen. Dabei handelte es sich um
Assets under Administration in Höhe
von rund 46,3 Mrd. US-Dollar. Rund
80 Mitarbeiter wechselten weltweit
von der Deutsche Asset & Wealth Management zu BNY Mellon und wurden
Teil des Geschäftsbereichs Alternative
Investment Services, der diese Dienstleistungen ausbauen und verfeinern
wird.
Dieser Outsourcing-Vertrag zeigt, wie
relevant die weltweite Aufstellung
und die internationale Expertise der
BNY Mellon für die Verwahrung und
Administration von alternativen Anlageformen im Allgemeinen und von
Immobilienspezialfonds im Speziellen
geworden sind. Die Steigerung der
Transparenz und des Anlegerschutzes
durch eine ordnungsgemäße Verwahrung der Wertpapiere haben vor dem
Hintergrund der neuen gesetzlichen
Regulierung eine zentrale Bedeutung
erlangt.
Frühzeitig
positioniert
Verfügbare Ressourcen, der Zugang
zu den weltweiten Kapitalmärkten,
eine starke Bilanz und hohe Bonität
sowie die Bereitschaft, kontinuierlich
in neue Kompetenzen und hochwertige Dienstleistungen zu investieren,
dominieren zunehmend das Geschäft
der Verwahrstellen. Die BNY Mellon
hat sich mit ihrem Full-Service-Angebot und ihrer integrierten Plattform
zur Administration alternativer Investmentfonds für ein weiteres Wachstum
von Immobilienspezialfonds frühzeitig positioniert. Im Bereich alternativer Vermögenswerte verwaltet BNY
Mellon 780 Mrd. US-Dollar Assets
under Custody/Administration – mit
stark steigender Tendenz.
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Verlagsbeilage 12. Mai 2015
Investmentfonds als Erfolgsfaktor
für die Kapitalmarktunion
ELTIF-Verordnung und Kreditfonds bringen neue Impulse für die Fondsindustrie
Frank Dornseifer
Geschäftsführer
BAI Bundesverband
Alternative Investments
D
ie Reaktionen auf die am 18. Februar von der EU-Kommission
vorgelegten und zur Konsultation
gestellten Vorschläge zu dem lang
angekündigten Vorhaben einer Kapitalmarktunion waren und sind ambivalent.
Im Ergebnis soll für Unternehmen
und langfristige Projekte, insbesondere im Bereich Infrastruktur, EUweit ein besserer Zugang zu unterschiedlichen Finanzierungsquellen
geboten werden; Investoren und Sparer sollen zusätzliche Möglichkeiten
erhalten, ihr Geld gewinnbringend
anzulegen. Durch die Beseitigung
der Hindernisse für grenzüberschreitende Investitionen soll ein
Kapital-Binnenmarkt für alle 28 Mitgliedstaaten entstehen; gleichzeitig
sollen dadurch die Finanzierungskosten innerhalb der EU verringert
werden. Mit diesem Projekt können
also durchaus hohe Erwartungen
verknüpft werden.
Die Fondsbranche soll und wird
eine Schlüsselfunktion bei der Verwirklichung der Kapitalmarktunion
einnehmen. Denn zum einen hat
sie auf Basis der OGAW-Richtlinie
(Richtlinie für Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren)
den Binnenmarktgedanken bereits
seit langem verwirklicht und wird
dies hoffentlich im Kontext der Alter-
native-Investment-Fund-Managers
(AIFM)-Richtlinie erfolgreich fortführen. Grenzüberschreitende Fondsstrukturen,
grenzüberschreitende
Dienstleistungen nicht nur beim
Fondsmanagement, sondern auch
bei der Administrierung und Verwahrung und schließlich ein grenzüberschreitender Vertrieb sind in der
Fondsbranche jedenfalls business-asusual.
Zum anderen sind es gerade Investmentfonds, die als Kapitalsammelstellen für eine Vielzahl von Anlegern fungieren, um dann mit einem
gemeinsamen Investitionsziel genau
in die Unternehmen und Projekte
zu investieren, die die EU-Kommission im Fokus hat. Mit anderen
Worten: Wir brauchen Investmentfonds mehr denn je, um die Kapitalmarktunion zu einem Erfolg werden
zu lassen.

Effizienz der
Branche auf
dem Prüfstand


Mit Blick auf die Rolle und Bedeutung von Investmentfonds beziehungsweise die dahinter stehenden
Investoren fragt die EU-Kommission
daher in dem Konsultationspapier
nicht ohne Grund zum Beispiel,
 welche politischen Maßnahmen
institutionelle Anleger dazu motivieren können, höhere Summen
einzusammeln und diese in eine
breitere Palette von Vermögens-

werten, insbesondere langfristige
Projekte, kleine und mittlere Unternehmen (KMU) und innovative, wachstumsintensive Startups, zu investieren?
durch welche Maßnahmen die
Kosten der Fondsverwalter für
die Errichtung und den Vertrieb
von Fonds in der EU verringert
werden können und aufgrund
welcher Hindernisse es für Fonds
schwierig ist, Skaleneffekte zu erzielen?
ob im Zusammenhang mit Investitionen in die Infrastruktur
mit bestimmten, eindeutig zu
ermittelnden Teilkategorien von
Vermögenswerten gearbeitet werden sollte und wie dies zum
Beispiel im Rahmen von CRD IV/
CRR (Kapitaladäquanzrichtlinie
und -verordnung) oder Solvabilität II berücksichtigt werden
sollte?
wie ein Anstoß zur Nutzung von
ELTIF (Europäische langfristige Investmentfonds – European
Long-Term Investment Funds) gegeben werden kann?
wie die EU weitere Möglichkeiten
für die Bereitstellung von Beteiligungs- und Risikokapital als alternative Finanzierungsquelle für
die Wirtschaft schaffen kann und
welche Maßnahmen das Volumen
von Risikokapitalfonds steigern
und die Ausstiegsmöglichkeiten
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Verlagsbeilage 12. Mai 2015
für Risikokapitalgeber verbessern
können?
 ob es Hindernisse für eine sichere
Ausweitung der Direktkreditvergabe durch Banken und Nichtbanken an Unternehmen mit Finanzierungsbedarf gibt?
Dass das Vorhaben Kapitalmarktunion keineswegs als noch viel zu
abstrakt oder realitätsfern angesehen
werden sollte, zeigt sich übrigens
schon dadurch, dass Mitte April die
vorgenannte ELTIF-Verordnung final
verabschiedet wurde und nunmehr
kurzfristig in Kraft tritt. Branche und
Investoren sollten sich also umgehend mit diesem neuen Fondsformat
auseinandersetzen. Denn nach dem
Willen des europäischen Gesetzgebers werden insbesondere ELTIFs –
neben Banken – diejenigen Institutionen sein, die Gelder Unternehmen,
Infrastrukturprojekten etc. langfristig zur Verfügung stellen.
Damit dieses Ziel nicht regulatorisch
konterkariert wird, wurde der Versicherungswirtschaft unter Solvency II
für entsprechende Langfristanlagen
in Form von geschlossenen alternativen Investmentfonds bereits eine
vorsichtige Erleichterung bei der Eigenmittelunterlegung gewährt. Mit
der gleichen Zielsetzung prüft die
europäische Versicherungsaufsicht
EIOPA (European Insurance and Occupational Pensions Authority) derzeit eine Rekalibrierung der Anforderungen unter Solvency II speziell
in Bezug auf Infrastrukturanlagen,
wovon mittelbar natürlich entsprechende Fonds, die eben in Infrastruktur investieren, betroffen sind.
den Investoren führte. Dabei ist es
aus wirtschaftlicher Sicht dringend
erforderlich, dass zum Beispiel eine
AIF-Kapitalverwaltungsgesellschaft
(KVG) für deutsche Spezial-AIF (egal
welcher Art), die unverbriefte Darlehensforderungen (zum Beispiel Senior Secured Loans oder Infrastrukturkredite) erwirbt, die Zustimmung zu
nachgelagerten Kreditereignissen erteilen darf, ohne in Konflikt mit dem
KWG aufgrund fehlender Banklizenz
zu geraten. Hier gab und gibt es eine
Reihe von Zweifelsfragen und Beschränkungen, die bereinigt werden
müssen. Beispielsweise wäre eine
ausdrückliche Regelung im Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB), die die
nachträgliche Änderung von Darlehensbedingungen erlaubt, wünschenswert und ein wichtiger erster
Schritt.
Mit der Verabschiedung der ELTIFVerordnung am 20. April ist nun auch
der endgültige Startschuss für die
Einführung von echten Darlehensbzw. Kreditfonds in Deutschland gefallen. Denn sie stellt ausdrücklich
klar, dass alternative Investmentfonds (AIF) auch selbst Kredite vergeben dürfen. Dies gilt somit auch
für in Deutschland aufgelegte AIF,
ohne dass es dafür einer zusätzlichen
Erlaubnis – etwa nach dem Kreditwesengesetz (KWG) – bedarf.
Loan- bzw. Debtstrategien erfreuen
sich bei institutionellen Investoren
bekanntlich einer zunehmenden
Beliebtheit. Schon seit langem dürfen unverbriefte Darlehensforderungen von Investmentfonds zwar
erworben werden, bei der effektiven
Verwaltung stieß man aber schnell
an regulatorische Grenzen, was regelmäßig zu Nachteilen und sogar
Verlusten bei den dahinter stehen-
Kreditfonds
sind auf dem
Vormarsch
European Long-Term Investment Fund (ELTIF):
 spezieller alternativer Investmentfonds (AIF)
Gerade mit Blick auf die europäische
Entwicklung haben Bundesfinanzministerium und Bundesanstalt für
Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) bereits signalisiert, dass sie dies
auch so anerkennen und kurz- beziehungsweise mittelfristig flankierende Maßnahmen in die Wege leiten.
Im Ergebnis sollen dadurch auch
für Branche und Investoren immens
wichtige Problemstellungen nicht
nur im Hinblick auf die Restrukturierung von Darlehen im Bestand von
Investmentfonds (loan participation)
gelöst beziehungsweise klargestellt
werden, sondern auch im Hinblick
auf die originäre Kreditvergabe (loan
origination).
 Verwaltung durch Verwalter gemäß AIFM-Richtlinie
 Numerus Clausus der zulässigen Vermögensgegenstände, unter anderem
 nicht börsennotierte Unternehmen, die Eigenkapitalinstrumente
ausgeben,
 (illiquide) Schuldtitel mit einem beschränkten potenziellen Anlegerkreis,
 Realvermögenswerte, die erhebliche Anfangsinvestitionen erfordern,
 KMU, die zum Handel an einem geregelten Markt oder in einem
multilateralen Handelssystem zugelassen sind.
 feste Laufzeit und grundsätzlich keine Rückgaberechte
 Anlegerkreis - professionelle Anleger, aber auch Kleinanleger (sofern
Mindestanlage von 10 000 Euro und insgesamt nicht mehr als 10% des
Portfolios in ELTIF anlegt werden)
Wenn also zukünftig auch in Deutschland Anlagen in diesem Segment
besser und effizienter getätigt werden können, ist dies ein echter Fortschritt nicht nur für den Fondsstandort Deutschland, sondern insbesondere auch für deutsche Investoren.
Auch vor diesem Hintergrund ist
die Idee einer europäischen Kapitalmarktunion zu begrüßen und sollte daher auf breiter Linie Unterstützung finden.
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Verlagsbeilage 12. Mai 2015
Investoren für grüne Energie in
neuen Märkten gewinnen
Anreize durch unterschiedliche Risikoklassen – Klimaschutz wird zur Anlagealternative
Christopher Knowles
Vorsitzender des
GGF Verwaltungsrates
N
achdem sich öffentlich-private
Partnerschaften (PPPs) in der
Entwicklungsfinanzierung bei der
Förderung von Mikro-, kleinen und
mittleren Unternehmen bewährt haben, ist ein ähnlicher Erfolg bei Investitionen in Energieeffizienzmaßnahmen und erneuerbare Energien
zu beobachten. Im PPP-Modell zeichnen Entwicklungsministerien oder
Geberorganisationen
nachrangige
Anteile eines mehrere Kapitaltranchen umfassenden Fonds und tragen,
anders als in einem rein kommerziellen Fonds, das Hauptrisiko möglicher
Verluste. Private Investoren, die in
grüne Entwicklungsfinanzierung einsteigen wollen, können so von einem
durchaus komfortablen Risikopolster
und einer soliden Rendite profitieren. Öffentliche Hand und Geberorganisationen erreichen im Gegenzug
eine höhere entwicklungspolitische
bzw. ökologische Gesamtwirkung.
Die Bereitschaft privater Investoren, ökologische Ziele zu verfolgen,
wächst. Häufig wirken Informationslücken und Bedenken hinsichtlich politischer und wirtschaftlicher
Risiken jedoch abschreckend. Andererseits setzen Geberländer und
-organisationen zunehmend auf die
Beteiligung privater Investoren bei
der Bewältigung öffentlicher Aufgaben, um die beschränkten finanziellen (und operativen) Möglich-
keiten mit größtmöglicher Wirkung
einzusetzen.
Das PPP-Modell löst das Dilemma
durch die Schaffung eines dafür eigens eingerichteten Fonds. Für den
Privatanleger werden dadurch nicht
nur die eingangs erwähnten Hindernisse überwunden, gleichzeitig wird
zudem ein Investitionsvehikel angeboten, das nahezu vollständig nach
wirtschaftlichen Prinzipien funktioniert. Für die öffentliche Hand entsteht durch die Hebelwirkung eine
Finanzierungsplattform, um die gemeinsam getragene Umweltagenda
weitaus effektiver umzusetzen. Der
Handlungsbedarf ist groß, da lange
Zeit in Klimaschutz zu wenig investiert wurde. Daher ist es wichtig, privates Kapital effektiv und nachhaltig
zu mobilisieren.
Der 2009 von der KfW und der EIB
initiierte „Green for Growth Fund“
(GGF) in Südosteuropa und in der
Kaukasusregion ist das erste Praxisbeispiel für die Förderung von
Energieeffizienz und erneuerbaren
Energien durch einen auf dem PPPModell basierenden Fonds. Der Fonds
wird beraten durch Oppenheim Asset
Management Services und Finance
in Motion. Letzterer ist ein in Frankfurt ansässiger Impact Assetmanager.
Das Investitionsvolumen ist auf ca.
355 Mill. Euro gewachsen mit einem
Durch PPPs zur
zunehmenden Anteil privater Mittel
von aktuell 10 %. Die Fondsmittel
werden an Finanzinstitute verliehen,
die in den jeweiligen Ländern vorrangig Kredite für Energieeffizienzmaßnahmen an Mikro-, kleine und
mittlere Unternehmen sowie auch an
Privathaushalte vergeben. Insbesondere die hohe Investitionsnachfrage
bei der Erneuerung veralteter Infrastruktur und energieintensiver Anlagen verspricht starkes Wachstum.
renditeträchtigen Anlage
Der GGF investiert aber auch direkt
in Projekte im Bereich erneuerbare
Energien, wie etwa kleine Wasseroder Windkraftanlagen. Die Kreditvergabe unterliegt strikten Regeln
hinsichtlich Klimaschutz. So müssen
finanzierte Maßnahmen eine Energieeinsparung bzw. eine Reduktion
des CO2-Ausstoßes von mindestens
20 % erzielen.
Der Anreiz für Privatinvestoren, sich
an einem Fonds wie dem GGF zu
beteiligen, liegt in der attraktiven
Risikostrukturierung. Um mögliche
Verluste abzufangen, zeichnen im
PPP-Modell die öffentlichen Investoren nachrangige C-Anteile. Diese
bilden die Kapitaltranche, die mit
dem größten Risiko verbunden ist.
Die nächste Tranche, das Mezzanine-Kapital mit B-Anteilen, wird
überwiegend von internationalen
Finanzinstitutionen finanziert. Diese
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Verlagsbeilage 12. Mai 2015
titionen zu den ausschlaggebenden
Argumenten für einen Fonds. Der
GGF misst den „Impact“ im Sinne von
Energieeinsparungen und Emissionsreduktionen mit speziell entwickelten Tools. So konnte der Fonds seit
2009 CO2-Einsparungen in Höhe der
gesamten jährlichen CO2-Emissionen
der Haushalte Albaniens erzielen
sowie Energieeinsparungen, die der
gesamten jährlichen kohlebasierten
Heizleistung Bosniens entsprechen
(seit 2009 erzielte der GGF Energieeinsparungen von 850,063 MWh/
Jahr und CO2-Reduktionen von
218,305 Tonnen/Jahr).
Tranche dient ebenfalls zum Ausgleich eventueller Verluste, die über
die C-Kapitalanleihe hinausgehen.
Beide Tranchen ergeben ein Risikopolster, um private Investoren für die
vorrangigen Wertpapiere (A-Anteile)
und Schuldverschreibungen zu gewinnen.
Durch die geografische Diversifizierung – der GGF ist zum Beispiel
gegenwärtig in 13 Ländern Südosteuropas und der Kaukasusregion tätig – werden Länderrisiken gestreut
und ein fortlaufendes Monitoring der
Investitionen sichert den Überblick
Emissionsfreie Elektrizität
für ca. 100 Haushalte. GGF-finanzierte
Solardachanlagen auf der
kroatischen Insel Lošinj.
Foto: GGF
über das Portfoliorisiko. Teams mit
Branchen-, aber auch Landeserfahrung begleiten die Investitionsprojekte vor Ort und garantieren damit
Marktnähe und schnelle Reaktion
auf Veränderungen. Die umsichtige
Wahl der Partnerfinanzinstitute und
finanztechnisches Know-how, insbesondere bei der Projektfinanzierung,
sind eine weitere Schlüsselkomponente der Risikominderung und
schaffen gute Voraussetzungen für
eine nachhaltige Investitionsrendite.
Nicht zuletzt zählt die Messbarkeit
der Umweltauswirkungen der Inves-
Impact-Investment-Fonds
kommt
eine immer größere Rolle bei der
Gewinnung von Privatinvestoren für
neue Anlagesegmente mit umweltpolitischer Dimension zu. Nicht
zuletzt dadurch, dass zum Beispiel
ein Fonds wie der GGF Direktinvestitionen in kleinere Projekte im
Bereich erneuerbare Energien tätigt,
die internationalen Finanzierungsstandards Rechnung tragen, steigt
die Bereitschaft, in bislang außen
vor gelassene Bereiche zu investieren. Indem Investitionen in den
Klimaschutz sich als vollwertige Anlagealternative etablieren, wird sich
grüne Energiefinanzierung als langfristig orientiertes und wirtschaftlich nachhaltiges Geschäft auf dem
Finanzsektor erfolgreich behaupten
können.
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Verlagsbeilage 12. Mai 2015
Non-EU-Initiatoren geschlossener Fonds
prüfen Vertriebschancen in Deutschland
Fokus auf Immobilien – KAGB-reguliertes Umfeld erleichtert Zugang zu institutionellen Investoren
Christian Hogrebe
Business Development Director
für Asset Manager und
institutionelle Kunden
Caceis Bank Deutschland
D
er
Markt
für
Sachwertinvestments hat sich unter
der KAGB-Regulierung zwischenzeitlich größtenteils neu formiert.
Die geschlossenen Fondsprodukte
sind in einem einheitlichen LevelPlaying-Field zusammen mit den
offenen Fondsprodukten angekommen.
Druck geraten und auch indirekte
Immobilien-Investments verzeichnen
entsprechende Effekte – das gilt speziell für bewährte Standorte und für
bevorzugte Nutzungsarten. Jedoch
rücken andere Nutzungsarten und
alternative Standorte mit attraktiven
Renditechancen immer mehr in den
Fokus.
Dabei sind Immobilien gemäß dem
Bundesverband für Sachwertinvestments mit einem Anteil von
deutlich über 50 % weiterhin die
dominierende Assetklasse innerhalb
der geschlossenen Fonds. So ist die
Nachfrage nach Objekten mit attraktiven Ankaufsrenditen in Deutschland hoch und das entsprechende Angebot wird kontinuierlich
knapper.
Das haben nicht nur deutsche
Fondsinitiatoren erkannt, die derzeit ihre Aktivitäten, Projekte und
Mitarbeiter in den USA verstärken. Gleichermaßen prüfen die Initiatoren geschlossener Fonds, die
nicht aus der EU stammen, wie sie
mit ihren Produkten die deutschen
institutionellen Investoren erreichen können. Die sogenannten NonEU-Initiatoren
stammen
häufig
aus den USA und verfügen bereits
über eine entsprechend hohe Immobilienexpertise auf ihrem Heimatmarkt.
Angeles mit tendenziell eher hohen
Einstandspreisen sowie nach Objekten in anderen aufstrebenden
US-Wirtschaftsmetropolen, die mitunter höhere Ankaufsrenditen möglich machen.
Deutliches
Interesse an
Dies belegt auch die jüngste dpnImmobilien-Studie. Danach haben
Immobilien als indirekte Anlage zuletzt wieder deutlich an Attraktivität
gewonnen – besonders, nachdem
das Kapitalmarktumfeld zunehmend
schwieriger geworden ist. Stark
schwankende Aktienmärkte und eine
expansive Zentralbankpolitik wecken besonders bei institutionellen
Investoren das Interesse an Immobilien-Anlagen.
Zwar sind die Einkaufsrenditen im
Immobilienbereich teilweise unter
Die US-Immobilien erscheinen deswegen so attraktiv, weil die aufstrebende US-amerikanische Wirtschaft angesichts schrumpfender
Arbeitslosenzahlen und wachsender
Jobangebote im Dienstleistungsbereich die Mieten für gewerbliche
Immobilien steigen lässt. Gezielt
diversifizieren die Fondsinitiatoren
ihre Produkte nach Objekten in den
Kernstädten wie New York oder Los
ImmobilienAnlagen
Viele Non-EU-Initiatoren verstehen
das Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB)
dabei als Schlüssel zum vereinfachten Zugang zu deutschen institutionellen Investoren, indem lokale Limited-Partnership-Strukturen durch
eine Vertriebsanzeige der BaFin
(Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht) und die Einschaltung
einer deutschen Verwahrstelle für
diese Klientel vertriebsfähig gestaltet
werden.
Die Kombination von Non-EU-AIFM
(Alternative Investment Fund Manager) und deutscher Verwahrstelle sichert den Investoren eine
optimierte
Kosten-Risiko-Struktur
verglichen mit einem offenen Immobilien-(Spezial-)Fonds, in dem
zusätzlich eine Master-Kapitalverwaltungsgesellschaft (KVG) in den
Prozess einbezogen werden muss.
Somit wundert es nicht, dass bereits
einige geschlossene Fondsprodukte nach Kapitalanlagegesetzbuch
von Non-EU-Initiatoren in Deutschland erfolgreich vertrieben werden
und andere aktuell in der Prüfung
sind.
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Verlagsbeilage 12. Mai 2015
Direct Lending ist eine attraktive
und vielfältige Assetklasse
Anleger profitieren von geografischer Diversifizierung – Seite an Seite mit den Kunden investieren
Eric Lloyd
Managing Director
Head of Global Private Finance
Babson Capital Management
P
rivate Loans werden nicht
von öffentlichen Kapitalmärkten bezogen, sondern von Managern
wie Babson direkt mit dem Kreditnehmer verhandelt. Die Assetklasse bietet Anlegern ein breites Spektrum an Möglichkeiten für unterschiedliche Risiko-Rendite-Ziele bei
einem soliden Emissionsvolumen
von weltweit über 270 Mrd. US-Dollar pro Jahr im Bereich Direct
Lending.
Im Vergleich zu Anlagen in syndizierten Loans oder am Anleihemarkt sind
Investments in Private Loans in der
Regel illiquide und Anleger werden
dafür mit einer Illiquiditäts-Prämie
kompensiert. Außerdem können Manager wie Babson, die Investments direkt originieren, das dafür erhaltene
Honorar an Investoren weitergeben
und dadurch ein weiteres Renditeplus
erzielen. Zudem können sie eine solidere rechtliche Struktur verhandeln.
Der Anreiz dieser Anlageklasse liegt
ganz klar in der risikobereinigten
Rendite: Die jüngsten jährlichen
Renditen im Direct Lending lagen
beispielsweise bei Senior Secured
Loans oder Unitranche-Finanzierungen durchschnittlich bei 6 bis 10%
und bei Secondlien oder MezzanineTransaktionen bei 12 bis 17% (auf
Basis von Marktbeobachtungen von
Babson, Stand März 2015).
Direct Lending ist eine globale Assetklasse, sodass Anleger von einer
geografischen Diversifizierung profitieren können. Nur selten befinden
sich Länder oder Regionen im exakt
gleichen Stadium des Konjunktur-,
Zins- oder Geschäftszyklus. Daraus
ergeben sich regelmäßig Wertverwerfungen zwischen Regionen, die ein
globaler Manager ausnutzen kann,
um Wert für seine Investoren zu erwirtschaften. Darüber hinaus hilft
eine globale Präsenz dem Manager,
Babson im Überblick
 Assets: 212,8 Mrd. US-Dollar
 Mitarbeiter: 1115
 Expertise: Globaler Fixed Income Manager getrieben durch fundamentale
Kreditanalyse
 Kernprodukte: Senior Secured Loans, High Yield Bonds, Special Situations
sowie Direct Lending und Emerging Market Debt (Sovereign und Corporate)
 Direct Lending Team: Unter Leitung von Eric Lloyd werden Investments in
Höhe von 29,4 Mrd. US-Dollar verwaltet – Unter anderem in Senior Secured
und Unitranche Loans sowie Mezzanine-Kapital
einen zügigen Aufbau eines hoch diversifizierten Portfolios darzustellen.
Bei weltweiten
Investments
kann auf
Marktveränderungen flexibel reagiert
werden
Bei Babson konzentriert sich das Direct Lending Team von 47 Anlageexperten aktuell auf direkt originierte
Senior und Unitranche Loans in Europa, Nordamerika, Australien, Neuseeland und den Industrieländern
Asiens. Die etablierten Beziehungen
unserer lokalen Investmentteams zu
Private-Equity-Sponsoren und Emittenten in den einzelnen Märkten sind
das Ergebnis eines über 22-jährigen
Engagements im Direct-LendingBereich. Dieser Erfahrungsschatz ist
entscheidend für unseren Erfolg in
dieser Anlageklasse.
Bei der Managerauswahl sollten Anleger zunächst nach einem erfahrenen Team Ausschau halten, das einen
etablierten Track Record aufweisen
kann. Gleichzeitig sollte das Angebot
des Managers zu den Investmentkriterien und dem Risikoappetit des Investors passen. Wir halten es für sehr
wichtig, dass das Portfolio ein hohes
Maß an Diversifizierung aufweist und
auf den Kapitalerhalt abzielt. Außerdem sollten die Interessen von Manager und Investor gleich ausgerichtet
sein. Daher investieren wir Seite an
Seite mit unseren Kunden, was die
Basis ist für eine erfolgreiche und
langfristige Partnerschaft im DirectLending-Bereich.
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Verlagsbeilage 12. Mai 2015
Wer einen geordneten Schuldenabbau
verweigert, sorgt für heftige Korrekturen
Wenn das Endspiel beginnt, bestimmen Entschuldung und sinkende Vermögenswerte das Bild
Tad Rivelle
Chief Investment Officer
Fixed Income
TCW/MetWest
D
ie Herzogin von Windsor stellte
einmal lakonisch fest, dass man
nie zu reich oder zu dünn sein könne.
Moderne Zentralbanker haben sich
diese Vorstellungen zu eigen gemacht,
wenn man ihre angeschwollenen Bilanzen und die mageren Zinssätze
betrachtet. Obwohl die übermäßig
expansive Geldpolitik die Preise von
Risiko-Vermögenswerten nach oben
katapultiert hat, sind nicht alle Boote, wie ursprünglich geplant, in der
Flut steigender Vermögenswerte nach
oben mitgeschwommen. Oder anders
formuliert, die Bewertung der Kapitalmärkte hat sich von der wirtschaftlichen Realität abgekoppelt.
Sollen wir nun glauben, dass die ökonomische Realität aufschließen wird?
Oder ist der vorsichtige Investor besser beraten, Risiken in seinem Portfolio zu reduzieren?
Die Federal Reserve Bank (Fed) griff
im Krisenmanagement auf außergewöhnliche Maßnahmen zurück. Sie
scheint heute aber eine wahre institutionelle Überzeugung zu vermissen, wann sie die Zinssätze normalisieren soll. Ursprünglich sollte die
Nullzins-Politik bei einer Arbeitslosenquote von 6,5% als „Auslöser“
enden. Dieser „Auslöser“ wurde dann
zur „Schwelle“, und die „Schwelle“
selbst löste sich in zinspolitische Luft
auf, obwohl sich die Arbeitsmarkt-
daten kontinuierlich verbesserten.
Unwillig, sich zurückzuziehen, ist es
fast so, als ob die Fed die eigentliche
Rolle von Zinssätzen vergessen hätte. Nämlich, dass Zinsen die gleiche
Rolle spielen wie Preise in Märkten:
sicherzustellen, dass knappe Ressourcen so alloziert werden, dass ihr Nutzen maximal ist.
wie uns die Immobilienkrise (2008)
und die Rezession von 2001 bis 2002
gelehrt haben. Eine Zentralbank, die
Exzesse am Kreditmarkt ignoriert
und es vorzieht zu glauben, dass sie
nach Belieben und in beliebiger Höhe
Einkommenswachstum und Beschäftigung generieren kann, ist eine Fed,
die ihre Grenzen nicht versteht.
Künstlich niedrig gehaltene Zinsen
bedeuten, dass unzureichend qualifizierte Schuldner Kredite erhalten und
diese dazu nutzen, Ressourcen denen
streitig zu machen, die diese produktiver einzusetzen in der Lage wären.
Dies geht einher mit Schuldenaufbau,
steigenden Finanzmarktrisiken und
Marktvolatilität. Es bedarf keiner großen Vorstellungskraft, um erste Exzesse an den Märkten zu finden: Die
Emission von schwach abgesicherten
– sogenannten „covenant-lite“ – Krediten hat dramatisch zugenommen,
Aktienrückkaufprogramme bestimmen die Aktienmärkte, und die Realzinsen kurzer Laufzeiten sind negativ.
Würde Wohlstand auf Gelddrucken
folgen, wären Argentinien und Simbabwe heute Teil der G20. Oder die
Eurozone, eine Zentralbank und 19
Länder – manche mit Arbeitslosenzahlen, die an die Große Depression erinnern (Spanien, Griechenland), andere mit Vollbeschäftigung
(Deutschland, Österreich). Die unterschiedliche Verfassung der Arbeitsmärkte spiegelt die relative Wettbewerbsfähigkeit der Volkswirtschaften
wider. In einer globalen Wirtschaft
werden die Nationen, Unternehmen
und Arbeitskräfte ihren „fairen Anteil“
an der globalen Nachfrage erhalten,
die das anbieten, was der Kunde will
zu einem Preis, den dieser willens und
fähig ist zu bezahlen. Im Gegensatz
dazu enden Länder, die ihre produktiven Ressourcen ineffizient einsetzen,
mit geringem Einkommenswachstum
und hoher Arbeitslosigkeit.
Bisher fanden diese Ungleichgewichte in der Fed-Bürokratie wenig Beachtung. Warum die Zinsen erhöhen,
so die Überlegung, wenn das Preisniveau niedrig und der Arbeitsmarkt
flau ist? Weil das Bild trügt. Immunisiert eine niedrige Inflation die
Wirtschaft gegen Schuldenabbau und
Wirtschaftskrisen? Natürlich nicht,
Künstlich niedrig gehaltene
Zinsen führen
zu ineffizienter
Allokation von
Ressourcen
Die Fed kann die Gesamtnachfrage
stimulieren, sie kann aber weder vorhersagen noch darüber entscheiden,
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Verlagsbeilage 12. Mai 2015
welche Länder und Arbeitskräfte von
ihrer Politik profitieren. Die anhaltende Stagnation der Einkommen und
die fallende Arbeitsmarktpartizipation in den USA lassen den Schluss
zu, dass die Politik der Fed ohne
eine gleichzeitige Verbesserung der
Wettbewerbsfähigkeit nicht effektiv
sein kann; schlimmer noch, sie führt
zu höheren Finanzmarktrisiken und
schafft Anreize zur Überschuldung.
Man kann die Zurückhaltung der Fed
verstehen: Da niedrige Zinsen Unternehmen am Leben erhalten, die
eine Zinserhöhung nicht überdauern
würden, ist eine Normalisierung der
Zinssätze schmerzhaft. Pleiten von
High-Yield-Anleihen und Darlehen
würden zunehmen und die Risikoprämien am Markt steigen lassen. Höhere Kapitalkosten würden auch die
Preise für Vermögenswerte dämpfen.
Daher „vollbringt“ eine von der Fed
initiierte Normalisierung der Zinspolitik das, was sie immer vollbringt:
das Übermaß an Krediten und die
Überschuldung korrigieren auf Kosten niedrigerer Vermögenswerte im
Allgemeinen und leider auch einer
höheren Arbeitslosigkeit.
Warum sollte sie dies tun? Weil es keinen „free lunch“ gibt! Die Fed-Politik
des permanenten Vertagens kann nur
bedeuten, dass die unausweichliche
Entschuldung umso schmerzvoller
ausfallen wird. Eine Zentralbank,
die ihre Geldpolitik auf das Hier und
Jetzt ausrichtet und dabei die schädlichen langfristigen Effekte ignoriert,
ist eine Institution, die sich verweigert. Nachhaltiges Wachstum – ob für
Haushalte, Unternehmen oder eine
Gesellschaft – ist das Produkt verbesserter Arbeitsprozesse und Güter.
Das Anhäufen von Schulden in einem
Unternehmen verbessert nicht die
Produktivität seiner Produktionsanlagen. Höhere Hauspreise verbessern
nicht die Einkommen der Haushalte.
Die Fed kann die verfügbaren liqui-
den Mittel vervielfachen, diese erhöhen aber nicht den Kapitalstock einer
Volkswirtschaft.
Entschuldung
und sinkende
Vermögenswerte werden das Bild
bestimmen
Dieses Spiel wird letztlich enden. Die
Frage für jeden Investor ist das Wann
und Wie. Wenn das Endspiel beginnt,
werden Entschuldung und sinkende
Vermögenswerte das Bild bestimmen.
Falls die Fed willens ist zuzugeben,
dass ihre Geldmarktpolitik ökonomische Realitäten nicht erzwingen
kann, sollten wir steigende Zinsen
noch 2015 erwarten. Der Weg einer
proaktiven und geordneten Entschuldung bedeutet, dass die schmerzvolle
Anpassung früher stattfinden wird,
ihr Ausmaß dagegen vergleichsweise
moderat ausfallen dürfte. Falls die
Fed nicht bereit ist, die Bowleschale
abzuräumen, können wir uns auf ein
Umfeld wie bisher einstellen, solange,
bis die Kapitalmärkte selbst eine massive Entschuldung erzwingen. Dann
allerdings müssen wir mit heftigen
Marktreaktionen rechnen.
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Überblick über das deutsche / europäische Vergaberecht
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ÖPP-Projekten im Haushaltsplan
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Organisation des InfrastrukturinvestmentManagements
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Verlagsbeilage 12. Mai 2015
Gibt es den Sweet Spot bei den
Erneuerbare-Energien-Projekten noch?
Bei Assetmanagern ist tiefes Asset-Know-how ebenso gefragt wie eine breite Marktkenntnis
Dr. Gerhard Schwartz
Director Risk, Legal & Compliance
wpd invest GmbH
D
as Umfeld für die Entwicklung
von
Erneuerbare-EnergienProjekten hat sich grundlegend gewandelt. Innerhalb von nur wenigen Jahren wurde ein Reifeprozess
durchschritten, der mit der Professionalisierung des Private-EquityMarktes von den 1990er Jahren bis
heute vergleichbar ist. Die deutlich
schnellere Entwicklung der erneuerbaren Energien wurde dabei durch
exogene Faktoren forciert: Das stetige Absenken der garantierten Einspeisevergütungen trieb nicht nur
den technologischen Fortschritt voran, auch der Investmentmarkt musste mitziehen. Wurde vor zehn Jahren
die Kilowattstunde einer FotovoltaikAnlage in Deutschland noch mit
43,42 EuroCent vergütet, so sind
dies heute weniger als 10 Cent! Ähnlich, aber nicht ganz so gravierend,
war die Absenkung der Vergütungshöhe für aus Windenergie erzeugten
Strom.
Gleichzeitig wurden die erneuerbaren Energien immer näher an den
freien Strommarkt herangeführt,
zuletzt durch die Einführung einer
verpflichtenden Direktvermarktung.
Hier schießen die Regulierer bisweilen übers Ziel hinaus, wie beim Entfall der fixen Vergütungskomponente
bei länger anhaltenden negativen
Strompreisen, wie er für deutsche
Windenergieanlagen vorgesehen ist,
die 2016 in Betrieb gehen. Der Windparkbetreiber kann schließlich den
Trassenausbau und den Gesamtenergiemix, die zur Preisbildung führen,
nicht beeinflussen. Die Investments
müssen kalkulierbar bleiben – hier
sollte der Gesetzgeber nachbessern!
Es verwundert nicht, dass diese
Entwicklung weg von der höheren
Förderung und hin zu knapp kalkulierter Minimalabsicherung nicht alle
Marktteilnehmer meistern konnten.
Die Folge war in den vergangenen
fünf Jahren eine deutliche Konsolidierungswelle unter den Projektentwicklern und Anlagenherstellern im
Wind- und noch stärker im Solarbereich. Die Fotovoltaikbranche hatte
dabei noch zusätzlich mit Niedrigpreisen chinesischer Modulhersteller
zu kämpfen.
Auch der Markt für Investitionen in
Erneuerbare-Energien-Projekte hat
sich in der angegebenen Zeitspanne
dramatisch verändert: Der Konsolidierungswelle bei Projektanbietern
und Anlagenherstellern steht eine
deutliche Ausweitung des Investoreninteresses gegenüber – getrieben durch den Verfall der Kapitalmarktzinsen und die Suche nach
alternativen, sicheren Kapitalanlagen mit Renditen über dem Rechnungszins. So belegen aktuelle Studien, dass mittlerweile zwei Drittel
der deutschen institutionellen Investoren die Assetklasse „Infrastruktur“ für attraktiv halten und in diesem Segment weitere Investitionen
planen.
Die Investments müssen
kalkulierbar
bleiben
Verfügbares Kapital für den weiteren
Umbau der Energielandschaft ist also
vorhanden. Die logische Folge, wenn
viel Kapital auf – im Verhältnis – wenige Projekte stößt: Kaufpreise steigen, Renditen sinken. Die Projektrenditen haben sich in den vergangenen
zehn Jahren ungefähr halbiert. Aber
nicht nur diese Yield Compression
hat den Markt nachhaltig verändert – es werden in ihrer Folge auch
grundlegend andere Fähigkeiten von
Assetmanagern gefordert, die für institutionelle Investoren Gelder in erneuerbare Energien anlegen.
Vor zehn Jahren wurde von keinem
Assetmanager verlangt, dass er sich
tiefgehend mit Anforderungen und
Risiken aus dem Bau und Betrieb von
Wind- und Solaranlagen auskennt.
Es reichte, die wesentlichen Risiken
zu kennen und auf geeignete Vertragspartner abzuwälzen. Sowohl
Entwickler als auch Anlagenhersteller waren gewillt und bonitätsstark
genug, entsprechende Risiken für
den Endinvestor zu übernehmen.
Die Projekte wurden typischerweise
schlüsselfertig übergeben und bis
dahin intern finanziert. Die Rolle
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Verlagsbeilage 12. Mai 2015
des Assetmanagers als Intermediär
zwischen Endinvestor und Projektentwickler zeichnete sich vor allem
durch Finanzierungs- und Strukturierungs-Know-how aus.
Dies reicht nicht mehr aus. Assetmanager und Direktinvestoren müssen
heute sehr genau wissen, welche
Risiken in Projekten bestehen und
wie sie diesen begegnen können.
Neben der Einschätzung, in welchen
Ländern ein politisches Risiko – insbesondere durch Gesetzesänderungen – übernommen werden kann,
müssen eine Vielzahl rechtlicher und
technischer Sachverhalte richtig bewertet werden. Es gilt, Tarifsysteme
auf Unwägbarkeiten zu untersuchen,
die aus heutiger Sicht noch völlig unproblematisch aussehen, aber je nach
Einschätzung künftiger Entwicklungen eine deutlich größere Tragweite
bekommen.
Es gilt, genehmigungsrechtliche
Sachverhalte genau zu analysieren,
um späteren Gefahren von langwierigen Gerichtsverfahren aus dem
Weg zu gehen. Darüber hinaus gilt
es, technische Komponenten und
Bauausführungen zu inspizieren und
mit Marktstandards zu vergleichen.
Im laufenden Betrieb müssen die
Pflichten als Stromproduzent und
Anlagenbetreiber genauso wie die
vielfältigen Umweltauflagen im Blick
bleiben.
serten Zugang zu Projekten. Solche
Strategien sind daher wirtschaftlich
nur dann ratsam, wenn potenzielle
Auswirkungen dieser Risiken im Verlauf gemildert werden können. Ein
Abwälzen auf den Verkäufer ist aktuell nur selten verhandelbar. Bankgarantien sind teuer und reduzieren die
Kreditlinie, da verkauft mancher die
Projekte lieber an sorglosere Investoren. Somit müssen Alternativen geschaffen werden.
Reichen
Preisanpassungsklauseln
aus, um Tarifrisiken aufgrund von
Verzögerungen im Bau abzufedern?
Wer kann den Bau übernehmen,
wenn der Generalunternehmer in
Schwierigkeiten gerät? Wer hat den
besten Zugang zu den Herstellern,
wenn die Lieferung einzelner Komponenten ein zeitliches Problem wird?
Stand-alone-Assetmanager sind bei
diesen Themen klassisch im Nachteil,
jene mit eigenen Projektentwicklungsfähigkeiten oder mit einem
Kraftwerksbau-Hintergrund deutlich
im Vorteil. Doch auch im Betrieb der
Anlagen müssen die Assetmanager
spezialisiert sein, ähnlich der Immo-
bilienbranche. Das Management geht
über ein reines Beteiligungscontrolling hinaus.
Assetmanagement geht
über reines
Beteiligungscontrolling
hinaus
Windpark in Dalwitz/
Mecklenburg-Vorpommern.
Foto: wpd
Regelmäßig wird man mit Entscheidungen beispielsweise bezüglich
Nachrüstung und Upgrades der
Anlagen,
Schadensmanagement,
Versicherungsfragen,
Gewährleistungsthemen, Änderungen der regulatorischen Anforderungen und ihren
steuerlichen Folgen konfrontiert. Die
Betriebsführer müssen in all diesen
Themen kontrolliert und unterstützt
werden. Auch können viele Themen
erst auf Portfolioebene eingeschätzt
und optimiert werden.
Assetmanager im Bereich der erneuerbaren Energien müssen heute
deutlich mehr sein als Mergers &
Acquisitions-(M&A)-Spezialisten
und Beteiligungscontroller. Tiefes
Asset-Know-how, technisch und regulatorisch, ist ebenso gefragt wie
eine breite Marktkenntnis sowohl auf
der Investmentseite als auch in den
Strommärkten. Dies ist neben einem
exzellenten Netzwerk der Schlüssel
zum viel gesuchten Sweet Spot.
Auf der Suche nach dem Sweet Spot,
also dem Preis für Erneuerbare-Energien-Projekte, bei dem das Risiko
mit der prognostizierten Rendite in
Einklang ist, schlagen viele Investoren den Weg ein, Projekte in einem
früheren Entwicklungsstadium an
sich zu binden. Damit übernehmen
sie aber häufig unbewusst mehr Risiken – neben dem unvermeidlichen
Betreiberrisiko zunehmend auch
Bau- und sogar Projektentwicklungsrisiken. Dies spiegelt sich meist nicht
in einer Risikoprämie auf die Rendite
wider, sondern nur in einem verbes-
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