論文スタイルベンチマークの銘柄入れ替えとリターン格差住友信託銀行パッシブ・クォンツ運用部主任調査役矢野学目次 1. バリュー株効果とリターン・リバーサル効果 2. データ 3. スタイルリターン格差における銘柄入れ替えとリバーサル効果の影響 4. まとめ参考文献わが国では、低 PBR(株価純資産倍率)銘柄のリターンが高い、いわゆるバリュー株効果や、過去のリターンが低かった銘柄のその後のリターンが高いリターン・リバーサル効果がかなりはっきりと観測される。バリュー株は PBR の高低で定義されることが多いが、それは株価の変動によって高くもなったり低くもなったりするため、株価の動き次第でバリュー株かグロース株のどちらかに分類されるという可能性がある。加えて、リターン・リバーサル効果が観測されるとすれば、過去のリターンが高かったグロース株は、過去のリターンが低かったバリュー株に対して相対的に劣後することが想定される。つまり、バリュー株効果はリバーサル効果を観測しているに過ぎない可能性があるとも考えられるのだ。そこで本稿では、スタイル・ベンチマークを用いて、バリュー株への組み入れとそれ以前のリターンとの関係や、バリュー株効果の内で銘柄入れ替えとリバーサル効果の影響がどの程度あるのか、などについて簡単な数値検証を行った。その結果、ある銘柄入れ替え時点でバリュー株に組み入れられる銘柄は、それ以前のリターンが相対的に低く、価格の下落から PBR が低下し、バリュー株となる傾向があることが示された。さらに、その後の銘柄入れ替えとリターン・リバーサル効果の影響によって、スタイル・ベンチマーク間のスプレッド・リターンをかなりの程度説明できることがわかった。本稿は、（社）日本証券アナリスト協会発行の『証券アナリストジャーナル』誌（2005 年 10 月号）に掲載された論文を、同協会の許可を得て再掲載するものである。本稿を執筆するにあたり、浅野幸弘氏(横浜国立大学)に非常に多くの有益なコメントをいただいたことに感謝する。なお、本稿の内容は、筆者の所属する組織を代表するものではなく、個人的見解である。また、本稿に残された誤りの全ては、筆者の責に帰するものである。 1 1. バリュー株効果とリターン・リバーサル効果バリュー株効果とリターン・リバーサル効果日本では趨勢的に、低 PBR(株価純資産倍率)銘柄のリターンが市場平均に比べて相対的に高いというバリュー株効果が明確に観測されることが知られている。そこで、通常のスタイル・ベンチマークでは、PBR やその修正値の大小によって、バリュー銘柄とグロース銘柄を分ける手法が採られている。さらに日本では、過去のリターンが低かった銘柄のその後のリターンが相対的に高いというリバーサル効果が観測されることも知られている。こうしたバリュー株効果やリバーサル効果については、Fama and French (1993) や Lakonishok, Shleifer and Vishny (1994)、Bourguignon and de Jong (2003)、日本市場では小林 (1997) など、多くの仮説に対して検証が試みられているが、これら現象の背景は必ずしも明らかにはなっていない。ところで、PBR とは、株価を貸借対照表上の(一株あたり)資本で除した値なので、いわば時価/簿価比率ともいうことができる。スタイル・ベンチマーク上での分類として、低 PBR 銘柄群であるバリュー株は、分母である(一株あたり)簿価資本がベンチマーク構成銘柄の中でも相対的に大きな銘柄か、もしくは(一株あたり)簿価資本に対して分子である株価が相対的に低い銘柄ということになる。通常、(一株あたり)簿価資本は、短期間には大きく変動することが少ないため、株価に大きな変動がない限り、前者は長期にわたってバリュー株に分類される。一方で、後者は株価の変動によって PBR がベンチマーク構成銘柄に対して相対的に高くもなったり低くもなったりするため、株価の動き次第で、バリュー株かグロース株のどちらかに分類されるという可能性がある。各社のスタイル・ベンチマークでは、バリュー株とグロース株を分類する銘柄入れ替えのタイミングは年に 1∼2 回程度であるが、仮に、この基準日より前に、株価が大きく上昇していれば銘柄入れ替え時の PBR が高まってグロース株に分類されるが、逆に株価が大きく下落して PBR が低下していればバリュー株に分類される。つまり、過去のリターンが高かった銘柄がグロース株に含まれ、逆に過去のリターンが低かった銘柄がバリュー株に含まれることになる。ここで、さらにリバーサル効果が観測されるとすれば、過去のリターンが高かったグロース株は、過去のリターンが低かったバリュー株に対して相対的に劣後することが想定される。すなわち、バリュー株効果は、バリュー / グロース間の銘柄入れ替えによるリバーサル効果を観測しているに過ぎない可能性があるのだ。ここでは、バリュー株もしくはリバーサル効果が観測される原因にまで踏み込むのは避けるが、果たしてこれらの効果が独立の現象と捉えることができるのか、もしくは同一の現象を観測しているに過ぎないのか、さらにはスタイル・ベンチマークにおいて、バリュー株効果の内で銘柄入れ替えとそのリバーサル効果の影響がどの程度あるのか、などについて、以下で簡単な数値検証を行う。 2 2. データここでは、代表的なスタイル・ベンチマークである Russell / Nomura 日本株インデックスを一例として、バリュー株効果と銘柄入れ替え銘柄のリバーサル効果の関連について検証する。 Russell / Nomura 日本株インデックスは、全上場のうち浮動株調整時価総額上位 98% の銘柄から構成される浮動株時価総額方式の株価指数で、ラージ / スモールなどの規模別、バリュー / グロースのスタイル別サブ・インデックスがある。銘柄入れ替えは原則年 1 回実施され、規模別サブ・インデックスの分類には安定持株控除後の修正時価総額、バリュー / グロースの分類には簿価ベースでの自己資本に含み損益額を修正した修正 PBR が用いられている。さらに、バリューもしくはグロース指数への組み入れは、どちらか一方に排他的に組み入れられるわけではなく、バリューもしくはグロースの組み入れウェイトとして、それぞれにプロバビリティと呼ばれる 0∼100%のウェイト付けがなされている。バリュー / グロースの各指数への組み入れウェイトは、さらに、浮動株比率を考慮して決定されている1。したがって、学術的な研究で用いられることが Fama and French (1993) で定義される SML や HML ファクターと比較すると、規模や PBR で分類している点は類似しているものの、実際の運用での利用を前提としているために、ユニバースの全銘柄を用いている他、時価総額に浮動株を考慮している点、PBR に含み損益の修正を加えている点、バリューやグロースの組み入れウェイトを用いている点など、各種の工夫がなされている。図 1 には、まず、公表されている Russell / Nomura 日本株インデックスのバリュー指数のリターンからグロース指数のリターンを控除したスプレッド・リターンの推移を示した。1997 年の二極化相場、1999 年のいわゆる IT 相場など、一時的に効果が見られない局面があるものの、1980 年以降から 2005 年央までを通してみると、大きなバリュー株効果が得られていることが確認できる。次に、この低 PBR 株効果が、過去にリターンが低くバリュー株に分類された銘柄のその後のリターンが高い、というリバーサル効果が含まれているかどうかの検証を試みる。ここでは、データが取得可能な 1996 年 12 月以降の銘柄入れ替え時点で、各指数への組み入れウェイトが上昇もしくは下落した銘柄について、前回銘柄入れ替えから当該銘柄入れ替えまでの(事前の)リターンと、当該銘柄入れ替えから次回銘柄入れ替えまでの(事後の)リターンを、銘柄ウェイトを考慮せずに単純平均した結果を集計した。なお、表 1 には、指数に含まれる銘柄数とともに、組み入れウェイトが変化した銘柄数とそのウェイト変化を示した。ここで、V_up (G_down) は、バリュー / グロースの各指数の内で、銘柄入れ替え時点においてバリューの組み入れウェイトが上昇 (グロースの組み入れウェイトが低下) した銘柄を示し、V_down (G_up) は逆にバリューの組み入れウェイトが低下 (グロースの 1 詳細は野村證券金融経済研究所ホームページhttp://qr.nomura.co.jp/jp/frcnri/index.html に掲載の『インデックス構成ルールブック』を参照のこと。 3 図 1 : バリューとグロースのスプレッド・リターン推移 320% 280% V ― G スプレッド累積スプレッド・リターン 240% 200% 160% 120% 80% 40% 0% -40% 19800131 19840131 19880131 19920131 19960131 20000131 20040131 組み入れウェイトが上昇) した銘柄を示している。次に、表 2 (a) では、対象全銘柄の単純平均リターンの推移を示した。ここで、ex ante は前回銘柄入れ替えから当該銘柄入れ替えまでの事前リターン、ex post は当該銘柄入れ替えから次回銘柄入れ替えまでの事後リターンをそれぞれ示している2。また、表 2 (b) は、バリュー指数もしくはグロース指数への組み入れウェイトが上昇した銘柄の単純平均ターンを示している。表 2 (b) のこれらのリターンから、表 2 (a) の対象全銘柄の単純平均リターンを控除することによって、各指数の組み入れウェイトが変化した銘柄による銘柄入れ替え前後のリターンに対する影響を見たものが図 2 である。図 2 からも明らかなように、ある時点でバリュー指数の組み入れウェイトが上昇した銘柄のそれ以前のリターンは単純平均リターンと比べて低く、その後のリターンは高くなる傾向がある。一方、逆に、グロース指数の組み入れウェイトが上昇した銘柄は、単純平均リターンと比べてそれ以前のリターンが高く、その後のリターンが低くなる傾向があることが確認できる。すなわち、バリュー株効果には、銘柄入れ替えによるリターン・リバーサル効果が含まれている可能性を示しているといえそうである。バリュー指数がグロース指数をアウトパフォームする理由のひとつとして、こうした効果が考えられるのだとすると、その影響はどの程度あるのだろうか。次節では、この影響の測定を試みる。 2 ユニバースが同一であれば、事前と事後のリターンは一致するはずであるが、銘柄入れ替え時には対象銘柄も入れ替わるために、若干の差異が生じている。入れ替えとなる銘柄数は毎回異なるものの、分析期間を通じて概ね 100∼200 銘柄の入れ替えが生じている。なお、2004 年 11 月以降の事後リターンは、2005 年 3 月末までのリターンである。 4 表 1 : 各指数に含まれる銘柄数と組み入れウェイトが変化した銘柄数およびウェイト (a) バリュー株指数 199512 199612 199712 199812 199912 200012 200201 200211 200311 200411 1,191 1,251 1,575 1,584 1,551 1,544 1,573 1,225 1,233 1,231 (b) グロース株指数銘柄数 V_up V_down 350 710 347 334 277 332 172 184 206 231 82 142 138 169 133 162 159 173 ウェイト変化 V_up V_down 14.63% 16.75% 11.87% 30.04% 9.53% 14.57% 10.49% 16.95% 14.68% 199512 199612 199712 199812 199912 200012 200201 200211 200311 200411 -7.37% -10.57% -8.28% -16.69% -8.82% -8.93% -7.95% -9.36% -12.40% 銘柄数 G_down G_up 221 296 179 158 138 141 82 110 133 333 103 194 201 235 185 236 251 251 1,006 1,082 701 616 656 642 578 527 677 796 ウェイト変化 G_down G_up -7.92% -7.28% -9.29% -18.53% -4.61% -8.33% -6.94% -14.76% -12.30% 表 2 : 対象全銘柄および各指数への組み入れウェイトが変化した銘柄の単純平均リターンの推移 (a) 対象全銘柄の単純平均リターン 199612 199712 199812 199912 200012 200201 200211 200311 200411 累積 EW_average return ex ante ex post (-9.97%) -40.45% -37.65% 1.39% 2.89% 36.51% 41.57% -7.23% -5.20% -11.60% -9.61% -5.59% -2.00% 28.79% 30.76% 20.85% 21.98% (-11.94%) 21.65% -0.68% (注) 括弧内の数値は、累積には含めていない。したがって、累積リターンの期間は、ex ante, ex post ともに 1996/12∼2004/11 である。 (b) バリュー指数もしくはグロース指数への組み入れウェイトが上昇した銘柄の単純平均リターン 199612 199712 199812 199912 200012 200201 200211 200311 200411 累積 V_up EW_average return ex ante ex post (-19.53%) -42.52% -46.85% 5.63% -12.19% 40.15% -7.14% 3.93% -32.23% -12.63% -27.94% -6.12% -22.75% 28.08% 30.38% 24.31% 19.86% (14.78%) -74.45% 15.49% G_up EW_average return ex ante ex post (0.05%) -37.76% -1.26% -3.43% 34.06% 39.45% 181.46% -24.27% 26.99% -18.24% 10.05% -5.99% 15.15% 23.18% 28.90% 12.33% 29.89% (1.90%) 903.82% -32.49% (注) 括弧内の数値は、累積には含めていない。したがって、累積リターンの期間は、 ex ante, ex post ともに 1996/12∼2004/11 である。 5 16.98% 10.40% 9.99% 17.55% 17.72% 12.25% 11.99% 19.28% 17.69% 図 2 : 各スタイル指数への組み入れウェイトが変化した銘柄の事前 / 事後のリターンと全銘柄単純平均リターンの格差 (a) バリュー指数の組み入れウェイトが上昇した銘柄 50% ex ante 40% ex post 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 199612 199712 199812 199912 200012 200201 200211 200311 200411 (b) グロース指数の組み入れウェイトが上昇した銘柄 50% ex ante 40% ex post 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 199612 199712 199812 199912 200012 200201 200211 200311 200411 6 3. スタイル・リターン格差における銘柄入れ替えとリバーサル効果の影響本節では、Russell / Nomura 日本株インデックスのバリュー指数およびグロース指数について、データが取得可能な 1996 年 12 月以降の銘柄入れ替え時点での個別銘柄ウェイトから、銘柄入れ替え時点でバリューもしくはグロースのウェイトが上昇した銘柄の、各指数リターンに対する銘柄入れ替え前後のリターン寄与度を算出した。ここで、ある銘柄入れ替え時点でバリューの組み入れウェイトが上昇した銘柄 i の銘柄入れ替え時点でのバリュー指数におけるウェイトを VUP, i 、銘柄入れ替えまでの事前のリターンを RV _ UP, i 、次回銘柄入れ前までの事後リターンを RV′ _ UP, i で表すこととする。同様に、バリューの組み入れウェイトが低下した銘柄 j のバリュー指数におけるウェイトを VDOWN , j 、事前リターンを RV _ DOWN , j 、事後リターンを RV′ _ DOWN , j で表し、さらに、バリューの組み入れウェイトが変化しなかった銘柄 k のバリュー指数におけるウェイトを VNC , k 、事前のリターンを RV _ NC , k 、事後のリターンを RV′ _ NC , k で表すことにする。したがって、VUP, i + VDOWN , j + VNC , k = 1 である。そこで、バリュー株指数のリターンを、ある銘柄入れ替え時点でバリューの組み入れウェイトが上昇した銘柄群、バリューの組み入れウェイトが低下した銘柄群、バリューの組み入れウェイトが変化しなかった銘柄群にわけて考えると、バリュー指数の事前リターン RV 、事後リターン RV′ はそれぞれ次のように表すことができる。 RV = ∑V RV _ UP, i + ∑V RV′ _ UP, i + UP , i i RV′ = UP , i ∑V RV _ DOWN , j + ∑V RV′ _ DOWN , j + DOWN , j j i ∑V RV _ NC , k (1) ∑V RV′ _ NC , k (2) NC , k k DOWN , j j NC , k k グロース株指数でも同様に、事前リターンを RG 、事後リターン RG′ とすると、次のように表すことができる。 RG = ∑G RG _ UP , l + ∑G RG′ _ UP , l + UP , l l RG′ = UP , l l ∑G RG _ DOWN , m + ∑G RG′ _ DOWN , m + DOWN , m m ∑G NC , n RG _ NC , n (3) ∑G NC , n RG′ _ NC , n (4) n DOWN , m m n ただし、 GUP , l ：グロースの組み入れウェイトが上昇した銘柄 l の銘柄入れ替え時点でのグロース指数におけるウェイト GDOWN , m ：グロースの組み入れウェイトが低下した銘柄 m のグロース指数におけるウェイト GNC , n ：グロースの組み入れウェイトが変化しなかった銘柄 n のグロース指数におけるウェイト RG _ UP , l ：グロースの組み入れウェイトが上昇した銘柄の銘柄入れ替え前までのリターン RG _ DOWN , m ：グロースの組み入れウェイトが低下した銘柄の事前リターン 7 RG _ NC , n ：グロースの組み入れウェイトが変化しなかった銘柄の事前リターン RG′ _ UP , l ：グロースの組み入れウェイトが上昇した銘柄の銘柄入れ替え後のリターン RG′ _ DOWN , m ：グロースの組み入れウェイトが低下した銘柄の事後リターン RG′ _ NC , n ：グロースの組み入れウェイトが変化しなかった銘柄の事後リターンである。表 3 (a) ではまず、(2)式および(4)式で算出した、ある銘柄入れ替え時点から次回銘柄入れ替えまでのバリュー / グロース各指数リターンと、公表ベンチマーク・インデックスのリターン、およびそれらの (バリュー指数からグロース指数を差し引いた) スプレッド・リターン推移を示した3。1996 年 12 月末から 2004 年 11 月末までの計算上のバリュー指数の事後リターン、すなわち RV′ の累積リターンは−1.79%、グロース指数の事後リターン RG′ の累積リターンは−33.85%、バリューの累積リターンからグロースの累積リターンを控除したスプレッドは 32.05%であった4。表 3 (b) には、バリュー指数の内で、ある銘柄入れ替え時点でバリューの組み入れウェイトが上昇もしくは低下した銘柄の、その前後のバリュー指数に対するリターン寄与度推移を示した。すなわち、(1)式および(2)式の右辺第 1 項目と第 2 項目の計算結果である。同様に、表 3 (c) は、グロース指数の内で、銘柄入れ替えのある時点でグロースの組み入れウェイトが上昇もしくは下落した銘柄の、その前後のグロース指数に対するリターン寄与度推移、すなわち(3)式および(4)式の右辺第 1 項目と第 2 項目の計算結果である5。ここで、銘柄入れ替え時点より以前の効果は、バリュー指数への組み入れ比率が下落した銘柄によるバリュー指数に対する銘柄入れ替え以前の寄与度、つまり(1)式右辺第 2 項目と、グロース指数への組み入れ比率が低下した銘柄によるグロース指数に対する銘柄入れ替え以前の寄与度である(3)式右辺第 2 項目のスプレッドによって把握できる。同様に、銘柄入れ替え時点より以降の効果は、バリュー指数への組み入れ比率が上昇した銘柄によるバリュー指数に対する銘柄入れ替え以降の寄与度、すなわち(2)式右辺第 1 項目と、グロース指数への組み入れ比率が上昇した銘柄によるグロース指数に対する寄与度である(4)式右辺第 1 項目のスプレッドによって把握できる。これらの推移を示したのが、表 3 (d) であ 3 ここで、計算上の事後リターンと公表ベンチマーク・インデックスのリターンに差異が生じているのは、 ①計算上の事後リターンには個別銘柄ウェイトに銘柄入れ替え時点でのウェイトを用いている一方、公表値では日次の個別銘柄ウェイトに基づいて指数が算出されているため、②公表値では、銘柄入れ替え以降に銘柄の追加・削除が行われているため、③公表値では合併・株式交換などが発生した場合に、その事由を定性的に勘案して指数に組み入れるか否かの取り扱いを判断している一方で、計算上の事後リターンではリターンが算出できないこれらの銘柄は分析対象から除外しているため、などが主な要因である。なお、 2004/11 以降のリターンは 2005/3 末までのリターンである。 4 同期間の Russell / Nomura 日本株インデックスの公表バリュー指数およびグロース指数の累積パフォーマンスはそれぞれ、4.11%、−35.83%、累積リターンのスプレッドは 39.94%であった。 5 ここで、事前リターンと事後リターンの格差が大きいのは、個別銘柄のウェイトに同じ銘柄入れ替え時点でのウェイトを用いているのが主な要因である。つまり、事前リターンでは期末のウェイト、事後リターンでは期初のウェイトを用いていることになる。特にグロース株指数において、IT バブル前後で特定の数銘柄の影響によって、極めて大きな格差が生じている。その他にも、銘柄入れ替え時に対象銘柄が入れ替わることによる影響も含まれている。 8 表 3 : 対象全銘柄および各指数への組み入れウェイトが変化した銘柄の加重平均リターンの推移 (a) バリューおよびグロース各指数の加重平均リターンとスプレッド・リターンの推移 V－G_sprd Value Growth ex_post 公表IDX ex_post 公表IDX ex_post 公表IDX 199612 -26.64% -25.88% -10.85% -10.19% -15.79% -15.70% 199712 -0.72% 0.23% -9.78% -9.07% 9.06% 9.29% 199812 29.01% 30.16% 77.18% 79.01% -48.17% -48.86% 199912 -3.37% -2.99% -36.96% -44.97% 33.59% 41.99% 200012 -17.24% -12.91% -24.58% -14.66% 7.34% 1.75% 200201 -5.48% -11.23% -9.65% -15.61% 4.17% 4.38% 200211 18.32% 21.58% 4.52% 5.75% 13.80% 15.83% 200311 16.84% 18.09% 3.39% 4.73% 13.45% 13.36% 200411 (11.18%) (10.21%) (5.59%) (6.41%) (5.59%) (3.80%) 累積 -1.79% 4.11% -33.85% -35.83% 32.05% 39.94% (注) 括弧内の数値は、次回銘柄入れ替えが到来していないため、累積には含めていない。したがって、累積リターンの期間は、 1996/12∼2004/11 である。公表 IDX は Russell / Nomura 日本株インデックスの公表値である。 (b) バリュー指数の内でバリュー組み入れウェイトが変化した銘柄のリターン寄与度 V_up_VW_average return V_down_VW_average return ex ante ex post ex ante ex post 199612 (-6.89%) -22.91% (0.57%) -3.73% 199712 -11.06% 2.44% -12.20% -3.16% 199812 -3.34% 13.46% 2.96% 15.55% 199912 10.46% -4.58% 27.20% 1.22% 200012 1.64% -14.72% 2.42% -2.52% 200201 -8.27% -1.54% -7.70% -3.94% 200211 -7.40% 16.89% 1.60% 1.43% 200311 0.73% 7.42% 17.69% 9.42% 200411 11.20% (9.84%) 5.45% (1.34%) 累積 -8.16% -9.86% 37.05% 13.33% (注) 括弧内の数値は、累積には含めていない。したがって、累積リターンの期間は、ex ante, ex post ともに 1996/12∼2004/11 である。 (c) グロース指数の内でバリュー組み入れウェイトが変化した銘柄のリターン寄与度 G_down_VW_average return G_up_VW_average return ex ante ex post ex ante ex post 199612 (-2.54%) -11.02% (7.20%) 0.17% 199712 -2.52% 0.29% 16.09% -10.07% 199812 -3.89% 60.99% 6.29% 16.19% 199912 4.31% -1.41% 299.20% -35.55% 200012 -13.86% -17.37% 3.41% -7.21% 200201 -12.02% -6.14% -0.48% -3.51% 200211 -4.01% 0.43% 2.75% 4.09% 200311 9.94% 1.09% 18.78% 2.30% 200411 4.42% (3.25%) 10.06% (2.34%) 累積 -18.38% 11.52% 580.91% -35.68% (注) 括弧内の数値は、累積には含めていない。したがって、累積リターンの期間は、ex ante, ex post ともに 1996/12∼2004/11 である。 (d) 組み入れウェイトが変化した銘柄のスプレッド・リターンに対する寄与度 V_down (V) － G_down (G) sprd (ex ante) 199612 (3.11%) 199712 -9.68% 199812 6.85% 199912 22.88% 200012 16.28% 200201 4.32% 200211 5.60% 200311 7.76% 200411 1.03% 累積 65.38% V_up (V) － G_up (G) sprd (ex post) -23.08% 12.51% -2.73% 30.96% -7.51% 1.97% 12.80% 5.13% (7.50%) 23.29% (注) 括弧内の数値は、累積には含めていない。したがって、累積リターンの期間は、ex ante, ex post ともに 1996/12∼2004/11 である。 9 9 る。V_down (V)−G_down (G) が事前の効果、V_up (V)−G_up (G) が事後の効果を表している。また、表 2 (a) で示したバリュー指数からグロース指数を控除した事後のスプレッド・リターンと、V_up (V) −G_up (G) を比較したものが図 3 である6。これらによれば、ある銘柄入れ替えの時点でバリューの組み入れ比率が増加した銘柄による事後リターンへのプラスの影響と、グロースの組み入れ比率が増加した銘柄によるマイナスの影響の合計は、2000 年 12 月から 2002 年 1 月の期間を除いて、すべての期間でバリューとグロースのスプレッド・リターンにかなりの寄与をしていることがわかる。それが大きい時期には、指数のスプレッド・リターンをほぼ説明してしまうこともある。分析期間の平均的な水準として、事後的に観測される表 3 (a) のスタイル指数のスプレッド・リターン 32.05%の内で、リバーサルの事後効果である表 3 (d) の V_up (V)−G_up (G) の累積リターンは 23.29%、すなわち寄与率で 73%程度が、銘柄入れ替え時点間のリバーサル効果で説明できる、という結論が得られる。ただし、そうした効果は、表 2 (b) および (c) からもわかるように、バリュー指数の内で組み入れウェイトが変化した銘柄のリターン寄与度によるものというよりも、グロース銘柄の内で組み入れウェイトが変化した銘柄のリターン寄与度が大きく影響していることが指摘できる。図 3 : 各指数の組み入れウェイトが変化した銘柄のスプレッド・リターンに対する寄与度 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 199612 199712 199812 199912 200012 200201 200211 200311 200411 V－G_sprd 6 V_up (V) － G_up (G) sprd 事前リターンの比較は、注 5 の影響が大きいため、ここでは割愛した。 10 4. まとめ本稿では、日本で明確に観測されるバリュー株効果について、スタイル・ベンチマークの個別銘柄データを用いて、日本で同様に観測されるリターン・リバーサル効果の影響度合いとの関連性を検証することを試みた。スタイル・ベンチマークの一例として、Russell / Nomura 日本株インデックスを取り上げて分析した結果、バリュー株とグロース株の組み入れ比率の変更が行われる銘柄入れ替えのある時点で、バリュー指数の組み入れウェイトが上昇した銘柄群の前回銘柄入れ替え時点から当該銘柄入れ替えまでの単純平均リターンは、指数に含まれる全銘柄の単純平均リターンよりも低くなっていたことがわかった。同時に、ある銘柄入れ替え時点で、グロース指数の組み入れウェイトが上昇した銘柄群の前回銘柄入れ替え時点から当該銘柄入れ替えまでの単純平均リターンは、指数に含まれる全銘柄の単純平均リターンよりも高くなっていたことが確認できた。つまり、ある銘柄入れ替え時点でバリュー株に組み入れられる銘柄は、それ以前のリターンが全銘柄の平均リターンよりも相対的に低く、価格の下落から PBR が低下し、バリュー株となる傾向があることを示唆している。同様に、グロース株に組み入れられる銘柄は、それ以前のリターンが全銘柄の平均リターンよりも相対的に高く、価格の高騰から PBR が上昇し、グロース株となる傾向があることを示しているといえる。さらに、バリュー指数の組み入れウェイトが上昇した銘柄の銘柄入れ替え以降の単純平均リターンは、全銘柄の単純平均リターンよりも高く、グロース指数の組み入れウェイトが上昇した銘柄群では低くなっていた。このことから、スタイル・リターンの格差には、こうした銘柄入れ替えによるリターン・リバーサル効果が含まれている可能性が示唆されることになる。次に、実際のバリュー / グロース各指数リターン間のスプレッドに対するこれら銘柄の組み入れウェイトが変化したことによる影響度合いの検証を試みた。ここでは、各指数に含まれる個別銘柄の銘柄入れ替え時点でのウェイトを用いて分析した結果、ある銘柄入れ替え時点でバリュー指数の組み入れウェイトが上昇した銘柄群とグロース指数の組み入れウェイトが上昇した銘柄群の、当該銘柄入れ替え時点から次回銘柄入れ替えまでの時価加重平均リターンのスプレッドは、バリュー指数とグロース指数のスプレッド・リターンに対して、分析期間の平均で 73%程度の寄与度を占めていることが明らかになった。つまり、指数への組み入れウェイトが変化した銘柄によるリターン・リバーサル効果によって、スタイル指数間のスプレッド・リターンをかなりの程度説明できることになる。本稿の分析は、実務で実際に利用されているスタイル・ベンチマークを用いて、現実のリターン数値という現象面のみを捉えて検証した例であり、その背景となる投資家行動やその特性については分析を行っていないため、バリュー株効果に対するリバーサル効果の影響が直接的に観察されたわけではない。しかしながら、実際に指数に含まれる銘柄のウェイト変更が行われれば、それに併せて指数を採用する投資家が行動することも想定され、そこに超過需要が生じることがあらかじめわかっていれば、それを利用する投資家が 11 存在している可能性も想定できる。バリュー株効果に対するリターン・リバーサル効果の影響度合いが高いのは、そうした投資家行動が背景にある結果なのかもしれないが、そうした結論を得るには更なる検証が不可欠である。参考文献 Bourguignon. F. and M. de Jong, “Value Versus Growth,” Journal of Portfolio Management, summer, 2003. Fama, E. and K. French, “Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds,” Journal of Financial Economics, Vol. 33, 1993. Lakonishok, J., A. Shleifer and R. Vishny, “Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk,” Journal of Finance, Vol. 49, 1994. 小林孝雄, 「スタイル・マネジメントの理論的基礎」, 『証券アナリストジャーナル』, Vol. 35, 1997. 12