Diaporama du cours

Monnaie, finance
Nicolas Canry
M1-M2 MEEF
2014-2015
Plan
• Introduction générale
• Première partie : la finance
I. Les marchés financiers (fonctions et fonctionnement / les
marchés dérivés / les taux d'intérêt / bulles et krachs
financiers, etc.)
II. Les banques (fonctions / risques et gestion des risques /
bilans bancaires / ratios de liquidité et de solvabilité, etc.)
• Deuxième partie : la monnaie
I. Fonctions de la monnaie et création monétaire (base et
masse monétaires, banques privées - banque centrale, le
prêteur en dernier ressort, etc.)
II. La monnaie dans les théories classique et keynésienne
(neutralité de la monnaie, monnaie et taux d'intérêt chez
Keynes, la courbe de Phillips et ses interprétations, etc.)
III. Politique monétaire (taux directeurs, canaux de la politique
monétaire, Quantitative Easing, etc.)
Introduction
Les grandes équations comptables (en économie fermée)
• Optique équilibre du marché des biens :
→ L’offre de biens (Y) est égale à la demande de biens, sous forme de
consommation ou d’investissement :
Y=C+I
• Optique revenu :
→ Le produit des ventes (Y) sert à rémunérer les facteurs de production,
travail et capital :
Y = Salaires + Revenus du capital
• Optique utilisation du revenu :
Tout revenu (travail ou capital) est soit consommé, soit épargné :
Y=C+S
Un résultat fondamental
Par conséquent, on a toujours :
Y=C+S
=C+I

I=S
C’est une égalité fondamentale en économie : à l’équilibre, le
montant de l’épargne est égal à celui de l’investissement.
La partie « finance » de ce cours va se concentrer sur l’analyse
de cette relation : comment est-elle réalisée ? Quels agents
interviennent ? Sur quels marché ? Avec quels prix ? Bref,
comment sont financés les projets d’investissement d’une
économie donnée ?
Théories néoclassique et keynésienne s’opposent sur les
processus économique assurant la réalisation de cette égalité :
– Pour les néoclassiques, épargne et investissement
correspondent respectivement aux offre et demande de fonds
sur le marché financier (ou marché des fonds prêtables). Dans
ces conditions et comme sur tout marché, c’est un prix, le
taux d’intérêt, qui par ses variations, va garantir cette égalité.
Dans la partie « finance » du cours, on va se placer le plus
souvent dans ce cadre d’analyse.
– Pour Keynes, le taux d’intérêt ne permet pas d’égaliser
épargne et investissement : ce sont les variations du niveau
d’activité (production) qui permettra à l’épargne de s’ajuster
au volume d’investissement réalisé par les entreprises.
On étudiera ce point de vue alternatif fondamental dans la
partie consacrée à la « monnaie »
Schéma « standard »
• Les ménages récupèrent l’intégralité du revenu national, soit
en tant que salariés (revenus du travail), soit en tant que
créanciers ou actionnaires (revenus du capital).
• Les ménages n’ont pas d’activité d’investissement ; seules les
entreprises investissent.
Dans ce cas, le relation précédente étudie comment l’épargne
des ménages et l’investissement réalisé par les entreprises
sont mis en relation.
Hypothèses alternatives
• Introduction de l’Etat :
Y = C + I + G et
Y=C+S+T
d’où S = I + (G – T)
On étudie alors comment l’épargne des ménage finance
l’investissement des entreprises et le déficit public.
• Comportement d’investissement des ménages (achat de
logements neufs) :
Biens (actifs) immobiliers
S
Epargne financière =
Capacité de financement
Hypothèses alternatives
• Une partie du revenu national est conservée par les
entreprises (profits non redistribués)
Rémunération du travail
Création de richesse
Rémunération du capital
Intérêts
Profits
Dividendes
Epargne des entreprises
= Autofinancement
Dans ce cas, l’épargne nationale est constituée de la somme de
l’épargne des ménages et de l’épargne des entreprises.
Epargne privée en France (en % du PIB)
Ainsi S = Sm + Se= Im + Ie = I
Au niveau macroéconomique (en considérant l’ensemble des
ménages et des entreprises dans leur ensemble), on notera que
l’investissement des ménages est autofinancée (puisque les
ménages dégagent une capacité de financement), de même
qu’une partie de l’investissement des entreprises.
La part non autofinancée vaut : Ie – Se = Sm – Im
• Ouverture de l’économie :
S = I + (G – T) + (X – M)
Le solde commercial donne la position financière de la nation
Sphère réelle vs financière
• En comptabilité, Les soldes de la sphère réelle donnent les positions
financières de chaque agent (a-t-il dépensé plus ou moins que ces
ressources ?)
• La sphère financière (en termes de flux) étudie la mise en relation
des agents à capacité de financement (« épargnants », « prêteurs »,
offreurs de « fonds prêtables ») et les agents à besoin de
financement (« emprunteurs », demandeur de « fonds prêtables »,
etc.)
• A l’équilibre, la somme des capacités de financements est égale à la
somme des besoins de financement (en valeur absolue).
Epargne et investissement privés en France
26,0
24,0
22,0
20,0
18,0
Epargne privée
ramenée au PIB
16,0
Investissement privé
ramené au PIB
14,0
12,0
1949
1954
1959
1964
1969
1974
1979
1984
1989
1994
1999
2004
2009
2014
10,0
Capacité et besoin de financement des secteurs
institutionnels (% du PIB) en France
Capacité/Besoin de financement des secteurs
institutionnels en % du PIB, 1949-2013, base 2005
10
8
6
4
Households
2
Firms
0
APU
-2
Nation
-4
-6
-8
2015
2010
2005
2000
1995
1990
1985
1980
1975
1970
1965
1960
1955
1950
1945
-10
« Global Imbalances »
Source : Blanchard Milesi-Ferretti (2010), “Global Imbalances: in Midstream ?”, CEPR
Working Paper.
Réserves de change des pays émergents
Source : Bénassy-Quéré A., Farhi E. Gourinchas P.-O., Mistral J. Pisani-Ferry J. et Rey H.,
(2011), « Réformer le système monétaire international », Rapport du CAE.
Déséquilibres financiers internationaux
10,0
28,0
9,0
26,0
8,0
24,0
7,0
22,0
6,0
20,0
5,0
18,0
4,0
16,0
3,0
14,0
2,0
12,0
1,0
10,0
0,0
8,0
1965
1970
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
2015
Indicateur de déséquilibre financier international (échelle de gauche, trait simple) et
"taux d'exportation" au niveau mondial (échelle de droite, motifs ronds) en %, 19672010, 85 pays. Source : CEPII, base Chelem.
Excès d’épargne mondial avant 2008
• Accélération de la libération des mouvements de capitaux depuis le
milieu des années 1980.
• Accroissement de la mondialisation et des déséquilibres
internationaux dans les années 1990 et jusque 2008.
• Excès d’épargne au niveau mondial évoqué par B. Bernanke dès
2005 = saving glut.
• Causes identifiées : crises asiatiques de 1997-98 (les pays d’Asie
réduisent leur dépendance financière en dégagent des excédents
commerciaux), excédents commerciaux des pays producteurs de
pétrole (prix du pétrole en hausse dans les années 2000), taux
d’épargne des ménages chinois très élevé (épargne de précaution,
conséquence de la politique de l’enfant unique, etc.), excédent
commercial allemand historiquement fort (lois Hartz), etc.
Le saving glut est-il responsable de la crise des
subprimes ?
• Flux d’épargne (de capitaux) allant en sens contraire de ce que prédit la
théorie économique : en provenance des pays émergents et à destination
des pays développés, où la rentabilité du capital est relativement faible.
• Etats-Unis : le système financier propose des produits d’épargne sûrs et
attractifs pour le reste du monde. Recyclage de l’épargne mondiale au
niveau national : rôle de « consommateur en dernier ressort ».
• Les Etats-Unis étant une économie riche et mature, les besoins d’épargne
restent limités, notamment chez les emprunteurs traditionnels. Recherche
par les institutions financières de nouveaux « compartiments » ou agents
à qui prêter cet argent : ménages peu solvables n’ayant généralement pas
accès au crédit.
• Développement dans cette perspective des « innovations financières » :
subprimes, titrisation, etc.
Finance
Comment est réalisée l’épargne I = S ?
On suppose que les ménages n’ont pas d’investissement.
• On a déjà vu qu’une partie de l’investissement des entreprises
pouvait être autofinancée sur les profits passés non redistribués (qui
constituent l’épargne des entreprises).
• La part non autofinancée de l’investissement doit être « prêtée » par
les ménages. La mise en relation des agents à BF (entreprises) et des
agents à CAF (ménages) peuvent transiter par deux canaux :
– Elle peut faire intervenir un intermédiaire financier, généralement
une banque. On parle alors de finance intermédiée ou finance
indirecte.
– Elle peut s’effectuer sur un marché, le marché financier. On
confronte alors l’offre et la demande de fonds. Un prix, le taux
d’intérêt, va assurer l’égalisation de l’offre et de la demande et
donc la convergence vers l’équilibre du marché.
I. Finance directe
1. le marché financier…
r
Offre de fonds
prêtables = S
r*
Demande de fonds
prêtables = I
Fonds prêtables
Les variations du taux d’intérêt assurent l’équilibre du
marché : I(r*) = S(r*)
Introduction des dépenses publiques – Effet d’éviction
r*
S – T
S
r1*
r0*
I
I+G–T
Fonds prêtables
I0
I1
Au nouvel équilibre, la variation du taux d’intérêt nominal réel assure l’égalité :
S (r*) = I (r*) + (G – T)
… ou finance intermédiée
Entreprise
Ménage
Banque
Consommation
Investissement
Crédit
BF = - I
BF = - I
Dépôts
Revenu Y
Epargne = CAF
Dépôts
Epargne = CAF
Crédit
« Les dépôts (des ménages) font les crédits (aux entreprises) ».
Titres et crédit
• Les titres échangés sur les marchés financiers peuvent être des
actions ou des créances, qui sont de fait des crédits mais qui peuvent
être échangés/revendus sur le marché (secondaire) : on parle de titres
de créance négociables (TCN).
• Lettre de change = ancêtre des titres de créance négociables
(créances qui étaient endossables : on pouvait payer un de ses
créanciers avec une reconnaissance de dette d’un de ses débiteurs).
Les lettres de changes ont permis de réduire significativement les flux
de monnaie-métal (grâce aussi aux chambres de compensation), ce
qui a sans doute contribué au développement des échanges
commerciaux.
• Chèque = lettre de change non endossable.
2. Variété des marchés financiers
• Jusqu’à présent, on a supposé que les débiteurs cherchaient
des financements pour leurs projets d’investissement mais ils
peuvent de fait financer d’autres types de dépenses :
dépenses de consommation finale (ménages) ou
intermédiaires (entreprises), besoins de trésorerie de courtterme, etc.
• Si la théorie économique suppose généralement qu’il existe
un marché financier unique, il existe en réalité une grande
variété de marchés financiers, en fonction de la nature des
titres échangés et/ou de leur échéance.
Marché monétaire
• C’est le marché où les agents financiers (sociétés financières) ou
non financiers (sociétés non financières, Etat) obtiennent des
financements de court ou moyen terme.
• Le nom du titre dépend de l’agent qui l’émet :
– Certificats de dépôt quand l’émetteur est un agent financier
(banque, caisse d’épargne, assurance, etc.). Marché
interbancaire.
– Billets de trésorerie si l’émetteur est une société (SNF) ; le taux
d’intérêt dépend de la notation de l’entreprise.
– Bons du Trésor (BT) négociables si l’émetteur est le Trésor
Public (BT à taux fixe et intérêts précomptés pour les échéances
courtes (< 1 an), BTAN – BT à intérêts annuels normalisés pour
les échéances entre 2 et 5 ans)
– Bons à moyens terme négociables (SNF ou SF).
Taux interbancaire à 1 jour dans la zone €
(Eonia)
Marché obligataire
• Marché de la dette à plus long terme.
• Comme les TCN, les obligations sont des reconnaissances de dette
négociables qui peuvent être revendues sur le marché secondaire.
• Grande variété d’obligations : taux fixe ou variable (indexation sur
l’inflation), avec ou sans coupon (obligation zéro coupon,
remboursée à un cours supérieur à son prix d’émission), absence
d’échéance (versement d’une rente perpétuelle = obligation
perpétuelle), etc.
• Obligation standard = obligation à taux fixe, donnant droit à une
rémunération périodique appelée coupon = intérêts versés.
• Emetteurs : grandes entreprises financières ou non mais aussi et
surtout l’Etat et les APU. OAT = Obligation Assimilable du Trésor.
• Banques et assurances en sont les principaux détenteurs (souvent
pour le compte des ménages = contrats d’assurance-vie).
A savoir
• Valeur faciale de l’obligation : montant figurant sur l’obligation et que le
débiteur s’engage à rembourser au détenteur du titre à l’échéance du
titre.
• Obligation 0 coupon : obligation dont la valeur d’acquisition est inférieure
à la valeur faciale (on parle aussi du « pair »), notamment parce que les
intérêts sont payés par le débiteur au moment de l’émission et non à
l’échéance du titre.
• Exemple : obligation 0 coupon à 1 an d’une valeur faciale 1000 € au taux
de 5 % donne droit au versement de 50 € d’intérêt : elle sera donc acquise
950 € (mais le remboursement sera bien de 1000 €).
• Pour obligation à coupon : taux de coupon =
Coupon
Valeur faciale
Marché boursier
• C’est le marché où s’échangent des actions.
• A la différence des titres étudiés jusqu’alors, l’action n’est pas une
reconnaissance de dette (et n’est donc en aucun cas remboursable)
mais un titre de propriété.
• Son détenteur, l’actionnaire, est propriétaire d’une part de
l’entreprise (donnant droit au versement de dividendes = profits de
l’entreprise).
• La rémunération liée à une action (le dividende) est donc variable et
est à ce titre considérée comme plus risquée (le dividendes et la
valeur de l’action tombent à 0 si la société fait faillite ; le créancier a
priorité sur l’actionnaire).
• Emetteurs : grandes sociétés.
• Détenteurs : ménages (peu en France), sociétés (prises de
participation), investisseurs institutionnels (assurances, OPCVM =
SICAV + FCP, Fonds de pensions, etc.)
Janvier 1970
Janvier 1972
Janvier 1974
Janvier 1976
Janvier 1978
Janvier 1980
Janvier 1982
Janvier 1984
Janvier 1986
Janvier 1988
Janvier 1990
Janvier 1992
Janvier 1994
Janvier 1996
Janvier 1998
Janvier 2000
Janvier 2002
Janvier 2004
Janvier 2006
Janvier 2008
Janvier 2010
Janvier 2012
Janvier 2014
Janvier 2016
Indice boursier américain (Dow Jones), base 100 année 2010
Janvier 1970 – Août 2014 (Sources : OCDE)
160
140
120
100
80
60
40
20
0
Janvier 1970
Janvier 1972
Janvier 1974
Janvier 1976
Janvier 1978
Janvier 1980
Janvier 1982
Janvier 1984
Janvier 1986
Janvier 1988
Janvier 1990
Janvier 1992
Janvier 1994
Janvier 1996
Janvier 1998
Janvier 2000
Janvier 2002
Janvier 2004
Janvier 2006
Janvier 2008
Janvier 2010
Janvier 2012
Janvier 2014
Janvier 2016
Indice boursier français (CAC 40), base 100 année 2010
Janvier 1970 – Août 2014 (Sources : OCDE)
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
Janvier 1970
Janvier 1972
Janvier 1974
Janvier 1976
Janvier 1978
Janvier 1980
Janvier 1982
Janvier 1984
Janvier 1986
Janvier 1988
Janvier 1990
Janvier 1992
Janvier 1994
Janvier 1996
Janvier 1998
Janvier 2000
Janvier 2002
Janvier 2004
Janvier 2006
Janvier 2008
Janvier 2010
Janvier 2012
Janvier 2014
Janvier 2016
Indice boursier Japonais (Nikkei), base 100 année 2010
Janvier 1970 – Août 2014 (Sources : OCDE)25
340
320
300
280
260
240
220
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
Au Japon, des marchés financiers
historiquement peu développés
• Avant 1980, marchés financiers peu développés au Japon, l’intermédiation
bancaire jouant un rôle central (relation privilégiée grande firme / banque
principale).
• A partir de 1984, déréglementation et développement rapide des marchés
financiers, notamment sous la pression des Etats-Unis.
• Ce développement a été assez mal géré parce qu’il s’est rapidement
accompagné de l’apparition d’une bulle financière de grande ampleur, se
traduisant par une hausse du prix des actifs financiers (obligations, actions)
mais aussi immobiliers.
• Craignant la concurrence des marchés, les banques ont adopté une stratégie
de crédit très agressive : distribution facile de crédits bon marché. Par ailleurs,
elles se sont aussi tournées vers les PME, qui ont un accès plus difficile aux
marchés financiers.
Le rôle des banques dans l’apparition des bulles
• Montée de l’investissement, mais à rentabilité assez faible du fait de projets
peu « productifs » et peu porteurs (actifs immobiliers).
• Apparition d’une bulle immobilière puis financière.
• En 1989, les pouvoirs publics, conscients de la situation vont conduire une
politique monétaire restrictive pour tenter de limiter l’offre de crédit dans
l’économie, à l’origine du gonflement de la bulle.
• Cette politique va cependant précipiter l’éclatement de la bulle immobilière :
les cours, qui avaient grimpé jusque 1989, vont brusquement chuter.
• Le changement de politique des pouvoirs publics laisse penser aux agents qu’il
n’est désormais plus possible d’acheter aujourd’hui pour revendre à un cours
supérieur demain, si bien que le marché se retourne : c’est le début du krach
qui va paralyser l ’économie japonaise une bonne quinzaine d’années).
Janvier 1970
Janvier 1972
Janvier 1974
Janvier 1976
Janvier 1978
Janvier 1980
Janvier 1982
Janvier 1984
Janvier 1986
Janvier 1988
Janvier 1990
Janvier 1992
Janvier 1994
Janvier 1996
Janvier 1998
Janvier 2000
Janvier 2002
Janvier 2004
Janvier 2006
Janvier 2008
Janvier 2010
Janvier 2012
Janvier 2014
Janvier 2016
Indice boursier espagnol, base 100 année 2010
Janvier 1970 – Août 2014 (Sources : OCDE)
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
Marchés dérivés (1)
• Sur ces marchés, les agents viennent se prémunir contre des pertes
monétaires futures, consécutives à des variations de prix (taux d’intérêt, taux
de change mais aussi cours de matières premières, etc.) qu’il est difficile pour
eux d’anticiper.
• Pour ce faire, ils trouvent un agent qui accepte d’effectuer une transaction
dans le futur à un prix fixé dès à présent. Il y a donc transfert de risque vers un
second agent qui accepte de supporter ce risque à la place du premier.
• Si ce second agent est spécialisé dans ce type de transactions, on peut espérer
qu’il soit plus en mesure de gérer convenablement ce risque (spécialisation et
économie d’échelle).
• Surtout, cet agent réduira son risque global en recherchant systématiquement
des transactions dont les risques « se compensent » mutuellement : si, par
exemple, il passe un contrat avec un agent cherchant à se protéger contre une
baisse du dollar contre l’euro, il passera une transaction « symétrique » (et de
même montant) avec un agent cherchant à se couvrir contre une baisse de
l’euro contre le dollar, si bien qu’in fine, l’exposition de cet agent au risque de
change sera neutralisée.
Marchés dérivés (2)
•
L’intermédiaire assure un service de prise de risque (service d’assurance)
qu’il facture. En pratique toutefois, l’agent peut parier sur les évolutions
du cours de l’actif sous-jacent pour essayer de gagner une plus-value.
•
Les marchés dérivés sont le compartiment du marché financier qui s’est le
plus développé depuis la déréglementation des marchés au début des
années 1980.
•
Brender et Pisani : au niveau macroéconomique, ces marchés sont utiles
car ils permettent de redistribuer les risques vers les agents qui acceptent
de les prendre (ménages japonais vs projets d’investissement dans les
PVD).
•
Mais c’est aussi un compartiment très « spéculatif » des marchés
financiers.
Marchés dérivés (3)
•
Un produit dérivé est un contrat/actifs dont la valeur dépend, dérive de
celle d’un actif ou indice (groupement d’actifs) sous-jacent.
•
C’est un engagement négocié entre deux contreparties qui permet
d’acheter ou de vendre une quantité déterminée d’un actif (le sous-jacent)
à une date prédéterminée (la date d’échéance) et à un prix convenu à
l’avance.
•
Produits les plus connus:
– Les contrats à terme (contrat ferme) ou futures (marché organisé,
chambre de compensation, dépôt de garantie)
– Les Options (l’engagement d’achat ou de vente peut être levé
moyennant versement d’une prime au preneur de risque)
– Les Swaps (Contrat d’échange de flux de revenus à taux variable contre
flux de revenu à taux fixe). Taux d’intérêt, taux de change.
– Les couverture contre les défauts de crédit (Crédit Default Swaps).
Les CDS
• Apparus dans les années 1980.
• Ce sont des contrats d’assurance liés à des crédits (on s’assure contre un
défaut de l’emprunteur) et négociables (peuvent être revendus).
• Dans ces conditions, on peut détenir un contrat d’assurance portant sur
des crédits ou des « biens » qu’on ne détient pas (la maison de son voisin).
• Il est possible de détenir plusieurs contrats couvrant le même risque.
• Cela peut conduire à des excès très préjudiciables…
• Exemple 1 : faillite de Lehman Brothers en 2008 : le risque de défaut de
cette banque était couvert des dizaines de fois par des CDS…
Démultiplication des effets (nationalisation de l’assureur AIG).
• Exemple 2 : Goldman Sachs s’est couvert plusieurs fois contre le défaut de
certains de de ses débiteurs (notamment CIT) et avait ainsi intérêt à ce
que ses débiteurs fassent défaut !
• Ce sont ces titres dont la valeur de marché s’est effondrée en 2008
(augmentation de la prime de risque).
Marché des changes
En fin de cours si on a le temps.
3. Synthèse : les services rendus par les marchés
financiers (1)
• Service financier (émission de titres sur le marché dit « primaire »).
• Service de liquidité permettant aux créanciers de « récupérer » leur
argent sans attendre l’échéance des titres : ceux-ci peuvent en effet être
revendus, en cas de nécessité, sur le marché « secondaire » (sorte de
marché des titres d’occasion). Cette fonction est fondamentale car, sans
elle, certains agents à capacité de financement refuseraient certainement
de se porter acquéreurs de titres les contraignant à immobiliser leur
épargne durant une période trop longue ; le service de liquidité favorise
donc le développement des transactions sur le marché primaire.
En cas de krach, le service de liquidité n’est plus assuré.
Titre = crédit négociable. Un titre a donc plus de « fonctionnalités » qu’un
crédit (qui est illiquide).
Synthèse : les services rendus par les marchés
financiers (2)
Innovation financière = titrisation des crédits ; on forme des paquets de
crédits pour en réduire le risque et on peut alors revendre ces crédits.
Avantage : le risque de crédit n’est plus concentré à l’actif des banques.
Inconvénient : aléa moral ; les banques moins regardantes sur les clients.
La qualité moyenne des crédits baisse.
Ces « paquets » de crédits sont structurés, hiérarchisés : tranches
« senior » (AAA), « mezzanine » (BBB), « equity » (tranche la plus risquée).
• Service de transfert de risque, via les marchés dérivés (voir
précédemment).
Titrisation
Banque
Crédit
immobiler
Liquidités
Banque
Autre
Crédit
Véhicule*, conduit
Crédit
(Residential)
immobilier Mortgage
Backed
Securities =
(R)MBS
Véhicule*, conduit
Autre
Crédit
ABS ou CDO
Autre agent
(Residential)
Mortgage
Backed
Securities =
(R)MBS
Autre agent
ABS ou CDO
Liquidités
* Exactement : Special Purpose Vehicle, SPV (Shadow banking)
ABS = Asset Backed Securities ; CDO = Collaterized Debt Obligation.
Autre agent = banques d’investissement, Hedge Fund…
4. Le(s) taux d’intérêt
• Dans la théorie standard, le taux d’intérêt est le prix du temps, le prix de la
patience (prêteur) ou de l’impatience (emprunteur) ; c’est différent dans
la théorie keynésienne (où le taux d’intérêt rémunère la prise de risque).
• Préférence pour le présent :
– Prêteur : combien faut-il me donner dans 1 an pour que j’accepte de
renoncer à 100 € aujourd’hui. Plus le taux proposé est élevé, plus
l’individu est impatient (a une forte préférence pour le présent) car il
réclame beaucoup demain pour renoncer à 100 € aujourd’hui.
– Emprunteur : combien suis-je prêt à payer dans un an pour récupérer
100 € aujourd’hui. Plus le taux proposé est élevé, plus l’individu est
(également) impatient (a une forte préférence pour le présent) car il
est prêt à payer cher demain pour avoir tout de suite de l’argent.
Taux nominal vs taux réel
•
Dans toute la théorie standard, les agents raisonnent sur des prix relatifs ; ils
raisonnent en termes de pouvoir d’achat : prix d’un bien par rapport à un
autre bien, pouvoir d’achat du salaire (en termes de biens).
•
Les agents ne sont pas victimes d’illusion monétaire (effet Fisher : le taux
nominal augmente quand les agents anticipent une hausse de l’inflation, si
bien que le taux réel reste inchangé).
•
En ce sens, le taux d’intérêt qu’intègrent les agents dans leurs calculs
économiques (prêt ou emprunts) est le taux d’intérêt réel (et non le taux
nominal), c’est-à-dire un taux corrigé du niveau des prix (ou de son évolution).
1+𝑖
𝑎
1 + 𝑖𝑟 =
⇒
𝑖
≈
𝑖
−
𝜋
𝑟
1 + 𝜋𝑎
•
Ainsi, c’est le taux d’intérêt réel qui assure l’équilibre sur le marché financier.
Effet Fisher
Taux d’intérêt
nominal
S1
S0
I1
I0
Fonds prêtables
Actualisation
• Le taux de préférence pour le présent permet d’actualiser les revenus
futurs.
• Si ma préférence pour le présent vaut θ, l’équivalent d’1 € aujourd’hui est
de (1+ θ) € dans un an, (1+ θ)2 € dans deux ans, etc.
• Symétriquement x € dans 2 ans = x / (1+ θ)2 aujourd’hui.
• Si θ > r : réduction des prêts, augmentation des emprunts : r va augmenter
• Si θ < r : augmentation des prêts, réductions des emprunts : r va baisser
→ Les mécanismes de marché font que l’on converge vers r = θ à l’équilibre.
Valeur fondamentale (1)
• Supposons un titre rapportant un revenu d au cours de (n+1) périodes
• La valeur actualisée du titre vaut : VA =
𝑑
𝑛
𝑖=0 (1+𝑟)𝑖
• C’est cette valeur que l’on doit comparer au prix courant d’achat (ou de
vente) du titre : si le prix d’achat P > VA, il est rentable de vendre ; si au
contraire P < VA, il est rentable d’acheter le titre.
• Si le titre est une obligation, dont la valeur faciale d’émission est X, il faudra
acheter ou vendre l’obligation selon que sa valeur sur le marché est
inférieure ou supérieure à :
𝑑
𝑛
𝑖=0 (1+𝑟)𝑖
+
𝑋
(1+𝑟)𝑛
Valeur fondamentale (2)
• Taux actuariel (ou taux interne de rentabilité = TIR) : taux d’intérêt qui
permet d’égaliser valeur courante du titre et les flux de revenus futurs
actualisés (+ remboursement du principal) auquel ce titre donne droit.
• Pour calculer le prix auquel on est disposé à acheter à titre il faut
substituer au taux actuariel le taux de rendement exigé dans le calcul de la
valeur actualisée du titre (rendement qu’on réévalue généralement quand
l’incertitude s’accroît).
• Quand l’incertitude s’accroît ou les perspectives économiques se
détériorent, le rendement attendu pour conserver le titre doit s’accroître,
ce qui fait baisser la valeur à laquelle on est disposé à acheter le titre.
• En cas d’efficience des marchés (l'ensemble des informations disponibles
concernant un actif financier est immédiatement intégré dans le prix de
cet actif (Fama, 1965)), le prix d’une action est égale à sa valeur
fondamentale, à savoir le flux actualisés des dividendes futurs auxquels
cette action donne droit (voir plus loin).
Le lien entre cours du titre et taux d’intérêt (1)
• Supposons qu’une obligation d’une valeur de 100 (sa valeur « faciale ») a
été émise en le 31/12/2009 avec une promesse de remboursement et
versement d’intérêt de 10 % au 31/12/2010, c’est-à-dire la promesse de
l’émetteur de verser 100 (principal) + 10 d’intérêts à son détenteur (le
créancier) un an plus tard.
• Un individu A (un ménage) a acheté ce titre 100 le jour de son émission (le
31/12/2009) sur le marché financier (primaire).
• Malheureusement, un souci financier et un urgent besoin de liquidité
(monnaie) le pousse à revendre ce titre sur le marché secondaire le
1er/01/2010. Le cours du titre sur le marché a alors chuté et vaut 97 : le
marché secondaire rend un service de liquidité à A (qui peut récupérer 97)
mais ce service de liquidité n’est pas parfait : en ce sens, le fait de détenir
un titre est « risqué » car le montant que l’on peut récupérer avec son
titre ne dépend pas de sa valeur faciale mais de son cours sur le marché le
jour de sa « revente ».
Le lien entre cours du titre et taux d’intérêt (2)
• Supposons que le titre soit racheté à A (le 1er/01/2010) par l’agent B, un
autre ménage. Celui-ci le conserve jusqu’au 31/12/2010. A ce jour (si tout se
passe bien), il sera le créancier de l’entreprise émettrice qui lui remettra
donc 110, comme spécifié sur le titre. Pour cet agent B, la rentabilité du titre
(son rendement) est ainsi de (110 – 97) / 97 = 13,4 %.
• Ainsi, le taux d’intérêt rémunérant le titre (en fait : son taux de rendement,
à distinguer du taux de coupon) augmente quand la valeur marchande du
titre (son cours) baisse et il augmente quand le cours du titre sur le marché
baisse (dans notre exemple le taux d’intérêt est passé de 10 % à 13,4 %
quand le cours est passé de 100 à 97).
• La valeur du taux de rendement est bien sûr une référence essentielle pour
tout émetteur de titre sur le marché primaire (pour rester attractif, l’intérêt
proposé par les émetteurs sur le marché primaire doit être au moins égal au
taux proposé sur le marché secondaire)… et réciproquement.
Quels facteurs déterminent les taux d’intérêt ?
• « Conditions » sur le marché financier (niveaux de l’offre et de la
demande ; cf. précédemment).
• La durée du prêt : bien que ce phénomène ne soit pas
systématique, on remarque que le taux d’intérêt croît, toutes
choses égales par ailleurs, avec la durée du crédit (on exige une
rémunération supérieure pour une immobilisation plus longue).
• Le risque de l’émetteur : ceteris paribus, le taux d’intérêt exigé croît
avec le risque de défaut associé à chaque émetteur = prime de
risque ou spread.
Rôle central des agences de notations (rating agencies : Standard
and Poor’s, Moody’s, Fitch) dans l’évaluations des débiteurs, des
Etats ou des entreprises.
• La devise d’émission (prime de risque de change quand la devise
d’émission est jugée instable). Cf. Crise asiatique de 1997-98.
Rendement et risque
12
14
10
12
10
8
Produit 1
6
Produit 2
4
8
Produit 3
Produit 2
6
Rendement produit 3
2
0
0
1
6
11
16
21
26
31
36
41
46
51
56
61
66
71
76
81
86
91
96
2
1
8
15
22
29
36
43
50
57
64
71
78
85
92
99
4
Produits 1 et 2 ont le même rendement (mathématiquement : la même moyenne de 6
; graphique de gauche) mais ils n’ont pas le même risque (mathématiquement : la
même variance ou écart-type ; la variance du produit 2 est nulle).
Un individu ayant une aversion, même faible, au risque (≠ neutralité au risque)
préférera le produit 2, moins risqué (et rendement identique), au produit 1.
Le supplément de risque doit être rémunéré par un rendement plus élevé : produit 3
(graphique de droite).
Primes de risque dans la zone € (1)
• De Grauwe et Ji (2012) : risque sous-estimé entre 1999 et 2007, risque
surestimé entre 2008 et 2012 !
56
Primes de risque dans la zone € (2)
Nouvelle convergence depuis 2012
(Effet annonces de M. Draghi)
Source : Natixis, Flash Economie n° 812, Octobre 2014
La crise grecque
• En 2010, on découvre que l’Etat grec a falsifié les chiffres de ses
comptes (déficits).
• Que se passe-t-il lorsque la crédibilité d’un Etat (la croyance qu’ont
les agents dans sa capacité à honorer ses engagements passés) est
atteinte ?
– Les agents peuvent tout simplement refuser d’octroyer de
nouvelles ligne de crédit.
– Les agents considèrent désormais que les titres émis par cet Etat
sont risqués ; ils vont accepter de les détenir mais exiger un
rendement supérieur pour compenser l’élévation du risque :
augmentation de la prime de risque et donc du coût de
financement pour l’Etat  Effet « boule de neige ».
– L’Etat doit restaurer sa crédibilité et la confiance des créanciers en
mettant des mesures fiscales énergiques : augmentation de la
fiscalité et/ou baisse de ses dépenses.
Taux courts vs taux longs (1)
• Courbe des taux : représentation graphique de la valeur des taux pour un
continuum d’échéances (du taux journalier au taux à 30 ans par exemple).
• Généralement mais pas systématiquement, la courbe des taux est
croissante : le taux rémunérant les titres d’échéance longue est supérieur
à celui des titres d’échéance courte :
• L’explication principale pour ce phénomène est la préférence pour la
liquidité : on réclame une prime pour immobiliser plus longtemps son
épargne (déjà vu ; théorie dite de la segmentation).
• Théorie alternative, dite des anticipations : la détermination du taux long
résulte de l’anticipation des évolutions de taux courts.
Exemple avec 2 périodes (TL = taux long = taux annuel sur titre à maturité
de 2 périodes ; TC = taux court = titre à maturité d’une période) : le TL se
fixe de telle sorte qu’aucun arbitrage n’est possible une fois anticipé (à la
période 1) le TC de la période 2 :
(1 + TL)2 = (1 + TC1)*(1 + (TC2)a)
Taux courts vs taux longs (2)
• Si (TC2)a > TC1, il ressort de l’équation précédente que TL > TC : la courbe de
taux en croissante.
• En revanche, si (TC2)a < TC1, TL < TC : la courbe des taux devient décroissante.
• La courbe de taux est croissante (resp. décroissante) si les agents anticipent
une remontée (resp. baisse) des taux courts.
• Cette théorie postule qu’il existe un taux de long terme d’équilibre qui va
servir de référence aux agents :
– Si le taux court < taux de référence : anticipation d’une remontée future du taux court, si
bien que le taux long > taux court : courbe de taux croissante.
– Si le taux court > taux de référence : anticipation d’une baisse future du taux court, si bien
que le taux long < taux court : courbe de taux décroissante.
• Le sens de la courbe de taux dépend du niveau courant des taux courts (par
rapport au taux de référence ; fait stylisé). En théorie, le taux court converge
vers le taux de référence de long terme et la courbe de taux est horizontale.
Taux courts vs taux longs (3)
• On peut faire la synthèse de ces deux théories en analysant le degré
de substituabilité entre titres de maturités différentes.
Substituabilité
Nulle
Théorie de la
segmentation.
Les agents ont une
préférence pour les
titres courts et
réclame une prime sur
les titres longs.
La courbe de taux est
croissante
Intermédiaire
Théorie de la prime de
liquidité = synthèse des
deux autres théories :
Les agents font des
arbitrages entre titres
courts et longs mais
conservent néanmoins une
préférence pour la liquidité
(existence d’une prime de
risque sur les taux longs).
Parfaite
Théorie des anticipations.
Le taux long dépend de
l’anticipation des évolutions
de taux courts.
Comme le taux court
anticipé est corrélé aux
variations courante de taux
court, il existe une forte
corrélation positive entre
taux court et longs.
Taux courts vs taux longs : la politique monétaire
• La politique monétaire consiste généralement pour une banque
centrale à agir sur les taux courts (en offrant des liquidités sur le
marché interbancaire, de court-terme) : l’évolution des taux longs
peut donc refléter l’opinion des marché sur l’évolution de la
politique monétaire.
• Depuis 2008 toutefois, politique monétaire non conventionnelle de
la Fed (banque centrale américaine) qui intervient aussi sur les
marchés obligataires pour maintenir les taux longs à des niveaux
faibles (Quantitative Easing).
• L’inversion de la courbe de taux (TL < TC) expose grandement les
banques au risque de taux (la rémunération de l’actif ne couvrant
alors plus la rémunération payée par les banques sur leurs
engagements de passif).
5. Qu’est-ce qu’une bulle ? (1)
La valeur fondamentale des titres
• Le prix de marché d’une action est censé refléter les perspectives de
dividendes futurs (profits) auxquels cette action donne droit, c’est-à-dire
ce qu’on appelle valeur fondamentale du titre.
• On dira que le marché financier est efficient si, compte tenu de toute
l’information disponible à un instant considéré, le prix de marché des
actions se confond avec leur valeur fondamentale.
• Si le marché n’est pas efficient en revanche, le prix de marché peut
s’écarter de la valeur fondamentale du titre.
• Le marché peut ne pas être efficient du fait de la difficulté à « évaluer »
correctement le futur (profits futurs), notamment en période d’incertitude
face à l’avenir.
• Certains auteurs affirment d’ailleurs que la valeur fondamentale
(intrinsèque) n’existe pas (Orléan).
Qu’est-ce qu’une bulle ? (2) Représentations,
spécularité et mimétisme
• En situation d’incertitude, il peut être parfaitement rationnel de regarder ce
que pensent les autres intervenants du marché de la valeur des titres :
quelle représentation du futur – et donc de la valeur de ces titres – ont-ils ?
• Le problème est que cette représentation fonctionne en circuit fermé :
j’essaie de comprendre ce que les autres pensent mais, symétriquement, les
autres me « regardent » et ce qu’ils pensent va dépendre de ce que moi je
pense ! Cf. « Concours de beauté » (Keynes, 1936).
• On débouche sur des logiques circulaires et spéculaires (spéculer vient du
latin speculum : « miroir »…)
• … débouchant sur des comportements mimétiques ou moutonniers, où
l’ensemble du marché peut suivre le comportement initié par un seul
intervenant (sans même que ce comportement ait forcément un lien avec
l’information que le marché recherche).
Qu’est-ce qu’une bulle ? (3)
Bulles et krachs
• Les comportements purement spéculatifs (par opposition aux
comportements d’entreprise, visant à évaluer la valeur fondamentale du
titre) aboutissent à des comportements analogues : ce qui compte pour
bien spéculer (acheter un titre pour le revendre à un prix supérieur), c’est
d’évaluer non pas la valeur fondamentale mais le prix que le marché
attribue (ou va attribuer) à un titre.
• La difficulté est que ces mécanismes peuvent être déstabilisants (et
éloigner durablement le prix du titre de sa valeur fondamentale).
• En effet, dans les comportements mimétiques, c’est la hausse du prix
observé sur le marché qui va pousser l’ensemble des intervenants à
demander/acheter le titre : la hausse/baisse du prix génère un
accroissement/baisse de la demande, ce qui est contraire aux lois du
marché (la demande augmente quand le prix baisse) : la hausse/baisse du
prix s’autoentretient : bulle/krach.
Effet
« bulle »
Demande
Excès de
demande
Prix
Excès d’offre
Effet
« krach »
Offre
Quantités
Les « forces » du marché sont désormais déstabilisatrices.
L’équilibre existe mais il est désormais instable.
Cycles financiers chez H. Minsky
• les marchés financiers connaissent des cycles d’activité alternant phases
d’optimisme et de pessimisme.
• En période d’euphorie, les épargnants sont disposés à financer des projets
plus risqués et la demande de titres est importante (les taux baissent).
• Les emprunteurs n’hésitent pas à recourir à un fort effet de levier
(endettement à taux faible pour financer l’achat d’actifs dont la valeur
augmente régulièrement) dans la perspective de revendre le titre à un
cours supérieur.
• Quand le marché se retourne (notamment parce que plus personne
n’anticipe de nouvelles hausses de cours), la vente des titres ne suffit plus
pour honorer les engagements et des défauts de paiement en chaîne
peuvent survenir.
• Les banques sont généralement les premières victimes de ces défauts de
paiement des débiteurs, ce qui les amène généralement à réduire très
brutalement leur offre de crédit (credit crunch). Cf. Japon, années 1990.
Finance et croissance
• Idée générale : le développement des marchés financier a peut-être
permis une meilleurs allocation du capital au niveau mondial ; si c’est le
cas, ils ont pu contribuer au soutien de la croissance économique.
• Cependant, le développement des marchés financiers s’est également
accompagné d’une succession de crises financières plus ou moins locales,
plus ou moins sévères (krach boursier de New-York, bulle et krach au
Japon vers 1990 ; crise mexicaine (1994), crise asiatique (1997-98), crise
russe (1999), éclatement de la bulle Internet (vers 2000), crise des
subprimes en 2008, crise des dettes souveraines en Europe depuis 2010,
etc.)
• Plus grande croissance peut-être, mais certainement plus grande volatilité
de la croissance depuis 25 ans !
• Question : la croissance précède-t-elle le développement de la finance
(développement industriel notamment) ? ou est-ce l’inverse ?
• Beaucoup d’auteurs (King et Levine (1997), Rajan et Zingales (1998),
Levine et Zervos (1998)) trouvent que le développement financier a un
effet significatif et positif sur la croissance (réduction des coûts de
financement)… mais le développement financier peut concerner tout aussi
bien le marché que les banques (les deux offrant en fait des services
distincts). Pas de lien facilement identifiable entre croissance et volatilité.
II. Les banques
1. Finance directe vs indirecte (1)
• En théorie, les mécanismes de marché semblent plus efficaces pour
assurer une bonne allocation de l’épargne vers les meilleurs projets
d’investissement.
• En pratique, l’intervention de la banque peut s’avérer préférable :
– Les échéances, l’horizon temporel des prêteurs et des emprunteurs
diffèrent généralement : les ménages souhaitent « prêter » court, ils
veulent pouvoir accéder à leurs dépôts d’épargne quand bon leur
semble ; les entreprises au contraire souhaitent s’endetter à long
terme (attendre que les investissements portent leurs fruits avant de
rembourser). La banque doit donc assurer un service de
transformation des échéances. Cette activité est risquée (liquidité)
mais elle est possible grâce à la loi des grands nombres, qui fait que si
chaque ménage prête court, les ménages dans leur ensemble, prêtent
long.
Finance directe vs indirecte (2)
– Il existe une forte asymétrie d’information entre le prêteur et
l’emprunteur ; contrairement à l’emprunteur, le prêteur doit
connaître la « qualité » de la personne à qui il prête : cette quête
d’information est difficile et très coûteuse ; certains se spécialisent
dans ce type d’activité (division du travail) : ce sont les banques, qui
mobilisent ce faisant des rendements d’échelle.
– Informations sur la clientèle fidélisée, « durable ».
– Les banques peuvent également réduire le risque en le diversifiant.
– La banque assure également une gestion des moyens de paiement
que n’assurent pas les marchés.
– La banque a une fonction de création monétaire (monnaie
scripturale ; cf. Partie monnaie)
2. Taux d’intermédiation (1)
• Depuis le début des années 1980, déréglementation des marchés dans les
pays développés et montée en puissance de la finance directe :
désintermédiation financière.
• Phénomène particulièrement marquée en Europe continentale et au
Japon où le rôle des banques dans le financement était historiquement
élevé (finance de marché dans les pays anglo-saxons).
• Les banques ont ainsi vu leur activité traditionnelle perdre de l’importance
et ont dû réagir :
– notamment en développant leur activement d’investissement de
portefeuille et se portant acquéreuse de titres sur les marchés
– Eventuellement en adoptant une stratégie plus agressive en direction
de leur clientèle (Cf. Bulle immobilière et crise au Japon à la fin des
années 1980).
Taux d’intermédiation (2)
• Taux d’intermédiation = Financements intermédiés / Financements
externes
• Financement externe = partie non autofinancée des financements.
• Numérateur au sens strict : Crédits bancaires
• Numérateur au sens large : Crédits bancaires + Titres achetés par les IF
• Le taux d’intermédiation au sens large diminue bien moins que le taux au
sens strict.
3. Les risques que doivent gérer les banques
• Risques associés à la transformation des échéances :
– Risque de liquidité (déjà vu)
– Risque de taux : quand les taux débiteurs au passif de la banque
excédent ses taux créditeurs à son actif.
• Risque de crédit (ou de contrepartie) : c’est le risque qu’une partie
des clients (auxquels la banque a accordé des crédits) n’honore pas
ses engagements.
• Risque de marché : quand le cours des titres (actions notamment) à
l’actif de la banque baisse.
Solvabilité vs liquidité des banques (1)
• Liquidité : pour une banque, capacité à dégager les fonds nécessaires pour
faire face à tout moment à ses engagements (venant de sa clientèle –
retrait de dépôts – ou d’autres banques – dettes interbancaires).
• Il est généralement mesuré par le rapport entre actifs liquides détenus par
la banque (liquidités et titres jugés sans risque) et les engagements de
court terme de la banque.
• Couverture du risque de liquidité :
– Constitution de réserves obligatoires auprès de la banque centrale.
– Ratios de liquidité (Bâle III, 2013, suite à l’asséchement du marché
interbancaire durant la crise de 2008 = LCR, Liquidity Coverage Ratio, à
partir de 2015 ; jugé peu contraignant à ce stade).
– Garantie des dépôts par l’Etat (réduit la crainte et donc la probabilité
de panique des agents mais augmente l’aléa moral des banques). Cf.
Northen Rock en 2008.
Solvabilité vs liquidité des banques (2)
•
Solvabilité : capacité propre d’une banque à couvrir les risques liés à son activité
(risque de marché, risque de crédit et risque opérationnel). La capacité propre est
celle des actionnaires (qui apportent le capital mais ne peuvent rien exiger) par
opposition aux créanciers (qui ont priorité sur les actionnaires et exigent le
remboursement des créances).
•
La solvabilité est mesurée par le rapport entre les fonds propres (passif non exigible)
et les actifs (pondérés ou non de leur risque) :
– Les ratios de levier ou « debt to equity » sont des ratios de solvabilité non
pondérés (Bâle III : ratio de levier > 3 %, période d’observation jusque 2017 ;
Peu contraignant en l’état, l’actif pouvant encore représenter plus de 33 fois la
valeur des fonds propres !)
– Les ratios de Cooke (Bâle I, 1988) et McDonough (Bâle II, 2004 ; notion de fonds
propres plus restrictive + intégration des risques de marché) sont des ratios de
solvabilité pondérés : les différents postes d’actifs sont pondérés par le niveau
de risque de non remboursement du débiteur. Critiqués ces derniers temps.
– Bâle III restreint encore la définition de ce que sont les fonds propres (renforce
leur « qualité »).
Ratios pondérés
• Ratio Cooke :
Fonds propres de la banque > 8 % des risques de crédits
• Ratio McDonough :
Fonds propres de la banque > 8 % des (risques de crédits (85 %) + de
marché (5 %) + opérationnels (10 %))
Limite : tous les organismes ne sont pas soumis à ces ratios (Hedge
funds, etc.)
Le bilan d’une société non financière
Actifs non financiers
Actifs immobilisés
Actifs circulants (stocks…)
Actifs financiers
Titres détenus
Crédits
Liquidités
Capitaux propres (actions,
réserves…)
Dettes
Dettes à long terme
Dettes à court terme
En cas de problème, le créancier est toujours prioritaire sur le propriétaire (actionnaire).
Le bilan d’une banque
Actifs non financiers
Actifs immobilisés
Capitaux propres (actions, réserves,
bénéfice/perte…)
Actifs financiers
Crédits à la clientèle
Dettes
Titres détenus (portefeuille)
Dettes à long terme
Crédits interbancaires
Dettes interbancaires
Liquidités (notamment réserves
Dépôts
obligatoires et excédentaires)
Le bilan d’une banque : ratios de solvabilité
Actifs financiers = X
Crédits à la clientèle
Titres détenus (portefeuille)
Crédits interbancaires
Liquidités
Capitaux Propres = Y
Dettes = Z
Dettes à long terme
Dettes interbancaires
Dépôts
Ratio de levier = Actifs Financiers / Capitaux propres = X / Y
Debt to Equity ratio = Dettes / Fonds propres = Z / Y = (X – Y) / Y = ratio de levier – 1.
Les ratios
Actifs financiers
X
=
Capitaux/Fonds propres Y
Dettes
Z
X–Y
• Debt to Equity ratio =
= =
= ratio de levier – 1.
Y
Fonds propres Y
• Ratio de levier =
• Ratio de rendement = Return on Asset (ROA) =
Profits nets
Actifs
• Ratio de rentabilité = Return on Equity (ROE) =
Profits nets
Fonds propres
• On constate que :
ROE = ROA * Ratio de levier
• Le ROE est négativement corrélé au volume de fonds propres. Augmenter son
ratio de levier permet d’accroître la rentabilité des fonds propres mais accroît
aussi les risques.
Arbitrage bancaire : rentabilité vs sécurité
• Une banque cherche à gagner de l’argent en acquérant, avec
l’argent qu’elle « emprunte » (son passif) , des actifs plus
rémunérateurs.
• Elle est néanmoins confrontée à des contraintes de liquidité et de
solvabilité qui la pousse à détenir également des actifs sûrs,
liquides, donc moins rémunérés (par exemple des réserves).
• Un autre moyen de réduire sa probabilité d’être insolvable (quand
sa richesse nette devient < 0, quand l’Actif < Passif hors fonds
propres) est de détenir davantage de capitaux propres (des fonds
propres). Toutefois, détenir beaucoup de fonds propres réduit la
rentabilité du capital de la banque (le Return to Equity ou ROE).
• Dans tous les cas, la banque doit systématiquement arbitrer entre
sécurité (beaucoup de réserves ou beaucoup de fonds propres) et
rentabilité.
Le bilan d’une banque : risque de solvabilité élevé
Actifs financiers = X
Crédits à la clientèle
Titres détenus (portefeuille)
Crédits interbancaires
Liquidités
Capitaux Propres = Y
Dettes = Z
Dettes à long terme
Dettes interbancaires
Dépôts
Ratio de levier élevé : une petite baisse de la valeur de l’actif (crédits douteux et/ou baisse
de la valeur des titres) peut suffire à empêcher la banque d’honorer ses engagements
auprès des créanciers, surtout si les dettes sont principalement à court terme.
Le bilan d’une banque : risque de solvabilité faible
Actifs financiers = X
Crédits à la clientèle
Titres détenus (portefeuille)
Crédits interbancaires
Liquidités
Capitaux Propres = Y
Dettes = Z
Dettes à long terme
Dettes interbancaires
Dépôts
Irlande et Espagne, une histoire très différente
•
Contrairement à la Grèce, ce sont bien les banques privées qui sont à l’origine
de la crise en Espagne et en Irlande : la chute de l’immobilier et de la bourse
ont « plombé » l’actif (titres et créances) des banques privées.
•
Les banques irlandaises (surtout) et espagnoles se sont retrouvées en état
d’insolvabilité (l’apparition de créances non remboursées à leur actif les
empêchent d’honorer elles-mêmes leurs engagements de passif).
•
Les Etats irlandais et espagnols ont alors décidé de garantir les dettes
bancaires et de racheter l’ensemble des dettes des banques privées
irlandaises, ce qui a fait exploser son propre endettement et remis en cause sa
propre solvabilité.
•
La situation est aggravée par un cercle vicieux : les banques détenant des
titres publics à leur actif, la détérioration de la situation de l’Etat amplifie en
retour la crise bancaire.
La crise depuis 2007 et l’effet sur les dettes
souveraines au niveau européen (1)
Source : Eurostat
100,0
Union européenne (25
pays)
90,0
80,0
Allemagne (incluant
l'ancienne RDA à partir
de 1991)
70,0
60,0
France
50,0
40,0
Royaume-Uni
2016
2014
2012
2010
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
30,0
La crise depuis 2007 et l’effet sur les dettes
souveraines au niveau européen (2)
Source : Eurostat
190,0
170,0
150,0
130,0
Espagne
110,0
Irlande
90,0
Portugal
70,0
Italie
50,0
Grèce
30,0
2016
2014
2012
2010
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
10,0
Le bilan d’une banque : risque de liquidité élevé
Crédits à la clientèle (Long terme)
Capitaux Propres = Y
Dettes à long terme
Dettes interbancaires de court terme
Dépôts des clients
Crédits interbancaires de court terme
Liquidités, dont réserves
On voit que la titrisation des crédit à la clientèle permet d’accroître le ratio
de liquidité des banques.
4. Concentration bancaire
•
Fort mouvement de concentration bancaire depuis une vingtaine d’années,
notamment en France (BNP Paribas, Crédit Agricole, Société Générale). Ce
phénomène a été accentué par la crise de 2008.
•
Phénomène généralement invoqué : la production service bancaire seraient à
rendements croissants (économies d’échelle) ; loi des grands nombres, etc.
•
Inconvénient : augmentation des prix dans un contexte de réduction de la
concurrence (marché oligopolistique).
•
En réalité, aucune étude n’a véritablement démontré cette hypothèse (lobby
bancaire ?)
•
Conséquence : renforce l’aléa moral des grandes banques, « too big to fail »
(l’Etat est contraint de les renflouer quoiqu’il arrive car leur faillite entraînerait
une crise systémique préjudiciable à l’ensemble de la collectivité) ; aggravation
du risque systémique.
Banque de dépôts vs banque d’affaires
•
Aujourd’hui la plupart des banques sont des banques dites universelles : elles
effectuent à la fois les activités traditionnelles des banques commerciales
(banque de détails ou de dépôts ; collecte des dépôts de la clientèle et octroi
de crédit) et des activités traditionnelles et plus risquées banques d’affaires ou
banques d’investissement (gestion de portefeuille).
•
De nombreux économistes y voient une des causes de l’accroissement des
risques financiers (utilisation du passif voulu « sans risque » pour des
opérations jugées très risquées côté actif).
•
Historiquement : instauration du Glass-Steagall Act (ou Banking Act)
instaurant cette séparation après les faillites bancaires de 1933 aux Etats-Unis.
Cet « act » est abrogé en 1999. Suite à la crise, la question de la responsabilité
de cette abrogation dans l’apparition de la crise a été soulevée ; le
rétablissement du Glass-Steagall act fait également débat aux Etats-Unis (mais
aussi en Europe).
Pourquoi les banques rationnent-elles le crédit ?
Le modèle de Stiglitz Weiss (1)
• Plusieurs entreprises indicées par i :
• Projet d’investissement d’un montant K dont B < K financé par
emprunt,
• R = pi Ris + (1 – pi) Rf
• Tous les projets ont le même rendement mais pas le même risque.
• Projet d’autant plus risqué que pi est faible (et Ris est élevé).
• Si réussite du projet : remboursement de (1 + r)B ; sinon
remboursement de Rf < (1 + r)B < Ris
• Exemple Rf = 0. Dans ce cas, il n’y a aucun remboursement en cas
de défaut. On montre alors qu’il y une incitation plus forte pour les
firmes qui ont un projet risqué.
• Espérance de gain = pi (Ri – (1 + r)B) + (1 – pi)*0 = pi (Ris – (1 + r)B)
croît avec pi.
• La banque est price-maker : elle fixe le taux d’intérêt.
Modèle de Stiglitz Weiss (2)
• Quand la banque augmente son taux d’intérêt :
– Elle augmente la rémunération gagnée sur tous les crédits remboursés
(1+r)B.
– Dans le même temps, elle dissuade certaines entreprises d’investir (celles
dont le rendement Ris passe sous (1+r)B). Or ces entreprises sont des
entreprises qui ont un Ris plutôt faible et une probabilité de succès pi plutôt
élevée
→ En augmentant le taux d’intérêt, la banque fait fuir les entreprises qui
ont la plus grande probabilité de la rembourser = sélection adverse.
• Le premier effet améliore le profit de la banque, le second (augmentation du
pourcentage de défauts) le détériore.
• Le modèle montre que le premier effet l’emporte dans un premier temps ; audelà d’un taux r*, le second effet prend le dessus et le profit de la banque
baisse : sa courbe d’offre de crédit n’est pas croissante, elle est coudée.
• La banque aura tendance a ne jamais fixé un taux au-delà de r* même si la
demande des entreprises est élevée : rationnement du crédit et risque de
sous-emploi.
Monnaie
1. La création monétaire des banques (1)
Entreprise
Banque
Consommation
Investissement
BF = - I
Ménage
Crédit
Dépôts
Revenu Y
Epargne = CAF
1
Banque
Crédit
Dépôts
2
1. « Les dépôts (des ménages) font les crédits (aux entreprises)».
2. « Les crédits (des banques) font les dépôts (des ménages, entreprisses) ».
La création monétaire des banques (2)
• Il s’agit bien sûr de la création de monnaie privée, scripturale.
Chaque banque privée émet une monnaie qui lui est propre.
• La Banque Centrale conserve le monopole de l’émission de
monnaie légale, centrale (billets, pièces).
• Les règlements entre banques commerciales s’effectuent en
monnaie centrale.
• La banque centrale joue le rôle de prêteur en dernier ressort.
• Les limites à la création de monnaie privée par les banques :
– Pouvoir convertir « sa » monnaie en monnaie légale.
– Obligation légale de détenir des réserves obligatoires (chaque banque doit
conserver sur un compte à la banque centrale des réserves sous forme de
billets correspondant à un pourcentage réglementaire du montant des dépôts
qu’elles présentent à leur passif).
La création monétaire des banques (3)
Banque A
Actif = X
Banque A
Actif = X + 10
Dépôts = X
4
Crédit 10
Dépôts 10
6
Banque B
Actif = Y
5
Banque B
Dépôts = Y
5
Crédit 10
Dépôts = X + 9
Dette envers B
=1
Dépôts 10
Actif = Y + 10
Dépôts = Y + 11
Créance sur A
=1
1. Les deux banques n’émettent en fait pas la même monnaie (€A et €B).
2. Après compensation, la banque B réclame 1 €B à la banque A (en
échange de son €A).
Le prêteur en dernier ressort
• La banque A doit être en mesure d’honorer la paiement d’1 €B en
l’échange de l’€A que lui présente la banque B.
• S’il est n’est pas en mesure de le faire :
– Possibilité pour B de faire crédit à A.
– Faillite de A.
– Les soldes interbancaires sont réglés dans une monnaie
« supérieure », la monnaie légale fournie par la banque centrale : l’€.
Si A dispose de réserves de billets en €, elle va puiser dans ses
réserves pour honorer ses engagements vis à vis de B.
– Sinon, elle va pouvoir emprunter (si la BC accepte) des billets en se
refinançant auprès de la banque centrale = prêteur en dernier ressort.
• Le taux directeur est le taux auquel la banque prête de la monnaie
centrale aux banques privées sur le marché interbancaire.
• Les banques sont tenues de constituer des réserves de billets pour faire
face à la demande de monnaie centrale de leur clientèle et des autres
banques. Leur « capacité » à créer de la monnaie est donc « limitée ».
Cas 1 : la banque
puise dans ses
réserves
Cas 2 : la banque se
refinance auprès
de la banque
centrale
Banque A
Banque A
Actif = X + 10
Dépôts = X + 9
Actif = X + 10
Refinancement
= +1
Billets = - 1
Banque B
Actif = Y + 10
Billets = + 1
Dépôts = X + 9
Dépôts = Y + 11
Banque B
Actif = Y + 10
Dépôts = Y + 11
Billets = + 1
1. Dans le premier cas, la banque A dispose de réserves (obligatoires) de
billets dans lesquelles elle va puiser.
2. Dans le second cas, elle emprunte ces billets à la BC (refinancement) ;
le taux d’emprunt est le taux directeur fixé par la banque centrale.
Base et Masse monétaires
• La monnaie centrale circulant dans l’économie (pièces et billets, réserves
des banques comprises) constitue la base monétaire. La base monétaire
figure au Passif de la BC.
• Si l’on ajoute les monnaies (scripturales) des banques de « second rang »
circulant dans l’économie (les dépôts des agents figurant au Passif des
banques privées), on obtient la masse monétaire.
• Deux théories les relient :
– Multiplicateur de base : en connaissant la préférences des agents –
agents non financiers et banques privées – pour la monnaie centrale, la
banque centrale peut précisément évaluer la masse monétaire en fixant
la base monétaire et le taux de réserves obligatoires des banques. L’offre
de monnaie centrale est exogène ; la BC décide de la base et de la masse
monétaire (qui doit s’ajuster) par son action.
– Diviseur de crédit : c’est l’hypothèse symétrique postulant que la masse
monétaire créée par la banque résulte de la demande de crédit
provenant des agents non financiers. Les banques privées se refinancent
ensuite auprès de la BC pour obtenir les billets dont elles va avoir besoin
(réserves obligatoires et demande de la clientèle) : cette fois c’est la
monnaie centrale qui s’ajuste (elle devient endogène), suivant le
principe du diviseur de crédit
Augmentation de la base monétaire : banques centrales,
« prêteurs » en dernier ressort durant la crise des
Subprimes
Source : Natixis, Flash Economie, Avril 2013
Politique monétaire : le saisissant contraste
entre Etats-Unis et Europe
Source : Natixis, Flash Economie n° 813, Octobre 2014
Trappe à liquidité
Source : Natixis, Flash Economie, Avril 2013
Fonctions de la monnaie
• Unité de compte (définit le prix des biens).
• Intermédiaire des échanges (fonction centrale chez les
néoclassiques ; requiert la confiance, fiducia).
• Réserve de valeur (fondamentale dans la théorie keynésienne).
2. La monnaie dans la théorie standard
• Dans la théorie standard, au terme de l’analyse de tous les marchés, les
agents connaissent l’ensemble des prix relatifs en vigueur pour effectuer
leurs échanges : p1/p2 (pommes, poires, etc.), w/p, r/p, etc.
• Dans ce raisonnement, le « prix » d’un bien n’a aucun sens : ce qui
compte, ce sont les « taux de change » entre les biens ou les revenus :
combien de pommes puis-je acheter avec une poire, combiens de tomates
avec mon salaire, combien de pommes avec mes intérêts ? Etc.
• Le problème est que les agents qui offrent des pommes peuvent
vouloir/demander des poires en échange alors que les offreurs de poires
demandent des tomates (et ce sont les vendeurs de tomates qui
demandent des pommes).
• On introduit la monnaie pour faciliter/lubrifier les échanges et éviter le
troc qui est compliqué et fastidieux, notamment dans des économies où la
division du travail est importante → La monnaie met de « l’huile dans les
rouages » en l’absence de double coïncidence des besoins.
• Il est essentiel que les agents aient confiance dans la monnaie qui circule.
La monnaie fixe le niveaux des prix nominaux
sans modifier les prix réels
• Avant l’introduction de la monnaie, les agents ne connaissent que
les prix relatifs (w/p, r/p, etc.), ils ignorent les prix nominaux p, w, r.
• L’introduction de la monnaie détermine les prix nominaux sans
modifier les prix réels.
Exemple : équilibre sur marché du travail w/p = 2.
L’injection de 20 € de monnaie fixe le prix nominal du bien de
consommation à p = 5. Dans ces conditions w se fixera forcément à
10 de telle sorte que w/p = 10/5 = 2.
L’injection de 40 € de monnaie fixe le prix nominal du bien de
consommation à p = 10. Dans ces conditions w va augmenter et se
fixer à 20 de telle sorte que w/p reste inchangé à 2 = 20/10.
Neutralité de la monnaie
• L’introduction de la monnaie n’ayant aucun effet sur les prix relatifs,
elle n’a aucun effet non plus sur les quantités produites ou
échangées dans l’économie.
• La monnaie n’a d’effet que sur le niveau des prix.
• Seule la flexibilité des prix (relatifs) sur les marchés garantit le pleinemploi des facteurs de production ; la monnaie ne permet pas
d’agir (version nuancée : durablement) sur le niveau de production
dans l’économie.
• C’est pourquoi on parle de neutralité de la monnaie dans la théorie
standard.
La théorie quantitative de la monnaie
• Le rôle de la monnaie (au niveau macroéconomique) est synthétisé dans une
équation intitulé théorie quantitative de la monnaie :
MV  PY
M = quantité de monnaie en circulation, P = niveau des prix et Y = niveau de
production.
• V est appelé vitesse de circulation de la monnaie. C’est un paramètre plutôt
institutionnel, qu’on peut supposer exogène. Il mesure la rapidité avec
laquelle une unité de monnaie (un billet par exemple) circule, c’est-à-dire le
nombre de transactions que permet de réaliser cette unité de monnaie au
cours d’une période donnée (plus V est grand plus la quantité de monnaie
nécessaire à la réalisation des échanges pourra être réduite).
• Par ailleurs, on a vu que la production d’équilibre est déterminée sur le
marché du travail. Par conséquent, la quantité de monnaie injectée par
l’Etat se répercute mécaniquement (et proportionnellement) dans le niveau
des prix.
Courbe de Phillips
• Courbe de Phillips : relation décroissante entre inflation et
chômage : la politique monétaire a une incidence sur l’activité
(stimulation de l’investissement)
• Friedman : c’est l’illusion monétaire générée par l’inflation (baisse
non perçue du salaire réel) qui permet de relancer la demande de
travail et l’activité ; à moyen terme cependant, les agents
« intègrent » l’inflation, le chômage remonte : courbe de Phillips
verticale à long terme.
• Lucas (anticipations rationnelles) : les agents ne se font pas avoir
deux fois par les autorités monétaires ; ils anticipent parfaitement
l’inflation et ajustent très rapidement le salaire nominal : la
politique monétaire n’a aucun effet, la courbe de Phillips est
verticale, même à court-terme.
Demande d’encaisses réelles
• Côté demande : plus le revenu d’un agent est élevé, plus il demandera
de monnaie pour pouvoir acheter les biens qu’il consomme (à vitesse
de circulation de la monnaie donnée)
• Au niveau agrégé, plus les transactions sont importantes et plus la
demande de monnaie sera élevée → la demande de monnaie des
agents dépend de Y et résulte d’un motif de transaction.
• Ce motif de transaction dépend du niveau des prix : plus le niveau des
prix est élevé, plus la demande de monnaie sera importante (toutes
choses égales par ailleurs) : la demande de monnaie des agents est
toujours une demande réelle :
d
M 
d
   f (Y )  M  F ( P, Y )

 
P
Offre de monnaie
• Dans le même temps, l’offre nominale de monnaie est assuré par
le seul agent ayant le pouvoir de création de monnaie (légale),
l’Etat. On considère que cette quantité de monnaie offerte est
fixée de façon exogène par l’Etat :
Ms M
• Insistons sur le fait que les agents doivent avoir confiance dans la
monnaie mise en circulation par l’Etat (monnaie fiduciaire =
monnaie dans laquelle on a confiance), notamment dans sa valeur
(il ne faut pas que la monnaie perde de valeur entre le moment où
je vends sur un marché et le moment où j’achète sur un autre).
• Cf. Episode hyperinflationniste en Allemagne en 1922-23 : retour
au troc et/ou recours à une devise étrangère, généralement le
dollar, pour les échanges.
Le marché de la monnaie détermine le niveau
général des prix
Offre de monnaie
P
Md(Y1)
Y1 < Y*
Md(Y*)
P*
M*
M
La demande de monnaie doit forcément s’ajuster à l’offre (exogène) de monnaie
décidée par l’Etat : c’est le niveau des prix qui permet l’ajustement.
Effet d’une augmentation de l’offre de monnaie
P
Ms1 Ms2
Md(Y*)
P*2
P*1
M* 1
M* 2
M
L’augmentation de l’offre de monnaie ne fait qu’élever le niveau général des prix.
Mais les prix relatifs (réels) restent inchangés.
3. La monnaie et le taux d’intérêt chez Keynes
• Selon Keynes, le taux d’intérêt n’assure pas l’égalité entre épargne et
investissement.
• Selon Keynes, le taux d’intérêt d’équilibre résulte de l’arbitrage effectué par les
ménages entre différentes formes d’épargne.
• Les ménages peuvent ainsi décider de placer leur épargne :
– Soit sous forme de titres : l’épargne est alors rémunérée mais elle est aussi
détenue sous forme d’un actif plus risqué (dont la valeur peut avoir baissé
le jour où on a besoin de le revendre contre monnaie sur le marché
secondaire).
– Soit sous forme de monnaie : l’épargne est alors non rémunérée (détenue
sur un compte bancaire) mais elle est plus sûre car totalement liquide
(aucun risque de perte).
• Le taux d’intérêt est la variable qui va déterminer cet arbitrage : il mesure en
effet le coût d’opportunité de la liquidité (c’est-à-dire le manque à gagner lié
à la décision de détenir son épargne sous forme d’un actif liquide, donc très
sûr, à savoir la monnaie). Le taux d’intérêt mesure notre aversion pour le
risque (plus il est élevé, plus nous réclamons un prix élevé pour notre prise
risque).
• Plus le taux d’intérêt (rémunérant le titres) est faible plus le manque à gagner
lié à la détention de liquidité est lui-même faible : les agents sont peu incités
à « courir » le risque de détenir des titres car ce risque est mal rémunéré.
• Inversement, plus le taux d’intérêt est élevé, plus le manque à gagner lié à la
détention de monnaie est important : le risque lié à la détention de titres
étant bien rémunéré, la détention de titre est plus attractive.
• Ainsi, la demande de monnaie, ou plus exactement la part de l’épargne que
les agents souhaitent détenir sous forme de monnaie, est une fonction
décroissante du taux d’intérêt.
• De son côté, l’offre de monnaie injectée par l’Etat dans l’économie est
exogène (comme dans la théorie néoclassique).
• Ainsi, le taux d’intérêt est la variable qui va permettre d’ajuster offre et
demande sur le marché de la monnaie : le taux d’intérêt va se fixer de telle
sorte que la demande de monnaie des agents soit exactement égale à l’offre
exogène fournie par l’Etat.
Ms (offre de
monnaie)
Taux
d’intérêt
Epargne
des agents
r*
Md (Demande de monnaie)
Monnaie
Titres
Monnaie
Epargne des agents
Le taux d’intérêt d’équilibre permet de déterminer la composition de
l’épargne des agents entre titres et monnaie.
Vague de pessimisme des agents et crainte de l’avenir : la préférence pour la
liquidité s’accroît → Pour détenir le même montant de titres, les agents
exigent un taux d’intérêt plus important. Dit autrement, pour un taux
d’intérêt donné, la demande de monnaie augmente, celle de titres diminue
(la demande de monnaie est translatée vers la droite).
Finalement, le taux d’intérêt d’équilibre augmente (car l’offre de monnaie
reste inchangée).
Taux
d’intérêt
Ms (offre de
monnaie)
Epargne
des agents
(r*)2
(r*)1
(Md)2 = vague de pessimisme
(Md)1
Monnaie
• Selon Keynes, le taux d’intérêt est la variable au travers de laquelle se
reflète la représentation que se font les agents de l’avenir :
– Plus cette représentation est optimiste, plus le taux d’intérêt est bas (la
préférence pour la liquidité est faible, la demande de titres plus
importante, ce qui réduit les taux d’intérêt).
– Inversement, plus cette représentation est pessimiste, plus le taux
d’intérêt va être élevé.
→ L’incidence macroéconomique passe par le comportement
d’investissement des entreprises, qui va baisser quand le taux d’intérêt
s’élève (le financement des dépenses d’investissement s’élève et
certains projets deviennent non rentables) :
r* ↑  I ↓  Demande Globale ↓  Y* ↓  Chômage ↑
Les critiques de Friedman à la théorie
keynésienne de la préférence pour la liquidité
• On vient de voir que chez Keynes : 𝑀 ↗ ⇒ 𝑟 ↘ = effet liquidité.
• Friedman note cependant que :
– (1)
– (2)
– (3)
𝑀 ↗ ⇒ 𝑌 ↗ ⇒ 𝑀𝑑 ↗ ⇒ 𝑟 ↗
Inflation anticipée ↗ ⇒ rendement obligataire ↘ ⇒ 𝑀𝑑 ↗ ⇒ 𝑟 ↗
p ↗ ⇒ 𝑀𝑑 ↗ ⇒ 𝑟 ↗
• L’effet liquidité est rapide, tout comme l’effet (2) = anticipation. Les
effets (1) et (3) sont plus lents.
• A terme, un accroissement de l’offre de monnaie peut se traduire
par une hausse (≠ Keynes) du taux d’intérêt, notamment si l’effet (1)
est important.
Théorie du choix de portefeuille
• Théorie développée par H. Markowitz (1952 ; prix Nobel en 1990)
et J. Tobin (1958 ; prix Nobel 1981).
• Le choix des agents n’est pas binaire (contrairement à ce que
suggère la théorie keynésienne, où les agents sont divisés en deux
catégories : ceux qui détiennent de la monnaie et ceux qui
détiennent des titres) : ils peuvent détenir à la fois des titres et de
la monnaie.
• Il est important de diversifier son portefeuille pour en réduire le
risque, à rendement donné (« ne pas mettre tous les œufs dans le
même panier »).
• En pratique, on peut placer son épargne dans une gamme très
variée de « produits » ou d’actifs ; grand éventail de choix dans la
liquidité (monnaie, livrets, assurance-vie, actions, etc.)
4. La politique monétaire
Dans le cadre de la théorie keynésienne, la politique monétaire de l’Etat a un
effet sur le niveau d’activité économique et pas (uniquement) sur le niveau des
prix (théorie néoclassique) : une hausse de l’offre de monnaie réduit en effet le
taux d’intérêt d’équilibre, stimule l’investissent et finalement la production.
Taux
d’intérêt
(Ms)1 (Ms)2
Epargne
des agents
(r*)1
(r*)2
Md
Monnaie
Politique monétaire de l’Etat en réaction à une
forte demande de liquidité sur les marchés
Taux
d’intérêt
(Ms)
1
(Ms)
2
Epargne
des agents
(r*)1 = (r*)2
(Md)2 = vague de pessimisme
(Md)1
Monnaie
L’injection de liquidités par les autorités monétaires (augmentation de l’offre de
monnaie) limite la chute des cours (des titres) et évite l’augmentation des taux
d’intérêt.
Les taux directeurs
• En pratique, la banque centrale n’agit pas directement sur la quantité de
monnaie, elle « joue » sur le taux d’intérêt auquel elle prête aux agents et
notamment aux banques privées.
• Au jour le jour, la banque centrale fixe un taux de crédit et un taux de
dépôt et s’engage à honorer toutes les demandes qui lui sont faites à ces
taux.
• Une banque prêteuse n’acceptera pas moins que le taux de dépôt proposé
par la banque centrale.
• Une banque emprunteuse n’acceptera pas un taux supérieur au taux de
crédit fixé par la banque centrale.
• Dans ces conditions, le taux interbancaire se fixe dans le corridor fixé par
la banque centrale pour ses taux directeurs.
• Quand la BC veut resserrer les conditions monétaires elle rehausse le
corridor ; dans le cas contraire, elle l’abaisse.
• Même principe pour les besoins à court-terme ( > 1 jour) mais la banque
centrale peut alors prendre des titres en gage, voire acheter/vendre des
titres aux banque (politique d’open market).
Les taux courts
• Les taux directeurs des banques centrales (au jour le jour) :
– Taux de rémunération (ou taux de facilité) des dépôts : taux auquel les
réserves (obligatoires ou non) des banques auprès de la BC sont
rémunérées.
– Taux de refinancement (taux « refi » ou, en anglais, « repo », pour
repossession) : taux auquel la BC prête aux banques.
– Taux d’escompte (Fed) ou taux du prêt marginal (BCE) : taux auquel
une banque peut emprunter en apportant un dépôt de garantie (sous
forme de titre). L’intérêt est payé à l’avance (il est déduit de la somme
prêtée).
• Les taux du marché interbancaire :
– Eonia (Euro OverNight Index Average) : taux du marché interbancaire
« en blanc » (non gagé par un titre) au jour le jour.
– Euribor (EURo InterBank Offered Rate) : taux du marché interbancaire
pour des échéances entre 1 semaine et un an (1,2 ou 3 semaines, 1, 2
3, etc. 12 12 mois) ; équivalent à Londres = Libor (London InterBank
Offered Rate), utilisé aussi aux Etats-Unis.
Taux directeurs : Fed vs BCE depuis 1999
Source : http://france-inflation.com/taux-directeurs-bce-fed.php
Les canaux de la politique monétaire (1)
• Canal des taux d’intérêt : c’est sans doute le plus connu. Quand la banque
centrale augmente l’offre de monnaie, elle fait baisser les taux sur le
marché financier et stimule donc la demande de crédit privée. La baisse
concerne les taux nominaux mais peut aussi transiter par les anticipations
d’inflation et in fine les taux réel.
– Taylor (1995) : effet significatif sur les dépenses de consommation et
d’investissement ≠ Bernanke et Gertler (1995) : incidence faible,
l’investissement étant peu sensible aux variations du coût du capital !
• Canal du crédit bancaire : quand le taux de l’endettement (taux directeur)
au passif des banques baisse, celles-ci répercutent la baisse sur les taux
des crédits qu’elles octroient à leur clientèle. Dit autrement, la hausse de
leurs réserves leur permet d’augmenter leur offre de crédit : choc positif
d’offre de crédit, qui fait baisser les taux et stimule la demande privée
(consommation et investissement).
Les canaux de la politique monétaire (2)
•
Canal du taux de change : la baisse des taux d’intérêt réels au niveau national réduit
la rémunération des dépôts et titres nationaux ; sortie de capitaux et dépréciation de
la monnaie, qui stimule ne retour les exportations.
•
Canal du Q de Tobin (Q de Tobin = Valeur boursière de l’entreprise / valeur de son
capital physique, à l’actif du bilan). Quand Q > 1, le capital physique est bon marché
pour les entreprises (l’émission d’une action rapporte beaucoup) qui sont incitées à
investir davantage. Or la politique monétaire stimule généralement l’achat d’actions
(inflation… des actifs financiers).
•
Effet de richesse des ménages : politique monétaire accommodante augmente la
richesse (en actions ou immobilière) des ménages et stimule donc leur consommation
courante.
•
Canal des bilans d’entreprise : la hausse du cours des actions réduit le risque de
défaut des entreprises, réduit le risque pour le prêteur et stimule l’investissement.
•
Etc. !
Le Quantitative Easing (1)
• En période normale, la politique monétaire consiste principalement pour la BC
à moduler le taux interbancaire (à court-terme) à l’aide de son taux directeur
(même si on attend des effets réels via les canaux vus précédemment).
• Le Quantitative Easing consiste en des mesures non conventionnelles de
politique monétaire mises en place afin de faire face à des crises financières
de grande ampleur (Japon à partir de 2001, Etats-Unis à partir de 2008).
• Aux Etats-Unis :
– QE1, 2009 : rachat de titres de créances « toxiques » ou « douteuses » aux
banques, principalement des Mortgage-Backed Securities (1 700 milliards
de $). C’est essentiel : monétisation des pertes !
– QE2, 2010-2011 : QE1 + achat massif d’obligations du Trésor (créances de
long terme) pour faciliter la politique budgétaire et baisser, plus
généralement, les taux longs sur l’ensemble des marchés obligataires
(1 000 milliards de $).
– QE3, 2012-2013 : achat d’actifs et d’obligations du Trésor pour 85 milliards
de $ par mois. Devrait être réduit de manière progressive à partir de… ?
Le Quantitative Easing (2)
•
Les objectifs sont donc de :
– restaurer les bilans bancaires (les débarrasser des créances « douteuses,
des actifs « pourris », sans valeur, ce qui n’avait pas été suffisamment fait
au Japon durant les années 1990) afin de limiter le Credit Crunch (refus
des banques d’octroyer de nouveaux crédits aux agents privés).
– jouer sur les taux longs afin de faciliter le financement public et de
stimuler le crédit privé.
•
Cela implique que la BC accepte l’expansion forte de son bilan (plus de
monnaie légale au Passif et plus de titres (MBS, obligations, etc.) à son Actif).
•
Actuellement : la Fed annonce qu’elle réduit très progressivement les mesures
non conventionnelles de sa politique monétaire.
L’évolution des taux longs aux Etats-Unis et
Europe depuis 2008
Source : Natixis, Eco hebdo n° 34, Septembre 2014
Les taux baissent aux Etats-Unis (QE) ; ils ont augmenté en Europe durant la
crise des dettes souveraines et sont en forte baisse depuis.
Achat d’actifs publics par les BC
Source : Natixis, Flash Economie, Avril 2013
Les achats de la BCE progressent à partir de 2011 mais à une échelle bien
moindre qu’aux Etats-Unis.
Credit Crunch évité ?
Source : Natixis, Flash Economie, Avril 2013
Le crédit aux agents privés semble enfin repartir aux Etats-Unis à partir de
2012 ; il continue de stagner en Europe !

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