Economic Indicators 定例経済指標レポート

Market Flash
利上げでも進まない円安・株高
何かが足りない
2017年３月８日（水)
第一生命経済研究所経済調査部
主任エコノミスト藤代宏一
TEL 03-5221-4523
【海外経済指標他】
・１月米貿易統計によると貿易赤字は485億ドルと2012年３月以来の高水準に到達。輸出金額が前月比＋
0.6％と微増に留まる一方、輸入金額が＋2.3％と大幅に伸長。輸出は自動車（＋10.8%）が大幅に増加した
半面、資本財（除く自動車）が▲4.2％と弱かった。実質ベースでは輸出が＋0.4％、輸入が＋2.0％であっ
た。
・１月ドイツの製造業受注は前月比▲7.4％と市場予想（▲2.5％）を大幅に下回った。12 月の高い伸び（＋
5.2％）の反動とはいえ、３ヶ月平均でも明確に下方屈折しており、やや気掛かりなデータである。もっと
も、速報性に優れた製造業ＰＭＩに目を向けると、１-２月に著しい改善を記録し、なかでも新規受注は
14 年１月以来の高水準に到達していた。このことを踏まえれば、製造業受注の弱さは何らかのノイズによ
って誇張されている可能性があるだろう。
（10億㌦）
0
米
（％）
貿易赤字
60
-10
独製造業受注・ＰＭＩ新規受注
40
-20
ＰＭＩ新規受注
（右）
60
20
-30
-40
0
-50
-20
-60
-40
-70
50
製造業受注
(３ヶ月前比年率)
-60
-80
90
95
00
05
10
(備考）Thomson Reutersにより作成季節調整値
70
07
09
11
13
(備考）Thomson Reutersにより作成
15
40
30
15
17
【海外株式市場・外国為替相場・債券市場他】
・前日の米国株は続落。新規の材料に乏しい中、トランプ大統領が薬価改定に積極的なツイートをしたこと
をきっかけに医薬品株が下落、相場全体の重荷となった。ＷＴＩ原油は53.14㌦（＋0.06㌦）で引け。
・前日のＧ10 通貨はUSDが多くの通貨に対して買われたが、その上昇幅は限定的。新規の材料に乏しく動意
に欠けるなか、USD/JPYは114近傍で一進一退、EUR/USDは1.05半ばでの推移となった。他方、RBAのハト派
バイアスが薄れたことを受けてAUDは買われた。新興国通貨は軟調。JPMエマージング通貨インデックスは
小幅ながら２日続落。
・前日の米10年金利は2.518％（＋1.8bp）で引け。３月FOMCにおける追加利上げが意識されるなか、低調な
３年債入札をきっかけに金利上昇。８～９日にかけて実施される10年債、30年債への警戒感が台頭した。
欧州債市場（10年）はドイツ（0.319％、▲2.3bp）、フランス（0.963％、▲0.2bp）が金利低下となった
反面、イタリア（2.192％、＋0.2bp）、スペイン（1.738％、＋1.0bp）が金利上昇。
【国内株式市場・アジアオセアニア経済指標・注目点】
・日本株は米国株下落に追随して小安く寄り付いた後、USD/JPYを横目に一進一退（11：30）。
・昨日開催のＲＢＡ理事会では政策金利の据え置きが決定された（1.5％）。声明文では幾つかの項目で景気
本資料は情報提供を目的として作成されたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。作成時点で、第一生命経済研究所経済調査部が信ずるに足る
と判断した情報に基づき作成していますが、その正確性、完全性に対する責任は負いません。見通しは予告なく変更されることがあります。また、記載された内
容は、第一生命ないしはその関連会社の投資方針と常に整合的であるとは限りません。
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認識が上方修正され、ハト派バイアスが弱まった印象。４ＱのＧＤＰ成長率が強めの着地となったほか、
最近の世界経済回復を受けてＲＢＡの警戒姿勢が和らいでいる様子が窺えた。
・日本の実質ＧＤＰ成長率（２次速報値）は前期比年率＋1.2％へと速報値から0.2％pt上方修正された。法
人企業統計を反映し、民間設備投資が＋8.4％へと速報値から4.6％pt上方修正されたことが主因。その他
では在庫寄与度（▲0.5％→▲0.8％）が下押し要因となったが、景気循環の観点からはポジティブな内容
である。
日ＧＤＰ寄与度（年率）
（寄与度、％）
10
5
0
-5
-10
-15
設備投資
政府支出
10
住宅投資
純輸出
11
12
在庫寄与
個人消費
13
14
15
16
（備考）Thomson Reutersにより作成
＜＃日本株＃マクロファンダメンタルズVS USD/JPY ＞
・目下のところ、日米欧の製造業ＰＭＩが2014年の水準を上抜けるなど、製造業の景況感改善が著しい。日本のそ
れは先行指標であるＰＭＩ新規受注が伸びを高めているほか、新規受注・在庫バランスが改善を続けるなど、先
行きの生産活動にポジティブなシグナルが認められている。トランプ政権への不透明感、欧州の政治リスクなど
はリスクオフ要因として燻りそうだが、景気循環的な視点からはリスク性資産への追い風が吹き続けると予想さ
れる。実際、日本株はＰＭＩと比較的強い連動性を持つ。
・他方、USD/JPYの上値の重さは引き続き日本株の重荷となりそうだ。2014年以降、日本株とUSD/JPYに乖離が生じ
ることが何度かあったとはいえ、基本的な連動性に変化はないため、USD/JPYが110－115レンジで推移する限り、
日本株が2015年の高値を更新することは難しい。そこで筆者はこのところのUSD/JPYが米２年10年スプレッドと
連動性を強めていることに注目。ＦＥＤの利上げ観測が盛り上がっても、USD/JPYが上昇しない理由を上手く説
明しているようにみえるためだ。２年10年スプレッドの拡大が鈍いことは、市場参加者が中長期の米景気回復お
よびインフレ率上昇に自信を持っていないことを物語っているように思え、こうした状況下ではUSD買いの勢い
も限られると理解できる。当面はこうした状況が続きそうだが、３月10日発表の雇用統計で平均時給が強さを取
り戻せば、２年10年スプレッドの拡大を伴ったUSD/JPY上昇が観測される可能性はあるだろう。雇用統計は引き
続き平均時給に注目したい。
製造業ＰＭＩ・実質輸出
60
２-10年スプレッド・USD/JPY
（前年比、％）
1.4
60
55
ＰＭＩ
（％）
120
80
USD/JPY
40
1.2
20
50
110
0
1.1
２-10年スプレッド（右）
-20
45
1
105
TOPIX(右） -40
0.9
-60
40
1.3
115
100
-80
16/10
03
05
07
09
11
13
15
17
(備考）Thomson Reuters、Markitにより作成３ヶ月平均
0.8
16/11
16/12
17/01
17/02
17/03
(備考）Thomson Reutersにより作成
本資料は情報提供を目的として作成されたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。作成時点で、第一生命経済研究所経済調査部が信ずるに足る
と判断した情報に基づき作成していますが、その正確性、完全性に対する責任は負いません。見通しは予告なく変更されることがあります。また、記載された内
容は、第一生命ないしはその関連会社の投資方針と常に整合的であるとは限りません。
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