マーケット・フォーカス

2017/
マーケット・フォーカス
2/22
投資情報部
シニアエコノミスト
折原豊水
為替：ロシアルーブル
ルーブルは制裁の早期解除後退も原油高が下支え
 ロシアは原油価格の上昇等により景気回復の兆し、OECD景気先行指数（ロシア）は上昇傾向
 OPECの協調減産は順調に進展、5月のOPEC総会で減産が継続されるか等が焦点
 EIAはエネルギー需給についてシェールオイルの生産が増加するものの、OPECの協調減産や
新興国の需要増加により、均衡に向かうと予測
 トランプ政権内で対ロ慎重派が優勢となり、米国の対ロ経済制裁の早期解除観測は後退か
 ルーブルは中銀の外貨買い介入が始まるも、原油価格の上昇が下支えし底堅い展開
原油価格の上昇や
物価安定により景気
回復の兆し
ロシア経済は原油価格が底堅く推移していることにともない、2017年以降、景気
回復の動きが顕在化している。16年12月の輸出は前年同月比+7.7%と2ヵ月連続で
プラスとなっている。北海ブレント価格の推移からすると、17年前半の輸出は全体の
5割以上を占める原油・ガス等を中心に急速に持ち直す可能性が高い。個人消費
についてもインフレ圧力が緩和したことで家計の実質所得が下支えされ、今後緩や
かな持ち直しが見込まれる。経済協力開発機構（OECD）が公表しているロシアの景
気先行指数をみると、16年前半以降、改善が続き、足元は基準となる100（10年程
度の長期平均）を上回っており、先行き景気回復を示唆している。なお、同じ資源
国であるブラジルも17年の景気回復が見込まれる状況にある。
新興国の景気先行指数
ロシアの輸出と原油価格
（前年比：%）
輸出（左目盛）
80
60
40
20
0
▲ 20
▲ 40
▲ 60
06
07
（長期平均=100）
（月次：2006/1～2017/2）
08
09
10
11
（前年比：%）
ブレント原油価格（右目盛）
120
100
80
60
40
20
0
▲ 20
▲ 40
▲ 60
▲ 80
12
13
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15
16
17 （年）
（注）原油価格は北海ブレントで2/17まで、輸出はドルベースで16年12月まで
出所：EIA、CEICデータよりみずほ証券作成
（月次：2006/1～2016/12）
106
104
ブラジル
102
ロシア
100
インド
98
中国
96
94
92
90
06
07
08
09
10
11
12
13
出所：OECD資料よりみずほ証券作成
この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する
最終決定はご自身の判断でお願いいたします。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全
性を保証したものではありません。本資料に示された意見や予測は、資料作成時点での当社の見通しであり今後予告なしに当社の判断で随
時変更することがあります。最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください。
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（年）
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OPECの協調減産は
順調に進展
原油価格については、石油輸出国機構（OPEC）による協調減産が順調に進展し
ていることにより、底堅く推移している。2/13のOPEC発表によると、1月時点で協調
減産の目標120万バレルの約9割を達成した。主要国のサウジアラビアが自国の削
減目標を上回る60万バレルの削減を行ったことが、イラクやUAE等の減産の遅れを
カバーした。非OPEC産油国のロシアについても、4月末までに日量30万バレルの
削減に対して11.7万バレル程度減産を行っている。今後の焦点は、サウジ以外の
産油国が目標を達成するのかや、5月のOPEC総会において17年下期も協調減産
を継続するのかどうかであろう。また、米国のシェールオイルはリグの稼働数が増加
し、再び生産が増加する兆しが見えており、原油価格の重しとなる可能性がある。
EIAはシェールオイル
生産増加も、協調減
産や新興国の需要
増で需給均衡と予想
もっとも、2月に発表された米エネルギー情報局（EIA）の短期エネルギー見通し
によると、世界のエネルギー需給は2017～18年はおおむね均衡し、ブレント原油価
格は17年は1バレル=55ドルを中心に推移し、18年末時点では59ドル程度まで上昇
するとしている。供給サイドでは米国のエネルギー生産が16年末の日量1,484万バ
レルと比較して17年末に+77万バレル、18年末に+163万バレル増加すること等によ
り、世界のエネルギー供給は16年末の9,850万バレルから、17年末に+57万バレル、
18年末に+190万バレルとなっている。一方、エネルギー需要は中国やインド等のア
ジアやその他新興国を中心に増加し、需給はおおむね均衡するとしている。
原油価格と需給ギャップ
（1バレル=ドル）
140
（四半期：2004/3～2018/12）
需給ギャップ（右目盛）
ブレント原油価格（左目盛）
↑原油価格上昇
↑需要超過
120
ロシアの実質GDP成長率と原油価格
（100万バレル/日量）
EIA予測
3
2
（月次：2008/1～2017/12）
（前年比：%）
（前年比：%）
実質GDP成長率（左目盛）
ブレント原油価格（右目盛）
12
120
8
EIA
予測
80
100
1
4
80
0
0
60
▲1
▲4
▲ 40
40
▲2
▲8
▲ 80
▲3
▲ 12
20
04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
（年）
（注）米国エネルギー情報局（EIA）の短期エネルギー見通し（17年2月）、
需給ギャップは原油等の液体燃料の在庫増減、17年1‐3月期以降はEIA予測
出所：EIA資料よりみずほ証券作成
トランプ政権内で対
ロ慎重派が優勢とな
り、対ロ制裁の早期
解除観測は後退
40
0
▲ 120
08
09
10
11
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15
16
17
（年）
（注）月次GDPは2016年12月まで、原油価格の17年2月～17年12月データは
米エネルギー情報局（EIA）予測（17年2月）で3ヵ月移動平均
出所：CEICデータよりみずほ証券作成
国際通貨基金（IMF）や世界銀行、ロシア中央銀行や財務省は2017年のロシア
経済の緩やかな回復を予想しているが、いずれも欧米によるロシアへの経済制裁が
継続することを前提にしているとみられる。この点、トランプ米大統領が大統領選挙
前後にロシアに対して宥和（ゆうわ）的な姿勢を示していたことから、米国が単独で
制裁解除となれば、ロシアの大手金融機関や資源関連企業による海外からの資金
調達や、ロシアへの直接投資が回復し、経済成長率が想定よりも高まる可能性が
この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する
最終決定はご自身の判断でお願いいたします。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全
性を保証したものではありません。本資料に示された意見や予測は、資料作成時点での当社の見通しであり今後予告なしに当社の判断で随
時変更することがあります。最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください。
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あった。しかし、ウクライナ東部における戦闘が激化し、死傷者が出ていることを受
けて、米共和党重鎮のジョン・マケイン上院議員や米国連大使らがロシアを非難し、
ウクライナ東部における停戦合意を順守するよう求めている。また、石油メジャー
CEO出身でロシア通として知られたティラーソン国務長官や、マティス国防長官も議
会共和党や世論を意識してロシアに対する慎重姿勢をとっており、トランプ氏の一
連の発言で悪化したEUやNATO加盟国との関係修復を目指している。こうしたな
か、国家安全保障担当の米大統領補佐官（国防や外交全般にわたる幅広い助言
や政策立案を行う閣僚級ポスト）であるフリン氏が政権発足前にロシア当局とコンタ
クトをとったことで、2月中旬に辞任に追い込まれた。ロシアとの関係改善を目指して
いた人物の1人であったとみられている。後任に任命されたマクマスター陸軍中将
は湾岸戦争やイラク戦争で功績があり、軍のなかで人望が厚いようだ。ロシアに対し
て強硬なマケイン上院議員がこの人選を高く評価していることは、マクマスター氏が
ロシアとの関係改善に対して慎重姿勢を取る可能性が高いことを示唆していよう。こ
うしたことからすると、トランプ大統領の言動や政策には依然として不透明な部分が
多いものの、ロシアに対する経済制裁の早期解除の可能性は後退したとみられる。
ルーブルは原油価格
が底堅く推移するこ
とで上値余地
ロシアルーブルは、2/15には1ドル=56.5ルーブルと2015年7月以来のルーブル
高となった。ブレント原油価格がOPECによる協調減産の合意を受けて、17年1月に
は1バレル=58ドル台と15年7月以来の高値となり、足元も56ドル前後で推移している
ことが大きい。原油価格とルーブルの相関について、2011年以降でみると、決定係
数は約96%であり、相関が高くなっている。みずほ証券投資情報部では2017年末に
かけて原油価格は55ドル程度を中心に推移するとみているが、17年5月や17年11
月のOPEC総会において減産合意が延長されたり、新興国の景気回復によるエネ
ルギー需要の回復動向次第では60ドルを超えてくる場面もあるとみている。その場
合、52～53ルーブル程度まで上値の余地があると考えている。
外貨準備の積み増し
等を目的とした外貨
買い介入は慎重に進
める見込み
ロシア財務省は2/7～3/6の期間で1日当たり63億ルーブル（1.1億ドル）、累計で
は1,131億ルーブル（19億ドル）程度のルーブル売り・外貨買い介入を行うとしてい
る。通貨当局としては、原油価格の変動がルーブルを通じてロシア経済に与える影
響を抑制したいとしている。加えて、海外からの資金流入が続いている場面で外貨
準備を増加させたいとの意図も含まれているとみている。今回の介入額は過去の介
入額に比べて少額であり、影響は限定的とみられていたが、実際、2月のルーブル
は底堅く推移した。原油価格が予算の想定である40ドルを上回っている場合には
財政収入の増加を原資として外貨買いを行うとしているが、今後もルーブルの方向
感に影響を与えないように慎重に介入を継続するとみている。というもの、インフレ
圧力は鎮静化の兆しがあるが、中銀は2月会合で今回の外貨買い介入や米政権の
この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する
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政策がルーブルや物価見通しに与える影響を見極めるため、17年上期としていた
追加利下げの時期を先送りした。ルーブルの方向感に影響を与えない形で外貨買
い介入を慎重に行うことは、ルーブルや物価の安定にも寄与し、個人消費等の景
気下支えのための利下げの余地を生むとみられる。
原油高が続けば、実
質実効レートや購買
力平価からみて修正
余地
ルーブルを中期的に評価するものさしとして、実質実効為替レートをみると、ルー
ブルは2017年1月時点で10年長期平均を約5%下回っている。通貨安が加速してい
るメキシコペソやトルコリラほどではないが、産業の輸出競争力の面でルーブルは
やや割安な状況と言える。また、購買力平価をみると、14年後半以降のルーブル安
を受けて15年から16年にかけて20%以上購買力平価を下回る水準にあった。ルー
ブル安となった。その後のルーブルの上昇で売られすぎは修正されたものの、原油
価格の安定や景気回復期待により、購買力平価をやや上回って推移する可能性が
あるとみている。
新興国通貨の実効レートからみたバリュエーション
ロシアルーブルと原油価格の相関
（05年=100）
実質実効為替レートの長期平均
（週次：2011/1/7～2017/2/17）
（1ドル=ルーブル）
130
120
110
100
90
80
70
60
90
80
y = -0.5286x + 89.843
R² = 0.9647
70
60
50
割安
（1バレル=ドル）
（注）長期平均は07年1月～16年12月までの10年間、直近値は17年1月
出所：BIS資料よりみずほ証券作成
ドルルーブルの購買力平価と実勢相場
（1ドル=ルーブル、逆目盛）
消費者物価ベース購買力平価
+20%
▲20%
（1ドル=ルーブル）（日次：2014/7/1～2017/2/20）
（1ルーブル=円）
30
3.5
ルーブル高
ドルルーブル（左逆目盛）
40
↑ルーブル高
↓ルーブル安
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
（注）購買力平価はロシアのハイパーインフレが終息した1997年を基準にした、（年）
消費者物価はロシアがCPI、米国が消費者物価（都市部）で17年1月まで、
ドルルーブルは2/17まで
出所：CEIC、ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成
3.0
ルーブル円（右目盛）
50
2.5
60
2.0
70
1.5
80
1.0
90
ルーブル安
0
10
20
30
40
50
60
70
80
ドルルーブルとルーブル円の推移
（月次：1997/1～2017/2）
ドルルーブル
メキシコ
出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成
トルコ
100 110 120 130
マレーシア
90
ポーランド
80
南ア
70
ロシア
60
チェコ
50
ブラジル
40
インドネシア
30
タイ
20
インド
原油高→
20
フィリピン
↓ルーブル高
中国
30
↑通貨高
（米国）
40
実質実効為替レートの直近値
0.5
14/7
15/1
15/7
16/1
16/7
出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成
17/1
（年/月）
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定した為替レートによるものとします。
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お客さま向け資料等をよくお読みください。
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加入協会：日本証券業協会、一般社団法人日本投資顧問業協会、一般社団法人金融先物取引業協会、
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広告審査番号： MG5690-170222-16
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