マーケット・フォーカス

2017/
マーケット・フォーカス
2/16
投資情報部
シニア FX ストラテジスト
由井謙二
為替：トルコリラ
「強い大統領制」実現に向けて４月に国民投票実施へ
 トルコ経済はクーデター未遂事件後の落ち込みから持ち直すとみられるものの、高インフレ、
金融引き締め、政治不確実性が成長を抑制。17年も低調な成長が続く見通し。
 大統領に権限を集中させる憲法改正の是非を問う国民投票は4/16に実施へ。「反対」の場
合は解散総選挙の可能性も考えられ、より不確実性が高まるおそれ。
 1月下旬以降のトルコリラの対ドル相場は持ち直しの動き。もっとも、トルコの政治・社会情勢
が改善したというよりは、米利上げ観測の後退にともなうドル売りの側面も。国民投票を控え
て不透明感がくすぶるなか、投資家の慎重姿勢は継続するとみられ、リラ相場は上値の重い
展開になると想定している。
景気は持ち直しも回
復力は限定的。高イ
ンフレ・金融引き締め
等が成長を抑制
トルコの経済状況は、2016年10-12月期鉱工業生産が前年比+2.1%と7-9月期の同
▲1.9%から回復。16年10-12月期実質GDP成長率は7年ぶりのマイナス成長となっ
た7-9月期（同▲1.8%）からプラス成長への回帰が見込まれる。
一方で、17年1月の消費者物価指数（CPI）は前年比+9.22%と16年12月の同+8.53%
から伸びが加速し、16年1月（同+9.58%）以来、1年ぶりの高水準となった。トルコ中
央銀行（以下中銀）のチェティンカヤ総裁は2月講演において、CPIは短期的にさら
に上昇した後に徐々に低下し年末には8%程度になると述べ、インフレ圧力が大幅
に改善するまで、引き締め政策を続ける方針を示した。
トルコの実質GDPと鉱工業生産（前年比）
（%）
20
15
トルコの主要金利と消費者物価指数（CPI）
（%）
18
（四半期：2007/3～2016/12）
鉱工業生産は16年1012月期に持ち直しの動き
14
5
12
0
10
8
▲5
▲ 15
トルコ中銀は2017年1月中旬以
降、市場金利を後期流動性貸出
金利方向に誘導（引き締め政策）
16
10
▲ 10
（月次：2013/1～2017/2）
6
鉱工業生産
4
実質GDP
2
▲ 20
0
13/1
13/7
14/1
14/7
15/1
15/7
（注）CPIは2017/1まで、各金利の直近値は2/15
出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成
▲ 25
07
08
09
10
11
12
13
14
（注）鉱工業生産は労働日数調整後、実質GDPは2016/9まで
出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成
15
トルコ中銀のインフレ目
標上限（前年比+7%）
政策金利（1週間物レポ金利）
上限金利（翌日物貸出金利）
後期流動性貸出金利
市場金利（翌日物銀行間金利）
CPI（前年比）
16
（年）
この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する
最終決定はご自身の判断でお願いいたします。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全
性を保証したものではありません。本資料に示された意見や予測は、資料作成時点での当社の見通しであり今後予告なしに当社の判断で随
時変更することがあります。最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください。
1
16/1
16/7
17/1
（年/月）
2017/2/16
マーケット・フォーカス
昨年7月のクーデター未遂事件の影響で急減速した景気はひとまず底を打ったと
みられるものの、高インフレ、金融引き締め継続が成長を抑制し、17年も低調な成
長が続くと予想される。
国際通貨基金（IMF）
はトルコ経済見通し
にかなりの下振れリ
スクがあると指摘
国際機関の予測をみると、国際通貨基金（IMF）は2月初旬に公表したトルコに関
する年次協議（4条協議）報告書において、2016年のトルコの成長率見通しを前年
比+2.7%、17年を同+2.9%と予測し、見通しにはかなりの下振れリスクがあるとした。
IMFは、公的支出増加と最低賃金の引き上げに支えられた個人消費が主な成長
のけん引役となっているが、政治不確実性や企業収益の減少、信用の伸びの停
滞、観光業の急激な落ち込み、等が投資と純輸出に大きな打撃を与えたと分析し
た。さらに、対外不均衡は継続しており、経常赤字はなお大きく、クーデター未遂事
件後の政治不確実性や外部環境の悪化等がリラを弱体化させ、外部調達コストを
高めていると指摘した。
IMFは報告書において、①経済の大幅な減速を避けること、②対外不均衡に対処
し、インフレを軽減すること、の2つが重要になると提言。過剰なリラのボラテリティ
（変動率）とそれによるインフレへの波及効果を限定するためには、金融引き締めが
必要になると指摘したほか、民間貯蓄の積み上げやビジネス環境の改善等の構造
改革が重要になるとの見解を示した。
トルコの経済見通し（ IMF、 2 0 1 7 年2 月予測）
2015年
2016年
2017年
2018年
2019年
4.0
2.7
2.9
3.3
3.6
3.2
2.5
1.5
2.8
3.0
1.1
1.8
0.6
0.4
0.4
▲0.3
▲1.6
0.7
0.1
0.2
CPI
7.7
7.7
8.0
7.9
7.4
経常収支
▲4.5
▲4.5
▲5.3
▲5.5
▲5.0
実質GDP
寄民間支出
与政府支出
度純輸出
（注）単位は%、GDPとCPIは前年比、CPIは年平均値
15年は実績、16年は推計、17年以降は予想
出所：国際通貨基金（IMF)の資料よりみずほ証券作成
欧州委員会は年後
半に民間需要が緩
やかに持ち直すとの
見方を示す
また、欧州委員会は2月に公表した2017年冬季経済見通しにおいて、欧州連合
（EU）加盟候補国であるトルコの経済成長率見通しを、16年前年比+2.2%、17年同
+2.8%と予測。消費者信頼感および企業景況感が低下していることに加え、政治的・
政策的な不確実性の高さが投資抑制要因になると分析した。一方で、強い大統領
制の導入を巡る国民投票を終えた年後半には政治的・政策的な不確実性が和ら
ぎ、民間需要は緩やかなペースで回復するだろうとの見通しを示した。
この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する
最終決定はご自身の判断でお願いいたします。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全
性を保証したものではありません。本資料に示された意見や予測は、資料作成時点での当社の見通しであり今後予告なしに当社の判断で随
時変更することがあります。最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください。
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2017/2/16
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国民投票は4月16日
に実施へ。反対とな
れば、政治的混乱が
一段と強まるおそれ
政治状況では、大統領に権限を集中させる憲法改正の是非を問う国民投票は
4/16に行われる見通しとなった。国民投票で賛成となれば、これまでの「議員内閣
制」から米国やフランスのような「強い大統領制」に移行する。大統領が行政のトップ
となり、政令の発布、副大統領や閣僚等の任免権等、非常に強い権限を持つほ
か、大統領が所属政党との関係を維持することも可能となる。
憲法改正案によると、新たな政体には2019年11月3日の大統領選・議会選挙後に
全面的に移行する。大統領の任期は5年で2期までであり、最長2029年までエルド
アン氏が大統領として実権をもつ可能性がある。ただ、大統領の2期目に議会が解
散し、大統領選・議会選挙を行う場合、大統領はもう1度選挙に出馬することが可能
とされる。そのため、議会で5分の3以上の賛成で行える解散総選挙が実施されれ
ば、エルドアン氏が2029年を超えて大統領の地位を維持することも可能とみられる。
世論調査は賛否が拮抗しており予断は許さない。エルドアン大統領の強いリー
ダーシップのもとで、テロ等の国内の課題に効果的に対応できるとの見方がある一
方、大統領の権威主義的な様相が強まるなか民主主義の後退への懸念も根強い。
また、現地報道によると、与党は国民投票の結果がいずれの場合でも、2017年11
月に解散総選挙に踏み切るのではとの思惑が浮上しているもよう。仮に国民投票で
「賛成」となった場合、17年11月にも大統領選・議会選挙を行えば、新たな政体に
早期の移行が可能となる。この場合は、エルドアン大統領以外に有力な対抗馬が
いないなかで、大きな混乱には至らないとみられる。一方で、国民投票で「反対」と
なった場合でも、17年11月に解散総選挙が行われ、改めて憲法改正プロセスを行う
可能性がある。憲法改正は議会の3分の2以上の賛成があれば成立することから、
国民投票を実施しない形で憲法改正に踏み切る可能性も考えられる。エルドアン
大統領が目指す強い大統領制の実現に向けてあと1歩まできているなか、今回の国
民投票の結果によって同氏が断念するとは考えにくい。そのため、反対となった場
合には、政治的混乱が一段と強まるおそれがあり、留意が必要だろう。
憲法改正の主な内容
権首相府を廃止し、大統領が行政のトップとなる
限大統領は政令を出す権限や、副大統領や閣僚等の任免権を持つ
強大統領が自らの政党との関係を維持することができる
化
大統領が非常事態宣言を発する権限を持つ
選議員数を550名から600名に引き上げる
挙議員選挙年齢を25歳から18歳に引き下げる
制議会選挙と大統領選挙は同じ日に5年ごとに開催される
度
大統領選挙および議会選挙を2019年11月3日に実施される
解議会の5分の3以上の賛成で再選挙となり、議会選挙と大統領選挙は同時に行われる
散大統領の2期目に再選挙を行う場合、大統領は再度選挙に出ることができる
弾大統領が犯罪を犯したとの主張があった場合、議会の過半数の賛成で捜査開始要請、
劾議会の5分の3の賛成で弾劾委員会を設置、議会の3分の2の賛成で最高裁判所へ提出へ
出所：各種資料よりみずほ証券作成
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2017/2/16
マーケット・フォーカス
トルコリラは値を戻す
展開。ただ、国民投
票を控えて上値が重
い展開を想定
トルコリラ（以下リラ）の対ドル相場は、政治・社会情勢不安を背景に2017年年初か
ら下落基調を強めたが、1月下旬以降は買い戻される展開となった。米1月雇用統
計での賃金伸び悩みを受けた米早期利上げ観測の後退を背景にドルが売られた
ほか、米国の政策期待を背景に世界的に株価が上昇する等、投資家心理が改善し
高金利通貨を選好する動きがみられた。足元ではトルコからの資金流出圧力も和ら
いでいる。
米大統領選挙後の新興国・資源国通貨の対ドル推移をみると、原油高や対米関
係改善期待を背景にロシアルーブルが堅調となる一方で、政治不透明感が強いメ
キシコペソやトルコリラが弱含む等、各国の経済ファンダメンタルズや政治情勢で選
別される展開となっている。トルコの経済ファンダメンタルズの改善は鈍いうえ、政治
情勢においても国民投票を控えて不透明感がくすぶる。こうしたなか、投資家の慎
重姿勢が続くとみられ、買い戻し一巡後のリラ相場は上値の重い展開になると考え
ている。
海外投資家のトルコ証券投資動向とリラ相場
トルコのCDS5年物
（bp）
（日次:2014/1/2～2017/2/15）
330
（1ドル=リラ）
2.0
（週次：2014/1/3～2017/2/10）
（億ドル）
8.0
資金流入・リラ高
2.2
6.0
カントリーリスク高
300
270
2.4
資金流出・リラ安
4.0
2.6
2.0
2.8
240
0.0
3.0
210
▲ 2.0
3.2
3.4
▲ 4.0
180
クレジットデフォルトスワップ（CDS）
2014年1月2日からの平均値
150
14/1
14/7
15/1
15/7
16/1
16/7
(注)100bp（ベーシスポイント）は1%
出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成
（16/11/8
=100）
115
110
105
▲ 8.0
14/1/3
17/1
（年/月）
14/7/4
15/1/2
15/7/3
3.8
4.0
16/1/1
16/7/1 16/12/30
（注）証券投資動向（ネット）は4週移動平均、2/3まで
（年/月/日）
出所：トルコ中銀、ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成
主要新興国通貨の対ドル推移
（1リラ=円）
（日次：2016/11/8～2017/2/15）
ロシアルーブル (+11.6)
ブラジルレアル (+3.6)
南アランド (+2.1)
メキシコペソ (▲9.6)
トルコリラ (▲13.8)
3.6
債券（左目盛）
株式（左目盛）
トルコリラ（対ドル、右逆目盛）
▲ 6.0
54
ドル売り
トルコリラ円の推移
(日次：2015/1/2～2017/2/15）
51
トルコリラ円
100日移動平均線
200日移動平均線
48
45
100
42
95
39
36
90
33
85
30
ドル買い
80
16/11/8 16/11/25 16/12/12 16/12/29 17/1/15
17/2/1
（注）米大統領選挙が実施された16年11月8日を100として指数化、（年/月/日）
カッコ内の数値は基準日からの騰落率（%）
出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成
27
15/1
15/4
15/7
15/10
16/1
16/4
16/7
16/10
17/1
（年/月）
出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成
この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する
最終決定はご自身の判断でお願いいたします。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全
性を保証したものではありません。本資料に示された意見や予測は、資料作成時点での当社の見通しであり今後予告なしに当社の判断で随
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2017/2/16
金融商品取引法に係る重要事項
マーケット・フォーカス
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お客さまの購入単価および売却単価を当社が提示します。単価には手数料相当額が含まれていますので別
途手数料および諸費用はかかりません。
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取引口座管理料は無料です。
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商品ごとに手数料等およびリスクは異なりますので、当該商品等の契約締結前交付書面や目論見書または
お客さま向け資料等をよくお読みください。
商号等：みずほ証券株式会社金融商品取引業者関東財務局長（金商）第 94 号
加入協会：日本証券業協会、一般社団法人日本投資顧問業協会、一般社団法人金融先物取引業協会、
一般社団法人第二種金融商品取引業協会
広告審査番号： MG5690-170216-11
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