Column ご参考資料「投資のヒント」 2016年10月7日 ※以下、ゴールドマン・サックス・アセット･マネジメント株式会社（以下、GSAM）提供のレポートを紹介します。 OPEC減産合意に対する見方とMLP市場の見通し概要  2016年9月28日のOPEC（石油輸出国機構）減産合意は、短期的に原油価格の下支え要因になるも、中長期的な実効性は不透明  OPEC減産有無にかかわらず、足もとの世界の原油市場は供給過剰の解消が着実に進展。原油価格は米国シェールの損益分岐原油価格に収れんする形で、2017年以降に1バレル50ドル台前半で安定化すると予想  MLPのバリュエーションは依然として魅力的。資金調達環境が改善したことで、今後M&Aや業界再編が活発化する見込み OPECの減産合意と原油市場の見通し MLPおよび原油価格の推移（年初来） OPEC 8年ぶりの減産で合意 2016年9月28日、アルジェリアで開催されたOPEC臨時総会において、加盟国の原油生産量を日量3,250-3,300万バレルに削減することで合意したと発表されました(2016年8月時点で3,369万バレル)。会合直前まで「増産凍結」の合意すら困難とみられていたところ、結果的に「減産」まで踏み切ったことで、金融市場にはポジティブ・サプライズとなり、同日の原油価格(WTIスポット)は前日比+5.3％と急反発しました。 OPEC減産合意に対するGSAMの⾒⽅今回のOPEC減産合意が原油相場に与える影響について、短期的には、原油価格の下支え要因になるとみています。しかし、中長期的な実効性は、以下の理由から不透明と考えています。 ①イラン、リビア及びナイジェリアは減産免除とされる可能性が高く、その他加盟各国の減産規模など詳細の決定は11月30日開催のOPEC総会に先送りされ、減産そのものの実現性が依然として不透明であること。 ②仮に減産が実現したとしても、中長期的には米国のシェア拡大に帰結する可能性が高く、減産による効果の持続可能性に疑問が残ること。（2015年12月31日～2016年9月30日、日次） (米ドル/バレル) 1,400 1,300 55 1,200 50 1,100 45 1,000 40 900 35 800 30 700 15/12 16/3 25 16/9 （年/月） 16/6 ※MLP: アレリアンMLP指数（配当込み）、原油価格：WTIスポット価格（共に米ドルベース）出所：ブルームバーグ原油価格およびOPEC加盟国原油生産量の推移（2012年12月31日～2016年9月30日、月次） (米ドル) 120 2014/11 原油価格(左軸) OPEC総会 (万バレル/日) 2016/9 3,400 OPEC臨時総会生産合意レンジ 100 3,300 80 3,200 ⽣産世界の原油需給⾒通し GSAMでは、OPECによる減産の実現可否にかかわらず、足もと世界の原油市場は供給過剰の解消に向かいつつあるとみています。2014年末以降の原油価格急落は、世界の原油開発プロジェクトを凍結させ、米国をはじめとする非 OPEC諸国では減産の動きが広がってきました。 60 MLP市場（左軸）原油価格（右軸） OPEC加盟国原油生産量 (右軸) 60 3,100 3,000 40 20 12/12 13/12 14/12 15/12 2,900 16/12 （年/月） ※OPEC加盟国原油生産量は2016年8月まで、原油価格：WTIスポット出所：ブルームバーグ ※上記は過去のデータであり、将来の運用成果を示唆あるいは保証するものではありません。当資料はゴールドマン・サックス・アセット･マネジメントの情報を基に三井住友トラスト・アセットマネジメントが作成したものであり、金融商品取引法に基づく開示書類ではなく、証券取引の勧誘を目的としたものでもありません。当資料のお取扱いについては最終ページをご覧ください。 1/4 ご参考資料加えて、2016年にはカナダの大規模な山火事に始まり、ナイジェリアの反政府組織による石油施設攻撃やリビアの内紛による港湾施設封鎖など、原油供給が一時的に停止する事象が頻発し、足もとの原油需給は急速にタイト化に向かったとみられますが、これらの一時的な供給停止はいずれ再開される見通しです。中長期的には、産油国による増産投資が大幅に削減されたため、既存油井では経年による生産減(通常年率4-5％程度) が続く一方、世界経済成長に伴う需要増(通常年率1％強)が見込まれるなか、原油市場はむしろ供給不足となる可能性すらあると考えています。世界の原油需給の推移(予想) 原油市場を事実上動かす⽶国シェール GSAMでは、OPECによる減産が実現しないとの前提に立っても、世界の原油需給のタイト化を背景に、原油価格は徐々に下値を切り上げる形で安定化するとの見方を維持します。具体的には、2017年の平均原油価格(WTIスポット)を 52.5米ドル、2018年以降は同55.0米ドルと予想しています。（2014年1-3月期～2017年10-12月期、四半期） (百万バレル/日) 2.5 予想 2.0 1.5 1.0 米国シェールは、投資から生産に至るまでに必要な時間が在来型原油と比べて著しく短いことなどから、原油価格が回 0.5 復する局面ではいち早く生産を再開させることが可能です。 0.0 技術革新等により生産性を大きく向上させた米国シェール ‐0.5 企業の足もとの平均的な損益分岐原油価格は1バレル50‐1.0 60米ドル程度とみられます。原油価格が1バレル55米ドル以 14/1Q 15/1Q 16/1Q 17/1Q (年/期) 上に上昇すると過半のシェール油井が再稼働すると予想され、これが原油価格の事実上の上値になり得るとの見方で ※2016年5月15日時点予想、 2016年第1四半期以降は予想 ※1Qは1-3月期を意味し、例えば14/1Qは2014年1月から3月の3ヵ月間をす。米国シェールは、世界の原油市場を事実上主導する生示す出所：IEA(国際エネルギー機関）、ゴールドマン・サックス・グローバル投資産主体と言えます。調査部、GSAM MLPのファンダメンタルズ見通しキャッシュフローは、⾼⽔準の成⻑が続く探鉱・生産等を営む川上セクターの設備投資削減により、当面はインフラ運営を行うMLPの設備投資も減少傾向が続く見通しです。2015年には川中セクター全体で460億米ドルもの設備投資を行いましたが、2018年には300億米ドル未満まで縮小するとみられています。その一方、過去に投資したプロジェクトの稼働開始等に伴い、キャッシュフローの拡大基調は持続すると見られています。2015年から2018年の3年間のEBITDA ＊の年平均成長率は+11.2％となる見込みです。＊EBITDA：財務分析をする上での指標の一つ。税引前利益に、特別損益、支払利息、および減価償却費を加算した値。 MLP キャッシュフロー(調整後EBITDA)の推移(予想) （2015年～2018年、年次） (億米ドル) 900 予想 800 700 600 財務基盤の強化で、中⻑期の配当成⻑⼒も拡⼤足もとでは保守的な運営をするMLP経営陣が多く、増大するキャッシュフローは財務基盤の強化が優先され、配当成長は一時的に減速する見込みです。2016年の配当成長は +3-5％程度に止まるとみられますが、2017-18年以降には長期的な実績配当成長率である+7-8％＊程度に回帰する可能性が高いと考えています。 500 2015 2016 2017 2018 （年） ※2016年10月4日時点、2016年以降はブルームバーグ予想 ※GSAMの定義するMLPユニバース(MLP関連証券含む)のうち、時系列データが取得可能な67銘柄の調整後EBITDA合計値出所：ブルームバーグ、GSAM ＊1999年～2015年の平均値。 ※上記は過去のデータであり、将来の運用成果を示唆あるいは保証するものではありません。当資料はゴールドマン・サックス・アセット･マネジメントの情報を基に三井住友トラスト・アセットマネジメントが作成したものであり、金融商品取引法に基づく開示書類ではなく、証券取引の勧誘を目的としたものでもありません。当資料のお取扱いについては最終ページをご覧ください。 2/4 ご参考資料 MLP市場の見通し MLP実績配当利回りと米国10年国債利回りのスプレッド推移依然として魅⼒的なバリュエーション MLPが堅調なファンダメンタルズを維持するなか、足もとのバリュエーションは依然として極めて魅力的です。MLPの配当利回りは7％台で高止まりしており、低水準で推移する米 12% 国10年国債利回りとのスプレッド（利回り格差）は、金融危 10% 機以来の水準で高止まりしています。資⾦調達環境が回復 8% 巨額の設備投資を必要とし、キャッシュフローの多くを投資家に還元するビジネスモデルを有するMLPにとって、健全な資金調達環境は、事業運営に必須のものです。MLP市場のセンチメントが最も悪化した2015年末から2016年初にかけて、資本市場による資金調達は事実上殆ど閉ざされた状態に陥りました。しかし、市場が落ち着きを取り戻し始めた2016年4-6月期以降、公募増資や起債による資金調達は徐々に増加しつつあり、9月14日には、1年3ヵ月ぶりに IPO（新規株式公開）が成功し、資金調達機能がより一層健全化した証左となりました。 6% （2006年6月末～2016年9月末、月次） MLP 実績配当利回り 10年国債利回りスプレッド長期平均＊ 4% 2% スプレッド（MLP実績配当利回り－10年国債利回り） 0% 06/6 08/6 10/6 12/6 14/6 16/6 ＊スプレッド長期平均：2006年6月末から2016年9月末までの平均値 ※MLP: アレリアンMLP指数出所：ブルームバーグ、GSAM （年/月） MLP 資本市場からの資金調達額の推移活発化するM&Aと業界再編への期待（2015年1-3月期～2016年4-6月期、四半期）（億米ドル） MLPのバリュエーションが割安な中、資金調達環境が回復したことは、M&Aが活発化する条件を満たした形となります。 250 実際に9月6日、カナダのMLP投資会社エンブリッジが米国 200 のMLP投資会社スペクトラ・エナジーを2.9兆円で買収することを発表しました。このM&Aは、両社の株価が大幅上昇する 150 など市場に好感され、今後の更なる業界再編への期待値を 100 高める形となりました。 228.3 166.5 120.2 56.4 50 42.1 52.2 15/4Q 16/1Q 0 15/1Q 15/2Q 15/3Q 16/2Q （年/期） ※1Qは1-3月期を意味し、例えば15/1Qは2015年1月から3月の3ヵ月間を示す出所：ブルームバーグ、バークレイズ、UBS、US Capital Advisors、GSAM ※上記は過去のデータであり、将来の運用成果を示唆あるいは保証するものではありません。当資料はゴールドマン・サックス・アセット･マネジメントの情報を基に三井住友トラスト・アセットマネジメントが作成したものであり、金融商品取引法に基づく開示書類ではなく、証券取引の勧誘を目的としたものでもありません。当資料のお取扱いについては最終ページをご覧ください。 3/4 ご参考資料【ご留意事項】 ●当資料はゴールドマン・サックス・アセット・マネジメント株式会社の情報を基に三井住友トラスト・アセットマネジメントが投資判断の参考となる情報提供を目的として作成したものであり、金融商品取引法に基づく開示書類ではありません。 ●ご購入のお申込みの際は最新の投資信託説明書（交付目論見書）の内容を必ずご確認のうえ、ご自身でご判断ください。 ●投資信託は値動きのある有価証券等（外貨建資産には為替変動リスクを伴います。）に投資しますので基準価額は変動します。したがって、投資元本や利回りが保証されるものではありません。ファンドの運用による損益は全て投資者の皆様に帰属します。 ●投資信託は預貯金や保険契約とは異なり預金保険機構および保険契約者保護機構等の保護の対象ではありません。また、証券会社以外でご購入いただいた場合は、投資者保護基金の保護の対象ではありません。 ●当資料は信頼できると判断した各種情報等に基づき作成していますが、その正確性、完全性を保証するものではありません。また、今後予告なく変更される場合があります。 ●当資料中の図表、数値、その他データについては、過去のデータに基づき作成したものであり、将来の成果を示唆あるいは保証するものではありません。 ●当資料で使用している各指数に関する著作権等の知的財産権、その他の一切の権利はそれぞれの指数の開発元もしくは公表元に帰属します。当資料はゴールドマン・サックス・アセット･マネジメントの情報を基に三井住友トラスト・アセットマネジメントが作成したものであり、金融商品取引法に基づく開示書類ではなく、証券取引の勧誘を目的としたものでもありません。 4/4