起業 開業率 エンジェル エンジェル税制 ＶＣ投資促進税制 企業内ＶＣ(CVC) インキュベーション プロ向け市場 crowd funding グリーンシートの廃止 過熱しやすい新興市場 上場会社数 証券市場論前期(9) 講師 福光 寛 1 開業率と廃業率 日本 2008 2009 2010 開業率 4.7% 4.5% 4.5% 廃業率 4.5 4.7 4.1 イギリス 2008 2009 2010 開業率 11.5 10.1 10.0 廃業率 9.5 11.8 10.6 アメリカ 2008 2009 2009 開業率 9.9 8.7 9.3 廃業率 10.6 11.5 10.3 Page 2 間接金融の限界説 銀行 自己資本規制もあり疑似資本（借り換えを前提にした貸出）を出 せなくなった 間接金融は失敗の可能性の高い研究開発型ベンチャーに向かない 直 接金融が適しているとされる。 Page 3 起業 創業（起業） ⇔ エンジェル crowd funding or cloud fundingは小規模企業促す側面 基礎知識（経理 販路 商品開発など） 事業計画作り 起業に近い分野ほど１件当たり投資額低い 起業に近いところ 創業初期から投資するものが増えている Venture Business(ベンチャー) ⇔ Venture Capital Social Business 事業を通じて社会問題解決 新興企業 (非上場) ⇔ PEFs : private equity funds Page 4 起業促進税制 エンジェル税制 エンジェル：ベンチャーに投資する個人投資家のこと 金額イメージ １社に１００-３００万 あるいは１０００万 個人がベンチャー企業に投資したとき 株式取得額の一部または全部を 控除できる 要件 現在は設立３年未満（２０１５年にも５年未満まで緩 和予定） 対象投資額を１０００万円から数千万円に引き上げることが 課題 ＶＣ投資優遇 出資した企業が法人税を圧縮できる 出資額の８割までの経費計上（損金計上）を認めるもの ベンチャー投資促進税制 エンジェル税制の法人版 Page 5 注目される事業会社のＶＣ corporate venture capital（ＣＶＣ） 事業会社がベンチャー企業に投資する動きを指す。多くは社外投資家も 集めてファンドを組成する。 corporate venturing（ＣＶ） 企業によるベンチャー投資 大企業傘下のメリット 信用力が増すなど 意味、 企業側:競争力向上 機動力 人材・社内研究開発の補完代替 社内の有望プロジェクトに投資するinternal VC スピンアウト企業支援 本体事業への寄与など政策投資/純投資とするものもある 最新技術（技術 知的財産権）の取り込み 研究開発費抑制 スタートアップ企業を探し出して共同開発 Page 6 事業会社のＣＶＣの事例 (1) 企業名 時期 金額 出資者 ＮＴＴドコモベンチャーズ 2014年01月 100億円 ＮＴＴ サイバーエージェントﾍﾞﾝﾁｬｰｽﾞ 2014年05月 50億円 サイバーエー ジェントなど グリーベンチャーズ 2014年05月 50億円 グリー 中小企 業基盤整備機 構 クレディセ ゾンなど LINE Ventures 2014年09月 100億円 ＬＩＮＥ リクルートストラテジックパート ナーズ（ヘルスケアや教育事業 に投資） 2014年11月 50億円 リクルートＨＤ Page 7 事業会社のＣＶＣの事例 (2) トヨタ自動車 三井住友銀行 運用 設立時期 投資対象など スパークスグループ 2015秋 数百億円規模 一般企業からも出 資募る 人工知能ＡＩなど次 世代技術（成長分 野）に特化したファ ンド パナソニック ドレイパーネクサスベ 富士通など10社 ンチャーズ 以上 ２０１５．６報道 シリコンバレーなど 125億円（1社）につ 内外のベンチャー いて3－5億円出資 企業 計30社ほど ヤフー 2012 30億円 １ 号ファンド １９社に 出資 ３社が上場 ２０１５．１ 200億 円の2号ファンド 米国でインテル、グーグル、ＧＭなどの先例 日本では、富士通(2005 1号ファンド20 億円 2010 2号ファンド60億円)、ソニーなどに投資実績。起業間もない段階での投 資に踏み込めるか 成長の早い東南アジアのハイテク企業向け投資なども有望 Page 8 ネット関連企業の上場そしてファンド 企業名 創業 上場 指定替え ファンドに乗り出した年 ヤフージャパン 1996/01 1997/11 店頭登録 2003/10 東証一部 2012 楽天 1997/02 2000/04 店頭登録 2013/12 東証一部 2013 サイーバーエー ジェント 1998/03 2000/03 マザーズ 2014/09 東証一部 2014 ミクシィ 1999/06 2006/04 マザーズ 2009/04 グリー 2004/12 2008/12 マザーズ 2010/06 東証一部 2011 Gベンチャーズ 2014 コロプラ 2008/10 2012/12 マザーズ 2014/04 東証一部 2016/01 Page 9 ヤフー・アマゾン・楽天 米ヤフー 2013年4月―9月 検索連動型広告は堅調 デイスプレイ型広告 は減少 売上高減少続く 2014年9月 アリババの上場（時価総額2310億ド ル フェイスブックの2000億ドルを抜きグーグルの4000億ドルに迫る）で巨 額の株式売却益 国内インターネットモール アマゾンジャパン（マーケットプレイス 直販モデ ル 14.2加盟店にアマゾンキャピタルから融資 14.6中古車の販売開始 14.10 受け取りでローソンと連携 open platform 米アマゾンドットコムは クラウドＣでも最大手。14.8日立がクラウドでアマゾンと提携） ヤフー（ヤフ ーショッピング出店無料化 ＰＣ向け検索連動型広告が不振 スマホ対応遅 れる） 楽天（楽天市場 中国市場に進出するもアリババに対抗し撤退へ追 い込まれる2012 13.4加盟店に楽天カードから融資 ヤフーの無料化攻勢 受ける2013.10 アリババ株が米国で上場2014.9 2015.1日本郵便と配送 で提携 2015.7ヤマトとの連携公表）が争う 配送・金融の組み合わせ 2015年1月 ジャパンネット銀行 ネット上の法人融資事業に参入（通販業 者向け） Page 10 ヤフー：米国が１９９５年。日本は１９９６年設立（米ヤフーが35％出資）。米ヤフーはグーグル に押され低迷。日本のヤフーは、2010年検索エンジンをグーグル製に変更。 2012/04 宮坂学執行役員がＣＥＯに就任（経営体制入れ替え） 2012/04 アスクル（法人向け通販最大手 2009開始の個人向け通販サー ビスで赤字膨らむ ヤフーにかけている大型物流拠点 配送ノウハウを保有 ）と資本業務提携 第三者割当増資で329億9900万円で42.6%を取得筆頭 株主に(2011年度EC流通総額 楽天が1.5兆円 アマゾンは0.5兆円 アス クルは0.3兆円 ヤフーは0.2兆円）ヤフーは電子商取引で立ち遅れ 2012/05 ヤフージャパンの管理システムで不正アクセス発見 2012/06 CCCとの提携 クックパッドと業務提携（自前の競合サービスは 撤退） 2012/10 アスクルと共同で消費者向け通販サイトLOHACO開始 2012/11 グリーと業務提携 ＊豊富な現預金は自社株買取に備えたもの。買取の必要なければ戦略投資 に回せる → 米ヤフー35% 日ソフトバンク42%など親会社の意向がポイント Page 11 日本ヤフー(2) ネット広告主体で高い売上高営業利益率は5割前 後と高く豊富な現預金 2013.10 電子商取引サイトの出店料手数料無料化打ち出す利益なき繁忙 を警戒する意見 2014年3月 イーアクセス（ウイルコムと合併）を買収。買収額3240億円。ワ イモバイル設立。ヤフーをソフトバンクの財布にしていると批判があり5月に 買収方針を撤回。 買収中止はヤフーの新たな成長シナリオの不在に対す る株主の不安を広げた。→株価は動揺を繰り返した。 2014年1月 ヤフー不動産 不動産業者が直接物件情報を掲載できるよう に変更（不動産業者と直接契約 他社より割安 月1万で無制限 リクルート のＳＵＵＭＯ：22万件：月刊閲覧者1000万人近い 1枠で月3万 このほかネ クストのホームズ：28万件、アットホームが大手） 現在物件掲載数は20万 件。 2014年4月 ヤフー不動産に審査済みの口コミ情報を掲載へ 2014年4月 ブックオフに出資 約100億円 15.05% ブックオフで買い取り ヤフオク（年間取扱高6800億円 年間利用1000万人）で売り出す Page 12 日本ヤフー(4) ネット広告主体で高い売上高営業利益率は5割前 後と高く豊富な現預金 ヤフートラベル（1万3000軒）で成約手数料を無料化へ（2014年夏から 実施 2012年2月末報道） 宿泊施設が顧客への5％相当のＴポイント付 与。(国内宿泊サイト 最大手は2001年にサービス開始の楽天トラベル ２万9000軒 2位のリクルートのジャランnetは2万3000軒) 2014年4月 ブックオフに出資 約100億円 15.05% ブックオフで買い 取ったものをヤフオク（年間取扱高6800億円 年間利用1000万人）で売 り出す Page 13 インキュベーション：ネット関連企業が手掛ける例増加 保育器から起業支援の意味に。 デジタルガレージＤＧのインキュベーション事業（内外の有力企業に投資 かつその投資の成功）で有名 ＤＧはネット広告もてがける DGの投資先にカカクコム(2002/06DGの傘下に 2003/10マザーズ上 場 2005/3東証１部昇格) クラウドワークス（2014/12マザーズ上場） ワンダーシェイク 米国でも 米アドステージ 米ピボタルラボ 米インフォシーク 米ツイッ ター（2013/11上場） 米フェイスブック(2012/05上場) 米リンクトイン（ビ ジネス向けＳＮＳ2011/05上場） 米パス 米インターコム（顧客管理支援 ソフト）などに出資 上場（資金獲得） ⇒ ベンチャー投資（ノウハウ・人材などの取得・逆に 提供育成） ⇒ 育成したベンチャーの上場により資金の回収と利益 Page 14 出口exit 新規株式公開ＩＰＯ 上場という出口の問題（上場維持コストが高い 株価低下局面などでは 高い株価を期待しにくい） 株式の一部あるいは全部を売却して傘下に入る 株式を買い戻して経営の自由度を回復する 他社との事業提携を進める 買収Ｍ＆Ａ Page 15 ２０１４年の主なＩＰＯ 2014.9 LINEは上場見送り発表 initial public offering新規株式公開 ２０１４年集計は77社 2014/11/20終値 2014/03/19 Jデイスプレ 2507億円 上場後 株価大幅下落 2014/03/26 サイバーダイン 東証マザーズ 1935億円 医療用ロボットスーツ 2014/04/23 西武ＨＤ 7684億円 2012後半 サーベラス と上場時期などで対立 2014/10/09 ガスト、バーミヤン などを運営 すかいらーく 公開でベインの 持ち分は96%か ら３割超に減少 東証１部 ２３４９億円 外 食でマクドに次 ぐ時価総額 2006年にMBOで非公 開化 2011米投資会社 ベインＣ傘下 公開価格 で時価2300億円 東証１部 ２兆1640億円 公開価格で１兆7800億 円は1998年のＮＴＴドコ モ以来の大型上場 2014/10/16 リクルートＨＤ 「リクナビ」 「SUUMO」「ゼク シィ」など人材派遣 と人材販促メディア Page 16 上場時時価総額（公開価格ベース） 直接上場の条件例 株主 数2200人以上 流動株式比率35%以上 上場時時価総額500億円以上 上場時期 時価総額 ＮＴＴドコモ １９９８年１０月 ７兆４６９２億円 リクルート ２０１４年１０月 １兆７７９４億円 第一生命 ２０１０年４月 １兆４０００億円 大塚ＨＤ ２０１０年１２月 １兆１７１４億円 サントリー食品 ２０１３年７月 Page ９５７９億円 17 Crowd or Cloud Financing Cloud computing ネット経由でサービス利用 サーバー不要化 ＳＮＳの活用 宣伝 販売促進の容易化 Cloud funding/crowd funding 資金の出し手は個人 ﾈｯﾄで小口投資 寄付型：対価なし 報酬型（貸付型）：商品サービスなど対価受ける 資本型:対価は株式など 株式型のクラウドファンデイングの制度が2015年にも整備される見込み （1口50万以下 総額1億円未満 投資家保護の点で懸念する意見あり） Page 18 過熱しやすい新興市場 ジャスダック 東証2部 東証マザーズ 東証１部とJQSの重複上場：ヤフー(2007/02~2013/07) JQS：楽天、JCOM、日本マクドナルド,第一興商，ナフコ，ユタカ技研，スター バックス, フィールズ，日清医療食品，沖縄セルラー，コシダカHD，セリア マザーズ：スカイマーク, ミクシィ, サイバーエージェント 東証1部に比べ割安感はかなり修正されている http://www.nikkei.com/markets/kabu/japanidx.aspx 業種別PER一覧 http://www.tse.or.jp/market/data/per-pbr/ http://www.opticast.co.jp/cgi-bin/tm/chart.cgi?code=0168 市場規模が小さい（株価が振れやすい）欠点もある Page 19 主な上場条件 市場によっては利益条件や純資産条件が欠如 マザーズ JAS:Standard JAS:Growth 株主数 300人以上 300人以上 300人以上 公募売出 500単位以上 1000単位以上 1000単位以上 純資産額 2億円以上 プラス 利益額 直近１億円以上 時価総額 10億円以上 Page 20 初値倍率 公開価格に対して初値の倍率 公開価格は投資家の認知度が低い銘柄 の場合本来の価値から割り引かれていると考えられる。その意味では１０ ０％超えても不思議ではない。しかし２倍を超えれば明らかに過熱。 初値天井 ＩＰＯ直後の株価が最高値になることを示す・・・初値の値上が りで稼ぐ投資家が多いことを示しあまり健全とはいえない。 Page 21 新興市場の性格 売買の主体が個人 一般的には円相場 外国人投資家の影響受けにく い とされる。しかしリスク回避に 個人投資家も無縁ではない http://www.bloomberg.co.jp/ 日経平均 NKY:IND TOPIX TPX:IND 東証2部 TSE2:IND マザーズ TSEMOTHR:IND JASDAQ JSDA:IND INDU:IND ダウ工業株30 SPX:IND S&P 500 Page 22 新興市場の歴史 (1) 1949.5 取引所再開 1949.6 店頭売買承認銘柄制度開始 1961 取引所2部市場創設 1968.2 店頭登録制度発足 1976 日本店頭証券（株）創設 1983.11 ジャスダック市場発足 1991 JASDAQシステム稼働 1997 グリーンシート制度発足 1999年6月 大証-Softbank Nasdaq Japan構想発表 1999年11月 東証Mothers開設 1999年12月22日 Mothers第一号上場 2000年5月8日 大証 Nasdaq Japan開設 2000年6月19日 Nasdaq Japan売買開始 2001 日本店頭証券 ジャスダックに商号変更 市場運営会社に 2002年8月16日 Nasdaq Japan営業停止決議 2002年12月16日 NJはヘラクレスと改称（大証の単独運営） Page 23 新興市場の歴史 (2) 2004年4月1日 大証 ヘラクレスに上場 2004.12 JASDAQ市場の取引所化 2006年1月 ヘラクレス 新売買システム稼働 2008年11-12月 大証がＪＡＳＤＡＱにTOB JASDAQを子会社化 2009年6月 東京ＡＩＭ取引所設立（東証とＬＳＥの合弁・・12/03解消） 2010年10月12日 大証のヘラクレス、NEOがジャスダックと経営統合 2012年7月 東京AIM, Tokyo Pro Marketに改称再発足 2013年１月 日本取引所グループ発足(東証、大証間の抗争終わる) 2013年7月16日 東証大証現物株システム統合 2014年6月 日証協「非上場株式の取引制度に関するワーキンググループ 報告書」⇒クラウドファンデイングを通じた小額投資の解禁(株式と交換 一 人50万まで総額1億円未満 2015施行改正金融商品取引法)とグリーン シート銘柄制度（開示規制厳しく資金調達の機能低い）の2018年3月末廃止 の方向定まる 2015年7月 日本クラウド証券への行政処分 Page 24 上場会社数の推移と2014年末時価総額（単位は兆円） 会社数 時価総額 1893(7) 1854 331.0183 541 550(1) 533 2.7023 191 205 214(1) 187 1.3818 JASDAQ Standard 828 798 779(1) 796 9.1038 JASDAQ Growth 48 45 45(0) 45 0.3251 Tokyo Pro 6 9 11(0) 外国企業 11 12 東証小計 3417 3468 Emerging 15 12 11 Ordinary 21 20 19 Green 小計 36 32 30 2013末 2014末 201506末 東証1部 1774 1858 2部 559 マザーズ 2014末 (10) 3492(10) Page 3415 25 アメリカにはＯＴＣＢＢ、ピンクシートなどは開示義務を別にすると 緩やかな売買市場が存在する アメリカでは取引所があり取引所で扱われないものはピンクシート （1904年創刊の気配表の名称による）と呼ばれる店頭市場で取引され ていた（20世紀初頭）。この店頭市場の自主規制機関として全国証券業 協会（NASD）が1938年に創設された。 この店頭市場は1971年に、立会場を持たない組織的な株式市場 NASDAQに発展した。 他方でNASDAQ市場の基準を満たさない銘柄を扱う市場は、1990年以 降はNASDが運営するOTCブリティンボード（OTCBB）となった。 なお2006年8月にNASDAQは国法取引所市場となり、NASDから完全 に独立した。 FINRA（旧NASD）が運営するOTCBB銘柄には法定開示義務（08年12 月で内国株3560銘柄 外国株186銘柄 計3746銘柄）、民間会社運営 のピンクシートには銘柄によっては適時開示義務があるが（09年1月 9148銘柄）、いずれも登録開始に大きな制約はない。 Page 26 新興市場：虚偽記載など財務管理で質の低い企業が多い 幹事 証券の無責任体質 上場審査の質 改善したといえるか？ 不正事件の事例（年は上場廃止年） 有価証券報告書の虚偽記載例（架空取引など） 2004年のメデイア・リンクス（大証ヘラクレス） 2005年のｱｿｼｴｲﾄテクノロジー（マザーズ 主幹事コスモ） 2007年のアスキーＳ（大証ヘラクレス） 2008年のプロデュース(JASDAQ 主幹事大和SMBC) 2008年の富士バイオメデックス（名証セントレックス 主幹事東洋） 2010年のエフオーアイ（マザーズ 主幹事みずほｲﾝﾍﾞｽﾀｰｽﾞ） 増資資金入金の偽装（架空増資） 2008年のトランスデジタル（JASDAQ） 2008年の井上工業（東証2部） • 買収先の企業価値の偽装 2008年のオーベン（マザーズ）（旧社名アイシーエフ） • 懸念される反社会的勢力との結びつき Page 27 新興市場から取引所市場に「昇格」「指定替え」 2013年7月の統合 市場間競争はどこに行ったか 東証一部のヤフーが2007年2月JASDAQに重複上場(2013年7月現物市 場統合で解消） 日本駐車場開発が05.2-11.10重複上場の先例 2007年12月12日 DeNA 東証マザーズから東証一部。 2010年6月8日 グリー 東証マザーズから東証一部。 2011年3月3日 第一精工 ジャスダックから東証一部。 2011年3月29日 WOWOW 東証マザーズから東証一部。 2012年2月29日 スターツトウデイ 東証マザーズから東証一部。 2013年12月3日 楽天がJASDAQ(2000上場)から東証一部。 2014年9月5日 サイバーエージェントがマザーズから東証一部。 株主数 ３００人以上<８００人以上（２部）< ２２００人以上（１部） 時価総額 １０億以上<２０億以上(２部)<４０億円以上（１部） 日本マクドナルドがＪＡＳＤＡＱにとどまる理由として東証一部への指定替え審 査基準(35%)のハードルと上場廃止基準にＪＡＳＤＡＱだけ流動株比率規制(5% 未満)がないことが指摘される。 Page 28 上場廃止基準（現行） 一部・二部 マザーズ ジャスダック 時価総額 ５億円未満 ５億円未満 ２．５億円未満 流動株比率 ５％未満 ５％未満 なし Page 29 質問 以下の言葉を説明しなさい。 インキュベーション CVC 上場廃止基準 Page 30
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